美聯(lián)儲“二次縮表”前瞻：理想骨感現(xiàn)實豐滿

1、引言：美聯(lián)儲縮表“是非題”今年隨著美國通脹水平連創(chuàng)新高，美聯(lián)儲于3 月加息25bp，開啟此輪元加息周期，并于之后加速收緊貨幣政策，5 月加息5bp，6 月、7 月連續(xù)加息75bp，共計225bp。當前美國政策利率已接近其中性利率水平（2.%），但為遏制通脹，美聯(lián)儲大概率將于9 月繼續(xù)加息7bp，1-2 月加息5bp，全年加息幅度約350b。美聯(lián)儲于今年 5 月發(fā)布“二次縮表”計劃，推進其貨幣政策正?；淖詈笠徊?，宣布自6 月起以每月不超過$475 億（$300 億國債+ $175 億MBS）的節(jié)奏縮表，9 月后將縮減上限提升至每月$50 億（$600 億國債+ $350 億 MBS）。到目前為

2、止，縮表已開啟三個月，國債減持進度逐步趕上計劃：6 月減持$69 億，遠低于上限，7 月加速減持約$300 億，8 月減持390 億，且縮減對象主要為中長期國債（$736 億）；但MS 近幾個月不降反增，進度不及預期，主要是因為 MS 在本金付款與結(jié)算間存在約 3 個月的時滯，因此暫時未體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上。事實上，2017 年第一次縮表初期進展也較為緩慢，隨后速度逐漸加快。鮑威爾在7 月議息會議后的記者會上表示，縮表正逐漸進入狀態(tài)，9 月將根據(jù)計劃全力（ul nth）推進。在美聯(lián)儲當前的貨幣政策框架中，利率是“常規(guī)”（contional）價格型工具，量化寬松（QE，Quantitatie Ea

3、sing）與量化縮減（QT，Quantitatie ightnng）是“非常規(guī)”（nconvntiol）數(shù)量型工具。次貸危機后，美聯(lián)儲開始為準備金支付利息（IORB，Intert Rate n Re Balances），價格與數(shù)量型貨幣政策操作得以分離，相對獨立：美聯(lián)儲不再通過頻繁的公開市場操作調(diào)節(jié)政策利率水平，而是通過調(diào)節(jié)“利率走廊”的上下限鎖定政策利率的運行區(qū)間。而由于幾輪E 操作后超額準備金極為充裕，小幅的公開市場操作也不會對利率水平產(chǎn)生顯著影響。簡而言之，縮表不再是加息的充分條件。在此背景下，美聯(lián)儲“二次縮表”主要基于如下幾方面的考量。第一，縮表可以降低準備金規(guī)模，減輕美聯(lián)儲的財務(wù)及政

4、治壓力。龐大的資產(chǎn)負債表模降低了美聯(lián)儲貨幣政策執(zhí)行效率，政策利率提升也增加了負債端成本。當前美聯(lián)儲準備金規(guī)模已達$3.3 萬億，是次貸危機前的275 倍（$120 億），占資產(chǎn)負債表規(guī)模的37.2%。以目前2.4%的準備金利率水平計，美聯(lián)儲每年需向商業(yè)銀行支付的準備金利息達800 億。此外，加息還將使得美聯(lián)儲持有的存量債券面臨虧損。因此，縮表不僅可以降低負債端的成本，也可以減少資產(chǎn)端的損失。第二，在加息提升短端利率時，縮表可以推高長端利率，推動美債收益率曲線陡峭化，不僅可為進一步加息打開空間，也可為“硬著陸”后的再度擴表儲備空間。第三，在充分的預期管理與漸進、可預測的被動縮表原則下，縮表的負面

5、影響相對可控。但縮表并非百利而無一害?？s表對抑制供給沖擊導致的高通脹基本無效，反而可能導致金融條件大幅收斂，不利于經(jīng)濟修復。特別是在快速加息的背景下，縮表對美元流動性及利率水平的影響仍然存在不確定性。動態(tài)變化的準備金需求難以預測，流動性的結(jié)構(gòu)性短缺仍有可能發(fā)生，加劇市場波動。有鑒于此，本文嘗試回答以下幾個問題：當前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的合意規(guī)模是多少，時間將持續(xù)多久？縮表進程取決于哪些關(guān)鍵因素，對流動性的沖擊幾何？一、“二次縮表”的路徑與結(jié)構(gòu)：兩種合意情形我們首先基于兩種合意情形，對“二次縮表”后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模進行了估計，并對負債端的結(jié)構(gòu)性變化進行了探討。（一）資產(chǎn)：合意縮表時長 2-3

6、年縮表路徑包含起點、速度和終點三要素。起點方面，當前美聯(lián)儲$8.9 萬億的資產(chǎn)負債表規(guī)模和$3.3 萬億的準備金規(guī)模是縮表的固定起點。國債和MBS是美聯(lián)儲持有的主要資產(chǎn)，也是縮表操作的主要對象。兩者規(guī)模分別為$5.7 億和$2.7 萬億，占資產(chǎn)規(guī)模的64%和30。速度方面，根據(jù)美聯(lián)儲5 月公布的縮表計劃以及6-8 月的實施情況，從6月到今年年底最多縮減$4500 億，之后每年縮表規(guī)模約$1.1 萬億。其中國債減速度為每年$7200 億，MBS 為每年$4200 億。終點方面，需要對合意規(guī)模和未來美國名義GDP 進行估計。合意規(guī)模的概念主要源于當前的“充足”準備金體系。理論上，在保證利率政策有效

7、的提下，存在一個既不會引起流動性短缺，又可以將負債端成本降至最低的最合意準備金水平1（圖1）。218 年美聯(lián)儲曾指出，將準備金規(guī)模降至與其需求曲線水平部分所對應的最低水平符合有效和效率原則。目前美聯(lián)儲官方并未披露資產(chǎn)負債表的合意規(guī)模。7 月FC 議息會議 后，鮑威爾表示縮表大概率會持續(xù)2-2.5 年，按5 月的縮表計劃將縮減萬億，但并未給出有關(guān)合意準備金規(guī)模的信息。2021 年末，美聯(lián)儲理事沃勒（hipr Wallr）曾表示，參照2019 年“回購危機”前的水平，資產(chǎn)負債表規(guī)模占名義GDP 的2%，準備金規(guī)模占名義GDP 的%或為合意水平，也是美聯(lián)儲O 年報中的預測標準（圖）。我們將此作為第一

8、種合意情 形。在美聯(lián)儲當前的“利率走廊”體系下，維持合理充裕的準備金規(guī)模尤為重要，即便未來流動性收縮，也不會導致利率政策失效?？紤]到美國經(jīng)濟金融件的劇烈波動，美聯(lián)儲的合意準備金規(guī)模大概率比沃勒所說的要高。若以“1 圖1 中準備金供給曲線由美聯(lián)儲決定，一般看作外生的垂線；準備金需求曲線分為三部分，左側(cè)平坦部分由貼現(xiàn)窗口利率決 定，金融機構(gòu)不會以高于貼現(xiàn)窗口的利率在市場上借入準備金，因此聯(lián)邦基金利率總是低于貼現(xiàn)窗口利率運行；中間向下傾斜分表示準備金需求隨聯(lián)邦基金利率下降而增加，次貸危機前供給曲線通常落在非陰影區(qū)域，美聯(lián)儲主要通過公開市場操作調(diào)整備金規(guī)模，進而影響聯(lián)邦基金利率；右側(cè)平坦部分表示由政策

9、利率構(gòu)成的利率“走廊”，下有逆回購協(xié)議利率托底，上有準備利率為頂，而準備金供給在需求曲線右側(cè)的水平部分移動，不會影響市場利率的變動。當前美聯(lián)儲“充足”的準備金供給就位陰影區(qū)間。到疫前”為目標，將本輪擴表開啟時，也就是2020 年第13 周的資產(chǎn)相對規(guī)視作美聯(lián)儲的合意水平，那么美聯(lián)儲資產(chǎn)占名義GDP 的24%，準備金占名義 GDP 的10%。我們將此作為第二種合意情形。圖 1：合意準備金規(guī)?；驹韴D 2：美聯(lián)儲 221 年 O 年報預測路徑資料來源：資料來源：OAnnl Rpt221，根據(jù)IMF 的預測，222 年美國名義DP 為$5.4 萬億，2023 年$6.7 萬億，2024 年$7.8

10、 萬億，2025 年$8.8 萬億。則第一種情形下，美聯(lián)儲縮表進程將持續(xù) 3 年，資產(chǎn)規(guī)模于 225 三季度降至名義 DP 的 20%（圖 ），約$5.7 萬億，縮減規(guī)模3.2 萬億，比縮表前減少 36%（圖 4）。其中國債減持2萬億，MBS 減持$.2 萬億，分別縮減35%和4%。第二種情形下，縮表將持續(xù) 2 年，恰好與鮑威爾所說的時間區(qū)間下限吻合，資產(chǎn)負債表規(guī)模于 2024 二季度降至名義 GP 的 2%，約6.6 萬億，縮減規(guī)模$3 萬億，減少 26%。其中國債減持$1.5 萬億，MBS 減持$,000 億，分別縮減26%和0%。圖 3：兩種情形下資產(chǎn)規(guī)模占比路徑預測圖 4：兩種情形下資

11、產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化資料來源：美聯(lián)儲，資料來源：美聯(lián)儲，簡而言之，美聯(lián)儲合意情形下“二次縮表”將持續(xù) 2-3 年，合意資產(chǎn)規(guī)模$5.7-6.6 萬億（縮減 26-36%）。其中國債減持1.5-2 萬億，MS 減持$.-萬億。（二）負債：準備金與逆回購協(xié)議美聯(lián)儲主要通過減少資產(chǎn)持有量來降低資產(chǎn)負債表規(guī)模，但無法控制負債端的結(jié)構(gòu)變化，而負債端的準備金又對縮表的終點至關(guān)重要。準備金是央行資產(chǎn)負債表中對經(jīng)濟影響最大的項目，與流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣供給。以當前準備金規(guī)模$3.3 萬億為起點，在縮表3 年的情形下，025 三季度的合意準備金規(guī)模約為$2.3 萬億，合意的準備金降幅應小于等于$1 萬億；在縮表2

12、 年的情形下，2024 年二季度的合意準備金規(guī)模約為$2.8 萬億，準備縮減幅度應當小于等于$5000 億。圖 5：上一輪縮表前后比較圖 6：美聯(lián)儲負債端結(jié)構(gòu)變化：NRRP資料來源：美聯(lián)儲，資料來源：Macoo，除準備金外，負債端主要由流通中的現(xiàn)金、隔夜逆回購（NRR, rnight ReeeRepo l）和財政一般賬戶（，asuys Gnral Aco）組成，規(guī)模分別為$2.3 萬億、$.5 萬億和$5000 億，占負債規(guī)模的 26%、8%和6%。在217-2019 年的“一次縮表”中，NRRP 下降了$,800億，財政賬戶上升$2500 億，流通中的貨幣增加$2000 億（圖5）。2021

13、 年 2 月以來，逆回購協(xié)議余額直線上升，成為美聯(lián)儲負債端最為顯著的變化（圖 6）。NRP 是美聯(lián)儲將國債暫時出售給交易對手，在第二天 回購這筆債券，并支付利息。值得注意的是，美聯(lián)儲通過逆回購操作回收流動性，與我國央行的逆回購操作方向相反。NRRP 主要面向貨幣市場基金等非銀機構(gòu)，可視為其存放在美聯(lián)儲的“準備金”，是美聯(lián)儲付息負債的主要組成部分之一。當前NRRP 賬戶沉淀了大量的“冗余流動性”。NRRP 規(guī)模之所以上升如此之快，一是由于疫情后美聯(lián)儲QE 政策和財刺激計劃導致市場流動性過剩；二是在地緣政治沖突和通脹高企交織的復雜宏觀背景下，加息疊加短期國債發(fā)行下降，抑制了投資者配置其它資產(chǎn)的信心

14、，貨幣基金吸引力加強；三是IORB 與ONRRP 利差大幅收窄，由上一輪縮表前的25bp 降至當前的10bp，削弱了銀行在回購市場借入資金存入準備金賬戶進行套利的動機，貨幣基金所面對的流動性需求相應減少。三方面因素疊加導致非銀機構(gòu)對NRRP 的需求大增，驅(qū)動聯(lián)邦基金利率向NRRP 下限收斂。大規(guī)模的 NRRP 可在“二次縮表”過程中充當流動性“緩沖墊”。美聯(lián)儲縮表對流動性的影響主要通過商業(yè)銀行和貨幣基金等非銀機構(gòu)兩大渠道?？s表的過程中，美聯(lián)儲對部分國債停止再投資，這部分國債將由市場承接。由商業(yè)銀行或其儲戶購買，銀行準備金將減少；若由貨幣基金或其投資者購 買，NRRP 將首先減少，因此將起到緩解

15、準備金收縮的效果。對應上文的兩種合意情形，我們在兩種假設(shè)下估算了縮表后美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu) 2。若縮表3 年，負債端共減少$3.2 萬億。假設(shè)準備金降至合意水平，縮減$1 萬億至$2.3 萬億，NRRP 將減少$2.2 萬億至3,00 億；假設(shè)NRRP 在縮表結(jié)束時回落至疫情前水平$2600 億元，減少$2.24 萬億，準備金將降低$9600 億至$2.34 萬億，略高于合意規(guī)模（圖7）。圖 7：情形一（縮表 3 年）負債結(jié)構(gòu)變化圖 8：情形二（縮表 2 年）負債結(jié)構(gòu)變化資料來源：美聯(lián)儲，資料來源：美聯(lián)儲，若縮表2 年，負債端共減少$2.3 萬億。假設(shè)準備金降至合意水平，減少$5000 億至合意水

16、平$2.8 萬億，NRRP 將減少$1.8 萬億至$,000 億；若RRP 回落至疫情前水平，準備金將僅需減少$60 億，遠高于合意水平，大概率不會引發(fā)流動性危機（圖8）。簡單比較上述兩種情形，更短的縮表時長對市場流動性的總量沖擊無疑更為可控。二、理想與現(xiàn)實：四重制約因素在上文中，我們基于美聯(lián)儲的合意情形對其資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行了展望。但在現(xiàn)實中，二次縮表進程受多重制約，大概率將慢于計劃或提前終止，主要制約因素包括經(jīng)濟衰退、美聯(lián)儲財務(wù)虧損、財政可持續(xù)性和債券到期量四方面。2 為簡化計算，我們假設(shè)縮表過程中財政賬戶和現(xiàn)金不變。從歷史數(shù)據(jù)來看現(xiàn)金基本保持勻速增長，較好預測；財政賬戶余額則不確

17、定性較大，可能因為財政政策正?；芈?，也可能因為新的刺激計劃再次上升。（一）美國經(jīng)濟“硬著陸”隨著美聯(lián)儲政策收緊，美國消費和生產(chǎn)開始走弱，衰退風險上升。一旦美國陷入衰退，美聯(lián)儲貨幣政策將相應轉(zhuǎn)向，縮表大概率也將提前中止。美聯(lián)儲認為當前經(jīng)濟仍有韌性。鮑威爾在Jaconoe 會議上表示，目前美國經(jīng)濟潛在動能較強，失業(yè)率處于低位、勞動力缺口處于高位、產(chǎn)能利用和個人消費支出處于相對高位，為美聯(lián)儲政策緊縮提供了空間（圖9）。圖 9：美國經(jīng)濟仍有韌性圖 10：美國勞動力市場熱度邊際回落資料來源：Macoo，資料來源：Macoo，圖 11：三大利差有兩個倒掛圖 12：歷次利差倒掛均指向衰退資料來源：Maco

18、o，資料來源：Macoo，但事實上，二季度美國已陷入“技術(shù)性衰退”，“實質(zhì)性衰退”也漸行漸近，將對美聯(lián)儲政策形成顯著制約。美國一、二季度GDP 年化季調(diào)環(huán)比增速分別為、.%，連續(xù)兩個季度為負，已符合“技術(shù)性衰退”的定義。7 月美國職位空缺數(shù)已見頂回落，就業(yè)增長放緩，失業(yè)率反彈（圖10）。此外，美債3 大利差中2y1y、5y0y 均出現(xiàn)倒掛（圖11），顯示出“衰退交 易”特征。一般來說，股債兩市對經(jīng)濟的二階導數(shù)較為敏感，通常提前3 個度左右率先定價衰退?；厮輾v史，歷次利差倒掛均指向不同程度的經(jīng)濟衰退（圖12）。盡管目前經(jīng)濟“硬指標”并未顯著惡化，但后續(xù)陷入衰退的概明顯上升，美聯(lián)儲繼續(xù)“硬加息”的

19、阻力也將加大。前瞻地看，美聯(lián)儲本輪緊縮周期的發(fā)展將取決于美國經(jīng)濟衰退風險的演 化，基準情形下或于明年中至明年底結(jié)束，“二次縮表”屆時也將相應提前終止。如前所述，美聯(lián)儲多次聲明聯(lián)邦基金利率是貨幣政策的主要工具，言下之意是縮表是加息的輔助手段，加息結(jié)束后縮表也將隨之結(jié)束。在此情景下，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模將維持在$7.4-7.9 萬億之間，顯著高于美聯(lián)儲合意規(guī)模；負債端準備金規(guī)模相應也將顯著高于合意水平。這意味著美聯(lián)儲仍將維持現(xiàn)有的“利率走廊”操作框架。（二）美聯(lián)儲財務(wù)虧損美聯(lián)儲并非商業(yè)銀行，財務(wù)上的盈利或虧損并不能作為評估其表現(xiàn)的依 據(jù)，但財務(wù)虧損可能會帶來聲譽風險及政治壓力，有損其貨幣政策的有效

20、性和獨立性。多年來，美聯(lián)儲凈收入始終保持正值，并幾乎全部匯入美國財政部， 2021 年達到破紀錄的$,090 億。圖 13：OMA 組合凈息差收窄圖 14：加息與 OMA 浮盈浮虧反向波動資料來源：美聯(lián)儲，資料來源：美聯(lián)儲，隨著貨幣政策持續(xù)緊縮，美聯(lián)儲虧損的可能性大幅上升，可能導致其向財政部的繳款暫停。美聯(lián)儲公開市場操作賬戶（OM，SmnMarkt Aco）當前資產(chǎn)組合規(guī)模約$8.3 萬億，占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的9%。上一輪貨幣政策正?；_始后，OMA 賬戶的收益率和付息率于018 年達到 2.78%、1.17%的高點，對應凈息差.61。此后三者均呈下降趨勢，至2020 年分別降至1.39%、0

21、.18%、.20（圖133。美聯(lián)儲貨幣政策繼續(xù)收緊將使得負債付息率上行、資產(chǎn)收益率下行，或?qū)е聝粝⒉钷D(zhuǎn)負。數(shù)據(jù)顯示，利率上升時，OMA 持有的證券市值下降，浮虧增加，022 年二季度浮虧已達到3 其中資產(chǎn)收益率=收益資產(chǎn)規(guī)模，負債付息率=利息支出/資產(chǎn)規(guī)模。美聯(lián)儲凈收入主要取決于A 持有的證券的利息收入與債端利息支出之間的差額，上一輪貨幣政策正常化期間，OMA 凈收入持續(xù)下降4%。資產(chǎn)端利息收入對政策利率的變化反應緩慢，只有到期再投資購買新債時利率才會變動；而負債端主要是存款準備金與逆回購協(xié)議，兩者的利息支出直接與政策利率掛 鉤，加息時會迅速上升。$7199 億（圖14），約占其投資組合面值（

22、okal）的.5%4。若凈收入轉(zhuǎn)負，美聯(lián)儲可能將不得不暫停向美國財政部的繳款，并借記與虧損等額的延資產(chǎn)。美聯(lián)儲的財務(wù)虧損及暫停繳款將帶來政治壓力，可能影響其貨幣政策獨立性。次貸危機后，部分議員質(zhì)疑美聯(lián)儲在次貸危機期間的操作是在花納稅人的錢救助金融機構(gòu)。時任美聯(lián)儲主席伯南克則強調(diào)量化寬松操作為美國財政每年多賺近$1000 億，將其作為回應國會質(zhì)疑的有力理由。美聯(lián)儲財務(wù)承壓，其貨幣緊縮操作將面臨更大的潛在政治壓力。（三）財政可持續(xù)性疫情后空前的債務(wù)擴張與緊縮政策使得美國財政的可持續(xù)性（Fiscal Sstanbiit）存疑（圖 15）。從長期看，除赤字率外，財政可持續(xù)性與兩個因素相關(guān)。一是名義利率

23、，利率水平越高，政府需償付的公共債務(wù)利息便越高，不利于公共債務(wù)的可持續(xù)性；二是名義GDP 增速，經(jīng)濟增速上升將通過分母效應降低政府杠桿率（公共債務(wù)），從而改善財政可持續(xù)性。因此兩者的差額“利率增長率差”（iest rathdntial）構(gòu)成財政可持續(xù)性條件5。債務(wù)可持續(xù)條件的逆轉(zhuǎn)，即“利率增長率差”持續(xù)為正（ig0），會導致經(jīng)濟體的公共債務(wù)水平難以為繼。對應當前形勢，美聯(lián)儲緊縮政策疊加 DP 增長走弱，“利率增長率差”上升，債務(wù)/貨幣危機的風險相應加大。圖 15：疫情后政府杠桿率飆升圖 16：加息將帶來付息增加資料來源：Macoo，資料來源：Macoo，4 Andrson,Alyssa, hl

24、paMars,ea,Brnd lh, and np z. An nalysis ftheIntrtRate Riskofthe lResrvs Balance, Pat 2: Poctis dr AltenativeIntrest RatePaths, ESNotes. Washn: oad f Govrnors f the al Rsre ,July 1, 202, p/o.g/10.7016/230-7172.3174.5 若一國公共債務(wù)的加權(quán)平均利率（i）低于經(jīng)濟的名義增長率（），或ig 0，政府杠桿率便會隨時間推移而下降；反之，若i-g 持續(xù)為正，那么公共債務(wù)將趨于發(fā)散爆炸。值得一提的

25、是，由于財政可持續(xù)性討論的是長期問題，短期內(nèi)“利率-增長率差轉(zhuǎn)正并不會對財政政策形成約束，反而提供了加大財政刺激力度的理由，通過逆周期政策提振經(jīng)濟增長率，龐大的債務(wù)規(guī)模才可能持續(xù)。除加息外，縮表也會推高長端利率。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，若縮表$2.5 萬億，10 年期美債收益率將上行約60b6，疊加短端利率上行，聯(lián)邦政府新發(fā)債的成本將大幅增加（圖16）。對財政可持續(xù)性惡化可能所可能引發(fā)的經(jīng)濟金融風險的擔憂，無疑將制約美聯(lián)儲緊縮政策的力度和時長。（四）國債和 MBS 到期量在被動原則下，國債到期量和 MBS 提前償還規(guī)模的分布會影響縮表速 度?？s表有主動和被動兩種方式，前者是主動拋售未到期的持有債券，

26、后者是減少到期債券的再投資。3 月FC 議息會議提到，本輪縮表仍然以被動方式為主。美聯(lián)儲更偏好以被動的方式進行縮表，一方面對市場流動性的影響為可控，另一方面則有利于穩(wěn)定市場預期。圖 17：美聯(lián)儲持有國債到期量逐漸下降圖 18：美聯(lián)儲預測 MS 到期量分布資料來源：Macoo，資料來源：紐約聯(lián)儲，一方面，2024 年下半年開始國債到期規(guī)?；虻陀诳s減速度上限。到2024二季度前，國債每月到期量平均$40 億以上（圖1），與$600 億上限差距小，考慮到月度之間調(diào)峰填谷，預計達到縮減上限問題不大。但從2024 三季度開始，隨著財政政策正常化，每月國債到期量將明顯低于$600 億。另一方面，明年底開始

27、 MBS 的到期規(guī)?；蚵缘陀谄淇s減速度上限。與國債到期日和到期規(guī)模的高度確定性不同，MBS 的到期分布取決于正常攤銷的金到期額與提前還款額。資產(chǎn)端MBS 持有量占比（3%）與2017 年縮表前（38%）相比下降，且本輪縮減計劃中MS 占比也低于上一輪縮表，不確定相對降低7。根據(jù)紐約聯(lián)儲的研究，2020 年6 月到2021 年12 月，每個月的 MBS 再投資規(guī)模均超過$50 億，預計到023 年底MBS 每月正常攤銷的本金到期額在$20-300 億之間（圖18），能否達到上限取決于提前還款額。而當6 ,En,neGagno,Jaes Hebd,andJamsTevino ).Situtably

28、en BalanceSt Reductionsand Policy Rae Hies: eIllosandaDsn FS ot. Washi:Board ofGovensftheFdral Rve , June 03,2022,https:/d.1716/2380-772.147.7 2017-219 年美聯(lián)儲縮表上限峰值為300 億國債+$200 億MBS，MBS 占每月縮表上限比例為4%（200/50）；本次縮表上限值為$600 億國債+$50 億MBS，MBS 占每月縮表上限比例為37%（50/950）。利率上行時，居民借新債換舊債以降低資金成本的激勵逐漸減低，MBS 的前償還額會減少。

29、前瞻地看，未來的縮表操作存在兩種可能：一是美聯(lián)儲堅持被動縮表原則不主動出售債券，那么縮表速度將明顯放緩，低于上限；二是美聯(lián)儲采取主動與被動相結(jié)合的方式縮表“全力推進”，預計主動縮表對流動性影響有限。三、“二次縮表”會不會引發(fā)流動性危機？總體上看，相較于上輪縮表，本輪縮表開始前市場流動性更加充裕，利率走廊“天花板”更加穩(wěn)固，降低了出現(xiàn)流動性危機發(fā)生的概率。但由于美國金融市場流動性分層問題并未解決，并不能徹底根除流動性危機風險。圖 19：019 年“回購危機”圖 20：市場利率突破 OB，“地板”體系失效資料來源：Macoo，資料來源：Macoo，“一次縮表”期間，2019 年9 月美國金融市場流

30、動性驟緊，引發(fā)“回購危機”（Repo Ci，圖19）。彼時美債隔夜回購利率一度沖高至8%以上，有效聯(lián)邦利率也達到2.3%，突破了當時2-2.25%的政策目標區(qū)間上限（圖 20）。自此，美聯(lián)儲意識到準備金規(guī)模已不足以維持金融市場的正常運行，定“技術(shù)性擴表”，宣告了“一次縮表”的終結(jié)?！岸慰s表”對于美元流性的影響，亦是當前市場關(guān)注的焦點。（一）總量：流動性充裕當前市場流動性較上一輪縮表更加充裕，當前聯(lián)邦基金有效利率更貼近 N RRP 下限，負債端N RRP 和財政賬戶均處于高位（圖21、22），可為準備金規(guī)模的縮減提供一定緩沖。一方面，財政一般賬戶 GA 在“二次縮表”期間預計將釋放一部分流動

31、性。A 是美國財政部在美聯(lián)儲的活期賬戶，用于美國政府的官方收支。當美 國政府發(fā)行國債時，A 余額會暫時增加；財政支出則會導致A 余額下降，轉(zhuǎn)化為存款準備金。去年底債務(wù)上限再度上調(diào)，財政存款回籠流動性，A 余 額迅速攀升至接近$1 萬億的峰值，之后隨著財政開支下降，目前規(guī)模約$6700億。隨著下半年財政政策正?；?，A 余額可能會繼續(xù)回落至$,00-,000 億的疫前水平，對應$3500-5000 億的流動性釋放。另一方面，如前所述，N RRP 亦可充當流動性“緩沖墊”，規(guī)模約在2-2.5 萬億之間。理論上與財政賬戶總共可以提供$3 萬億的流動性緩沖。但值得注意的是，N RRP 在縮表進程中所釋放

32、的流動性規(guī)模存在一定不 確定性，緩沖效果可能會“打折扣”。美聯(lián)儲對到期國債以停止再投資的方式 被動縮表，ON RRP 起到緩沖作用的一個途徑是貨幣基金等非銀機構(gòu)承接這部 分新發(fā)國債且用N RRP 進行融資，但根據(jù)規(guī)定貨幣基金只能投資短期國庫券，而結(jié)構(gòu)上看短期國庫券并非未來美國財政部融資的主要工具。另一個途徑是投 資者贖回購買的貨幣基金，將其用于購買新發(fā)中長期國債，則N RRP 會相應 減少，但當前利率的不確定性可能導致投資者配置貨幣基金的粘性較大，承接 中長期國債的意愿較低。圖 21：A 會釋放一定流動性圖 22：NRRP 大增表明市場流動性充裕資料來源：Macoo，資料來源：Macoo，（二

33、）上限：新工具加固利率走廊“天花板”次貸危機后，美聯(lián)儲以 IORB 和 ONRRP 作為利率走廊的下限與上限，引導市場利率在目標利率區(qū)間運行 8。當市場上流動性收緊到一定程度，缺少流動性的金融機構(gòu)無法從美聯(lián)儲借到比IORB 更便宜的資金，因此只能以高于 IORB 的利率向其他金融機構(gòu)拆借，從而導致回購市場利率突破利率走廊上 限，這就是2019 年“回購危機”發(fā)生的原因。2021 年美聯(lián)儲未雨綢繆推出常備回購便利（SRF，Sanig Repo Faciit）以及外國和國際貨幣當局回購便利（FIMARF），加固了利率走廊 “天花板”。F 與FIMRF 允許合格交易商和海外央行以國債、MBS 為押品

34、，以一定利率（當前為2.5%，是OMC 目標區(qū)間上限）向美聯(lián)儲借入美8 IORB 是理論上的走廊下限，因為持有流動性的金融機構(gòu)不會以低于IORB 的利率在市場上借出資金，而回購協(xié)議則是理論上的走廊上限。但由于非銀機構(gòu)不在IORB 覆蓋范圍內(nèi)，他們有激勵以低于IOB 的利率融出資金，而銀行則有激勵以低于IORB 的利率融入資金進行套利。因此FR 總是在IORB 之下運行，IORB 作為有效上限的前提是市場流動性較為寬松，現(xiàn)實中NRRP 才是利率廊的真正下限，這個框架也被稱為“雙地板”體系。元，從而將貨幣市場利率限制在IORB 之下。這兩項工具具備足夠的靈活性在出現(xiàn)短期流動性短缺的情況下，金融機構(gòu)

35、可以通過新工具快速獲得流動性補充，保障市場維持平穩(wěn)，利率運行在走廊上限下方。同時，美聯(lián)儲也可以通過新工具的使用情況觀察市場上的流動性狀況。其中，F(xiàn) 的覆蓋范圍較廣，交易對手包括一級交易商和持有證券超過$50 億或總資產(chǎn)超過300 億的存款機構(gòu)，構(gòu)筑了利率走廊“天花板”，理論上可以避免“回購危機”重 現(xiàn)。（三）結(jié)構(gòu)：準備金分層的風險值得警惕的是，準備金總量充裕并不足以徹底根除流動性危機，風險來自于結(jié)構(gòu)，即準備金分布不均 9。當市場上的流動性收緊，持有準備金較少的小銀行將率先出現(xiàn)流動性短缺，若資金相對充裕的大銀行融出意愿不強，仍有可能導致市場利率突破IORB 上限。換而言之，最低準備金規(guī)?？赡懿⒎?/p>

36、由總體的供求關(guān)系決定，而是由準備金市場“木桶”中的“短板”決定。但“短板”很大程度上是未知的，成為縮表進程中的潛在風險。圖 23：次貸危機后準備金分布高度不均資料來源：Afonoet al（2020），次貸危機后，美聯(lián)儲的準備金分布高度不均（圖 23）。準備金集中度越高，分布約不均衡，維持利率走廊所需要的準備金規(guī)模就越高（圖 24）。據(jù)紐約聯(lián)儲統(tǒng)計，QE 增加的準備金主要由美國全球系統(tǒng)重要性銀行（SIB）和外國銀行分支機構(gòu)（O）所吸收，而規(guī)模較小的金融機構(gòu)準備金增幅較少。另外O 由于監(jiān)管要求相對寬松，其與政府支持機構(gòu)（GSE）等非銀機構(gòu)進套利交易的規(guī)模大于GSIB，導致2013-214 年間O 的準備金余額大于GSIB。而隨著貨幣政策收緊，非銀機構(gòu)用于和FBO 進行套利交易的冗余流動快速下降，F(xiàn)BO 的準備