銀行證券地產(chǎn)過去15年超額收益情形總結(jié)

1、一、經(jīng)濟周期：穩(wěn)增長初期券商地產(chǎn)強，信用擴張銀行強在新輪增周，場對融產(chǎn)塊注提升在濟關(guān)行中，融地產(chǎn)塊本與觀濟周聯(lián)最緊，們首從濟期角看銀、券 商、產(chǎn)塊超收通?，F(xiàn)經(jīng)周的個階以持性何？銀行板塊在經(jīng)濟下行期抗跌，信用見底后有半年左右的超額收益從經(jīng)濟周期各階段股表現(xiàn)來看，銀行板在個階段有明顯的超收。第 一，銀行板塊的超收主要取決于信用擴，信用底到經(jīng)濟底超收幅度較高金融塊體政底信用即始顯超收益勝到75，于其板但是寬用期銀板塊跌蕩在策到信底間間月年化額益均較。在用底，伴著用張行塊的額益始強在信底經(jīng)濟底間銀的間化超收到7.度年超收到13，經(jīng)上行周中額益度高的段在濟底，金板整超收開始弱但由于濟速升信擴張銀帶了好業(yè)

2、績現(xiàn)期銀板在經(jīng)回期仍然有幅超收。第二，銀行板塊在濟行后半段抗跌，在格到政策底有較為確的額收益。在濟行前，從濟到格，于需萎，用縮銀行塊績受損較重是額益最的段而了濟下的半，價頂?shù)讲?，此時市體入殺績”階，板普。銀板在一段較抗，額收益明。間化額收到178月年化額益到3.9。勝達(dá)到 100是較定有額收的段。圖：金融板塊在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率(單位：%)金融板塊區(qū)間超額收益（年化）額（）圖 2：銀行在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率（單位:）銀行302520151050-10100755025020151050-5-10100區(qū)間超額收益區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）勝率5025

3、0 資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心券商：政策底到經(jīng)濟底超額收益最高，貨幣寬松下板塊有階段性超額收益從經(jīng)濟周期各階段股表現(xiàn)來看，券商板僅政策底到信用底之有顯的超額收益。第一，券板的超額收益主要集在策底到信用底，信見后券商板塊的超額收益波動會大券商塊政底信底之超收最顯區(qū)間化額收為242月年超額為248勝達(dá)到00，超收為確的段。信底經(jīng)底段，商塊會脈式的情表為間化超收仍能到265勝達(dá)到5，月年超收卻下-3說在一階券板塊超收波很。在濟升，商塊的額益弱勝也有25第二，在經(jīng)濟下行期，券商板塊整體超收較弱。在濟行前段，經(jīng)濟頂價頂券板的區(qū)年超收為.1月年超收為8.超收益較。價頂政策，然融塊這一段經(jīng)

4、始生額收，券商超收不顯勝也為50。圖：金融板塊在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率(單位：%)金融板塊302520151050-5 101007550250區(qū)間超額收益（302520151050-5 101007550250-圖 4：券商在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率（單位:）區(qū)間超額區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）勝率301002075100501020300-資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心房地產(chǎn)：政策底到經(jīng)濟底超額收益越來越強，但波動加大從經(jīng)濟周期各階段股表現(xiàn)來看，房地產(chǎn)塊超額收益與政策周關(guān)較為密 切。從政策底到經(jīng)底房地產(chǎn)板塊的超額益來越強，但波動也加。第一，房

5、 地產(chǎn)板塊的超額收能政策底持續(xù)到經(jīng)濟。地產(chǎn)塊政底信底有為定的超收，間化額收到32，度化超益16，率到10從用底經(jīng)底房產(chǎn)塊的間化額益續(xù)提到2但月年化額下滑負(fù)，率下到50。明著增政策入果認(rèn)，地產(chǎn)塊額收會來強但波動加。經(jīng)回期，地政通已轉(zhuǎn)向緊房地產(chǎn)塊超收較，勝有25。第二，在經(jīng)濟下行期，房地產(chǎn)板塊基本沒超額收益。經(jīng)下整個階段，地板的額益均負(fù)，率為25從濟到格房地板的區(qū)年超收為-，度化額益為6，超收最的段。價頂?shù)讲?，地板的區(qū)年超收為-，月年超收為-。圖：金融板塊在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率(單位：%)金融板塊3025201050-5 101007550250區(qū)間超額收益（年化）302520105

6、0-5 101007550250-圖：房地產(chǎn)在經(jīng)濟周期各階段中的年化收益率、勝率（位:）50100區(qū)間超50100區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）勝率4030205010010200- 資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心總結(jié)來說，在一輪濟期，金融地產(chǎn)板的額收益會經(jīng)歷四個段：第一段從增政出臺信見前穩(wěn)長初券和地板都能顯著且定超收，銀行額益弱。第二段信擴后經(jīng)濟據(jù)質(zhì)回前銀行塊超收顯走強券商和地板雖區(qū)超額益強但動始加。第三段經(jīng)數(shù)觸回升，行塊能小幅超收，券和地板塊超收行結(jié)。第四段在濟行期，融產(chǎn)塊超收益經(jīng)見回的期均偏 弱，經(jīng)下后，行板通能提見，超收率開走。券和產(chǎn)板塊持偏。二、銀行板塊在不同

7、經(jīng)濟和市場階段取得超額收益的情形在報史金股漲的種形中我根據(jù)同期觀濟市場境以及業(yè)本情的異，析金風(fēng)取大幅額益四情。在篇告中，們續(xù)入析行、券地三板在不的濟市階各自得著超額益情。銀行塊利宏經(jīng)密切關(guān)從濟期角來，205年來板塊的超額益情主出在經(jīng)上初、濟行后和濟行后，較出在經(jīng)濟行期經(jīng)下初。圖：銀行在不同經(jīng)濟周期階段下的超額收益走勢（單位：倍）信用底經(jīng)底政策底信底完的濟期經(jīng)頂價頂價格頂政策底除1年情況)經(jīng)濟頂政策底年情況銀行超收益011)008060402000資料來：萬，信證券發(fā)心圖：銀行在不同市場階段下的超額收益走勢（單位：點，倍數(shù)）00000000000000000銀行超收益行期萬得全A銀行萬得全右軸）

8、.資料來：萬，信證券發(fā)心情況一：經(jīng)濟上行全周期均有顯著超額收益2006年7月-207年11，在濟速長信需求盛背下銀板塊在經(jīng)濟升全均超收期銀板漲315相于全A額收達(dá) 105。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊超額收上的背景是經(jīng)濟強勢蘇銀行基本面優(yōu)勢持續(xù)擴大。來在006年半007銀股超收都是較強的（）觀濟勁蘇，206年-207，GP在增的礎(chǔ)繼加速行從 2006年Q2的1.1上到207的12，增加累同增從05的上到207的1.5（2伴著濟高長，206年半年2007年廣貨幣供量M2月均速到175社融規(guī)存量從205底的3.5升到 2007年的1.5，融比增也在20-40以上高增區(qū)（）貨政續(xù)緊206-007年1

9、年期貸基利同上調(diào)89個BP（）板塊經(jīng)高速增，幣應(yīng)較，信需旺，差升的觀景，績現(xiàn)能持提升，RE從206年2的.9升到2007年的。從市場視角看，2006年7月-2007年11月指數(shù)整是大級別牛市，銀股這一時期還處于發(fā)展的黃時，業(yè)績成長性高，牛中也能領(lǐng)漲。006年7中行市后，場盤值格一步化銀板超收益始速行由這一期行業(yè)績長很在206年下-007年牛中整領(lǐng)僅207年-5在脹走高貨政進(jìn)步緊預(yù)的響出額收的調(diào)但一段有30絕對益207年6后，于準(zhǔn)息沒改市行趨，行板超額收益新行。圖：206.7207.1銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖1：0067-207.1經(jīng)濟數(shù)據(jù)回升勢頭強勁（單位:）G不變價當(dāng)季工業(yè)增值G

10、不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計50.300.250.100150.900.850.700.60-100-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖1：200.7-2071社融和2高速增長（單位：%）圖1：0067-207.1銀行板塊E持續(xù)提升（單位：）社會融規(guī)模月同（M社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）全部股銀行000103000958706550430-

11、100-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心情況二：經(jīng)濟上行初期，業(yè)績兌現(xiàn)改善在經(jīng)濟上行初期，濟標(biāo)企穩(wěn)后，銀行板業(yè)兌現(xiàn)預(yù)期改善，可在數(shù)反轉(zhuǎn)前后出現(xiàn)超額收益情比如2009年2月-2009年7月初，2012年10月-2013年2月。（1）2009年3月-2009年7月初：經(jīng)濟V型反前期，牛市初期領(lǐng)漲2009年3月-209年7，銀

12、板漲70，對于全A額為35。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益生在經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)前期銀行本面仍有明顯優(yōu)勢）009上年GP速V型反209年Q2Q3GP當(dāng)同從6.4到106工增加、產(chǎn)基投等宏指均經(jīng)夠證經(jīng)復(fù)。（2在四億經(jīng)激計下209伊貸數(shù)高增，209年1月增人民幣款.6億1整體信投量經(jīng)到正份1季的放水。209年3社同增已上到41，M2同上到15以（）于貸投量較大，行的ROE保在16以，然有滑，仍高部A股10的ROE平。從市場視角看，2009年3月-2009年7月指數(shù)處牛市，銀行板塊領(lǐng)漲國內(nèi)經(jīng)濟開底復(fù)，貸預(yù)期長加海量寬松宏背下股在209年3月-7月間速漲分受于貸善業(yè)優(yōu)勢顯銀板在輪牛前期領(lǐng)漲場漲僅于游周

13、品炭強蘇房地。到7月貸據(jù)出急剎車，行額益束。圖1：0093209.7銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖4：200.3-0097P和工業(yè)增加值V型復(fù)蘇（單位:）5000500050005000萬得A銀行萬得A銀行萬得右軸） G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計.11.9.850-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖1：0093209.7信貸數(shù)據(jù)高速增長（單位：%）圖1：009年2-

14、3銀行板塊E略有下滑（單位：）社會融規(guī)模月同社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）1000000100-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10全部股銀行7全部股銀行025070-30-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心（2）2012年10月-2013年2月初：經(jīng)濟企穩(wěn)，市后期估值修復(fù)2012年10月-013年2初，行塊漲1.，相于全A超收益為39.5。

15、從宏觀經(jīng)濟視角來，2012年Q4基本面短期回暖銀行股業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)改善 2011年季開由債危進(jìn)步酵經(jīng)增長確性大政開始向穩(wěn)增長（2宏經(jīng)到12年4出止企的跡，G、PM、增加、房地產(chǎn)售經(jīng)數(shù)都回暖（3到012年Q，社增從202的負(fù)長回升了18的高4）行業(yè)兌預(yù)善RE位蕩。從市場視角看，2012年Q-2013年Q1指數(shù)反轉(zhuǎn)，行股估值二次探底受于經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期出現(xiàn)估修行情。202前季行板的額益的較弱一方面是為貸據(jù)入部，一是201后銀板相估從部有回 升，值勢弱到12年9下，行塊PB值次行到.0絕對值下降去5后平，全A的對值降到去5后3.平，經(jīng)改善預(yù)下在轉(zhuǎn)情中現(xiàn)一劇的值修。圖1：012年0月203年2月初銀行板塊第

16、二段超額收益上行（單位：點，倍數(shù)）圖1：012年4P和工業(yè)增加值止跌企穩(wěn)（單位:）9070503010907050萬得全A銀行萬得全萬得全A銀行萬得全右軸） G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計.11.9.850-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖1：012年4-013年1銀行E高位震蕩（單位%）圖2：212 年4 銀行相對估值二次

17、探底出現(xiàn)估值修復(fù)（單 ROE TTM全部股銀行全部股銀行505000-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3.4銀行萬得全0-10-40-70-00-0-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0 2.3情況三：經(jīng)濟上行后期，牛市后期補漲在經(jīng)濟上行后期，板動接近尾聲，銀行塊時估值仍在低位，出最后段補漲行情。比如2017年4月底-2018年2月初

18、，2020年8月-2021年3月16日。（1）2016年11月-2018年2月初：經(jīng)濟復(fù)蘇中期，板塊輪動末期漲2016年11月-018年2初，行塊漲8.8，相于全A額益為33.3。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇中后期但產(chǎn)業(yè)層面監(jiān)管收緊因素的響，銀行基本面并沒改善（1）06年開經(jīng)復(fù)蘇中后期GDP比有性，PMI續(xù)持較的氣區(qū)（）融從2017年始大幅升融需較盛，場經(jīng)悲預(yù)得到復(fù)（3不產(chǎn)層面在利空，融管斷緊017年11月管規(guī)，金去桿期化017年M2增速續(xù)行銀創(chuàng)貨幣力限（4銀基本并有善ROE繼續(xù)行。從市場視角看，市進(jìn)結(jié)構(gòu)性牛市的后半，行板塊在2016年表現(xiàn)偏，估值較低，在板塊輪動后出現(xiàn)補漲。

19、206牛，周、費電漲都很，而銀行塊現(xiàn)弱持跑輸數(shù)到016年銀行的PB估經(jīng)前1的下行，到.91倍與全A的相估處去5后4的平在塊接近聲時候成、費板的估基上已達(dá)歷史位而行塊比之仍一定的價，時資會轉(zhuǎn)配銀股不一旦動成后會快出一不小的整。圖2：0161-0182銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖2：0161-0182經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)入中后期（單位%）G不變價當(dāng)季G不變價當(dāng)季 P（右軸）0050005000501萬得A萬得A銀行萬得右軸）.8.700-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-.0.50-0-10-30-50-70-90-1

20、0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-7資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心 圖2：0161-0182社融增速快速上行（單位：%）圖2：016年底銀行相對估值處于歷史低位（單位倍 000001020305.8社會融規(guī)模月同（M）M社會融規(guī)模月同（M）M：同（右） 00-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-6銀行萬得全0-10-40-70-000-10-

21、40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0 90銀行電子食品飲料70503010-0圖2：牛市后段銀行估值水平仍相對較低（單位:倍數(shù)）圖2：01642018年190銀行電子食品飲料70503010-0ROE TTM全部股銀行全部股銀行05021-21-121-321-521-721-921-121-121-321-521-721-921-121-121-321-50-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-

22、90-3資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心（2）2020年8月-2021年3月：疫后經(jīng)濟恢復(fù)期，板塊輪動末期漲2020年8月-221年3，銀板漲267相對萬全A的額益為26.3。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)在疫情后經(jīng)濟恢后，銀行基本面小幅改善1200年3月后經(jīng)從情造的部始升020年Q3經(jīng)濟復(fù)進(jìn)后，工產(chǎn)進(jìn)快恢階，增長策集地200年Q3Q4 DP增速季升201年1在數(shù)響大上到183高。P業(yè)增值造業(yè)資呈出好復(fù)蘇頭（2社融需求復(fù)快社增保在30上的位M2同增上到10以的平3）濟蘇加貨策開回中性銀息壓緩，基面氣底善不過OE未現(xiàn)升只是穩(wěn)。從市場視角看，從2019開始的牛市已經(jīng)進(jìn)后，銀行板

23、塊前期表較，在易經(jīng)濟復(fù)蘇的催化出補漲。209年2020年2的牛中成和費塊領(lǐng)，銀行超收持走到2020年8月，行PB估值到0.8，估值于過去5后水，全A的對值平持過去5年低于200年7開政策有際緊跡，加美強關(guān)駐斯頓領(lǐng)、禁ikT、國反壟斷力加等險素成長塊期在制市場始濟蘇關(guān)性的板塊。估的行塊這一段現(xiàn)漲。圖2：0208221.3銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖2：0208-221.3宏觀經(jīng)濟處于疫后復(fù)蘇后期（單位）00500050005000.9萬得全A銀行萬得全A銀行萬得全右軸）.7.600-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60

24、-70-80-90-00-10-2 G G當(dāng)比工業(yè)增值累計比000000.0100-0-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-2資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖2：0208221.3社融增速恢復(fù)到高位（單位：）圖3：銀行息差下行壓力緩解（單位：）00000102030社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）.9商業(yè)銀息差5 商業(yè)銀息差.9.700-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3

25、0-60-90-20-30-600-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-6資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖3：220年8月銀行相對估值下降到過去5年最低（單位倍數(shù)）圖3：020320211銀行E繼續(xù)下行（單位：）.7.6銀行萬得全ROE TTM全部股銀行全部股銀行00-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3.2資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，

26、信證券發(fā)心情況四：經(jīng)濟下行中期，增量資金驅(qū)動估值修復(fù)銀行塊超收一從經(jīng)下期期開出現(xiàn)但014年Q4銀股在濟下行段現(xiàn)超收行情從014年10月-14年2，行塊漲61相對于全A超收為38。要化素，這時流性寬，股中大量的量金推市走牛在種況，果銀的值到史水平只經(jīng)濟沒失下的險那么增資的動也會來漲情。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)在經(jīng)濟下行中期銀基本面偏弱（）204經(jīng)速出了一下24年QGDP當(dāng)同雖幅升0.1個百點但計比速進(jìn)步到7.。I、業(yè)加等濟在204年 Q4續(xù)落社和M2同比速在位（2014年11月增政地，調(diào)1年期款準(zhǔn)率0BP至5.下調(diào)1期基準(zhǔn)率5BP至275（3雖這階段行塊業(yè)面有一利，如行貸風(fēng)暴接尾、

27、市銀密發(fā)行優(yōu)股等但由經(jīng)濟復(fù)期強實融資求沒明修，貨政又處于息期這時銀行塊利偏的014Q4銀行ROE下滑1.4個百點至 17.5，滑度于A整體。從市場視角看，2014年0月-12月市場處于增量金推動的大級別牛起，銀行板塊的超額收益行主來自于估值修復(fù)。014年Q4數(shù)速行主動力增量資金大流。214年11月2015年1的3月內(nèi)兩余幅61，破1.1萬億由房下加存款率調(diào)市從13的荒向014年資產(chǎn)過，居民從014年開快流。過13-204的續(xù)整板的PB下行到.87倍與全A對估下205來史新。量金量入后銀行板塊高價能在定程上引多資，在本沒改的況下帶低估值復(fù)。圖3：01410-01412銀行超額收益（單位：點，倍數(shù)

28、）圖3：到014 年4、工業(yè)增加值等經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)持續(xù)下滑1年（單位:）萬得A萬得A銀行萬得右軸） G不變當(dāng)季比工業(yè)增值：計同（右）0050005000500050008.840-600-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖3：014年4社融增速還在低位（單位：）圖3：01410-01412兩融余額快速上行（單位：

29、億元）0000010 社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）0億元0 0億元0 融資融余額月00000005500005,000-20-0-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖3：銀行與全A 的估值相對水平降至05 年以來最低（位:倍數(shù)）圖3：2014

30、4銀行板塊E快速下滑（單位：）.6.4.2銀行萬得全ROE TTM全部股銀行全部股銀行05000-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7情況五：經(jīng)濟下行中后期，熊市中抗跌銀行塊超收多現(xiàn)在濟行后，一時于A盈下，股通常是市銀板在濟下前往表不，而了濟行后，估下到歷史位在市往能夠現(xiàn)防屬。在不的段催估修復(fù)原有所不。在2013年之前，銀行的利基本面很穩(wěn)健，經(jīng)下行期基本面

31、也并顯惡化在熊市中，ROE相對優(yōu)催化估值修復(fù)，表得跌。（1）2004年12月-2006年2月：商業(yè)銀行股改革后銀行高成長超收益從經(jīng)濟行后期持續(xù)到經(jīng)濟行期2004年12月-006年2，銀板漲386相對萬全A的額益達(dá)到47。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊超額收上的背景是經(jīng)濟下行期但由于 GDP增速仍然很高，加商業(yè)銀行股份制改催，銀行基本面強勁）005-206年Q1DP季從8.上到125不工增加、定產(chǎn)資經(jīng)濟據(jù)從 2004年開回了，05繼下滑（）銀行塊說一面受益較高的經(jīng)增水，行產(chǎn)規(guī)快擴。一面，了制濟熱勢頭貨政策環(huán)整是緊如2004年4月準(zhǔn)，004年10月息有于息差提升（）貸額在05開觸回升（同時在003年

32、業(yè)改革動后行業(yè)面營量好不良款下到史位，行塊市體ROE行反而從部穩(wěn)行。從市場視角看，2005年于上市公司利潤整下，指數(shù)普跌。但銀股在2004的熊市前期表現(xiàn)比弱估值持續(xù)下行。到204年12月銀板塊PB值從初的下到256倍全A比對值降過去5后1.水同時由于銀行本強，績現(xiàn)能較，熊中勢上。圖3：00412-0062銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖4：工業(yè)增加值從204年2開始下滑，205年繼續(xù)回落（單位:）503010萬得A萬得A銀行萬得右軸） G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計.8.7.60-80-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-8

33、0-00-20-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖4：005年固定資產(chǎn)投資累計同比小幅回落（單位：）圖 2：005 年社融增速和 2 還在底部回升的階段（單位:）固定資固定資投資成額累同比000000100-30-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-2社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）08642資料來：萬，信證券發(fā)心

34、資料來：萬，信證券發(fā)心圖4：204 年12 月銀行相對估值下滑到過去5 年的歷史低（單位：倍數(shù)）圖4：205-0061銀行E從低位開始回升（單位：）.2.0.800-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0銀行萬得全0全部股0全部股銀行00（2）2008年3月-2008年8月：經(jīng)濟下行中后，高ROE優(yōu)勢明顯2008年3月-8月,行塊下-26，超收達(dá)到9。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益生在經(jīng)濟下行中后，行高ROE優(yōu)勢明顯（）207年QGDP速頂

35、之持下行208受融影響經(jīng)濟面臨大行力GD工業(yè)加均落PMI下滑榮線下（2008前三季度策調(diào)以止?jié)^為，施健財政策從的幣策。208年上半連準(zhǔn)5共3個百點到208年9月降之，策都緊。此背景下長利整在位震，般款權(quán)率在008年三度從.8升到 8.2（3信數(shù)雖從高回，絕增仍較（在A股ROE下行同銀行的ROE仍高基礎(chǔ)繼上到208年Q3上到2.8的，盈優(yōu)進(jìn)一擴。從市場視角看，2008年3月-8月指數(shù)整體熊市，高ROE的銀行股在熊市中現(xiàn)出跌的屬性。A在207年10中收政邊緊的響始頂落在207年10中旬2008年3月市前，行超收偏弱到008年3月PB估從207年8的點.1下到4.5倍雖絕估水平低但全A相相對值經(jīng)下

36、滑去5最28年3月央再上存款備率及府作報定調(diào)政策縮，A股速行到208年8期乎沒反。此段估值銀行股由高OE勢一凸顯在市表出跌的性。圖4：0083208.8銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖4：0083-208.8 P和工業(yè)增加值下行（單位:）5000500050005000萬得全A銀行萬得全A銀行萬得全右軸） G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計..850-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1資料來：萬，信證券

37、發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖4：0083208.8社融增速從高位回落（單位：）圖4：一般貸款加權(quán)利率上升到高位（單位%）社會融規(guī)模月同（M）M：同（右） 金融機人民貸款權(quán)平利一般貸款0000000078665440-20-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-2圖4：208年3月銀行相對估值下降到過去5年最低（單位倍數(shù)）圖5：0083-208.8銀行盈利優(yōu)勢進(jìn)一步擴大（單位:）.0.8.6銀行萬得全ROE TTM全部股銀行全部股銀行505000-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-6

38、0-90-20-30-60-90-20-30-60-10-50-90-10-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-90-10-50-9（3）2010年12月底-2011年12月：經(jīng)濟下行中期ROE高位震蕩2010年12月-201年2月，行跌5.相對萬全A的額益達(dá)到19.3。從宏觀經(jīng)濟視角來，濟數(shù)據(jù)在2010年Q1即頂開始回落，到2011年期大量信貸投放和流動性濫弊端開始顯現(xiàn)，經(jīng)整是滯脹（）GP速在010年Q1達(dá)到122高，后續(xù)下。211年GP為9.較一下滑1個分點。業(yè)加累同增從200年1見（）融速從10年1始回（）幣策面211年三

39、度以控脹核，幣策整偏緊。21-012年3月般貸利從.3上到8的位（4由貨政策縮，銀行息還上，加上業(yè)面標(biāo)于速擴期支銀基面沒出惡化，的ROE在0上震。從市場視角看，2011年整體是熊市，銀股利穩(wěn)健，低估情況顯在市場殺業(yè)績時表現(xiàn)得抗。209年半-200，板塊現(xiàn)弱PB估續(xù)下，到200底銀板塊B估的對平相水平已達(dá)去5的最。盈利則對健使銀板塊熊中現(xiàn)抗。907050301090907050301090705030100000010.5.3資料來.3資料來：萬，信證券發(fā)心0-6 0-10-4 0-90-2 0-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-50-00-30

40、-80-10-6資料來：萬，信證券發(fā)資料來：萬，信證券發(fā)心請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HYPERLINK / http:/ww.cidscc500-500-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9230-2230-1資料來：萬，信證券發(fā)心圖資料來：萬，信證券發(fā)心圖5：2010年底銀行相對于全A估值達(dá)到過去5年最低（單位倍數(shù)）.7.5.30-90-10-50-90-10-50-90-10-5銀行萬得全0銀行萬得全0-10-50-90-10-50-90-10

41、-50-90-10-5272722727276543資料來：萬，信證券發(fā)心圖5：76543資料來：萬，信證券發(fā)心圖5：01年銀行板塊E高位震蕩（單位：）0500-30-60-90-20-30-60-9ROE TTM全部股 ROE TTM全部股0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9銀行0-2銀行0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-1圖5：01 年銀行板塊第一段超額收益圖5：01 年銀行板塊第一段超額收益上行（單位：點，倍數(shù)）資料來：萬，信證券發(fā)心圖5：01年社融增速降至低位（單位：點，倍數(shù)）0-5A 社會融規(guī)模A 社會融規(guī)模月同 M：同（右

42、）0-90-10-10-30-50-70-90-1行右行右）0-30-50-70-90-10-10-30-50-70-.27圖5：01年P(guān)和工業(yè)增加值在高位震蕩圖5：01年P(guān)和工業(yè)增加值在高位震蕩（單位:）50資料來：萬，信證券發(fā)心圖5：01年一般貸款利率還在上升（單位:）980-4 金融機人民貸款 金融機人民貸款權(quán)平利一般貸款0-00-10-40-7 0- 0-10-4G不變價當(dāng)季比工業(yè)增G不變價當(dāng)季比工業(yè)增值累計比0-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0在2013年之后，在經(jīng)濟速下臺階，去杠桿推，利率市場化導(dǎo)致差窄等因素的影響下，銀行塊的ROE長期下行

43、。在經(jīng)濟行后期，僅表現(xiàn)為增政策催化下在市場劇烈調(diào)整時低值修復(fù)帶來的超額益會。（1）2015年6月-2016年3月中旬：經(jīng)濟下行期，市場劇烈波動抗跌2015年6月-216年3中旬銀板跌16，但對萬全A超收27.8。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)在經(jīng)濟下行后期穩(wěn)長政策密集落地，但銀行本沒有明顯改善1經(jīng)增從204開下2015年濟指標(biāo)續(xù)滑205年-2016年QGDP增從7下到69跌7”的口（2貨政寬，205年到206年3共息5次共125個B，準(zhǔn)5次共00個BP（）增政刺下，融從205年7月開觸回，2增速從 10升到1314的（4雖產(chǎn)層金加杠規(guī)仍快擴，不宏觀濟較，體資需仍負(fù)長銀板的ROE繼小下。

44、從市場視角看，2015年6月-2016年3月市場波劇烈，經(jīng)歷了兩次災(zāi)和2016年初的熔斷，銀行板比抗跌。205年6在會清場配的化股大幅波動205年8中家救計退”利空素影，場暫穩(wěn)后再次出大調(diào)。216年1月兩熔，A股在1個月跌到275銀行雖 ROE在行但于從013開表就終弱到205年6月PB值下到1.31倍與全A對達(dá)到去5年低平因此市劇波時然沒絕對收益但于動較裕，行對盤幅，適作防配。圖5：0156216.3銀行板塊超額收益（單位：點，倍數(shù)）圖5：0156-216.3宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)下滑（單位:）5050505050.2萬得全A銀行萬得全A銀行萬得全右軸）.6.500GG不變價當(dāng)季工業(yè)增累計.00-

45、10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-60-60-80-00-20-20-40-60-80-00-20-20-40-60-80-00-2資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心0 社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）50403210201300圖0 社會融規(guī)模月同（M）M：同（右）50403210201300金融部杠桿率產(chǎn)方) 00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-0資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：

46、萬，信證券發(fā)心圖6：015年6月銀行與全A的相對估值為過去5年最低水平（單位：倍數(shù)）圖6：015320161銀行板塊E下降（單位：%）.銀行萬得全 5 05ROE TTM全部股銀行.4全部股銀行00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-000-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3資料來：萬，

47、信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心（2）2018年7月-2018年10月：經(jīng)濟下行后期熊市后期領(lǐng)先大盤底2018年7月-218年10，銀板漲10相對萬全A超益為24.6。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)在經(jīng)濟下行后期穩(wěn)長落地初期，銀行基本面續(xù)慢下降（）217下年始GD、PI工加值項宏觀經(jīng)數(shù)就始走的跡了到018年下行勢經(jīng)較顯018年Q3- Q4GDP逐下,業(yè)值累同增下到以下（2穩(wěn)長策開始地，社融速未到色3）利面銀行ROE續(xù)緩下。從市場視角看，2018年7月-2018年10月市場處熊市后段，銀行板表抗跌，領(lǐng)先于大盤觸底。019年1月盤底2018年7月銀板見，先2個季。2018年7月銀板塊B估已

48、下到082，絕估達(dá)去5后1的水 平在208上年后，行B值全A估值對平有大下降在熊市后，資已開預(yù)期動轉(zhuǎn)，好市，又乏確買標(biāo)的會置基本比穩(wěn)的融（尤是行來高位，行塊這階表現(xiàn)跌并領(lǐng)先大見。0050005000.1萬得萬得A銀行萬得右軸）. G G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計.5000-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-2.00-10-30-50-70-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-1圖6：018年7月銀行與全A相對估值大幅

49、下降（單位：倍）圖6：018年3-4銀行E緩慢下行（單位：%）.6銀行萬得全5ROE TTM全部股銀行全部股銀行.55000-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-3.4資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心（3）2022年1月-2022年4月：經(jīng)濟下行后期估值觸底，熊市中跌2022年1月-4月銀塊跌1.相于全A超收到22。從宏觀經(jīng)濟視角來，輪銀行板塊的超額益現(xiàn)在經(jīng)濟下行后期穩(wěn)長政落地初期，銀行基面有韌性（）221由疫情來基效逐減退經(jīng)濟

50、內(nèi)生力足GD、增加等觀濟據(jù)經(jīng)開走。222年14月在情多地蔓、緣治件地產(chǎn)期行沖的響下經(jīng)增持面較大行壓 力。222年Q1DP增比201年Q4升.8百分，剔基影后兩年均增速所落工增值在3月4大下PMI落榮線下2）增初期，策度限貨政策面1月了MLF及逆購率4底準(zhǔn)253）銀行利本保穩(wěn)，ROE穩(wěn)在1.4以。從市場視角看，2022年1月-4月市場處于熊市，行板塊估值達(dá)到歷新，在穩(wěn)增長催化下抗跌。于221年3之，行再次弱到022年1銀行塊 PB值經(jīng)滑到.6x的歷新，全A相相對值平達(dá)歷最低在增長政的化，場烈調(diào)期現(xiàn)較的御屬。00500050005000萬得A銀行萬得A銀行萬得右軸） G不變價當(dāng)季工業(yè)增值累計.8.

51、7.650-80-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-7資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心圖6：222 年1 月銀行與全A 相對估值為過去5 年最低水平（單位：倍數(shù)）圖7：022年1-2銀行E保持穩(wěn)定（單位：%）.7銀行萬得全ROE TTM全部股銀行全部股銀行.05 00-10-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10

52、-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-6資料來：萬，信證券發(fā)心資料來：萬，信證券發(fā)心總結(jié)來說，2005年以來行板塊的超額收益情處的經(jīng)濟和市場階，要發(fā)在兩種情況下：第一種情況是經(jīng)濟行，銀行板塊的超額益了在2006年下半年-2007年在經(jīng)濟和信貸高增的大景持續(xù)了整個經(jīng)濟回期外，大多只出現(xiàn)在濟行初期（受于業(yè)績改善）和經(jīng)上后期（板塊輪動后補漲。在濟行間段額收較弱。第二種情況是經(jīng)濟行，銀行板

53、塊的超額益了在2014年Q4在股市量資金 大量流入的背景下經(jīng)下行中期出現(xiàn)了估修外，大多只出現(xiàn)在濟行中后段。于在濟行期行塊超收較，經(jīng)下行后板估往已經(jīng)到史底部此有種化素可帶板在市具有好防屬，種是利本面還高（出在13之前，一是增長策好本修預(yù)期多現(xiàn)在203之）表：205年以來不同經(jīng)濟和市場階段銀行板塊超額收益行情梳理經(jīng)濟階段催化因素時間板塊漲幅宏觀經(jīng)濟視角市場視角開始結(jié)束絕對收益超額收經(jīng)濟數(shù)據(jù)信貸數(shù)據(jù)流動性環(huán)境牛熊市盈利情況估值情況PBPB過去5歷史分位銀行PB相對萬全A過去5年歷分位經(jīng)濟上行全期經(jīng)濟增速快2006-07-072007-11-29314.73105.48GDP上行至14.2 工業(yè)增加值

54、增速升到18.5 的高位信貸需求旺盛，M2月平均速達(dá)到17.5 ，社融同比增速保持在20 -40 以上貨幣政策偏緊 2007年1年期存貸款準(zhǔn)利率同時上調(diào)189 BP牛市ROE大幅提升2.5819.600.20經(jīng)濟上行初期經(jīng)濟復(fù)蘇2009-02-242009-07-0670.4135.54GDP增速V型反轉(zhuǎn)， PMI、工業(yè)增加值升信貸數(shù)據(jù)高速增長。2009 3月社融同比增速上行到41 ，M2同比上行到15 以上。貨幣政策中性，未加加息牛市ROE水平高有改善2.086.601.002012-10-102013-02-0451.6539.48GDP企穩(wěn)，PMI、業(yè)增加值、房地銷售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖社融增

55、速回升到了18 的較高水平，M2同比增速回升14 左右貨幣政策開始寬松， 2012年2月、5月各降1次共1個百分點，7月降息25BP熊市后期ROE高位震蕩1.051.003.50經(jīng)濟上行后期牛市后期漲2016-11-172018-02-0628.8633.26GDP有韌性，2017上半年回升到7 ， PMI保持在景氣區(qū)融資需求旺盛，社融增速 2017年開始大幅回升，但增速持續(xù)下行金融去杠桿預(yù)期強化牛市后期ROE下行0.9111.703.702020-08-032021-03-1626.6626.27GDP逐季回升，PMI、工業(yè)增加值、造業(yè)投資均復(fù)蘇社會融資需求恢復(fù)較快，融增速保持在30 以上的

56、高位，M2同比增速上升到以上的水平貨幣政策回歸中性牛市ROE下行0.684.000.00經(jīng)濟下行中期增量資金動估值修2014-10-152014-12-3161.7438.70GDP、PMI、工業(yè)加值繼續(xù)回落社融和M2同比增速還在低位貨幣政策寬松，2014 11月下調(diào)1年期貸款基準(zhǔn)利率40BP至5.6 ，調(diào)1年期存款基準(zhǔn)利率 25BP至2.75牛市ROE下行0.883.200.00經(jīng)濟下行中期基本面未化2008-03-142008-08-28-26.1819.14GDP從11.5 下滑到9.5 ，工業(yè)增加值增速從16.4 下降 15.2信貸數(shù)據(jù)從高點下滑，社增速從40.7 下降到28.2 M2

57、同比增速在16 以上貨幣政策偏緊，2008上半年加準(zhǔn)3個百分點熊市ROE改善4.5773.200.102010-12-222011-12-31-5.9319.33GDP增速較上年下滑1.1 ，工業(yè)增加增速從2010年底15.7 下滑到13.9。信貸數(shù)據(jù)萎縮，社融負(fù)增長，M2同比從19.7 下滑 13.6貨幣政策偏緊，加準(zhǔn)2個百分點，加息75個熊市ROE高位震蕩1.700.600.10經(jīng)濟下行后 &經(jīng)濟上行初期商業(yè)銀行份制改革2004-12-032006-02-2338.6447.11GDP上行，工業(yè)增值增速處于高位信貸余額增速從14 上升到21.5貨幣政策偏緊，2004 10月加息27BP熊市

58、ROE改善2.560.001.50經(jīng)濟下行后期低估值，跌2015-06-022016-03-16-16.2627.85經(jīng)濟指標(biāo)全面下滑，GDP增速跌破“7 ”的關(guān)口。社融增速從2015年7月開始觸底回升，但仍為負(fù)增長 M2同比增速也從10 回升到13 -14 的水平貨幣政策寬松，2015到2016年3月共降息5共125個BP，降準(zhǔn)5次 300個BP劇烈波動ROE下行1.3159.700.002018-07-172018-10-3010.1924.55GDP逐季下滑,工增加值累計同比速下滑到6 以下社融增速尚未見色，下滑負(fù)增長貨幣政策寬松，降準(zhǔn)次共2.5個百分點熊市ROE下行0.821.1051

59、.302021-12-312022-04-28-1.8622.25GDP剔除基數(shù)影響環(huán)比回落，工業(yè)增加值大幅下行回落至榮枯線以下社融增速有回升，但仍為增長貨幣政策較為寬松，準(zhǔn)25BP，1年期LPR降個BP，5年期LPR降5個 BP熊市ROE下行0.600.000.00資料來：萬，信證券發(fā)心三、證券板塊在不同經(jīng)濟和市場階段取得超額收益的情形2005年來券塊收情大出在濟下中段經(jīng)上初期，這一增政密落降降周打，宏微流性比寬松而深層次原是證板的主業(yè)與本場切相，超收行也與場熊市有切系。圖7：證券板塊在不同經(jīng)濟周期階段下的超額收益走勢（單位：倍）信用底經(jīng)底政策底信底完整的濟回期經(jīng)濟頂價格頂價格頂政策底除1年

60、情況)經(jīng)濟頂政策底年情況證券超收益011)601060106010資料來：萬，信證券發(fā)心圖7：證券板塊在不同市場階段下的超額收益走勢（單位：點，倍）00000000000000000證券超收益行期萬得全A證券萬得右軸）1.5資料來：萬，信證券發(fā)心情況一：牛市全程領(lǐng)漲，ROE大幅回升證券板塊在2005年4月-007年11月的牛市全程額收益均較強，主背是：由于這一階段經(jīng)濟高增，股改匯改落地，量金大量流入，成交顯放大。由一時券紀(jì)務(wù)券商務(wù)構(gòu)占在60-7高，市票成量大，商續(xù)類務(wù)入快增，來OE大升。2005年4月證會了于市司權(quán)置改試有問的知股權(quán)分改試工宣正式動證板的情即始動到007年11月證券板塊漲近3，