閱文集團(tuán)研究報(bào)告：網(wǎng)文龍頭升維IP賦能文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈

閱文集團(tuán)研究報(bào)告：網(wǎng)文龍頭升維IP賦能文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈

一、公司概況：網(wǎng)文龍頭穩(wěn)增長(zhǎng)，IP造全新驅(qū)動(dòng)力

（一）公司發(fā)展歷程

閱文集團(tuán)是一家以數(shù)字閱讀為基礎(chǔ)，以IP培育與開發(fā)為核心的綜合性文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)旗下?lián)碛衅瘘c(diǎn)中文網(wǎng)、QQ閱讀、紅袖讀書、新麗傳媒、瀟湘書院等18個(gè)知名品牌，《慶余年》《鬼吹燈》《全職高手》《瑯琊榜》等知名IP；集團(tuán)以完善培養(yǎng)體系和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)囊括940萬(wàn)名創(chuàng)作者、1450萬(wàn)部作品儲(chǔ)備，觸達(dá)數(shù)億用戶，為業(yè)界龍頭。閱文集團(tuán)成立于2015年3月，整合自騰訊文學(xué)和盛大文學(xué)；于2017年11月在港交所正式掛牌上市，并于2018年10月收購(gòu)新麗傳媒，完善其IP業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；2020年4月管理層換血開啟閱文發(fā)展新階段，與騰訊、新麗傳媒整合構(gòu)建“三駕馬車”，深度布局IP業(yè)務(wù)，全速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)矩陣建設(shè)。

公司的發(fā)展歷程主要分為三個(gè)階段：（1）網(wǎng)文業(yè)務(wù)奠基（2002-2015年）：閱文發(fā)展起點(diǎn)為2002年成立的起點(diǎn)中文網(wǎng)。2003年起點(diǎn)推出VIP付費(fèi)閱讀制度奠定網(wǎng)絡(luò)文學(xué)商業(yè)模式的基礎(chǔ)。2009年推出粉絲打賞功能，成為網(wǎng)文粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)典范。2010年QQ閱讀客戶端上線，開啟移動(dòng)閱讀時(shí)代。

（2）文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建探索（2015-2020年）：2015年閱文整合自騰訊文學(xué)和盛大文學(xué)，集團(tuán)正式成立。閱文集團(tuán)成立后，便將目光投向于整個(gè)傳媒行業(yè)，著力于文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈整體構(gòu)建。2017年11月，閱文集團(tuán)于港交所正式掛牌上市。2018年至2020年，閱文上線紅袖讀書、閱文聽書、百川計(jì)劃等品牌或企劃，進(jìn)一步發(fā)展其網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)；正式收購(gòu)新麗傳媒，進(jìn)一步完善IP業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將內(nèi)容實(shí)力向下游延展；并且，閱文先后與微軟、迪士尼等進(jìn)行合作，逐步拓展IP產(chǎn)業(yè)世界觀。

（3）IP升維拓展（2020年至今）：2020年4月閱文高層進(jìn)行“換血”，騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武出任閱文集團(tuán)首席執(zhí)行官，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠出任閱文集團(tuán)總裁，并于當(dāng)年與騰訊、新麗傳媒鼎立形成“三駕馬車”，深度布局影視產(chǎn)業(yè)。至此閱文戰(zhàn)略思路由網(wǎng)文業(yè)務(wù)主導(dǎo)正式轉(zhuǎn)向IP運(yùn)營(yíng)與變現(xiàn)。2020年，閱文發(fā)布正版聯(lián)盟、網(wǎng)絡(luò)作家星計(jì)劃等企劃或倡議，根植于網(wǎng)文行業(yè)內(nèi)容發(fā)展與人才扶持，著力于版權(quán)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力挖掘；于2021年成功推出《贅婿》《你好，李煥英》《雪中悍刀行》等影視作品，展現(xiàn)“三駕馬車”影視生產(chǎn)體系輸出能力。2021年6月閱文集團(tuán)發(fā)布了全新企業(yè)使命“讓好故事生生不息”和企業(yè)愿景“為創(chuàng)作者打造最有價(jià)值的IP生態(tài)鏈，成為全球頂尖的文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)”，并公布“大閱文”戰(zhàn)略，基于騰訊新文創(chuàng)生態(tài)，以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為基石，以IP開發(fā)為驅(qū)動(dòng)力，開放性地與全行業(yè)合作伙伴共建IP生態(tài)業(yè)務(wù)矩陣。此外，閱文戰(zhàn)略性提出“IP升維”概念，從IP可視化、IP商品化、IP的跨代際流傳三大層次將文字IP在整個(gè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈上進(jìn)行衍生拓展。

（二）公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

閱文在財(cái)務(wù)層面業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)包括在線業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營(yíng)兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，輔以其他產(chǎn)品。

（1）在線業(yè)務(wù)涵蓋自有平臺(tái)產(chǎn)品、騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道、第三方平臺(tái)三大部分，收入反應(yīng)在在線付費(fèi)閱讀、廣告及平臺(tái)分銷第三方網(wǎng)游所得收入。目前閱文的在線業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，2021年年報(bào)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.08億元，同比增長(zhǎng)7.6%。閱文集團(tuán)在線閱讀業(yè)務(wù)方面今后戰(zhàn)略思路是逐漸由付費(fèi)轉(zhuǎn)向免費(fèi)閱讀，在用戶規(guī)模、用戶粘性包括內(nèi)容建設(shè)相對(duì)更加成熟后逐漸提升廣告加載率，同時(shí)平衡好用戶體驗(yàn)，逐漸將盈利點(diǎn)轉(zhuǎn)向流量與廣告收入。

（2）版權(quán)運(yùn)營(yíng)主要反應(yīng)來(lái)自制作及發(fā)行電視劇、網(wǎng)劇、動(dòng)畫、電影、出售版權(quán)、運(yùn)營(yíng)自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲的收入。自2018年收購(gòu)新麗傳媒，公司版權(quán)運(yùn)營(yíng)占比迅速拔高，2021年占比總營(yíng)收達(dá)37.3%，營(yíng)收32.31億元，同比下降6.4%，作為新驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn)不俗，后續(xù)將引導(dǎo)公司進(jìn)入新增長(zhǎng)期。

（三）公司管理層與股東架構(gòu)

閱文于2020年進(jìn)行管理層調(diào)整，騰訊集團(tuán)副總裁、騰訊影業(yè)首席執(zhí)行官程武先生出任閱文集團(tuán)首席執(zhí)行官，騰訊平臺(tái)與內(nèi)容事業(yè)群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團(tuán)總裁，這一重要調(diào)整直接決定了閱文集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。與收購(gòu)新麗傳媒后分而治之的相對(duì)割裂的業(yè)務(wù)方針不同，高層“換血”后的發(fā)展戰(zhàn)略增強(qiáng)在文學(xué)、影視、動(dòng)畫、游戲等各方面的協(xié)同性整合力度，由閱文主營(yíng)傳統(tǒng)網(wǎng)文業(yè)務(wù)、新麗負(fù)責(zé)影視模塊的業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向以整合騰訊、閱文、新麗三方力量的全方位IP運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。根據(jù)2021年公司中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，騰訊通過(guò)其三家全資子公司THLA13Limited、QinghaiLakeInvestmentLimited、TencentMobilityLimited對(duì)閱文進(jìn)行持股5.87億股份，以57.63%持股占比為閱文的最終控股股東。

二、在線閱讀業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭，“付費(fèi)+免費(fèi)”雙輪穩(wěn)定增長(zhǎng)

旗下品牌眾多，位居網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭。目前，公司旗下有QQ閱讀、起點(diǎn)讀書、新麗傳媒等共18個(gè)品牌，產(chǎn)品類型豐富，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類讀者群體的完全覆蓋。2021年，平臺(tái)全年MAU近2.5億，同比增長(zhǎng)8.6%。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，公司在2020年國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺(tái)行業(yè)市占率達(dá)23.49%，憑多年積累穩(wěn)居龍頭地位。

深耕行業(yè)多年，公司作品儲(chǔ)備充足、作家資源豐富，網(wǎng)羅頭部作者。公司起家于在線閱讀業(yè)務(wù)，已擁有豐富的作品儲(chǔ)備和作家資源，在作品、作家數(shù)量方面均領(lǐng)先于其它平臺(tái)，截止2021年12月底，公司平臺(tái)已累計(jì)970萬(wàn)位作家，作品總數(shù)超1500萬(wàn)部，2021年全年新增120萬(wàn)部作品、新增字?jǐn)?shù)超過(guò)360億。在優(yōu)質(zhì)作者資源方面，公司簽約網(wǎng)羅大量頭部作者，在《2020年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作家影響力榜單》中，前10名男頻作者均為公司的白金/大神作家，而前10名女頻作者中亦有9位為公司旗下平臺(tái)簽約作者。在百度熱搜小說(shuō)榜中，前五大熱搜小說(shuō)中有4部發(fā)行與閱文集團(tuán)旗下平臺(tái)，前十大熱搜小說(shuō)中也有6部作品，其中，熱搜指數(shù)遠(yuǎn)超其它小說(shuō)的玄幻小說(shuō)《萬(wàn)古神帝》亦是由閱文旗下創(chuàng)世中文網(wǎng)、起點(diǎn)中文網(wǎng)發(fā)行。

分發(fā)渠道豐富，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。公司在線閱讀業(yè)務(wù)有三種分發(fā)渠道：自有平臺(tái)，騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道，以及第三方平臺(tái)分發(fā)。自有平臺(tái)品牌力強(qiáng)，用戶粘性更大，主要用于為付費(fèi)用戶提供內(nèi)容；與騰訊合作后，騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道憑借巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)，助力實(shí)現(xiàn)免費(fèi)閱讀內(nèi)容的大范圍分發(fā)；公司與京東、搜狗等擁有電子閱讀業(yè)務(wù)的第三方平臺(tái)達(dá)成合作，在公司發(fā)展初期彌補(bǔ)長(zhǎng)尾流量，目前其引流作用逐漸被騰訊替代。

（一）付費(fèi)閱讀：受免費(fèi)閱讀侵蝕付費(fèi)用戶數(shù)量減少，但ARPPU增長(zhǎng)可期

部分付費(fèi)用戶流向免費(fèi)閱讀，付費(fèi)用戶ARPPU逐年增長(zhǎng)。由于公司不斷擴(kuò)張免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)，部分付費(fèi)用戶流向免費(fèi)閱讀，21年公司付費(fèi)用戶同比減少14.7%至870萬(wàn)人。但隨著進(jìn)一步改善內(nèi)容運(yùn)營(yíng)、加強(qiáng)社區(qū)功能及優(yōu)化推薦算法，21年公司付費(fèi)用戶ARPPU同比增加14.4%至39.7元。

對(duì)比騰訊其它內(nèi)容平臺(tái)，公司付費(fèi)率較低，但付費(fèi)用戶ARPPU仍有提升空間。相較于視頻流媒體、音樂(lè)流媒體，文字形式的內(nèi)容表達(dá)力較弱，用戶付費(fèi)意愿相對(duì)受限，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2020、2021年公司在線閱讀業(yè)務(wù)付費(fèi)率分別為4.5%、3.5%，而騰訊其它內(nèi)容平臺(tái)騰訊視頻、QQ音樂(lè)的付費(fèi)率則分別高達(dá)22.0%、7.7%。公司付費(fèi)用戶ARPPU從2016年的17.4元已攀升至2021年的39.7元，以年化增長(zhǎng)率14.7%的速度快速增長(zhǎng)，持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，隨著公司不斷完善內(nèi)容、優(yōu)化推薦算法，以及國(guó)內(nèi)版權(quán)保護(hù)出的加強(qiáng)，我們認(rèn)為公司付費(fèi)用戶ARPPU仍有進(jìn)一步提高空間。

（二）免費(fèi)閱讀：借騰訊流量?jī)?yōu)勢(shì)分發(fā)實(shí)現(xiàn)廣告變現(xiàn)，進(jìn)一步打開收入天花板

免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)利用廣告變現(xiàn)打開在線閱讀收入天花板，激發(fā)非頭部作者創(chuàng)作熱情。從平臺(tái)屬性來(lái)看，由于在線閱讀平臺(tái)具有用戶停留時(shí)間長(zhǎng)的特性，是天然的廣告投放場(chǎng)景地，公司投放廣告創(chuàng)收打開了原本受限于付費(fèi)率與ARPPU的收入天花板；從作者角度來(lái)看，平臺(tái)幾百萬(wàn)位作家中，只有占比極少的頭部作家才能通過(guò)付費(fèi)閱讀獲取收益，極大打擊了其他作家的創(chuàng)作熱情，而開通免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)后，不僅有利于非頭部IP的推廣，還豐富了變現(xiàn)渠道，非頭部作家也能通過(guò)讀者瀏覽廣告獲取一定收入，給予其持續(xù)創(chuàng)作的動(dòng)力。

迎合下沉市場(chǎng)需求，增長(zhǎng)快速。付費(fèi)用戶多集中于一、二線城市，而免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)的開拓進(jìn)一步打開了下沉市場(chǎng)，迎合市場(chǎng)需求，挖掘下沉用戶群體價(jià)值，助力公司獲取更多流量。2021年公司免費(fèi)閱讀渠道日活用戶已達(dá)1500萬(wàn)人，較2020年增長(zhǎng)高達(dá)50%。強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求客觀存在，免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，付費(fèi)閱讀收入增速已由2019H1的1.07億元增長(zhǎng)至2021H2的3.10億元，半年度的CAGR達(dá)23.7%。我們認(rèn)為免費(fèi)閱讀市場(chǎng)潛在需求巨大，仍有增長(zhǎng)空間。

公司依托與騰訊的合作豐富產(chǎn)品分發(fā)渠道，吸引更多流量。自2020年公司調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步加強(qiáng)與騰訊的合作后，公司利用騰訊平臺(tái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，通過(guò)騰訊旗下QQ、瀏覽器等渠道實(shí)現(xiàn)廣泛分發(fā)免費(fèi)閱讀產(chǎn)品，推動(dòng)公司快速打開免費(fèi)閱讀業(yè)務(wù)規(guī)模、獲取流量。2021年公司自有平臺(tái)產(chǎn)品月活用戶116.8萬(wàn)人，同比下降3.87%，而騰訊產(chǎn)品自營(yíng)渠道月活用戶增長(zhǎng)至131.8萬(wàn)人，超過(guò)自有平臺(tái)，增速高達(dá)22.72%。我們認(rèn)為閱文集團(tuán)與騰訊的合作有望進(jìn)一步加強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，創(chuàng)造更大協(xié)同價(jià)值。

三、版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)：IP升維賦活文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈，版權(quán)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)

2020年管理層調(diào)整及“三駕馬車”鼎力整合后，閱文發(fā)展戰(zhàn)略重心由傳統(tǒng)網(wǎng)文正式轉(zhuǎn)移到IP業(yè)務(wù)上，協(xié)同三方力量構(gòu)建全新IP產(chǎn)業(yè)生態(tài)矩陣。閱文在維持網(wǎng)文業(yè)界龍頭地位及穩(wěn)定業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率時(shí)，戰(zhàn)略性提出IP“升維”概念，以三層次架構(gòu)拓展內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)IP版權(quán)內(nèi)容進(jìn)行重塑與價(jià)值提升。第一層為IP產(chǎn)品可視化，旨在強(qiáng)化影視、游戲、動(dòng)視覺(jué)化業(yè)務(wù)；第二層為IP商業(yè)化，旨在衍生品推廣發(fā)展；第三層為IP跨代際流傳，旨在追求IP作品的系列化、經(jīng)典化，延續(xù)IP的生命力。

（一）IP產(chǎn)品可視化：影、漫、游三線共進(jìn)

基于集團(tuán)在網(wǎng)文領(lǐng)域的龍頭級(jí)儲(chǔ)備，閱文借力“三駕馬車”快速推進(jìn)影視、動(dòng)漫、游戲視覺(jué)化業(yè)務(wù)，并不斷開放外部合作，通過(guò)多媒體的技術(shù)手段尋求IP在諸細(xì)分垂類賽道的延展布局。

影視方面，閱文借力騰訊影業(yè)與新麗傳媒，近年來(lái)推出了數(shù)款現(xiàn)象級(jí)影視作品。就“三駕馬車”整體運(yùn)營(yíng)體系而言，閱文集團(tuán)擁有全業(yè)界最頂尖的優(yōu)質(zhì)網(wǎng)文IP儲(chǔ)備，是名副其實(shí)的IP影視化最佳供給端；新麗傳媒坐擁業(yè)內(nèi)頂尖制作團(tuán)隊(duì)，簽約大量?jī)?yōu)秀影視制作人，保證出品端質(zhì)量；騰訊影業(yè)則作為資源與調(diào)度基石，以騰訊系力量助力推動(dòng)影視化項(xiàng)目順利進(jìn)行。

閱文起家于起點(diǎn)中文網(wǎng)，擁有中國(guó)業(yè)內(nèi)最豐厚的文學(xué)資源稟賦，為孕育爆款I(lǐng)P的天然沃土。2018-2019年網(wǎng)文IP改編影視劇用戶評(píng)論滿意度排行榜上TOP12中，來(lái)自閱文旗下平臺(tái)的網(wǎng)文IP占到7席，體現(xiàn)其稟賦轉(zhuǎn)輸出成效。

2019至2020年度網(wǎng)文IP影視劇改編潛力排行榜中，上榜46部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品頭部集團(tuán)中閱文旗下IP占到24席，尤其是第一檔中四大IP豪占三席，足見閱文文學(xué)儲(chǔ)備底蘊(yùn)。

新麗傳媒為國(guó)內(nèi)實(shí)力領(lǐng)先的影視發(fā)行機(jī)構(gòu)，擁有優(yōu)質(zhì)影視制作團(tuán)隊(duì)和豐富的IP改編經(jīng)驗(yàn)。自2018年被閱文正式收購(gòu)后，新麗就成為其內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈中至關(guān)重要的一環(huán)，以其優(yōu)異的影視制產(chǎn)力幫助閱文布局影視產(chǎn)業(yè)。在電影方面，新麗在被收購(gòu)前已有《妖貓傳》《夏洛特?zé)馈贰段骱缡惺赘弧贰缎咝叩蔫F拳》等佳作出品。

劇集方面，業(yè)已出品《如懿傳》《余罪》《白鹿原》等優(yōu)秀作品。

閱文收購(gòu)新麗及“三駕馬車”耦合完成后，閱文的IP影視化版圖全面鋪展升華?！稇c余年》打響閱文影視、騰訊影業(yè)、新麗傳媒聯(lián)合影視化閱文自有頂級(jí)網(wǎng)文IP第一槍，一出即為當(dāng)年現(xiàn)象級(jí)作品，為百度與今日頭條電視劇及網(wǎng)絡(luò)劇搜索指數(shù)雙榜首，并斬獲第26屆白玉蘭獎(jiǎng)最佳編?。ǜ木帲⒆罴涯信浣莾身?xiàng)大獎(jiǎng)；《贅婿》則為“三駕馬車”正式耦合后出品第一部爆款I(lǐng)P改編劇，連創(chuàng)愛(ài)奇藝劇集熱度值最快破萬(wàn)紀(jì)錄，亦為2021年首部愛(ài)奇藝熱度值破萬(wàn)的劇集；《斗羅大陸》《雪中悍刀行》等頭部網(wǎng)文IP改編劇亦在播放期間居視頻平臺(tái)熱搜榜首和電視劇榜首，市場(chǎng)熱度極高。

除古裝向網(wǎng)文IP改劇之外，閱文在現(xiàn)實(shí)題材視影雙方面均給出了華麗的成績(jī)單。劇集方面，《叛逆者》獲多榜熱度第一、連續(xù)20日全國(guó)電視臺(tái)同期收視第一。

電影方面建樹更為卓越，《你好，李煥英》票房54.13億，高居中國(guó)影史票房第三、全球票房榜Top100，“三駕馬車”共同參與出品的《1921》獻(xiàn)禮建黨百年，獲金雞獎(jiǎng)最佳編劇及多項(xiàng)提名。

2021年度發(fā)布會(huì)上，“三駕馬車”共發(fā)布合計(jì)70個(gè)影視項(xiàng)目，并啟動(dòng)了“青年導(dǎo)演培養(yǎng)計(jì)劃”第三期招募。2021年業(yè)已上映的《叛逆者》《雪中悍刀行》《1921》等均在口碑和熱度方面實(shí)現(xiàn)對(duì)2020年發(fā)布作品質(zhì)與量層面上的全面超越，2022年《這個(gè)殺手不太冷靜》奪春節(jié)檔票房亞軍寶座、《人世間》以央視一套黃金檔收視率近8年新高、穩(wěn)居全網(wǎng)各榜單榜首、獲得豆瓣高分及廣泛好評(píng)的亮眼成績(jī)收官，早已提上日程的《慶余年》第二季、《贅婿》第二季、《心居》等大熱項(xiàng)目也昭告閱文與“三駕馬車”在影視業(yè)的高歌猛進(jìn)之勢(shì)。2022年，新麗預(yù)計(jì)將會(huì)出品6-8部電視劇，2-3部電影。

動(dòng)漫方面，閱文與騰訊動(dòng)漫進(jìn)行深度合作，產(chǎn)能規(guī)模性提升，鎖定行業(yè)頭部產(chǎn)能。儲(chǔ)備量方面，閱文旗下網(wǎng)文平臺(tái)天然為漫改IP源頭，閱文動(dòng)漫2020年攜手騰訊動(dòng)漫啟動(dòng)300部網(wǎng)文漫改計(jì)劃，名單包括《大奉打更人》《第一序列》《余生有你，甜又暖》等大熱IP；同時(shí)，亦與快看漫畫展開30余項(xiàng)漫改項(xiàng)目。

網(wǎng)文漫改化的運(yùn)行邏輯大致分為兩步，漫畫化與動(dòng)畫化，條件允許時(shí)也會(huì)直接進(jìn)行動(dòng)畫化。

漫畫較之動(dòng)畫來(lái)說(shuō)是成本更為低廉，可助于進(jìn)行最高效快捷的文字可視化進(jìn)程，因此通常會(huì)被視為網(wǎng)文視覺(jué)化的第一步或者說(shuō)動(dòng)畫化的前搖。網(wǎng)文IP漫改可以低成本、系統(tǒng)性地完成IP視覺(jué)化轉(zhuǎn)化，完成人物形象建模，為后續(xù)的動(dòng)畫化、影視化和授權(quán)業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。目前國(guó)內(nèi)動(dòng)畫市場(chǎng)較之漫畫有更大的市場(chǎng)規(guī)模，業(yè)已進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，而漫畫市場(chǎng)則有更大的潛力空間，為網(wǎng)文IP漫畫化提供可觀盈利增長(zhǎng)空間。

根據(jù)骨朵國(guó)漫的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除嗶哩嗶哩漫畫外，大型漫畫平臺(tái)2020年內(nèi)頭部新作中，小說(shuō)改漫畫占總新增比例均超過(guò)30%，尤其是快看漫畫占到了50%。

閱文的漫畫屬于閱讀業(yè)務(wù)，盈利模式主要是靠流水分成，由C端用戶進(jìn)行付費(fèi)，收取后與漫畫平臺(tái)根據(jù)質(zhì)量與用戶反饋進(jìn)行分成，一般為3-7成區(qū)間內(nèi)。因?yàn)橄让赓M(fèi)試讀后付費(fèi)的閱讀機(jī)制，付費(fèi)漫畫的利潤(rùn)爆發(fā)點(diǎn)相對(duì)較后，目前漫畫業(yè)務(wù)的毛利相對(duì)較低，但隨著與大平臺(tái)的漫改項(xiàng)目進(jìn)程推進(jìn)和成品出爐，以及得益于騰訊動(dòng)漫及快看漫畫等頭部平臺(tái)的成熟的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，我們看好未來(lái)漫畫業(yè)務(wù)盈利的成長(zhǎng)。

動(dòng)畫從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看是文學(xué)二維化的最高最佳形態(tài)，較之于漫畫更易于拉攏非粉旁觀者，較之于影視化又利于進(jìn)一步鞏固原著粉絲忠誠(chéng)度。動(dòng)畫化成本更為高昂，并且需要借助整體產(chǎn)業(yè)鏈的配合來(lái)實(shí)現(xiàn)各節(jié)點(diǎn)共贏。

閱文與騰訊深度合作顯著提升其產(chǎn)能，由過(guò)去的一年8部12集的小體量動(dòng)畫逐漸拓展到現(xiàn)在的50多部項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，預(yù)計(jì)在三年內(nèi)逐漸釋出。此外，騰訊利用其行業(yè)頂尖的動(dòng)漫宣發(fā)能力助力閱文IP輸出，并且對(duì)動(dòng)漫工作室施以更強(qiáng)的控制力，將能更好的強(qiáng)化項(xiàng)目品控。閱文動(dòng)畫布局的盈利實(shí)現(xiàn)同樣以IP為賣點(diǎn)，制作方面則交給業(yè)內(nèi)成熟的工作室進(jìn)行作業(yè)，再以單集采購(gòu)的形式出售給平臺(tái)，其單集價(jià)值根據(jù)IP熱度進(jìn)行定價(jià)，市價(jià)一般在每分鐘7-13萬(wàn)區(qū)間內(nèi)。通常一季的動(dòng)漫內(nèi)容安排在150-200分鐘，收入體量約在1500-2000萬(wàn)元。雖然單部作品從收入體量上看要遠(yuǎn)小于影視劇作品和游戲產(chǎn)品，但動(dòng)漫化的意義在于IP破圈，提升價(jià)值，故閱文在動(dòng)漫制作上秉承著持續(xù)加大推進(jìn)力度，只要不虧錢便會(huì)繼續(xù)開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)。

截至3月2日骨朵數(shù)據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫熱度榜單前15中來(lái)自閱文旗下網(wǎng)文IP改編的動(dòng)畫作品共占6席，足見其輸出力優(yōu)越。

以閱文旗下最成功的網(wǎng)文IP之一的《斗破蒼穹》為例，由作者天蠶土豆2009年首發(fā)于起點(diǎn)中文網(wǎng)，2013年由搜狐改編制作為PC網(wǎng)游，2015年推出同名手游，2018年由新麗主導(dǎo)進(jìn)行影視劇化，2021年電影版殺青。動(dòng)漫化方面，2012年于《知音漫客》上進(jìn)行漫畫化，連載至今近十年已為雜志臺(tái)柱級(jí)作品；2017年首次進(jìn)行動(dòng)畫化，目前已出四季正片、三季特別篇，并將從今年起轉(zhuǎn)為年番出品第五季?！抖菲粕n穹》動(dòng)畫全系列累計(jì)播放量已突破80億，最新一季豆瓣評(píng)分達(dá)7.1，播放量已破27億次，位列中國(guó)動(dòng)畫頂流行列，是閱文旗下最成功的系列改編之一。

目前，閱文正在籌備的動(dòng)畫項(xiàng)目超過(guò)50部，涵蓋《大奉打更人》《第一序列》《全球高武》等超人氣IP改編作品；未來(lái)，閱文將持續(xù)根植于與騰訊動(dòng)漫的合作，進(jìn)一步推進(jìn)IP動(dòng)漫產(chǎn)品化、豐富完善旗下IP宇宙，2022年《斗破蒼穹》首次采取年番形式放送亦是成為輿論熱點(diǎn)。鑒于動(dòng)畫、漫畫雙項(xiàng)均為低毛利業(yè)務(wù)，據(jù)估算12集的動(dòng)畫收入為1500-2000萬(wàn)之間，遠(yuǎn)低于影視劇收入，但其業(yè)務(wù)價(jià)值核心是幫助IP破圈，提升價(jià)值，賦予可視化能力，有助于IP角色形象的經(jīng)典化實(shí)現(xiàn)（例如已由市場(chǎng)沉淀的《全職高手》主角葉修、《斗羅大陸》主角唐三等），因此動(dòng)漫業(yè)務(wù)具有高層次的戰(zhàn)略價(jià)值。我們預(yù)計(jì)閱文動(dòng)漫業(yè)務(wù)將持續(xù)保持增長(zhǎng)，穩(wěn)定擴(kuò)張其市場(chǎng)占有。

游戲方面，閱文自拓展IP運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以來(lái)持續(xù)將旗下優(yōu)質(zhì)IP交給知名的游戲公司進(jìn)行制作，以單次版權(quán)金+持續(xù)游戲流水分成的形式獲取收益。《斗羅大陸》的游戲化是閱文集團(tuán)的游戲戰(zhàn)略板塊最經(jīng)典的案例。除自研的《新斗羅大陸》外，閱文將這一大熱IP在五年內(nèi)多次出售給外部游戲開發(fā)商進(jìn)行開發(fā)，不斷探索游戲端的IP價(jià)值變現(xiàn)。其中，2021年上線的《斗羅大陸：魂師對(duì)決》自7月22日公測(cè)以來(lái)，僅僅iPhone平臺(tái)一個(gè)月砍下1.4億元流水，百日砍下4億元。預(yù)計(jì)2022年將還有《斗羅大陸》IP相關(guān)游戲推出，以及《詭秘之主》《凡人修仙傳》《贅婿》等網(wǎng)文頂級(jí)IP已經(jīng)交由優(yōu)質(zhì)游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行開發(fā)。

（二）IP商品化：衍生品的戲外擴(kuò)張戰(zhàn)爭(zhēng)

IP的商品化，意即通過(guò)衍生品的產(chǎn)出推廣使得IP形象走出屏幕，通過(guò)授權(quán)賦能消費(fèi)品、潮流玩具和線下實(shí)景消費(fèi)領(lǐng)域等，增強(qiáng)IP的影響力和變現(xiàn)能力。

如何通過(guò)衍生品生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)最大化IP價(jià)值實(shí)現(xiàn)創(chuàng)收，已經(jīng)成為IP擁有者們?cè)谠济襟w經(jīng)營(yíng)之外最關(guān)注的戰(zhàn)場(chǎng)。衍生品品類對(duì)于IP變現(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值早已由實(shí)踐證明。根據(jù)Wikipedia旗下UltimatePopCultureWiki的動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)，截至3月3日全球最賺錢IP榜單前十名分別為寶可夢(mèng)、HelloKitty、小熊維尼、米老鼠和他的朋友們、星球大戰(zhàn)、面包超人、迪士尼公主、少年JUMP、馬里奧和漫威宇宙，就起收入項(xiàng)目品類明細(xì)來(lái)看，前十名中有關(guān)衍生品授權(quán)和銷售以及線下實(shí)景消費(fèi)等類目的收入占到了總額的73.7%，是全球頂級(jí)IP的最大收入來(lái)源。

細(xì)觀各項(xiàng)頂級(jí)IP，除漫畫雜志實(shí)體《少年JUMP》（旗下漫畫衍生品收入未計(jì)入該標(biāo)的）、票房巨頭漫威以及任天堂旗下的馬里奧外，其余各項(xiàng)IP的最大收入來(lái)源均與衍生商品有關(guān)。范圍拓展到全體收入40億美元以上的IP，以HelloKitty、芭比娃娃、高達(dá)等為代表的原始媒體為動(dòng)畫的IP其收入最大來(lái)源早已不是動(dòng)畫本體，而是已轉(zhuǎn)向衍生品銷售，其占比甚至可達(dá)95%以上，以“動(dòng)畫內(nèi)容+周邊銷售”的成熟模式最大化IP價(jià)值。以《哈利波特》《龍珠》為代表的小說(shuō)、漫畫IP由于2020年以來(lái)疫情影響實(shí)體作品銷售和市場(chǎng)需求變化，其收入側(cè)重也轉(zhuǎn)向了系列衍生品。而以電子游戲?yàn)樵济襟w的IP則有所不同，除寶可夢(mèng)、憤怒的小鳥、我的世界和妖怪手表外，其余23項(xiàng)IP均以電子游戲本體為最大收入來(lái)源，衍生品口徑排名居于第二或更低。

閱文將IP商品化與衍生品拓展放置于IP升維戰(zhàn)略第二條，希其肩負(fù)營(yíng)收增長(zhǎng)和戰(zhàn)略增值兩重價(jià)值，成為大閱文未來(lái)發(fā)展的重要推動(dòng)力，并將發(fā)展目標(biāo)設(shè)定為中期，逐漸探索完善整體產(chǎn)業(yè)鏈。閱文于2021年初成立“IP增值中心”，發(fā)力消費(fèi)品供應(yīng)鏈、全品類潮玩、線下實(shí)景消費(fèi)三大賽道，著力布局產(chǎn)業(yè)上下游聯(lián)動(dòng)協(xié)同。IP商業(yè)化與線下消費(fèi)在國(guó)內(nèi)起步較晚，但有巨大的潛力空間，閱文將IP商業(yè)化與線下消費(fèi)切分為三大模塊，衣食用行等消費(fèi)品項(xiàng)目通過(guò)授權(quán)、聯(lián)名等方式推進(jìn)；潮流模玩板塊的手辦、盲盒等與業(yè)內(nèi)龍頭萬(wàn)代等進(jìn)行深度合作，專注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)等內(nèi)容策劃；線下業(yè)態(tài)深度布局劇本殺、主題餐飲、樂(lè)園等模塊，并投資劇本殺平臺(tái)“小黑探”，加速IP線下落地。人才儲(chǔ)備方面，閱文通過(guò)這兩年建設(shè)有了更加完備的IP人才梯隊(duì)和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，IP的組織包括規(guī)劃中心、IP授權(quán)中心、IP的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，整個(gè)IP的業(yè)務(wù)團(tuán)體接近兩百人。

較之于閱文的其他戰(zhàn)略板塊，IP大眾化是一項(xiàng)長(zhǎng)線方針。閱文的三級(jí)開發(fā)體系中，IP商品化、線下消費(fèi)是第三級(jí)推動(dòng)力，貫穿動(dòng)漫、小說(shuō)、影視劇等各項(xiàng)內(nèi)容業(yè)態(tài)，是“大閱文戰(zhàn)略未來(lái)的重要探索方向。”

（三）IP跨代際流傳：經(jīng)典系列如何時(shí)空留痕

IP跨代際流傳，即探求通過(guò)作品系列化、經(jīng)典化、產(chǎn)品衍生形態(tài)多樣化等造血IP的持久生命力，期望作品成為陪伴觀眾左右的、具有時(shí)代印記的超級(jí)IP。正如閱文企業(yè)使命所言，“讓好故事生生不息”，閱文追求的是國(guó)產(chǎn)文化產(chǎn)品長(zhǎng)遠(yuǎn)傳承，實(shí)現(xiàn)真正的“生生不息”。

如何將旗下儲(chǔ)備庫(kù)中最具有價(jià)值的一批網(wǎng)文IP打造成國(guó)產(chǎn)超級(jí)IP，閱文已有一套方針。隨著旗下多款I(lǐng)P影視化、動(dòng)畫化后成為爆款，以《慶余年》《贅婿》《雪中悍刀行》為代表的閱文旗下頂級(jí)IP的系列化已升為業(yè)界經(jīng)典案例。以《慶余年》為例，在影視化前便已積累熱度與粉絲基礎(chǔ)，在連載期間起點(diǎn)中文網(wǎng)上月票排行長(zhǎng)期保持在前十，在2017年與2018年發(fā)布的《貓片·胡潤(rùn)原創(chuàng)文學(xué)IP價(jià)值榜》中排名第76名、第9名。因此，雖然小說(shuō)已經(jīng)完結(jié)數(shù)年，但閱文扔攜手騰訊影業(yè)、新麗傳媒精準(zhǔn)挖掘其IP價(jià)值。

閱文的這次行動(dòng)顯然大獲成功，這一早年便已完結(jié)的小說(shuō)作品煥發(fā)了第二春，重登起點(diǎn)中文網(wǎng)排行榜，并且于2019年3月豪攬一百萬(wàn)張推薦票、五十萬(wàn)個(gè)收藏。同樣的情況也發(fā)生在后續(xù)電視劇化的《贅婿》身上，小說(shuō)在完結(jié)十余年后重登平臺(tái)暢銷榜榜首。兩大經(jīng)典案例均展示了衍生作品反哺文學(xué)原著的良性循環(huán)，展現(xiàn)生命力的延續(xù)?！稇c余年》的現(xiàn)象級(jí)成功也為閱文后續(xù)的《贅婿》《斗羅大陸》《雪中悍刀行》等網(wǎng)文IP影視化改編注入了一劑強(qiáng)心針。

《慶余年》的系列化、經(jīng)典化之路并不止于此。2020年騰訊、閱文、新麗聯(lián)合年度發(fā)布會(huì)上，《慶余年》劇組官宣第二季啟動(dòng)；2021年11月，騰訊視頻與《慶余年》官微再次確認(rèn)第二季回歸；此外，由盛趣游戲出品的《慶余年》正版授權(quán)手游即將于3月25日上線，與電視劇深度聯(lián)動(dòng)?！稇c余年》的IP運(yùn)營(yíng)版圖正在不斷拓展鋪開。閱文的超級(jí)IP打造頗顯體系化、完整化，閱文正在做的是不斷支持、培育優(yōu)秀的內(nèi)容，使文學(xué)爆款轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)漫的爆款、影視的爆款等，最終成為各個(gè)代際中的爆款，獲得穿越代際的能力。如果說(shuō)影視、游戲、動(dòng)漫各線是IP形象打造的拼圖，那么系列化與經(jīng)典化進(jìn)程就是閱文給出的精巧框架，宏偉藍(lán)圖。

四、財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收恢復(fù)快速增長(zhǎng)，盈利有望提振

（一）營(yíng)業(yè)收入：營(yíng)收返回快車道，歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈

營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，恢復(fù)疫情前水平。營(yíng)業(yè)收入方面，閱文集團(tuán)在2020年前營(yíng)業(yè)收入處于快速增長(zhǎng)期，2020年同比增速驟降至2.1%，主要是由于新冠疫情導(dǎo)致公司電影、電視劇等制作和發(fā)行日期延期，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)同比減少22.0%。2021H1同比增速回彈恢復(fù)到33.2%，實(shí)現(xiàn)43.42億元營(yíng)收，其中在線業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)3.4%值25.4億元，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)同比增加129.8%至17.4億元。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.7%，其中在線業(yè)務(wù)53億元，同比增長(zhǎng)9.6%，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他營(yíng)收34億元，同比減少8.7%。

歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈。2016-2019年公司歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)133.3%，2019年歸母凈利潤(rùn)已近11億元。2020年因商譽(yù)減值及疫情沖擊，虧損44.9億。經(jīng)過(guò)對(duì)投資及收購(gòu)虧損（包括商譽(yù)減值、被投公司公允價(jià)值變動(dòng)等）、無(wú)形資產(chǎn)攤銷（收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)以及影視版權(quán)攤銷）、股份酬金以及稅務(wù)的調(diào)整，同年Non-GAPP歸母凈利潤(rùn)9.2億元，同比下降25.6%。2021年歸母凈利潤(rùn)同比扭虧為盈，達(dá)18.5億元，Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)為12.3億元，同比增長(zhǎng)34.1%。

在線閱讀業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為營(yíng)收驅(qū)動(dòng)引擎。公司營(yíng)收主要由在線閱讀、版權(quán)運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)。在線閱讀業(yè)務(wù)營(yíng)收來(lái)自在線付費(fèi)閱讀、廣告及平臺(tái)分銷第三方網(wǎng)游所得收入，目前已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自制作及發(fā)行電視劇、網(wǎng)劇、動(dòng)畫、電影、出售版權(quán)、運(yùn)營(yíng)自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲的收入。在公司于2018年10月收購(gòu)新麗傳媒，開始完善版權(quán)運(yùn)營(yíng)布局之后，公司版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他營(yíng)收占比由2018H1占比13.9%迅速攀升到2021年的38.8%，2021年版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及其他營(yíng)收已達(dá)33.6億元，剔除新麗傳媒收入后，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他營(yíng)收增加30.0%達(dá)21億元，已成為公司新增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

（二）成本費(fèi)用支出：平臺(tái)分銷成本占比增大，銷售費(fèi)用控制能力承壓

公司營(yíng)業(yè)成本主要包含：內(nèi)容成本，平臺(tái)分銷成本，電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、動(dòng)畫及電影制作成本、無(wú)形資產(chǎn)攤銷以及存貨成本。內(nèi)容成本主要包括收購(gòu)版權(quán)、各渠道內(nèi)容相關(guān)收入的分成、虛擬禮物收入與部分作家的分成，出售改編權(quán)、劇本等的成本，以及改編權(quán)及劇本的減值虧損。平臺(tái)分銷成本則包括在線閱讀平臺(tái)分銷成本及網(wǎng)絡(luò)游戲平臺(tái)分銷成本。

疫情沖擊下影視項(xiàng)目延遲降低部分營(yíng)業(yè)成本。2020年由于電視劇、電影等項(xiàng)目因疫情延遲發(fā)布而減少了部分制作成本，又由于在線閱讀渠道擴(kuò)張及在線游戲運(yùn)營(yíng)提升導(dǎo)致平臺(tái)分銷成本有較大幅度增長(zhǎng)，抵消了部分制作成本的減少，公司營(yíng)業(yè)成本同比減少7.8%至42.9億元。2021H1營(yíng)業(yè)成本達(dá)20.54億元，同增34.35%。2021