量化經(jīng)濟(jì)投資策略應(yīng)用效果研究教材

1、ABSTRACT STYLEREF 標(biāo)題 1 6因子模型型實證結(jié)結(jié)果1 緒論選題背景和和研究意意義中國股票市市場成立立已經(jīng) 20 余年，在在這期間間，相應(yīng)應(yīng)法律法法規(guī)和制制度建設(shè)設(shè)日益完完善，市市場中的的參與者者也越來來越多，經(jīng)經(jīng)過20005 年股權(quán)權(quán)分置改改革，中中國股票票市場快快速健康康發(fā)展并并不斷壯壯大，可可投資品品種也越越來越多多。市場場產(chǎn)品的的增加為為各種投投資方式式的發(fā)展展提供了了歷史機(jī)機(jī)遇，與與此同時時，機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者對量化化投資的的關(guān)注程程度也越越來越高高。量化化投資策策略作為為投資策策略的一一種，在在投資過過程中具具有重要要的實踐踐意義。量量化投資資略包括括行業(yè)量量化資產(chǎn)產(chǎn)配

2、置策策略、量量化擇股股策略和和量化擇擇時策略略。行業(yè)業(yè)量化資資產(chǎn)配置置策略體體現(xiàn)的是是行業(yè)選選擇的能能力、量量化擇股股策略體體現(xiàn)的是是證券選選擇的能能力，量量化擇時時策略體體現(xiàn)的是是時間選選擇的能能力。其其中，擇擇時策略略是通過過分析歷歷史信息息和現(xiàn)時時信息，對對當(dāng)前的的投資決決策做出出指導(dǎo)，而而不是對對未來趨趨勢進(jìn)行行預(yù)測。量量化投資資策略根根據(jù)一些些量化的的指標(biāo)來來指導(dǎo)投投資決策策，這些些指標(biāo)可可以是技技術(shù)分析析學(xué)派使使用的，如如價格、成成交量、成成交額、移移動平均均線數(shù)據(jù)據(jù)等，也也可以是是學(xué)術(shù)分分析學(xué)派派使用的的，如貨貨幣供應(yīng)應(yīng)量、公公司財務(wù)務(wù)指標(biāo)等等，也可可以是心心理分析析學(xué)派使使用的

3、，如如投資者者情緒指指標(biāo)、分分析師綜綜合預(yù)測測等。量量化投資資策略就就是根據(jù)據(jù)這些可可以獲得得的能夠夠量化的的信息，對對其進(jìn)行行統(tǒng)計學(xué)學(xué)上的分分析，并并加以金金融建模模，通過過運(yùn)用計計算機(jī)程程序進(jìn)行行日常的的決策和和交易。自自20004 年年 8月 277 日國國內(nèi)發(fā)行行第一只只量化基基金產(chǎn)品品以來，截截至目前前，國內(nèi)內(nèi)已經(jīng)有有十五只只公募性性質(zhì)的量量化基金金產(chǎn)品在在運(yùn)營，一一些陽光光私募也也開始使使用量化化投資策策略，量量化投資資在我國國的發(fā)展展還處于于起步階階段。國國內(nèi)學(xué)者者對量化化投資策策略應(yīng)用用效果的的研究還還較少，本本文在借借鑒前人人研究基基金管理理能力方方法的基基礎(chǔ)上，從從研究量量

4、化基金金管理能能力來研研究量化化投資策策略的擇擇時效果果和擇股股效果，以以研究量量化投資資策略的的使用效效果，并并根據(jù)研研究結(jié)果果提出合合理的建建議。本文的研究究意義在在于，國國內(nèi)外學(xué)學(xué)者對量量化投資資策略使使用效果果的專門門研究還還較少，供供本文可可參考的的專門研研究投資資策略使使用效果果的理論論和文獻(xiàn)獻(xiàn)十分有有限，本本文在此此理論背背景和研研究基礎(chǔ)礎(chǔ)上，利利用國內(nèi)內(nèi) A 股市場場上現(xiàn)有有的采用用量化策策略的基基金數(shù)據(jù)據(jù)，通過過研究這這些基金金的績效效、擇股股能力和和擇時能能力來考考察分析析使用量量化投資資策略的的效果。長長期以來來,對基基金真實實業(yè)績、基基金經(jīng)理理的實際際投資能能力、基基金

5、經(jīng)理理的作用用和地位位、基金金經(jīng)理是是否盡職職履行職職責(zé)等問問題,一一直存在在爭論。本本文的研研究有助助于考察察基金和和基金經(jīng)經(jīng)理的真真實狀況況,分析析基金經(jīng)經(jīng)理努力力程度的的“真實效效應(yīng)”,基于于收益數(shù)數(shù)據(jù)的基基金經(jīng)理理努力程程度評價價模式不不僅對基基金經(jīng)理理“成功”的投資資行為進(jìn)進(jìn)行了考考察,還還對其主主觀努力力程度進(jìn)進(jìn)行了分分析,因因此本文文的研究究具有重重要的應(yīng)應(yīng)用價值值。隨著著量化投投資的不不斷發(fā)展展，量化化投資模模型也在在不斷改改進(jìn)。簡簡單的策策略可能能就是證證券或組組合的套套利行為為，如期期現(xiàn)套利利組合、市市場異象象研究中中的差價價組合等等。統(tǒng)計計套利策策略是經(jīng)經(jīng)典的量量化投資資

6、策略，如如匹配交交易或攜攜帶交易易。近年年來，高高頻交易易成為量量化投資資的重要要內(nèi)容，基基于高速速的計算算機(jī)系統(tǒng)統(tǒng)實施高高頻的程程序交易易已經(jīng)是是量化投投資的重重要利器器。本文創(chuàng)新點點本文力求在在前人理理論和研研究成果果的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，進(jìn)進(jìn)行一定定程度的的創(chuàng)新。論論文創(chuàng)作作后，總總結(jié)本文文的創(chuàng)新新點主要要為研究究對象上上的創(chuàng)新新。量化化投資在在我國還還處于起起步階段段，國內(nèi)內(nèi)學(xué)者對對量化投投資策略略使用效效果的研研究比較較少見，對對量化基基金這類類新興基基金的研研究也比比較少見見，量化化基金由由于主要要使用量量化投資資策略行行投資，因因此量化化基金的的管理能能力可以以直接反反映量化化投資策策略的

7、使使用效果果，因此此本文通通過研究究量化基基金的管管理能力力，對量量化投資資策略的的應(yīng)用效效果進(jìn)行行了研究究，在研研究對象象上呈現(xiàn)現(xiàn)一定的的創(chuàng)新性性。同時，也將將多因子子模型中中有效因因子藤選選范圍圈圈定作出出大膽嘗嘗試，即即分別對對大盤股股和小盤盤股觀別別出適合合各自風(fēng)風(fēng)格特征征的有效效因子，以以迎合不不同時間間股票市市場的風(fēng)風(fēng)格走向向，多因因子選股股時釆用用打分法法來構(gòu)建建投資組組合時我我們提出出的分層層賦權(quán)思思想也是是亮點之之一。近年來，我我國股票票市場中中大小盤盤收益存存在明顯顯差距，市市場熱捧捧小盤股股，小盤盤股有遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于大大盤股的的收益表表現(xiàn)，但但有些階階段大盤盤股也有有超越小小盤

8、股的的表現(xiàn)，許許多機(jī)構(gòu)構(gòu)和學(xué)者者進(jìn)行了了大量的的研究來來解釋和和把握這這種現(xiàn)象象，以實實現(xiàn)投資資收益的的最大化化，下面面從實證證分析的的角度的的角度出出發(fā)，來來揭示可可以使用用這種風(fēng)風(fēng)格來構(gòu)構(gòu)建基本本策略的的操作方方式和原原理，為為投資者者的投資資提出新新的建議議和方法法。相關(guān)理論綜綜述2.1量化化投資使使用效果果的理論論支撐要研究投資資策略的的使用效效果，那那么前提提是這種種投資策策略可以以在市場場上發(fā)揮揮作用，由由此可以以得出，研研究量化化投資策策略使用用效果的的理論前前提就是是市場的的有效性性理論。關(guān)關(guān)于效率率市場假假說，目目前被采采用最多多的是 Euggenee F.Famma 的的理

9、論。Eugenne FF.Faama 根據(jù)信息集集的不同同將效率率市場分分為三種種類型：1、弱勢效效率市場場弱勢效率市市場是指指當(dāng)前的的證券價價格已經(jīng)經(jīng)充分反反映了全全部能從從市場交交易數(shù)據(jù)據(jù)中獲得得的信息息，這些些信息包包括過去去的價格格、成交交量等歷歷史信息息。這意意味著技技術(shù)分析析在弱勢勢效率市市場是無無效的。2、半強(qiáng)勢勢效率市市場半強(qiáng)勢效率率市場是是指證券券價格已已經(jīng)充分分反映所所有的公公開信息息。這意意味著使使用公開開信息進(jìn)進(jìn)行的分分析是無無效的3、強(qiáng)勢效效率市場場強(qiáng)勢效率市市場是證證券價格格已經(jīng)充充分反映映了全部部的信息息，包括括公開信信息和內(nèi)內(nèi)幕信息息。這意意味著使使用任何何信息

10、進(jìn)進(jìn)行的分分析都是是無效的的。如果市場是是弱勢有有效的，那那么市場場已經(jīng)完完全反映映了全部部歷史信信息，人人們只有有對全部部公開信信息進(jìn)行行分析，使使用某種種投資策策略才能能獲得超超額收益益；如果果市場是是半勢有有效的，那那么人們們不可以以通過對對公開信信息進(jìn)行行分析來來獲得超超額收益益，人們們只可以以對內(nèi)幕幕信息分分析來獲獲得超額額收益；如果市市場是強(qiáng)強(qiáng)勢有效效的，那那么使用用任何信信息包括括歷史信信息、公公開信息息和內(nèi)幕幕信息都都無法獲獲得超額額收益。量量化投資資策略作作為一種種主動型型投資管管理方式式，使用用的信息息集是全全部公開開信息，因因此在市市場是強(qiáng)強(qiáng)勢有效效的情況況下也將將失去效

11、效力。研研究量化化擇時策策略效果果的理論論前提是是市場是是無效率率市場或或弱勢效效率市場場或半強(qiáng)強(qiáng)勢效率率市場。資本資產(chǎn)定定價模型型 CAAPM 由夏普普（Wiilliiam Shharppe）、林林特奈（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等學(xué)者在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來。 CAPMM 模型型的假設(shè)設(shè)包括：全部投投資者具具有相同同的投資資期限投投資者按按照投資資組合在在單一投投資期內(nèi)內(nèi)的預(yù)期期收益率率和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差來對對這些投投資組合合進(jìn)行評評價投資資者永遠(yuǎn)遠(yuǎn)不滿足足，當(dāng)面面臨其他他條件相相同的兩兩個選擇擇時，他他們將選選擇具有有預(yù)期收

12、收益率較較高的那那一種；投資者者是風(fēng)險險厭惡的的，當(dāng)面面臨其他他條件相相同的兩兩個選擇擇時，他他們將選選擇標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差較小小的那一種；每每種資產(chǎn)產(chǎn)是無限限可分的的；投資資者可以以按照相相同的無無風(fēng)險利利率貸出出或者借借入資金金；證券券市場無無摩擦，交交易費(fèi)用用和稅收收可忽略略不計；投資者者具有相相同的信信息獲取取能力，且且信息是是免費(fèi)的的。投資資者對于于各種資資產(chǎn)的收收益率、標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)協(xié)方差等等具有相相同的預(yù)預(yù)期。 CAPPM 模模型的數(shù)數(shù)學(xué)表達(dá)達(dá)式為： Rp-（NNAVtt-NAAVt-1）/NAVVt-11這是與市場場組合協(xié)協(xié)方差與與市場組組合的方方差之比比?，F(xiàn)代代的資本本資產(chǎn)定定價理論論是

13、目前前流行的的基金績績效、管管理能力力評價模模型和的的理論基基礎(chǔ)，同同時也是是一些量量化投資資策略的的基礎(chǔ)。 CAPM 模型為人們計算預(yù)期收益率以及進(jìn)行各種資產(chǎn)定價提供了理論依據(jù)，同時，為后來學(xué)者通過將 CAPM 變形來研究基金的擇時能力和擇股能力提供了依據(jù)，如檢驗基金管理能力的 T-M 模型和H-M 模型都是在 CAPM 模型的基礎(chǔ)上加入另外的自變量得來。2.2量化化投資策策略的使使用理論論支撐量化基金是是采用量量化投資資策略來來進(jìn)行行行業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)配置、擇擇股和擇擇時以及及運(yùn)用計計算機(jī)程程序進(jìn)行行交易操操作的基基金。由由于量化化基金主主要采用用量化投投資策略略來進(jìn)行行投資運(yùn)運(yùn)作，因因此，量量化

14、投資資策略的的使用效效果可以以直接體體現(xiàn)在量量化基金金績效及及管理能能力上，即即量化投投資策略略的使用用效果好好，則量量化基金金會表現(xiàn)現(xiàn)出較好好的績效效和較高高的管理理能力。因因此，使使用績效效評估及及管理能能力評價價理論研研究量化化投資策策略的使使用效果果是完全全可行的的。根據(jù)績效評評估是否否進(jìn)行風(fēng)風(fēng)險調(diào)整整，績效效評估的的方法可可以分為為收益指指標(biāo)評估估方法和和基于風(fēng)風(fēng)險調(diào)整整的指標(biāo)標(biāo)評估方方法。基基于風(fēng)險險調(diào)整的的指標(biāo)評評估方法法，又可可以根據(jù)據(jù)績效評評估中考考慮的業(yè)業(yè)績影響響因素的的數(shù)量，可可以分為為單因素素績效評評估理論論和多因因素績效效評估理理論。收益指標(biāo)可可以反映映投資組組合在一

15、一定期間間內(nèi)的收收益情況況，一般般使用投投資組合合凈值收收益率率率來表示示投資組組合在一一定期間間內(nèi)的收收益率情情況。投投資組合合凈值收收益率的的計算公公式為：投資組合凈凈值收益益率=（投資資組合當(dāng)當(dāng)期累計計凈值-投資組組合上期期累計凈凈值）/投資組組合上期期累計凈凈值，即即：Rpp-（NNAVtt-NAAVt-1）/NAVVt-11其中， 表表示Rpp投資組組合凈值值收益率率，NAAVt表示投投資組合合當(dāng)期累累計凈值值，NAAVt-1 表表示投資資組合上上期累計計凈值。2.3國外外文獻(xiàn)綜綜述在 20 世紀(jì) 60 年代初初，國外外進(jìn)行績績效評估估研究時時主要使使用投資資組合收收益率指指標(biāo)，但但

16、是由于于這種評評估方式式?jīng)]有考考慮到風(fēng)風(fēng)險因素素，因此此這種評評價方法法不能全全面的反反映風(fēng)險險因素對對收益的的影響。國國外學(xué)者者很快就就綜合收收益和風(fēng)風(fēng)險因素素，開發(fā)發(fā)出基于于風(fēng)險調(diào)調(diào)整的績績效評估估模型。Sharppe（19666）認(rèn)認(rèn)為一般般投資組組合只能能接近于于充分分分散非系系統(tǒng)性風(fēng)風(fēng)險，在在績效評評估時還還應(yīng)考慮慮到非系系統(tǒng)性風(fēng)風(fēng)險因素素，因此此他提出出了另外外一種風(fēng)風(fēng)險調(diào)整整的績效效評估模模型，即即 Shharppe測度度，他考考慮了總總風(fēng)險與與超額收收益之間間的關(guān)系系，該模模型測度度了每單單位總風(fēng)風(fēng)險對應(yīng)應(yīng)的超額額收益，也也是一種種相對的的評估方方式。SSharrpe 使用該該

17、模型對對美國 19554 年年至19963 年之間間的 334 基基金進(jìn)行行了研究究，結(jié)果果顯示大大部分基基金的績績效無法法超越道道瓊斯工工業(yè)指數(shù)數(shù)的績效效，而各各個基金金收益率率的差異異主要由由基金費(fèi)費(fèi)用的不不同引起起。Jenseen（19668）提提出了 Jennsenn 測度度評估模模型，該該模型以以投資組組合收益益率與基基于 CCAPMM的預(yù)期期收益率率之差作作為評估估績效的的指標(biāo)，是是一種絕絕對的績績效評估估模型，該該模型也也只考慮慮到了系系統(tǒng)性風(fēng)風(fēng)險因素素，而沒沒有將非非系統(tǒng)性性因素納納入模型型。通過過對美國國 19958 至 19964 年之間間的1115 只只基金的的績效進(jìn)進(jìn)行

18、研究究，Jeenseen 得得到結(jié)論論，即沒沒有證據(jù)據(jù)表明這這些基金金可以獲獲得比隨隨機(jī)選擇擇的投資資組合更更好的績績效。Fama 和 Frrencch（19993）的的三因素素模型對對投資組組合收益益來源進(jìn)進(jìn)行了詳詳細(xì)的分分解，是是多因素素績效評評估方法法的代表表。Caarhaart（19997）通通過向三三因素模模型中加加入一個個動量因因子因素素得出了了四因素素模型，該該模型對對投資組組合收益益來源的的分解更更加全面面。多因因素模型型相對于于單因素素模型對對業(yè)績的的分解更更為全面面，但由由于加入入業(yè)績影影響因子子具有一一定程度度的主觀觀性，因因此其評評價效果果也受到到業(yè)績影影響因子子的影響

19、響。Treynnor 和 Maazuyy（19666）最最早提出出了對管管理能力力進(jìn)行評評價的模模型，即即 T-M 模模型，該該模型以以市場收收益與無無風(fēng)險收收益率之之差的平平方作為為影響擇擇時能力力的因素素，以該該項系數(shù)數(shù)作為衡衡量擇時時能力的的指標(biāo)，他他們認(rèn)為為投資組組合管理理人如果果有良好好的擇時時能力，那那么他們們會在市市場為牛牛市時增增加股票票資產(chǎn)的的配置比比重，他他們使用用該模型型對美國國 19953 年至 19662 年年期間 57 基金的的表現(xiàn)進(jìn)進(jìn)行研究究，結(jié)果果顯示只只有一只只基金具具有顯著著的擇時時能力，這這表明這這些基金金的收益益來源主主要是市市場風(fēng)險險報酬和和證券選選擇

20、能力力。Henriikssson 和 Meertoon（19881）提提出了檢檢測基金金管理人人管理能能力的 H-MM 模型型。通過過向詹森森測度中中加入一一個期權(quán)權(quán)項目，并并通過判判定該項項的系數(shù)數(shù)的正負(fù)負(fù)來評估估管理人人的擇時時能力，他他們通過過對美國國 19968 年至 19880年之之間的 1166 只基基金進(jìn)行行研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)這些些基金都都不具備備擇時能能力。Changg 和 Lewwellle（19884）在在 H-M 模模型的基基礎(chǔ)上，提提出了 C-LL 模型型，他們們將證券券場運(yùn)行行劃分為為牛市和和熊市，兩兩個時期期均有不不同的貝貝塔值，通通過比較較兩個時時期貝塔塔值的大大小來判

21、判斷基金金管理人人是否具具備擇時時能力，即即牛市時時期的貝貝塔大于于熊市時時期的貝貝塔，那那么投資資組合管管理人就就具備正正的擇時時能力，通通過對美美國 119711 年至至 19979 年之間間的 667 只只基金進(jìn)進(jìn)行檢驗驗，他們們發(fā)現(xiàn)這這些基金金并不具具備顯著著的擇時時能力的的結(jié)論。三因素模型型提出后后，一些些學(xué)者開開始將管管理能力力評估模模型與三三因素模模型結(jié)合合起來使使用，GGoettzmaann、Inggerssolll 和 Ivkkoviic（20000）通通過向變變形的 Jennsenn 測度度加入每每日市場場時機(jī)把把握帶來來的基金金資產(chǎn)增增加值來來檢測基基金的管管理能力力，這

22、個個模型即即 GIII 模模型；同同時他們們也基于于三因素素模型對對模型進(jìn)進(jìn)行修改改得到 GIIIFF33 模型型；通過過對美國國 19988 年 1 月至 19998 年年 3月期間間的 5558 只基金金進(jìn)行研研究，他他們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)只有很很少的基基金表現(xiàn)現(xiàn)出顯著著的正向向擇時能能力。通過以上文文獻(xiàn)可以以發(fā)現(xiàn)以以上，以以上學(xué)者者的研究究數(shù)據(jù)主主要基于于月度收收益數(shù)據(jù)據(jù)，結(jié)果果基本上上表明基基金并不不具備顯顯著的擇擇時能力力。之后后一些學(xué)學(xué)者開始始采用日日收益數(shù)數(shù)據(jù)來研研究投資資組管理理人的擇擇時能力力，其中中一部分分學(xué)者得得出的研研究結(jié)論論傾向于于管理人人大多數(shù)數(shù)具備正正的擇時時能力，比比如 B

23、Bolllen 和 Buussee（20001）使使用日收收益數(shù)據(jù)據(jù)的研究究發(fā)現(xiàn)基基金具有有一定的的時機(jī)選選擇能力力，Chhanggce 和 Haalmeer（20001）的的研究也也表明基基金具備備一定的的時機(jī)選選擇能力力。使用用月度數(shù)數(shù)據(jù)得到到的擇時時能力應(yīng)應(yīng)對應(yīng)于于月度擇擇時能力力，而使使用日度度數(shù)據(jù)得得到的擇擇時能力力應(yīng)對應(yīng)應(yīng)于日擇擇時能力力。以上上學(xué)者的的研究結(jié)結(jié)果表明明，基金金管理人人有一定定的日擇擇時能力力，而沒沒有證據(jù)據(jù)表明基基金管理理人具備備正的月月度擇時時能力。2.4國內(nèi)內(nèi)文獻(xiàn)綜綜述隨著基金市市場的發(fā)發(fā)展，在在績效評評估以及及管理能能力研究究方面，我我國學(xué)者者從研究究封閉式

24、式基金的的績效及及管理能能力逐漸漸過渡到到研究開開放式基基金的績績效和管管理能力力。由于于市場上上目前存存在的量量化基金金數(shù)量還還較少，因因此對該該類型基基金的研研究還非非常少見見。以下下的文獻(xiàn)獻(xiàn)也主要要集中在在研究封封閉式基基金和開開放式基基金績效效和管理理能力方方面。沈維濤、黃黃興孿（2013）使用風(fēng)險調(diào)整績效評估法、T-M 模型和 H-M 模型對 1999年5 月 14 日至 2001 年 3 月 23 日期間的 10 只基金進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn) 40%的基金累計凈值收益率可以超過基準(zhǔn)市場組合收益率，T-M 模型檢驗中有 6 只基金的擇時能力指標(biāo)為正但是并不顯著，H-M 模型中有 7 只

25、基金的擇時能力為正但并不顯著，說明沒有證據(jù)表明基金具備正的擇時能力，因此他們認(rèn)為基金獲取收益的主要來源還是其擇股能力。吳世農(nóng)、李李培標(biāo)（2014）在中國投資基金證券選擇和時機(jī)選擇能力的實證研究中，運(yùn)用 T-M 模型和 H-M 模型對 2009年 5 月-2012年 12 月期間的 10 只封閉式基金進(jìn)行了究。他們的研究結(jié)果顯示，這些基金都不具備顯著的證券選擇能力，大部分基金具備正的市場時機(jī)選擇能力。基于以上研究結(jié)果，他們認(rèn)為這些基金主要依靠其擇時能力來獲取收益。值得注意的是，該研究的數(shù)據(jù)是周頻率數(shù)據(jù)，所在時間區(qū)間正是股票市場處于不斷向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時間區(qū)間并沒有橫跨牛市和熊市。這一結(jié)論與沈

26、維濤、黃興孿（2001）的研究結(jié)論是相反的。王守法（22015）在我我國證券券投資基基金績效效的研究究與評價價中，從從風(fēng)險與與收益、風(fēng)風(fēng)險調(diào)整整收益、管管理能力力和績效效持續(xù)性性方面對對20133年 33月 4 日至 20155年 110月 31 日期間間的 11只基金金進(jìn)行了了研究，結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，我國國基金總總體上很很難持續(xù)續(xù)跑贏大大盤，也也沒有證證據(jù)表明明其具備備良好擇擇時能力力和擇股股能力，基基金業(yè)績績不具有有持續(xù)性性。王聰（20001）在在證券券投資基基金績效效評估分分析中中系統(tǒng)的的研究了了目前國國際上流流行的證證券投資資基金績績效評估估模型和和管理能能力評價價模型，對對各種模模型的適

27、適用性做做了深入入的分析析，得出出相比于于均值方方差模型型，單因因素檢驗驗?zāi)Ｐ秃秃投嘁蛩厮貦z驗?zāi)ＤＰ透m適合中國國證券市市場，而而多因素素檢驗?zāi)ＤＰ拖啾缺扔趩我蛞蛩貦z驗驗?zāi)Ｐ推淦鋽M合效效果更好好，在基基金管理理能力方方面，TT-M 模型、HH-M模模型和 C-LL 模型型更適合合用于檢檢驗開放放式基金金。汪光成（220022）使用用基于CCAPMM 的 T-MM 模型型、H-M 模模型和 GIII 模型型以及基基于三因因素模型型的 TT-MFFF3 模型、HH-MFFF3 模型和和 GIIIFFF3 模模型對我我國 119988 年 6 月 30 日至 20001 年年 6月 300 日之之間

28、的 33 只基金金進(jìn)行了了研究，結(jié)結(jié)果顯示示多數(shù)基基金不具具備正的的擇時能能力，而而是具備備負(fù)向的的擇時能能力，只只有少數(shù)數(shù)基金具具備正的的擇時能能力；在在多因素素調(diào)整的的 T-M 模模型、HH-M 模型下下有一定定部分的的基金具具備統(tǒng)計計結(jié)論上上顯著的的正擇股股能力。在在分時段段檢驗中中，19999 年和 20000年多多數(shù)基金金表現(xiàn)出出不顯著著的正擇擇時能力力，20001 年多數(shù)數(shù)基金則則表現(xiàn)出出負(fù)向的的擇時能能力。另另外汪光光成還對對基金的的季度持持倉變化化情況進(jìn)進(jìn)行了研研究，結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)基金的的持現(xiàn)比比例在市市場波動動時并無無明顯變變化，也也說明基基金在季季度區(qū)間間內(nèi)沒有有表現(xiàn)出出正的

29、擇擇時能力力。張新、杜書書明（220022）使用用詹森測測度、夏夏普比率率、T-M 模模型和 H-MM 模型型對 119999年 122月 311 日至至 20001 年 9 月 288 日期期間的 22 只基金金進(jìn)行了了研究，結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)沒有證證據(jù)能表表明這些些基金可可以超越越基準(zhǔn)市市場組合合，也沒沒有顯示示出優(yōu)異異的擇時時能力和和擇股能能力?？偨Y(jié)以上文文獻(xiàn)的研研究結(jié)論論，可以以發(fā)現(xiàn)，除除去吳世世農(nóng)、李李培標(biāo)（2002）的研究結(jié)論顯示基金具備正的擇時能力外，其他國內(nèi)學(xué)者的研究均表明無論封閉式基金還是開放式基金都沒有證據(jù)表明他們具備正的擇時能力和正的擇股能力。吳世農(nóng)、李培標(biāo)得出基金具備正的擇時

30、能力的研究結(jié)論的原因可能在于他們選取的數(shù)據(jù)是周收益率數(shù)據(jù)，并且數(shù)據(jù)區(qū)間 2009年 5 月-2012年 12 月股票市場一直處于整體向上的牛市階段，數(shù)據(jù)時間區(qū)間沒有橫跨牛和熊市。由于量化基金目前尚在起步發(fā)展階段，國內(nèi)學(xué)者對量化投資效果的研究也十分見。因此，本文主要借鑒以往學(xué)者對封閉式基金和開放式基金的績效及管理能力研究方法來研究量化投資策略的使用效果。3量化投資資的現(xiàn)狀狀與發(fā)展展我國的量化化投資處處于發(fā)展展的起步步階段，自自 20004 年國內(nèi)內(nèi)第一只只量化基基金產(chǎn)品品光大保保德信量量化核心心基金誕誕生以來來，目前前已經(jīng)有有多只量量化基金金在運(yùn)作作。目前前國內(nèi)采采用量化化投資策策略作為為投資策

31、策略的投投資者還還是以機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者為代代表，由由于量化化投資需需要處理理大量的的高頻數(shù)數(shù)據(jù)，且且需要計計算機(jī)程程序來完完成整個個交易過過程，因因此其使使用門檻檻較高，個個人投資資者很難難使用量量化投資資策略進(jìn)進(jìn)行投資資，但也也有一些些簡單的的基于技技術(shù)分析析的量化化投資策策略程序序已經(jīng)公公開，個個人投資資者可以以參照這這些來學(xué)學(xué)習(xí)使用用量化投投資策略略。使用用量化投投資策略略的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者以公募募基金、券券商和私私募機(jī)構(gòu)構(gòu)為代表表。量化化投資的的應(yīng)用范范圍則包包括股票票投資、金金融期貨貨及衍生生品投資資和商品品期貨投投資。3.1量化化投資的的現(xiàn)狀國內(nèi)第一只只量化投投資基金金光大大保德信信量

32、化核核心基金金誕生于于20004 年年；20005年年，國內(nèi)內(nèi)第二只只量化投投資基金金上投摩摩根阿爾爾法基金金發(fā)行成成立，之之后的四四年中，一一直沒有有新量化化投資基基金出現(xiàn)現(xiàn)，直到到20009 年年以來新新的量化化基金重重新開始始發(fā)行，量量化投資資再次被被國內(nèi)機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者所重重視，當(dāng)當(dāng)年總共共有五只只量化基基金發(fā)行行，20010年年則有三三只量化化基金發(fā)發(fā)行，220111年有五五只量化化基金發(fā)發(fā)行。目目前國內(nèi)內(nèi)發(fā)行的的 155 只量量化投資資基金情情況如表表 3-1 所所示。表3-1量量化基金金發(fā)行時時間及投投資策略略使用情情況除公募基金金外，量量化投資資策略在在私募投投資管理理機(jī)構(gòu)中中的

33、應(yīng)用用也快速速發(fā)展。根根據(jù)私募募排排網(wǎng)網(wǎng)站的統(tǒng)統(tǒng)計，目目前國內(nèi)內(nèi)已經(jīng)有有 200 款采采用量化化投資策策略的私私募產(chǎn)品品，這些些產(chǎn)品的的基金經(jīng)經(jīng)理多數(shù)數(shù)具有海海外量化化投資經(jīng)經(jīng)歷。另另外，在在券商專專戶理財財、基金金專戶理理財、及及商品期期貨經(jīng)紀(jì)紀(jì)商中量量化投資資開始占占據(jù)一席席之地。3.2量化化投資發(fā)發(fā)展趨勢勢由于傳統(tǒng)投投資過程程中需要要不斷的的進(jìn)行人人為分析析及判斷斷，因此此分析人人員難免免會受到到自身情情緒的影影響，這這就有使使得真實實的分析析結(jié)果偏偏離理性性分析結(jié)結(jié)果造成成錯判，而而量化投投資過程程中使用用程序來來分析已已有和現(xiàn)現(xiàn)有數(shù)據(jù)據(jù)，并根根據(jù)投資資策略來來完成判判斷，就就避免了了

34、人為情情緒對分分析和判判斷造成成的負(fù)面面影響。因因此，量量化投資資相對于于傳統(tǒng)投投資的一一個優(yōu)勢勢在于可可以避免免人為情情緒對分分析和判判斷造成成的負(fù)面面影響。在決策對象象的廣度度上，傳傳統(tǒng)投資資由于可可跟蹤股股票數(shù)量量上的限限制，以以及人為為分析決決策時分分析變量量上的限限制，其其決策對對象的廣廣度呈現(xiàn)現(xiàn)出有限限性；而而量化投投資則由由于使用用計算機(jī)機(jī)程序執(zhí)執(zhí)行量化化投資策策略來進(jìn)進(jìn)行分析析和判斷斷，因此此其可跟跟蹤股票票的數(shù)量量基本不不受限制制，其分分析變量量也基本本不受限限制，使使用計算算機(jī)程序序可以快快速對大大量研究究對象進(jìn)進(jìn)行分析析及判斷斷，其決決策對象象的廣度度呈現(xiàn)出出無限性性。在

35、決策對象象的深度度上，使使用量化化投資策策略進(jìn)行行投資管管理，需需要不斷斷更新策策略來適適應(yīng)市場場的變化化，且需需要進(jìn)行行計算機(jī)機(jī)編程，因因此其工工作量十十分復(fù)雜雜和龐大大，其研研究深度度由已有有投資策策略所決決定；而而傳統(tǒng)投投資中研研究人員員可以經(jīng)經(jīng)常性的的對掌握握的信息息進(jìn)行日日常分析析，因此此其更具具深度優(yōu)優(yōu)勢。在收益和風(fēng)風(fēng)險控制制方面，傳傳統(tǒng)投資資更加偏偏重個股股選擇而而不是投投資組合合構(gòu)建，強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的是是收益而而不是風(fēng)風(fēng)險控制制；而量量化投資資非常看看重風(fēng)險險控制，追追求在風(fēng)風(fēng)險和收收益之間間的權(quán)衡衡。因此此，量化化投資可可以有效效避免投投資管理理人偏離離潛在的的業(yè)績基基準(zhǔn)，過過分追求

36、求收益而而忽視風(fēng)風(fēng)險。在分析及判判斷方面面，傳統(tǒng)統(tǒng)投資是是不斷的的進(jìn)行人人為分析析及判斷斷，而量量化投資資則是不不斷通過過已有量量化投資資策略進(jìn)進(jìn)行分析析及判斷斷；在交交易執(zhí)行行方面，傳傳統(tǒng)投資資一般由由專門人人員來執(zhí)執(zhí)行交易易，而量量化投資資則通過過計算機(jī)機(jī)程序來來執(zhí)行交交易。綜上所述，量量化投資資相對于于傳統(tǒng)投投資的優(yōu)優(yōu)勢在于于其可以以避免投投資管理理人的情情緒和認(rèn)認(rèn)知偏差差等對分分析和判判斷造成成的負(fù)面面影響、具具有更大大的決策策對象廣廣度、可可以更好好的權(quán)衡衡收益和和風(fēng)險；傳統(tǒng)投投資的優(yōu)優(yōu)勢在于于其在決決策對象象的深度度方面可可能會更更加具有有優(yōu)勢。4量化投資資策略的的使用效效果4.1

37、量化化投資的的管理能能力分析析樣本數(shù)據(jù)的的選?。河捎?20111 年年新發(fā)行行的 55 只基基金的月月化收益益率數(shù)據(jù)據(jù)樣本數(shù)數(shù)量偏少少，且 20110 年年 111 月之之后發(fā)行行的基金金未能經(jīng)經(jīng)歷過較較大幅度度上漲的的牛市，無無法橫跨跨牛市和和熊市，因因此本文文以 220100 年 11 月 1 日之前前發(fā)行的的 9 只量化化基金為為研究對對象，以以 20004 年 1 月 1 日至20011 年 122 月 31 日之間間這 99 只量量化投資資基金的的月收益益率數(shù)據(jù)據(jù)為研究究樣本，運(yùn)運(yùn)用統(tǒng)計計軟件SSpsss，通過過應(yīng)用 T-MM模型、HH-M 模型和和 C-L模型型對量化化投資基基金的

38、月月收益率率數(shù)據(jù)進(jìn)進(jìn)行回歸歸分析對對其管理理能力進(jìn)進(jìn)行評價價，以研研究量化化投資策策略的使使用效果果。風(fēng)險收益率率的確定定：本文文以一年年期定期期存款利利率作為為無風(fēng)險險利率，以以一年期期定期存存款的十十二分之之一作為為月化的的無風(fēng)險險收益率率。月化化無風(fēng)險險收益率率情況如如表 44-3 所示。市場收益率率Rn的確定定：以中中信標(biāo)普普 A 股綜合合指數(shù)月月益率和和中信全全債指數(shù)數(shù)作為基基準(zhǔn)，其其中信標(biāo)標(biāo)普 AA 股綜綜合指數(shù)數(shù)月收益益率占權(quán)權(quán)重 880%，中中信全債債指數(shù)月月收益率率占權(quán)重重 200%，Rm,t=0.88= RRn,tt+0.2=BBm,tt其中Rm,t表示示t月的的市場收收益

39、率，RRn,tt表示tt月中信信標(biāo)普AA股綜合合指數(shù)收收益率，BBm,tt表示月月中正債債券指數(shù)數(shù)收益率率。根據(jù)市場收收益率的的公式，計計算得到到的市場場收益率率如圖44-1所所示4.2量化化投資能能否戰(zhàn)勝勝市場通過對比量量化基金金累計凈凈值收益益率和同同期中信信 A 股綜合合指數(shù)收收益率、市市場收益益率，我我們可以以以此判判斷使用用量化投投資策略略是否可可以戰(zhàn)勝勝市場獲獲取超額額收益。基金累計單單位凈值值是當(dāng)前前基金單單位凈值值與基金金成立后后歷次累累計單位位分紅的的總和，它它可以代表代表表每單位位基金的的收益情情況，其其計算公公式為：基金累計單單位凈值值=當(dāng)前基基金單位位凈值+歷次累累計單

40、位位分紅總總和。在基金累計計單位凈凈值的基基礎(chǔ)上，可可以計算算得到基基金累計計凈值收收益率，其其計算公公式為：基金累累計凈值值收益=（基金金累計單單位凈值值-基金發(fā)發(fā)行日單單位凈值值）/基金發(fā)發(fā)行日單單位凈值值。市場收益率率Rn的確定定：以中中信標(biāo)普普 A 股綜合合指數(shù)月月益率和和中信全全債指數(shù)數(shù)作為基基準(zhǔn)，其其中信標(biāo)標(biāo)普 AA 股綜綜合指數(shù)數(shù)月收益益率占權(quán)權(quán)重 880%，中中信全債債指數(shù)月月收益率率占權(quán)重重 200%，Rm,t=0.88= RRm,tt+0.2=BBm,tt數(shù)據(jù)選取：選取 20111 年年 122 月 31 日之前前發(fā)行的的 155只基金金作為研研究對象象，選取取各個量量化基

41、金金自成立立日起至至 20011 年 122 月 31 的累計計凈值和和同期中中信 AA 股收收益率、同同期市場場收益率率作為研研究數(shù)據(jù)據(jù)，并計計算得到到各個量量化基金金的累計計凈值收收益率。將各個量化化基金自自成立以以來至 20111 年年 122 月 31 日的累累計單位位凈值增增長率情情況與同同期中信信A 股綜綜合指數(shù)數(shù)收益率率做對比比，通過過對比研研究量化化基金的的管理能能力(如如圖4-2)表4-2比比照中信信A股指指數(shù)收益益率的基基金績效效情況根據(jù)以上表表格的統(tǒng)統(tǒng)計結(jié)果果顯示，跑跑贏中信信 A 股指數(shù)數(shù)的量化化基金共共九只，占占量化基基金的660%，另另外 440%的的量化基基金跑輸

42、輸中信 A 股綜綜合指數(shù)數(shù)。即有有光大量量化核心心、上投投摩根阿阿爾法股股票、華華商動態(tài)態(tài)阿爾法法、長盛盛量化紅紅利、富富國量化化滬深 3000、華富富量化、大大摩多因因子、申申萬菱信信和諾安安多策略略這九只只量化基基金的業(yè)業(yè)績可以以超過同同期中信信 A 股指數(shù)數(shù)漲幅。這這九只量量化基金金中有五五只的發(fā)發(fā)行日期期均在 20110 年年 1 月 1 日之前前，占跑跑贏中信信 A 股指數(shù)全部部基金 71%，另外外四只基基金的發(fā)發(fā)行時間間在 220111 年 4 月至至 20011 年 8 月。其其中上投投摩根阿阿爾法跑跑贏市場場收益率率 1664.445%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過其他量量化基金金，而華華商動

43、態(tài)態(tài)阿爾法法、長盛盛量化紅紅利、富富國量化化滬深 3000 在成成立后股股票市場場就處于于下跌趨趨勢的情情況下，依依然獲得得了超過過中信 A 股指指數(shù) 110%以以上的收收益率，展展現(xiàn)出了了較好的的績效。而而在跑輸輸中信 A 股綜綜合指數(shù)數(shù)的量化化基金中中，成立立較早的的嘉實量量化阿爾爾法表現(xiàn)現(xiàn)最差，落落后于中中信 AA 股指指數(shù) 221.994%。從以上表格格中的統(tǒng)統(tǒng)計結(jié)果果可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)經(jīng)歷過 20007 年年大牛市市的兩只只基金光光大量化化核心和和上投摩摩根阿爾爾法均跑跑贏中信信A股指數(shù)數(shù)，但光光大量化化核心只只能微幅幅跑贏中中信A股指數(shù)數(shù)；20009年年發(fā)行的的五只基基金中有有三只跑跑

44、贏中信信 A 股指數(shù)數(shù)；20010 年發(fā)行行的三只只基金均均跑輸中中信 AA 股指指數(shù)；220111 年發(fā)發(fā)行的五五只基金金中有四四只跑贏贏中信 A 股指指數(shù)。綜上所述，60%的量化投資基金在各自成立日至 2011 年 12 月 31 日期間可以跑贏同期中信 A 股指數(shù)，說明這些基金采用的量化投資策略發(fā)揮出了較好的效果；而有大約 40%的量化基金沒有跑贏中信A股指數(shù)，該部分基金使用的量化投資策略對績效的效果相對較差。根據(jù)市場利利率來看看，將各各個量化化基金自自成立以以來至 20111 年年 122 月 31 日的累累計單位位凈值增增長率情情況與同同期市場場收益率率做對比比，通過過對比市市場收益

45、益率研究究量化基基金的管管理能力力（表 4-3）。表4-3比比照市場場收益率率的基金金績效情情況根據(jù)表格 4-22 的統(tǒng)統(tǒng)計結(jié)果果顯示，基基金累計計凈值收收益率超超過市場場收益率率的量化化基金共共九只，與與跑贏中中信 AA 股指指數(shù)的基基金完全全相同，占占量化基基金的 60%，另外外 400%的量量化基金金跑輸市市場收益益率。其其余情況況可比照照與中信信 A 股指數(shù)數(shù)的對比比情況。綜上所述，60%的量化投資基金在各自成立日至 2011 年 12 月 31 日期間可以超過同期市場收益率，說明這些基金采用的量化投資策略發(fā)揮出了較好的效果；而有大約 40%的量化基金沒有跑贏中信 A 股指數(shù)，該部分基

46、金使用的量化投資策略對績效的效果相對較差。5多因子選選股模型型的建立立5.1模型型介紹市場上的投投資者常常常會根根據(jù)某些些因子來來研判股股票的漲漲跌，如如通常人人們認(rèn)為為低值的的股票會會漲，則則會買入入這類股股票并持持有，當(dāng)當(dāng)許多人人都這么么認(rèn)為時時，這個個因子就就會十分分有效。市市場上還還有很多多這樣的的因子，都都或多或或少地影影響著股股價變動動，而多多因子模模型就是是考察影影響股價價變動的的因素，并并提供一一個合理理的選股股方案。多多因子模模型是眾眾投資者者中被應(yīng)應(yīng)用最為為廣泛的的一類選選股模型型，穩(wěn)健健性較好好且簡單單易行，它它的基本本方法是是綜合一一系列信信息給所所有股票票評出最最后得

47、分分，即以以一系列列的因子子為其模模型的選選股標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，滿足足標(biāo)準(zhǔn)的的股票則則被選入入股票池池，不滿滿足的則則被剔除除。因為為只要包包含發(fā)揮揮作用的的有效因因子的模模型多都都能成功功，所以以多因子子模型的的表現(xiàn)是是一直穩(wěn)穩(wěn)定有效效的。根根據(jù)上一一章我們們研究出出不同環(huán)環(huán)境下市市場追捧捧的股票票風(fēng)格不不同，即即市場出出現(xiàn)大小小盤風(fēng)格格輪動現(xiàn)現(xiàn)象，在在此我們們分別分分析大盤盤風(fēng)格占占優(yōu)和小小盤環(huán)境境占優(yōu)環(huán)環(huán)境下不不同股票票池的因因子有效效性，將將多因子子選股模模型的選選股池限限定在大大盤股和和小盤股股中，和和前面一一樣，我我們將大大盤風(fēng)格格多因子子選股策策略的股股票池限限定在中中證成分分股，小小盤風(fēng)

48、格格限定在在中證成成分股。我我們用，在在市場尚尚行某種種風(fēng)格股股票時，根根據(jù)多因因子選股股模型挑挑選出最最優(yōu)質(zhì)的的市場熱熱捧型股股票并建建立投資資組合。5.2模型型研究思思路多因子選股股模型的的原理很很簡單，簡簡單概括括為從與與企業(yè)收收益率相相關(guān)的眾眾多因素素中找到到貢獻(xiàn)度度最高的的因子，然然后根據(jù)據(jù)這些因因子的表表現(xiàn)綜合合考慮決決定那只只股票可可以被選選出并買買入持有有。市場場上基本本每個投投資者都都有屬于于自己獨(dú)獨(dú)特的多多因子選選股模型型，而眾眾多多因因子模型型的核心心區(qū)別主主要在于于因子的的選取和和如何綜綜合考慮慮選出多多因子來來做出一一個最終終的方案案。這里里我們在在選取有有效因子子時

49、，創(chuàng)創(chuàng)新提出出根據(jù)市市場規(guī)模模將股票票池按大大盤股和和小盤股股分開做做因子有有效性分分析，以以找出針針對大盤盤股和小小盤股有有效的候候選因子子。一般說來，多多因子選選股模型型中多因因子旳判判斷方法法中常見見的只有有兩種：排序打打分法和和橫截面面回歸法法。簡單單說，打打分法按按每個影影響股價價的候選選因素的的大小評評分確定定加權(quán)規(guī)規(guī)則后再再根據(jù)分分值影響響股價的的程度對對所有因因子加權(quán)權(quán)得到一一個總分分，最后后就根據(jù)據(jù)得到的的加權(quán)總總分再對對股票池池所有股股票按得得分排序序進(jìn)行蹄蹄選。打打分法又又可以根根據(jù)因子子加權(quán)規(guī)規(guī)則的不不同區(qū)分分為動態(tài)態(tài)加權(quán)和和靜態(tài)加加權(quán)。為為了增加加多因子子模型的的有效

50、信信息，通通常模型型盡可能能多的考考慮每一一個影響響股票收收益的因因子，因因此就需需要對每每一個因因子進(jìn)行行打分計計算，當(dāng)當(dāng)改進(jìn)模模型導(dǎo)致致有效因因子變化化時會重重新計算算股票最最后得分分，龐大大的計算算量使其其對計算算機(jī)的依依賴很大大，且加加權(quán)規(guī)則則人為規(guī)規(guī)定，但但打分法法因其穩(wěn)穩(wěn)健且較較難受極極端值影影響特點點受研究究者人員員的喜愛愛。另一一種橫截截面回歸歸法就是是利用回回歸方程程的思想想，變量量取上一一年度已已蹄選出出的指標(biāo)標(biāo)，函數(shù)數(shù)值取下下一年度度的股票票收益率率表現(xiàn)，用用最小二二乘法擬擬合出各各因子的的回歸系系數(shù)作為為因子回回報，我我們麵選選出最優(yōu)優(yōu)的回歸歸方程，取取最新的的因子取取

51、值作為為因變量量代入方方程得出出的應(yīng)變變量就股股票未來來收益率率的預(yù)期期，再以以這個判判斷作為為依據(jù)來來進(jìn)行最最后選股股?；貧w歸法相對對于打分分法來說說，比較較容易受受到極端端取值的的影響，在在股票于于因子敏敏感度變變化大的的情況中中效果一一般。由由于每個個因子對對不同股股票的敏敏感性肯肯定不同同，回歸歸法能通通過系數(shù)數(shù)的調(diào)整整及時更更改各收收益率對對各因子子的敏感感性大小小。綜合合來看，打打分法和和回歸法法各有各各的優(yōu)點點和缺點點。5.3多因因子模型型建立步步驟5.3.11選取候候選因子子候選因子的的選取通通常分兩兩種情況況，一種種是考慮慮可能影影響股票票的所有有因素指指標(biāo)，先先做單因因子分

52、析析，不考考慮各因因子間的的同質(zhì)性性和共線線相關(guān)性性，以便便挖掘出出更多更更有效的的最具代代表性因因子；另另一種是是更多情情況下主主要依賴賴投資主主體的經(jīng)經(jīng)濟(jì)邏輯輯考慮和和個人市市場投資資經(jīng)驗，再再選因子子時，有有意識地地根據(jù)投投資經(jīng)驗驗剔除掉掉一些個個人認(rèn)為為無關(guān)緊緊要的因因子。無無論哪種種情況，要要提高投投資收益益就得找找出更多多、更全全面的有有效因子子去提高高投資模模型的信信息涵蓋蓋和捕捉捉能力。例例如：在在年月日日，在中中證成分分股中選選取自由由流通市市值最小小的支股股票并構(gòu)構(gòu)建投資資組合，持持有到年年底可以以獲得相相對于滬滬深基準(zhǔn)準(zhǔn)的超額額收益率率，則自自由流通市值在年年間就是是一個

53、正正向有效效因子。當(dāng)當(dāng)然，還還有很多多其他的的因子，例例如估值值類指標(biāo)標(biāo)，如市市盈率增增長率）、扣扣除非經(jīng)經(jīng)常損益益的市盈盈率、PPS（市市銷率）等等，也可可以是一一些財務(wù)務(wù)成長類類指標(biāo)，如如營業(yè)收收入增長長率、NNPG（凈凈利潤增增長率），或或是技術(shù)術(shù)面指標(biāo)標(biāo)，如換換手率變變動、動動量、波波動等等等其他。值值得提出出的是，股股票的持持有時間間段也是是一個不不可忽視視的因子子指標(biāo)，持持有一個個月、兩兩個月還還是一年年，最終終的收益益率變化化很大。這這里我們們?nèi)」善逼钡某钟杏衅跒橐灰粋€月，一一個月調(diào)調(diào)整一次次既不會會因為過過度調(diào)倉倉使得交交易成本本過高而而不利于于組合表表現(xiàn)，同同時也能能使得因因

54、子的取取值隨著著指標(biāo)的的迅速變變化，讓讓市場信信息在組組合調(diào)整整當(dāng)中得得到充分分的反應(yīng)應(yīng)。每月月月初根根據(jù)因子子的表現(xiàn)現(xiàn)情況重重新建立立組合，候候選因子子我們分分為四類來考慮慮，分別別是成長長因子、估估值因子子、資本本結(jié)構(gòu)因因子和技技術(shù)面因因子。具具體類別別下的因因子見下下表。5.3.22檢驗選選股因子子的有效效性在檢驗候選選因子的的有效性性時，大大多數(shù)投投資者選選用用排排序法來來。在建建立模型型的整個個時期，針針對于每每個候選選因子，開開始計算算股票池池中每個個股票在在首個月月初因子子值的大大小，按按從小到到大（也也可從大大到?。┑牡捻樞?qū)φ麄€樣樣本股票票進(jìn)行大大小排序序，并按按數(shù)量等等分

55、成個個股票組組合并一一直持有有到下個個月初，按按同樣的的排序方方法在下下個月初初再次構(gòu)構(gòu)建個股股票組合合持有至至接下來來的一個個月初，反反復(fù)如此此，一直直到模型型構(gòu)建期期結(jié)束。當(dāng)當(dāng)所有組組合構(gòu)建建完工后后，分別別計算個個股票組組合的每每月月平平均收益益率、超超出業(yè)績績比較基基準(zhǔn)的超超額收益益、第一一檔和第第五檔的的月平均均收益差差（R11-R55）、第第一二檔檔與第四四五檔組組合的月月平均收收益率差差（R11+R22）/22-(RR4+RR5)/2、因因子大小小排序和和收益率率大小排排序的相相關(guān)系數(shù)數(shù)、第一一檔組合合跑贏比比較基準(zhǔn)準(zhǔn)的勝率率和第五五檔組合合跑輸比比較基準(zhǔn)準(zhǔn)的概率率等。下下面的流

56、流程圖簡簡單介紹紹了驗證證因子有有效性的的幾個關(guān)關(guān)鍵步驟驟：（1）每個個因子的的收益率率排序與與編號排排序應(yīng)有有明顯的的相關(guān)關(guān)關(guān)系，即即因子得得分值較較大的組組合，相相應(yīng)地其其收益率率也應(yīng)該該較大或或較?。ㄝ^較大表明明因子大大小與收收益率正正相關(guān)，較較小表明明因子大大小與收收益率負(fù)負(fù)相關(guān)，只只有這樣樣我們才才能說此此因子是是決定組組合預(yù)期期收益的的顯著影影響影響響因子。我我們再次次設(shè)定相相關(guān)性閾閾值為，即即滿足：abss(coorreel(N1,N2,N3,N4,N5,11,2,3,44,5) 0.55（2）設(shè)個個排序組組合中第第一組的的相對基基準(zhǔn)超額額收益為為最后第第五組的的相對基基準(zhǔn)超額額

57、收益為為，如果果則表示示因子越越大，收收益越大大，且需需滿足：和反反之，倘倘若即因因子越大大，收益益越小，那那么不等等式變?yōu)闉椋汉秃推渲?、分分別為第第一組和和第五組組的最小小超額收收益閾值值，上述述不等式式條件只只是確保保因子取取值能顯顯著地使使得最大大組合跑跑贏市場場和最小小組合明明顯跑輸輸市場。通通過下面面方法計計算因子子的有效效性：收收益率為為正的月月份數(shù)總總月份數(shù)數(shù)（對于于正向因因子）或或收益率率為負(fù)的的月份數(shù)數(shù)總月份份數(shù)（對對于負(fù)向向因子），這這里是月月均收益益率。有有效的因因子應(yīng)該該是在整整個模型型構(gòu)建期期，第一一組和第第組的這這兩個組組合其中中較高收收益的股股票組合合以較大大的概

58、率率跑贏市市場，同同時較低低收益的的股票組組合以較較大概率率跑輸市市場。滿滿足相關(guān)關(guān)關(guān)系閾閾值、超超額收益益閾值、有有效性、跑跑贏市場場概率這這些條件件的因子子一般能能在有較較顯著的的選股能能力，放放入有效效候選因因子池中中進(jìn)行進(jìn)進(jìn)一步蹄蹄選。我我們這里里的檢驗驗方法釆釆用一個個月時間間間隔，同同樣的也也可以隔隔個月或或個月，更更長的也也行。關(guān)關(guān)于因子子排序的的每個候候選組合合中的股股票基數(shù)數(shù)，如330，550，還還是1000也是是十分重重要的。一一般通過過歷史數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行行實證檢檢驗來決決定所有有參數(shù)具具體的最最優(yōu)選擇擇，我們們這里按按來確定定。5.3.33提出多多余因子子由于我們分分別翻選選

59、中證和和中證中中成分股股的有效效因子，股股票表現(xiàn)現(xiàn)的內(nèi)在在驅(qū)動因因素大致致相同，某某些候選選因子在在每個組組合的股股票集和和收益表表現(xiàn)等方方面高度度相似，因因此剔除除冗余因因子這一一環(huán)節(jié)至至關(guān)重要要，必須須只留下下同類型型因子中中收益和和區(qū)分度度最高的的因子，剔剔除一些些冗余因因子。例例如收入入凈利率率和主營營毛利率率指標(biāo)之之間可能能具有比比較明顯顯的相關(guān)關(guān)性。主主營毛利利率越大大的，某某某收入入凈利率率也不會會太低，因因此在選選股模型型中，根根據(jù)現(xiàn)實實數(shù)據(jù)留留下一個個剔除一一個。不不妨來看看若要選選出個有有效因子子，個月月樣本期期，那么么具體來來說：先先按照收收益越大大分值越越高的方方法對對

60、對個組合合分別打打分，每每個組合合的得分分為到的的連續(xù)整整數(shù)；按按月計算算所有個個股的因因子得分分相關(guān)系系數(shù)矩陣陣如第個個月的相相關(guān)系數(shù)數(shù)矩陣記記為，為為因子序序號且，計計算整個個模型構(gòu)構(gòu)建期內(nèi)內(nèi)相關(guān)系系數(shù)矩陣陣的平均均值（取取一個得得分相關(guān)關(guān)系數(shù)閥閥值，我我們這里里還是取取，在所所有得分分相關(guān)系系數(shù)矩陣陣平均值值大于的的因子中中，我們們只留下下有效性性更高、與與其他因因子相關(guān)關(guān)系數(shù)更更小的因因子，剩剩余的則則作為冗冗余因子子去除。建建立綜合合評分模模型和選選股后驗驗5.3.44模型評評價及改改進(jìn)每個月初，根根據(jù)步驟驟取得的的有效因因子得分分為中證證、中證證股票池池中的正正常交易易股票分分配最