盈余公告日的資產定價

文獻來源文獻來源：,Km,dyrs.Assticgniscts."JlficilEcmcs.3:.文亮點：者分析在財報較早披盈余公的日期股票的塔和收的關系。通過將這些獨特的日期標記為領先的盈余公告日(LEDs)，作者發(fā)現(xiàn)在LEAD上場Beta敞與均額益有著正線關系而在LEAD以外的日期里，市場Bea和收益的關系基本持平。并且僅LEAD就可以獲得三分之的積額益而LED僅所交日的5本統(tǒng)了在LEAD和非LEAD日上構資對這頭有響的司關程度結表與剩余其日期相，機構資者在LEAD上對露盈余告的公的關注確實更高究果明在LED發(fā)的余告股價具宏層的響。引言在資本資產定價模型（CM）中，以貝塔系數(shù)衡量的資產市場風險敞口與其預期回報呈線性正相關。最近的研究提供了一些新的證據(jù)來支持這種正的ea-reurn的關系但這種向關僅限低通脹的月（Chen05在宏觀濟公告（vorndWsn04當資者情低迷對于股市場前景分歧較（nniu06;Hngndrer06當投資者關注或場預期回報很高時（Da00；e-Rphel01；Hserndarinau01）、以美中選后幾月（Canndarsh01。我的研表當較影力標普爾00指數(shù)成較披公的盈余告時市場t-rtrn關在整市中線性并非常顯這領先的盈余公告（adngarnnsnoucemtasED也恰好是機構投資者關注度高的時候。AD每季度只發(fā)生在少數(shù)相鄰的日期里，而且它們的時間是相當可預測的。在ED以外的日期（即“其他日期”或非AD），市場ea-reurn的系。圖Bta十分組的平均超額回報JlfFiclEic理我使用12個日收的滾回來計美股的塔這股票以eta分組并構建市值加權的投資組合，投資組合超額收益均值與ea的關系如圖1所示。面板A顯示了01年至09年證券市場線(L)的無條件擬合。這條線大部分是平的，表明市場貝塔系數(shù)不能解釋平均超額回報。這個結果與CM一，被ack92amandrnch(99,04)等示。面板B分別展示了AD（帶三角形標記的藍線）和其他日期（帶圓形標記的綠線）的L。藍色的L顯示，在AD上，市場ea的增加能夠帶來平每日超回報的著提。而其他期的果卻大相同。綠色L略有降其中ea的加帶超收的幅降此其日期L的截顯為這發(fā)與CM不致而于AD的回而它在計并不著。我確認AD上的正向t-rtrn關是一重要穩(wěn)的現(xiàn)。當們使用試不同投資組和對美國債進分析時在控制了常的司特征如規(guī)模賬面市比后它繼保持不。我們用amandaceh(97)或面板回歸、子期和從高頻（日內）收益估計的ea進行測試，結果很穩(wěn)健此外，果并非提前或遲發(fā)布公盈利信導致，不受宏新聞公告的影（vorbdWsn04也不（Hndrshtt00隔夜回報效應的響我的果還橫面L伴著場價增加AD的均場價其他期的7。在AD前后的幾個小時內，L也有明顯變化：在ED前一天出現(xiàn)負的日間L緊其的是第個“領先”交日前的的隔夜L在AD上平回和場塔間關系線除最一交小當L恢復平斜時幾都正在ED之的二天L斜為最后正的ea-rtrn關呈出一的星效它要發(fā)在ED周露余告的二周。為了評估研究結果的經(jīng)濟意義，我們分析了一種混合的“押注貝塔”交易策略，該策略需要在ED上“押注貝塔”（即做多高貝塔股票和做空低貝塔股票），而在其他日期切換到“對賭貝塔”策略（即買入低貝塔股票并賣出高貝塔股票）。這種混合策略年化夏普306。這個數(shù)字在絕對值和相對于其他策略方面都令人印象深刻，因為，在整個樣本期間對賭貝塔產生的年化夏普為3?？傮w而言，我們的結果突出了資產定價中企業(yè)盈余公告的重要性：市場貝塔風險敞口是在ED上價而是在日期事上01-209年計超市場報三之靠ED取盡這些ED占有易的%。數(shù)據(jù)和定義aorndWsn（14）的作強調在市場層預先安排宏觀公在資產定中的重性。本究表明預先安的公司盈公在資產價的總水平上同樣重要。為了實施“聚合”，我們確定了一組發(fā)布盈余公告的公司，這些公司共同具有“推動”市場的潛力。我們假設，以市場推動者同時發(fā)布的盈余公告為條件對聚的推動盈余公告的暴可以在告日進橫截面價。市推動者規(guī)龐大且有影響，因為其他條相同的況下，公司發(fā)的公告息量不確定性的影力有，時也有據(jù)表明資者更關注大司發(fā)布的盈余告實，報的型司際已為時體注焦。在型市場動者中我們預早期發(fā)公告的司本上更具響力，為他們的公告包含最新信息。季度財報初期的“最強信號”公告還定期輔以電話會議、媒關采以足構三四天“宏”事的般嗡聲”換話，期影力公似是號注力發(fā)。為了選擇發(fā)布較早且有影響力的盈余公告，我們首先收集了01年1月至09年2月間標普爾00指所有分股季盈余公共計27個交易日。我們要求樣本中的標準普爾0指數(shù)成分股在紐約證券交易所、美國券交易或納斯克上市我們刪了在周、周日公共假記錄的些余告本終本有586標普爾0數(shù)分的余告。圖標準普爾500指數(shù)成分股的盈余公告統(tǒng)計信息JlfFiclEic理然后，我們從樣本公告池中選擇“領先”的盈余公告，首先需要確定領先的盈余公告日(ED)即告“領公告”的為此我使了一直透且沒有回溯偏差的方法：我們選擇ED為有至少0個（即標準普爾00指數(shù)成分股的十分之一）公司發(fā)布盈余公告的第一周的周二至周四。我們將ED發(fā)布告公司標為Drs簡言之我的AD定將準普爾00指數(shù)成分股中的一小部分公司，從而確保EDers從結構上來說有一定體量，并他們領披露的余公告可具有較強影力。我忽了周一的本，因為公司很少在周一披露盈余公告（在我們的樣本中，所有標準普爾00指數(shù)成分股的盈余報告中只有大約%是在周一上午00到下午600之間發(fā)布的。因此周一的告（如有的話影響力小。由普遍的意力不中周前特，們將期排在們的AD外。上展示了準普爾00指成股在ED和他日期描述性計數(shù)據(jù)。面板A顯平每天有1個ADr即二周四約3個；個比其標準普爾00指數(shù)成股在非ED發(fā)盈余公的均數(shù)量出四。在面板B中，們將公告本劃分到不同工作日，AD上共有18盈余公即樣的約五之一而他日有868盈余公。面板C每年以表格形式列出AD和其他日期的公司總數(shù)，以及市值和分析師覆蓋范圍等變量的橫截面中位數(shù)。可以明顯看出，多年來，與其他非ED披露公告的成股相AD的票市始更大從吸了多關分師關度高。圖每個季度的LDJlfFiclEic理在上圖中，我們繪制了每個報告周中的AD總數(shù)。我們可以看到，EDers一在一報季第3周第4周其三季主在第3周。事上多來AD周確是當可測的它中在14月7月和0的期利峰。EDs與下面討論的其他日期之間的顯著股票回報差異是因為EDers戰(zhàn)略性安排他的盈公，在這情況下戰(zhàn)略時將成為先的信事件。為了查種可性我們用個簡的算來測y年q季的定公日期該期基與y-1相季的公告日。如，果司j于07年0月4日報告，該算法預測該公司將在下一財年的同一工作日左右發(fā)布其第四度益告如公司j比期即我的例中為08年0月4日）提前五個工作日以上宣布，則認為公司j在戰(zhàn)略上提前了其盈余公告。使相的準如公司j將公推五工日上則視戰(zhàn)性地遲其余告。該算法顯示，只有5(7)份盈余公告會提前（延遲）到AD。只有%(05665)的公告能被“加速”到AD4%(7645)延遲由此我們得出結論，在AD上觀察到的明顯價格變動不太可能是由重大戰(zhàn)略時機引起的。此，我們證盈利標和盈未達標間沒有顯差，其影可能與們的ED分相混在18份ED公中82%超分析預（其余18%未標或配析師測）而非ED公期間比為.%換話，兩種期利測誤幾相?？傄槐揪康腁Drs是準爾00指成股中較披露余公告的股票。這些股票在ED披露的盈余公告信息會產生影響并因此“引領”報告季。最后，沒有證據(jù)表明EDers戰(zhàn)略性和系統(tǒng)性地提前或延遲在ED露余告。市場Beta和收益的關系Beta排序下的組合我首使用01年至09年紐證券易所美證交易或斯達克交易的股票構建ea十分位數(shù)投資組。我們使用股票每日超額收益市場超額收益的2個月滾動回歸來估計單個股票j的每日預排序的貝塔值。在每個月，我們據(jù)它們預排名塔值將票十分組然后計每個投組合在當月每市加收使每投組的超收對日場額報的12月動歸算天后名資合的塔。圖1的面板A繪制了01-209年樣本期間市值加權貝塔十分位投資組合的平超額收與平市場貝的關。無條件L的率大部是平的，系數(shù)為69pst統(tǒng)量為–38。另方面回截距有統(tǒng)顯性估值為44ps，t計為440，R2為%。然后，我們在ED和其他日期將無條件L劃分為其有條件的版本。圖1的面板B展示了結果。遵循vorndWsn(01)以及Hndrshot(02)，我們使用全樣本期間的平均無條件投資組合的ea來繪制面板中的兩個件L。色的L顯了額益市貝之間正向線關：在AD上貝的位加與日均超收顯增加447個點關（t統(tǒng)計量=14）?；貧w截距的負估計為44ps，但相應的t統(tǒng)計量為–07使負估在統(tǒng)上不顯回歸R2為7%表市場ea的化解釋了AD橫截面超額收益變化的很大一部分。與之形成鮮明對比的是，綠色L的斜率為95ps（t統(tǒng)計量=–08），表明其他日期隱含的市場風險溢價顯著為負?；貧w截距有一個顯著的正估計值，等于94（t統(tǒng)計量=682，R2為6%。我們現(xiàn)在提供了第一個證據(jù)來證明ED上的正ea-reurn關系是一個顯著現(xiàn)象。與vorndWsn（04）一樣，我們將所有股票分為0個市值加權貝塔排的投組合，重復述分析。圖示了L結，發(fā)現(xiàn)乎相藍色L顯出顯的線幾單遞的：在AD上，市場ea增加1與平均超額收益增加563s顯著相關（t統(tǒng)計量=291）。截距為負（-40ps，t統(tǒng)計量=-45），回歸R2為8%。在其他日期里，綠色L的ea系數(shù)為-04ps（t統(tǒng)計量=-42），這意味著非AD的場險溢為負缺經(jīng)意義非ED截顯為15pst統(tǒng)量974回歸R2為0%當AD和非AD回合并在一時得的無件L基持平β系為72pt統(tǒng)量=-12，距著正（55s，t計=.7）,R2為7%。圖50個Bta排序下投資組合的平均超額收益JlfFiclEic理如果CM被為在資合的超收對場額益回中距零Gbons99那圖1中示的AD收的顯的截將與CPM一而非ED回的顯正距卻和CM不對于ED的益，假所有ta十位投組合的lha值同等于0的F統(tǒng)量為7（p值=07該F統(tǒng)量在0%的平略微顯但遠于其日估計的F統(tǒng)F統(tǒng)量=03p值001同圖4中示的0個ea排投資合的ED回的F統(tǒng)量在2p值16而非ED收益的F統(tǒng)量等于6（p=02)簡言之GRS檢表明CM能解釋AD平超益但模對非ED成。我們更進一步使用m-acth回歸在前一天的投資組合的ta上回歸投資合i在AD第+1的截超收。L =aL?bLti???sLi??? i???其中i??為由投資組合i的超額收益對每日市場超額收益的2個月滾動回歸算出同，于他期們用ama-aceh歸：O =O?bOti???sOi??? i???圖Fm-aBth和面板回歸結果JlfFiclEic理上圖中面板A的左側報告了m-acBth回歸估計和相應的t統(tǒng)計量。標準是用數(shù)估的間序的準計算的但果們用Nwe-Wst調整后標準誤校正異差和自相關，顯著性水平幾沒有變化。bL系數(shù)估計為224pt統(tǒng)量=19該接近圖1所藍色L斜的大從濟度看我的現(xiàn)味著在AD上貝系高于1的股票有著高的均日票價等于224個事上這估與01年至09年樣本期間在ED上實現(xiàn)的總體市場投資組合的586ps平均風險溢價在統(tǒng)計上無法區(qū)分（均值差異的t檢驗給出51的t統(tǒng)計量。EDs截略為，但在計上顯著L=-62，t統(tǒng)量-.0），均歸R2為0%。對其日期檢出現(xiàn)不的發(fā)：bO為-10，應的t統(tǒng)量-.7，使其在統(tǒng)計上不顯著。也就是說，am-aceh過程表明，其他日期的ea-reurn關大部是平的。bL和bO之的凈為38t統(tǒng)量=50）這表明ED的含市場險溢比其日期高384個點。其他日的回截為正具有計學aO=.6t統(tǒng)量=.7平回歸R2為%凈ADs-ms-oher-as截距為-.8但在統(tǒng)計上顯（t統(tǒng)計量=-.4。了進步入我采如面回：ri??=a?b?ti???b2LhD?b3i??×LhD?si???? ???其中ri???為資合i在有期超收LhD為個變在?為1他期為，b3示在AD其日的含場險價凈額。圖4中面板A的右側報告了面板回歸結果，括號中的t統(tǒng)計量使用按交易日的標準誤差計算。a和1系數(shù)估計值分別為64ps和-18ps；這些值與am-aceh回報告的O和bO估值非常配。3系在735ps時具有統(tǒng)計學意義（t統(tǒng)計量=63）；這一估計也接近從amacBth回歸獲得的差額384s。捕獲“EDs-mus-her-ds截距的DLthD虛擬變量的系數(shù)為-1。這個數(shù)字雖然略低于使用am-aceh方法獲得的-.8但有-59的t計，其統(tǒng)上顯。下圖的面板A顯示，我們的關鍵結果同樣適用于等權加權的貝塔十分位投資組合藍色L在ED上有著的斜率即場ea增加1與均超額益增加.6個點相t統(tǒng)量=68相之下綠色L的率顯為在他期市貝系增加1與均額益少62個基點（t統(tǒng)量=-96當們估計m-acBth和板回歸我得到類似結果如圖5的板B中示對于m-acBth檢D的含市風溢價其他期高639個（t統(tǒng)量為73面回歸也證實了這一發(fā)現(xiàn)，AD和其他日期的風險溢價之間的差異為950個基點（t計=50。圖不同測試組合的平均超額收益：JlfFiclEics理綜上所述，本節(jié)提供的關鍵結果表明，股票價格的橫截面在ED和其他日期表非常不，因為樣的投組合的場貝塔在其他期中對截面收有負關，際解了ED收回。Beta、市值、賬面市值比與行業(yè)組合eelln(00)主張擴大測試組合的集合，以包括按規(guī)模和賬面市值比()排的測組合為此我將7個業(yè)投組合和5個ama和rech下值賬市比排下投組添到0個ta排的資合并復前測。圖6中板B分繪了有2個資合平均值權額收與ED和他期市場塔藍色L同具顯的正ea的位加與238ps的平均超額收益增加呈線性相關（t統(tǒng)計量77），這意味著ED的場險溢顯為截為負但在0%的平顯-.4pst統(tǒng)計量=-76回歸R2為8%在其日期里ea-reurn關系為負值隱含險溢價于-.3pt統(tǒng)計=-35L截距（54ps，t計量=78，歸R2對于ED回歸R2低三倍(8%)。我們通過ama-aceh和面板回歸證實了上述發(fā)現(xiàn)，結果在圖5的面板C中。對于am-aceh檢驗，隱含的市場風險溢價對ED回報顯著為正（031pst統(tǒng)計=07)但對其他日期回報是（-44pst統(tǒng)計量=-70）。ED和其他日期隱含市場風險溢價差為175個基點t統(tǒng)計量=29）；該估計值接近圖5面板A中報告的ea十分位投資組合估計的ED減其日隱含場險價ED和他期報的均R2約為1%-3%。使用面板回歸，ED-mus-terdas隱含的市場風險溢價等于494s（t統(tǒng)計量=58）。AD啞變量的系數(shù)為-2，但在統(tǒng)計上不顯（t計量=-23。潛在解釋LEADers令人矚目我們將AD定義為每個季度標準普爾00指數(shù)成分股集體發(fā)布第一波盈余公的數(shù)個鄰期從“引盈公ED的個準在以最的程擇有響的余告正一始指的這公是“令人目”的因此，們的研結果與來越多研究資定價與資者注力之間關系的研究相交，而投資者注意力可能是我們結果的一種解釋。例如，e-Rphel(01)表明宏觀新與微觀風險價相關而D00發(fā)現(xiàn)高塔股票平均溢更大。項研究通過使彭博查分數(shù)作機構關的理量并較的價因機投者公日關度高。如果ED公也受關那探索們何與omerg查分數(shù)行比較是很有趣的。我們使用上述由n-Rehal等人開發(fā)的機構投資者關注度的查詢指標。該指標被稱為“異常機構注意力(A)”，依賴于彭博終端上的新聞搜和聞讀我檢查AD上的A指是高其日由彭博終端用戶主要是擁有財務資源來訪問終端的機構投資者，因此在ED上增加A能明構資比他期關這獨特ED的定票。為此我密切遵循e-Rphel(01)構每日A指我為所有準普爾00指成股建一橫截每日A我不衡機投者在t日特定股的關注，我們評估了（幾乎所有股的關注因為測資產定價模型涉及對所有股票進行測試。我們匯總標準普爾00指數(shù)成分股的A以得第t天的smA例如如在t日smA=00則味著彭博終端用戶（即機構投資者）在該特定日期密切關注00家公司。下圖中的數(shù)據(jù)表明與其他日期相比，機構投資者對ED的關注度更高。平均而言，我們發(fā)機投者在非ED上控準爾00指中的1家市司但在AD這數(shù)增了0%達到6公。圖smIA的統(tǒng)計結果JlfFiclEic理如研動是量意，那么ED可是比A指更的理。例如，Hrshefr和eng(01)發(fā)現(xiàn)“注意力發(fā)效應在大公司分析師覆蓋率高的公司中更為明顯?！焙苡锌赡芤蚬P系是從AD上的資產價格變化引起A（即股票價格的急劇波動引發(fā)查詢，而不是反之亦然）。當ED和風溢價轉在一夜間發(fā)生而查詢生在下個交易的開始，反向果關