消費行業(yè)：確定的中國未來資本市場看消費

1、主要內(nèi)容潛力巨大 空間廣闊當下和未來的六大趨勢消費是長跑冠軍 孕育牛股的搖籃七大消費領域核心觀點重點推薦公司盈利預測與估值表2100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1947195219571962196719721977198219871992199720022007201220171.1 消費已經(jīng)成為拉動中國增長的主要動力0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016300%200%100%0%-100%

2、-200%-300%-400%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%197819811984198719901993199619992002200520082011201420172018年中國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比達53.3%，較2000年提升明顯，但與美日還有一定差距。中國最終消費對GDP增長貢獻率逐年提高，2018年達到76.2%，介于美日之間。圖1：2018年中國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比圖2：2018年美國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比圖3：2018年日本第三產(chǎn)業(yè)GDP占比 重達53.3%重達81.1%重達69.7%400%300%200%100%0%-100%-20

3、0%-300% 資料來源：Wind, 申萬宏源研究3193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014圖4：2018年中國最終消費對GDP增長貢獻率達76.2%圖6：2018年日本最終消費對GDP增長貢獻率達123.4%圖5：2018年美國最終消費對GDP增長貢獻率達64.7%1.2 未來中國的消費貢獻度會繼續(xù)提高，空間廣闊0%20%40%60%80%100%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180-14歲15-64歲65歲及以上0%20%40

4、%60%80%100%190019071914192119281935194219491956196319701977198419911998200520120-13歲14-64歲65歲及以上0%20%40%60%80%100%190319101917192419311938194519521959196619731980198719942001200820150-13歲14-64歲65歲及以上2018年中國人口總計13.9億人次，是美國的4.3倍，日本的11倍。0-14歲人口占比為17%，15-64歲 占比為71%，65歲及以上占比為12%，人口結(jié)構相當于日本1990年。圖7：中國總?cè)丝趫D8

5、：美國總?cè)丝趫D9：日本總?cè)丝趫D10：中國1990-2018年人口結(jié) 構變化圖11：美國1900-2018年人口結(jié) 構變化圖12：日本1903-2015年人口結(jié) 構變化 資料來源：Wind, 申萬宏源研究41.2 未來中國的消費貢獻度會繼續(xù)提高，空間廣闊30%25%20%15%10%5%0%中國: 65歲及以上美國: 65歲及以上日本: 65歲及以上2018年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為39,251元。中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約等于美國人均可 支配收入的1/8，日本兩人及以上勞動者家庭人均可支配收入的1/3。2018年中國城市化率為59.2%，相當于日本1956年。100%90%80%70%6

6、0%50%40%30%20%10%0%19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016中國城市化率美國城市化率日本城市化率010,00020,00030,00040,00050,00060,0001982198519881991199419972000200320062009201220152018圖13：中美日65歲及以上人口占比圖14：中美日城市化率45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

7、197819811984198719901993199619992002200520082011201420171,700,0001,650,0001,600,0001,550,0001,500,0001,450,0001,400,0001,350,000圖15：中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(元) 圖16：美國人均可支配收入(美元) 資料來源：Wind, 申萬宏源研究5圖17：日本兩人及以上的勞動 者家庭人均可支配收入(日元)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.3 中國資本市場消費板塊市值提升空間很大100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

8、0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖18：中國GICS一級行業(yè)總市 值占比圖19：美國GICS一級行業(yè)總市值占比圖20：日本GICS一級行業(yè)總市值占比房地產(chǎn)3.0%2.6%0.9%0.1%1.4%3.6%醫(yī)療保健12.3% 5.8%1.8%6.9%工業(yè)11.2% 8.3%8.3% 20.8%6.1%15.0%材料3.3%7.2%14.5% 7.9%5.3%7.3%9.5%8.6%可選消費14.0% 20.5%10.8% 19.7%7.5%9.1%日常消費3.8%8.7%信息技術7.5%9.0%24.4% 13.3%11.3% 4.8%4.1% 35.6%48

9、.9%12.3%公用事業(yè)2.7%1.5%4.1%1.7%0.2%2.9%能源電信服務8.2%0.8% 11.8% 1.3%2.5%5.0%3.2%6.2%4.2%7.0%4.1%0.4%橫向看，中國消費板塊總市值占比明顯低于美日，今年中國消費板塊市值占比約25%，美國和日本為33%、 38%?？v向看，中國消費板塊總市值占比處于波動狀態(tài)，美國較穩(wěn)定，日本自2000年后占比逐年提高。表1：中美日消費板塊總市值期間平均占比表2：GICS一級行業(yè)總市值占比GICS一級行業(yè)美國日本英國韓國 中國臺灣 中國大陸金融14.4% 9.8% 20.8% 9.0%14.2%27.6%中國美國日本國家行業(yè)1992-

10、20002001-20102011-2019醫(yī)療保健4.5%5.2%7.3%日常消費品4.9%6.5%7.6%非日常生活消費品16.0%9.9%10.1%醫(yī)療保健13.5%12.8%12.7%日常消費品15.2%11.3%8.5%非日常生活消費品9.0%8.6%11.4%醫(yī)療保健3.6%5.5%6.9%日常消費品5.5%6.1%8.3% 非日常生活消費品20.8%20.7%20.2% 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究；注：表2數(shù)據(jù)截至2019.10.11，圖18-20數(shù)據(jù)截至2019.12.261.4 消費板塊大市值公司的變遷美國2019年美國消費公司前十大中，醫(yī)療個數(shù) 占

11、40%，零售30%，以及日用品、食品、 娛樂。2000年-2019年前十大一直上榜的公司有 沃爾瑪、寶潔、默克、可口可樂、強生； 2010年新增加的為日用品，食品飲料和餐 飲，減少的為制藥類。2019年新增加的為 新零售類、媒體類及醫(yī)療類。美國榜單長期以來被醫(yī)療、現(xiàn)代零售所占據(jù)，美國的優(yōu)勢在研發(fā)和科技。表3：2000年美國前10大消費公司的市值排名表4：2010年美國前10大消費公司的市值排名表5：2019年美國前10大消費公司的市值排名 資料來源：bloomberg，Wind，申萬宏源研究；注：表5數(shù)據(jù)截至2019.11.264KO.N可口可樂(COCA COLA)1,527.2日常消費食品

12、、飲料與煙草5PFE.N輝瑞制藥(PFIZER)1,402.5醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學6GSK.N葛蘭素史克1,110.9醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學7MRK.N默克集團(MERCK)1,110.3醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學排名代碼簡稱總市值(億美元) GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)食品與主要用品零售 WMT.NWALMART1,921.0日常消費PG.N寶潔公司1,800.7日常消費家庭與個人用品3JNJ.N強生公司1,698.6醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與服務WMT.NWALMART3,390.1日常消費食品與主要用品零售PG.N寶潔公司3,048.9日常消費家庭與個人用品D

13、ISNEY)75DIS.N迪士尼(WALT2,700.7可選消費媒體6UNH.N聯(lián)合健康集團2,666.0醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與服務7HD.N家得寶(HOME2,408.1可選消費零售業(yè)8KO.N可口可樂(COCA2,309.3日常消費食品、飲料與煙草8PM.N菲利普莫里斯國際1,062.0日常消費食品、飲料與煙草COLA)9PEP.O百事公司(PEPSICO)1,035.4日常消費食品、飲料與煙草9MRK.N默克集團(MERCK)2,223.7醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學10MCD.N麥當勞(MCDONALDS)811.0可選消費消費者服務10NVS.N諾華制藥2,139.8醫(yī)療保健制藥

14、、生物科技與生命科學排名代碼簡稱總市值(億美元) GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)AMZN.O 亞 馬 遜(AMAZON)8,909.2可選消費零售業(yè)JNJ.N強生公司3,610.1醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與服務(UNITEDHEALTH)DEPOT)排名代碼簡稱總市值(億美元) GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)1PFE.N輝瑞制藥(PFIZER)2902.2醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學2WMT.NWALMART2372.9日常消費食品與主要用品零售3MRK.N默克集團(MERCK)2159.1醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學4KO.N可口可樂(COCA COLA)1511.1日常消費食品、飲

15、料與煙草5JNJ.N強生公司1460.4醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與服務6BMY.N百時美施貴寶1445.7醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學7NVS.N諾華制藥1174.6醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學8HD.N家得寶(HOME DEPOT)1060.5可選消費零售業(yè)9LLY.N禮來公司(LILLY ELI)1049.07醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學10PG.N寶潔公司1022.7日常消費家庭與個人用品1.4 消費板塊大市值公司的變遷日本82019年日本消費公司前十大中，醫(yī)藥個數(shù)占 30%，汽車20%，以及電子消費、日用品、 煙草食品。2000年-2019年前十大一直上榜的公司有索 尼，花王，

16、日本煙草等；2010年增加的為零 售，汽車零部件；2019年增加的為制藥類， 服務類，減少的為家用電器類及汽車零部件。長期以來，日本榜單主要為汽車制造、消費電子為主，日本的優(yōu)勢在先進工業(yè)制造。排名代碼簡稱總市值(億美元)GICS一級行業(yè)GICS二級行 業(yè)排名代碼簡稱總市值(億美元)GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)17201.T日產(chǎn)汽車428.8可選消費汽車與汽車零部件17203.T豐田汽車2,003.5可選消費汽車與汽車零部件22914.T日本煙草產(chǎn)業(yè)368.7日常消費食品、飲料 與煙草26758.T索尼778.6可選消費耐用消費品與服裝36758.T索尼360.4可選消費耐用消費品與服裝39

17、983.T迅銷650.5可選消費零售業(yè)46752.T松下電器347.0可選消費耐用消費品 與服裝44502.T武田藥品工業(yè)647.4醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學56902.T日本電裝303.9可選消費汽車與汽車零部件54661.Tental Land/Jap512.1可選消費消費者服務63382.TSeven & I 控股236.0日常消費食品與主要 用品零售67267.T本田502.0可選消費汽車與汽車零部件74503.T安斯泰來制藥177.7醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學74519.T中外制藥490.0醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學85108.T普利司通156.5可選消費汽車與汽車

18、 零部件82914.T日本煙草產(chǎn)業(yè)454.4日常消費食品、飲料與煙草94568.T第一三共154.6醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學94568.T第一三共449.8醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學104452.T花王145.0日常消費家庭與個人 用品10 4452.T花王376.6日常消費家庭與個人用品排名代碼簡稱總市值(億美元)GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)17203.T豐田汽車1192.6可選消費汽車與汽車零部件26758.T索尼623.6可選消費耐用消費品與服裝34502.T武田藥品工業(yè)524.6醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學46752.T松下電器495.4可選消費耐用消費品與服裝5

19、7267.T本田362.2可選消費汽車與汽車零部件67201.T日產(chǎn)汽車228.4可選消費汽車與汽車零部件76902.T日本電裝197.1可選消費汽車與汽車零部件84452.T花王178.1日常消費家庭與個人用品94503.T安斯泰來制藥155.7醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學102914.T日本煙草產(chǎn)業(yè)154.6日常消費食品、飲料與煙草表6：2000年日本前10大消費公司的市值排名表7：2010年日本前10大消費公司的市值排名表8：2019年日本前10大消費公司的市值排名資料來源：bloomberg，Wind，申萬宏源研究；注：表8數(shù)據(jù)截至2019.11.261.4 消費板塊大市值公司的變

20、遷中國表11：2019年中國前10大消費公司的市值排名2019年中國消費公司市值前十大中，食品 飲料（農(nóng)業(yè)）公司個數(shù)占據(jù)了50%，其次 為家電，醫(yī)藥，汽車。2000，2010和2019年，持續(xù)上榜的公司 有五糧液及上汽集團；2010年新增加的為 食品飲料類，減少的為媒體類；2019年新 增加的為食品飲料、醫(yī)藥、家電。從歷史變遷看出，代表中國消費潛力的是日 常消費，中國的優(yōu)勢是龐大的人口基數(shù)和不 斷提升的消費能力。表10：2010年中國前10大消費公司的市值排名表9：2000年中國前10大消費公司的市值排名排名代碼簡稱總市值(億元) GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)600519.SH貴州茅臺14

21、,885.9日常消費食品、飲料與煙草000858.SZ五糧液5,074.0日常消費食品、飲料與煙草600276.SH恒瑞醫(yī)藥3,931.9醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學000333.SZ美的集團3,924.6可選消費耐用消費品與服裝000651.SZ格力電器3,521.6可選消費耐用消費品與服裝603288.SH海天味業(yè)2,992.0日常消費食品、飲料與煙草600104.SH上汽集團2,737.4可選消費汽車與汽車零部件300760.SZ邁瑞醫(yī)療2,244.8醫(yī)療保健醫(yī)療保健設備與服務002714.SZ牧原股份1,967.3日常消費食品、飲料與煙草300498.SZ溫氏股份1,891.1日常

22、消費食品、飲料與煙草排名代碼簡稱總市值(億元)GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)1600519.SH貴州茅臺1,735.8日常消費食品、飲料與煙草2600104.SH上汽集團1,356.8可選消費汽車與汽車零部件3000858.SZ五糧液1,314.5日常消費食品、飲料與煙草4002304.SZ洋河股份1,008.0日常消費食品、飲料與煙草5002024.SZ蘇寧易購916.5可選消費零售業(yè)6000568.SZ瀘州老窖570.2日常消費食品、飲料與煙草7002399.SZ海普瑞556.7醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命科學8000895.SZ雙匯發(fā)展527.2日常消費食品、飲料與煙草9000651.

23、SZ格力電器510.9可選消費耐用消費品與服裝10000869.SZ張裕A506.0日常消費食品、飲料與煙草排名代碼簡稱總市值(億元)GICS一級行業(yè)GICS二級行業(yè)1600839.SH四川長虹265.8可選消費耐用消費品與服裝2000858.SZ五糧液189.8日常消費食品、飲料與煙草3000931.SZ中關村172.9醫(yī)療保健制藥、生物科技與生命 科學4600104.SH上汽集團171.8可選消費汽車與汽車零部件56000839.SZ000999.SZ中信國安華潤三九165.5151.7可選消費醫(yī)療保健媒體制藥、生物科技與生命科學7000921.SZ海信家電143.0可選消費耐用消費品與服

24、裝8600637.SH東方明珠124.6可選消費媒體9600690.SH青島海爾118.6可選消費耐用消費品與服裝10000927.SZ一汽夏利105.7可選消費汽車與汽車零部件資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：表11數(shù)據(jù)截至2019.11.2691.5 消費代表中國的未來美國和日本的消費類頭部公司集中在醫(yī)藥、現(xiàn)代零售、汽車領域，而中國集中在基礎消費。但長期 看，中國在醫(yī)藥、教育娛樂等可選消費的比例會逐步提升，食品衣著等基礎消費占比會逐步下降。中國人口4倍于美國，三產(chǎn)占比、城鎮(zhèn)化率、人均GDP與美日在縮小差距。但A股消費類公司市值占比25%，美日平均在35%，A股前十大消費公司市值總和61

25、37億美金，僅為美國的17%。圖21：2013-2018年 中國居民人均消費支出中交通等服務消費支出呈增長趨勢31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%7.8%7.6%7.4%7.0%6.8%6.5%22.7%22.1%21.8%21.9%22.4%23.4%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.2%12.3%12.9%13.3%13.7%13.6%13.5%10.6%10.6%11.0%11.2%11.4%11.2%6.9%7.2%7.4%7.6%7.9%8.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%食品煙酒20132014衣著居住生活用品

26、及服務2015交通和通信2016教育、文化和娛樂2017醫(yī)療保健2018其他用品及服務53.3%76.2%13.99,770.959.2%24.8%6,137.1食品飲料81.1%37.7%3.362,853.082.3%32.6%36,471.2醫(yī)療、零售71.5%123.4%1.339,286.791.6%37.8%6,865.0醫(yī)療、汽車國家 第三產(chǎn)業(yè)占比最終消費對GDP增長2019消費類公司市值 2019消費類前十大市 貢獻率總?cè)丝冢▋|）人均GDP（美元）城鎮(zhèn)化率占比值總和（億美元）頭部消費行業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究表12：2018-2019年 中美日消費類總體情況對比 資

27、料來源：Wind，截至2019.11.26，申萬宏源研究10主要內(nèi)容潛力巨大 空間廣闊當下和未來的六大趨勢消費是長跑冠軍 孕育牛股的搖籃七大消費領域核心觀點重點推薦公司盈利預測與估值表11國家政策 向消費傾 斜新一代消 費人群的 崛起理性消費-講求性價比理性消費-消費升級科技進步 改造消費 商業(yè)模式中國消費 龍頭的國 際化起步2. 中國消費市場呈現(xiàn)的主要趨勢新一代消費者在變得越來越理性， 理性消費的兩個趨勢，一是愿意為 高品質(zhì)支付溢價，即高端化，二是 講求性價比。中國人口眾多，財富分布差異大， 區(qū)域發(fā)展不平衡，使得消費趨勢變 的復雜，但總體上消費升級仍是主 流。國潮：中產(chǎn)崛起和文化輸出給國產(chǎn)品

28、牌帶來歷史性發(fā)展機遇?？萍歼M步：技術創(chuàng)新改變零售業(yè)態(tài) 和消費行為，為新進入者提供突破 傳統(tǒng)壁壘的工具，也為傳統(tǒng)企業(yè)賦 能增效。站在國際化的起點：中國頭部消費 公司的海外收入占比和資本運作數(shù) 量明顯少于海外龍頭，未來空間廣 闊。政策加碼：十九大以來政策持續(xù)支 持消費。資料來源：申萬宏源研究圖22：中國消費市場呈現(xiàn)的六大趨勢2.1 消費高端化：中國高凈值人數(shù)已超日本為全球第二盡管宏觀經(jīng)濟增速近年來逐年放緩，但中國高凈值人群的數(shù)量卻在加速增長。根據(jù)瑞士信貸的年度財富報告，2008-2018年中國擁有百萬美元以上凈資產(chǎn)的高凈值 人數(shù)持續(xù)增加，且增加速度遠超主要發(fā)達國家。2012年，中國的百萬（美元計）

29、高凈值人士數(shù)量超過英國、法國，2013年超過日本， 躍居全球第二位，僅次于美國。由于中國的人口基數(shù)龐大，未來高凈值人群的數(shù)量還 有很大增長空間。根據(jù)瑞士信貸財富報告預測，2018-2023年中國的高凈值人群數(shù)量將增加62%，增幅 在全球主要地區(qū)中最高。4504003503002502001501005002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018法國印度0250005000075000美國中國德國英國 日本 印度意大利法國韓國 俄羅斯 新加坡USD50-100m100m-500m500

30、m 圖23：2000-2018主要國家百萬富翁數(shù)量變化（萬人） 圖24：2018世界主要國家高凈值人群結(jié)構（人） 表13：世界主要地區(qū)百萬富翁數(shù)量預測（萬人）20182023E增速（%）非洲1217.143中國348564.762歐洲1243.9168836印度34.352.653拉丁美洲5266.528北美1864.82246.920世界4215.55520.631資料來源: 瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究資料來源: 瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究中國日本英國德國資料來源: 瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究132.1 消費高端化：中國的上層中產(chǎn)占比與美日差距明顯與美國和日本相比，中國占比最高的

31、群體是普通中產(chǎn)，而日本和美國占比最高的是上 層中產(chǎn)，未來中國上層中產(chǎn)的比例會不斷提升。平安銀行2016-2018年的數(shù)據(jù)表明， 富裕人群占比從19%提高到29%，大眾人群占比從38%下降至28%，中國的財富分布結(jié)構在逐步上移。圖26：2018美、日、中人均財富擁有結(jié)構（美元） 400000350000300000250000200000150000100000500000-50000-100000美國日本中國金融資產(chǎn)房產(chǎn)負債資料來源: 瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究0102030405060701m美國日本中國資料來源: 瑞士信貸財富報告，申萬宏源研究客戶數(shù)量（萬人）201620172018客

32、戶數(shù)量2017（同比）2018客戶數(shù)量（占比）201620172018人均產(chǎn)品數(shù)20172018高凈值11151936%27%0.08%0.09%0.10%10.4811.3富裕24933675524547%43%19.02%22.17%28.51%3.613.78中產(chǎn)56757091797225%12%43.30%42.79%43.34%2.142.25大眾49285792516118%-11%37.60%34.95%28.06%1.711.67集團合計13107165731839626%11%100%100%100%2.322.53表14：2016-2018年平安銀行客戶結(jié)構14資料來源:

33、 公司年報，申萬宏源研究圖25：2018年美、日、中高凈值人群結(jié)構分布（%）152.1 消費高端化：經(jīng)濟增速放緩 奢侈品景氣向上經(jīng)濟增速放緩并不意味著消費景氣度下降或者消費降級，相反，從日本90年代以后的20年經(jīng)驗看，在經(jīng) 濟總量增長相對停滯的背景下，社會財富分布向上集中，高凈值人群數(shù)量明顯增加，愛馬仕、LVMH、 歷峰等三大奢侈品集團在日本的收入高速增長。同樣的事情也在中國發(fā)生，2007年后三大奢侈品集團在 除日本外的亞洲地區(qū)（主要為中國貢獻）收入高速增長。圖27：愛馬仕日本銷售額變化圖28：LVMH集團日本銷售額變化圖29：歷峰集團日本銷售額變化資料來源: 公司年報，申萬宏源研究02000

34、0040000060000005001000150020002500GDP（右軸：億人民幣）Hermes（百萬歐元）0200000600000400000800000800000120001000080006000400020000GDP（右軸：億人民幣）LVMH（百萬歐元）020000040000060000080000010000001000000 160001000000 4800140004300380033002800230018001300800GDP（右軸：億人民幣）Richemont（百萬歐元）8007006005004003002001000GDP（右軸：十億日元）Herme

35、s（百萬歐元）圖30：愛馬仕亞洲（除日本）地區(qū)銷售額變化600,000 3800500,000 3300400,000 2800300,000 2300200,000 1800100,000 13000800GDP（右軸：十億日元）LVMH（百萬歐元）圖31：LVHM集團亞洲（除日本）地區(qū)銷售額變化600,000500,000400,000300,000200,000100,0000600,000 1100500,000 1000400,000900300,000800200,000100,0007000600200120022003200420052006200720082009201020

36、112012201320142015201620172018GDP（右軸：十億日元）Richemont（百萬歐元）圖32：歷峰集團亞洲（除日本）地區(qū)銷售額變化162.2 消費理性化：消費者認知提高 追求性價比中國整體仍處于消費升級的階段，不存在普遍的消費降級。中國的人口基數(shù)巨大，消費升級和消費 分級都是理性消費的結(jié)果。理性消費帶來兩個顯著趨勢，一是為品牌和品質(zhì)支付溢價，帶來高端消 費的崛起；二是講求服務或產(chǎn)品的性價比。紡織服裝中的優(yōu)衣庫和白酒中的牛欄山和玻汾都是很好的例子。相比同類快消服裝Zara的時尚潮流 風，優(yōu)衣庫主打基礎款和性價比，受到城市中產(chǎn)消費者的歡迎，2015-2018年優(yōu)衣庫大中

37、華區(qū)收入 平均增速超過20%，而同期Zara增速卻在持續(xù)下降。牛欄山和玻汾是50元以下光瓶酒的代表，包裝 簡單但品質(zhì)不錯，在20元到50元最具性價比，替代了性價比不高的50-100元盒裝酒，2014年以來 高速增長。圖33：近年來優(yōu)衣庫、zara亞太地區(qū)營收與增速圖34：2015年來順鑫農(nóng)業(yè)白酒、玻汾銷售營收與增速（億）資料來源: 公司年報，申萬宏源研究圖35：基礎款服裝消費場景變化資料來源: 公司年報，申萬宏源研究圖36：光瓶酒替代盒裝酒變化資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究2.2 消費理性化：中國市場的橫向縱向都很深17地市面積（平方公里）常住人口（萬人)GDP（萬元）人均可支配收入（元/人

38、)人均餐飲標準（元）三星級酒店房價（元）五星級酒店房價（元）南京市65978441282052961132340897無錫市46276571143950373105288780徐州市1125888067552738559247738常州市438547370504593388249506蘇州市848810721859855476128525917南通市854473184273707183228538連云港市761545227722330260218468淮安市1007249336012769662191374鹽城市1693172054872948863214392揚州市6592451546634

39、07669212544鎮(zhèn)江市384731940504088370242447泰州市578846551083464270230379宿遷市846249127512291843183426資料來源: 大眾點評網(wǎng)，攜程網(wǎng)，申萬宏源研究 注：數(shù)據(jù)日期為2019.8中國的消費市場龐大而復雜，除了人口眾多，還有各個地區(qū)的發(fā)展不均衡。如果用放大鏡看某個省， 即使同一省份，同一地區(qū)，其收入水平、消費能力，都存在巨大差距。以江蘇省為例：人均餐飲消費標準，南京最高為132元，宿遷最低為43元，相差3倍；蘇州五星級 酒店平均房價是917元，淮安最低為374元，相差2.5倍；蘇州三星級酒店房價525元/晚，超過連 云

40、港、淮安、宿遷等蘇北城市的五星級酒店房價。財富分布的不均衡、區(qū)域發(fā)展的不平衡，使得多種消費趨勢并存，“消費升級”和“消費降級”同 時存在，但不管是升級還是降級，都是消費理性化的體現(xiàn)。表15：江蘇省各地級市經(jīng)濟社會統(tǒng)計數(shù)據(jù)2.3 國潮：中國文化崛起在文化娛樂領域，傳統(tǒng)和復古重新成為人們關注的熱點。國家寶藏、朗讀者自播出以來豆 瓣評分持續(xù)穩(wěn)定在9分以上，中華詩詞大會在春節(jié)期間收視率突破1%，超過第二名的電視劇 30%。故宮文創(chuàng)銷售額2017年突破15億，故宮日歷、故宮口紅、故宮月餅等相關產(chǎn)品深受消費者歡迎， 故宮淘寶成為天貓文創(chuàng)類店鋪銷量之冠。國產(chǎn)動畫片哪吒之魔童降世票房超過49億，成為中 國影視

41、動畫票房第一名，遠超瘋狂動物城（15億）、尋夢環(huán)游記（12億）等國外動畫大 片。資料來源: 豆瓣電影，申萬宏源研究圖37：國家寶藏、朗讀者豆瓣評分圖38：故宮文創(chuàng)明星產(chǎn)品表16：中國大陸動畫電影排行榜排名片名票房（億人民幣）時間1哪吒之魔童降世49.3820192瘋狂動物城15.320163尋夢環(huán)游記12.1220174神偷奶爸310.3820175功夫熊貓310.0220166西游記之大圣歸來9.5720157熊出沒原始時代7.14201918資料來源: 天貓，申萬宏源研究資料來源: CBO中國票房榜，申萬宏源研究2.3 國潮：中國品牌迎來最好發(fā)展機遇3-4億千萬級1840歐洲產(chǎn)業(yè)工人崛起1

42、900美國新中產(chǎn)崛起1960日本新中產(chǎn)崛起2015千萬級我國新中產(chǎn)崛起供給側(cè)改革 數(shù)字化影響資料來源: 阿里研究院，申萬宏源研究. . . . . . .歐洲品牌大發(fā)展日本品牌大發(fā)展美國品牌大發(fā)展相對于歐洲、美國、日本，中國的人口基數(shù)大，最大規(guī)模的中產(chǎn)階層崛起帶來了3-4億 人的廣闊市場空間。每個國家的中產(chǎn)崛起的時代，都孕育出一批享譽全球的品牌。隨 著中國文化的崛起，中國本土消費品牌將迎來最好的發(fā)展機遇。圖39：各國消費品牌變遷中國消費品牌大爆發(fā)時期192.3 國潮：中國品牌崛起國產(chǎn)運動品牌李寧經(jīng)歷了2012-2014年的低谷后，自2015年以來營收持續(xù)增長，年 復合增幅達到17.1%。201

43、5年來，李寧重回公司管理層，親自對品牌定位營銷進行改革，掀起“國貨”熱潮。2018年2月，李寧攜手天貓登場紐約時裝周，以”悟道”為主題，運用”中國風”、 “復古”等元素體現(xiàn)了李寧潮流化的時尚設計能力，并利用明星效應推廣新形象。 2018年6月轉(zhuǎn)戰(zhàn)巴黎時裝周，以“中國李寧”為主題，李寧運動員生涯為靈感，加入 奧運會中國隊服元素致敬經(jīng)典，廣受年輕消費者的青睞。圖40：2015年以來李寧營收及增速情況圖41：李寧在紐約時裝周期間熱度上升明顯圖42：2019紐約時裝周李寧走秀資料來源: Wind，申萬宏源研究資料來源: 百度指數(shù)，申萬宏源研究圖片來源: 公司官網(wǎng)，申萬宏源研究20212.4 消費新趨勢

44、：科技進步改造零售業(yè)態(tài)資料來源：Wind，申萬宏源研究金珠寶生鮮超市綜合電商平臺生鮮超市人力服務35302520151050萬億生鮮 超市線上零售商線下零售商電商、生鮮實物商品網(wǎng)購額多業(yè)態(tài)綜合零售服務商社會消費品零售總額：年度“大而全” 業(yè)態(tài)集貿(mào) 大賣場未來發(fā)展方向電商平臺跨境 電商農(nóng)貿(mào) 市場大賣場批發(fā) 市場專業(yè) 連鎖百貨購物 中心黃 黃金珠寶社會服務社區(qū) 超市便利店母嬰零售技術進步改造零售業(yè)態(tài)，隨著3G、4G技術的推廣，互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)應用的普及，零 售業(yè)態(tài)從集貿(mào)市場為主、到賣場大發(fā)展，到電商爆發(fā)，再到綜合電商平臺、線上線下融 合，科技在不斷改造中國的消費業(yè)態(tài)。圖43：零售業(yè)態(tài)發(fā)展變遷圖4

45、6：達利食品、洽洽食品、三只 松鼠營業(yè)收入（億元）160%120%80%40%0%-40%250200150100500達利食品 三只松鼠恰恰食品同比增速洽洽食品達利食品同比增速 三只松鼠同比增速資料來源: 喜茶官網(wǎng)（截止2019.12.3），申萬宏源研究4003503002502001501005002016201720182019圖44：2016-2019年喜茶門店數(shù)量22資料來源：Wind, 申萬宏源研究新興品牌通過借助新渠道、新模式，捕捉新興消費人群的需求，能夠沖破傳統(tǒng)行業(yè)已 有公司的固有壁壘，成為新進入者，并重新建立新護城河。喜茶（HEYTEA）：相較于傳統(tǒng)飲料企業(yè)，喜茶采取“線上小

46、程序下單+線下實體店 傳播”相結(jié)合的模式，實體店的排隊和產(chǎn)品顏值引發(fā)的拍照互動又進一步加強傳播， 成為新式茶飲的頭部。第一家店2012年5月開業(yè)，2017年2月開始進入廣東外市場并 迅速擴張，近2年開店年增速超過100%，目前在國內(nèi)外擁有364家直營店。三只松鼠：傳統(tǒng)零食巨頭的壁壘在線下渠道，2012年6月三只松鼠上線，借助電商紅 利迅速崛起，成長為零食行業(yè)頭部公司。20142018年，三只松鼠營收年均復合增長 率達65.91%，2019年前三季度收入同比增長44%，2019年12月提前1個月完成全網(wǎng) 銷售破百億。2.4 消費新趨勢：科技進步提供突破傳統(tǒng)的新工具圖45：喜茶的微信互動2.4 消

47、費新趨勢：科技進步賦能傳統(tǒng)企業(yè) 五糧液：2019年二季度，五糧液推出全新版第八代經(jīng)典五 糧液，與IBM合作的數(shù)字化營銷系統(tǒng)全面上線。通過使用瓶 蓋、盒、箱多碼關聯(lián)構成的智能碼管理系統(tǒng)，實現(xiàn)生產(chǎn)、物 流、倉儲、銷售各環(huán)節(jié)全程追溯，特別是對銷售各層級的監(jiān) 控和消費者端的互動，將突破傳統(tǒng)白酒產(chǎn)業(yè)的局限，甚至打 破靠人力密集型構建的傳統(tǒng)渠道壁壘，建立新的廠商消費者 管理體系，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。掃反 碼饋 積進 分銷存?zhèn)鹘y(tǒng)消費品企業(yè)面臨的一大難題是銷售鏈條過長，環(huán)節(jié)過多， 加上產(chǎn)品有一定的保質(zhì)期，如果對渠道各環(huán)節(jié)監(jiān)控和管理不 到位，容易形成庫存積壓、竄貨、亂價等一系列問題。掃獲碼取 積消 分費者 畫 像反

48、 饋 終 端 動 銷白酒廠家二級經(jīng)銷商一級經(jīng)銷商銷售終端消費者圖47：五糧液數(shù)字賦能渠道流程圖23資料來源：申萬宏源研究圖48：第八代五糧液升級包裝圖49：第八代五糧液升級包裝資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究242.5 中國企業(yè)的國際化、資本化進程剛剛開始資料來源: bloomberg，申萬宏源研究（數(shù)據(jù)為2010-2018年國內(nèi)外收入占比平均值）資料來源: bloomberg，申萬宏源研究表17：中國食品飲料龍頭海外收入占比遠低于國際同行資料來源: bloomberg，申萬宏源研究（數(shù)據(jù)為2010-2018年國內(nèi)外收入占比平均 值）表18： 中國家電龍頭海外收

49、入占比距國際同行仍有差距資料來源: bloomberg，申萬宏源研究年份中國龍頭 海外收入國際龍頭 海外收入中國龍頭 國內(nèi)收入國際龍頭 國內(nèi)收入年份中國龍頭 國內(nèi)收入中國龍頭 海外收入國際龍頭 國內(nèi)收入國際龍頭 海外收入20100.48%70.88%99.52%29.12%201079.21%20.79%30.72%69.28%20110.58%69.88%99.42%30.12%201176.59%23.41%30.26%69.74%20120.76%70.21%99.24%29.79%201274.98%25.02%28.41%71.59%20130.74%70.72%99.26%29.2

50、8%201376.81%23.19%24.88%75.12%20140.80%70.20%99.20%29.80%201478.17%21.83%25.36%74.64%20151.05%68.72%98.95%31.28%201573.54%26.46%25.03%74.97%20161.46%67.30%98.54%32.70%201667.52%32.48%26.14%73.86%20171.26%67.95%98.74%32.05%201764.98%35.02%26.41%73.59%20181.37%69.41%98.63%30.59%201866.43%33.57%27.19%7

51、2.81%中國的消費品龍頭海外收入占比普遍低于海外龍頭，以食品飲料和家電為例，中國前5大食品飲料公司海外收入占比為1%，國際同行為69%，中國前5大家電公司海外收入占比27%，國際同行為73%。圖50：中國食品飲料龍頭（前5）海外收入占比遠低于國際同行圖51： 中國家電龍頭（前5）海外收入占比距國際同行仍有差距注：2.5部分涉及中國食品飲料龍頭公司為茅臺、五糧液、海天、伊利、蒙牛，家電龍頭公司為格力、美的、海爾、蘇泊爾、老板；國際食品飲料龍頭公司為可口可樂、百事可樂、雀巢、百威英博、帝亞吉歐，家電龍頭公司為惠而浦、三星、索尼、西門子、飛利浦。2.5 中國企業(yè)的國際化、資本化進程剛剛開始資料來源

52、: bloomberg，申萬宏源研究（并購金額以百萬美元計）圖52：中國食品飲料龍頭并購次數(shù)及金額遠低于國際同行圖53：中國家電龍頭并購次數(shù)及金額距國際同行有較大差距資料來源: bloomberg，申萬宏源研究（并購金額以百萬美元計）資料來源: bloomberg，申萬宏源研究（并購金額以百萬美元計）表19：中國食品飲料龍頭并購次數(shù)及金額遠低于國際同行年份資料來源: bloomberg，申萬宏源研究（并購金額以百萬美元計）表20：中國家電龍頭并購次數(shù)及金額距國際同行有較大差距中國家電龍頭國際家電龍頭中國家電龍頭國際家電龍頭年份25中國食品飲料龍 國際食品飲料龍 中國食品飲料龍 國際食品飲料龍頭

53、并購次數(shù)頭并購次數(shù)頭并購金額頭并購金額并購次數(shù)并購次數(shù)并購金額并購金額2010119719,19220100140738201102105,190201101709,928201207029,976201201503,6182013171,02240420131104,9243,484201421246614,6632014115011,13020150160124,04720151144733920161113004,80920166184,62514,54520172131,1743,68620173102452,168201821612516,1922018151,8783,947總計9

54、1223,157208,159總計1311811,71949,8962.5 中國企業(yè)的國際化、資本化進程剛剛開始圖56：中國家電龍頭現(xiàn)金流指標上揚趨勢明顯圖57：國際家電龍頭主要現(xiàn)金流指標穩(wěn)中有升資料來源: bloomberg，申萬宏源研究資料來源: bloomberg，申萬宏源研究資料來源: bloomberg，申萬宏源研究資料來源: bloomberg，申萬宏源研究扎根于巨大的國內(nèi)市場，中國消費品公司近10年來積累了大量的現(xiàn)金流，逐步具備邁向海外的硬實力。圖54：中國食品飲料龍頭在國內(nèi)市場積累了大量現(xiàn)金圖55：國際食品飲料龍頭主要現(xiàn)金流指標趨于穩(wěn)定262.5 中國企業(yè)的國際化、資本化進程剛

55、剛開始中國消費龍頭剛剛進入國際化、資本化我國食品飲料行業(yè)國際化剛剛起步，家電行業(yè)國際化已發(fā)展到一定程度，但距發(fā)達國家水平仍有差距從最傳統(tǒng)的消費板塊到最開放的消費板塊，中國消費龍頭海外收入占比均遠低于國際消費龍頭國際消費龍頭海外并購次數(shù)多、金額大，處于成熟階段我國消費龍頭海外并購次數(shù)少、金額小，尚處于探索階段中國消費類企業(yè)深耕國內(nèi)市場，積累大量現(xiàn)金，為將來國際資本運作備足彈藥中國消費類企業(yè)深耕國內(nèi)市場，積累了大量現(xiàn)金，為“走出去”提供充足自有資金中國食飲龍頭持有現(xiàn)金從2009年的292億增長到2018年的1941億，增長了5.66倍，同期國際食飲龍頭 增長不到1倍，中國家電龍頭平均持有現(xiàn)金從20

56、09年的255億增長到2018年的1897億元，增長了6.43 倍，同期國際家電龍頭增長1.28倍表21： 近十年國內(nèi)外消費龍頭對比項目中國食品飲料龍頭國際食品飲料龍頭中國家用電器龍頭國際家用電器龍頭27海外收入占比0.95%69.47%26.86%72.84%海外并購數(shù)量912213118海外并購金額（百萬美元）3,157208,15911,71949,8962009年持有現(xiàn)金及等價物（億元）2921,6652554,3772018年持有現(xiàn)金及等價物（億元）1,9413,0331,8979,992資料來源：bloomberg，申萬宏源研究2.6 政策支持力度向消費傾斜時間文件或會議政策或措施

57、2017.10.18 黨的十九大報告28在中高端消費等領域培養(yǎng)新增長點、形成新動能完善促進消費的體制機制，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用發(fā)揮好消費的基礎性作用2017.12.18 2017年中央經(jīng)濟工作會議2018.3.52018年政府工作報告增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用；推進消費升級，發(fā)展消費新業(yè)態(tài)新模式2018.4.4自2018年5月1日起，納稅人發(fā)生增值稅應稅銷售行為或者進口貨物，原適用 17%和11%稅率的，稅率分別調(diào)整為16%、10%2018.5.22國務院關稅稅則委員會公告財政部、稅務總局關于調(diào)整增值率通知自2018年7月1日起，將稅率分別為25%、20%的汽車整車關稅降至15%

58、；， 自2018年7月1日起，將稅率分別為8%、10%、15%、20%、25%的汽車零 部件關稅降至6%2018.5.31 國務院關稅稅則委員會公告自2018年7月1日起，降低部分日用消費品的最惠國稅率，涉及1449個稅目，平均稅率由15.7%降為6.9%，平均降幅55.9%2018.6.29中華人民共和國個人所得稅法修正案（草案）納稅人工資薪金所得的“起征點”提高至5000元，并適用新稅率表（過渡性政策已于10月1日起開始實施）2018.9.20關于完善促進消費體制機制、進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見圍繞居民吃穿用住行和服務消費升級方向，培育中高端消費市場，形成若干發(fā)展勢頭良好、帶動力強的

59、消費新增長點。2018.10.11 完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020年）加快破解制約居民消費最直接、最突出、最迫切的體制機制障礙；切實增強 消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用這一目標任務2019.1.29進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進 形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019年）堅持以供給側(cè)結(jié)構性改革為主線，著力引導企業(yè)順應消費升級的大趨勢2019.3.20 關于深化增值稅改革有關政策的公告自2019年4月1日起，納稅人發(fā)生增值稅應稅銷售行為或者進口貨物，原適用16%和10%稅率的，稅率分別調(diào)整為13%、9%2019.8.16 關于加快發(fā)展流通促進商業(yè)消費的意見高度重視發(fā)展流通擴大消費

60、，提出20條穩(wěn)定消費預期、提振消費信心的政策 措施資料來源：國務院官網(wǎng)、新浪財經(jīng)、新浪新聞、騰訊新聞，申萬宏源研究表22：十九大以來有關消費的重要政策或措施主要內(nèi)容潛力巨大 空間廣闊當下和未來的六大趨勢消費是長跑冠軍 孕育牛股的搖籃七大消費領域核心觀點重點推薦公司盈利預測與估值表29十年平均溢價MSCI日本PE15.5717.56上證A股年度PE均值12.6515.043.1 消費板塊在資本市場長期享受溢價圖58：A股消費行業(yè)估值圖59：標普500消費行業(yè)估值圖60：MSCI日本消費行業(yè)估值資料來源: wind，bloomberg，申萬宏源研究表23：各國消費板塊估值均有溢價估值指標2019年