可轉(zhuǎn)債復(fù)盤(pán)筆記系列之五：2017年~第二個(gè)黃金時(shí)期

1、 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 市場(chǎng)背景4 HYPERLINK l _TOC_250011 再融資新規(guī)和減持新規(guī)相繼出臺(tái)4 HYPERLINK l _TOC_250010 信用申購(gòu)制度面世，開(kāi)啟第二黃金期6 HYPERLINK l _TOC_250009 監(jiān)管叫停網(wǎng)下申購(gòu)亂象7 HYPERLINK l _TOC_250008 定向可轉(zhuǎn)債試水并購(gòu)再融資9 HYPERLINK l _TOC_250007 可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的表現(xiàn)10 HYPERLINK l _TOC_250006 貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，債券市場(chǎng)由熊入牛10 HYPERLINK l _TOC_250005 筑

2、底的后期，牛市的前夕？ HYPERLINK l _TOC_250004 可轉(zhuǎn)債在擴(kuò)容中的行情演繹12 HYPERLINK l _TOC_250003 可轉(zhuǎn)債個(gè)券回顧14 HYPERLINK l _TOC_250002 條款特征高度統(tǒng)一，條款博弈各顯神通14 HYPERLINK l _TOC_250001 個(gè)券結(jié)局及歸因分析16 HYPERLINK l _TOC_250000 個(gè)券經(jīng)典案例17國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)21分析師承諾21風(fēng)險(xiǎn)提示21證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明21圖表目錄圖 1：2017年以來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)啟第二個(gè)黃金擴(kuò)容期7圖 2：2017-2019年 Q1，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下一臺(tái)階10圖 3：

3、2017-2019年 Q1，中國(guó)通脹溫和上行10圖 4：2017年以來(lái)中債 10年國(guó)債利率走勢(shì)圖 5：2017年以來(lái)上證綜指走勢(shì)12圖 6：2017年以來(lái)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)13圖 7：2018年轉(zhuǎn)股價(jià)修正組合的表現(xiàn)16圖 8：常熟轉(zhuǎn)債（113018.SH）和正股走勢(shì)圖17圖 9：華通轉(zhuǎn)債（128040.SZ）復(fù)盤(pán)后的 K線圖18圖 10：眾興轉(zhuǎn)債（128026.SZ）和正股走勢(shì)圖19表 上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)（017年 2月 15日修訂發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求重要條款梳理和解讀4表 上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定重要條款梳理和解讀 5表 證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理

4、辦法關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要條款梳理和解讀 6表 4：剔除網(wǎng)下申購(gòu)重名賬戶的中簽率測(cè)算8表 5：配置轉(zhuǎn)債的明星債基（僅列示部分）14表 6：2018-2019年 Q1可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正案例15表 7：2017年以來(lái)發(fā)行的已退市可轉(zhuǎn)債最終結(jié)局16表 8：2010-2016年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的結(jié)局歸因分析16市場(chǎng)背景再融資新規(guī)和減持新規(guī)相繼出臺(tái)201722017215217日發(fā)布為。%18此次新規(guī)關(guān)于可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股明確單獨(dú)排隊(duì)，享受綠色通道，鼓勵(lì)在審項(xiàng)目和擬申報(bào)項(xiàng)目發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股，反映出監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)發(fā)展轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的態(tài)度。2017 2 月的再融資新規(guī)預(yù)示了定增的冬天來(lái)臨，那么也意味著可轉(zhuǎn)債的春天已不遠(yuǎn)。表 （

5、017年 2月 15日修訂關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求重要條款梳理和解讀重要條款重要條例條例內(nèi)容解讀實(shí)施細(xì)則第二章：發(fā)行對(duì)象與認(rèn)購(gòu)條件第七條定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。上市公司應(yīng)按不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格發(fā)行股票。監(jiān)管要求為規(guī)范和引導(dǎo)上市公司理性融資、合理確定融資規(guī)模、提高募集資金使用效率,審核按以下要求把握：一是上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的 20%。二是上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于 18 個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。上市公司發(fā)行可

6、轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。三是上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。監(jiān)管要求從三個(gè)方面對(duì)再融資做出嚴(yán)格限定：20%。18個(gè)月，可轉(zhuǎn)債發(fā)行不適用。最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長(zhǎng)的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、 整理5月份減持新規(guī)出臺(tái)。2017527日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)部分股東（即“9 號(hào)文滬深交易所也同步出臺(tái)了相關(guān)減持實(shí)施細(xì)則。減持新規(guī)的重要修訂包括：擴(kuò)大受限制股東范圍。減持規(guī)則適用股東由原來(lái)的“5

7、%以上股東及一致IO1250%90 902%。5%持計(jì)劃。受到第二點(diǎn)對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股東的減持節(jié)奏限制影響，定增股東持有股份的半12 個(gè)月（12 個(gè)月內(nèi)名義上為流通股，實(shí)質(zhì)上仍限售在再融資新規(guī)和減持新規(guī)的相繼出臺(tái)下，定增項(xiàng)目無(wú)論是從上市公司角度的發(fā)表 重要條例條例內(nèi)容解讀第二條5%（以下統(tǒng)稱大股東監(jiān)高減持股份，以及股東減持其持有的公司首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份、上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，適用本規(guī)定。大股東減持其通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易買(mǎi)入的上市公司股份，不適用本規(guī)定。新規(guī)擴(kuò)大受限制股東范圍。減持規(guī)則適用股東由原來(lái)的“5%以上股東及一致行動(dòng)人、董監(jiān)高”新增兩類特定股東：“IPO 發(fā)行前股東”、“非

8、公開(kāi)發(fā)行股東”。證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)“9 號(hào)文”上市公司大股東在 3 個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的 1%。股東持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，在股份限售期屆滿后 12個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持的數(shù)量，還應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。減持具體比例限制需參考上交所、深交所的實(shí)施細(xì)節(jié)第三條第四條大股東減持或者特定股東減持，采取集中競(jìng)價(jià)交易方式的，在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。持有上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份的股東，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過(guò)其持有該次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量的 。要求非公開(kāi)發(fā)行股東在限售期滿后12 50%

9、，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持比例在任意90 1%上交所、深交所實(shí)施細(xì)節(jié)大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù) 90 日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的 2%。第五條大宗交易的出讓方與受讓方，應(yīng)當(dāng)明確其所買(mǎi)賣(mài)股份的數(shù)量、性質(zhì)、種類、價(jià)格，并遵守本細(xì)則的相關(guān)規(guī)定。要求非公開(kāi)發(fā)行股東通過(guò)大宗交易減持比例在任意連續(xù)90 日內(nèi)不超過(guò)公司總股本的 2%受讓方在受讓后 6 個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。第六條大股東減持或者特定股東減持，采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，單個(gè)受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的 5%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行，法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件及本所業(yè)務(wù)

10、規(guī)則另有規(guī)定的除外。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、交易所網(wǎng)站、 整理信用申購(gòu)制度面世，開(kāi)啟第二黃金期2017 年 9 月份，可轉(zhuǎn)債信用申購(gòu)制度正式落地，資金申購(gòu)時(shí)代落幕。2017 年9 8 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告“證監(jiān)會(huì)調(diào)整可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行方式并修訂發(fā)9 8 日發(fā)布施行。與此同時(shí)，中國(guó)證券登記結(jié)算公司與滬、深證券交易所修訂發(fā)布了相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。此次新規(guī)修訂呈現(xiàn)三個(gè)方面的特點(diǎn)：第一，推進(jìn)信用申購(gòu)改革：參與網(wǎng)上申購(gòu)的投資者申購(gòu)時(shí)無(wú)需預(yù)繳申購(gòu)資金， 待確認(rèn)獲得配售后，再按實(shí)際獲配金額繳款；參與網(wǎng)下申購(gòu)的投資者申購(gòu)時(shí)無(wú)50 認(rèn)獲得配售后，再按實(shí)際獲配金額繳款。此外，可交換債的網(wǎng)上發(fā)行由時(shí)間優(yōu)先的配售原則調(diào)整為采

11、用搖號(hào)中簽方式進(jìn)行分配。12個(gè)月內(nèi)累計(jì)3 次中簽但未足額繳款的情形時(shí)，自中國(guó)結(jié)算上海分公司收到棄購(gòu)申報(bào)的6 個(gè)月（180 個(gè)自然日計(jì)算，含次日）當(dāng)?shù)闹赶蚓W(wǎng)上發(fā)行。第三，優(yōu)化相關(guān)發(fā)行流程：網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者繳款認(rèn)購(gòu)的新股或可轉(zhuǎn)換公司債券數(shù)量合計(jì)不足本次公開(kāi)發(fā)行數(shù)量的 70%時(shí)，可以中止發(fā)行。表 重要條款重要條例條例內(nèi)容解讀第十三條網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者申購(gòu)新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券獲得配售后，應(yīng)當(dāng)按時(shí)足額繳付認(rèn)購(gòu)資金。網(wǎng)上投資者連續(xù)12 3 次中簽后未足額繳款的情形時(shí)，6 不得參與新股、可轉(zhuǎn)換公司債券、可交換公司債券申購(gòu)。網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者繳款認(rèn)購(gòu)的新股或可轉(zhuǎn)換公司債券數(shù)量合計(jì)不足本次公開(kāi)發(fā)行數(shù)

12、量的 70%時(shí)，可以中止發(fā)行。約束配售后不繳款的失信行為，而從交易所的規(guī)定細(xì)則來(lái)看，上交所似有對(duì)網(wǎng)上和網(wǎng)下皆適用的意味。第二章 定價(jià)與配售第十九條上市公司向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份（以下簡(jiǎn)稱增發(fā)）或者發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，可以全部或者部分向原股東優(yōu)先配售，優(yōu)先配售比例應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露。網(wǎng)上投資者在申購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)無(wú)需繳付申購(gòu)資金。新規(guī)明確網(wǎng)上投資者申購(gòu)可轉(zhuǎn)債無(wú)需繳納申購(gòu)金第二十條上市公司增發(fā)或者發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，主承銷(xiāo)商可以對(duì)參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，對(duì)不同類別的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定不同的配售比例，對(duì)同一類別的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)按相同的比例進(jìn)行配售。主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中明確機(jī)構(gòu)投資者的

13、分類標(biāo)準(zhǔn)。主承銷(xiāo)商未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類的，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行之間建立回?fù)軝C(jī)制，回?fù)芎髢烧叩墨@配比例應(yīng)當(dāng)一致。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、 整理從事后來(lái)看，信用申購(gòu)制度落地后，有三大主要影響傳導(dǎo)至可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)：一級(jí)發(fā)行提速基礎(chǔ)逐漸牢固。2017 年上半年的轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)度低于預(yù)期， 其中一方面的原因是監(jiān)管層擔(dān)憂轉(zhuǎn)債發(fā)行期間大額的凍結(jié)資金將對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)公告信息，20152017年上半年發(fā)行的可935400 億元。實(shí)行信用申購(gòu)后，單個(gè)賬戶和產(chǎn)品僅需 50 萬(wàn)保證金，即使按歷史5700 30 加快二級(jí)存量的估值回歸。20179月初轉(zhuǎn)債二級(jí)存量的平均轉(zhuǎn)股價(jià)值8734%2017年以

14、來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容的預(yù)期已經(jīng)較為充分，但二級(jí)存量的估值似乎對(duì)供給壓力遲遲不反應(yīng)，原因就在于實(shí)際的發(fā)行進(jìn)度低于預(yù)期，轉(zhuǎn)債仍享受稀缺性溢價(jià)（當(dāng)然也存在部分新增資金在定增受限后進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)2017 1231 日轉(zhuǎn)88 22%，估值回落明顯。50 大量新的機(jī)構(gòu)投資者及散戶開(kāi)始參與可轉(zhuǎn)債及可交債打新，市場(chǎng)趨向多元化， 與此同時(shí)高名義申購(gòu)資金規(guī)模壓低中簽率，平均獲配金額下降，大機(jī)構(gòu)資金優(yōu)勢(shì)明顯降低。有了再融資新規(guī)和減持新規(guī)的加持，同時(shí)配合信用申購(gòu)制度的開(kāi)啟，可轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行供需兩旺，規(guī)模大幅擴(kuò)張，二級(jí)市場(chǎng)估值回歸，配置價(jià)值提升，投資者結(jié)構(gòu)也日益多樣化，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)啟第二個(gè)黃金時(shí)期。圖 1：2017 年以來(lái)可轉(zhuǎn)債

15、市場(chǎng)開(kāi)啟第二個(gè)黃金擴(kuò)容期4500可轉(zhuǎn)債總余額（按面值，億元）可轉(zhuǎn)債存量個(gè)數(shù)（右軸20040003500300025002000150010005001801601401201008060402002017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-102019-4資料來(lái)源：WIND、 整理監(jiān)管叫停網(wǎng)下申購(gòu)亂象發(fā)行審核的康莊大道已經(jīng)開(kāi)啟，打新資金的凍結(jié)壓力也一掃而空，若此時(shí)再遇上股票牛市的加持，參與可轉(zhuǎn)債打新就稱得上是“躺著賺錢(qián)”的制勝法寶。這一組合在 2019 年一季度便被市場(chǎng)所目睹。2018+網(wǎng)上+201937只轉(zhuǎn)債中，29上漲帶來(lái)豐

16、厚的打新收益率和極低的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，吸引大量資金涌入，申購(gòu)金額10.75 萬(wàn)1056.96與戶數(shù) 9572 戶，再創(chuàng)新高。與此同時(shí)中簽率重回萬(wàn)時(shí)代，視源轉(zhuǎn)債中簽率達(dá)到 0.006%，突破歷史新低。打新資金來(lái)源中，部分投資者為搶獲籌碼，申請(qǐng)多賬戶頂格打新，申購(gòu)金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際資金實(shí)力，這些賬戶很多并無(wú)實(shí)際產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，因而被市場(chǎng)戲稱為“拖拉機(jī)賬戶”。2019 3 25 求做出明確規(guī)定，劍指網(wǎng)下多賬戶打新。監(jiān)管層此次規(guī)定包括（網(wǎng)下投資者申購(gòu)可轉(zhuǎn)債時(shí)不得超資產(chǎn)規(guī)模申購(gòu)（）同一網(wǎng)下投資者的每個(gè)配售對(duì)象參與可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)只能使用一個(gè)證券賬戶。新規(guī)推出后，網(wǎng)下打新生態(tài)將被重塑，以下幾點(diǎn)值得注意：11796 戶網(wǎng)

17、下申購(gòu)賬戶中，有 7383 戶均為重名賬戶，剔除重名戶后的申購(gòu)賬戶4413 10.9 3.5 0.0341%36.9 13.9 0.0389%0.1028%。表 4：剔除網(wǎng)下申購(gòu)重名賬戶的中簽率測(cè)算名稱發(fā)行規(guī)模 (億元)網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)(戶)網(wǎng)下申購(gòu)金額(億元)網(wǎng)下中簽率()網(wǎng)下重名賬戶（戶）剔除重名戶后：網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)(戶)剔除重名戶后：網(wǎng)下申購(gòu)金額(億元)剔除重名戶后：網(wǎng)下中簽率()亨通轉(zhuǎn)債17.311037100786.00.00776207483038840.00.0181長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債12.3625360848.00.01073318293524692.20.0264通威轉(zhuǎn)債50.0117961

18、08953.00.01117383441335456.90.0341伊力轉(zhuǎn)債8.8773931354.20.01814035370413754.50.0413蘇銀轉(zhuǎn)債200.014022368903.90.038977176305139644.40.1028浙商轉(zhuǎn)債35.09366133447.30.01735149421752306.20.0442中鼎轉(zhuǎn) 212.0863047305.60.00834270436021686.10.0181中信轉(zhuǎn)債400.09572569641.30.018249764596184777.70.0561富祥轉(zhuǎn)債4.212613910.30.041245480

19、72328.10.0692中天轉(zhuǎn)債39.75441140121.50.01952328311358119.00.0470今飛轉(zhuǎn)債3.74521297.40.0819873651010.30.1051資料來(lái)源: WIND、 整理定向可轉(zhuǎn)債試水并購(gòu)再融資2018 1 日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債并購(gòu)支持上賽騰股份披露公告稱，擬籌劃發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券及股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并配套融資事宜。由此，定向可轉(zhuǎn)債這一工具開(kāi)始?jí)汛蟆?0131-2日，證監(jiān)會(huì)2013 年年會(huì)上表示，要進(jìn)一步完善并購(gòu)重組的各項(xiàng)政策措施，探索引入定向可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等支付工具。2015 8 31 日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委、銀監(jiān)會(huì)

20、等四部委聯(lián)合發(fā)關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼2018 年監(jiān)管層態(tài)度轉(zhuǎn)向明顯積極，隨后試點(diǎn)案例先后推出，并快速?gòu)牟①?gòu)重組推廣至20 可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的表現(xiàn)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，債券市場(chǎng)由熊入牛2017LGDP6.9%6.9%6.8%20186.9%6.4%，平臺(tái)下移。在經(jīng)濟(jì)逐漸CPI1%以下的低2%以上，不過(guò)伴隨著供給側(cè)改革效應(yīng)減緩，PPI 綜合之下通脹壓力維持溫和。圖年階圖年GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 整理數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、 整理2017-2018 年債券市場(chǎng)經(jīng)歷了明顯的熊牛切換，拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年上半年的貨幣政策轉(zhuǎn)向之時(shí)。2017103.01%88BP 3.89%

21、，103.68%4.85%。具體來(lái)看， 201712月， OMO 利率上調(diào)；第二次快速上行發(fā)45月，主要原因是金融監(jiān)管及委外贖回傳聞；第三次快速上行發(fā)生1010年國(guó)開(kāi)品種。進(jìn)入 2018 年，以央行降準(zhǔn)置換中期借貸便利為標(biāo)志，貨幣政策目標(biāo)邊際轉(zhuǎn)松，避險(xiǎn)資產(chǎn)受益，債券市場(chǎng)利率拐頭向下。從 2018 年年初至 2019 年 2 月，10 年期國(guó)債收益率從 3.9%一路下行至 3.0%。圖 4：2017 年以來(lái)中債 10 年國(guó)債利率走勢(shì)十年國(guó)債利率4.24.03.83.63.43.23.0201720182019資料來(lái)源：WIND、 整理筑底的后期，牛市的前夕？2017-2018 年的股市與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)

22、走勢(shì)高度相關(guān)：2017 年，隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌性，通脹溫和回暖，上證綜指緩慢上行，一度50 25%300 22%，創(chuàng)業(yè)板指年傳統(tǒng)行業(yè)在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)集中，行業(yè)龍頭公司開(kāi)始崛起，大公司的業(yè)績(jī)表2017 50”行情。2018 年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從二季度開(kāi)始下掉，直接原因主要就是去杠桿環(huán)境下的信用收縮。與此同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，增加未來(lái)經(jīng)濟(jì)的不確定性， A 股依舊表現(xiàn)不佳，震蕩反復(fù)、多次尋底。2019 開(kāi)啟，A 股的春季攻勢(shì)浩浩蕩蕩而至。4 受到壓制，但情緒影響已然有限，A 的演變。圖 5：2017 年以來(lái)上證綜指走勢(shì)3,800上證綜指收盤(pán)價(jià)3,6003,4003,2003,0002

23、,8002,6002,4002,2002017-01-032017-02-032017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032

24、019-03-032019-04-032019-05-032019-06-03資料來(lái)源：WIND、 整理可轉(zhuǎn)債在擴(kuò)容中的行情演繹20171810.23%，同期上證綜指累計(jì)上漲8.29%，中債國(guó)債總財(cái)富指數(shù)和中債國(guó)開(kāi)行債券總財(cái)富指數(shù)分別變動(dòng)-1.95%和0.30%。這一時(shí)期的可轉(zhuǎn)債以大盤(pán)標(biāo)的為主，龍頭白馬行情導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性占優(yōu)，跑贏股市總指數(shù)。20179129.45%，同期上證綜指累計(jì)下跌1.78%0.12%和-0.71%?？赊D(zhuǎn)債信用申購(gòu)制度推出后，一級(jí)發(fā)行提速，供給迅速提升，一時(shí)之間供需失衡，可轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)整體性壓縮。2018 1 6 3.67%，同期上證綜指累計(jì)下跌15.73%4.3%和4

25、.59%。可轉(zhuǎn)債在股市調(diào)整期同步回落，由于此時(shí)估值已處于歷史較低區(qū)間， 同時(shí)債市利率下行支撐債底，可轉(zhuǎn)債相對(duì)抗跌。20187121.03%，同期上證綜指累計(jì)下跌4.00%和4.67%?？赊D(zhuǎn)債逆勢(shì)上漲，相對(duì)正股走出獨(dú)立行情，這主要得益于這一時(shí)期大好轉(zhuǎn)債”的誕生。20191317.48%，同期上證綜指累計(jì)上漲1.23%和0.94%?？赊D(zhuǎn)債先于股市完成筑底，引領(lǐng)上攻行情，這一時(shí)期部分個(gè)券日漲幅刷新歷史紀(jì)錄。圖 6：2017 年以來(lái)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢(shì)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤(pán)價(jià)3503403303203103002902802702602017-01-032017-02-032017-01-032017-02-0

26、32017-03-032017-04-032017-05-032017-06-032017-07-032017-08-032017-09-032017-10-032017-11-032017-12-032018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-03資料來(lái)源：WIND、 整理如果從大類資

27、產(chǎn)的比價(jià)去考察可以發(fā)現(xiàn)，這一時(shí)期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的投資性價(jià)比2018 年股指不斷創(chuàng)新低的過(guò)程中，由于轉(zhuǎn)債一方面有債底的依托，一方面又有轉(zhuǎn)股價(jià)下修的紅利，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)表現(xiàn)十分堅(jiān)挺， 2019 從 2019 年一季度基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，配置轉(zhuǎn)債倉(cāng)位的債券型基金普遍比同類2018 5000 萬(wàn)、20%的債基，分類型看：配有轉(zhuǎn)債的二級(jí)債基平均收益%，明星產(chǎn)品如廣發(fā)聚鑫（一季度收益%、易方達(dá)安心回報(bào)（一季度收益%配有轉(zhuǎn)債的一級(jí)債基平均收益%（一季度收益%（一季度收益%，明星產(chǎn)品如中銀永利半年（一季度收益%12.17%，超過(guò)全部偏債混合型平均收益%，明星產(chǎn)品如東方紅配置精選（一季度收益93%轉(zhuǎn)債基金平均轉(zhuǎn)債倉(cāng)位

28、（按8年末%中業(yè)績(jī)表現(xiàn)名列前茅的有博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)（一季度收益%、華安可轉(zhuǎn)債 （一季度收益%表 5：配置轉(zhuǎn)債的明星債基（僅列示部分）代碼名稱市值(億元)持有轉(zhuǎn)債市值占凈值比(%，18 年末)投資類型2019 年一季度收益率320004.OF諾安優(yōu)化收益0.8591.53混合債券型一級(jí)基金8.57%161010.SZ富國(guó)天豐強(qiáng)化收益1.7467.78混合債券型一級(jí)基金5.47%000118.OF廣發(fā)聚鑫 A2.7963.68混合債券型二級(jí)基金12.95%110027.OF易方達(dá)安心回報(bào) A49.0874.72混合債券型二級(jí)基金7.80%005974.OF東方紅配置精選 A25.7945.48偏債混合

29、型基金9.30%002826.OF中銀永利半年4.4643.84中長(zhǎng)期純債型基金4.71%050019.OF博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A1.7088.93轉(zhuǎn)債基金22.16%040022.OF華安可轉(zhuǎn)債 A1.4894.06轉(zhuǎn)債基金21.65%資料來(lái)源: WIND、 整理可轉(zhuǎn)債個(gè)券回顧條款特征高度統(tǒng)一，條款博弈各顯神通該時(shí)期的可轉(zhuǎn)債條款延續(xù)第一個(gè)黃金時(shí)期的特征，主要依托上市公司證券發(fā)（2006 5 6 日，2008 10 9 日修改）（4年5月4日，不同個(gè)券條款之間呈現(xiàn)高不盡相同，這也就導(dǎo)致了條款博弈的實(shí)際情況愈加復(fù)雜。2017 已出現(xiàn) 32 2018 2019 債公司下修訴求有所差異：2018 緩解資金

30、壓力， 發(fā)行人有選擇提前下修轉(zhuǎn)股價(jià)的訴求， 例如駱駝轉(zhuǎn)債（102.H、迪龍轉(zhuǎn)債（1833.Z2019 2018 年股市疲弱，部分可轉(zhuǎn)債正股經(jīng)過(guò)一年的下跌后，轉(zhuǎn)股價(jià)值處于較低水平，轉(zhuǎn)股難度較大。隨著大盤(pán)觸底反彈，正股股價(jià)開(kāi)啟上行通道，發(fā)行人在此時(shí)啟動(dòng)下修轉(zhuǎn)股價(jià)條款，則可一次性將平價(jià)抬至面值以上，大幅提升轉(zhuǎn)債彈性，為后續(xù)的轉(zhuǎn)股退出做好充分準(zhǔn)備。例如這一時(shí)期下修的眾信轉(zhuǎn)債（182.Z但7 （100.H（1700.Z（113008.SH）2018 4 3 日發(fā)布董事會(huì)7 月 日股東大會(huì)審議通過(guò)回購(gòu)預(yù)案，根據(jù)公司法等相關(guān)規(guī)定，當(dāng)公司回購(gòu)股份時(shí)，需發(fā)布債權(quán)人通知公告并召開(kāi)債券持有人會(huì)議，債權(quán)人有權(quán)利在會(huì)議

31、上要7 24 日發(fā)布董事會(huì)決議公告擬下修轉(zhuǎn)股價(jià)，一度超出市場(chǎng)預(yù)期。表 6：2018-2019 年 Q1 可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)修正案例轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱董事會(huì)決議公告日股東大會(huì)決議公告日下修前平價(jià)下修后平價(jià)113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債2018/3/92018/3/2079.0798.22113010.SH江南轉(zhuǎn)債2018/4/32018/4/1951.1877.38128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債2018/4/162018/5/273.4796.30110043.SH無(wú)錫轉(zhuǎn)債2018/4/272018/5/1877.42101.46128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債2018/6/82018/6/2658.3685.051

32、23003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債2018/6/82018/6/2667.62失敗128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債2018/7/162018/8/272.16失敗113018.SH常熟轉(zhuǎn)債2018/7/162018/8/2376.18102.26127003.SZ海印轉(zhuǎn)債2018/7/242018/8/946.8678.29128039.SZ三力轉(zhuǎn)債2018/7/242018/8/1081.8496.58113504.SH艾華轉(zhuǎn)債2018/7/252018/8/1084.93102.02123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債2018/7/262018/8/1454.7171.70128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債2018/8/1

33、02018/8/2781.7999.29113509.SH新泉轉(zhuǎn)債2018/8/202018/9/595.5293.97113016.SH小康轉(zhuǎn)債2018/8/202018/9/573.2997.85123001.SZ藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債2018/8/222018/9/1051.9989.98128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債2018/9/32018/9/2048.09100.56123002.SZ國(guó)禎轉(zhuǎn)債2018/9/92018/9/2875.3796.79128020.SZ水晶轉(zhuǎn)債2018/10/162018/11/244.9864.38128038.SZ利歐轉(zhuǎn)債2018/10/282018/11/1366.

34、91106.98128043.SZ東音轉(zhuǎn)債2018/11/42018/11/2082.0396.68113008.SH電氣轉(zhuǎn)債2018/11/182018/12/1048.5496.15123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)債2018/11/222018/12/1070.8596.05123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債2018/12/52018/12/2157.9694.87113507.SH天馬轉(zhuǎn)債2019-1-152019-1-3166.85102.44123001.SZ藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債2019-1-172019-1-3072.9788.17127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債2019-2-102019-2-2177.26101

35、.64128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債2019-3-52019-3-2187.02111.83123003.SZ藍(lán)思轉(zhuǎn)債2019-3-102019-3-2953.4285.76127003.SZ海印轉(zhuǎn)債2019-3-132019-3-2990105.28128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債2019-3-282019-4-1670.2596.84資料來(lái)源：Wind、 整理注：部分標(biāo)的因合規(guī)原因未予列示轉(zhuǎn)股價(jià)修正博弈一度成為熊市中的熱門(mén)策略。從董事會(huì)決議公告日（T）和次日（T+1）的比較可以看出，可轉(zhuǎn)債因轉(zhuǎn)股價(jià)修正的利好平均跳漲 3.30%，但是60 T+60 T+1 的價(jià)格相比0.07%?？傮w來(lái)看，轉(zhuǎn)股價(jià)修正帶

36、來(lái)的博弈收益是短暫的，可轉(zhuǎn)債的后續(xù)走勢(shì)取決于轉(zhuǎn)股價(jià)的修正幅度和正股的走勢(shì)。轉(zhuǎn)股價(jià)修正到位、正股走勢(shì)較好的，可轉(zhuǎn)債的（108.H敗的、正股走勢(shì)疲弱的， 可轉(zhuǎn)債的后續(xù)走勢(shì)將繼續(xù)萎靡， 如藍(lán)思轉(zhuǎn)債（1303.Z圖 7：2018 年轉(zhuǎn)股價(jià)修正組合的表現(xiàn)轉(zhuǎn)股價(jià)修正組合常熟轉(zhuǎn)債藍(lán)思轉(zhuǎn)債1201151101051009590數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 整理注：T 日為董事會(huì)決議公告日（發(fā)布公告的日期）個(gè)券結(jié)局及歸因分析2017 年-2019 101 12 7 只可7 （103.H8 個(gè)月。表 7：2017 年以來(lái)發(fā)行的已退市可轉(zhuǎn)債最終結(jié)局代碼轉(zhuǎn)債發(fā)行期限（年）存續(xù)期（年）起息日轉(zhuǎn)股比例（%）贖回比例（%）回售比例

37、（%）到期比例（%）123006.SZ東財(cái)轉(zhuǎn)債61.392017-12-2099.340.660.000.00113018.SH常熟轉(zhuǎn)債61.322018-01-1999.480.520.000.00123008.SZ康泰轉(zhuǎn)債61.262018-02-0199.800.200.000.00113506.SH鼎信轉(zhuǎn)債61.042018-04-1697.962.040.000.00113512.SH景旺轉(zhuǎn)債60.802018-07-0698.201.800.000.00110039.SH寶信轉(zhuǎn)債60.642017-11-1798.211.790.000.00123005.SZ萬(wàn)信轉(zhuǎn)債60.6720

38、17-12-1999.290.710.000.00資料來(lái)源：WIND、 整理7 拉動(dòng)轉(zhuǎn)債觸發(fā)提前贖回條款，7 6 只均屬于這一情況，例如康泰（123008.SZ）人及時(shí)下修轉(zhuǎn)股價(jià)，這一時(shí)期的典型代表是常熟轉(zhuǎn)債（101.H表 8：2010-2016 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的結(jié)局歸因分析代碼轉(zhuǎn)債存續(xù)期正股股價(jià)漲跌幅轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正次數(shù)修正幅度說(shuō)明123006.SZ東財(cái)轉(zhuǎn)債40.270113018.SH常熟轉(zhuǎn)債-8.63122.48%123008.SZ康泰轉(zhuǎn)債70.520113506.SH鼎信轉(zhuǎn)債26.170113512.SH景旺轉(zhuǎn)債24.470110039.SH寶信轉(zhuǎn)債33.480123005.SZ萬(wàn)信轉(zhuǎn)債50.720資料來(lái)源：WIND、 整理個(gè)券經(jīng)典案例常熟轉(zhuǎn)債（108.H：農(nóng)商行轉(zhuǎn)債的成功典范由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后能補(bǔ)充核心一級(jí)資本，對(duì)于銀行、特別是資本金壓力較大的2017 年以來(lái)，五家上市農(nóng)商行全部發(fā)2018 1 月發(fā)行的常熟轉(zhuǎn)債。201826108元，隨后價(jià)格隨著正1