2019-2020年有色金屬行業(yè)研究報告

1、2019-2020 年有色金屬行業(yè)研究報告影響我國有色金屬行業(yè)信用質(zhì)量的核心要素包括礦山供給、下游需求、宏觀經(jīng)濟(jì)、環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策等，影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用風(fēng)險核心要素包括公司規(guī)模、原材料保障度、成本控制能力、環(huán)保及技術(shù)投入及資金成本等。有色金屬行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，觀察期內(nèi)主要下游需求中電網(wǎng)投資、汽車產(chǎn)量均開始下滑，房地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控影響存在較大弱化壓力，家電行業(yè)以存量更新為主，中長期內(nèi)有色金屬下游需求增長承壓。受國內(nèi)礦山治理整頓、中美貿(mào)易摩擦及需求疲軟等多重因素影響，除金屬鎳外，2019 年以來主要有色金屬產(chǎn)品價格震蕩下行。行業(yè)效益方面，有色金屬礦采選業(yè)和冶煉及壓延加工業(yè)利潤呈現(xiàn)分化，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)

2、債率有所提升。有色金屬行業(yè)環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)短期內(nèi)推動業(yè)內(nèi)企業(yè)運(yùn)營成本上升，但中長期來看有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。受益于產(chǎn)量增長，2019 年有色金屬樣本企業(yè)預(yù)期營業(yè)收入繼續(xù)保持增長，盈利情況隨行業(yè)景氣度變化有所回落。有色金屬行業(yè)收現(xiàn)能力較強(qiáng)，經(jīng)營性現(xiàn)金流情況較好，受去杠桿因素影響，行業(yè)資本性投資有所放緩、籌資性現(xiàn)金流呈凈流出，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率微幅下降。受益于債券市場回暖，2019 年前三季度共有 34 家主體完成債券發(fā)行（其中 7 家僅發(fā)行超短期融資券），較上年增加 3 家；發(fā)行債券規(guī)模 1,622.53 億元，同比增長 29.00%。已發(fā)債企業(yè)主體信用等級絕大多數(shù)為 AA 級及以上。利差方面，

3、發(fā)債主體發(fā)行利差仍遵循隨信用等級提升而下降的規(guī)律，前三季度發(fā)行利差較上年同期有所縮減，主要受債券市場整體發(fā)行利率整體下降的影響。2019 年以來，行業(yè)內(nèi) 3 家發(fā)債主體信用等級向上遷移、5 家發(fā)債主體信用等級向下遷移，其中 2 家發(fā)債主體發(fā)生債券違約。展望 2020 年，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貿(mào)易爭端影響持續(xù)，有色金屬下游需求仍將呈現(xiàn)弱勢，礦端金屬供給整體預(yù)計(jì)仍為緊平衡格局，行業(yè)環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)常態(tài)化，中短期內(nèi)有色行業(yè)信用質(zhì)量呈弱穩(wěn)定。一、行業(yè)基本面有色金屬行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，觀察期內(nèi)主要下游需求中電網(wǎng)投資、汽車產(chǎn)量均開始下滑，房地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控影響存在較大弱化壓力，家電行業(yè)以存量更新為主

4、，中長期內(nèi)有色金屬下游需求增長承壓。受國內(nèi)礦山治理整頓、中美貿(mào)易摩擦及需求疲軟等多重因素影響，除金屬鎳外，2019 年以來主要有色金屬產(chǎn)品價格震蕩下行。行業(yè)效益方面，有色金屬礦采選業(yè)和冶煉及壓延加工業(yè)利潤呈現(xiàn)分化，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。有色金屬行業(yè)下游主要為房地產(chǎn)、電力、家電、汽車等行業(yè)，其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，是典型的周期性行業(yè)。2012 年以來，我國銅鋁鉛鋅四種基本金屬產(chǎn)量和消費(fèi)量全部位居全球第一，為全球最大的有色金屬生產(chǎn)和消費(fèi)國。但我國有色金屬礦產(chǎn)資源較為稀缺，每年需要從國外大量進(jìn)口資源，資源保障程度處于很低水平，有色金屬價格主要受全球范圍內(nèi)供需狀況決定，行業(yè)運(yùn)營風(fēng)

5、險具備全球性特征。且伴隨前期有色金屬行業(yè)的高速發(fā)展，國內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)存在大規(guī)模低效產(chǎn)能投入，過剩產(chǎn)能亟待清理，加上我國在下游精深加工、軍工及航空等領(lǐng)域高附加值產(chǎn)品進(jìn)口替代能力較弱，行業(yè)“中間大、兩頭小”的產(chǎn)業(yè)鏈格局問題仍較為突出。此外，稀土等部分品種存在資源過度無序開發(fā)，資源無效利用問題，能耗較高，環(huán)境污染等問題仍較為嚴(yán)重。2018 年以來，有色金屬行業(yè)各下游細(xì)分行業(yè)需求繼續(xù)分化。電力方面，隨著骨干網(wǎng)大規(guī)模投資的結(jié)束，近年來電網(wǎng)基本建設(shè)投資呈疲軟下滑趨勢，2016-2018 年投資額分別為5,431.49 億元、5,339.00 億元和 5,373.00 億元，2019 年 1-9月，電網(wǎng)基本建設(shè)

6、投資為 2,953.00 億元，同比減少 12.50%。房地產(chǎn)方面，2016-2018 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資分別為 10.26萬億元、10.98 萬億元和 12.03 萬億元，同比分別增長 6.9%、7.0%和 9.5%，全國房屋新開工面積分別為 16.69 億平方米、17.87 億平方米和 20.93 億平方米，同比分別增長 8.1%、7.0%和 17.2%；2019 年 1-9 月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額為 9.80 萬億元，較上年同期增長 10.5%；全國房屋新開工面積分別為16.57 億平方米，較上年同期增長 8.6%。汽車方面，汽車產(chǎn)量由增速下滑變?yōu)楫a(chǎn)量下滑，2018 年和 2019

7、年 1-9 月汽車產(chǎn)量分別為 2,796.80 萬輛和 1,808.70 萬輛，分別同比減少 3.8%和 12.0%。家電方面，2018 年我國空調(diào)產(chǎn)量 20,486.00 萬臺，同比增長 10.0%，增速較去年下降 16.4 個百分點(diǎn)；2019 年 1-9月空調(diào)產(chǎn)量為 17,005.40 萬臺，同比增長 6.4%?？傮w來看，電網(wǎng)投資、汽車產(chǎn)量均開始下滑，隨著我國房地產(chǎn)市場調(diào)控的持續(xù)，房地產(chǎn)行業(yè)需求也存在較大弱化壓力，家電行業(yè)以存量更新為主、增長空間有限，中長期內(nèi)有色金屬下游需求增長承壓。20162018 年及 2019 年 1-9 月，全國十種有色金屬產(chǎn)量分別為 5,283.20 萬噸、5,

8、377.80 萬噸、5,687.90 萬噸和4,346.60 萬噸，分別同比增長 2.5%、3.0%、6.0%和 4.50%，同比增速有所回升，但仍低于宏觀經(jīng)濟(jì)增長水平。分品種看，精煉銅產(chǎn)量在銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張的帶動下保持增長，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月，精煉銅產(chǎn)量分別為843.63 萬噸、888.90 萬噸、902.90 萬噸和 698.60 萬噸，分別同比增長 5.95%、7.70%、8.00%和 6.40%，國內(nèi)精銅市場總體仍呈現(xiàn)供應(yīng)略過剩格局。2016-2018 年及 2019 年 1-9 月原鋁產(chǎn)量分別為 3,187.32 萬噸、3,227.00 萬噸、3580.

9、00 萬噸和 2,637.00 萬噸，分別同比增長 1.28%、1.60%、7.40%和1.10%，其中 2018 年增速相對較快主要是受置換產(chǎn)能投產(chǎn)影響。近年來在再生鉛補(bǔ)充下，鉛產(chǎn)量保持增長，2016-2018年及 2019 年 1-9 月，鉛產(chǎn)量分別為 466.54 萬噸、471.60 萬噸、511.30 萬噸和 438.00 萬噸，同比分別增長 5.70%、9.70%、9.80%和 17.40%。2016-2018 年及 2019 年 1-9 月，鋅產(chǎn)量分別為 627.35 萬噸、622.00 萬噸、568.10 萬噸和 458.30 萬噸，同比分別增長 1.96%、-0.70%、-3.

10、20%和 9.50%，受鋅價持續(xù)低迷影響，2015 年末開始行業(yè)內(nèi)企業(yè)控制產(chǎn)量，2019 年 1-9月產(chǎn)量增長主要受加工費(fèi)的上漲的激勵。國內(nèi)外鎳鐵產(chǎn)能對電解鎳形成替代， 近年來我國精鎳產(chǎn)量呈下降趨勢，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月分別為 21.99 萬噸、20.26 萬噸、18.00 萬噸和 14.17 萬噸。受錫礦供需雙疲影響，我國精煉錫產(chǎn)量呈下滑趨勢，2016-2018 年及 2019 年 1-9 月分別為18.27 萬噸、18.22 萬噸、17.77 萬噸和 14.11 萬噸。作為大宗商品，有色金屬的價格主要受全球經(jīng)濟(jì)增速及礦山資源開發(fā)供給狀況影響。2018 年以來，

11、受國內(nèi)礦山治理整頓、中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)需求不旺等多重因素影響，除鎳價外，主要工業(yè)金屬價格高位震蕩回落，全年銅、鉛現(xiàn)貨均價分別為 50,594 元/噸、19,060 元/噸，同比分別上漲 3.1%、4.2%，漲幅同比回落 26 個、22 個百分點(diǎn)，鋁、鋅現(xiàn)貨均價分別為 14,201 元/噸、23,399 元/噸，同比下降 1.5%、2.0%； 2019 年 1-9 月，銅、鋁、鉛、鋅現(xiàn)貨均價分別為 47,735 元/噸、13,866 元/噸、16,831 元/噸、20,778 元/噸，同比下跌6.3%、3.2%、12.3%、12.8%。2019 年鎳價漲幅超過 50%，主要受印尼提前禁止鎳礦出口

12、政策的影響。2019 年以來，供給側(cè)改革政策繼續(xù)深化，有色金屬行業(yè)環(huán)保及安全生產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，部分礦山因安全隱患、生產(chǎn)成本上升等原因停產(chǎn)，有色金屬行業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步整合，尤其是上游資源端企業(yè)集中度提升。從行業(yè)企業(yè)數(shù)量來看，截至2019 年 10 月末，有色金屬礦采選業(yè)和冶煉及壓延加工企業(yè)單位數(shù)分別為 1,261 個和 7,091 個，較上年末分別減少 195 家和增加 149 家。受主要有色金屬價格回落的影響，行業(yè)效益明顯下滑。2018 年有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤 1,855 億元，比上年下降 6.1%，其中有色金屬礦采選業(yè)利潤 419.80 億元，增長0.2%；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤 1,39

13、7.10 億元，下降9.0%。2019 年 1-10 月，有色金屬采選業(yè)實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)利潤總額236 億元，同比減少 23.60%；有色金屬冶煉與壓延加工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額 915.60 億元，同比增長 8.1%。財務(wù)杠桿方面，受行業(yè)景氣度回落影響，2018 年以來有色金屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，2019 年 9 月末有色金屬礦采選業(yè)和壓延加工業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 52.84%和 64.48%。(一）銅銅具有良好的導(dǎo)電性及其他一些優(yōu)良性質(zhì)，國內(nèi)銅需求主要集中在電力、家電、汽車、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，應(yīng)用占比達(dá)80%以上。整體來看，2019 年銅下游需求中，電力建設(shè)增長乏力、房地產(chǎn)企業(yè)資金面趨于緊張、家電汽車消費(fèi)

14、疲軟，短期內(nèi)改善概率不大，銅需求缺乏有力支撐。供給方面，自 2011 年開始銅價不斷下行，全球銅礦資本性支出呈下滑態(tài)勢，加之最大銅礦供給地智利罷工潮影響，銅礦供給偏緊，2016-2018 年銅精礦產(chǎn)量分別為 2,010 萬噸、2,000 萬噸和 2,100 萬噸；受限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物環(huán)境保護(hù)管理規(guī)定實(shí)施的影響，國內(nèi)再生銅陷入負(fù)增長，近三年廢銅進(jìn)口量分別為 334.81 萬噸、355.72 萬噸和241.29 萬噸。另一方面，我國銅冶煉行業(yè)不斷發(fā)展壯大，2016-2018 年及 2019 年前三季度我國精煉銅產(chǎn)量同比增速6.0%、7.7%和 8.0%和 6.4%，銅冶煉加工供給較為充

15、足。受礦端罷工事件頻發(fā)與銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張所累，2019 年現(xiàn)貨銅精礦加工費(fèi)下滑至多年低位，8 月銅精礦月度現(xiàn)貨 TC 均價報 54.5美元/噸，創(chuàng) 2013 年以來最低水平。受礦端供應(yīng)收緊疊加需求萎靡影響，2018 年以來精煉銅價格依舊承壓，上海期貨交易所期銅價格在 4.60 萬元/噸至5.47 萬元/噸區(qū)間震蕩。（二）鋁國內(nèi)鋁主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榻ㄖ?、交通運(yùn)輸、電力設(shè)備、耐用品、機(jī)械裝備和包裝材料等，隨著房地產(chǎn)增長趨緩，未來新能源汽車用鋁有望是鋁需求增長點(diǎn)。受益于供給側(cè)改革，電解鋁實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能，但氧化鋁仍處于相對擴(kuò)張中，加之下游需求不振，國內(nèi)鋁產(chǎn)能仍呈供過于求態(tài)勢。產(chǎn)量方面，近年來部分電解鋁生產(chǎn)企業(yè)正

16、在進(jìn)行產(chǎn)能置換，將高成本地區(qū)產(chǎn)能置換至低成本地區(qū)，鋁產(chǎn)品低價競爭淘汰部分實(shí)力較弱的企業(yè)，供給側(cè)有所改善，2019 年以來電解鋁產(chǎn)量保持小幅增長。庫存方面，2017 年供給側(cè)改革預(yù)期促使電解鋁生產(chǎn)商加速生產(chǎn)，而需求端未明顯增長，促使 2018 年 3 月國內(nèi)電解鋁庫存達(dá)到歷史高點(diǎn)，至 2019 年 3 月之后去產(chǎn)能效果逐步顯現(xiàn)，新增產(chǎn)能投產(chǎn)低于預(yù)期，國內(nèi)庫存持續(xù)下降。受國外美鋁、俄鋁、海德魯?shù)群谔禊Z事件及中美貿(mào)易摩擦影響，2018 年以來電解鋁價格呈震蕩下行趨勢。（三） 鉛鉛的下游消費(fèi)最主要為鉛蓄電池，隨著電動自行車、汽車等鉛的終端消費(fèi)品產(chǎn)量下滑，以及鉛蓄電池在部分領(lǐng)域面臨被鋰離子電池替代的壓力

17、，鉛產(chǎn)業(yè)中長期消費(fèi)動力不足。從供給來看，自 2018 年下半年開始，全球鉛精礦產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，增量主要來自鉛鋅礦山復(fù)產(chǎn)、增產(chǎn)。受環(huán)保政策邊際效用遞減及增產(chǎn)復(fù)產(chǎn)影響，2019 年以來國內(nèi)鉛產(chǎn)量增速明顯加快，前三季度鉛（含原生鉛和再生鉛）產(chǎn)量同比增長 17.40%。庫存方面，國外鉛庫存已處于下行周期，國內(nèi) 2019 年以來鉛庫存因產(chǎn)量增長未及時消化出現(xiàn)累庫，相應(yīng)上期所鉛價走勢弱于 LME?？傮w來看，國內(nèi)外鉛供應(yīng)呈現(xiàn)過剩，下游鉛蓄電池長期需求依然疲軟，鉛價下行壓力仍較大。（四）鋅鋅的下游需求主要為鍍鋅、鋅合金、黃銅和青銅及化工等，終端消費(fèi)主要為房地產(chǎn)、汽車和家電等，受下游行業(yè)增速下滑及消費(fèi)低迷

18、影響，鋅行業(yè)增長受限。供給方面，受環(huán)保趨嚴(yán)、中小礦山復(fù)產(chǎn)成本及難度較大等影響，2016 年以來國內(nèi)大中型鉛鋅采選新建項(xiàng)目多處于建設(shè)期，鋅礦產(chǎn)量增長有限；而 2017 年開始國外鋅礦山產(chǎn)能呈恢復(fù)性增長，2018 年海外鋅礦新投產(chǎn)與復(fù)產(chǎn)進(jìn)入提速階段，鋅礦端供應(yīng)整體偏寬松。受益于此，2018 年以來鋅冶煉加工費(fèi)不斷上漲，目前處于高位。庫存方面，國內(nèi)外鋅庫存均處于下行周期中，其中 LME鋅庫存處于歷史極低位置，2018 年末國內(nèi)幾近沒有鋅庫存；鋅價格在礦端供應(yīng)寬松及下游疲軟影響下呈弱勢下滑態(tài)勢。接下來預(yù)計(jì)鋅礦拐點(diǎn)將傳導(dǎo)至冶煉拐點(diǎn)，相關(guān)跡象包括 2019年第四季度大部分冶煉廠完成檢修、搬遷產(chǎn)能逐步恢復(fù)、

19、冶煉廠在高利潤刺激下開工意愿強(qiáng)烈等，全年鋅產(chǎn)量將重回增長，考慮到下游汽車、船舶需求持續(xù)疲軟，中長期鋅價及行業(yè)利潤仍然承壓。（五）鎳鎳的下游主要為鎳鐵產(chǎn)品，主要用于不銹鋼生產(chǎn)，另外新能源汽車（動力電池中的核心材料）用鎳需求增加有望成為行業(yè)增量。供給方面，我國鎳礦資源對外依存度極高，主要來自菲律賓和印尼，其中菲律賓環(huán)保政策趨嚴(yán)關(guān)閉部分鎳礦，印尼政府確定在 2019 年底停止礦石含量低于 1.7%的鎳礦石出口，鎳礦供應(yīng)趨緊。與此同時，印尼禁礦令有效推動當(dāng)?shù)劓囪F新增產(chǎn)能建設(shè)。2018 年以來，全球鎳表觀庫存呈持續(xù)去庫存狀態(tài)，同時國內(nèi)外鎳鐵新增產(chǎn)能投放對電解鎳形成替代，電解鎳表觀庫存維持低位。價格方面，

20、受印尼禁礦令、政局動蕩及自然災(zāi)害影響，2019 年鎳價漲幅超過 50%。長期來看，鎳需求主要受不銹鋼消費(fèi)升級、三元鎳電池爆發(fā)式增長的影響。（六）錫錫的下游主要是錫焊料行業(yè)，終端產(chǎn)品是半導(dǎo)體行業(yè)，2018 年下半年以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫，我國電子行業(yè)影響明顯，集成電路出口受阻；國際市場上，“日韓電子產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)火”事件也讓錫業(yè)需求承壓，預(yù)計(jì) 2019 年全球半導(dǎo)體行業(yè)銷售額增速將從 2018 年的增長 13.7%轉(zhuǎn)為下滑。供給方面，受錫礦主產(chǎn)區(qū)環(huán)保整治、錫價長期低迷導(dǎo)致礦山關(guān)停影響，國內(nèi)錫精礦產(chǎn)量在 2008 年見頂后，產(chǎn)量在 10萬噸/年左右波動，受內(nèi)蒙銀漫安全事件影響，2019 年前三季度錫精

21、礦產(chǎn)量 6.20 萬噸，同比減少 4.26%，全年產(chǎn)量或難有增長；主要進(jìn)口國緬甸錫礦產(chǎn)量高峰期已過，我國錫礦進(jìn)口量亦有所下降。2019 年前三季度精煉錫產(chǎn)量同比增長 6.01%，主要受江西精煉錫產(chǎn)量明顯增加的影響。2019 年 9 月，國內(nèi)外錫冶煉企業(yè)達(dá)成共識，計(jì)劃聯(lián)合減產(chǎn) 3.02 萬噸以上（其中國內(nèi)計(jì)劃減產(chǎn) 2.02 萬噸，合計(jì)減產(chǎn)量占全球產(chǎn)量的 10%左右）。2018 年以來受供需雙疲影響，國內(nèi)外錫庫存處于相對高位，2019 年 10 月云錫股份響應(yīng)聯(lián)合減產(chǎn)倡議停產(chǎn)檢修，國內(nèi)錫庫存相應(yīng)快速下降。但受需求疲軟影響，國內(nèi)錫價呈現(xiàn)弱勢。影響我國有色金屬行業(yè)信用質(zhì)量的核心要素包括礦山供給、下游需

22、求、宏觀經(jīng)濟(jì)、環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策等。我國的礦山資源匱乏，企業(yè)主要通過進(jìn)口精礦或通過收購海外礦山方式拓展資源儲備，因此行業(yè)供給主要由全球資源開發(fā)情況確定，且受各國有色金屬采礦/礦石出口政策的影響。需求方面，除稀土等部分品種以外，我國有色金屬產(chǎn)品出口量相對較小，因此行業(yè)需求主要受國內(nèi)下游房地產(chǎn)、家電、汽車、電網(wǎng)建設(shè)等行業(yè)需求決定。作為大宗商品，有色金屬價格除受供需面影響外，還與全球投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、美元走勢乃至全球政治局勢等因素有關(guān)。從成本構(gòu)成角度來看，有色金屬不同品種、所處的不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)細(xì)分子行業(yè)的成本要素構(gòu)成不盡相同，相關(guān)的要素成本價格變動與細(xì)分行業(yè)信用質(zhì)量密切相關(guān)，行業(yè)共同的成本因素有

23、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)（以折舊與攤銷體現(xiàn)）、安全裝備支出、環(huán)保支出等因素。此外，有色金屬行業(yè)為資金密集型行業(yè)，資金成本變動對于行業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。有色金屬產(chǎn)業(yè)政策以大力發(fā)展礦山原料生產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能、提高資源利用效率、降低能耗及污染為主要方向，短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)企業(yè)運(yùn)營成本上升，但中長期看有助于行業(yè)過剩產(chǎn)能出清、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前有色金屬產(chǎn)業(yè)政策以大力發(fā)展礦山原料生產(chǎn)、淘汰落后產(chǎn)能、提高資源利用效率、降低有色金屬生產(chǎn)的能源消耗、治理環(huán)境污染為主要方向，指導(dǎo)性的行業(yè)規(guī)劃、強(qiáng)制性的準(zhǔn)入門檻、供給側(cè)改革措施相繼推出。2018 年 1 月，工信部關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知指出，201

24、1-2017 年關(guān)停并列入淘汰公告的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)須在 2018 年底前完成產(chǎn)能置換。2018 年 5 月，工信部發(fā)布銅鋁等有色行業(yè)規(guī)范及準(zhǔn)入條件，2018 年全面修訂銅、鋁、鉛鋅、鎢、鉬、錫、鎂8 個品種的行業(yè)規(guī)范及準(zhǔn)入條件，鼓勵和引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高技術(shù)、環(huán)保等門檻。2018 年，生態(tài)環(huán)境部等四部委 2 次發(fā)布關(guān)于調(diào)整進(jìn)口廢物管理目錄的公告，將回收銅為主的廢電機(jī)等固體廢物于 2018 年年底調(diào)整入禁止進(jìn)口的固體廢物目錄；將廢鋼鐵、銅廢碎料、鋁廢碎料等 8 個品種固體廢物從非限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄調(diào)入限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄，自 2019 年 7 月 1 日起執(zhí)行。2

25、019 年 11 月，發(fā)改委修訂發(fā)布產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019 年本），目錄由鼓勵、限制和淘汰三類組成，修訂重點(diǎn)為推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、適度提高限制和淘汰標(biāo)準(zhǔn)。各項(xiàng)行業(yè)政策的趨嚴(yán)，短期內(nèi)將增加企業(yè)運(yùn)營成本，但中長期看將有利于行業(yè)過剩產(chǎn)能快速出清，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資支出趨緩，主要集中于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、環(huán)保安全技改及高端材料、新技術(shù)等研發(fā)。2018 年，我國有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長 1.2%，其中，礦山采選投資同比下降 8%，冶煉及加工領(lǐng)域投資同比增長 3.2%，由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、環(huán)保安全等技改以及高端材料、新技術(shù)等研發(fā)。影響我國有色金屬行業(yè)信用質(zhì)量的核心

26、要素包括礦山供給、下游需求、宏觀經(jīng)濟(jì)、環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策等。受下游需求放緩、礦端供給偏緊及國內(nèi)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩影響，2019 年以來行業(yè)景氣度有所回落，除金屬鎳外，主要有色金屬產(chǎn)品價格震蕩下行，子行業(yè)有色金屬礦采選業(yè)和冶煉及壓延加工業(yè)利潤呈現(xiàn)分化，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升。有色金屬行業(yè)環(huán)保及產(chǎn)業(yè)政策趨嚴(yán)短期內(nèi)推動業(yè)內(nèi)企業(yè)運(yùn)營成本上升，但中長期來看有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。二、樣本數(shù)據(jù)分析（一） 樣本篩選以下分析中樣本選取自有色金屬行業(yè) 2018/2019 年具有連續(xù)評級記錄的 67 家發(fā)債企業(yè)，根據(jù)主業(yè)情況剔除與有色金屬采選冶聯(lián)系程度較弱的 10 家，此外為避免因合并口徑問題導(dǎo)致重復(fù)計(jì)算而剔除集團(tuán)下屬子公司

27、樣本 9 家、因下屬子公司有色行業(yè)特征更明顯而剔除集團(tuán)樣本 3 家，剔除 2019 年無半年報、季報公布的公司 3 家，共篩選出 42 家樣本企業(yè)。其中，上市公司 20 家，占比超過四成；按企業(yè)性質(zhì)劃分，包含中央國企 7 家、地方性國企 14 家、民營企業(yè) 14 家、其他企業(yè)（集體企業(yè)、外資企業(yè)等）7 家。分析中引述的樣本收入、期間費(fèi)用、現(xiàn)金流等期間數(shù)據(jù) 2019 年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間一般為2018Q3-2019Q3；另外魏橋鋁電、云南地礦等 6 家企業(yè)最新財務(wù)數(shù)據(jù)僅到 2019 年上半年度， 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)期間為2018H1-2019H1。（二）經(jīng)營狀況2016 年以來隨著有色金屬價格持續(xù)回升，行業(yè)整

28、體毛利率提升，收入恢復(fù)增長，2018 年樣本企業(yè)共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.36 萬億元，較上年增長 1.78%，增速較上年下降 8.47 個百分點(diǎn)。2019 年以來樣本企業(yè)當(dāng)年預(yù)計(jì)營業(yè)收入較上年增加9.49%，主要受益于產(chǎn)量增長，毛利率略降至 8.59%。受益于央行降息及行業(yè)景氣度回升，2015-2017 年樣本企業(yè)期間費(fèi)用率趨于下降；受融資成本上升影響，2018 年樣本企業(yè)財務(wù)費(fèi)用同比增長 14.26%，影響期間費(fèi)用率較上年增加0.25 個百分點(diǎn)；2019 年受益于營收規(guī)模增長，期間費(fèi)用率有所攤薄。有色金屬行業(yè)利潤主要來自于毛利，從整體上看，隨著行業(yè)景氣度回升，企業(yè)盈利狀況大幅改善，2017 年樣

29、本企業(yè)凈利潤由上年的 48.87 億元增至 378.32 億元；受行業(yè)景氣度回落影響，2018、2019 年樣本企業(yè)凈利潤規(guī)模不斷弱化，2019年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤 211.53 億元，較上年減少 15.46%。近年來樣本企業(yè)非經(jīng)營性損益規(guī)模較大，對凈利潤影響較大，其中2017 年計(jì)提資產(chǎn)減值損失 279.95 億元，主要系當(dāng)年經(jīng)營業(yè)績明顯改善、出于平滑利潤考慮，部分企業(yè)計(jì)提的資產(chǎn)減值損失增加；2018 年電解鋁價格下滑致使部分企業(yè)大幅計(jì)提資產(chǎn)減值損失；2019 年以來在全球主動去庫存周期中，工業(yè)金屬價格仍處于下行通道，前三季度樣本企業(yè)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備211.12 億元。受下游客戶回款周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)速度仍處

30、于較快水平，一方面應(yīng)收賬款規(guī)模相對可控，另一方面由于收入規(guī)模的擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 2019 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)可由 2016 年的 15.07 天下降至12.59 天。樣本企業(yè)期末庫存賬面價值變動與價格走勢更為相關(guān)，實(shí)際周轉(zhuǎn)效率近年來整體變化不明顯，在 6066 天范圍內(nèi)波動，2019 年（預(yù)期）為 60.96 天，較上年減少 3.14 天。（三）資本結(jié)構(gòu)有色金屬行業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債率較高，但受益于行業(yè)景氣度好轉(zhuǎn)及國家去杠桿因素影響，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，2019 年 9 月末樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為 67.92%，較 2015年末高點(diǎn)下降 6.16 個百分點(diǎn)。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)帶息債務(wù)占比較大，同

31、期末樣本企業(yè)的帶息債務(wù)為 1.36 萬億元，占負(fù)債總額約 63%，且行業(yè)負(fù)債期限逐漸趨短，同期末長短期債務(wù)比為 52.56%。，較 2015 年末的 69.52%下降 16.96 個百分點(diǎn)。樣本企業(yè)總負(fù)債規(guī)模約以每年 6.25%的速度攀升，帶息負(fù)債的規(guī)模復(fù)合增長率 4.88%，但利息成本并沒有同步提升。2016 年行業(yè)內(nèi)企業(yè)融資成本較快降低，雖然之后 2 年略有提高，但總體來看在基準(zhǔn)附近。2019 年以來融資成本攀升較快，預(yù)計(jì)全年平均融資成本達(dá)到 5.22%。實(shí)收資本 5 年間錄得 4.40%的年增長率，2017、2018 年資本公積增長較快較上年末分別增長 30.76%、12.47%，主要系

32、上市公司定增募資及部分國企改制增資，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)動力。樣本企業(yè)流動性指標(biāo)波動性不大，整體處于尚可水平，其中 2017 年流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率分別為 93.43%、62.97%及 28.57%，受有色行業(yè)景氣度回落影響，2018 年以來流動性有所弱化。（四）現(xiàn)金流量有色金屬行業(yè)整體業(yè)務(wù)收現(xiàn)能力較強(qiáng)，受益于產(chǎn)品價格回升，2016 年以來行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，2016-2018年樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入分別為 1,211.4 億元、1,407.70 億元及 1,609.17 億元。2019 年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入預(yù)計(jì)為 1,665.74 億元，營業(yè)收入現(xiàn)金率為 105.5

33、0%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流對帶息負(fù)債的覆蓋率為 12.53%，較上年提升 0.59個百分點(diǎn)。受去杠桿因素影響，有色金屬行業(yè)資本性投資有所放緩，但投資規(guī)模仍較大，2015-2018 年及 2019 年（預(yù)期）樣本企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為 995.55 億元、937.31 億元、820.80 億元、1,027.71 億元及 1,162.53 億元。受資本性開支規(guī)模較大影響，前幾年樣本企業(yè)非籌資性現(xiàn)金呈凈流出，2017 年以來受益于行業(yè)環(huán)境好轉(zhuǎn)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流增加及資本性投資支出波動下降，非籌資性現(xiàn)金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，2015-2018 年及 2019 年（預(yù)期）樣

34、本企業(yè)非籌資性凈現(xiàn)金流分別為-233.89 億元、-130.91 億元、339.52 億元及 263.88 23.36 億元。同期，籌資性凈現(xiàn)金流與非籌資性凈現(xiàn)金流基本呈反向變化。三、行業(yè)信用等級分布及級別遷移分析（一）主體信用等級分布與遷移受益于債券市場回暖，2019 年前三季度，有色金屬行業(yè)發(fā)行債券的主體合計(jì) 34 家（其中 7 家僅發(fā)行超短期融資券），較上年同期增加 3 家；債券市場發(fā)行債券規(guī)模 1,622.53 億元，較上年同期 1,257.80 億元增長 29.00%。發(fā)債主體級別絕大多數(shù)分布在 AA 級及以上，其中 AAA 級主體 15 個，AA+級主體 8個，AA 級主體 10

35、個，AA-主體級別 1 個（為可轉(zhuǎn)債）。截至2019 年 9 月末，有色金屬行業(yè)在存續(xù)期內(nèi)的債券發(fā)行主體共計(jì) 58 個（13 家為在 2019 年新發(fā)債主體2），其中 AAA 級主體 19 個，AA+級主體 16 個，AA 級主體 15 個，AA-級主體 4個，.AA-級以下主體 4 個，發(fā)債主體中 34 家為各央企及地方國有企業(yè)，區(qū)域地位穩(wěn)固。在 2018、2019 年有連續(xù)評級的有色金屬行業(yè) 79 家主體中，3 家獲得調(diào)高，分別為云南冶金集團(tuán)股份有限公司、浙江華友鈷業(yè)股份有限公司、俄鋁。天津市浩通物產(chǎn)有限公司因 18 浩通 01 于 2019 年 7 月 25日實(shí)質(zhì)違約被東方金誠于 201

36、9 年 7 月 26 日首次由 AA/穩(wěn)定下調(diào)至 BB/負(fù)面。青海省投資集團(tuán)有限公司因部分有息債務(wù)逾期、貨幣受限程度高、子公司股權(quán)凍結(jié)、在建工程停滯等原因被中證鵬元分別于 2019 年 3 月 5 日、6 月 27 日由 AA/穩(wěn)定下調(diào)至 AA-/負(fù)面、BBB 負(fù)面。內(nèi)蒙古礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司因債務(wù)壓力大、利息逾期等原因被中誠信接連兩次下調(diào)為 AA-/負(fù)面及 A-/-。廣東東方鋯業(yè)科技股份有限公司被中誠信于 2019 年 9 月 30日由 A+/穩(wěn)定調(diào)整展望為負(fù)面。因 12 東鋯債于 2019 年 10 月 8 日未按時兌付本息，中誠信將其主體評級下調(diào)為 C/穩(wěn)定。郴州市金貴銀業(yè)股份有限公

37、司自 2018 年 12 月末被東方金誠下調(diào)為 A-/穩(wěn)定開始，至 2019 年 11 月 3 日，對其共下調(diào) 10次，直至 C/-。主要因控股股東非經(jīng)營性占用資金，被深圳交易所實(shí)施風(fēng)險警示，14 金貴債于 11 月 2 日發(fā)布不能按時兌付的公告，說明不能兌付全體債券持有人本息。其中，山東黃金礦業(yè)股份有限公司 2018 年由聯(lián)合評定為AAA/穩(wěn)定，2019 年更換中誠信證評，評定為 AAA/穩(wěn)定；新疆有色金屬工業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司 2018 年由 XX 評級評定為AA+/穩(wěn)定，2019 年更換聯(lián)合，評定為 AA+/穩(wěn)定；以上兩家公司計(jì)為 2 個樣本。山東宏橋新型材料有限公司、山東黃金集團(tuán)有限公司、山東魏橋鋁電有限公司、山東招金集團(tuán)有限公司公司擁有雙評級，且不存在評級差異。上述 4 家主體列為 4個有效樣本。（二）行業(yè)主要債券品種利差分析2019 年前三季度，有色金屬企業(yè)發(fā)債數(shù)量有所增加，期間行業(yè)合計(jì)發(fā)行 134 支債券，較上年同期增加 19 支；包含 76支超短期融資券、3 支短期融資券、33 支中期票據(jù)及 22 支公司債（含 4 支可轉(zhuǎn)債、4 支私募債），發(fā)債主體對超短期融資券的發(fā)行選擇傾向仍較明顯。短期融資券、中期票據(jù)以及公司債的具體發(fā)行利差情況詳見附錄三?？傮w上看，行業(yè)債券發(fā)行利差隨主體信用等級下降及發(fā)行期限上升大體呈擴(kuò)大趨勢；此外，受央行全面降準(zhǔn)疊