盈余公告日的資產(chǎn)定價

文獻(xiàn)來源文獻(xiàn)來源：,Km,dyrs.Assticgniscts."JlficilEcmcs.3:.文亮點(diǎn)：者分析在財報較早披盈余公的日期股票的塔和收的關(guān)系。通過將這些獨(dú)特的日期標(biāo)記為領(lǐng)先的盈余公告日(LEDs)，作者發(fā)現(xiàn)在LEAD上場Beta敞與均額益有著正線關(guān)系而在LEAD以外的日期里，市場Bea和收益的關(guān)系基本持平。并且僅LEAD就可以獲得三分之的積額益而LED僅所交日的5本統(tǒng)了在LEAD和非LEAD日上構(gòu)資對這頭有響的司關(guān)程度結(jié)表與剩余其日期相，機(jī)構(gòu)資者在LEAD上對露盈余告的公的關(guān)注確實(shí)更高究果明在LED發(fā)的余告股價具宏層的響。引言在資本資產(chǎn)定價模型（CM）中，以貝塔系數(shù)衡量的資產(chǎn)市場風(fēng)險敞口與其預(yù)期回報呈線性正相關(guān)。最近的研究提供了一些新的證據(jù)來支持這種正的ea-reurn的關(guān)系但這種向關(guān)僅限低通脹的月（Chen05在宏觀濟(jì)公告（vorndWsn04當(dāng)資者情低迷對于股市場前景分歧較（nniu06;Hngndrer06當(dāng)投資者關(guān)注或場預(yù)期回報很高時（Da00；e-Rphel01；Hserndarinau01）、以美中選后幾月（Canndarsh01。我的研表當(dāng)較影力標(biāo)普爾00指數(shù)成較披公的盈余告時市場t-rtrn關(guān)在整市中線性并非常顯這領(lǐng)先的盈余公告（adngarnnsnoucemtasED也恰好是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度高的時候。AD每季度只發(fā)生在少數(shù)相鄰的日期里，而且它們的時間是相當(dāng)可預(yù)測的。在ED以外的日期（即“其他日期”或非AD），市場ea-reurn的系。圖Bta十分組的平均超額回報JlfFiclEic理我使用12個日收的滾回來計(jì)美股的塔這股票以eta分組并構(gòu)建市值加權(quán)的投資組合，投資組合超額收益均值與ea的關(guān)系如圖1所示。面板A顯示了01年至09年證券市場線(L)的無條件擬合。這條線大部分是平的，表明市場貝塔系數(shù)不能解釋平均超額回報。這個結(jié)果與CM一，被ack92amandrnch(99,04)等示。面板B分別展示了AD（帶三角形標(biāo)記的藍(lán)線）和其他日期（帶圓形標(biāo)記的綠線）的L。藍(lán)色的L顯示，在AD上，市場ea的增加能夠帶來平每日超回報的著提。而其他期的果卻大相同。綠色L略有降其中ea的加帶超收的幅降此其日期L的截顯為這發(fā)與CM不致而于AD的回而它在計(jì)并不著。我確認(rèn)AD上的正向t-rtrn關(guān)是一重要穩(wěn)的現(xiàn)。當(dāng)們使用試不同投資組和對美國債進(jìn)分析時在控制了常的司特征如規(guī)模賬面市比后它繼保持不。我們用amandaceh(97)或面板回歸、子期和從高頻（日內(nèi)）收益估計(jì)的ea進(jìn)行測試，結(jié)果很穩(wěn)健此外，果并非提前或遲發(fā)布公盈利信導(dǎo)致，不受宏新聞公告的影（vorbdWsn04也不（Hndrshtt00隔夜回報效應(yīng)的響我的果還橫面L伴著場價增加AD的均場價其他期的7。在AD前后的幾個小時內(nèi)，L也有明顯變化：在ED前一天出現(xiàn)負(fù)的日間L緊其的是第個“領(lǐng)先”交日前的的隔夜L在AD上平回和場塔間關(guān)系線除最一交小當(dāng)L恢復(fù)平斜時幾都正在ED之的二天L斜為最后正的ea-rtrn關(guān)呈出一的星效它要發(fā)在ED周露余告的二周。為了評估研究結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義，我們分析了一種混合的“押注貝塔”交易策略，該策略需要在ED上“押注貝塔”（即做多高貝塔股票和做空低貝塔股票），而在其他日期切換到“對賭貝塔”策略（即買入低貝塔股票并賣出高貝塔股票）。這種混合策略年化夏普306。這個數(shù)字在絕對值和相對于其他策略方面都令人印象深刻，因?yàn)?，在整個樣本期間對賭貝塔產(chǎn)生的年化夏普為3?？傮w而言，我們的結(jié)果突出了資產(chǎn)定價中企業(yè)盈余公告的重要性：市場貝塔風(fēng)險敞口是在ED上價而是在日期事上01-209年計(jì)超市場報三之靠ED取盡這些ED占有易的%。數(shù)據(jù)和定義aorndWsn（14）的作強(qiáng)調(diào)在市場層預(yù)先安排宏觀公在資產(chǎn)定中的重性。本究表明預(yù)先安的公司盈公在資產(chǎn)價的總水平上同樣重要。為了實(shí)施“聚合”，我們確定了一組發(fā)布盈余公告的公司，這些公司共同具有“推動”市場的潛力。我們假設(shè)，以市場推動者同時發(fā)布的盈余公告為條件對聚的推動盈余公告的暴可以在告日進(jìn)橫截面價。市推動者規(guī)龐大且有影響，因?yàn)槠渌麠l相同的況下，公司發(fā)的公告息量不確定性的影力有，時也有據(jù)表明資者更關(guān)注大司發(fā)布的盈余告實(shí)，報的型司際已為時體注焦。在型市場動者中我們預(yù)早期發(fā)公告的司本上更具響力，為他們的公告包含最新信息。季度財報初期的“最強(qiáng)信號”公告還定期輔以電話會議、媒關(guān)采以足構(gòu)三四天“宏”事的般嗡聲”換話，期影力公似是號注力發(fā)。為了選擇發(fā)布較早且有影響力的盈余公告，我們首先收集了01年1月至09年2月間標(biāo)普爾00指所有分股季盈余公共計(jì)27個交易日。我們要求樣本中的標(biāo)準(zhǔn)普爾0指數(shù)成分股在紐約證券交易所、美國券交易或納斯克上市我們刪了在周、周日公共假記錄的些余告本終本有586標(biāo)普爾0數(shù)分的余告。圖標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的盈余公告統(tǒng)計(jì)信息JlfFiclEic理然后，我們從樣本公告池中選擇“領(lǐng)先”的盈余公告，首先需要確定領(lǐng)先的盈余公告日(ED)即告“領(lǐng)公告”的為此我使了一直透且沒有回溯偏差的方法：我們選擇ED為有至少0個（即標(biāo)準(zhǔn)普爾00指數(shù)成分股的十分之一）公司發(fā)布盈余公告的第一周的周二至周四。我們將ED發(fā)布告公司標(biāo)為Drs簡言之我的AD定將準(zhǔn)普爾00指數(shù)成分股中的一小部分公司，從而確保EDers從結(jié)構(gòu)上來說有一定體量，并他們領(lǐng)披露的余公告可具有較強(qiáng)影力。我忽了周一的本，因?yàn)楣竞苌僭谥芤慌队喙妫ㄔ谖覀兊臉颖局校袠?biāo)準(zhǔn)普爾00指數(shù)成分股的盈余報告中只有大約%是在周一上午00到下午600之間發(fā)布的。因此周一的告（如有的話影響力小。由普遍的意力不中周前特，們將期排在們的AD外。上展示了準(zhǔn)普爾00指成股在ED和他日期描述性計(jì)數(shù)據(jù)。面板A顯平每天有1個ADr即二周四約3個；個比其標(biāo)準(zhǔn)普爾00指數(shù)成股在非ED發(fā)盈余公的均數(shù)量出四。在面板B中，們將公告本劃分到不同工作日，AD上共有18盈余公即樣的約五之一而他日有868盈余公。面板C每年以表格形式列出AD和其他日期的公司總數(shù)，以及市值和分析師覆蓋范圍等變量的橫截面中位數(shù)?？梢悦黠@看出，多年來，與其他非ED披露公告的成股相AD的票市始更大從吸了多關(guān)分師關(guān)度高。圖每個季度的LDJlfFiclEic理在上圖中，我們繪制了每個報告周中的AD總數(shù)。我們可以看到，EDers一在一報季第3周第4周其三季主在第3周。事上多來AD周確是當(dāng)可測的它中在14月7月和0的期利峰。EDs與下面討論的其他日期之間的顯著股票回報差異是因?yàn)镋Ders戰(zhàn)略性安排他的盈公，在這情況下戰(zhàn)略時將成為先的信事件。為了查種可性我們用個簡的算來測y年q季的定公日期該期基與y-1相季的公告日。如，果司j于07年0月4日報告，該算法預(yù)測該公司將在下一財年的同一工作日左右發(fā)布其第四度益告如公司j比期即我的例中為08年0月4日）提前五個工作日以上宣布，則認(rèn)為公司j在戰(zhàn)略上提前了其盈余公告。使相的準(zhǔn)如公司j將公推五工日上則視戰(zhàn)性地遲其余告。該算法顯示，只有5(7)份盈余公告會提前（延遲）到AD。只有%(05665)的公告能被“加速”到AD4%(7645)延遲由此我們得出結(jié)論，在AD上觀察到的明顯價格變動不太可能是由重大戰(zhàn)略時機(jī)引起的。此，我們證盈利標(biāo)和盈未達(dá)標(biāo)間沒有顯差，其影可能與們的ED分相混在18份ED公中82%超分析預(yù)（其余18%未標(biāo)或配析師測）而非ED公期間比為.%換話，兩種期利測誤幾相?？傄槐揪康腁Drs是準(zhǔn)爾00指成股中較披露余公告的股票。這些股票在ED披露的盈余公告信息會產(chǎn)生影響并因此“引領(lǐng)”報告季。最后，沒有證據(jù)表明EDers戰(zhàn)略性和系統(tǒng)性地提前或延遲在ED露余告。市場Beta和收益的關(guān)系Beta排序下的組合我首使用01年至09年紐證券易所美證交易或斯達(dá)克交易的股票構(gòu)建ea十分位數(shù)投資組。我們使用股票每日超額收益市場超額收益的2個月滾動回歸來估計(jì)單個股票j的每日預(yù)排序的貝塔值。在每個月，我們據(jù)它們預(yù)排名塔值將票十分組然后計(jì)每個投組合在當(dāng)月每市加收使每投組的超收對日場額報的12月動歸算天后名資合的塔。圖1的面板A繪制了01-209年樣本期間市值加權(quán)貝塔十分位投資組合的平超額收與平市場貝的關(guān)。無條件L的率大部是平的，系數(shù)為69pst統(tǒng)量為–38。另方面回截距有統(tǒng)顯性估值為44ps，t計(jì)為440，R2為%。然后，我們在ED和其他日期將無條件L劃分為其有條件的版本。圖1的面板B展示了結(jié)果。遵循vorndWsn(01)以及Hndrshot(02)，我們使用全樣本期間的平均無條件投資組合的ea來繪制面板中的兩個件L。色的L顯了額益市貝之間正向線關(guān)：在AD上貝的位加與日均超收顯增加447個點(diǎn)關(guān)（t統(tǒng)計(jì)量=14）?；貧w截距的負(fù)估計(jì)為44ps，但相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量為–07使負(fù)估在統(tǒng)上不顯回歸R2為7%表市場ea的化解釋了AD橫截面超額收益變化的很大一部分。與之形成鮮明對比的是，綠色L的斜率為95ps（t統(tǒng)計(jì)量=–08），表明其他日期隱含的市場風(fēng)險溢價顯著為負(fù)。回歸截距有一個顯著的正估計(jì)值，等于94（t統(tǒng)計(jì)量=682，R2為6%。我們現(xiàn)在提供了第一個證據(jù)來證明ED上的正ea-reurn關(guān)系是一個顯著現(xiàn)象。與vorndWsn（04）一樣，我們將所有股票分為0個市值加權(quán)貝塔排的投組合，重復(fù)述分析。圖示了L結(jié)，發(fā)現(xiàn)乎相藍(lán)色L顯出顯的線幾單遞的：在AD上，市場ea增加1與平均超額收益增加563s顯著相關(guān)（t統(tǒng)計(jì)量=291）。截距為負(fù)（-40ps，t統(tǒng)計(jì)量=-45），回歸R2為8%。在其他日期里，綠色L的ea系數(shù)為-04ps（t統(tǒng)計(jì)量=-42），這意味著非AD的場險溢為負(fù)缺經(jīng)意義非ED截顯為15pst統(tǒng)量974回歸R2為0%當(dāng)AD和非AD回合并在一時得的無件L基持平β系為72pt統(tǒng)量=-12，距著正（55s，t計(jì)=.7）,R2為7%。圖50個Bta排序下投資組合的平均超額收益JlfFiclEic理如果CM被為在資合的超收對場額益回中距零Gbons99那圖1中示的AD收的顯的截將與CPM一而非ED回的顯正距卻和CM不對于ED的益，假所有ta十位投組合的lha值同等于0的F統(tǒng)量為7（p值=07該F統(tǒng)量在0%的平略微顯但遠(yuǎn)于其日估計(jì)的F統(tǒng)F統(tǒng)量=03p值001同圖4中示的0個ea排投資合的ED回的F統(tǒng)量在2p值16而非ED收益的F統(tǒng)量等于6（p=02)簡言之GRS檢表明CM能解釋AD平超益但模對非ED成。我們更進(jìn)一步使用m-acth回歸在前一天的投資組合的ta上回歸投資合i在AD第+1的截超收。L =aL?bLti???sLi??? i???其中i??為由投資組合i的超額收益對每日市場超額收益的2個月滾動回歸算出同，于他期們用ama-aceh歸：O =O?bOti???sOi??? i???圖Fm-aBth和面板回歸結(jié)果JlfFiclEic理上圖中面板A的左側(cè)報告了m-acBth回歸估計(jì)和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量。標(biāo)準(zhǔn)是用數(shù)估的間序的準(zhǔn)計(jì)算的但果們用Nwe-Wst調(diào)整后標(biāo)準(zhǔn)誤校正異差和自相關(guān)，顯著性水平幾沒有變化。bL系數(shù)估計(jì)為224pt統(tǒng)量=19該接近圖1所藍(lán)色L斜的大從濟(jì)度看我的現(xiàn)味著在AD上貝系高于1的股票有著高的均日票價等于224個事上這估與01年至09年樣本期間在ED上實(shí)現(xiàn)的總體市場投資組合的586ps平均風(fēng)險溢價在統(tǒng)計(jì)上無法區(qū)分（均值差異的t檢驗(yàn)給出51的t統(tǒng)計(jì)量。EDs截略為，但在計(jì)上顯著L=-62，t統(tǒng)量-.0），均歸R2為0%。對其日期檢出現(xiàn)不的發(fā)：bO為-10，應(yīng)的t統(tǒng)量-.7，使其在統(tǒng)計(jì)上不顯著。也就是說，am-aceh過程表明，其他日期的ea-reurn關(guān)大部是平的。bL和bO之的凈為38t統(tǒng)量=50）這表明ED的含市場險溢比其日期高384個點(diǎn)。其他日的回截為正具有計(jì)學(xué)aO=.6t統(tǒng)量=.7平回歸R2為%凈ADs-ms-oher-as截距為-.8但在統(tǒng)計(jì)上顯（t統(tǒng)計(jì)量=-.4。了進(jìn)步入我采如面回：ri??=a?b?ti???b2LhD?b3i??×LhD?si???? ???其中ri???為資合i在有期超收LhD為個變在?為1他期為，b3示在AD其日的含場險價凈額。圖4中面板A的右側(cè)報告了面板回歸結(jié)果，括號中的t統(tǒng)計(jì)量使用按交易日的標(biāo)準(zhǔn)誤差計(jì)算。a和1系數(shù)估計(jì)值分別為64ps和-18ps；這些值與am-aceh回報告的O和bO估值非常配。3系在735ps時具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（t統(tǒng)計(jì)量=63）；這一估計(jì)也接近從amacBth回歸獲得的差額384s。捕獲“EDs-mus-her-ds截距的DLthD虛擬變量的系數(shù)為-1。這個數(shù)字雖然略低于使用am-aceh方法獲得的-.8但有-59的t計(jì)，其統(tǒng)上顯。下圖的面板A顯示，我們的關(guān)鍵結(jié)果同樣適用于等權(quán)加權(quán)的貝塔十分位投資組合藍(lán)色L在ED上有著的斜率即場ea增加1與均超額益增加.6個點(diǎn)相t統(tǒng)量=68相之下綠色L的率顯為在他期市貝系增加1與均額益少62個基點(diǎn)（t統(tǒng)量=-96當(dāng)們估計(jì)m-acBth和板回歸我得到類似結(jié)果如圖5的板B中示對于m-acBth檢D的含市風(fēng)溢價其他期高639個（t統(tǒng)量為73面回歸也證實(shí)了這一發(fā)現(xiàn)，AD和其他日期的風(fēng)險溢價之間的差異為950個基點(diǎn)（t計(jì)=50。圖不同測試組合的平均超額收益：JlfFiclEics理綜上所述，本節(jié)提供的關(guān)鍵結(jié)果表明，股票價格的橫截面在ED和其他日期表非常不，因?yàn)闃拥耐督M合的場貝塔在其他期中對截面收有負(fù)關(guān)，際解了ED收回。Beta、市值、賬面市值比與行業(yè)組合eelln(00)主張擴(kuò)大測試組合的集合，以包括按規(guī)模和賬面市值比()排的測組合為此我將7個業(yè)投組合和5個ama和rech下值賬市比排下投組添到0個ta排的資合并復(fù)前測。圖6中板B分繪了有2個資合平均值權(quán)額收與ED和他期市場塔藍(lán)色L同具顯的正ea的位加與238ps的平均超額收益增加呈線性相關(guān)（t統(tǒng)計(jì)量77），這意味著ED的場險溢顯為截為負(fù)但在0%的平顯-.4pst統(tǒng)計(jì)量=-76回歸R2為8%在其日期里ea-reurn關(guān)系為負(fù)值隱含險溢價于-.3pt統(tǒng)計(jì)=-35L截距（54ps，t計(jì)量=78，歸R2對于ED回歸R2低三倍(8%)。我們通過ama-aceh和面板回歸證實(shí)了上述發(fā)現(xiàn)，結(jié)果在圖5的面板C中。對于am-aceh檢驗(yàn)，隱含的市場風(fēng)險溢價對ED回報顯著為正（031pst統(tǒng)計(jì)=07)但對其他日期回報是（-44pst統(tǒng)計(jì)量=-70）。ED和其他日期隱含市場風(fēng)險溢價差為175個基點(diǎn)t統(tǒng)計(jì)量=29）；該估計(jì)值接近圖5面板A中報告的ea十分位投資組合估計(jì)的ED減其日隱含場險價ED和他期報的均R2約為1%-3%。使用面板回歸，ED-mus-terdas隱含的市場風(fēng)險溢價等于494s（t統(tǒng)計(jì)量=58）。AD啞變量的系數(shù)為-2，但在統(tǒng)計(jì)上不顯（t計(jì)量=-23。潛在解釋LEADers令人矚目我們將AD定義為每個季度標(biāo)準(zhǔn)普爾00指數(shù)成分股集體發(fā)布第一波盈余公的數(shù)個鄰期從“引盈公ED的個準(zhǔn)在以最的程擇有響的余告正一始指的這公是“令人目”的因此，們的研結(jié)果與來越多研究資定價與資者注力之間關(guān)系的研究相交，而投資者注意力可能是我們結(jié)果的一種解釋。例如，e-Rphel(01)表明宏觀新與微觀風(fēng)險價相關(guān)而D00發(fā)現(xiàn)高塔股票平均溢更大。項(xiàng)研究通過使彭博查分?jǐn)?shù)作機(jī)構(gòu)關(guān)的理量并較的價因機(jī)投者公日關(guān)度高。如果ED公也受關(guān)那探索們何與omerg查分?jǐn)?shù)行比較是很有趣的。我們使用上述由n-Rehal等人開發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度的查詢指標(biāo)。該指標(biāo)被稱為“異常機(jī)構(gòu)注意力(A)”，依賴于彭博終端上的新聞搜和聞讀我檢查AD上的A指是高其日由彭博終端用戶主要是擁有財務(wù)資源來訪問終端的機(jī)構(gòu)投資者，因此在ED上增加A能明構(gòu)資比他期關(guān)這獨(dú)特ED的定票。為此我密切遵循e-Rphel(01)構(gòu)每日A指我為所有準(zhǔn)普爾00指成股建一橫截每日A我不衡機(jī)投者在t日特定股的關(guān)注，我們評估了（幾乎所有股的關(guān)注因?yàn)闇y資產(chǎn)定價模型涉及對所有股票進(jìn)行測試。我們匯總標(biāo)準(zhǔn)普爾00指數(shù)成分股的A以得第t天的smA例如如在t日smA=00則味著彭博終端用戶（即機(jī)構(gòu)投資者）在該特定日期密切關(guān)注00家公司。下圖中的數(shù)據(jù)表明與其他日期相比，機(jī)構(gòu)投資者對ED的關(guān)注度更高。平均而言，我們發(fā)機(jī)投者在非ED上控準(zhǔn)爾00指中的1家市司但在AD這數(shù)增了0%達(dá)到6公。圖smIA的統(tǒng)計(jì)結(jié)果JlfFiclEic理如研動是量意，那么ED可是比A指更的理。例如，Hrshefr和eng(01)發(fā)現(xiàn)“注意力發(fā)效應(yīng)在大公司分析師覆蓋率高的公司中更為明顯。”很有可能因果關(guān)系是從AD上的資產(chǎn)價格變化引起A（即股票價格的急劇波動引發(fā)查詢，而不是反之亦然）。當(dāng)ED和風(fēng)溢價轉(zhuǎn)在一夜間發(fā)生而查詢生在下個交易的開始，反向果關(guān)