某證券固定收益部債券市場(chǎng)月評(píng)

1、 債券市場(chǎng)月評(píng)2009年088月31日 相關(guān)研究反彈之后，穩(wěn)定定可期主要觀點(diǎn) 8月債市在在宏觀數(shù)據(jù)、資資金面、央票票利率企穩(wěn)、股股市下跌等多多種利好因素的共共同作用下，企企穩(wěn)反彈。 9月影響債債市的各種因因素大幅超出出預(yù)期的概率率小，債市將將維持穩(wěn)定，小幅整理行情的可能性非常大。投資建議 中長(zhǎng)期利率率產(chǎn)品已具備備一定的投資資價(jià)值，建議議配置型機(jī)構(gòu)構(gòu)積極關(guān)注，逐步配配置。 浮息債攻守守兼?zhèn)?，建議議配置3Msshiborr基準(zhǔn)的浮息息債。原因分析 低于預(yù)期的的宏觀面、寬寬裕的資金面面、央票利率率的企穩(wěn)、股股市的下跌對(duì)對(duì)債市而言都都是利好，從從而推動(dòng)了88月份債市整整體反彈。我我們認(rèn)為，99月份債市

2、將將維持穩(wěn)定，保保持小幅整理理，主要原因因有三點(diǎn)：11、8月宏觀觀數(shù)據(jù)大幅好好于預(yù)期的可可能性較小，22、9月債市市到期資金量量大，且股市市的調(diào)整等因因素都利好股股市，3、利利率產(chǎn)品將會(huì)會(huì)因受到較強(qiáng)強(qiáng)支撐。比較較明顯的利空空因素就是央央票利率年內(nèi)內(nèi)仍可能繼續(xù)續(xù)上行，但央票利率率在9月份繼繼續(xù)大幅上行行的可能性小小。 中長(zhǎng)期利率率品種主要受受到宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)和通脹預(yù)期期的影響，經(jīng)經(jīng)過前期的大大幅度調(diào)整之之后，目前的的長(zhǎng)期利率離離2008年年9月15日日第一次降息息前的位置已已經(jīng)不遠(yuǎn)了，而而當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)正正處于現(xiàn)實(shí)通通脹的高點(diǎn)，在在目前經(jīng)濟(jì)短短期處于通縮縮、長(zhǎng)期存在在通脹預(yù)期的的情況下，長(zhǎng)長(zhǎng)期利率品種種的

3、利率卻已已經(jīng)接近當(dāng)時(shí)時(shí)現(xiàn)實(shí)通脹時(shí)時(shí)的水平，我我們認(rèn)為，在在升息之前，中中長(zhǎng)期利率上上升的空間已已比較有限。中中長(zhǎng)期利率產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)具備備一定的投資資價(jià)值，銀行行的配置動(dòng)力力將會(huì)逐步增增強(qiáng)。我們建建議配置型機(jī)機(jī)構(gòu)給予積極極關(guān)注，并逐逐步配置。 從8月的情情況來看，無無論從交易還還是配置的角角度來看，33Mshibbor浮息債債8月的表現(xiàn)現(xiàn)都比較令人人滿意。其調(diào)調(diào)息頻率高，sshiborr報(bào)價(jià)市場(chǎng)比比較活躍，注注定3Mshhibor浮浮息債受到市市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的廣廣泛認(rèn)同。同同時(shí)，我們認(rèn)認(rèn)為9月的市市場(chǎng)將會(huì)維持持相對(duì)的穩(wěn)定定，市場(chǎng)利率率波動(dòng)較小的的情況下，配配置浮動(dòng)利率率債的難度相相對(duì)小一些，價(jià)價(jià)格也更合

4、理理一些，9月月份是投資型型機(jī)構(gòu)配置33Mshibbor浮息債債的一個(gè)相對(duì)對(duì)較好的時(shí)間間窗。即便對(duì)對(duì)于交易倉(cāng)位位，配置3MMshiboor浮息債的的風(fēng)險(xiǎn)也是相相對(duì)小的。市場(chǎng)熱情較低低，投資價(jià)值值顯現(xiàn)1.宏觀經(jīng)濟(jì)1.1 7月份份宏觀數(shù)據(jù)整整體低于預(yù)期期7月份宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)數(shù)據(jù)整體低低于預(yù)期，尤尤其是規(guī)模以以上工業(yè)增加加值和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)產(chǎn)投資。消費(fèi)保持相相對(duì)平穩(wěn)，進(jìn)進(jìn)出口狀況有有所改善，但但是由于國(guó)際際金融危機(jī)仍仍在繼續(xù)，進(jìn)進(jìn)出口的形勢(shì)勢(shì)依然嚴(yán)峻。1-7月份，城城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)產(chǎn)投資959932億元，增增長(zhǎng)32.99%，比上半半年回落0.7個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，其原因主要要有兩個(gè)方面：11、中央投資資發(fā)放減少。第三

5、批中央投資的發(fā)放主要在7月底8月初，7月份的發(fā)放相對(duì)較少。2、地方投資放緩。地方政府投資意愿相對(duì)較強(qiáng)，但信貸收縮、城投債發(fā)行門檻提高、財(cái)政收入減少等都使得各地在投資上力有不逮，項(xiàng)目資金不足，固定資產(chǎn)投資放緩也就很自然。由于信貸收縮、城城投債發(fā)行困困難、地方財(cái)財(cái)政收入在短短期內(nèi)難以出出現(xiàn)較大的改改變，未來的的地方投資仍仍將面臨配套套資金不足的的制約，固定定資產(chǎn)投資增增長(zhǎng)將主要取取決于中央項(xiàng)項(xiàng)目的投資力力度，其增長(zhǎng)長(zhǎng)幅度出現(xiàn)回回落將是大概概率事件。圖1：規(guī)模以上上工業(yè)增加值值當(dāng)月同比、累累計(jì)同比增長(zhǎng)長(zhǎng)/%圖2：城鎮(zhèn)固定定資產(chǎn)投資累累計(jì)同比增長(zhǎng)/%資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部資料來

6、源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部在消費(fèi)方面，消消費(fèi)繼續(xù)保持持穩(wěn)定增長(zhǎng)，剔剔除價(jià)格因素素后的實(shí)際消消費(fèi)增長(zhǎng)更加加明顯，隨著著家電、汽車車以舊換新的的消費(fèi)刺激措措施的不斷實(shí)實(shí)施，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)費(fèi)仍將繼續(xù)維維持穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在進(jìn)出口方面，7月份出口由于受去年基數(shù)較大的影響，同比降幅有所擴(kuò)大，雖然環(huán)比增幅繼續(xù)上升，且出口值突破千億，但是由于國(guó)外經(jīng)濟(jì)仍然處于金融危機(jī)的籠罩之下，近期出口仍然面臨較大的壓力。總體而言，7月月的宏觀數(shù)據(jù)顯示示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正逐步被確認(rèn)認(rèn)，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)確確實(shí)不牢固，政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響非常大。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)還沒走穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不應(yīng)該出現(xiàn)大的調(diào)整，繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的

7、穩(wěn)定性，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果將是下半年的政策主基調(diào)。圖3：社會(huì)消費(fèi)費(fèi)品零售總額額當(dāng)月同比增長(zhǎng)/%圖4：貿(mào)易順差差當(dāng)月值（億億元/左）、進(jìn)出口當(dāng)月同比增長(zhǎng)/%資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部資料來源：海關(guān)關(guān)總署 東莞莞證券固定收收益部1.2 CPII、PPI同同比跌幅進(jìn)一一步擴(kuò)大，但但環(huán)比止跌回回穩(wěn)7月份，居民消消費(fèi)價(jià)格同比比下降1.88%，降幅比比上月擴(kuò)大00.1個(gè)百分分點(diǎn)，環(huán)比持平；工業(yè)品出廠廠價(jià)格同比下下降8.2%，降幅比上上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，環(huán)比上漲11.0%，已已連續(xù)4個(gè)月月環(huán)比上漲。 CPI、PPII同比價(jià)格降降幅進(jìn)一步擴(kuò)擴(kuò)大，主要是是受到翹尾因因素的影響，短期仍處

8、于通縮階段。由于CPI環(huán)比已實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，PPI環(huán)比已連續(xù)4個(gè)月為正，未來翹尾因素的逐漸減弱，豬肉糧食價(jià)格反彈將會(huì)是大概率的，而國(guó)際大宗商品價(jià)格走勢(shì)很大程度上取決于美元的強(qiáng)弱，流動(dòng)性連續(xù)的大量注入無疑將會(huì)增大未來通脹的壓力。因此，未來的通脹壓力將取決于上述因素的共同影響，我們傾向于認(rèn)為年內(nèi)物價(jià)水平降幅繼續(xù)縮窄，通縮和通脹的概率都很小。圖5：CPI（左左軸）、食品品、非食品（右右軸）當(dāng)月同同比增長(zhǎng)/%圖6：CPI（左左軸）、食品品（右軸）當(dāng)當(dāng)月環(huán)比增長(zhǎng)長(zhǎng)/%資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部圖7：PPI同同比、環(huán)比增增長(zhǎng)/%圖8：CPI、

9、PPPI、原材材料燃料動(dòng)力力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指指數(shù)同比增長(zhǎng)長(zhǎng)/%資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部資料來源：國(guó)家家統(tǒng)計(jì)局 東東莞證券固定定收益部1.3 新增貸貸款如期回落落、貨幣供應(yīng)應(yīng)量高位穩(wěn)定定7月份新增貸款款3559億億，回落幅度度超出市場(chǎng)預(yù)預(yù)期，主要有有四個(gè)方面的的原因：1、季季節(jié)性因素，根根據(jù)歷史情況況，7月份一一般都是全年年信貸投放較較少的月份；2、7月份份中央投資較較少；3、監(jiān)監(jiān)管部門的信信貸控制；44、超儲(chǔ)率下下降導(dǎo)致放貸貸能力降低，目目前商業(yè)銀行行的超儲(chǔ)率已已經(jīng)達(dá)到有記記錄（20001年）以來來的最低點(diǎn)，經(jīng)經(jīng)過上半年的的大量放貸之之后，銀行的的放貸能力有有所降低。從新增貸款

10、的結(jié)結(jié)構(gòu)來看，77月份的新增增貸款呈現(xiàn)出出以下特點(diǎn)：1、中長(zhǎng)期期貸款占比較較大，其中居居民戶中長(zhǎng)期期貸款新增11887億，反反映出房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)的火爆爆導(dǎo)致居民房房屋按揭貸款款需求的激增增；非金融性性公司及其他他部門中長(zhǎng)期期貸款新增33509億，這這主要是由于于基建項(xiàng)目的的貸款需求以以及低利率環(huán)環(huán)境下企業(yè)對(duì)對(duì)中長(zhǎng)期貸款款的偏好引起起。2、票據(jù)據(jù)的大量到期期導(dǎo)致票據(jù)融融資的大幅減減少。我們認(rèn)為8月份份的新增貸款將維維持穩(wěn)定，主主要是基于以以下幾個(gè)原因因：1、新增增中長(zhǎng)期貸款款將維持穩(wěn)定定。由于第三三批中央投資資在7月底和和8月初發(fā)放放，且基建項(xiàng)項(xiàng)目的周期較較長(zhǎng)，貸款存存在一定慣性性，因此涉及及到基

11、建投資資的中長(zhǎng)期貸貸款將會(huì)保持持穩(wěn)定的增長(zhǎng)長(zhǎng)。但是由于于8月份房地地產(chǎn)市場(chǎng)成交交相對(duì)于7月月份較為清淡淡，以及政府府對(duì)二套房貸貸政策的嚴(yán)格格執(zhí)行，8月月份的房地產(chǎn)產(chǎn)貸款增長(zhǎng)勢(shì)勢(shì)頭將有所放放緩。整體而而言，新增中中長(zhǎng)期貸款將將維持穩(wěn)定。2、票據(jù)融融資將繼續(xù)下下降。3、監(jiān)管部部門對(duì)銀行資資本充足率的的要求并考慮慮將商業(yè)銀行行互持次級(jí)債債從附屬資本本中扣除以及及商業(yè)銀行超超儲(chǔ)率的下降降，將使得商商業(yè)銀行的放放貸意愿及放放貸能力有所所下降。7月末，廣義貨貨幣供應(yīng)量(M2)同比比增長(zhǎng)28.42%，狹狹義貨幣供應(yīng)應(yīng)量(M1)同比增長(zhǎng)226.37%。 M2同比增增速趨于穩(wěn)定定，M1增速速繼續(xù)上升， M1、M

12、22剪刀差進(jìn)一一步縮窄， 定期存款活活期化的趨勢(shì)勢(shì)更加明顯。若8月份的新增貸款保持穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量變化的幅度將不會(huì)很大，市場(chǎng)流動(dòng)性將繼續(xù)維持合理充裕。圖9：貨幣供應(yīng)應(yīng)量同比增長(zhǎng)/%圖10：當(dāng)月新新增人民幣貸貸款/億元資料來源：中國(guó)國(guó)人民銀行 東莞證券固固定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)人民銀行 東莞證券固固定收益部圖11：當(dāng)月票票據(jù)融資/億億元圖12：當(dāng)月新新增人民幣存存款/億元資料來源：中國(guó)國(guó)人民銀行 東莞證券固固定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)人民銀行 東莞證券固固定收益部2.政策動(dòng)向2.1 貨幣政政策維持寬松松，動(dòng)態(tài)微調(diào)調(diào)成為主基調(diào)調(diào)7月份，央行重重啟1年期央央票的發(fā)行并并引導(dǎo)市場(chǎng)利利率逐步上行行，市場(chǎng)

13、機(jī)構(gòu)構(gòu)普遍認(rèn)為央央行的貨幣政政策開始微調(diào)調(diào)。8月初，央央行發(fā)布二二季度貨幣政政策執(zhí)行報(bào)告告，明確提提出 將“堅(jiān)定不移地地繼續(xù)落實(shí)適適度寬松的貨貨幣政策”，“根據(jù)國(guó)內(nèi)外外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和和價(jià)格變化，注注重運(yùn)用市場(chǎng)場(chǎng)化手段進(jìn)行行動(dòng)態(tài)微調(diào)”，這是官方方對(duì)未來貨幣幣政策調(diào)控思思路的一次明明確定調(diào)。對(duì)對(duì)于市場(chǎng)上一一部分機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)于貨幣政策策可能轉(zhuǎn)向的的猜測(cè)，央行行也多次在公公開場(chǎng)合明確確表示將繼續(xù)續(xù)執(zhí)行適度寬寬松的貨幣政政策。國(guó)務(wù)院院總理溫家寶寶在浙江、江江蘇考察時(shí)，也也強(qiáng)調(diào)將保持持貨幣政策的的連續(xù)性，維維持適度寬松松的貨幣政策策。我們認(rèn)為，近期期內(nèi)央行仍將將會(huì)繼續(xù)執(zhí)行行適度寬松的的貨幣政策，并并根據(jù)市場(chǎng)情情況

14、進(jìn)行動(dòng)態(tài)態(tài)微調(diào)。由于于目前經(jīng)濟(jì)企企穩(wěn)回升的基基礎(chǔ)還不穩(wěn)固固，不確定性性因素還比較較多，銀行超超儲(chǔ)率很低，資本充足率處于低位，且目前的存款準(zhǔn)備金率相對(duì)較高，我們認(rèn)為近期央行提高雙率的可能性不大，貨幣政策調(diào)控的手段仍將以公開市場(chǎng)操作為主。表1：一、二季季度貨幣政策策執(zhí)行報(bào)告基基調(diào)比較項(xiàng)目一季度貨幣政策策執(zhí)行報(bào)告基基調(diào)二季度貨幣政策策執(zhí)行報(bào)告基基調(diào)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)、同同步衰退的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)增大大全球經(jīng)濟(jì)衰退初初步出現(xiàn)放緩緩跡象世界貨幣政策“量化寬松”政政策開始成為為主要發(fā)達(dá)經(jīng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政政策新取向部分國(guó)家的政府府和央行已開開始研究包括括量化寬松貨貨幣政策在內(nèi)內(nèi)的危機(jī)應(yīng)對(duì)對(duì)措施的退出出策略我國(guó)宏

15、觀經(jīng)濟(jì)形形勢(shì)整體表現(xiàn)好于預(yù)預(yù)期企穩(wěn)向好勢(shì)頭日日趨明顯我國(guó)貨幣政策適度寬松的貨幣幣政策，保持持銀行體系流流動(dòng)性充裕，引引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)構(gòu)擴(kuò)大信貸投投放、優(yōu)化信信貸結(jié)構(gòu)適度寬松的貨幣幣政策得到了了有效傳導(dǎo)。貨貨幣信貸總量量快速增長(zhǎng)，信信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)續(xù)優(yōu)化我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展展望經(jīng)濟(jì)下行壓力仍仍然較大, 國(guó)民經(jīng)濟(jì)可可望繼續(xù)保持持平穩(wěn)較快增增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)還還不穩(wěn)固, 國(guó)民經(jīng)濟(jì)將將繼續(xù)保持平平穩(wěn)較快增長(zhǎng)長(zhǎng)未來價(jià)格形勢(shì)價(jià)格將受產(chǎn)能過過剩、大宗產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)動(dòng)等多方面因因素影響需求不足仍可能能構(gòu)成價(jià)格下下行的壓力,但也存在價(jià)價(jià)格上行壓力力下一階段政策思思路堅(jiān)定不移地落實(shí)實(shí)適度寬松的的貨幣政策堅(jiān)定不移地繼續(xù)續(xù)落實(shí)適度寬

16、寬松的貨幣政政策，根據(jù)國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走走勢(shì)和價(jià)格變變化，注重運(yùn)運(yùn)用市場(chǎng)化手手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)態(tài)微調(diào)資料來源：中國(guó)國(guó)人民銀行 東莞證券固固定收益部2.2 信貸控控制政策繼7月底銀監(jiān)會(huì)會(huì)發(fā)布固定定資產(chǎn)貸款管管理暫行辦法法、流動(dòng)資金金貸款管理暫暫行辦法（征征求意見稿）之后，8月份銀監(jiān)會(huì)又對(duì)商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)督檢查指引等7個(gè)監(jiān)管文件進(jìn)行了修改。對(duì)此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)對(duì)上半年信貸投放過快，以及信貸投放過多可能導(dǎo)致潛在流動(dòng)性過多、信貸流入股市樓市、銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)增大等問題比較擔(dān)憂。我們認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，信貸控制并不是銀監(jiān)會(huì)的最終目的，近期信貸政策應(yīng)該不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，但為了使信貸資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

17、，在保增長(zhǎng)的同時(shí)控制金融風(fēng)險(xiǎn)，信貸流向控制、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會(huì)是近期信貸政策的主要特征。另外，有媒體報(bào)報(bào)道了關(guān)于國(guó)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)資資本金政策調(diào)調(diào)整的相關(guān)內(nèi)內(nèi)容，同時(shí)，有有消息稱，銀銀監(jiān)會(huì)正與主要銀行行溝通該方面面的信息，涉涉及的內(nèi)容主主要包括：銀銀行間交叉持持有的次級(jí)債債和混合資本本債從附屬資資本中全額扣扣除；核心資資本充足率低低于7%的銀銀行不能進(jìn)行行次級(jí)債融資資；要求銀行行資本充足率率提高到122%。我們暫未從官方方渠道證實(shí)這這一消息。但但是，銀行交交叉持有次級(jí)級(jí)債不利于行行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散散，從附屬資資本中扣除對(duì)對(duì)于提高銀行行體系的健康康度有明顯的的正面作用，因因此我們認(rèn)為為，交叉持有有的次級(jí)債全全

18、額從附屬資資本中扣除最最終實(shí)現(xiàn)的可可能性較大。但是，資本充充足率標(biāo)準(zhǔn)提提高至12%影響過大，短期內(nèi)內(nèi)恐怕無法實(shí)實(shí)現(xiàn)，即便要要求提高，要要最終實(shí)現(xiàn)的的時(shí)間也會(huì)比比較長(zhǎng)。無論是將交叉持持有的次級(jí)債債從附屬資本本中全額扣除除，還是限制制核心資本充充足率低于77%的銀行發(fā)發(fā)行次級(jí)債，都都將對(duì)銀行產(chǎn)生生顯著影響，在目前銀行行超儲(chǔ)率處于于歷史低位的的情況下，銀銀行收縮信貸貸，降低高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)權(quán)重資產(chǎn)如信信用債的配置置，到期資金選擇擇轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)權(quán)重較低的資產(chǎn)，如如利率債券品品種，都將是必然之之選。3.市場(chǎng)走勢(shì)分分析3.1公開市場(chǎng)場(chǎng)：1年央票票發(fā)行發(fā)行利利率企穩(wěn)8月份，公開市市場(chǎng)到期資金金量71500億，回籠資

19、資金量70330億，央行行通過公開市市場(chǎng)操作向市市場(chǎng)凈投放資資金120億億元，這是央央行連續(xù)第44個(gè)月實(shí)行資資金凈投放，但但是投放資金金量相對(duì)于前前三個(gè)月的千千億而言，規(guī)規(guī)模明顯下降降。從8月份各周公公開市場(chǎng)的情情況來看，央央行的操作行行為存在一些些細(xì)微的變化化。以1年期期央票發(fā)行利利率企穩(wěn)的時(shí)時(shí)間作為分界界點(diǎn)，在8月月份的前兩周周，央票利率率處于上升幅幅度逐步放緩緩階段，1年年期央票發(fā)行行量較小，均均在200億億左右，且連連續(xù)兩周均為為資金凈投放放；在央票利利率企穩(wěn)的后后兩周，1年期央票發(fā)行行量明顯增大大，均達(dá)近5500億，而而3月期央票票及正回購(gòu)的的發(fā)行數(shù)量出出現(xiàn)明顯下降降，且連續(xù)兩兩周連

20、續(xù)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)資金凈回籠籠。從一二級(jí)市市場(chǎng)1年期央票的的利率情況來來看， 二級(jí)市場(chǎng)走走勢(shì)則明顯受受到一級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)的引導(dǎo)。一級(jí)市場(chǎng)11年期央票利利率在8月111日上升至至1.76%后并于 8月18日如期企穩(wěn)；而二級(jí)市場(chǎng)央央票利率由月月初的1.771% 逐步步上升至一級(jí)級(jí)市場(chǎng)央票利利率企穩(wěn)之日日即8月188日的1.77%后，維持在1.777%附近。央行的這種操作作行為的變化化與其歷史上上類似時(shí)期的的操作風(fēng)格是是一致的，即即先通過少量量央票的發(fā)行行維持央票利利率的上行，改改變市場(chǎng)預(yù)期期，引導(dǎo)市場(chǎng)場(chǎng)利率上升，待待央票利率上上升至一定階階段企穩(wěn)之后后，再加大央央票發(fā)行量，延延長(zhǎng)鎖定期限限，回收市場(chǎng)場(chǎng)流動(dòng)性。我們

21、認(rèn)為在目前前央票發(fā)行利利率已經(jīng)企穩(wěn)穩(wěn)之后，未來來央行公開市市場(chǎng)操作的手手段將從引導(dǎo)導(dǎo)利率上行的的價(jià)格調(diào)整階階段進(jìn)入到加加大票據(jù)發(fā)行行量回籠市場(chǎng)場(chǎng)流動(dòng)性的數(shù)數(shù)量調(diào)整階段段，鑒于9月月份的到期資資金量達(dá)100720億元元，為全年最最高，遠(yuǎn)超其其他月份，預(yù)預(yù)計(jì)央行將會(huì)會(huì)加大公開市市場(chǎng)操作的力力度，1年期央票的的發(fā)行數(shù)量可可能有所加大大。表2：8月各周周公開市場(chǎng)操操作情況統(tǒng)計(jì)周期央票發(fā)行（億元）央票到期（億元）正回購(gòu)（億元）到期正回購(gòu)（億元）資金凈投放（億億元）8-38-99930156012009003308-108-16110014208508002708-178-2310501320500150

22、-808-248-301300500100500-400匯總4380480026502350120資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部圖13：近期各各月公開市場(chǎng)場(chǎng)操作情況/億元資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部圖14：8月份份1年期央票票發(fā)行利率及及二級(jí)市場(chǎng)利利率變化/%資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部3.2貨幣市場(chǎng)場(chǎng)：流動(dòng)性寬寬裕，IPOO沖擊效應(yīng)減減弱 8月月份，債券市市場(chǎng)的流動(dòng)性性比較寬裕。首首先，從（貨貨幣供應(yīng)量-貸款）的增增速指標(biāo)來看看，貨幣供應(yīng)應(yīng)量增速繼續(xù)續(xù)維持高位，而而新增貸款則則大幅回落；其次，從央央行公開市場(chǎng)場(chǎng)操作來看，央央行連續(xù)第四四個(gè)月

23、向市場(chǎng)場(chǎng)凈投放資金金；再次，從從股市債市的的資金流向來來看，8月份份股市出現(xiàn)連連續(xù)大幅下跌跌行情，而債債市則在經(jīng)歷歷了前期的大大幅調(diào)整之后后，逐漸企穩(wěn)穩(wěn)，部分債券券的投資價(jià)值值也有所顯現(xiàn)現(xiàn)，導(dǎo)致一部部分資金自股股市流入債市市。流動(dòng)性充充裕推動(dòng)資金利率率出現(xiàn)較大幅幅度的下降。相對(duì)于月初，月末隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率1.0148%，下降32bp；7日回購(gòu)加權(quán)平均利率1.3955%，下降75bp；14日回購(gòu)加權(quán)平均利率1.4649%，下降35bp。從回購(gòu)利率的走走勢(shì)來看，IIPO對(duì)貨幣幣市場(chǎng)的沖擊擊效應(yīng)逐漸減減弱。8月共共有14只新新股發(fā)行，除除光大證券外外，其他均為為小盤股，發(fā)發(fā)行時(shí)間分布布較為平均，

24、大大致為每周44只。除了在在光大證券IIPO期間，回回購(gòu)利率大幅幅上升外，其其他小盤股IIPO對(duì)貨幣幣市場(chǎng)利率基基本無影響。我我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中中也曾經(jīng)分析析過，資金供供給只是影響響回購(gòu)利率的的一個(gè)因素，其其變化更多的的是受市場(chǎng)預(yù)預(yù)期等人為因因素的影響，88月份小盤股股密集發(fā)行而而貨幣市場(chǎng)利利率卻一路向向下，光大證證券申購(gòu)時(shí)的的回購(gòu)利率上上升幅度也相相對(duì)有限，這這與我們前期期的判斷是吻吻合的。表3：上月新股股發(fā)行情況（單單位：億元）新股名稱網(wǎng)上發(fā)行日網(wǎng)下發(fā)行日實(shí)際募集資金網(wǎng)上發(fā)行凍結(jié)資資金網(wǎng)下配售凍結(jié)資資金光大證券2009-8-42009-8-3109.616608,911.554344,76

25、1.33774新世紀(jì)2009-8-102009-8-103.07801,023.66042161.81116光迅科技2009-8-102009-8-106.40003,607.22958449.80880天潤(rùn)曲軸2009-8-122009-8-128.40002,263.66478401.82880博深工具2009-8-122009-8-124.99101,465.22945125.35000亞太股份2009-8-172009-8-174.51201,541.99025212.17668世聯(lián)地產(chǎn)2009-8-172009-8-176.29762,577.11302350.04882保齡寶200

26、9-8-192009-8-194.1120837.77220151.40338奇正藏藥2009-8-192009-8-194.84212,262.77525344.02553宇順電子2009-8-242009-8-242.93781,509.99254152.97220超華科技2009-8-242009-8-242.66201,577.1162871.37799禾盛新材2009-8-262009-8-265.83801,191.66667154.17888星期六2009-8-262009-8-269.90002,772.66792252.01880奧飛動(dòng)漫2009-8-312009-8-319

27、.1680資料來源：WIIND 東莞莞證券固定收收益部圖15：貨幣市市場(chǎng)利率/資料來源：WIIND 東莞莞證券固定收收益部3.3債券市場(chǎng)場(chǎng)：溫和反彈彈3.3.1 整整體反彈，品品種分化低于預(yù)期的宏觀觀面、寬裕的的資金面、央央票利率的企企穩(wěn)、股市的的下跌對(duì)債市市而言都是利利好，8月份份債市整體反反彈。但是，中中長(zhǎng)期來看，宏宏觀經(jīng)濟(jì)回暖暖的趨勢(shì)未變變、資金面也也面臨央行調(diào)調(diào)控的可能性性、央票利率率只是暫時(shí)企企穩(wěn)，債市中中長(zhǎng)期仍將是是下跌的態(tài)勢(shì)勢(shì)。因此，88月份的反彈彈也在很大程程度上受到債債市長(zhǎng)期下跌跌的壓力，反反彈幅度并不不大。圖16：中債總總指數(shù)圖17：銀行間間債券總指數(shù)數(shù)資料來源：中國(guó)國(guó)債券

28、網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部圖18：交易所所國(guó)債指數(shù)圖19：中短期期、長(zhǎng)期債券券指數(shù)資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部從關(guān)鍵期限收益益率的變化來來看，8月份份利率產(chǎn)品與與信用產(chǎn)品、短短期與長(zhǎng)期的的收益率變化化存在顯著的的差異。利率產(chǎn)品各期限限收益率普遍遍下降，信用產(chǎn)品各各期限收益率率普遍上漲。1年期央票的發(fā)行利率企穩(wěn)，引導(dǎo)市場(chǎng)反彈，利率產(chǎn)品對(duì)超調(diào)進(jìn)行了修正，市場(chǎng)利率出現(xiàn)了不同幅度地下調(diào)。信用產(chǎn)品由于上述2.2所述的信貸控制等原因，遭到了拋售，各期限利率全面上升。在期限方面，77年期國(guó)債和和10

29、年期金金融債等市場(chǎng)場(chǎng)關(guān)鍵品種利利率下調(diào)幅度度相對(duì)較大，顯顯示出銀行類類金融機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)中長(zhǎng)期品種種投資價(jià)值的的認(rèn)可，配置置力度有所加加大；5年期期產(chǎn)品利率上上升最為顯著著，一定程度度顯示了市場(chǎng)場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期通通脹的擔(dān)憂，而而其他期限則則由于絕對(duì)收收益率高表現(xiàn)現(xiàn)出了較強(qiáng)的的防御力。就就8月而言，短端品品種表現(xiàn)好于于長(zhǎng)端品種。圖20：國(guó)債關(guān)關(guān)鍵期限收益益率變化/左左軸%，右軸軸BP圖21：金融債債關(guān)鍵期限收收益率變化/左軸%，右右軸BP資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部圖22：央票關(guān)關(guān)鍵期限收益益率變化/左左軸%，右軸軸BP圖23：中短期期票據(jù)AA

30、AA收益率變化化/左軸%，右右軸BP資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部圖24：企業(yè)債債AAA關(guān)鍵期限收收益率變化/左軸%，右右軸BP圖25：企業(yè)債債AA關(guān)鍵期期限收益率變變化/左軸%，右軸BPP資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部資料來源：中國(guó)國(guó)債券網(wǎng) 東東莞證券固定定收益部3.3.2債市市展望：9月債市將保持穩(wěn)定我們認(rèn)為9月份份債市將保持持穩(wěn)定，以小小幅度整理行行情為主，主主要有以下幾幾方面的原因因：1、8月宏觀數(shù)數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期期的可能性較較小雖然9月份中央央投資發(fā)放相相對(duì)于8月份份有所加大，但但是地方投資資由于受到信信貸

31、緊縮、城城投債發(fā)行難難度加大以及及政府財(cái)政收收入的制約，投投資規(guī)模難以以大幅上升，而而房地產(chǎn)市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)過前期的的火爆之后近近期也進(jìn)入調(diào)調(diào)整階段，房房地產(chǎn)投資增增速也將放緩緩。因此，99月份的投資資將不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)較大幅度的的增加。而消消費(fèi)則受到可可支配收入的的制約，對(duì)經(jīng)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作作用有限；進(jìn)進(jìn)出口在國(guó)外外經(jīng)濟(jì)低迷的的情況下難以以大幅改善。我我們認(rèn)為8月月份的宏觀數(shù)數(shù)據(jù)大幅好于于預(yù)期的可能能性較小。2、9月債市到到期資金量大大，且股市的的調(diào)整等因素素都利好股市市9月份，央票的的到期量逾萬萬億，而國(guó)債債、金融債及及信用債的到到期量也超過過千億，債市市整體到期資資金量巨大；股市的調(diào)整整將會(huì)導(dǎo)致一一部分避

32、險(xiǎn)資資金流入債市市。9月債市市將受到資金面面的支撐。3、利率產(chǎn)品將將會(huì)受到較強(qiáng)強(qiáng)支撐銀行由于受到資資本金的約束束其對(duì)利率產(chǎn)產(chǎn)品的投資需需求相對(duì)于信信用產(chǎn)品將有有所增加，通通脹預(yù)期下對(duì)對(duì)短期限的偏偏好也決定了了短期利率產(chǎn)產(chǎn)品的交易將將會(huì)更加活躍躍。因此，我我們認(rèn)為無論論對(duì)短期還是是長(zhǎng)期的利率率產(chǎn)品，銀行行類機(jī)構(gòu)的配配置會(huì)形成較強(qiáng)的的支撐，從而而利好債市。4、利空因素：央票利率年年內(nèi)仍可能繼繼續(xù)上行我們?cè)谝郧暗膱?bào)報(bào)告中分析過過，目前央票票利率并非年年內(nèi)的最終位位置，而只是是階段性的平平臺(tái)整理，市市場(chǎng)利率的上上行空間仍存存在，我們目目前仍然認(rèn)為為年內(nèi)1年央央票利率將達(dá)達(dá)到2%，并并將推動(dòng)短期期利率上行，改改善收益率曲曲線陡峭的形形狀。但市場(chǎng)場(chǎng)的通脹預(yù)期期以及對(duì)宏觀觀經(jīng)濟(jì)回暖的的信心不足，使使得市場(chǎng)機(jī)構(gòu)構(gòu)處于兩難的的境地，對(duì)債債市走勢(shì)的看看法分歧較大大，投資謹(jǐn)慎慎氣氛濃重，可可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)場(chǎng)形成一定的的壓力?？傮w而言， 我我們認(rèn)為9月月利空因素仍仍屬于預(yù)期性性的，利好因因素是現(xiàn)實(shí)性性的，相對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定的小幅整整理行情在99月出現(xiàn)的可可能性非常大大。除非央票票發(fā)行利率繼繼續(xù)上行的幅幅度比較明顯顯，或者有其其他超預(yù)期的的市場(chǎng)因素出出現(xiàn)。4.投資建議4.1中長(zhǎng)期利利率產(chǎn)品已