份策略月度報(bào)告：震蕩市優(yōu)化結(jié)構(gòu)配置把握主線看好長(zhǎng)期發(fā)展

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、上月回顧2 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）上月股票組合表現(xiàn)2 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）市場(chǎng)回顧3 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有下滑，還需政策發(fā)力4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）流動(dòng)性：貨幣政策仍然穩(wěn)健，信貸社融下滑5 HYPERLINK l _TOC_250007 三、投資判斷與行業(yè)配置5 HYPERLINK l _TO

2、C_250006 （一）投資判斷與行業(yè)配置：5 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）風(fēng)險(xiǎn)因素6 HYPERLINK l _TOC_250004 四、銀河研究院精選股票池6 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）上月股票池表現(xiàn)6 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）股票池調(diào)整7 HYPERLINK l _TOC_250001 五、2019 年 9 月金股組合及現(xiàn)金牛組合9 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄23一、上月回顧（一）上月股票組合表現(xiàn)截止 2019 年 8 月 30 日，8 月月度金股組合本月收益為 1.66%，成立

3、至今累計(jì)收益為39.07%，相對(duì)滬深 300 收益為 12.90%。截止2019 年8 月30 日，8 月現(xiàn)金牛組合本月收益為-3.22%，成立至今累計(jì)收益為34.41%，相對(duì)滬深 300 收益為 8.97%。表 一：月度金股、現(xiàn)金牛組合業(yè)績(jī)一覽股票組合業(yè)績(jī)展示名稱本月收益相對(duì)收益成立以來(lái)收益夏普比率最大回撤波動(dòng)率月度金股組合1.66%39.07%39.07%2.69-18.13%22.92%現(xiàn)金牛組合-3.22%34.41%34.41%2.81-10.71%19.39%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院表 二：月度金股、現(xiàn)金牛組合月度收益月度金股組合收益現(xiàn)金牛組合收益2019 年 6 月2.24%

4、2.81%2019 年 7 月3.82%-1.60%2019 年 8 月1.66%-3.22%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院圖 1：8 月月度金股凈值走勢(shì)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院圖 2：8 月現(xiàn)金牛組合凈值走勢(shì)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院圖 3：8 月月度金股業(yè)績(jī)歸因圖 4：8 月月度金股風(fēng)險(xiǎn)分解35.00%3.50%3.23%30.00%28.77%3.00%25.00%2.50%20.00%2.00%15.00%1.50%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-6.05% -5.88%-3.78%-2.24% -1.17%5.48% 5.65%7.19%10.31%2

5、.12%1.83%1.56% 1.49% 1.44% 1.41% 1.35%1.28% 1.34%1.00%0.50%0.00%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院圖 5：8 月現(xiàn)金牛組合業(yè)績(jī)歸因資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院圖 6：8 月現(xiàn)金牛組合風(fēng)險(xiǎn)分解10.00%5.00%2.83%5.48%9.00%2.50%2.00%2.00%1.49% 1.41%0.00%-5.00%-10.00%-9.33%-6.89% -6.40% -5.87%-2.17% -1.85%-0.59%1.50%1.00%0.50%0.00% 1.31% 1.20% 1.17% 1.10% 1.08% 1.05% 1.05

6、%-15.00%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院（二）市場(chǎng)回顧8 月市場(chǎng)在月初觸底后整體呈震蕩回升的趨勢(shì)，期間受內(nèi)外部因素?cái)_動(dòng)影響，行情反復(fù)。截至 8 月 30 日，上證綜指跌幅為 1.58%，深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指月度漲幅分別為0.42%、1.53%、2.58%。行業(yè)方面，以中信一級(jí)行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，食品飲料、醫(yī)藥、電子元器件表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，漲幅分別為 8.68%、7.05%、4.42%；房地產(chǎn)、鋼鐵、銀行、建筑表現(xiàn)較差，月度跌幅均超 5%。8 月初受美聯(lián)儲(chǔ)降息力度不及預(yù)期影響，全球股市出現(xiàn)回調(diào)。而后中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)對(duì)中美兩國(guó)股市造成較為嚴(yán)重的打壓。A 股分別在美國(guó)總

7、統(tǒng)特朗普在 8 月 2 日稱對(duì)中方出口的 3000 億美元的產(chǎn)品加征關(guān)稅和 8 月 6 日稱中國(guó)涉嫌匯率操作兩日出現(xiàn)跳空，市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系的預(yù)期逐漸惡化。8 月 7 日中證金下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率，疊加悲觀預(yù)期逐漸消化，市場(chǎng)開始回暖。8 月期間中美貿(mào)易摩擦問(wèn)題一度略有緩和，但由于前期中美問(wèn)題已反復(fù)多次，外部摩擦對(duì) A 股的影響在逐步鈍化。除中美貿(mào)易摩擦外，全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力是本月市場(chǎng)承壓的主要原因，美國(guó)主要收益率曲線倒掛的現(xiàn)象加劇了全球避險(xiǎn)情緒的升溫，利好債券市場(chǎng)和黃金等貴金屬板塊。但由于市場(chǎng)預(yù)期已基本調(diào)整到位，疊加我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)健且內(nèi)部調(diào)節(jié)政策充分， 經(jīng)濟(jì)下行壓力的預(yù)期并未對(duì) A 股造成過(guò)多的負(fù)面影響

8、。8 月中下旬央行 LPR 正式實(shí)施，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化和降低企業(yè)融資成本，疊加國(guó)務(wù)院對(duì)部分區(qū)域的發(fā)展規(guī)劃、促進(jìn)消費(fèi)等政策舉措，以及資本市場(chǎng)深化改革，例如分拆子公司上市等方案均一定程度上利好 A 股市場(chǎng)情緒， 促使 8 月整體呈現(xiàn)震蕩向上的局勢(shì)，符合我們前期的預(yù)期。圖 7：A 股主要指數(shù)月度漲跌幅（%）3.00%圖 8：A 股主要指數(shù)估值變動(dòng)1.53%0.42%上證綜指2.58% 中小板指 創(chuàng)業(yè)板指 上證綜指 深證成指2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-1.58%深證成指中小板指創(chuàng)業(yè)板指70.0060.0050.004

9、0.0030.0020.0010.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 9：本月（2019 年 8 月）各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)（%）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%房地產(chǎn)(中信) 鋼鐵(中信)銀行(中信)建筑(中信)煤炭(中信) 石油石化(中信)機(jī)械(中信)通信(中信) 交通運(yùn)輸(中信)建材(中信) 非銀行金融(中信) 基礎(chǔ)化工(中信)電力及公用事業(yè)(中信)汽車(中信) 商貿(mào)零售(中信)綜合(中信) 輕工制造(中信) 紡織服裝(中信)家電(中信

10、) 電力設(shè)備(中信)傳媒(中信) 農(nóng)林牧漁(中信) 有色金屬(中信) 餐飲旅游(中信) 計(jì)算機(jī)(中信) 國(guó)防軍工(中信)電子元器件(中信)醫(yī)藥(中信) 食品飲料(中信)0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院二、2019 年 8 月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：（一）經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略有下滑，還需政策發(fā)力月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映消費(fèi)增速小幅回落，對(duì)總需求的拉動(dòng)作用趨緩，供給增速則基本持平， 工業(yè)生產(chǎn)回暖。2019 年 7 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速回落至 7.60%，繼 4 月以來(lái)持續(xù)上漲有明顯回落，從總體趨勢(shì)上看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比仍處于下滑態(tài)勢(shì)，

11、但剔除 6 月份促銷等季節(jié)性影響，6 月及 7 月社零增速實(shí)際上較為穩(wěn)健。8 月PMI 指數(shù)發(fā)生小幅下滑。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局 31 日公布數(shù)據(jù)，2019 年 8 月PMI 指數(shù)為 49.50，較上月的 49.70 下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。分類指數(shù)來(lái)看，僅生產(chǎn)指數(shù)高于臨界點(diǎn)，為 51.90，較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；其余分類指數(shù)均低于臨界線，新訂單、新出口訂單、產(chǎn)成品庫(kù)存 PMI 分別為 49.70、47.20、47.80。分企業(yè)類型來(lái)看，大型企業(yè) PMI 為 50.40，較上月下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)為 48.20，較上月下滑0.5 個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè) PMI 為 48.60，較上月水平略

12、有回升，升高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。8 月份非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 53.80，較上月回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)非制造業(yè)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但變動(dòng)幅度有限。7 月 CPI 同比增長(zhǎng) 2.80%，PPI 同比下降 0.30%，較 6 月相比，CPI 增速小幅上升，延續(xù)了年初起的上漲態(tài)勢(shì)，而 PPI 增速則顯示出持續(xù)下滑趨勢(shì)。M2 同比增速 8.10%，與前三月持平情況相比小幅降低；M1 同比增速 3.10%，較 6 月增速的 4.4%明顯下滑。分析貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)中央銀行貨幣政策仍保持穩(wěn)健，略有收緊。外貿(mào)方面，受中美貿(mào)易談判問(wèn)題的多次反復(fù)影響及全國(guó)經(jīng)濟(jì)下行影響，貿(mào)易順差減少，為 446.13

13、億美元，7 月出口金額較上月明顯增加，同比增加 3.3%，進(jìn)口金額同比下降 5.3%。工業(yè)企業(yè)方面，受減稅降費(fèi)政策利好影響，7 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)開始向好，營(yíng)收利潤(rùn)率邊際改善。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 27 日數(shù)據(jù)，7 月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 2.6%，較上月的下降 3.1%，利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，提升 5.7 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年 1 月-7 月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 34977 億元，同比下降 1.7%，降幅較 1-6 月份的 2.4%收窄了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)方面，主要由石化、電器、機(jī)械、汽車?yán)瓌?dòng)利潤(rùn)上行，四個(gè)行業(yè)合計(jì)影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升 5.3 個(gè)百分點(diǎn)；而汽車制造業(yè)

14、利潤(rùn)下降 9.2%，為受同期基數(shù)較低影響的結(jié)果。雖然 7 月利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但目前我國(guó)基本面情況仍存在下行壓力，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)性和不確定性依然存在，還需觀望后續(xù)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況等政策出臺(tái)。（二）流動(dòng)性：貨幣政策仍然穩(wěn)健，信貸社融下滑月 17 日，央行公告改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率 LPR 形成機(jī)制，隨后新 LPR 首次報(bào)價(jià)，1 年期報(bào) 4.25%，5 年期以上報(bào) 4.85%。此舉促進(jìn)了利率并軌市場(chǎng)化，同時(shí)有助于貸款利率下行，降低企業(yè)融資成本。月社融規(guī)模及社零增速均有所回落，貨幣政策松緊適度。信貸方面，7 月新增人民幣貸款 10600 億，同比減少 6000 億，其中住戶部門新增 5112

15、億，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體新增 2974 億，同比上月均有所減少，而非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款新增 2328 億，同比情況由負(fù)轉(zhuǎn)正。社融方面，7 月社融增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，社融規(guī)模大幅回落。7 月新增社融 10112 億，同比減少 12517 億元，前值為 22629 億元。分項(xiàng)來(lái)看，剔除非銀貸款后的人民幣貸款新增 8086 億，同比減少 8651 億元；此外，委托貸款同比減少 160 億，信托貸款同比減少 691 億，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比減少 3252 億，企業(yè)債券融資同比增加 1063 億。Wind 數(shù)據(jù)顯示，8 月份，央行累計(jì)開展逆回購(gòu)操作 7100 億元，兩次開展 MLF 操作共 5500 億元，綜

16、合逆回購(gòu)到期及 MLF 到期情況，合計(jì)凈投放資金 1030 億元。三、投資判斷與行業(yè)配置（一）投資判斷與行業(yè)配置：月市場(chǎng)在月初觸底后整體呈震蕩回升的趨勢(shì)，期間受中美貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)內(nèi)調(diào)節(jié)政策等因素影響，行情反復(fù)，風(fēng)格轉(zhuǎn)換較快。在中美摩擦加劇或是美國(guó)主要債券收益率出現(xiàn)倒掛時(shí)，市場(chǎng)跌幅較大，以黃金為主的貴金屬板塊表現(xiàn)較好，而在利好對(duì)沖悲觀預(yù)期時(shí)， 市場(chǎng)回調(diào)幅度同樣較大，風(fēng)格切換較為明顯。目前市場(chǎng)中關(guān)注的問(wèn)題仍是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)盈利能力、中美摩擦、以及內(nèi)部逆周期的調(diào)節(jié)政策。從 DDM 模型中分析，分子端宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力基本穩(wěn)定，大概率不會(huì)有太大變化， 對(duì)市場(chǎng)影響有限。前期全球經(jīng)濟(jì)下

17、滑的預(yù)期較為悲觀，但目前從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)大幅下滑的情況，雖然難以有繼續(xù)向上突破的可能，但短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。而且我國(guó)財(cái)政、貨幣等逆周期的調(diào)節(jié)政策精準(zhǔn)有力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體仍將運(yùn)行在平穩(wěn)區(qū)間，市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期較為中性，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后階段性窄幅震蕩的可能性較高。微觀層面，上市公司已基本完成中報(bào)披露，估值調(diào)整到位后短期內(nèi)企業(yè)盈利能力對(duì)市場(chǎng)的影響有限，股價(jià)波動(dòng)將更多取決于估值變動(dòng)。由于我國(guó)基本面情況仍存在下行壓力，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)或推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策出臺(tái)以穩(wěn)定市場(chǎng)。雖然我們對(duì)基本面不應(yīng)報(bào)以過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度，哪怕有政策出臺(tái)仍需時(shí)間繼而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但我們不必過(guò)于擔(dān)憂，從長(zhǎng)期看我國(guó)基

18、本面行情相對(duì)穩(wěn)健。分母端， 市場(chǎng)間流動(dòng)性充裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率窄幅波動(dòng)，進(jìn)一步的寬松政策將會(huì)利好 A 股市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，市場(chǎng)情緒還是較為謹(jǐn)慎，雖然市場(chǎng)底部明顯，但不存在能夠推動(dòng)市場(chǎng)上行的增長(zhǎng)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較難起色；因行情反復(fù)，投資情緒仍受到壓制。整體上看，市場(chǎng)或?qū)⑷蕴幱谡鹗幐窬?，考慮到臨近國(guó)慶，市場(chǎng)表現(xiàn)大概率不會(huì)太差。參考年初至今的行情，政策大概率對(duì)沖利空因素，例如在市場(chǎng)觀望情緒濃厚、資金進(jìn)場(chǎng)動(dòng)力較弱時(shí)， 創(chuàng)業(yè)板借殼解禁、下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率等政策會(huì)出臺(tái)帶動(dòng)市場(chǎng)情緒上揚(yáng)，所以我們認(rèn)為不必對(duì)利空因素過(guò)度擔(dān)憂。前期我們反復(fù)提及 A 股具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，雖然近期市場(chǎng)有所回暖，但整體估值仍處于歷史中低水平。長(zhǎng)期

19、配置方面，我們的配置建議仍是成長(zhǎng)做主線，金融、消費(fèi)做底倉(cāng)，短期可適當(dāng)關(guān)注軍工板塊，板塊內(nèi)部?jī)?yōu)先關(guān)注估值較低且業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的個(gè)股。在不走老路、轉(zhuǎn)型升級(jí)、金融供給側(cè)改革直接融資比重上升、科創(chuàng)板推出背景下，我們認(rèn)為后期牛市的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將是科技創(chuàng)新相關(guān)領(lǐng)域。綜述各方因素，我們認(rèn)為 9 月股市表現(xiàn)整體會(huì)是震蕩向上的趨勢(shì)。（二）風(fēng)險(xiǎn)因素1）中美貿(mào)易談判不及預(yù)期；2）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；3）政策調(diào)控力度不及預(yù)期。四、銀河研究院精選股票池（一）上月股票池表現(xiàn)經(jīng)過(guò)前期銀河研究院行業(yè)研究員的推薦及我們根據(jù)相關(guān)指標(biāo)的篩選，我們建立了銀河研究院精選股票池，其中包含行業(yè)精選股票池和現(xiàn)金牛股票池。截至 2019 年 8 月

20、30 日，研究院精選股票池累計(jì)收益為 33.03%，相對(duì)滬深 300 的超額收益為 11.18%；行業(yè)精選股票池累計(jì)收益為 34.37%，相對(duì)滬深 300 的超額收益為 12.52%；現(xiàn)金牛股票池累計(jì)收益為 31.58%，相對(duì)滬深 300 的超額收益為 9.73%。表 三：研究院股票池、研究院股票池行業(yè)精選、研究院現(xiàn)金牛股票池業(yè)績(jī)一覽股票組合業(yè)績(jī)展示名稱本月收益本年收益成立以來(lái)收益夏普比率最大回撤波動(dòng)率研究院股票池1.89%30.62%33.03%1.87-13.69%19.87%研究院股票池行業(yè)精選2.31%33.55%34.37%1.92-13.83%20.24%研究院現(xiàn)金牛股票池-2.0

21、7%23.94%31.58%1.92-12.76%18.49%資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院表 四：研究院股票池、研究院股票池行業(yè)精選、研究院現(xiàn)金牛股票池月度收益研究院股票池研究院股票池行業(yè)精選研究院現(xiàn)金牛股票池2019 年 5 月-4.98%-5.09%-0.75%2019 年 6 月4.77%4.94%4.00%2019 年 7 月2019 年 8 月0.87%1.89%1.32%2.31%-4.00%-2.07%資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 10：研究院股票池組合走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 11：研究院行業(yè)精選股票池走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證

22、券研究院圖 12：研究院現(xiàn)金牛股票池走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院（二）股票池調(diào)整在前期推出的銀河研究院精選股票池的基礎(chǔ)上，按照我們的預(yù)警和調(diào)整機(jī)制，以及相關(guān)行業(yè)分析師對(duì)標(biāo)的的跟蹤和分析，每周對(duì)股票池進(jìn)行調(diào)倉(cāng)。本月對(duì)股票池調(diào)整匯總?cè)缦拢罕?五：股票池調(diào)整標(biāo)的匯總新增標(biāo)的剔除標(biāo)的證券代碼證券名稱所屬行業(yè)證券代碼證券名稱所屬行業(yè)300688.SZ創(chuàng)業(yè)黑馬傳媒300251.SZ光線傳媒傳媒600195.SH中牧股份農(nóng)業(yè)002216.SZ三全食品食品飲料601933.SH永輝超市商貿(mào)零售601211.SH國(guó)泰君安非銀行金融002311.SZ海大集團(tuán)農(nóng)林牧漁601318.SH中國(guó)平安非銀行金

23、融600990.SH四創(chuàng)電子有色金屬601688.SH華泰證券非銀行金融600118.SH中國(guó)衛(wèi)星有色金屬300308.SZ中際旭創(chuàng)通信300450.SZ先導(dǎo)智能機(jī)械600487.SH亨通光電通信603606.SH東方電纜公用事業(yè)600498.SH烽火通信通信300750.SZ寧德時(shí)代電力設(shè)備601877.SH正泰電器電力設(shè)備002438.SZ江蘇神通電力設(shè)備600406.SH國(guó)電南瑞電力設(shè)備002142.SZ寧波銀行銀行002129.SZ中環(huán)股份電力設(shè)備300395.SZ菲利華軍工000001.SZ平安銀行銀行002465.SZ海格通信軍工300699.SZ光威復(fù)材軍工600482.SH中國(guó)

24、動(dòng)力軍工002389.SZ航天彩虹軍工300447.SZ全信股份軍工600760.SH中航沈飛軍工600967.SH內(nèi)蒙一機(jī)軍工600862.SH中航高科軍工603267.SH鴻遠(yuǎn)電子軍工600764.SH中國(guó)海防軍工601989.SH中國(guó)重工軍工000768.SZ中航飛機(jī)軍工002933.SZ新興裝備軍工002013.SZ中航機(jī)電軍工300065.SZ海蘭信軍工600038.SH中直股份軍工600879.SH航天電子軍工002179.SZ中航光電軍工資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院五、2019 年 9 月金股組合及現(xiàn)金牛組合月組合依據(jù)投資者投資需要及風(fēng)險(xiǎn)偏好，提供兩類組合：金股組合和現(xiàn)

25、金牛組合。其中金股組合標(biāo)的來(lái)源于行業(yè)精選股票池，現(xiàn)金牛組合標(biāo)的來(lái)源于現(xiàn)金牛股票池。9 月月度金股組合（不分先后）包括：中海油服（601808.SH）、中興通訊（000063.SZ）、美的集團(tuán)（000333.SZ）、中國(guó)石化（600028.SH）、貴州茅臺(tái)（600519.SH）、比音勒芬（002832.SZ）、三七互娛（002555.SZ）、銀泰資源（000975.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、隆基股份（601012.SH）。9 月月度現(xiàn)金牛組合（不分先后）包括：中國(guó)平安（601318.SH）、寶鋼股份（600019.SH）、柳鋼股份（601003.SH）、萬(wàn)年青（000789.SZ）

26、、大冶特鋼（000708.SZ）、蘇交科（300284.SZ）、江河集團(tuán)（601886.SH）、中國(guó)巨石（600176.SH）、北大荒（600598.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）。表 六：9 月推薦股票 EPS&估值一覽表收盤價(jià)EPS（元）PE(X)股票代碼股票名稱2019/08/302017A2018A2019E2020E2017A2018A2019E2020E601808.SH中海油服12.060.010.010.410.501206.001206.0029.4124.12000063.SZ中興通訊28.811.09-1.671.071.5526.43-17.2526.9318.

27、59000333.SZ美的集團(tuán)52.782.633.043.453.8820.0717.3615.3013.60600028.SH中國(guó)石化4.980.420.520.530.5511.869.589.409.05600519.SH貴州茅臺(tái)1,142.0021.5628.0233.9840.0752.9740.7633.6128.50002832.SZ比音勒芬23.790.580.941.231.5441.0925.2819.3715.46002555.SZ三七互娛15.450.750.470.881.0220.6032.8717.5615.15000975.SZ銀泰資源16.710.300.3

28、30.520.6555.7050.6432.1325.71600048.SH保利地產(chǎn)13.451.321.592.032.4710.198.466.635.45601012.SH隆基股份27.650.980.711.361.7728.2138.9420.3315.62資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院目 錄中海油服（601808）：鉆井平臺(tái)可用天利用率突破 80% 量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)11中興通訊（000063）：5G 建網(wǎng)周期高景氣受益12美的集團(tuán)（000333）：多元發(fā)展的家電行業(yè)航母13中國(guó)石化（600028）：“低估值+高分紅”龍頭公司 具備長(zhǎng)期投資價(jià)值14貴州茅臺(tái)（60051

29、9）：看好標(biāo)桿品種長(zhǎng)期價(jià)值15比音勒芬（002832）：毛利凈利水平改善、維持內(nèi)生高增長(zhǎng)16三七互娛（002555）：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，手游業(yè)務(wù)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增長(zhǎng)18銀泰資源（000975）：量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)釋放，維持“推薦”評(píng)級(jí)19保利地產(chǎn)（600048）：業(yè)績(jī)超預(yù)期+多元化發(fā)展彰顯央企龍頭本色20隆基股份（601012）：?jiǎn)尉Ч杵堫^，打造全產(chǎn)業(yè)鏈航母21中海油服（601808）：鉆井平臺(tái)可用天利用率突破 80 量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)投資評(píng)級(jí)：推 薦劉蘭程：（8610）83571383 ： HYPERLINK mailto:liulancheng liulancheng驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵

30、假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：1、2019 年上半年全球油氣公司的資本支出有所上升，招投標(biāo)日益活躍，尤其是中國(guó)近海的勘探開發(fā)需求明顯增加，油田服務(wù)市場(chǎng)有所復(fù)蘇。受益于行業(yè)的復(fù)蘇，公司油田技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)量大幅提升， 板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 66.31 億元，同比增長(zhǎng) 94.8%，占全部營(yíng)收比重達(dá)到 48.9%。從未來(lái)的趨勢(shì)看，隨著公司在技術(shù)板塊的研發(fā)力度加大，該板塊未來(lái)占比有望持續(xù)提升成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)幽堋?、鉆井平臺(tái)利用率與日均收入同比均有所提升，驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)。公司 2019 年上半年鉆井作業(yè)日數(shù)為 6,913 天，同比增長(zhǎng) 33.8%；可用天利用率達(dá)到 80%，其中自升式鉆井平臺(tái)可用天利用率達(dá) 81.8%。

31、平臺(tái)日歷天利用率恢復(fù)至 76.6%，同比增長(zhǎng)12.5pct。其中，自升式和半潛式平均利用率為 78.9%、70.4%，分別增加 14.3pct、7.9pct。此外，公司平臺(tái)平均日均收入達(dá) 8.7 萬(wàn)美元/日，同比提高 10.1%。在利用率與日均收入均提升的狀況下，鉆井平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 44.92 億元，同比增長(zhǎng) 49.4%，占比達(dá)33.1%。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議市場(chǎng)認(rèn)為目前海洋裝備仍供大于求，平臺(tái)日費(fèi)率處于低 位。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)三桶油 capex 的投入力度不斷加大，國(guó)際油服市場(chǎng)復(fù)蘇的背景下，未來(lái)日費(fèi)率有望得到 提升，公司鉆井平臺(tái)毛利率提高空間較大。市場(chǎng)對(duì)于公司的技術(shù)板塊的

32、增長(zhǎng)動(dòng)能存在理解不足。公司傳統(tǒng)以鉆井業(yè)務(wù)為核心，但自主創(chuàng)新研發(fā)的突破，公 司技術(shù)板塊多條產(chǎn)品線已投入商業(yè)運(yùn)行，目前技術(shù)板塊 已具備和國(guó)際龍頭競(jìng)爭(zhēng)的能力，板塊業(yè)務(wù)從原本的 30% 增至 50%，未來(lái)有望繼續(xù)提升。預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司 EPS 為 0.41/0.50/0.62 元，PE為 25/20/17 倍。2018 年國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)明顯，但海洋油氣勘探與開發(fā)已進(jìn)入復(fù)蘇通道，尤其是國(guó)內(nèi)勘探開發(fā)需求明顯增加。受益于工作量的增長(zhǎng)，公司技術(shù)板塊收入大幅增加，占比接近 50%，成為公司收入增長(zhǎng)的主力。公司的鉆井利用率與日費(fèi)率提升明顯，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。我們看好未來(lái)中國(guó)海洋油氣服務(wù)市場(chǎng)景氣

33、度， 公司作為國(guó)內(nèi)海洋油氣服務(wù)龍頭公司，營(yíng)收及業(yè)績(jī)有望保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素油價(jià)上漲；三桶油 capex 投入力度加大等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)原油價(jià)格大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)；海外項(xiàng)目執(zhí)行政策風(fēng)險(xiǎn)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）17436.4121945.8828500.0033600.0040600.00營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率15.08%25.29%29.86%17.89%20.83%歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）33.0770.801956.352385.802958.39凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率100.29%65.54%2663.21%21.9

34、5%23.99%EPS（元）0.010.010.410.500.62P/E1523.81575.54292419資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理中興通訊（000063）：5G 建網(wǎng)周期高景氣受益投資評(píng)級(jí)：推 薦龍?zhí)旃?：（ 8621 ） 202522646 ： HYPERLINK mailto:longtianguang_yj longtianguang_yj 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0130519060004聯(lián)系人：宋賓煌驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：三大運(yùn)營(yíng)商資本開支有望企穩(wěn)回升。2019 年是 4G 建網(wǎng)周期和 5G 建網(wǎng)周期的承上啟下之年。三大運(yùn)營(yíng)商完成 5G 頻譜劃分，5G 牌照

35、發(fā)放，5G 建網(wǎng)周期開啟。公司是 5G 主設(shè)備商，確定性較高。未來(lái)有望持續(xù)受益行業(yè)高景氣。公司產(chǎn)品覆蓋面廣，成本優(yōu)勢(shì)明顯，全球市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，5G 測(cè)試行業(yè)同步或領(lǐng)先。我們預(yù)計(jì)公司 2019 年整體盈利同比有所上升，EPS 約 1.07 元/股，公司 2019 年或扭虧為盈，維持“推薦”評(píng)級(jí)。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議5G 主設(shè)備：市場(chǎng)擔(dān)憂三大運(yùn)營(yíng)商資本開支持續(xù)放緩。目前三大運(yùn)營(yíng)商完成頻譜劃分，隨著 4G 建網(wǎng)周期結(jié)束， 5G 投資周期開啟，三大運(yùn)營(yíng)商資本開支有望提速。消費(fèi)者業(yè)務(wù)：市場(chǎng)擔(dān)憂公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)需求下滑。未來(lái)隨著 5G 的商用逐步成熟，消費(fèi)者業(yè)務(wù)需求有望提升。預(yù)計(jì) 201

36、9-2021 年 EPS 為 1.07/1.55/1.86 元/股，PE 為27.8/19.2/16.1 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素運(yùn)營(yíng)商資本開支回升；5G 商用逐漸成熟。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)運(yùn)營(yíng)商資本開支不及預(yù)期；5G 商用不及預(yù)期。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）108,815.2785,513.15100477.95119066.37142284.31營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率%7.49-21.4117.4818.4719.51凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）4,568.17-6,983.664521.516548.657825.64凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

37、%293.78-252.88164.7444.8319.50EPS（元）（攤薄）1.09-1.671.071.551.86P/E33.37-11.7627.7919.1816.05資料來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院美的集團(tuán)（000333）：多元發(fā)展的家電行業(yè)航母投資評(píng)級(jí)：推 薦李昂：8610-83574538 ： HYPERLINK mailto:liang_zb liang_zb 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0130517040001驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：1. 全產(chǎn)品類家電行業(yè)龍頭。美的集團(tuán)的產(chǎn)品覆蓋空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚電和小家電類，其中多種產(chǎn)品近年來(lái)市占率穩(wěn)步提升，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。

38、2. 收購(gòu) KUKA，布局工業(yè)機(jī)器人。KUKA 為世界工業(yè)機(jī)器人的四大家族之一，收購(gòu) KUKA 能有效的提升美的的供應(yīng)鏈效率，也為美的帶來(lái)新的盈利點(diǎn)。3. 全面推行“T+3”模式，提高經(jīng)營(yíng)效率。“T+3”模式將傳統(tǒng)的排產(chǎn)計(jì)劃驅(qū)動(dòng)模式升級(jí)為客戶訂單驅(qū)動(dòng)模式，有效的縮短供貨周期，提高倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)效率。4. 合并小天鵝。美的集團(tuán)合并小天鵝后，美的與小天鵝的關(guān)聯(lián)交易數(shù)目、資源重迭和內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)等情況將得以改善， 營(yíng)運(yùn)效力有望提升，洗衣機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力也有望加強(qiáng)，同時(shí)美的也可以使用小天鵝品牌推出其他產(chǎn)品提升品牌影響力。5. 國(guó)際化布局。東南亞由于家電產(chǎn)品保有量較低，加上氣候等因素推動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，家電需求有望得到快

39、速釋放。美的布局國(guó)際化較早，東南亞布局充分，可以享受東南亞 家電市場(chǎng)爆發(fā)的紅利，也能有效的減弱貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。6我們預(yù)計(jì)公司 2020 年整體盈利同比穩(wěn)中有增，EPS 約為 3.88 元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議美的受貿(mào)易戰(zhàn)沖擊：美的集團(tuán)的海外收入占比為 42%， 受貿(mào)易戰(zhàn)影響較大。我們認(rèn)為雖然美的集團(tuán)海外收入占比較高，但主要收入來(lái)自于東南亞，美國(guó)市場(chǎng)占比較少， 另一方面美的具有 15 個(gè)海外生產(chǎn)基地，可以有效的規(guī)避貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的影響。家電行業(yè)整體承壓拖累公司業(yè)績(jī)：美的作為行業(yè)龍頭企業(yè)，在行業(yè)整體受壓的情況下，抗壓能力較強(qiáng)，能夠憑 借自身優(yōu)勢(shì)提升市占率，營(yíng)收壓力較小。

40、KUKA 發(fā)展不及預(yù)期：KUKA2018 年?duì)I收下滑 6.8%，發(fā)展不及預(yù)期。我們認(rèn)為隨著人口老齡化、勞動(dòng)力缺口 等多種因素推動(dòng)，工業(yè)機(jī)器人長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展空間較大。預(yù)計(jì) 2019-2021 年 EPS 為 3.45/3.88/4.30 元，PE 為14/13/11 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素家電行業(yè)刺激消費(fèi)政策；資產(chǎn)回報(bào)率較高；PE 處于低位；股權(quán)回購(gòu)。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)政策不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；房地產(chǎn)調(diào)控。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2016A2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）159841241918261819284879311133341182營(yíng)業(yè)

41、收入增長(zhǎng)率14.7151.358.239.719.229.66凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）146841728320230227482556428332凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率15.5617.7017.0517.5112.3810.83EPS（元）（攤薄）2.272.633.043.453.884.30P/E12.3321.0012.1114.4912.8911.63資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究院中國(guó)石化（600028）：“低估值+高分紅”龍頭公司 具備長(zhǎng)期投資價(jià)值投資評(píng)級(jí)：推 薦劉蘭程：（8610）83571383 ： HYPERLINK mailto:liulancheng liulancheng 執(zhí)業(yè)證書

42、編號(hào)：S0130517100001 聯(lián)系人：任文坡：（8610）83574570驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司是我國(guó)最大的成品油和石化產(chǎn)品供應(yīng)商，煉油能力約占全國(guó) 1/3（排名國(guó)內(nèi)第一）、乙烯產(chǎn)能超過(guò) 1/3（排名國(guó)內(nèi)第一）、加油站數(shù)量近 1/3（排名國(guó)內(nèi)第一）；同時(shí)，公司也是世界第一大煉油公司、第二大化工公司，加油站總數(shù)位居世界第二。上中下游一體化優(yōu)勢(shì)：公司是上、中、下游一體化的大型能源化工公司，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)盈利能力。當(dāng)前中油價(jià)水平區(qū)間對(duì)公司下游業(yè)務(wù)較為有利同時(shí)也有利于上游勘探開發(fā)業(yè)務(wù)扭虧，是公司發(fā)展的舒適區(qū)；但公司下游業(yè)務(wù)受到行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的影響，

43、盈利能力有所下降。技術(shù)和渠道優(yōu)勢(shì)：公司在下游煉化領(lǐng)域擁有四家實(shí)力雄厚的研究院，為公司降低柴汽比、增產(chǎn)高附加值化工產(chǎn)品以及節(jié)能降耗等提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。同時(shí)，公司擁有成熟發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)和客戶資源優(yōu)勢(shì)，部分民營(yíng)煉化的油品和化工品需要依托公司的銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。頁(yè)巖氣和煤化工方面的技術(shù)開發(fā)和商業(yè)布局也將成為公司的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。低估值+高分紅優(yōu)勢(shì)：2018 年公司分紅 508 億元、股利支付率高達(dá) 80.6%；2017 年支付率更是高達(dá) 118.4%。2013-2018 年公司平均股息率5.9%，其中 2018 年股息率 8.4%，超過(guò)銀行行業(yè)的 4.2%、化工行業(yè)的 2.9%、全部

44、A 股的 1.9%。此外，公司 9.6X PE、0.83X PB，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議目前油價(jià)在中位區(qū)間運(yùn)行，整體來(lái)看對(duì)公司盈利是有利的，但由于下游煉化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司盈利能力下探；公司依托技術(shù)研發(fā)和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)適銷對(duì)路產(chǎn) 品、保持行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面優(yōu)于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.53 元、0.55 元、0.57 元，對(duì)應(yīng) PE 為 9.5 倍、9.1 倍和 8.7 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)?？春霉镜凸乐岛透叻旨t優(yōu)勢(shì)，以及行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素供給側(cè)改革和市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，淘汰部分

45、低效落后產(chǎn)能；油價(jià)小幅上漲，帶來(lái)上游勘探開發(fā)收益和庫(kù)存收益。原油價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；油品和石化產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億元）23,60228,91229,98631,51632,233營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）22.2322.503.725.102.27歸母凈利潤(rùn)（億元）511631636663693歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%）10.1323.420.814.254.52EPS（元）0.420.520.530.550.57PE11.829.589.509.118.72資料來(lái)源：wind，中國(guó)銀河證券研究院整理貴州茅臺(tái)（6

46、00519）：看好標(biāo)桿品種長(zhǎng)期價(jià)值投資評(píng)級(jí)：推 薦周穎：（8610）83571301 ： HYPERLINK mailto:zhouying_yj zhouying_yj 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0130511090001驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：白酒行業(yè)處于新一輪增長(zhǎng)期，名優(yōu)白酒引領(lǐng)行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)銷銜接良好；個(gè)人、商務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，成為行業(yè)消費(fèi)主力軍。從 需求端看，居民消費(fèi)溫和上揚(yáng)，白酒消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，多元消費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯，尤其個(gè)人和商務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，成為白酒行業(yè)消費(fèi)的主力軍。從 供給端看，名優(yōu)白酒企業(yè)樹品牌、提品質(zhì)、優(yōu)品種成效明顯，引領(lǐng)白酒行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)銷銜接良好，中高端白酒

47、產(chǎn)品價(jià)量齊升，低端白酒產(chǎn) 銷穩(wěn)增。2018 年，全國(guó)白酒制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 5,363.83 億元，較上年 4,751.90 億元增長(zhǎng) 12.88%；白酒產(chǎn)量 871.20 萬(wàn)千升，較上年 844.64 萬(wàn)千升增長(zhǎng) 3.14%；利潤(rùn)總額為 1,250.50 億元，較上年 962.04 億元增長(zhǎng) 29.98%。公司主導(dǎo)產(chǎn)品文化底蘊(yùn)深厚、品牌影響力強(qiáng)，在白酒行業(yè)恢復(fù)過(guò)程中起到重要引領(lǐng)作用；2017 年以來(lái)收入、利潤(rùn)增速亮眼。公司是全國(guó)白酒行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。公司主導(dǎo)產(chǎn)品“貴州茅臺(tái)酒”在國(guó)內(nèi)外擁有較強(qiáng)的品牌影響力，是世界三大蒸餾名酒之一，也是集國(guó)家地理標(biāo)志產(chǎn)品、有機(jī)食 品和國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)于一身的

48、白酒品牌。2018 年度，公司共生產(chǎn)茅臺(tái)酒及系列酒基酒 70,216.75 噸，其中茅臺(tái)酒基酒 49,671.69 噸，系列酒基酒 20,545.06 噸；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 771.99 億元，同比增長(zhǎng) 26.43%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 352.04 億元，同比增長(zhǎng) 30.00%。2019 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 411.73 億元，同比增長(zhǎng) 16.80%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 199.51 億元，同比增長(zhǎng) 26.56%。公司經(jīng)銷商體系梳理卓有成效，下半年直營(yíng)放量成為重要看點(diǎn)。2019 上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)減少，推測(cè)對(duì)應(yīng)配額將用于增加直營(yíng)投放。2018 年公司減少茅臺(tái)酒經(jīng)銷商 437 家，19H

49、1 繼續(xù)減少 99 家。在 2018 年年底的茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)上，李保芳表示，2019 年茅臺(tái)將投放茅臺(tái)酒 3.1 萬(wàn)噸，其中經(jīng)銷合同將以 2017 年計(jì)劃量為基數(shù)和存量，堅(jiān)持“不增不減”，共計(jì)約為 1.7 萬(wàn)噸左右，剩余 1.4 萬(wàn)噸將部分用于增加直營(yíng)和自營(yíng)的比例。公司與集團(tuán)營(yíng)銷公司的銷售協(xié)議尚未敲定，對(duì)應(yīng)的配額和售價(jià)均存在不確定性。由于直營(yíng)毛利高于經(jīng)銷，因此直營(yíng)占比提升有助于公司利潤(rùn)改善， 但取決于公司與集團(tuán)銷售公司的銷售對(duì)價(jià)確定結(jié)果，若高于目前對(duì)經(jīng)銷商的售價(jià)，將提升公司利潤(rùn)，若低于經(jīng)銷售價(jià)，該部分利潤(rùn)將被集團(tuán)消化。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議行業(yè)個(gè)股中二八分化、優(yōu)中選優(yōu)的情況有望

50、延續(xù)，看好 標(biāo)桿品種長(zhǎng)期價(jià)值。板塊重倉(cāng)和超配比例接近歷史較高水平，從攻守兼?zhèn)涞?角度，在選股上我們傾向于強(qiáng)價(jià)值品種。預(yù)計(jì) 2019-2021 年 EPS 分別為 33.98、40.07、46.59元，對(duì)應(yīng) PE 倍數(shù)為 28、24、21 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素直營(yíng)放量帶動(dòng)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)；中秋、國(guó)慶銷售超預(yù)期；終端需求和價(jià)格持續(xù)改善。食品安全風(fēng)險(xiǎn)；下游需求疲軟風(fēng)險(xiǎn)直營(yíng)投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）61062.7677199.3890300.11105064.18121643.31營(yíng)業(yè)收

51、入增長(zhǎng)率52.07%26.43%16.97%16.35%15.78%歸屬凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）27079.3635203.6342685.6050335.8558526.26凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率61.97%30.00%21.25%17.92%16.27%EPS（元）（攤薄）21.5628.0233.9840.0746.59P/E4434282421資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù),中國(guó)銀河證券研究院比音勒芬（002832.SZ）：毛利凈利水平改善、維持內(nèi)生高增長(zhǎng)投資評(píng)級(jí)：推 薦李昂：（8610）83574538 ： HYPERLINK mailto:liang_zb liang_zb執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S01305170400

52、01林相宜 ：（8610）66568843 ： HYPERLINK mailto:linxiangyi_yj linxiangyi_yj 從業(yè)證書編號(hào)：S0130118090029驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：剔除稅率、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用擾動(dòng)因素，利潤(rùn)仍維持高速增長(zhǎng)。2018 年四季度時(shí)，母公司通過(guò)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定后企業(yè)所得稅按 15%繳納，因稅率變動(dòng)，公司 2018 年及 19H1 凈利潤(rùn)水平彈性較大，優(yōu)惠稅率對(duì)凈利潤(rùn)的影響預(yù)計(jì)將持續(xù)至 19Q3。公司 19 年二季度確認(rèn)一次性股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，二期員工持股際華覆蓋包括總經(jīng)理在內(nèi)的 6 名高管及不超過(guò) 894 名員工，存續(xù)期不超過(guò) 24 個(gè)月，限售期

53、12 個(gè)月。本次員工持股際華的股份來(lái)源為公司回購(gòu)專用賬戶以 9,098 萬(wàn)元回購(gòu)的 237.42 萬(wàn)股 A 股股票，價(jià)格為回購(gòu)均價(jià)。同時(shí)，控股股東謝秉政先生承諾員工持股計(jì)劃到期變現(xiàn)后，若可分配員工最終金額低于認(rèn)購(gòu)本金扣除借款利息后的金額，其將承擔(dān)差額補(bǔ)足的義務(wù)。若剔除以上所得稅和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用 1,333 萬(wàn)元影響，19H1 歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約 1.56 億元，同比增長(zhǎng)約 27.63%。線上線下渠道奠定增長(zhǎng)基礎(chǔ)。公司堅(jiān)持高端品牌的服飾定位，零售渠道偏高端。公司擁有雙品牌，比音勒芬品牌定位于高爾夫服飾市場(chǎng)， 目標(biāo)消費(fèi)群體為高爾夫愛好者及認(rèn)同高爾夫文化的中高端收入消費(fèi)人群。新品牌威尼斯是唯

54、一定位度假旅游服飾的品牌，為我國(guó)中產(chǎn)階級(jí)人群一站式解決出游服裝需求。通過(guò)清晰的產(chǎn)品定位、獨(dú)特的產(chǎn)品風(fēng)格、雙品牌多層次的產(chǎn)品覆蓋策略，比音勒芬擁有高用戶粘性、高忠誠(chéng)度的消費(fèi)群體。在渠道方面，公司注重精品店和大型體驗(yàn)店等高端渠道的打造，并持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)和店鋪網(wǎng)絡(luò)布局，有效提升單店銷售業(yè)績(jī)。截至 2019 年6 月末擁有 798 個(gè)終端門店，其中直營(yíng)店 385 家，加盟店 431 家，較年初增加 34 家，預(yù)計(jì)全年凈增 80-100 家門店的計(jì)劃將穩(wěn)步開展。比音勒芬天貓旗艦店于 19 年二季度正式開業(yè)，意味著公司線上線下渠道布局日益完善。公司繼續(xù)實(shí)施“調(diào)位置、擴(kuò)面積”的店鋪改造計(jì)劃， 打造精品店和

55、大型體驗(yàn)店，增強(qiáng)同店、坪效和盈利能力。納入富時(shí)羅素指數(shù)，獲得國(guó)際投資者的認(rèn)可。在近日發(fā)布的富時(shí)羅素指數(shù) 9 月調(diào)整結(jié)果中,中國(guó) A 股的納入因子由 5%提升至 15%，比音勒芬成為新納入的 87 只 A 股標(biāo)的之一。公司納入富時(shí)羅素指數(shù)，表明其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)獲得市場(chǎng)認(rèn)可，未來(lái)將受到更多海外投資者的關(guān)注。公司主營(yíng)自主品牌比音勒芬高爾夫服飾，分為生活系列、時(shí)尚系列、高爾夫系列和度假旅游系列。公司作為高爾夫子行業(yè)的龍頭企業(yè)，將優(yōu) 先受益于行業(yè)高速增長(zhǎng)的紅利。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2019-2021 年收入增速分別為 25.19%/21.59%/19.90%，歸母凈利增速分別為 30.52

56、%/25.30%/18.50%，EPS 分別為 1.228/1.539/1.823 元，對(duì)應(yīng) PE 為 20.72/16.53/13.95 倍。我們繼續(xù)維持“推薦”評(píng)級(jí)。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)公司估值與投資建議看好公司高爾夫服飾市場(chǎng)高速增長(zhǎng)階段：在消費(fèi)升級(jí)背 景下，在運(yùn)動(dòng)服飾方面除維持專業(yè)防護(hù)以外，中高端消 費(fèi)者更加注重個(gè)性化表達(dá)以及時(shí)尚性，具有向休閑服飾 跨界衍生的趨勢(shì)，生活休閑高爾夫服飾的市場(chǎng)份額也正 在逐漸加大。公司注重面料選材，產(chǎn)品質(zhì)量上乘：2017 年 10 月，比音勒芬作為第一起草單位，正式發(fā)布了國(guó)內(nèi)首個(gè)高爾夫服飾技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著比音勒芬在國(guó)內(nèi)高 爾夫服飾領(lǐng)域話語(yǔ)權(quán)的確立。公司堅(jiān)持高

57、端品牌的服飾定位，零售渠道偏高端：截至2018 年 6 月底擁有 685 個(gè)終端門店，17 年底同店收入水平同比增長(zhǎng) 24.06%，布局合理，為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的購(gòu)物體驗(yàn)，增強(qiáng)現(xiàn)有營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的坪效和盈利能力。預(yù)計(jì) 2019-2021 年 EPS 為 1.228/1.539/1.823 元，PE為 20.72/16.53/13.95 倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要風(fēng)險(xiǎn)因素中高端消費(fèi)持續(xù)景氣；新品牌營(yíng)銷、銷售順利。度假旅游業(yè)務(wù)消費(fèi)不及預(yù)期；存貨周轉(zhuǎn)不當(dāng)導(dǎo)致存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)及預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）1054.431475.7

58、51847.542246.472693.63營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率25.23%39.96%25.19%21.59%19.90%歸屬母公司股東凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）178.42290.06378.58474.35562.11凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率34.56%62.57%30.52%25.30%18.50%EPS（元）（攤?。?.5790.9411.2281.5391.823P/E43.9627.0420.7216.5313.95資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究部三七互娛（002555.SZ）：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，手游業(yè)務(wù)強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)營(yíng)收高增長(zhǎng)投資評(píng)級(jí)：推 薦楊曉彤：（8610）86359286 ： HYPERLINK mai

59、lto:yangxiaotong yangxiaotong 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0130518020001驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)：公司 2019H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 60.71 億元， 同比增長(zhǎng) 83.83%； 利潤(rùn)總額 12.91 億元，同比增長(zhǎng) 40.43%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 10.33億元，同比增長(zhǎng) 28.91%。公司 2019H1 業(yè)績(jī)略超預(yù)期，手游業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁成為增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。公司一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)地位，公司接連推出一刀傳世斗羅大陸H5 兩款月流水過(guò)億的自主研發(fā)產(chǎn)品；同時(shí)，精靈盛典自上線后表現(xiàn)突出，在 AppStore 游戲暢銷榜最高排名第三；永恒紀(jì)元大天使之劍等老游

60、戲持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水。公司國(guó)內(nèi)手機(jī)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率提升至 10.02%，在國(guó)內(nèi)手游發(fā)行業(yè)務(wù)市場(chǎng)保持優(yōu)勢(shì)地位。另一方面，公司自研產(chǎn)品出海也有了較大進(jìn)展，斗羅大陸H5 于新馬等地區(qū)上線首月流水突破千萬(wàn)。下半年眾多自研產(chǎn)品將陸續(xù)出海。公司以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為戰(zhàn)略方向，在維持游戲業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，布局其他高速增長(zhǎng)的文創(chuàng)細(xì)分領(lǐng)域，深度挖掘影視、音樂(lè)、動(dòng)漫、VR、等 延伸空間。此外，公司正努力構(gòu)建更優(yōu)秀的云游戲體系，在即將到來(lái)的 5G 時(shí)代，在云游戲技術(shù)上的平滑過(guò)渡有望為玩家?guī)?lái)全新體驗(yàn)。預(yù)計(jì)公司 19-20 年歸母凈利潤(rùn)分別為 18.64 億元/21.62 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.88/1.02，對(duì)