紡織服裝珠寶行業(yè)上半年業(yè)績預覽：需求壓力尚存龍頭表現(xiàn)優(yōu)異

1、請仔上半年行業(yè)數(shù)據(jù)分析內(nèi)需：社消零售表現(xiàn)趨于平緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，服裝鞋帽、針紡織品類 1 至6 月限額以上單位商品零售額同比增長 3%至 6,560 億元。逐月看，1 季度隨消費情緒回暖，零售表現(xiàn)有所復蘇（1-2 月同比增長 1.8%而 3 月提速至 6.6%），而 2 季度因五一節(jié)假日因素 4 月份當月零售額下滑 1.1%而后續(xù) 2 個月份均轉正（5 月同比增長4.1%，6 月同比增長 5.2%）。整體看，全行業(yè)規(guī)模以上零售表現(xiàn)相較過往年度趨于緩和，所幸?guī)齑嫖船F(xiàn)明顯積壓：15 月紡織服裝服飾業(yè)產(chǎn)成品各月期末存貨同比均減輕 7%以上。因此我們判斷全行業(yè)即便需求放緩，但庫銷狀況仍屬健康，在

2、整體行業(yè)大概率不會發(fā)生庫存積壓的前提下龍頭品牌仍有機會脫穎而出。外需：中美貿(mào)易摩擦或將對中小代工企業(yè)形成壓力。2019 年 2 季度經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦的迅速升溫與緩和，包含鞋服產(chǎn)品在內(nèi)的中國 3,000 億美元的出口清單最終未加征關稅，但下游客戶對國際貿(mào)易不確定性的擔憂仍拖累服裝出口表現(xiàn)：根據(jù)海關總署統(tǒng)計，2019 年上半年服裝及衣著附件出口額 656.1 億美元，同比下降 4.9%。但我們認為長期來看，上述外部不確定性對于已在海外部署產(chǎn)能的紡織制衣企業(yè)同時也意味著競爭壁壘的進一步深化；同時我們認為得益于產(chǎn)業(yè)集群的日積月累，中國紡織制衣產(chǎn)業(yè)依舊在全球產(chǎn)業(yè)鏈具備舉足輕重的地位，隨著東南亞地區(qū)成本

3、日漸抬升，國內(nèi)產(chǎn)能的快速反應能力及高附加值產(chǎn)品加工能力也將得以凸顯。子板塊及個股情況各異，運動服飾表現(xiàn)突出：通過運動品牌季度經(jīng)營數(shù)據(jù)、公司溝通及我們的渠道調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)自 2Q19 開始，4 月份經(jīng)銷商層面感到一定壓力，但5、6 月份有所緩解，這與社消零售狀況也相符合；其中 6 月份受 6.18 購物節(jié)帶動各品牌線上表現(xiàn)優(yōu)秀。此外運動服裝繼續(xù)在各品類中脫穎而出，Nike、adidas 及其經(jīng)銷商年初至今均維持 15%以上的銷售增長，國內(nèi)領先品牌安踏、李寧、特步的季度零售額同比增速也在雙位數(shù)以上。我們?nèi)詫δ苓\動及休閑運動兩大分支的發(fā)展保持樂觀。圖表 1: 服裝鞋帽、針紡織品類限額以上單位商品零

4、售額同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05-10%資料來源：國家統(tǒng)計局， 圖表 4: 原材料價格趨勢35,000（元/噸）30,0002

5、5,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：萬得資訊，中金公司研究部08-12中國棉花價格指數(shù):32809-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-06CCFEI價格指數(shù):聚酯切片14-1215-06請15-12仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明316-0616-1217-0617-1218-0618-1231,00029,00027,00025,00023,00021,00019,00017,00019-06（元/噸） 全棉紗價格:JC32S（左軸）12-0612-1213-0613-1214-0614-12

6、15-0615-1216-06COTLOOK棉紗指數(shù)（右軸）16-1217-0617-1218-0618-12180160140120100806019-0650%40%30%20%10%0%-10%-20%25,00020,00015,00010,0005,00002009-01圖表 3: 服裝及衣著附件當月出口金額及增速資料來源：海關總署，中金公司研究部2009-052009-092010-012010-052010-092011-01服裝及衣著附件出口金額（百萬美元左軸）2011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09201

7、4-012014-052014-092015-012015-05 2015-09同比增速（右軸）2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2019-052012-02圖表 2: 紡織服裝、服飾業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部2012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-0520

8、15-082015-112016-022016-052016-082016-11中金公司研究部：2019 年 7 月 22 日2017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05請仔圖表 5: 運動品牌季度同店銷售/零售額增速代碼特步1368.HK中國動向3818.HK安踏2020.HK李寧2331.HK同店銷售增速安踏品牌其他品牌整體1Q14低單位數(shù)增長n.a中單位數(shù)增長低雙位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長高單位數(shù)增長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長*（零售額）高單位數(shù)增長*（零售額） 低

9、雙位數(shù)增長*（零售額）高雙位數(shù)增長*（零售額） 低雙位數(shù)增長*（零售額）2030%增長*（零售額） 中雙位數(shù)增長*（零售額）2025%增長*（零售額） 2025%增長*（零售額） 低雙位數(shù)增長*（零售額）中雙位數(shù)增長*（零售額） 中雙位數(shù)增長*（零售額）低雙位數(shù)增長*（零售額） 中雙位數(shù)增長*（零售額）n.an.an.an.an.an.an.an.an.an.a 60-70%*（零售額） 50-60%*（零售額） 40-50%*（零售額） 50-60%*（零售額） 40-50%*（零售額） 85-90%*（零售額） 80-85%*（零售額） 90-95%*（零售額） 90-95%*（零售額）

10、80-85%*（零售額） 65-70%*（零售額） 55-60%*（零售額）n.a2Q14中單位數(shù)增長n.an.a3Q14中單位數(shù)增長n.an.a4Q14中單位數(shù)增長n.an.a1Q15中單位數(shù)增長23%中單位數(shù)增長2Q15高單位數(shù)增長21.5%低雙位數(shù)增長3Q15高單位數(shù)增長中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長4Q15中單位數(shù)增長n.a低單位數(shù)增長1Q16中單位數(shù)增長n.a低單位數(shù)增長2Q16中單位數(shù)增長n.a高單位數(shù)增長3Q16中單位數(shù)增長n.a高單位數(shù)增長4Q16中單位數(shù)增長n.a中雙位數(shù)增長1Q17低單位數(shù)增長n.a高單位數(shù)增長*（零售額） 持平*（同店）2Q17中單位數(shù)增長n.a低雙位數(shù)增長*（

11、零售額）高單位數(shù)增長*（同店）3Q17中單位數(shù)增長n.a低單位數(shù)增長*（零售額）低單位數(shù)下跌*（同店）4Q17高單位數(shù)增長n.a中雙位數(shù)增長*（零售額）低雙位數(shù)增長*（同店）1Q18低雙位數(shù)增長高單位數(shù)增長*（零售額）中雙位數(shù)增長*（零售額）中高單位數(shù)增長*（同店）低雙位數(shù)增長*（同店）2Q18中雙位數(shù)增長持平*（零售額）低雙位數(shù)增長*（零售額）中低單位數(shù)下降*（同店）高單位數(shù)增長*（同店）3Q18中雙位數(shù)增長低雙位數(shù)增長*（零售額）中雙位數(shù)增長*（零售額）中單位數(shù)增長*（同店）低雙位數(shù)增長*（同店）4Q18中雙位數(shù)增長高單位數(shù)增長*（零售額）高雙位數(shù)增長*（零售額）低單位數(shù)增長*（同店）中雙

12、位數(shù)增長*（同店）20%以上增長*（零售額）中單位數(shù)增長*（零售額）20-30%低段增長*（零售額）低雙位數(shù)增長*（同店）低單位數(shù)下降*（同店）中雙位數(shù)增長*（同店）2Q1920%以上增長*（零售額）低雙位數(shù)增長*（同店）中單位數(shù)增長*（零售額）低單位數(shù)下降*（同店）n.a資料來源：公司公告， 上市公司中報業(yè)績預覽重點公司中報情況概述安踏體育：安踏收購 Amer 后自 2Q19 開始并表，產(chǎn)品季節(jié)性因素導致 Amer 以往 2 季度均錄得虧損（過往季度虧損在 2,000 萬歐元以上），且安踏 1H19 將確認一次性交易費用及部分財務成本；扣除該因素后預計安踏 1H19 凈利潤同比增長 2530

13、%。公司預計于 8 月 26 日披露中報。申洲國際：低雙位數(shù)產(chǎn)能擴張+匯率帶來的人民幣單價提升帶動收入增長，匯率對毛利率形成一定正面影響，部分抵消了人工成本提升帶來的壓力。公司預計于 8 月 26 日披露中報。森馬服飾：森馬收購 Kidiliz 自 4Q18 開始并表（森馬集團口徑下 13Q18 收入增長 21% 而 4Q18 收入增長近 50%，1Q19 收入增長 64%），而該公司目前尚未扭虧（2018 全年 Kidiliz 凈虧損約 5,000 萬元，1Q19 森馬集團口徑下凈利潤增長 11%），且公司尚不確定今年內(nèi)該業(yè)務能否盈虧平衡。排除 Kidiliz 影響，我們預計公司收入增長 1

14、520%， 凈利增長 20%左右。公司預計于 8 月 27 日披露中報。海瀾之家：4、5 月份銷售表現(xiàn)相對平穩(wěn)，短期消費環(huán)境存在不確定性，但成規(guī)模企業(yè)在這種行業(yè)趨勢下防御性更強。公司預計于 8 月 28 日披露中報。南極電商：GMV 延續(xù)快速增長勢頭，我們預計增速在 50%以上。公司預計于 8 月 21日披露中報。營業(yè)總收入(百萬元）同比增長圖表 6: A 股紡織服裝公司中報預覽股票代碼公司名稱1H1820181H19E2019E2020E1H19E2019E2020E600398.SH海瀾之家10,01419,09010,66520,34221,8376.5%6.6%7.3%600612.S

15、H老鳳祥25,24943,78426,76448,27652,5396.0%10.3%8.8%603877.SH太平鳥3,1697,7122,9798,82910,014-6.0%14.5%13.4%000726.SZ魯泰A3,2816,8793,2977,4057,9760.5%7.6%7.7%002029.SZ七匹狼1,4593,5171,5323,9354,3575.0%11.9%10.7%002127.SZ南極電商1,2343,3531,7894,2375,05945.0%26.4%19.4%002154.SZ報喜鳥1,4133,1101,4693,4213,7324.0%10.0%9

16、.1%002293.SZ羅萊生活2,1974,8132,3075,2375,7115.0%8.8%9.1%002327.SZ富安娜1,1462,9181,1803,1863,5223.0%9.2%10.5%002345.SZ潮宏基1,6273,2481,7413,5633,8687.0%9.7%8.6%002397.SZ夢潔股份1,0072,3081,0672,6713,0216.0%15.7%13.1%002563.SZ森馬服飾5,53215,7198,34620,88224,07450.9%32.8%15.3%300005.SZ探路者8771,9927452,0772,328-15.0%4

17、.3%12.1%凈利潤(百萬元）同比增長股票代碼公司名稱1H1820181H19E2019E2020E1H19E2019E2020E600398.SH海瀾之家2,0663,4552,2113,7154,0827.0%7.5%9.9%600612.SH老鳳祥6501,2057151,3721,52210.0%13.9%10.9%603877.SH太平鳥197572160687813-19.0%20.2%18.3%000726.SZ魯泰A3778123969109845.0%12.1%8.1%002029.SZ七匹狼1353461463894288.0%12.3%10.0%002127.SZ南極電

18、商2928864081,1951,44739.8%34.8%21.1%002154.SZ報喜鳥395297157216146.3%202.9%37.6%002293.SZ羅萊生活218535214600646-2.0%12.2%7.7%002327.SZ富安娜185543166614677-10.0%13.0%10.3%002345.SZ潮宏基16771164275313-2.0%287.1%13.8%002397.SZ夢潔股份9284991741928.0%106.2%10.3%002563.SZ森馬服飾6671,6947552,0032,34513.2%18.3%17.1%300005.S

19、Z探路者24-1823912816860.0%170.4%31.3%請仔資料來源：公司公告， 圖表 7: H 股紡織服裝公司中報預覽股票代碼公司名稱報表貨幣歷史凈利潤（ 百萬元 報表貨幣）1H182018A1H19中金預期2019E2020E1H19同比增速2019e2020e1086 HK Equity好孩子國際HKD4,4268,6294,5149,0249,4602.0%4.6%4.8%116 HK Equity周生生HKD9,55818,80610,03620,62822,1565.0%9.7%7.4%1234 HK Equity中國利郎CNY1,2933,1681,4483,5974

20、,09112.0%13.5%13.7%1368 HK Equity特步國際CNY2,7296,3833,2757,6598,88020.0%20.0%15.9%2020 HK Equity安踏體育CNY10,55424,10013,41430,99237,48527.1%28.6%21.0%2111 HK Equity超盈國際控股HKD1,3513,2131,5273,6644,15113.0%14.0%13.3%2298 HK Equity都市麗人CNY2,3395,0962,1434,9665,121-8.4%-2.6%3.1%2313 HK Equity申洲國際CNY9,16020,95

21、010,35123,93028,67813.0%14.2%19.8%2331 HK Equity李寧CNY4,71310,5116,13512,67414,91930.2%20.6%17.7%2678 HK Equity天虹紡織CNY8,81219,1568,54719,98421,660-3.0%4.3%8.4%6116 HK Equity拉夏貝爾CNY4,37910,1763,2848,9079,643-25.0%-12.5%8.3%股票代碼公司名稱報表貨幣歷史凈利潤（ 百萬元 報表貨幣）中金預期同比增速1H182018A1H192019E2020E1H192019e2020e1086 H

22、K Equity好孩子國際HKD1331641401952365.0%18.8%21.1%116 HK Equity周生生HKD6061,0126181,1041,1842.0%9.1%7.2%1234 HK Equity中國利郎CNY34175137584595410.0%12.5%12.9%1368 HK Equity特步國際CNY37565745078091120.0%18.7%16.9%2020 HK Equity安踏體育CNY1,9454,1032,2395,3376,68715.1%30.1%25.3%2111 HK Equity超盈國際控股HKD10428411933237014

23、.0%17.1%11.4%2298 HK Equity都市麗人CNY17537834218250-80.6%-42.3%14.4%2313 HK Equity申洲國際CNY2,1794,5402,5495,3746,38317.0%18.4%18.8%2331 HK Equity李寧CNY2697157091,2291,422163.8%71.8%15.7%2678 HK Equity天虹紡織CNY6021,1635721,1781,273-5.0%1.3%8.1%6116 HK Equity拉夏貝爾CNY236-160-130-278-243-155.1%-74.3%12.6%資料來源：公司

24、公告， 圖表 8: 紡織服裝行業(yè)估值表2017AYoY2018AYoY 2019EYoY 2017A2018A 2019E2017A 2018A2019EPEG20172019凈利潤CAGRP/E每股收益 (本地貨幣)凈利潤(百萬元 報表貨幣)股價總市值 本地貨幣( 百萬)公司 代碼 子行業(yè) 紡織服裝（ A股） 供應鏈002127.SZ南極電商10.0424,64753477%88666%1,19535%0.220.360.4946.127.820.649.6%0.9休閑002563.SZ森馬服飾10.4128,1051,138-20%1,69449%2,00318%0.420.630.742

25、4.716.614.032.7%0.8603877.SH太平鳥15.167,2884485%57228%68720%0.931.191.4316.312.810.623.8%0.7男裝002029.SZ七匹狼6.344,79131718%3469%38912%0.420.460.5115.113.812.310.8%1.4600398.SH海瀾之家8.2036,2443,3297%3,4554%3,7158%0.750.780.8410.910.59.85.6%1.9002154.SZ報喜鳥3.203,89626N/M52100%157202%0.020.040.13150.375.224.9

26、145.7%1.0家紡002293.SZ羅萊生活9.688,02342835%53525%60012%0.520.640.7218.815.013.418.5%1.0002327.SZ富安娜6.956,07749312%54310%62014%0.560.620.7112.311.29.812.1%1.0002397.SZ夢潔股份5.654,37551-47%8465%174106%0.070.110.2285.351.925.284.1%1.0戶外300005.SZ探路者3.953,521(85)N/M(182)N/M128N/M-0.10-0.200.14N/MN/M27.4N/MN/M紡

27、織000726.SZ魯泰A9.177,7608414%812-4%91012%0.980.951.069.49.78.64.0%2.3紡織服裝（ H股） 運動2331.HK李寧19.3644,659515-20%71539%96335%0.270.350.4772.254.841.536.7%2.03818.HK中國動向1.015,945805-8%315-61%46247%0.160.060.096.216.611.5-24.2%N/M2020.HK安踏體育56.25151,9443,08829%4,10333%5,33730%1.371.732.2141.032.525.331.5%1.3

28、1368.HK特步國際4.8612,143408-23%65761%78019%0.200.300.3524.816.213.938.2%0.6紡織2313.HK申洲國際110.10165,5053,76328%4,54021%5,37418%3.013.443.9936.632.027.619.5%1.92678.HK天虹紡織8.167,4661,152-3%1,1631%1,1781%1.511.451.445.45.65.71.1%4.71382.HK互太紡織6.249,026744-24%86216%9035%0.510.600.6212.110.510.010.2%1.22111.H

29、K超盈國際控股2.812,922304-33%284-7%33217%0.290.270.329.610.38.84.5%2.2內(nèi)衣2298.HK都市麗人1.483,32931731%37819%218-42%0.170.190.118.77.713.6-17.0%N/M男裝1234.HK中國利郎7.108,50261113%75123%84512%0.610.710.7911.69.99.017.6%0.7女裝6116.HK拉夏貝爾3.451,889499-6%-160-132%-278N/M1.09-0.33-0.573.2N/MN/MN/MN/M其他1086.HK好孩子國際1.612,6

30、86179-14%164-9%19519%0.110.100.1215.016.413.84.2%3.6珠寶及奢侈品（ A股） 600612.SH老鳳祥44.501,1367%1,2056%1,37214%2.172.302.6220.519.317.09.9%2.118,827900905.SH老鳳祥B3.531,1367%1,2056%1,37214%0.330.330.3810.610.59.39.9%1.1002345.SZ潮宏基4.233,83028444%71-75%275287%0.310.080.3013.553.913.9-1.6%N/M請仔珠寶及奢侈品（ H股） 1929.

31、HK周大福8.6186,1004,09534%4,57712%5,08211%0.410.460.5121.018.816.911.4%1.80590.HK六福24.7014,5021,36935%1,4939%1,5635%2.332.542.6610.69.79.36.8%1.60116.HK周生生11.767,96787618%1,01215%1,1049%1.291.491.639.17.97.212.3%0.7注：上述公司均為中金公司覆蓋的股票，采用中金預期資料來源：公司年報、彭博資訊、萬得資訊、 特步國際維持跑贏行業(yè)股票代碼01368.HK評級跑贏行業(yè)最新收盤價港幣 4.86目標價

32、港幣 6.7752 周最高價/最低價港幣 6.613.75總市值(億)港幣 12130 日日均成交額(百萬)港幣 40.14發(fā)行股數(shù)(百萬)2,499其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)8.56主營行業(yè)紡織服裝珠寶14201368.HKHSCEI12811410086722018-072018-102019-012019-042019-07(人民幣 百萬)2017A2018A2019E2020E營業(yè)收入5,1136,3837,6598,880增速-5.2%24.8%20.0%15.9%歸屬母公司凈利潤408657780911增速-22.7%60.9%18.7%16.9%每股

33、凈利潤0.160.260.310.36每股凈資產(chǎn)2.092.132.292.47每股股利0.190.170.190.22每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.220.060.230.33市盈率24.816.213.911.9市凈率1.92.01.91.8EV/EBITDA10.38.27.36.2股息收益率4.1%3.7%4.3%5.0%平均總資產(chǎn)收益率4.8%7.2%8.0%8.6%平均凈資產(chǎn)收益率8.0%12.4%14.1%15.3%中報業(yè)績預覽：運動行業(yè)向好，自身零售表現(xiàn)優(yōu)異預測盈利同比增長約 20%受益于運動市場良好增長勢頭及公司自身扎實的基本面狀況，我們預計特步國際 2019 年上半年收入、凈利潤均有望

34、同比增長約20%。公司將于 8 月 21 日披露年報。關注要點行業(yè)增長勢頭良好：運動服裝繼續(xù)在各品類中脫穎而出， Nike、adidas 及其經(jīng)銷商年初至今均維持 15%以上的銷售增長，國內(nèi)領先品牌安踏、李寧的季度零售額同比增速也在雙位數(shù)以上。我們?nèi)詫\動服飾行業(yè)內(nèi)部功能運動及休閑 運動兩大分支的發(fā)展保持樂觀。相對股價(%)特步國際零售表現(xiàn)優(yōu)異：2019 年 2 季度特步國際線下同店銷售實現(xiàn) 10-20%低段增長，線上線下終端零售額同比增長超 20%，增速與 1 季度持平；同時經(jīng)營狀況維持健康，零售折扣維持在 75 折至 8 折的區(qū)間，環(huán)比 1 季度 75 折的水平（農(nóng)歷新年促銷所致）有所改善

35、，同時渠道庫存水平依 舊維持在 4 個月左右的健康水平。多品牌運營值得關注：作為多品牌全球化布局的第一步， 公司上半年配股收購 E-Land 完成后，將著重 K-Swiss 及帕拉丁兩個品牌的運營。目前新品牌的運營狀況仍待披露，我 們預期鑒于被收購品牌定位的接近及收購方豐富的零售管理經(jīng)驗，特步與 K-Swiss 有望復制安踏 2009 年收購 FILA 的成功。估值與建議維持 2019、2020 年盈利預測 0.31 元及 0.36 元不變，對應同比增長 18.7%、16.9%。公司股價對應 14 倍、12 倍 2019 年、2020 年市盈率。維持“跑贏行業(yè)”評級及目標價 6.77 港元，對

36、應 19 倍 2019 年市盈率及16 倍 2020 年市盈率，隱含 39%上漲空間。公司目前估值相較安踏體育及李寧具備吸引力。風險終端銷售不及預期，渠道庫存積壓。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告， 郭海燕秦勁風分析員分析員 HYPERLINK mailto:haiyan.guo haiyan.guo請仔SAC 執(zhí)證編號：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 執(zhí)證編號：S0080519060001財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2017A2018A2019E 20

37、20E利潤表主要財務比率2017A2018A2019E 2020E成長能力營業(yè)收入5,1136,3837,6598,880營業(yè)收入-5.2%24.8%20.0%15.9%營業(yè)成本-2,869-3,555-4,251-4,920營業(yè)利潤-21.0%44.1%21.0%16.3%營業(yè)費用-911-1,357-1,532-1,758EBITDA-18.1%43.1%14.2%16.7%管理費用-767-622-842-995凈利潤-22.7%60.9%18.7%16.9%其他0000盈利能力營業(yè)利潤7251,0441,2641,470毛利率43.9%44.3%44.5%44.6%財務費用-54-68

38、-65-72營業(yè)利潤率14.2%16.4%16.5%16.5%其他利潤0000EBITDA 利潤率15.7%18.0%17.1%17.2%利潤總額6719761,1981,398凈利潤率8.0%10.3%10.2%10.3%所得稅-224-306-376-438償債能力少數(shù)股東損益38134348流動比率3.172.462.332.38歸屬母公司凈利潤408657780911速動比率2.882.202.072.11EBITDA8021,1491,3121,531現(xiàn)金比率1.540.970.880.90扣非后凈利潤408657780911資產(chǎn)負債率40.4%42.0%43.9%42.8%資產(chǎn)負債

39、表凈債務資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金3,8323,1963,4223,639回報率分析應收賬款及票據(jù)1,8072,1152,5852,767總資產(chǎn)收益率4.8%7.2%8.0%8.6%存貨7188361,0281,102凈資產(chǎn)收益率8.0%12.4%14.1%15.3%其他流動資產(chǎn)1,5251,9132,0112,112每股指標流動資產(chǎn)合計7,8828,0609,0469,621每股凈利潤（元）0.160.260.310.36固定資產(chǎn)及在建工程646641691731每股凈資產(chǎn)（元）2.092.132.292.47無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)406498544589每股股利（元）0.19

40、0.170.190.22非流動資產(chǎn)合計1,0521,1391,2351,320每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）0.220.060.230.33資產(chǎn)合計8,9349,19910,28110,940估值分析短期借款8311,4831,6311,631市盈率24.816.213.911.9應付賬款1,0288791,3341,227市凈率1.92.01.91.8其他流動負債6309169171,188EV/EBITDA10.38.27.36.2流動負債合計2,4893,2783,8824,046股息收益率4.1%3.7%4.3%5.0%長期借款1,019461507507其他非流動負債97129129129非流

41、動負債合計1,116590636636負債合計3,6053,8684,5184,682股本20202020未分配利潤5,2015,3065,6966,143歸母所有者權益5,2215,3265,7156,163少數(shù)股東權益10854896負債及股東權益合計8,9349,19910,28110,940現(xiàn)金流量表稅前利潤6719761,1981,398折舊和攤銷781044861營運資本變動-119-513-304-194其他-72-413-376-438經(jīng)營活動現(xiàn)金流558154567826資本開支-177-75-144-146其他452-20700投資活動現(xiàn)金流275-281-144-146股

42、權融資75900銀行借款421-101940其他-274-560-391-464籌資活動現(xiàn)金流154-511-196-464匯率變動對現(xiàn)金的影響-1100現(xiàn)金凈增加額986-636227217資料來源：公司公告， 公司簡介請仔特步國際為中國領先的國內(nèi)時尚體育用品企業(yè)，專注于體育用品(包括鞋履、服裝及配飾產(chǎn)品)的設計、開發(fā)、制造及市場推廣，并主要以自有特步品牌及其他獲授權品牌進行銷售。都市麗人維持中性股票代碼02298.HK評級中性最新收盤價港幣 1.48目標價港幣 1.5352 周最高價/最低價港幣 3.971.47總市值(億)港幣 3330 日日均成交額(百萬)港幣 1.28發(fā)行股數(shù)(百萬)

43、2,249其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)0.78主營行業(yè)紡織服裝珠寶11802298.HKHSCEI100826446282018-072018-102019-012019-042019-07(人民幣 百萬)2017A2018A2019E2020E營業(yè)收入4,5425,0964,9665,121增速0.7%12.2%-2.6%3.1%歸屬母公司凈利潤317378218250增速31.0%19.3%-42.3%14.4%每股凈利潤0.140.170.100.11每股凈資產(chǎn)1.491.801.791.85每股股利0.050.110.050.06每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.150.0

44、20.210.06市盈率8.77.713.611.9市凈率0.80.70.70.7EV/EBITDA3.22.84.34.0股息收益率3.8%8.4%3.7%4.2%平均總資產(chǎn)收益率7.6%7.6%4.1%4.6%平均凈資產(chǎn)收益率10.5%10.2%5.4%6.1%中報業(yè)績預覽：零售環(huán)境及成本壓力拖累上半年業(yè)績預測盈利同比下降約 80%結合公司盈利預警，我們預計都市麗人 2019 年上半年凈利潤同比下降 80%左右。公司中報將于 2019 年 8 月下旬披露。關注要點零售環(huán)境、成本壓力及去庫存拖累上半年業(yè)績：公司結合 前 5 個月的經(jīng)營狀況，預計 2019 年上半年凈利潤下跌不少于 80%，主

45、要原因在于（1）零售環(huán)境不佳拖累公司上半年收入實現(xiàn)高單位數(shù)下跌，及（2）原材料價格上漲及供應商受制于環(huán)保監(jiān)管使公司銷售成本承壓，疊加去庫存及與同 業(yè)的價格競爭帶來更高的零售折扣，兩方面因素拖累公司 毛利率。相對股價(%)營運改善措施成效仍待觀察：公司計劃未來幾個月內(nèi)聘任新行政總裁，采用年輕化的代言人及廣告宣發(fā)策略，加大 研發(fā)力度以提升產(chǎn)品毛利率，進一步推進購物中心門店及 線上渠道的拓展，并尋求與上游優(yōu)質(zhì)供應商及國際內(nèi)衣品牌合作的機會。但考慮到公司多年來品牌形象重塑成效仍 不明顯、自國際內(nèi)衣品牌外聘首席策官與首席技術官的效 果尚不顯著，同時考慮到去年全年非核心業(yè)務貢獻盈利高 基數(shù)，我們認為今年全

46、年的盈利前景仍有待進一步觀察。估值與建議考慮到對公司經(jīng)營前景的負面展望，下調(diào) 2019 年及 2020 年盈利預測 45%、42%至 0.10 元、0.11 元，對應同比下滑 42.3%、增長14.4%。公司股價對應 13.6 倍、11.9 倍 2019 年、2020 年市盈率。維持“中性”評級，隨盈利預測調(diào)整下調(diào)目標價 43%至 1.53 港元， 對應 14 倍 2019 年市盈率及 12 倍 2020 年市盈率，隱含 3.5%上漲空間。風險終端銷售持續(xù)低迷。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告， 郭海燕秦勁風分析員分析員 HYPERLINK mailto:haiyan.guo haiya

47、n.guo請仔SAC 執(zhí)證編號：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 執(zhí)證編號：S0080519060001財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2017A2018A2019E 2020E利潤表主要財務比率2017A2018A2019E 2020E成長能力營業(yè)收入4,5425,0964,9665,121營業(yè)收入0.7%12.2%-2.6%3.1%營業(yè)成本-2,578-2,973-3,057-3,122營業(yè)利潤37.4%15.4%-46.1%16.4%營業(yè)費用-1,338-1,

48、471-1,440-1,485EBITDA27.3%14.0%-38.0%13.9%管理費用-262-265-263-266凈利潤31.0%19.3%-42.3%14.4%其他0000盈利能力營業(yè)利潤420484261304毛利率43.2%41.7%38.4%39.0%財務費用6182726營業(yè)利潤率9.2%9.5%5.3%5.9%其他利潤0000EBITDA 利潤率11.0%11.2%7.1%7.9%利潤總額425502288330凈利潤率7.0%7.4%4.4%4.9%所得稅-108-123-69-79償債能力少數(shù)股東損益0111流動比率3.923.213.513.24歸屬母公司凈利潤31

49、7378218250速動比率2.752.342.552.39EBITDA501572354403現(xiàn)金比率1.481.121.401.14扣非后凈利潤317378218250資產(chǎn)負債率26.0%25.0%22.7%25.0%資產(chǎn)負債表凈債務資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金1,4051,4961,6431,579回報率分析應收賬款及票據(jù)554826671873總資產(chǎn)收益率7.6%7.6%4.1%4.6%存貨1,1121,1651,1301,179凈資產(chǎn)收益率10.5%10.2%5.4%6.1%其他流動資產(chǎn)658808669853每股指標流動資產(chǎn)合計3,7294,2954,1124,485每

50、股凈利潤（元）0.140.170.100.11固定資產(chǎn)及在建工程565564551532每股凈資產(chǎn)（元）1.491.801.791.85無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)242557557557每股股利（元）0.050.110.050.06非流動資產(chǎn)合計8071,1211,1081,088每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）0.150.020.210.06資產(chǎn)合計4,5365,4165,2205,573估值分析短期借款12184184184市盈率8.77.713.611.9應付賬款584711620765市凈率0.80.70.70.7其他流動負債357445367433EV/EBITDA3.22.84.34.0流動負債合

51、計9521,3401,1711,382股息收益率3.8%8.4%3.7%4.2%長期借款211000其他非流動負債17141414非流動負債合計228141414負債合計1,1801,3541,1851,396股本134141141141未分配利潤3,2223,9073,8794,020歸母所有者權益3,3564,0484,0204,160少數(shù)股東權益0151617負債及股東權益合計4,5365,4165,2205,573現(xiàn)金流量表稅前利潤425502288330折舊和攤銷828893100營運資本變動-144-260160-224其他-16-279-69-79經(jīng)營活動現(xiàn)金流347514721

52、26資本開支-105-106-80-80其他14-13100投資活動現(xiàn)金流-90-237-80-80股權融資52841500銀行借款23-3900其他-180-141-246-109籌資活動現(xiàn)金流372235-246-109匯率變動對現(xiàn)金的影響-224200現(xiàn)金凈增加額60691146-63資料來源：公司公告， 公司簡介請仔都市麗人主要從事高性價比貼身衣物的設計、研究、開發(fā)及銷售業(yè)務，公司是中國最大品牌貼身衣物企業(yè)。公司設計及銷售五個主要系列貼身衣物產(chǎn)品，分別為文胸、內(nèi)褲、睡衣及家居服、保暖服及其他，并以核心品牌都市儷人及三個子品牌都市絲語、都市繽紛派及都市鋒尚為依托，吸引不同的消費者人群。公

53、司已透過全面信息科技平臺建立了龐大的一手消費者數(shù)據(jù)庫，計劃通過增加產(chǎn)品種類及提升品牌知名度，鞏固在行業(yè)的領先地位，引領中國貼身衣物行業(yè)的時尚潮流。天虹紡織維持跑贏行業(yè)股票代碼02678.HK評級跑贏行業(yè)最新收盤價港幣 8.16目標價港幣 11.0152 周最高價/最低價港幣 13.837.71總市值(億)港幣 7530 日日均成交額(百萬)港幣 8.06發(fā)行股數(shù)(百萬)915其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)0.96主營行業(yè)紡織服裝珠寶12602678.HKHSCEI1131008774612018-072018-102019-012019-042019-07(人民幣 百

54、萬)2017A2018A2019E2020E營業(yè)收入16,30619,15619,98421,660增速19.5%17.5%4.3%8.4%歸屬母公司凈利潤1,1521,1631,1781,273增速-3.0%1.0%1.3%8.1%每股凈利潤1.261.271.291.39每股凈資產(chǎn)6.467.368.279.27每股股利0.380.380.380.41每股經(jīng)營現(xiàn)金流2.400.843.601.91市盈率5.45.65.75.2市凈率1.11.00.90.8EV/EBITDA4.94.84.54.2股息收益率5.6%5.3%5.2%5.6%平均總資產(chǎn)收益率7.5%6.8%6.2%6.3%平均

55、凈資產(chǎn)收益率20.8%18.4%16.5%15.9%中報業(yè)績預覽：上半年外部環(huán)境承壓，長期仍看好向下整合潛力預測盈利同比小幅下滑我們預計天虹紡織上半年受貿(mào)易摩擦、棉價及環(huán)保監(jiān)管影響，收入利潤或有小幅下滑。關注要點中美貿(mào)易摩擦對訂單形成壓力。2019 年 2 季度經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦的迅速升溫與緩和，包含鞋服產(chǎn)品在內(nèi)的中國3,000 億美元的出口清單最終未加征關稅，但下游客戶對國際貿(mào)易不確定性的擔憂仍拖累服裝出口表現(xiàn)。天虹紡織作為上游紗線生產(chǎn)企業(yè)即便其直接客戶以面料加工企業(yè)為 主，其終端品牌客戶的訂單也自去年 4 季度起受到了負面沖擊。我們預計這一影響會持續(xù)至今年上半年。相對股價(%)棉價短期低迷

56、對紗線銷售價格影響不利。2019 年上半年因內(nèi)需尚未回暖且貿(mào)易摩擦下外貿(mào)訂單承壓，內(nèi)棉棉價持續(xù) 走低。天虹目前仍有約 80%的收入來自紗線對外銷售，而紗線價格歷史上看與棉價波動高度一致，因此我們預期公司上半年單價對收入貢獻偏負面，連帶影響紗線銷售毛利率新收購的面料染整業(yè)務有望實現(xiàn)協(xié)同，但環(huán)保壓力仍存。公司年初公告了收購梭織染色面料制造企業(yè) Winnitex，其業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的資質(zhì)及對天虹染整業(yè)務的強化有望推進公司對下 游業(yè)務的整合，但考慮到染整業(yè)務本身的排污問題，在目前趨嚴的環(huán)保監(jiān)督力度下其經(jīng)營可能面臨一定不確定性。估值與建議考慮上述行業(yè)整體及公司本身的負面因素，下調(diào) 2019 年及 2020 年盈

57、利預測 18.5%及 26.4%至 1.29 元及 1.39 元，對應同比增長1.3%、8.1%。公司當前股價對應 5.7 倍、5.2 倍 2019 年、2020 年市盈率。維持“跑贏行業(yè)”評級，隨盈利預測調(diào)整下調(diào)目標價 26.6%至 11.01港元，對應 9 倍 2019 年市盈率及 7 倍 2020 年市盈率，隱含 35% 上漲空間。公司上半年業(yè)績存在不確定性，但長期仍看好公司 高附加值產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)能力，以及縱向一體化整合帶來的協(xié)同效應。風險原材料價格波動，新業(yè)務整合不及預期。郭海燕秦勁風分析員分析員資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告， HYPERLINK mailto:haiya

58、n.guo haiyan.guo請仔SAC 執(zhí)證編號：S0080511080006 SFC CE Ref： AIQ935 HYPERLINK mailto:jinfeng.qin jinfeng.qinSAC 執(zhí)證編號：S0080519060001財務報表和主要財務比率財務報表（百萬元）2017A2018A2019E 2020E利潤表主要財務比率2017A2018A2019E 2020E成長能力營業(yè)收入16,30619,15619,98421,660營業(yè)收入19.5%17.5%4.3%8.4%營業(yè)成本-13,866-16,010-16,839-18,228營業(yè)利潤-23.2%30.6%-5.8

59、%8.3%營業(yè)費用-582-685-739-812EBITDA-12.5%24.2%0.3%9.3%管理費用-512-721-759-823凈利潤-3.0%1.0%1.3%8.1%其他0000盈利能力營業(yè)利潤1,4511,8951,7861,933毛利率15.0%16.4%15.7%15.8%財務費用-77-493-368-402營業(yè)利潤率8.9%9.9%8.9%8.9%其他利潤0000EBITDA 利潤率13.1%13.8%13.3%13.4%利潤總額1,3621,4241,4431,559凈利潤率7.1%6.1%5.9%5.9%所得稅-187-256-259-280償債能力少數(shù)股東損益-2

60、3-5-5-5流動比率1.201.391.441.44歸屬母公司凈利潤1,1521,1631,1781,273速動比率0.620.620.800.70EBITDA2,1332,6492,6572,906現(xiàn)金比率0.230.160.320.21扣非后凈利潤1,1521,1631,1781,273資產(chǎn)負債率61.5%63.6%59.8%59.5%資產(chǎn)負債表凈債務資本比率68.3%88.8%67.0%64.7%貨幣資金1,4671,0551,9871,569回報率分析應收賬款及票據(jù)1,6301,7841,7782,083總資產(chǎn)收益率7.5%6.8%6.2%6.3%存貨3,7645,2114,0165