金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理-基本策略與機(jī)制

1、第一節(jié) 基本策略風(fēng)險(xiǎn)策略是指金融機(jī)構(gòu)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以選擇接受的應(yīng)對(duì)方法,主要包括風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)把握、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備金。一、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略是指金融機(jī)構(gòu)通過拒絕或退出某一業(yè)務(wù)或市場來消退本機(jī)構(gòu)對(duì)該業(yè)務(wù)或 市場的風(fēng)險(xiǎn)暴露，簡潔地說，就是不做業(yè)務(wù)，不擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。1本書第一章第一節(jié)分析了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)選擇問題，指出金融機(jī)構(gòu)在宏觀上和戰(zhàn)略上都應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng),而不能選擇風(fēng) 上都是風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)者.但是，金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)卻不是盲目的，而是有目的，有標(biāo)準(zhǔn)的。 金融機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的根本的目的在于獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形式的回報(bào),選擇風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)在于三 個(gè)方面。首先，該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是本金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

2、，即金融機(jī)構(gòu)擅長擔(dān)當(dāng)和管理的風(fēng)險(xiǎn); 其次,本機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)具有足夠的資本金用于支持對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)，即該風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)有力量 ,該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)具有與其相匹配的預(yù)期回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的應(yīng)用對(duì)象相應(yīng)是金融機(jī)構(gòu)不擅長擔(dān)當(dāng)和管理的非目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的過度風(fēng)險(xiǎn)和不具有適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。 配置過程首先將金融機(jī)構(gòu)全部業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化 和風(fēng)險(xiǎn)胃口確定經(jīng)濟(jì)資本安排，最終表現(xiàn)為信用限額和交易限額等各種業(yè)務(wù)限額.對(duì)于不擅 (即風(fēng)險(xiǎn)胃口 , 益的機(jī)會(huì)和可能.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避策略的局限性在于它是一種消極策略，不能成為金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的 風(fēng)險(xiǎn)管理策略。需要說明的是，此處所指風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特指不做業(yè)務(wù)，不擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，不包括先做業(yè)務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)下來，再通章第

3、一節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中是包含在內(nèi)的。二、風(fēng)險(xiǎn)把握風(fēng)險(xiǎn)把握策略是指金融機(jī)構(gòu)實(shí)行內(nèi)部把握手段降低風(fēng)險(xiǎn)大事發(fā)生的可能性和嚴(yán)峻程度。 風(fēng)險(xiǎn)大事對(duì)本機(jī)構(gòu)可能產(chǎn)生的影響及其程度等各方面進(jìn)行深化具體的分析，并在此基礎(chǔ)上， 預(yù)先實(shí)行防范性措施,以防止損失的實(shí)際發(fā)生，或降低發(fā)生損失的可能性和嚴(yán)峻性,將損失和 中仍有廣泛的應(yīng)用,并在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中占有其他風(fēng)險(xiǎn)管理方法不行替代的重要 地位.尤其是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn),由于這些風(fēng)險(xiǎn)不僅難以量化管理，而 且也不簡潔通過市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移或?qū)_,風(fēng)險(xiǎn)把握策略因而顯得尤為重要。與其它風(fēng)險(xiǎn)管理策略相比,風(fēng)險(xiǎn)把握策略最突出的特征是把握措施的目的是降低風(fēng)險(xiǎn)本 身,即

4、降低損失發(fā)生的可能性或者嚴(yán)峻程度 ,而不是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給外部或從外部獲得補(bǔ)償 .因用于具有非系統(tǒng)性特點(diǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)策略的成本主要在于把握費(fèi)用的支出.三、風(fēng)險(xiǎn)分散通過多樣化的投資來分散和降低風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)是一個(gè)深化人心的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理理念 將全部的雞蛋放在一個(gè)籃子里的古老的投資格言充分的說明白風(fēng)險(xiǎn)分散這一風(fēng)險(xiǎn)管理策略 的悠久歷史.1952 年馬柯威茨的資產(chǎn)組合管理模型又賜予了這一古老的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理策略以現(xiàn)代金融的含義和科學(xué)的分析。只要兩種資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)不為1,即不完全正相關(guān)， （并保持收益率不變 （尤其是機(jī)構(gòu)投 資者 性的資產(chǎn)市場定價(jià)中沒有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) 除,否則將擔(dān)當(dāng)無謂的風(fēng)險(xiǎn)。險(xiǎn)的原

5、理,銀行的信貸業(yè)務(wù)應(yīng)是全面的，不要集中于同一業(yè)務(wù)、同一性質(zhì)甚至同一國家的借 ,從而分散和降低風(fēng)險(xiǎn)。一般而言,銀行多樣化授信后所面臨的借款者違約的信用風(fēng)險(xiǎn)可以被視為是相互獨(dú)立的（除由于共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素 ,如經(jīng)濟(jì)危機(jī)等引發(fā)的具有關(guān)聯(lián)性的違約外)，多樣化授信可以使銀行整風(fēng)光臨的風(fēng)險(xiǎn)大大降低.多樣化投資分散風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略被長期的實(shí)踐證明是行之有效的 要有足夠多的相互獨(dú)立的投資工具.實(shí)業(yè)投資由于單筆投資大且不簡潔分割的特點(diǎn),打算了除 少數(shù)大投資公司外一般投資者難以運(yùn)用這一策略.然而，現(xiàn)代證券市場的進(jìn)展，使得寬敞的 投資者可以通過選擇簡潔分割的證券投資解決實(shí)業(yè)投資中的這一難題，進(jìn)行投資的多樣化， 使

6、風(fēng)險(xiǎn)大大降低.即便如此，風(fēng)險(xiǎn)分散策略仍舊是有成本的，其成本主要是分散投資過程中 的交易費(fèi)用。對(duì)于證券市場中眾多的中小投資者,將有限的投資分散到很多的證券品種中去 意味著相對(duì)昂揚(yáng)的交易費(fèi)用,這使得風(fēng)險(xiǎn)分散的策略對(duì)他們并不現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)代基金管理公司的 使得利用這一風(fēng)險(xiǎn)管理策略成為可能。四、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖2對(duì)沖交易是指購買兩種收益率波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)的資產(chǎn)的投資行為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)完全負(fù)相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)為1 時(shí)形成完全對(duì)沖,投資風(fēng)險(xiǎn)被完全抵消。因此,風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略是指通過投資或購買與所管理目標(biāo)資產(chǎn)收益波動(dòng)負(fù)相關(guān)或完全負(fù)相關(guān)的某種資 產(chǎn)或衍生金融產(chǎn)品來沖銷風(fēng)險(xiǎn)的一種風(fēng)險(xiǎn)管理策略資產(chǎn)，如股票、期貨和掉期等.風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是管理

7、利率、匯率等市場風(fēng)險(xiǎn)格外有效的方法。近 些年,由于信用衍生產(chǎn)品的進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也被用來管理信用風(fēng)險(xiǎn)。與風(fēng)險(xiǎn)分散策略不同,風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以管理包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的全部風(fēng)險(xiǎn)沖策略來管理風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題在于對(duì)沖比率的確定果和成本。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以分為自我對(duì)沖和市場對(duì)沖兩種狀況 構(gòu)利用資產(chǎn)負(fù)債表或某些具有收益負(fù)相關(guān)性質(zhì)的業(yè)務(wù)組合本身所具有的對(duì)沖特性 化對(duì)金融機(jī)構(gòu)（包括保險(xiǎn)公司）固定收益類資產(chǎn)和負(fù)債的影響；交易商（做市商）在進(jìn)行做市交易時(shí)買入交易和賣出交易之間對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)要素具有自我對(duì)沖效應(yīng);保險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)產(chǎn)品 險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁手段，而狹義的對(duì)沖僅指具有期貨或遠(yuǎn)期交易性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)沖銷。此處的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是狹義的用法。過資

8、產(chǎn)負(fù)債表和相關(guān)業(yè)務(wù)調(diào)整進(jìn)行自我對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)（又稱殘余風(fēng)險(xiǎn)，通過衍生產(chǎn)品市場進(jìn)機(jī)會(huì)，然后對(duì)殘余風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場對(duì)沖，以降低對(duì)沖的成本。對(duì)沖的成本主要包括兩種費(fèi)用；二是機(jī)會(huì)成本，即在風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生有利變化時(shí)也要丟失獲利的機(jī)會(huì)。五、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁這種風(fēng)險(xiǎn)管理策略是指通過購買某種金融產(chǎn)品或?qū)嵭衅渌戏ǖ慕?jīng)濟(jì)措施將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無能為力。這時(shí),接受風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略是最為有效的.最常見的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的做 然，適合以保險(xiǎn)方式轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)主要是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)等純粹風(fēng)險(xiǎn),在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中，除 出口信貸保險(xiǎn)和存款保險(xiǎn)等少數(shù)金融險(xiǎn)種外 略來管理利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等市場風(fēng)險(xiǎn)。投資者購買期權(quán)合約,實(shí)際上是以繳納期權(quán)費(fèi) 為代價(jià)將利

9、率或匯率等不利變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了期權(quán)合約的賣出方 價(jià)格有利變動(dòng)的利益。同樣,擔(dān)保和備用信用證等為投資者管理信用風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)了類似期權(quán)合 行，而 90 年月在國際金融市場上興起的信用期權(quán)產(chǎn)品標(biāo)志著金融體系有了更加直接轉(zhuǎn)嫁信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生產(chǎn)品。六、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償主要是指事前（損失發(fā)生以前)的價(jià)格補(bǔ)償，而將事后以抵押、擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)等 形式獵取的事物或資金補(bǔ)償歸于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁策略一類.對(duì)于那些無法通過分散或轉(zhuǎn)嫁等方法進(jìn) 樣，這在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中已成為共識(shí).因此，擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)就要獲得風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，轉(zhuǎn)嫁或削減風(fēng)險(xiǎn) 的保險(xiǎn)費(fèi)和期權(quán)費(fèi)。對(duì)保險(xiǎn)公司和經(jīng)營期權(quán)業(yè)務(wù)的銀行而言,風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)主要方面就是 以獲得足夠的補(bǔ)償，定價(jià)過高

10、又會(huì)使自身的業(yè)務(wù)失去競爭力，因而會(huì)面臨業(yè)務(wù)萎縮的風(fēng)險(xiǎn).風(fēng)險(xiǎn)在一個(gè)成熟有效的市場中得到合理定價(jià)險(xiǎn)回報(bào)在內(nèi)的較高的回報(bào)率.七、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備金風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備金策略是指金融機(jī)構(gòu)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大事發(fā)生的可能性提取足夠的預(yù)備性資金 下三種狀況下被應(yīng)用。首先，在流淌性風(fēng)險(xiǎn)管理中,為防范存款戶意外的大量提款,銀行通常 較強(qiáng)的短期政府債券等形式持有的二、三線預(yù)備金。其次，在信貸風(fēng)險(xiǎn)管理中，依據(jù)貸款的預(yù)期損失提取呆賬壞賬預(yù)備金，并將其計(jì)入成本，沖減金融機(jī)構(gòu)的利潤.最終,對(duì)全部業(yè)務(wù)的 是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理利潤的真實(shí)性，即預(yù)期損失發(fā)生后金融機(jī)構(gòu)還能夠真正盈利, 而為非預(yù)期損失而預(yù)備的資金是為了保障金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的可持續(xù)性 的非預(yù)

11、期損失,金融機(jī)構(gòu)還有足夠的資金吸取損失，避開破產(chǎn)倒閉.該策略的成本主要表現(xiàn)在 為持有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備金的成本是通過風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制來獲得合理補(bǔ)償?shù)睦A(yù)期損失也要包括資本成本.其次節(jié) 基本機(jī)制一、內(nèi)部把握機(jī)制假如將把握理解為對(duì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程的管理，而把風(fēng)險(xiǎn)理解為結(jié)果對(duì)目標(biāo)的偏離，那么， 內(nèi)部把握明顯是金融機(jī)構(gòu)歷史最久的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。只要開展業(yè)務(wù),就必需設(shè)定目標(biāo)，而由 于種種風(fēng)險(xiǎn)因素就會(huì)有不達(dá)標(biāo)的可能 和執(zhí)行監(jiān)督活動(dòng)，因此,內(nèi)部把握與業(yè)務(wù)管理活動(dòng)實(shí)際上是融為一體的，業(yè)務(wù)管理部門擔(dān)當(dāng) 著內(nèi)部把握的首要和直接責(zé)任,而審計(jì)部門則負(fù)責(zé)內(nèi)部把握的有效性評(píng)估和監(jiān)督。內(nèi)部把握 把握本身的管理人員和審計(jì)部門也應(yīng)當(dāng)受到相應(yīng)的監(jiān)督

12、和把握 經(jīng)典文件是COSO委員會(huì)1992年發(fā)布的內(nèi)部把握綜合框架COS199該文1998 年出臺(tái)的銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部把握體系框架2002 年發(fā)布的商業(yè)銀行內(nèi)部把握指引2003 年發(fā)布的證券公司內(nèi)部把握指引和內(nèi) 活動(dòng)的有效性和效率、財(cái)務(wù)報(bào)告的牢靠性和對(duì)法律規(guī)章制度的遵循性三大目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過程。同時(shí)，該文件還提出了與管理流程相融合的有效內(nèi)部把握體系的五個(gè)基本要素:把握環(huán)境、 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、把握活動(dòng)、信息與溝通和監(jiān)督。4有效的內(nèi)部把握必需以良好的公司治理為基礎(chǔ)，而且內(nèi)部把握本身，包括內(nèi)部審計(jì)和 外部審計(jì)在內(nèi),也是公司治理的重要內(nèi)容。由于公司治理是關(guān)于金融機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者，尤其 擔(dān)和管理以及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收益的安排和管理

13、激勵(lì),從而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部把握和整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理 體系起到基礎(chǔ)性的打算作用Base200）的征求意見稿中明確指出 的個(gè)人監(jiān)督、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理和各業(yè)務(wù)領(lǐng)域管理線路監(jiān)督以及合規(guī)和審計(jì)部門的監(jiān)督。金 融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)的缺陷將導(dǎo)致內(nèi)部把握從根本上失效 的重要表現(xiàn)。在金融機(jī)構(gòu)治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)、高層經(jīng)理、審計(jì)部門等對(duì)內(nèi)部把握相關(guān)責(zé)任的明確至關(guān)重要。與內(nèi)部把握有親密關(guān)系的另外一個(gè)重要概念是近幾年在全球金融業(yè)興起的操作風(fēng)險(xiǎn)管 理。新巴塞爾資本協(xié)議(Basel，2004）首次正式將操作風(fēng)險(xiǎn)定義為“由不足夠的或失敗的內(nèi) 部流程、人員、系統(tǒng)或外部大事所導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部把握和操作風(fēng)險(xiǎn)管理在內(nèi)容、對(duì) 象和范圍上基本相同

14、，5不同之處主要在于管理手段和方法。內(nèi)部把握活動(dòng)主要表現(xiàn)為規(guī)章 計(jì)量的基礎(chǔ)上對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)可以使金融機(jī)構(gòu)所擔(dān)當(dāng)?shù)牟僮黠L(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)品和 服務(wù)價(jià)格中獲得補(bǔ)償,對(duì)各業(yè)務(wù)部門實(shí)施針對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本配置可以為業(yè)務(wù)部門加強(qiáng) 內(nèi)部把握降低操作風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)合理的激勵(lì) 部審計(jì)協(xié)會(huì) 2003 COSO 框架一脈相承。4這五個(gè)要素在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的銀行機(jī)構(gòu)內(nèi)部把握體系框架（1998中被格外近似地表述為：管理監(jiān)督和把握文化、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估、把握活動(dòng)和責(zé)任分別、信息與溝通、監(jiān)督活動(dòng)和缺陷修正。險(xiǎn)、應(yīng)急方案、災(zāi)難恢復(fù)和業(yè)務(wù)可持續(xù)方案等。險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其它機(jī)構(gòu).二、對(duì)沖機(jī)制在西方金融市場上，尤其是對(duì)于從事市場交易

15、和金融工程的人而言,對(duì)沖成為了風(fēng)險(xiǎn)管 理的代名詞。在西方金融教科書（如Stulz, 2003 和 Hull， 2003）中，對(duì)沖通常被定義為利用衍生產(chǎn)品等金融工具來降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)某一風(fēng)險(xiǎn)要素的風(fēng)險(xiǎn)暴露 （或者遠(yuǎn)期類 被稱為非線性對(duì)沖。對(duì)于整個(gè)金融機(jī)構(gòu)而言,除了利用市場中的衍生產(chǎn)品外，還可以利用金 融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)基礎(chǔ)交易中對(duì)于同一風(fēng)險(xiǎn)要素的變化其損益變化方向相反因而具有對(duì)沖效果的 交易,（Auto， NaturaHedging)例如，利率和匯率變化對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的影響就具有自然對(duì)沖效應(yīng),保險(xiǎn)公司年金業(yè)務(wù)和壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于 死亡率精算風(fēng)險(xiǎn)具有相互對(duì)沖的效應(yīng),做市商買進(jìn)和賣出交易之間也具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)，

16、等 等.利用衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上是以直接交易風(fēng)險(xiǎn)的形式轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁是需 要付出成本的.這種成本有兩種基本形式，一種是以期權(quán)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)為代表的直接的費(fèi)用支 , 降低或失去了該風(fēng)險(xiǎn)因素帶來盈利的機(jī)會(huì)。6這也正是風(fēng)險(xiǎn)交易中高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益這一市場規(guī)律的表現(xiàn).相對(duì)于市場對(duì)沖而言，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部基礎(chǔ)交易之間自然對(duì)沖的成 本低,主要來自于對(duì)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)行必要調(diào)整的代價(jià)。因此，金融機(jī)構(gòu)要盡可能發(fā)覺和利用業(yè) 務(wù)調(diào)整代價(jià)不高的內(nèi)部對(duì)沖機(jī)會(huì)，在充分利用自然對(duì)沖之后的剩余風(fēng)險(xiǎn)才轉(zhuǎn)向市場對(duì)沖。金融機(jī)構(gòu)并不能也不應(yīng)當(dāng)對(duì)沖全部的風(fēng)險(xiǎn)。所謂“不能”是指利用市場對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是有 條件的，這些條件包括風(fēng)險(xiǎn)要能夠量

17、化,進(jìn)而能夠定價(jià)，要有相應(yīng)的對(duì)沖工具和交易對(duì)手。 正是由于這些緣由，金融機(jī)構(gòu)三大風(fēng)險(xiǎn)要素中，市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖進(jìn)展最早最快，到了90 年月后，對(duì)沖才成為金融機(jī)構(gòu)管理信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，而操作風(fēng)險(xiǎn)受量化困難的阻礙,除了一 .價(jià)值正好等于當(dāng)前所支付的期權(quán)費(fèi)。這些風(fēng)險(xiǎn)中獵取盈利,.然而,金融機(jī)構(gòu)卻并不能這么做,由于其存在的理由和基本的經(jīng)濟(jì)職能就是擔(dān)當(dāng)和管理經(jīng)濟(jì)體系中的各種風(fēng)險(xiǎn)，并 從中獵取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)（假如可能的話）將使得金融機(jī)構(gòu)失去盈利機(jī)會(huì)和市場地 位.因此,金融機(jī)構(gòu)必需在其資本金擔(dān)當(dāng)力量的范圍內(nèi)選擇擔(dān)當(dāng)自己擅長管理的風(fēng)險(xiǎn)，最終通過對(duì)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制從客戶獲得價(jià)格補(bǔ)償和回報(bào).Schrand

18、和 Unal(1998）的爭辯表明，從整個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)配置的角度看，對(duì)沖有時(shí)會(huì)互捆綁在一起的多種風(fēng)險(xiǎn)因素,即期市場往往難以獨(dú)立將這些風(fēng)險(xiǎn)因素分別開以便金融機(jī)構(gòu) 險(xiǎn)卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務(wù)中的多種風(fēng)險(xiǎn)因素分解開,進(jìn)而更加有利于金融機(jī)構(gòu)選擇承 擔(dān)其所擅長管理的風(fēng)險(xiǎn)。因此,對(duì)某些具體風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行對(duì)沖以削減對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)因素的暴露， 從金融機(jī)構(gòu)整體看卻更加有利于對(duì)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)當(dāng)，進(jìn)而從整體上會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)水 平，相應(yīng)增加盈利機(jī)會(huì).三、經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制7 用賬面價(jià)值法還是市場價(jià)值法,會(huì)計(jì)模式下的資本概念本質(zhì)上反映的是股東對(duì)公司價(jià)值的剩 余求償權(quán)(Residual Claim）.8與此不同，經(jīng)濟(jì)資本的概念

19、是基于資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意義而提出的。市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)章是任何公司都必需以其股東的資原來擔(dān)當(dāng)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),任何損失都必需首 先由股東的資原來吸取，而當(dāng)損失超過資本時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)破產(chǎn)清算.資本作為企業(yè)在事后吸 收損失的資金來源構(gòu)成了在事前擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的資源和底線, 即所謂資本約束(Capital Constrain資本概念反映了公司整體上可擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，公資本回報(bào)（RAROC）資本一詞的用法很多，除了本文所主要探討的反映風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)資本、反映股權(quán)價(jià)值的會(huì)計(jì)資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外，還有表示投資可用資金概念的資本（包括股權(quán)資本和債權(quán)資本）和財(cái)務(wù)分析中的理者的視角和股東的視角。司整體風(fēng)險(xiǎn)，9經(jīng)濟(jì)資本也因此被稱為

20、風(fēng)險(xiǎn)資本，通常被定義為公司為了吸取肯定置信水平下的非預(yù)期損失而應(yīng)當(dāng)具備的資本金 價(jià)值（Value at Risk， VaR）(Crouhy等， 2001）.10相對(duì)于反映股權(quán)價(jià)值的會(huì)計(jì)資本概念而言預(yù)算三大公司財(cái)務(wù)問題結(jié)合起來,11融機(jī)構(gòu)更加明顯地體現(xiàn)出其經(jīng)營和管理風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)本質(zhì).風(fēng)險(xiǎn)管理與資本結(jié)構(gòu)的結(jié)合反映在 金融機(jī)構(gòu)是否具有足夠的經(jīng)濟(jì)資本以應(yīng)對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn),即資本充分性問題上;12而風(fēng)險(xiǎn)管理與資 本預(yù)算的結(jié)合則反映在將有限的經(jīng)濟(jì)資本在整個(gè)機(jī)構(gòu)的范圍內(nèi)如何安排給各個(gè)部門 位和產(chǎn)品項(xiàng)目,13經(jīng)濟(jì)資本配置在技術(shù)上主要表現(xiàn)為通過經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本回報(bào)率（Risk Adjusted Return on Ca

21、pital， RAROC）來進(jìn)行投資和風(fēng)險(xiǎn)決策（James， 1996）.RAROC 是指某一項(xiàng)投資的預(yù)期回報(bào)與其所占用金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)資本的比值 收入進(jìn)行一些必要的扣除(包括融資成本、管理成本和預(yù)期損失）后的余額,本質(zhì)上反映投資 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這里的經(jīng)濟(jì)資本是該項(xiàng)目對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（Risk Contribution）,即金融機(jī)構(gòu)因投資該項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)VaRRAROC 的基本思想是將投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來考察，衡量的是投資給整個(gè)金融機(jī)構(gòu)帶來一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)(或說消耗一個(gè)單位的經(jīng)濟(jì) 資本.RAROC 被用于資本預(yù)算時(shí)，將RAROC 與預(yù)算過關(guān)率（Hurdle Rate)相比較，超出的項(xiàng)目表明風(fēng)險(xiǎn)

22、收益匹配狀況達(dá)到要求而獲得預(yù)算許可。利用經(jīng)濟(jì)資本進(jìn)行投資決策的另一種形式是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)， 即對(duì)于無法對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)（如貸款信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)在最終產(chǎn)品銷售（如貸款）時(shí)將擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的成本以資本費(fèi)用（Capital Charge)的形式反映在產(chǎn)品價(jià)格（如貸款利率）之中,從而獲得補(bǔ)償，即：金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)融資成本管理成本預(yù)期損失資本費(fèi)用所謂“可擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)”是指有公司董事會(huì)確定的風(fēng)險(xiǎn)忍耐度（又稱風(fēng)險(xiǎn)胃口99.97%，即相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾等國際評(píng)級(jí)公司所評(píng)定的AA級(jí)公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。所謂“整體”是指公司全部部門和分支機(jī)構(gòu)、全部業(yè)務(wù)和各風(fēng)險(xiǎn)因子（包括公司范圍內(nèi)全部的市場、信用和操作風(fēng)險(xiǎn)）在考慮其相關(guān)關(guān)系和多樣化效應(yīng)基礎(chǔ)

23、上的匯總風(fēng)險(xiǎn)。Merton 和Perol（1993）將風(fēng)險(xiǎn)資本定義“為防止公司破產(chǎn)而購買的保險(xiǎn)Matten(2000)將風(fēng)險(xiǎn)資本定 分析框架。資本反映經(jīng)濟(jì)資本的思想而制定的。13由于將經(jīng)濟(jì)資本總額安排給各個(gè)業(yè)務(wù)單位也就等于將可擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)總額安排給各個(gè)單位，所以經(jīng)濟(jì)資本配置也被稱為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（Risk Budgeting。本費(fèi)用占用較多，資本費(fèi)用較大，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相應(yīng)較高。除了用于上述事前決策以外經(jīng)濟(jì)資本配置另一個(gè)重要的作用就是將風(fēng)險(xiǎn)概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵(lì)，即所謂的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績衡量（Risk Adjusted PerformanceMeasurement,RAPM)機(jī)制,實(shí)現(xiàn)事前硬性的

24、風(fēng)險(xiǎn)限額管理和事后柔性的薪酬激勵(lì)管理相結(jié) 合。與資產(chǎn)回報(bào)率或資本回報(bào)率等傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標(biāo)相比，RAROC 將投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來對(duì)回報(bào)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整不僅反映了收益來自于風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)?shù)耐顿Y理念而且更加合理地反映了投資的業(yè)績和利用風(fēng)險(xiǎn)的效率從而為風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)和管理供應(yīng)合理激勵(lì)促使投 資者在進(jìn)行業(yè)務(wù)決策和管理時(shí)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和資本效率.另外一種利用經(jīng)濟(jì)資本衡量業(yè)績的 常見形式是衡量項(xiàng)目的“經(jīng)濟(jì)利潤，即預(yù)期回報(bào)減去資本費(fèi)用后的差額。由于資本費(fèi)用等于該項(xiàng)目占用的經(jīng)濟(jì)資本乘以機(jī)構(gòu)整體的平均股權(quán)資本成本經(jīng)濟(jì)利潤反映了股東在要求補(bǔ)償投資所占用資本的機(jī)會(huì)成本基礎(chǔ)之上的價(jià)值增加要求.以此為基礎(chǔ)的業(yè)績衡量和薪酬激勵(lì) 將

25、股東和管理者的利益結(jié)合起來，有利于降低金融機(jī)構(gòu)的代理成本。此外，經(jīng)濟(jì)資本配置還推動(dòng)了全面風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)展、組合管理和內(nèi)部資本市場理論在 的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)單位和地理區(qū)域以及全部風(fēng)險(xiǎn)因子,VaR 這種具有統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)單位的風(fēng)總和溝通，從而使得金融機(jī)構(gòu)可以在各個(gè)管理層次上，從單個(gè)產(chǎn)品到產(chǎn)品組合,從業(yè)務(wù)部 門到分支機(jī)構(gòu),從營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)到地區(qū)總部直至整個(gè)機(jī)構(gòu),都可以進(jìn)行經(jīng)濟(jì)資本的統(tǒng)一計(jì)量和配置 管風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)關(guān)系，這與現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理的基本理念是全都的。Stulz(2003）在 對(duì),即業(yè)務(wù)單James(1996） 和Perold（2001）也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)資本配置使得現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)內(nèi)部資本 市場機(jī)

26、制.四、三大機(jī)制之間的相互關(guān)系（一)三大機(jī)制的進(jìn)展反映了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)代機(jī)制進(jìn)展的基本歷程內(nèi)部把握、對(duì)沖和經(jīng)濟(jì)資本配置作為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的三大機(jī)制在進(jìn)展上反映了金 .1992 年才有了COSO 報(bào)告給出的被廣泛接收的經(jīng)典定義和基本框架傳統(tǒng)方法。而對(duì)沖機(jī)制盡管數(shù)百年前就已經(jīng)被商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)覺和應(yīng)用，但是直到20 世紀(jì)七八十年月，隨著放松管制和金融自由化，尤其是70 年月初布雷頓森林體系崩潰后浮動(dòng)匯率制80 年月美國利率管制的解除以及資本市場的快速進(jìn)展,1973 年布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型為直接風(fēng)險(xiǎn)交易定價(jià)帶來的理論突破技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖才開頭成為金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)制.經(jīng)濟(jì)資本配置的進(jìn)展則

27、是以 1994 年美洲銀行開發(fā)出基于RAROC 理和將風(fēng)險(xiǎn)管理與投融資決策和業(yè)績衡量相融合方面的突出作用西方各大金融機(jī)構(gòu)的青睞，快速進(jìn)展成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的最新代表。（二)三大機(jī)制在管理風(fēng)險(xiǎn)的方法和手段上相互支持和協(xié)作內(nèi)部把握掩蓋包括對(duì)沖和經(jīng)濟(jì)資本配置在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)全部業(yè)務(wù)和管理活動(dòng)，并為這 ,由于,對(duì)沖是兩筆交易的組合,是對(duì)沖交易與基礎(chǔ)交易風(fēng)險(xiǎn)的沖抵,一筆衍生產(chǎn)品交易之所以可以成為降低風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易是由于該 14因此，利用衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的交易需要嚴(yán)格有效的內(nèi)部把握的支持和保障產(chǎn)品交易具有由對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為投機(jī)和賭博的極大的操作風(fēng)險(xiǎn)，1995 年英國巴林銀行破產(chǎn)大事和 2004 ,內(nèi)部把握遠(yuǎn)不是

28、現(xiàn)代實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值增長和核心競爭力的提高。COSO 報(bào)告（1992)明確指出，內(nèi)部把握的局限性主要在于以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內(nèi)容的內(nèi)部把握活動(dòng)本身并不能將低 水平的業(yè)務(wù)管理轉(zhuǎn)變?yōu)楦咚降臉I(yè)務(wù)管理.15對(duì)沖機(jī)制是現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的重要機(jī)制,但對(duì)沖機(jī)制所解決的問題僅僅是供應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)的合適手段和方法，主要是站在交易員角度關(guān)注對(duì)沖的實(shí)現(xiàn)工具及其定價(jià)問題,因而往往被稱TraderRiskManagemenMyers（2003）（7 773 頁）中明確指出了對(duì)沖轉(zhuǎn)化為投機(jī)的可能性。 了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理ERM）（COS，2004ERM包含了內(nèi)部把握，是內(nèi)部把握進(jìn)一步進(jìn)展的結(jié)果。16這一類問題正好是經(jīng)濟(jì)

29、資本配置所要回答的問題。因此,對(duì)沖為經(jīng)濟(jì)資本配置的實(shí)現(xiàn)供應(yīng)操作手段，即剝離和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)Corporate Risk Managemen。經(jīng)濟(jì)資本配置機(jī)制與內(nèi)控機(jī)制顯著不同的一點(diǎn)是對(duì)金融機(jī)構(gòu)決策的影響和作用機(jī)制不 策本身（包括資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)以及對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)決策等）是否合理、是否精確、是否可行并 EIU2002 年公布的一份名為經(jīng)濟(jì)資本:處于管理風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的核PwC/EI， 200）金（三）三大機(jī)制在管理風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容上相互補(bǔ)充Oldfield 和 Santomero（1997）從管理的角度將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分為三類：一是可以通 個(gè)機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)樂觀管理的風(fēng)險(xiǎn)。從上述分析的風(fēng)險(xiǎn)管理三大機(jī)制看,內(nèi)部把握機(jī)制主要用

30、于 內(nèi)部把握的手段來解決.從風(fēng)險(xiǎn)管理的效果和效率相統(tǒng)一和金融機(jī)構(gòu)價(jià)值增加的角度考慮， 性有關(guān)，另一方面，也與相對(duì)于行業(yè)平均水平的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部把握成本有關(guān).在保險(xiǎn)業(yè)和業(yè) 務(wù)對(duì)沖該風(fēng)險(xiǎn)的成本時(shí)，金融機(jī)構(gòu)明顯應(yīng)當(dāng)選擇后者,而非不計(jì)成本地實(shí)行內(nèi)部把握手段.此 本地接受內(nèi)部把握手段,而是可以接受提取足夠的資本金或限制相應(yīng)業(yè)務(wù)進(jìn)展的方式予以管16對(duì)沖機(jī)制中核心的布萊克斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論的完善市場假設(shè)和無套利推導(dǎo)方法假如用于推導(dǎo)對(duì)沖對(duì)于公司價(jià)值的效果，其結(jié)論卻是對(duì)沖與公司風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值無關(guān)，即MM定理的其次推論。可見，對(duì)沖機(jī)制本身無法回答風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中對(duì)沖對(duì)象及其程度的選擇問題。理。利用國際衍生產(chǎn)品交易的需求越

31、來越明顯前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中格外突出的一個(gè)問題。2004 年 11 月發(fā)生的中航油（新加坡）因從事石油衍生產(chǎn)品交易而巨虧 5.5 億美元的大事震驚了我國能源界和金融界,也為我們分析現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn) 們風(fēng)險(xiǎn)管理工作的意義.一、中航油大事昭示風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)基本問題事衍生產(chǎn)品交易的中航油公司莫非沒有內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制?假如有，中航油的內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)管理為什么沒有發(fā)揮作用 ?這么大的損失是在一夜之間發(fā)生的嗎？即便如此 ,導(dǎo)致如此巨大規(guī)模損失的決策是如何做出的?假如不是，那公司在損失4 億、3 億、2 億、1 億甚5 1 千萬美元的時(shí)候?yàn)槭裁礇]有實(shí)行止損措施?! 這些懷疑本質(zhì)上反映了風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題，即內(nèi)部

32、把握和風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性問題。（即對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的的國際衍生產(chǎn)品交易.假如不是從事以盈利為目的的投機(jī)業(yè)務(wù)，為中國航空業(yè)進(jìn)口油料并被監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可從事 石油套期保值衍生產(chǎn)品交易的中航油公司為什么會(huì)在石油衍生產(chǎn)品上患病如此巨額虧損?中航油的石油衍生產(chǎn)品交易被有些媒體稱為“一場石油豪賭，中航油是如何由石油價(jià)格套期保值走向了石油價(jià)格投機(jī),進(jìn)而走向賭博的呢？中航油大事讓我們不得不再次思考市場經(jīng)濟(jì)中投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題，即對(duì)沖、投機(jī)和賭博的區(qū)分和聯(lián)系。還能否連續(xù)利用國際金融市場上的衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值和管理風(fēng)險(xiǎn)？更重要的問題是 讓我們不得不再次端詳風(fēng)險(xiǎn)管理另外一個(gè)基本問題,即衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用.

33、伯特西特羅恩在事發(fā)前都是閱歷豐富、業(yè)績突出的交易高手,被市場譽(yù)為“明星交易員， 盡管陳久霖在衍生產(chǎn)品交易上還不能被稱為“明星交易員,但近年來他卻是十足的“明星企業(yè)家”和“打工皇帝.然而，這些“明星”最終都成為了國際金融市場上有名的“流氓交易員”。為 什么闖大禍的往往是往日的“明星”？市場上所謂的“流氓交易員”為什么與市場上的“明星交 易員”往往成為一個(gè)硬幣的兩個(gè)側(cè)面？這種現(xiàn)象對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作有什么意義？這同樣成為值得我們思考的一個(gè)基本問題，即如何生疏風(fēng)險(xiǎn)的雙側(cè)性和管理“明星風(fēng)險(xiǎn)。二、關(guān)于內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性問題近些年來，風(fēng)險(xiǎn)管理無論是在理論上還是實(shí)踐中都得到了高度重視 制”甚至成為我國

34、金融機(jī)構(gòu)和一些大企業(yè)的中心工作,以各項(xiàng)規(guī)章制度建設(shè)為代表的內(nèi)部控 制建設(shè)和以風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和衍生產(chǎn)品交易為代表的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)都獲得了很大的進(jìn)展。然 而，這些風(fēng)險(xiǎn)管理的制度和技術(shù)措施是否正真有效仍舊是風(fēng)險(xiǎn)管理的基本問題之一.在實(shí)踐 中，風(fēng)險(xiǎn)管理成為“花瓶”的現(xiàn)象仍舊客觀存在，中航油大事不幸成為“風(fēng)險(xiǎn)管理花瓶論” 者最為有力的“證據(jù)作為在國際金融中心新加坡上市的現(xiàn)代公司 品交易資格的國有企業(yè),作為在國際能源產(chǎn)品市場上代表中國的重要的交易商，沒有內(nèi)部控 制架構(gòu)是不行能的.據(jù)有關(guān)媒體披露, 20 萬美元以上的交易,35 50 萬美元以上損失的交易，公司內(nèi)部把握系統(tǒng)將自動(dòng)平倉。據(jù)報(bào)道,10 10 位交易5

35、00 達(dá)到內(nèi)部把握機(jī)制設(shè)定限額的 100 多倍,中航油的內(nèi)部把握機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理明顯早已淪為地中航油看似完備的內(nèi)部把握機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理為什么會(huì)失效到如此地步呢？問題的關(guān)鍵 內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)管理體系中所發(fā)揮的作用 ”.否則, 假如公司的高層領(lǐng)導(dǎo)具有超越內(nèi)控約束的特殊權(quán)利虛設(shè)，從根本上丟失有效性.中航油高達(dá)內(nèi)部把握損失限額 100 多倍的巨額虧損說明的只能是這么一個(gè)并不簡單的道理。在加強(qiáng)內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)管理有效性方面 ,現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理有兩條基本的原則顯得格外重要，也是我們應(yīng)當(dāng)從中航油大事中吸取的教訓(xùn)。一是風(fēng)險(xiǎn)管理至上而下的原則;二是風(fēng)險(xiǎn)管 理獨(dú)立并建立在良好公司治理架構(gòu)基礎(chǔ)上的原則。前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)至

36、上而下的過 程，強(qiáng)調(diào)的是公司高級(jí)管理層，包括董事會(huì)和最高經(jīng)理層在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的首要責(zé)任,他們 負(fù)責(zé)在整個(gè)公司范圍內(nèi)至上而下推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理,職位越高,重要的是，高級(jí)管理層本身更應(yīng)當(dāng)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)象和重點(diǎn).后者認(rèn)為在股東全部和經(jīng) 理錢拿紅包和獎(jiǎng)金，而賠錢則由公司(股東）擔(dān)當(dāng)?shù)牟粚?duì)稱風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)而使得經(jīng)理們具有擔(dān)當(dāng) 高風(fēng)險(xiǎn)的偏好,從而使得他們自身把握風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力減弱。中航油總裁陳久霖在新加坡以年薪 高300 多萬美元而被譽(yù)為“打工皇帝”,5。5 億美元的損失卻只能由公司的股東擔(dān)當(dāng).因此，假如中航油的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)能夠真正獨(dú)立于“打工皇帝”陳久霖,能夠?qū)⒅泻?油的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)和患病的損失準(zhǔn)時(shí)獨(dú)立地反映到公司的董事

37、會(huì),損失在幾千萬美元,甚至幾百萬 美元的規(guī)模上就會(huì)受到有效的把握。當(dāng)然，這還必需滿足另外一個(gè)重要前提,那就是公司董 事會(huì)也必需達(dá)到服務(wù)于股東和公司整體利益的良好公司治理的要求。至于中航油風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)手段和系統(tǒng)的失效，包括其所謂符合國際水準(zhǔn)的 VaR 風(fēng)險(xiǎn)計(jì) 為“花瓶，其根本緣由則一是在于上述中航油內(nèi)把握度的失效使得任何技術(shù)方法的有效性和方法有效性的基礎(chǔ)保障作用。正是生疏到這個(gè)問題,基于國際風(fēng)險(xiǎn)管理最佳做法的新巴塞 爾資本協(xié)議在提倡內(nèi)部評(píng)級(jí)等高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)量化方法和認(rèn)可衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的同時(shí),提 出了接受這些方法的制度條件,即要具有完善的內(nèi)部把握制度和操作風(fēng)險(xiǎn)管理體系。三、關(guān)于對(duì)沖、投機(jī)和賭博的

38、區(qū)分與聯(lián)系的問題投機(jī)和對(duì)沖是市場經(jīng)濟(jì)中最基本的兩種風(fēng)險(xiǎn)交易行為 ,然而在概念上具有本質(zhì)差異.前者的本質(zhì)在于投機(jī)獲利，是交易者基于對(duì)某種產(chǎn)品價(jià)格走勢的猜測,實(shí)行低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出相反，對(duì)沖交易的本質(zhì)不在于盈利,而是在于降低甚至消退風(fēng)險(xiǎn)，是交易者針對(duì)某種風(fēng)險(xiǎn)已 （通常被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)式將風(fēng)險(xiǎn)抵消,從而將被對(duì)沖的基礎(chǔ)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的將來價(jià)值或成本支出把握在所期望的水平 上,這就是通常所說的套期保值。以航油進(jìn)口為例，以進(jìn)口航油為主營業(yè)務(wù)的中航油公司在 貨或看漲期權(quán),以便一旦石油價(jià)格上漲，買入的石油期貨或期權(quán)所實(shí)現(xiàn)的盈利可以抵補(bǔ)進(jìn)口 現(xiàn)貨石油的價(jià)格上升。盡管對(duì)沖和投機(jī)在理論上有本質(zhì)區(qū)分，但實(shí)踐中往往只有一

39、步之遙,甚至模糊難辨。對(duì) 以成為以降低風(fēng)險(xiǎn)為目的對(duì)沖交易是由于該金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)存在基礎(chǔ)交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)暴露 交易甚至賭博交易.因此，一筆交易是否是對(duì)沖交易并不能由其本身打算，而是要看其基礎(chǔ) 交易是否有該筆交易所帶來的套期保值的需求 交易,而成為基于對(duì)油價(jià)上漲的猜測，以擔(dān)當(dāng)市場風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的投機(jī)獲利行為。因此,真實(shí)的 對(duì)沖交易的規(guī)模應(yīng)當(dāng)取決于基礎(chǔ)交易的規(guī)模 基礎(chǔ)交易規(guī)模。5.5 億美元虧損在 5的保證金制度下意味著中航油的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模至少110 50 美元強(qiáng)行平倉價(jià)格計(jì)算,3000 萬噸燃油,而 中91 500 萬噸航油需求。因此,即便是從交易規(guī)模上看，中航油的石油衍生產(chǎn)品交易已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了被許可

40、的對(duì)沖和套期保值的范圍,成為了被明令禁止的純 粹的投機(jī)行為。此外,從市場傳言的交易品種和策略上看，中航油所從事的也不是為進(jìn)口燃 油的套期保值,而是明顯的投機(jī)。上文提到，作為航油進(jìn)口公司，面臨的是油價(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)， 為套期保值而實(shí)行的對(duì)沖策略應(yīng)當(dāng)是買進(jìn)石油期貨或期權(quán)（多方.然而,中航油卻恰恰相反,在國際油價(jià)為 40 站在了市場中的空方，大量賣出石油期貨和石油看漲期權(quán)，最終在油價(jià)升至55 5。5 億美元巨虧而被交易所強(qiáng)行平倉.明顯，在此次交易中，中航油從一開頭進(jìn)行的就是投機(jī)性交易，而并非為進(jìn)口石油對(duì)沖油價(jià)上升風(fēng)險(xiǎn)而做的套期保值交易。投機(jī)和賭博是市場經(jīng)濟(jì)中最簡潔讓人們感到困惑概念和行為險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)和對(duì)盈利

41、的追求。然而,至少在概念和理念上，兩者還是有本質(zhì)區(qū)分的。前者在市 場經(jīng)濟(jì)中通常被認(rèn)為是一種正常的以擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)換取收益的投資行為，作為投資者的投機(jī)者, 其所追求的盈利在理論上表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即所投資產(chǎn)品的預(yù)期收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的 那部分。這種超額的預(yù)期收益率盡管在某一次投資(投機(jī)）中并不肯定得以實(shí)現(xiàn),但建立在科（投機(jī)中可 以被投資者穩(wěn)定地獲得（大數(shù)定律的作用)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在投資者的實(shí)踐中是通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn) 收益分析和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)來保障的衡量。然而,賭博本質(zhì)上偏離了投資的范疇，在日常生活中更多地表現(xiàn)為一種消遣和消費(fèi)行 為，而且,賭博者所追求的盈利往往只是不顧其可能性大小的某種極端盈利，這種盈利

42、目標(biāo) . 我們可以假設(shè)中航油在建立空頭倉位的初期還可能本著投機(jī)的心態(tài)基本面和油價(jià)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了必要的分析，但隨著油價(jià)的上漲,損失的形成，中航油試圖加 注扳本不服輸?shù)馁€博心理替代了正常的投資性投機(jī)的心理然冒著被指控內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)將公司 15%的股票出售換來 1 億多美元來連續(xù)維持陷入巨額 止損限額等風(fēng)險(xiǎn)管理的規(guī)章，中航油的石油衍生產(chǎn)品交易事實(shí)上已經(jīng)演化成為一場空前的 “石油豪賭”巧合地轟然下跌，有些人不免為陳久霖惋惜，認(rèn)為要是他再堅(jiān)持一下，熬到油價(jià)暴跌的 12 5 億美元就好了。然而，面對(duì)豪賭和對(duì)決，這種想法明顯是稚嫩的.四、關(guān)于衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用市場經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)，市場價(jià)格,

43、包括商品、匯率、利率和股票價(jià)格都是波 動(dòng)的.現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系供應(yīng)的管理市場風(fēng)險(xiǎn)的最有效的工具就是各種衍生產(chǎn)品，而衍生產(chǎn) 品的基本功能就是為市場參與者以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方式供應(yīng)套期保值的工具.盡管衍生產(chǎn)品是把 風(fēng)險(xiǎn)和套期保值是受到普遍認(rèn)同和鼓舞的,而用于投機(jī)獲利則普遍受到嚴(yán)格限制和監(jiān)管制約. 會(huì)利用國際金融市場上各種衍生產(chǎn)品來管理這些風(fēng)險(xiǎn) 于不利的地位。另一方面，隨著國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)的不斷深化,市場由于缺乏對(duì)沖機(jī)制 給投資者管理風(fēng)險(xiǎn)帶來的局限日益明顯,近些年進(jìn)展金融衍生產(chǎn)品的市場呼聲不斷。衍生產(chǎn) 品市場的產(chǎn)生和進(jìn)展成為市場經(jīng)濟(jì)深化的必定需求。航油從事石油衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),而在于中航油內(nèi)部把握和風(fēng)險(xiǎn)

44、管理失效，濫用授權(quán)，違規(guī) 品和進(jìn)展國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場來加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理力量和市場競爭力的新的障礙,而應(yīng)當(dāng)成為我們 和把握衍生產(chǎn)品學(xué)問和技能,二是要建立嚴(yán)格和有效的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部把握機(jī)制，三是要加強(qiáng)對(duì)衍 生產(chǎn)品交易的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。五、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的雙側(cè)性與管理“明星”風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的生疏是區(qū)分傳統(tǒng)和現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)基本問題。傳統(tǒng)上,人們往往把 風(fēng)險(xiǎn)理解甚至定義為損失的可能性，關(guān)注的只是損失的一側(cè)，即所謂“下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)”.這種理解 一方面也使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理僅僅關(guān)注在對(duì)損失制造者(或部門)的管理，而忽視對(duì)盈利制造者 (或部門)的管理?，F(xiàn)代的風(fēng)險(xiǎn)觀念認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)既是損失的可能,也是盈利的可能，即包含“上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)”，

45、因而是雙側(cè)的。在這種觀念下，盈利被認(rèn)為來自于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)當(dāng)，就猶如損失來自,即進(jìn)行所謂 的“經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績衡量”,“明星”們?yōu)楣編碡S厚利潤的同時(shí)也相應(yīng)為公司帶來了很大 和例證。因此,在雙側(cè)風(fēng)險(xiǎn)觀念下,風(fēng)險(xiǎn)管理的焦點(diǎn)就不僅僅局限在對(duì)損失制造者（或部門) 的管理，而是同樣重視對(duì)盈利制造者（或部門）“明星的管理。明顯，雙 雙側(cè)性，管理“明星風(fēng)險(xiǎn). 房地產(chǎn)等投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。近些年,隨著保險(xiǎn)公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理（EnterpriseWide Risk Management)（Risk-Based Capital and Supervision）越來越有必要把全部業(yè)務(wù)中的各類風(fēng)險(xiǎn)納入統(tǒng)一的把握、計(jì)量、

46、定價(jià)交易和經(jīng)濟(jì)資本配置(Economic Capital Allocation）框架。17同時(shí)，隨著金融控股公司下保險(xiǎn)、銀行和證券業(yè)務(wù)合 角度對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性進(jìn)行比較分析。一、壽險(xiǎn)公司和財(cái)險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性比較將保險(xiǎn)公司與其他金融機(jī)構(gòu)區(qū)分開來的業(yè)務(wù)不是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù),而在于其獨(dú)特的負(fù)債業(yè)務(wù)，即各項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)公司之所以被稱為保險(xiǎn)公司是由于其銷售各類保險(xiǎn)單,以 直接的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)當(dāng)而獵取資金來源,進(jìn)而形成具有獨(dú)特特征的不確定性負(fù)債(又稱或有負(fù)債）的看,將兩類保險(xiǎn)公司區(qū)分開來的也正是在于兩類公司在負(fù)債業(yè)務(wù)（保險(xiǎn)產(chǎn)品）方面所擔(dān)當(dāng)?shù)?風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)差異。（一)壽險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特

47、性壽險(xiǎn)公司的主營業(yè)務(wù)是針對(duì)人的死亡和疾病風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)保險(xiǎn)服務(wù)金等具有儲(chǔ)蓄和投資功能的服務(wù)。前者實(shí)行定期壽險(xiǎn)和終生壽險(xiǎn)的形式,以向投保人收取肯定的保險(xiǎn)費(fèi)（投保人可一次性也可分多次支付）為條件,向投保人供應(yīng)在指定期限內(nèi)（定期 壽險(xiǎn))或整個(gè)生命期限內(nèi)（終身壽險(xiǎn)）投保人一旦死亡，投保人或其受益人將收到一筆事先商定的賠償金額的保險(xiǎn)服務(wù).后者則實(shí)行養(yǎng)老金或年金的形式，保險(xiǎn)公司以向投保人收取一 （投保人可一次性也可分多次支付前不斷分期支付事先商定數(shù)額的現(xiàn)金（即年金，或養(yǎng)老金）,直至期滿或投保人死亡.從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的性質(zhì)看,壽險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)具有兩個(gè)基本特征：一是壽險(xiǎn)產(chǎn)品以人的壽命為 保險(xiǎn)對(duì)象，人的壽命的意外變化（即死亡

48、率的變化)或猜測失誤是壽險(xiǎn)產(chǎn)品最基本的風(fēng)險(xiǎn)來 of Insurance Supervisors(2003), Insurance Core Principles and Methodology, HYPERLINK / 而導(dǎo)致的損失。二是壽險(xiǎn)產(chǎn)品的期限往往很長,30 50 年，在這期間,無論是投保人分次支付給保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)費(fèi)還是保險(xiǎn)公司分期支付給投保人的年金,其價(jià)值都受到利率變, 現(xiàn)有的資本市場難以供應(yīng)相應(yīng)期限的收益率來計(jì)算壽險(xiǎn)產(chǎn)品現(xiàn)值,加之壽險(xiǎn)產(chǎn)品缺乏二級(jí)交易市場和流淌性，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值難以進(jìn)行基于市場價(jià)值理念的衡量。 風(fēng)險(xiǎn)的效用。例如，在人的死亡率提高（壽命縮短）時(shí)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品將因投保人死亡

49、賠付增加而給保險(xiǎn)公司增加負(fù)債水平而帶來損失,但對(duì)年金產(chǎn)品而言，由于人的壽命縮短，保險(xiǎn)公司 對(duì)投保人的年金和養(yǎng)老金的支付也會(huì)提前終止,進(jìn)而會(huì)削減保險(xiǎn)公司的實(shí)際負(fù)債水平，從而 與壽險(xiǎn)產(chǎn)品形成對(duì)沖。因此，在同時(shí)經(jīng)營壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和年金業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司,應(yīng)當(dāng)充分利用這 兩者產(chǎn)品自然的對(duì)沖效用,（二)財(cái)險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性 險(xiǎn)公司的產(chǎn)品,財(cái)險(xiǎn)公司的產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特性顯得簡潔一些.無論是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，如汽車保險(xiǎn)，還是 意外損害險(xiǎn)，如員工賠償險(xiǎn),都是投保人以事先支付肯定的保險(xiǎn)費(fèi)為條件，保險(xiǎn)公司在投保 人出險(xiǎn)（損失發(fā)生）時(shí)擔(dān)當(dāng)合同中規(guī)定的賠償責(zé)任，以補(bǔ)償投保人患病的損失。較壽險(xiǎn)產(chǎn)品而言，財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)期限較短,受利率因素影

50、響較少。然而，財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)簡單性主要 范圍的確定和仲裁并非易事,因此，對(duì)該產(chǎn)品預(yù)期損失的衡量應(yīng)當(dāng)充分考慮工傷所產(chǎn)生的業(yè) 后者在汽車保險(xiǎn)中具有典型性。對(duì)于汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言,預(yù)期損失相對(duì)簡潔衡量，但保險(xiǎn)業(yè) 務(wù)的盈利性不單取決于預(yù)期損失大小 費(fèi)現(xiàn)金流收入,假如保單不能持續(xù)或消滅大量保單終止或退保,保險(xiǎn)公司仍舊面臨丟失清償力 的危急.二、保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性比較從資產(chǎn)負(fù)債表看,保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)和運(yùn)用保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。18一般認(rèn)為，投資于銀行存款、政府和公司債券、股票甚至房地產(chǎn)市場的保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與出售保單獲得資金來源的負(fù)債業(yè)務(wù)有著本質(zhì)的區(qū)分,是完全不同的兩類業(yè)務(wù)

51、,但是，從 風(fēng)險(xiǎn)交易和管理的角度看,保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與負(fù)債業(yè)務(wù)既存在形式上的差異，又存在本質(zhì) 上的共同之處.（一）業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)及其交易方式保險(xiǎn)公司負(fù)債業(yè)務(wù)和資產(chǎn)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)差異較大，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先,從業(yè)務(wù)本質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的種類及其性質(zhì)看,投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素包括交易對(duì)手信用水平、市場價(jià) 格波動(dòng)（包括利率、匯率、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格)、通貨膨脹水平變動(dòng)等;而保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng) 險(xiǎn)因素主要是事故、疾病和災(zāi)難等所謂的純粹風(fēng)險(xiǎn),即只有損失可能，而沒有直接的盈利可 能的風(fēng)險(xiǎn)，而投資業(yè)務(wù)所擔(dān)當(dāng)?shù)氖峭稒C(jī)風(fēng)險(xiǎn),即損失可能和盈利可能都有的風(fēng)險(xiǎn)，如市場風(fēng) . 財(cái)險(xiǎn)公司一般風(fēng)險(xiǎn)期限較短,如汽車險(xiǎn)大都安年度收取保

52、費(fèi)，而壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)期限卻往往很 30 50 30 年的很少（不包括股權(quán)投資）.最終,從產(chǎn)品的流淌性角度看， 發(fā)達(dá)，因而流淌性也較好.盡管在業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)及其性質(zhì)上各有特征（擔(dān)當(dāng)）（融資行為)結(jié)合。19從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)形式和產(chǎn)品價(jià)值構(gòu)角度看，保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)由于是直接的風(fēng)險(xiǎn)交易,風(fēng) 價(jià)格金及其時(shí)間價(jià)值，即:投資業(yè)務(wù)產(chǎn)品價(jià)格本金時(shí)間價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。（二）管理風(fēng)險(xiǎn)的基本策略18保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)也來自于所從事的擔(dān)保和衍生產(chǎn)品交易等表外業(yè)務(wù)，這與其他金融機(jī)構(gòu)所從事的衍生產(chǎn)品交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)質(zhì)上的差異，本文不對(duì)此進(jìn)行單列的對(duì)比分析。由投資活動(dòng)衍生出來的衍生產(chǎn)品交易具有直接風(fēng)險(xiǎn)交易的特征，尤其是其中的期權(quán)交易

53、。一般而言,20其投資業(yè)務(wù)可以接受這些風(fēng)險(xiǎn)管理策略,例如,通過構(gòu)建投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)、從事期貨或遠(yuǎn)期險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù),保險(xiǎn)公司同樣也可以接受這三種管理策略,例如，同類保單數(shù)目增加、不同險(xiǎn)種以利用壽險(xiǎn)產(chǎn)品和無最低擔(dān)保年金產(chǎn)品來對(duì)沖死亡率風(fēng)險(xiǎn)司供應(yīng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，尤其是向再保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。此外,面對(duì)這兩方面業(yè)務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn),保險(xiǎn)公司都必需提取相應(yīng)的損失預(yù)備金和資本金. ,前者是針 對(duì)發(fā)生可能性大但損失規(guī)模較小的所謂預(yù)期損失格外嚴(yán)峻的所謂非預(yù)期損失.保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)都必需把為抵擋預(yù)期損失的預(yù)備金成本和 為抵擋非預(yù)期損失而持有資本金的資本成本納入產(chǎn)品定價(jià)中,從對(duì)客戶的服務(wù)收費(fèi)中獲得補(bǔ) 償。對(duì)兩方面業(yè)務(wù)

54、進(jìn)行的上述風(fēng)險(xiǎn)管理本質(zhì)上都是對(duì)業(yè)務(wù)所擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化,目的在于轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)., 也是風(fēng)險(xiǎn)管理的困難和挑戰(zhàn)之所在.因此，無論是負(fù)債業(yè)務(wù)還是投資業(yè)務(wù)都需要簡單的概率 和數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)，同時(shí)也面臨量化不精確所帶來的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（Pricing Risk)，這在保險(xiǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)中被稱為精算風(fēng)險(xiǎn)(Actuarial Risk)，在投資業(yè)務(wù)中被稱為模型風(fēng)險(xiǎn)（Modeling Risk).21三、保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)與非保險(xiǎn)類金融企業(yè)投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特性比較無論是保險(xiǎn)公司還是銀行或證券交易商,金融企業(yè)的資產(chǎn)無非是以現(xiàn)金、各類貸款、股.22在投資業(yè)務(wù)此處的對(duì)沖是較為狹義的用法，僅指以期貨或遠(yuǎn)期

55、交易代表的線性對(duì)沖，其結(jié)果是以消退不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的確定性替代。此處的保險(xiǎn)是指以購買期權(quán)或保險(xiǎn)單為代表的，以事前支付不行退的期權(quán)費(fèi)或保險(xiǎn)費(fèi)為 Jane Howell, Operational Risk Management for UK insurers, The Centre for FutureStudies, 200322從負(fù)債資金來源角度看，各類金融企業(yè)的差異在于，銀行是以吸取存款的負(fù)債方式獲得資金來源以投資方面，保險(xiǎn)公司與其他金融企業(yè)具有本質(zhì)上的相像性，都面臨各項(xiàng)投資所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流淌性風(fēng)險(xiǎn)23，保險(xiǎn)公司在投資業(yè)務(wù)上獲得收益也聽從與其他金融企 業(yè)投資業(yè)務(wù)相同的風(fēng)

56、險(xiǎn)收益平衡規(guī)章 質(zhì)上也是相同的。然而，盡管具有本質(zhì)上的共同特性，與其他金融企業(yè)相比，保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)仍舊具 有兩個(gè)顯而易見的傳統(tǒng)特征。其一是從盈利模式來看,由于保險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)不僅具有融 源，在整個(gè)金融企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)地位,而負(fù)債業(yè)務(wù)只是融資的來源。其二是從投 金融產(chǎn)品，其投資比例也往往受到各種限制24。由此，對(duì)保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)特性,有三個(gè)問題值得思考。其一，既然保險(xiǎn)公司 為什么當(dāng)前的保險(xiǎn)公司對(duì)投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的保守態(tài)度有所轉(zhuǎn)變 投資行業(yè)，如股票市場、低信用等級(jí)公司債券市場甚至房地產(chǎn)市場？上述三個(gè)問題的答案主要在于風(fēng)險(xiǎn)和競爭兩個(gè)方面。雖然保險(xiǎn)公司的負(fù)債業(yè)務(wù)具有獨(dú)立的盈利功能,即理論上某項(xiàng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)只要精確反映了保險(xiǎn)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)水平（尤其是預(yù)期損失）并包含適度的管理費(fèi)用和利潤,在保險(xiǎn)公司能夠銷售足夠數(shù)量的保險(xiǎn)單的狀況下，保險(xiǎn)公司在該保險(xiǎn)產(chǎn)品上的盈利基本上是確定無疑 的保險(xiǎn)公司基本上是不存在的.這主要是由于一方面保險(xiǎn)公司的負(fù)債往往是長期的,尤其是壽險(xiǎn)公司，