資產(chǎn)配置與FOF論壇專題：金融產(chǎn)品選擇與配置思路

1、核心觀點海外資產(chǎn)管理業(yè)趨勢。海外資管機構(gòu)呈現(xiàn)出頭部機構(gòu)強者恒強、市場份額抬升的趨勢；前20家資管機構(gòu)中獨立機構(gòu)數(shù)量逐步超越銀行，管理份額優(yōu)勢持續(xù)增加；盡管被動類近幾年發(fā)展速度較快，但主動投資類產(chǎn)品存量規(guī)模占比依然超過四分之三。國內(nèi)金融產(chǎn)品市場總結(jié)展望。2018年末金融產(chǎn)品規(guī)模年度收縮，總122萬億元，伴隨宏觀杠桿率小幅下降；銀行理財創(chuàng)規(guī)模新高，但是非保本余額穩(wěn)定。通道屬性品類規(guī)模顯著下行，公私募保持增長。金融產(chǎn)品選擇與配置思路定位產(chǎn)品屬性，尋找核心抓手，以超額收益作為主動性產(chǎn)品評估的核心；以可持續(xù)性的競爭優(yōu)勢作為可持續(xù)超額收益的基石。風險提示：知識局限、主觀性等可能導(dǎo)致分析和結(jié)論偏差1CONT

2、ENTS目錄海外資產(chǎn)管理趨勢國內(nèi)金融產(chǎn)品市場簡要回顧國內(nèi)金融產(chǎn)品選擇和配置思路21.海外資產(chǎn)管理趨勢全球資管行業(yè)趨勢全球公募基金行業(yè)趨勢32017年，全球前500家資管機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長15.6%至93.8萬億美元。從全球最大的500 家資管機構(gòu)來看，2008年至2017年，全球資管機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模保持增長趨勢，由53.4萬億 美元增長至93.8萬億美元，年均復(fù)合增長6.47%；單一機構(gòu)管理規(guī)模中位數(shù)由約240億美 元增長至439億美元。截至2017年底，全球最大的20家資產(chǎn)管理機構(gòu)管理約40.6萬億美元資產(chǎn)。前5大分別為 BlackRock(貝萊德)、Vanguard Group(先鋒集團) 、S

3、tate Street Global (道富環(huán)球) 、 Fidelity Investment (富達) 、Allianz Group (安聯(lián)集團) ，管理規(guī)模分別為6.29、4.94、 2.78、2.45、2.36萬億美元。1.1 全球資管行業(yè): 前500家資管規(guī)模突破90萬億美元資料來源： Willis Towers Watson資料來源： Willis Towers Watson單位：百萬美元前500家資管機構(gòu)整體管理規(guī)模前20大資產(chǎn)管理機構(gòu)管理規(guī)模4行業(yè)集中度持續(xù)提升。在全球最大的前500家資管機構(gòu)中，2017年前20家規(guī)模占比為43.3%，相比2008年（38.3%）提升了5個百分點

4、，呈現(xiàn)出頭部機構(gòu)強者恒強、市場份額抬升的趨勢。前20大資管機構(gòu)中，獨立機構(gòu)家數(shù)超越銀行，其管理規(guī)模占比六成。2008年至2017年，前20家資管機 構(gòu)中獨立機構(gòu)數(shù)量逐步超越銀行，獨立機構(gòu)數(shù)由6家增至10家，銀行則由11家降至7家，保險商基本維 持在3家左右。2017年底，獨立機構(gòu)、銀行、保險商所管資產(chǎn)分別占比60%、26%、14%，三類機構(gòu) 平均管理規(guī)模分別為2.4、1.5、1.8萬億美元。2008年至2017年，全球前20大資管機構(gòu)各年規(guī)模增速基本高于全球前500家機構(gòu)，僅2011年、2013年增速偏低。1.1 全球資管行業(yè): 行業(yè)集中度進一步提升資料來源： Willis Towers Wa

5、tson前500家資管機構(gòu)規(guī)模集中度前20大資管機構(gòu)規(guī)模增速快于前500前20大資管機構(gòu)家數(shù)（按派系）5傳統(tǒng)資產(chǎn)為主要配置方向。根據(jù)Willis Towers Watson的調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年底，資管機構(gòu)在權(quán)益類、固收類資產(chǎn)的配置比例分別為46.5%、32.6%，兩者合計約79.1%。養(yǎng)老金、保險公司為主要機構(gòu)投資者。據(jù)不完全統(tǒng)計，非政府養(yǎng)老金、保險公司、政府 養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、捐贈基金及基金會、各國央行占比分別為19.04%、17.87%、 7.74%、5.56%、3.31%、2.98%。1.1 全球資管行業(yè): 主配傳統(tǒng)資產(chǎn)，養(yǎng)老金為重要機構(gòu)的機構(gòu)可能不包含在統(tǒng)計中資料來源：

6、Willis Towers Watson注： 上述統(tǒng)計基于調(diào)研數(shù)據(jù)，部分未反饋數(shù)據(jù)資料來源： Willis Towers Watson注： 上述統(tǒng)計基于調(diào)研數(shù)據(jù)，部分未反饋數(shù)據(jù)的機構(gòu)可能不包含在統(tǒng)計中全球資管機構(gòu)資產(chǎn)配置概況全球資管機構(gòu)的投資者結(jié)構(gòu)6主動管理產(chǎn)品仍占主導(dǎo)。根據(jù)Willis Towers Watson的調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年底，在管理有被動產(chǎn)品的資管機構(gòu)中，主動投資產(chǎn)品與被動投資產(chǎn)品規(guī)模之比為77.6 : 22.4。近年來被動投資快速發(fā)展。被動投資產(chǎn)品占比由2013年的19.5%提升至2017年的22.4%。 2008年至2017年，全球領(lǐng)先的被動投資資管機構(gòu)管理規(guī)模年均復(fù)

7、合增長9.5%，遠高于全 球前500家資管機構(gòu)（3.1%），2017年度管理規(guī)模大幅增長19.5%。1.1 全球資管行業(yè): 主動投資占主導(dǎo),被動投資發(fā)展快資料來源： Willis Towers Watson注： 上述僅統(tǒng)計管理有被動投資產(chǎn)品的機構(gòu)（主動投資VS被動投資全球領(lǐng)先的被動投資資管機構(gòu)規(guī)模快速增長資料來源： Willis Towers Watson基于調(diào)研反饋數(shù)據(jù)）。71.2 全球公募基金: 規(guī)模49萬億美元, 十年增長超過1倍全球公募基金規(guī)模和數(shù)量資料來源：ICI單位：萬億美元 注：*公募基金不包含貨幣基金。資料來源：ICI單位：萬億美元全球資本市場規(guī)模及公募基金*占比截至2017年

8、底，全球公募基金規(guī)模達49萬 億美元，數(shù)量達11.4萬只。其中，股票型 基金規(guī)模占比44%，混合型（含其他型） 占比23%，債券型占比21%，貨幣型占比 12%。2017 年規(guī)模增長近 9 萬億美元（ 同比 +21.4%），近十年中增速僅略低于2009 年（+22.6%）。規(guī)模增長主要來自股票市場上漲、主要國家貨幣相對美元升值、投 資者凈申購等。2008年至2017年規(guī)模增長超過1倍，年均 復(fù)合增長接近10%。全球公募基金規(guī)模從 2008年的21.7萬億美元增至2017年的49.3 萬億元，累計增長127.2%，年均復(fù)合增長 9.5%。資本市場中的公募基金規(guī)模占比穩(wěn)步提升。 2017年底，全球

9、金融市場規(guī)模（以股債資 產(chǎn)衡量）為186.3萬億美元，其中公募基金（不含貨基）占比23%，較2010年（16%）有所提升。89資本市場發(fā)達程度是影響公募基金行業(yè)發(fā) 展的最重要因素。一般而言，資本市場越 發(fā)達，公募基金行業(yè)也發(fā)展得越好，比如 美國、英國、荷蘭、瑞士等。家庭的多元化投資需求。多數(shù)資本市場銀 行占主導(dǎo)的國家中，比如日本、中國、俄 羅斯等，家庭大部分資金（超過50%）配 置在銀行存款和貨幣資產(chǎn)上。美國資本市 場發(fā)達，居民投資公募基金的比例（23%） 超過銀行存款（13%）；歐洲處于中間水 平，投資公募基金的比例（8%）低于銀行 存款（30%）。嚴格而適當?shù)慕鹑诒O(jiān)管。有效的銷售渠道結(jié)構(gòu)。

10、相對其他金融產(chǎn)品的收益成本。人口因素。較高或處于上升階段的經(jīng)濟發(fā)展水平。1.2 全球公募基金需求受多重因素影響資料來源：ICI 注：公募基金規(guī)模統(tǒng)計剔除貨基公募基金規(guī)模與資本市場發(fā)展密切相關(guān)資料來源：ICI，中信證券研究部全球家庭兩類金融資產(chǎn)占比2.國內(nèi)金融產(chǎn)品市場簡析和展望國內(nèi)金融產(chǎn)品市場整體概況銀行理財規(guī)模和收益率私募和公募業(yè)績情況簡要展望10銀行理財：32萬億信托:22.7萬億私募:12.71萬億公募:13.03萬億保險資管:16.4萬億基金/子公司專戶:11.29萬億券商/期貨資管:13.49萬億總122萬億元， 18年下降2萬億資料來源：圖行天下，中信證券研究部國內(nèi)金融產(chǎn)品首現(xiàn)年度收

11、縮112011-2015年，國內(nèi)金融產(chǎn)品市場規(guī)模連續(xù)4年保持40-50%的增速，2016年、2017年增速分別放緩至25-30%和5%-10%，2018年首次出現(xiàn)總量規(guī)模的負增長。2018年包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2017年的243.99%下降到 243.70%，下降了0.3個百分點。而2008-2016年，杠桿率平均每年上升超過12個百分點。 2017年實體經(jīng)濟杠桿率增長幅度已有所緩和，僅升了3.8個百分點。金融部門的資產(chǎn)方杠桿率由2017年的70.26%下降到60.64%，負債方杠桿率由63.40%下降到60.94%，降幅分別達到9.6和2.5個百分點。2.1 金融

12、產(chǎn)品總規(guī)模的下降，伴隨宏觀經(jīng)濟的去杠桿信證券研究部資料來源：資料來源：證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，中資料來源： CNBS，中信證券研究部金融產(chǎn)品整體規(guī)模和增速中國實體經(jīng)濟和金融部門杠桿率-10%0%10%50%0408012016060%20112012201320142015201620172018金融產(chǎn)品整體規(guī)模同比增速（右軸）40%20030%16020%120040802402801999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017實體經(jīng)濟部門（%）金融部門資產(chǎn)方（%）金融部門負債方（%）12截至2018年末，銀行理財規(guī)

13、模接近32萬億，同比增長8.5%。規(guī)模增長主要來自保本理財。非保本理財余額22.04萬億，與2017年底的22.17萬億基本持平。全市場3個月期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率，2018年下半年由年中的4.84%下降至4.39%；2019年以來，由年初的4.39%小幅下降至4.24%。2.2 銀行理財規(guī)模和收益率資料來源：Wind，中信證券研究部全市場銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率（%）6.506.005.505.004.504.003.503.002.50理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率-3個月理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率-1個月理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率-6個月131419Q1：滬深300指數(shù)漲28.62%；股票型私募19.55%；

14、股票公募27.15%。2018年：滬深300指數(shù)300跌25.31%；股票型私募平均跌16.87%；股票公募25.10%。2.3 各類型私募和公募近兩年業(yè)績情況基金等；證券類私募統(tǒng)計產(chǎn)品不包括未能包含在上述八大策略中的其他策略產(chǎn)品，業(yè)績統(tǒng)計可能受到凈值披 響，且統(tǒng)計區(qū)間并不嚴格季度區(qū)間或年度區(qū)間（前后允許15天偏離），可能導(dǎo)致上述統(tǒng)計與整體實際情況存證券類私募基金近兩年業(yè)績概覽2019Q1收益率2018年全年收益率平均值前1/4后1/4平均值前1/4后1/4股票策略19.55%28.48%8.35%-16.87%-7.91%-25.31%債券策略3.95%5.47%0.78%1.80%7.05

15、%-1.70%市場中性4.29%5.81%1.14%1.44%9.00%-6.09%管理期貨4.09%7.41%-0.74%9.53%14.70%-1.62%多策略11.12%16.13%1.61%-1.47%6.73%-10.33%宏觀對沖12.15%22.31%2.82%-6.59%2.15%-17.28%套利策略4.15%5.39%0.36%5.62%10.87%2.70%FOF/MOM10.76%17.00%3.43%-7.15%0.62%-15.20%證券類私募整體16.64%25.23%4.17%-12.67%-1.92%-23.23%股票型27.15%31.85%23.38%-2

16、5.10%-20.23%-30.52%混合型17.53%26.81%5.98%-14.16%-1.97%-23.74%債券型2.43%2.24%1.01%4.18%7.18%2.48%公募基金整體13.98%25.53%1.55%-10.05%3.77%-22.93%滬深300指數(shù)28.62%-25.31%-恒生指數(shù)12.40%-13.61%-中債綜合財富指數(shù)1.16%8.22%-Wind商品指數(shù)3.36%-6.27%-資料來源：朝陽永續(xù)，Wind，中信證券研究部。注：公募基金統(tǒng)計產(chǎn)品不包括封閉式基金、QDII露偏差、統(tǒng)計樣本有限、策略分類失當?shù)纫蛩赜?在一定偏差。20761130/36139

17、/20190516 16:032018年，受股票市場下跌影響股票策略表現(xiàn)墊底，而管理期貨策略產(chǎn)品持續(xù)走高，表現(xiàn) 最佳；整個2018年股票策略與管理期貨策略表現(xiàn)差距持續(xù)拉大，其他策略類型因受股票 市場影響也體現(xiàn)了不同程度的業(yè)績分化。今年以來隨著股票市場的快速修復(fù)，不同策略類型之間的業(yè)績差異快速收斂。2.3各類型私募和公募近兩年業(yè)績情況資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部各主要策略私募產(chǎn)品指數(shù)2018年以來業(yè)績差異快速收斂15美國貨幣市場基金也曾風靡一時。現(xiàn)代共同基金業(yè)的首個30年（1940年1970年）， 1970年股票基金規(guī)模占比高達94%；美國貨幣市場基金于上世紀70年代推出后，1981年 規(guī)

18、模占共同基金比例增至77%；2018年底，貨基規(guī)模占比17%，股票基金占比52% 。慢牛是推升美國股票型基金規(guī)模的系統(tǒng)性因素，美國債券基金于1981-1986年大發(fā)展， 1986年債券基金占比34%，股票基金占比自1993年取得領(lǐng)先優(yōu)勢并一直保持。20世紀80 年代和90年代正是美股長期的慢牛行情，在此期間股票型基金占比經(jīng)歷了持續(xù)上升。2.4 展望：品類規(guī)模的積累需要長期賺錢效應(yīng) 該比例指該類型基金占美國共同基金（Mut資料來源：ICI，中信證券研究部ual Funds）的比例，不含ETF美國股票型基金后來居上占據(jù)主導(dǎo)金融產(chǎn)品市場全景圖77%45%25%40%60%80%100%20%0%19

19、75 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011貨幣基金占比債券基金占比股票基金占比163.國內(nèi)金融產(chǎn)品選擇和配置思路基本框架和思路尋找超額收益定位超額收益來源驗證和確認競爭優(yōu)勢超額收益的波動性他山之石173.1 金融產(chǎn)品選擇基本框架和思路工具類使用方式：以自上而下的資產(chǎn)配置為主導(dǎo)核心關(guān)注：跟蹤誤差、費用混合類使用方式：資產(chǎn)配置&產(chǎn)品優(yōu)選并重核心關(guān)注：超額收益、性價比絕對收益類使用方式：一站式匹配需求，產(chǎn)品優(yōu)選為主導(dǎo)核心關(guān)注：與需求的匹配性，同類產(chǎn)品相對表現(xiàn)資料來源：中信證券研究部183.1 超額收益評估是主動性金融產(chǎn)

20、品評估的核心越來越難定義，大量曾經(jīng)的阿爾法變成Beta或者風格，風格定義需要持續(xù)優(yōu)化尋找超額收益超額收益來自可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，可以 來源基金經(jīng)理、團隊甚至產(chǎn)品設(shè)計定位來源尋找超額收益和競爭優(yōu)勢的聯(lián)系，基于 過往運作，業(yè)績數(shù)據(jù)，交流訪談等驗證和確認嘗試理解過往超額收益的波動性，尋找 規(guī)律，提供組合構(gòu)建的基礎(chǔ)分析波動性資料來源：中信證券研究部19多類風格穩(wěn)定型基金超額收益、戰(zhàn)勝率均優(yōu)于風格漂移型品種近三年、近五年超額收益率中，多類穩(wěn)定風格型基金高于風格漂移型品種，其中三 年期除大盤價值型外，其他穩(wěn)定風格基金超額收益均高于風格漂移品種，五年期穩(wěn) 定風格基金則小幅勝出。近三年、近五年超額收益的勝率上，

21、亦呈現(xiàn)出同樣特征。FOF投資不容忽視成份基金的風格及其穩(wěn)定性，降低看對買錯的可能性3.2 尋找超額收益：基金風格細分及定位的必要性資料來源：wind，中信證券研究部 日期：20190228資料來源：wind，中信證券研究部 日期：20190228多類穩(wěn)定風格基金超額收益好于風格漂移基金多類穩(wěn)定風格基金勝率好于風格漂移基金-2%-4%0%2%4%6%8%10%12%年化超額收益率（3年期） 中位數(shù)年化超額收益率（5年期） 中位數(shù)0%20%40%60%80%100%120%戰(zhàn)勝基準的基金只數(shù)占比（3年期） 戰(zhàn)勝基準的基金只數(shù)占比（5年期）勝率50%20風格品類增加可提升風格辨識度。從聚類結(jié)果看，多

22、數(shù)基金聚集在少數(shù)風格類型中，9類風格算法區(qū)分度一般。經(jīng)16類聚類風格數(shù)升級后，基金風格的區(qū)分度更為明顯。結(jié)合標桿基金樣本及定性分析，合理設(shè)置投資風格閥值貼近投資實踐的進一步操作?；谏鲜隽炕A(chǔ)，結(jié)合各類風格的標桿基金樣本、 盡職調(diào)查及定性判斷，重新設(shè)置價值型/成長型（如紅線）、大盤型/小盤型（如灰線）的對應(yīng)風格閥值。3.2 尋找超額收益：智能算法定位風格券研究部 日期：20180630 出的不同基金風格資料來源：wind，中信證注：不同顏色代表聚類得聚類分析結(jié)合標桿基金等因素設(shè)置風格閥值（基于16個聚類風格）21建立量化關(guān)注池，作為后續(xù)選基的基礎(chǔ)3.2 尋找超額收益：基于改進后風格算法的篩選

23、示例資料來源：wind，中信證券研究部截至日期：20190228注：由于部分風格樣本量較多或過少，故不做評分展示（下同）各類風格、風格漂移型基金的量化評分案例（三年期）投資風格基金簡稱風險調(diào)整后業(yè)績穩(wěn)定性風險分值 收益率分值任期分值綜合分值收益分值分值中盤-均衡型博時產(chǎn)業(yè)新動力 A0.820.940.800.670.500.80中盤-均衡型南方新優(yōu)享 A0.700.820.910.371.000.75中盤-均衡型興全趨勢投資0.640.700.520.890.980.71中盤-均衡型中歐新藍籌 A0.620.780.331.000.890.71中盤-均衡型匯添富價值精選 A0.810.720.

24、890.070.850.69中盤-均衡型國泰價值經(jīng)典0.260.090.630.850.630.39中盤-價值型國富彈性市值0.860.751.000.860.430.80中盤-價值型前海開源清潔能源 A0.931.000.430.710.000.75中盤-價值型安信價值精選0.360.290.711.000.290.48中盤-價值型圓信永豐優(yōu)加生活0.140.640.000.430.860.39中盤-成長型交銀新成長0.880.751.000.501.000.81中盤-成長型中銀收益 A0.790.960.251.000.330.75中盤-成長型大成互聯(lián)網(wǎng)思維0.790.730.920.33

25、0.920.74小盤-均衡型新華鑫益1.001.001.001.001.001.00小盤-成長型鵬華新興產(chǎn)業(yè)1.001.001.001.001.001.00大盤-均衡型華安策略優(yōu)選1.001.001.001.000.000.90大盤-均衡型前海開源國家比較優(yōu)勢0.000.000.000.001.000.10大盤-價值型易方達中小盤0.890.280.890.781.000.70大盤-價值型諾安先進制造0.610.830.560.110.890.62大盤-價值型東方紅睿豐0.560.500.780.560.220.54風格漂移型華泰柏瑞創(chuàng)新升級0.870.730.910.910.600.81風格

26、漂移型景順長城能源基建0.710.920.560.901.000.81風格漂移型華泰柏瑞創(chuàng)新動力0.870.710.880.800.670.79風格漂移型富國宏觀策略0.740.760.830.980.650.79風格漂移型國富中小盤0.770.570.840.990.950.77風格漂移型大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)0.870.690.980.430.790.7522持續(xù)的超額收益背后，必然是可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。競爭優(yōu)勢的來源，尋找“能力圈”基金經(jīng)理的個人能力；團隊的整體實力&協(xié)同；產(chǎn)品設(shè)計。比如低費率，長期封閉等競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)和歸因（業(yè)績、運作），定義“能力圈”特定市場領(lǐng)域&特定類型機會的把握擇時能力行

27、業(yè)配置能力選股能力其他3.3 定位超額收益來源：可持續(xù)的競爭優(yōu)勢23通過所有可能的角度，進行持續(xù)觀察和跟蹤，典型的途徑有。定期報告；媒體訪談；直接的一對一訪談交流；其他。觀察和跟蹤的方面驗證風格定位是否合理驗證投資策略的理解是否準確確認對“能力圈”和競爭優(yōu)勢的理解。3.4 競爭優(yōu)勢的跟蹤、觀察和確認24超額收益的波動性特征。持續(xù)穩(wěn)定；一定周期性波動；基于行情和狀態(tài)變動；組合中的使用模式。尋找持續(xù)穩(wěn)定的超額收益；追求超額收益的低相關(guān)性；其他主動性的管理方式。3.5 研究和觀察超額收益波動性，提升組合配置效果25基準：80%的中證800指數(shù)+20%的中債綜合指數(shù)成份基金精選：基于量化關(guān)注池并結(jié)合定性因素，兼顧少量風格漂移型優(yōu)質(zhì)基金考慮到基金經(jīng)理投資策略的穩(wěn)定性、成熟度，傾向于挖掘風格相對穩(wěn)定、能持續(xù)創(chuàng) 造超額收益的品種，且以此類標的為主配對象。不排除風格漂移但業(yè)績穩(wěn)健的標的，可兼顧此類基金中的優(yōu)質(zhì)品種。3.5 偏股型基金組合示例資料來源：wind，中信證券研究部 截至日期：20190228偏股型基金組合核心成份基金量化評估（分年期）風險調(diào)整后收益風險收益率任期業(yè)績穩(wěn)定性年期投資風格基金簡稱分值分值分值分值分值綜