減水劑行業(yè)市場分析報告五

減水劑行業(yè)市場分析報告五2022年4月

5一、減水劑行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游(一)減水劑行業(yè)規(guī)模274億元減水劑屬于混凝土外加劑的一種?；炷镣饧觿┦侵冈诨炷涟韬锨盎虬韬线^程中加入，用以改善混凝土性能的物質(zhì)?；炷镣饧觿┑奶攸c是品種多、摻量小，使用不同品種的外加劑，可以達到不同的效果。按主要功能劃分，混凝土外加劑可分為兩大類。?改善混凝土拌合物流變性能的混凝土外加劑，一般稱為減水劑，包括：普通減水劑、高效減水劑、高性能減水劑；?其他功能性外加劑，包括調(diào)節(jié)混凝土凝結(jié)時間、硬化性能的混凝土外加劑，如：緩凝劑、早強劑、速凝劑等；改善混凝土耐久性的混凝土外加劑，如：防腐劑、引氣劑、防水劑、阻銹劑等；以及抗裂防滲外加劑，如膨脹劑、減縮劑等。圖表：混凝土外加劑主要分為兩大類資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部減水劑行業(yè)規(guī)模274億元。根據(jù)中國混凝土協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年我國混凝土外加劑銷量1,694萬噸，同比增長9%，其中：規(guī)模最大的是減水劑，占外加劑總量66.7%。按照蘇博特2020品銷售均價2,145元測算，外加劑行業(yè)市場規(guī)模411億元，其中：減水劑行業(yè)市場規(guī)模274億元。圖表：中國混凝土外加劑產(chǎn)量逐年增長圖表：減水劑是最主要的外加劑資料來源：中國混凝土協(xié)會，市場研究部資料來源：中國混凝土協(xié)會，市場研究部6(二)減水劑可以改善混凝土性能水泥顆粒自帶電荷，攪拌時容易形成絮凝結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致混凝土流動性減弱。通過添加減水劑，絮凝結(jié)構(gòu)消失，混凝土流動性增強。減水劑的主要作用有以下四點：?在不改變各種原材料配比的情況下，添加減水劑，不會改變混凝土強度，同時可以大幅度提高混凝土的流變性及可塑性，使得混凝土施工可以采用自流、泵送、無需振動等方式進行施工，提高施工速度、降低施工能耗；???在不改變各種原材料配比（除水）及混凝土的坍落度的情況下，減少水的用量，可以大大提高混凝土的強度，早期和后期強度比不加減水劑的混凝土提高60%和以上；在不改變各種原材料配比（除水泥）及混凝土強度的情況下，可以減少水泥的用量，摻加水泥質(zhì)量0.2-0.5%的減水劑，可以節(jié)約15-30%以上的水泥用量；添加減水劑，可以提高混凝土的壽命一倍以上。圖表：坍落度是衡量混凝土和易性的重要指標資料來源：百度百科，市場研究部為混凝土提供“減水”功效是外加劑的最基本性能，其他外加劑通常與減水劑共同使用，因此減水劑的發(fā)展史可以代表混凝土外加劑的發(fā)展歷程。減水劑的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：以木鈣為代表的第一代普通減水劑階段、以萘系為主要代表的第二代高效減水劑、以羧酸系為代表的第三代高性能減水劑階段。第三代減水劑具有低摻量、高減水等優(yōu)點，可配制高強、超高強、高耐久性和超流態(tài)混凝土，相比于其他類型減水劑，在環(huán)保和效能上優(yōu)勢較為明顯。2020年，我國第三代減水劑產(chǎn)量占比77.7%、第二代減水劑產(chǎn)量占比21.4%、第一代減水劑產(chǎn)量占比，第三代減水劑已經(jīng)成為主力品種。7??普通減水劑，主要為木質(zhì)素磺酸鹽類減水劑，其減水率一般為8%-13%，因價格便宜，使用比較廣泛。木質(zhì)素磺酸鹽類減水劑既可以直接使用，也可與高效減水劑、高性能減水劑復(fù)合使用。由于原料來源不穩(wěn)定，導(dǎo)致性能波動較大，限制了其應(yīng)用范圍；高效減水劑，主要包括萘系減水劑、脂肪族減水劑、氨基磺酸鹽減水劑和密胺系減水劑等，減水率一般為14%-24%。高效減水劑能大幅度降低混凝土的水灰比，提高混凝土強度，對水泥、骨料具有很好的適應(yīng)性。高效減水劑在中低強度的混凝土應(yīng)用方面具有顯著的技術(shù)與經(jīng)濟優(yōu)勢，主要用于配制中低強混凝土，應(yīng)用于水電、市政、民用建筑、預(yù)制構(gòu)件等領(lǐng)域；高性能減水劑，即聚羧酸系減水劑，具有低摻量、高減水等優(yōu)點，其減水率不低于25%水率可達40%以上，具有良好的流動性保持能力，滿足混凝土的泵送施工需要以及特殊混凝土工程的減振甚至免振需求，可配制出高強、超高強、高耐久性和超流態(tài)混凝土，主要應(yīng)用于核電、橋梁、高鐵、隧道、高層建筑等領(lǐng)域。?(三)化學(xué)合成是減水劑生產(chǎn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)外加劑行業(yè)屬于建筑材料與高分子化學(xué)、表面活性劑的前沿交叉領(lǐng)域，技術(shù)具有一定的復(fù)雜性。尤其是減水劑，其生產(chǎn)工藝流程包括化學(xué)合成和物理復(fù)配環(huán)節(jié)。圖表：減水劑生產(chǎn)流程包括化學(xué)合成和物理復(fù)配環(huán)節(jié)資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部化學(xué)合成是減水劑生產(chǎn)的核心流程，其性能好壞和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性是決定質(zhì)量的關(guān)鍵。化學(xué)合成涉及高分子化學(xué)領(lǐng)域的聚合技術(shù)，在產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)方面，均需要專業(yè)的技術(shù)人員，且需要長期的技術(shù)經(jīng)驗和工業(yè)放大生產(chǎn)經(jīng)驗?；瘜W(xué)合成過程形成的產(chǎn)品為減水劑母體，是進行物理復(fù)配的主要原材料。8物理復(fù)配是針對下游客戶對混凝土的施工、力學(xué)性能、耐久性等性能要求，在合成后的母液中摻加其他功能性外加劑，形成直接應(yīng)用于混凝土的外加劑產(chǎn)品，其技術(shù)性主要體現(xiàn)在根據(jù)實際工程需求不同進行定制化復(fù)配的能力。此外，由于水泥品種多樣、砂石骨料質(zhì)量差異、混凝土服役環(huán)境不同，加上施工企業(yè)和商混攪拌站現(xiàn)場技術(shù)人員水平參差不齊，因此外加劑企業(yè)復(fù)配技術(shù)水平、現(xiàn)場技術(shù)服務(wù)質(zhì)量是產(chǎn)品達到預(yù)期效果的關(guān)鍵。(四)減水劑位于產(chǎn)業(yè)鏈中游外加劑的上游主要有：工業(yè)萘、聚醚/聚酯單體等化工行業(yè)；外加劑的下游主要是商混攪拌站、預(yù)制構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)和大型基建工程的建筑施工企業(yè)（自建混凝土攪拌站），其中商品混凝土攪拌站主要供貨給市政工程、房地產(chǎn)等。圖表：減水劑處于產(chǎn)業(yè)鏈中游資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部以紅墻股份為例，聚醚/聚醚單體在高性能減水劑成本中占比約64%，工業(yè)萘在高效減水劑成本中占比約30%，因此上游聚醚/聚醚單體及工業(yè)萘價格對成本影響大。以2016-2021年前三季度蘇博特和壘知集團的毛利率為例，除了20182020年（會計政策調(diào)整導(dǎo)致運費納入營業(yè)成本）以外，兩家企業(yè)的毛利率與上游環(huán)氧乙烷的價格走勢均呈現(xiàn)反向波動。2021年以來，受原油價格上漲及能耗雙控政策影響，國內(nèi)環(huán)氧乙烷價格在前三季度大幅上漲，隨后沖高回落。2021年環(huán)氧乙烷均價7,695元噸，同比上漲。由于減水劑在混凝土成本構(gòu)成中占比僅6%，下游混凝土企業(yè)對減水劑價格波動并不敏感，因此減水劑企業(yè)可以通過提價傳導(dǎo)部分成本上漲壓力。2021年9月減水劑企業(yè)開始提價，同時隨著產(chǎn)量的持續(xù)增長，固定費用分攤下降，因此成本上漲對企業(yè)盈利影響有限。根據(jù)已披露的2021年業(yè)績快報，蘇博特歸母凈利潤逆勢增長15%-25%、壘知集團歸母凈利潤同比減少27%。9圖表：聚醚是高性能減水劑主要成本圖表：工業(yè)萘是高效減水劑主要成本資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部圖表：聚醚單體和環(huán)氧乙烷價格走勢趨同圖表：年工業(yè)萘和環(huán)氧乙烷漲價資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖表：減水劑在混凝土成本中占比低圖表：原材料與利潤率波動方向相反資料來源：四方新材招股書，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部奧克股份是國內(nèi)最大的聚醚單體生產(chǎn)企業(yè)，2020年公司設(shè)計產(chǎn)能80萬噸、產(chǎn)量63萬噸，國內(nèi)市占率40%，產(chǎn)能利用率73%。按照公司設(shè)計產(chǎn)能倒推，國內(nèi)聚醚單體總產(chǎn)能約萬噸。目前，衛(wèi)星石化在連云港建設(shè)兩套25萬噸聚醚單體裝置，新增產(chǎn)能占現(xiàn)有總產(chǎn)能的25%。由于新增產(chǎn)能偏多，預(yù)計原材料價格繼續(xù)大幅上漲的可能性低。由于聚醚的下游主要是減水劑，減水劑的下游主要是商混攪拌站，我們看到聚醚單體產(chǎn)能與商品混凝土產(chǎn)能分布呈現(xiàn)高度的重合性。圖表：中國商品混凝土產(chǎn)量持續(xù)增長圖表：聚醚和商混產(chǎn)能分布匹配資料來源：中國混凝土協(xié)會，市場研究部資料來源：市場研究部二、穩(wěn)增長政策托底，需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化（一）機制砂占比增加提升減水劑單位用量河砂是天然石在自然狀態(tài)下，經(jīng)水的作用力長時間反復(fù)沖撞、摩擦產(chǎn)生的；機制砂是通過制砂機和其它附屬設(shè)備加工而成的砂子。2016年以來，國家加大對河道治理力度，在長江、黃河及全國河道開展采砂整治，鼓勵河道砂石統(tǒng)一開采管理。環(huán)保政策造成了天然砂禁采、限采，未來機制砂將進一步替代天然砂。圖表：機制砂與河砂性能差異明顯圖表：機制砂占比持續(xù)提升資料來源：百度百科，市場研究部資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，市場研究部機制砂棱角分明，在新拌砂漿中易與機械咬合，產(chǎn)生較大的內(nèi)摩擦力，因此造成流動性降低。另一方面，機制砂粗糙的表面需要更多的水泥漿包裹，作為潤滑的自由流動的水泥漿減少。因此，隨著混合砂中機制砂含量的增加，砂漿的流動性下降，混凝土抗壓強度先小幅增大，然后不斷降低，坍落度不斷降低，工作性能變差。當機制砂參量增加至80%時，混凝土強度及坍落度已經(jīng)不能滿足設(shè)計配合比的要求。圖表：機制砂占比過高影響強度和坍落度圖表18：機制砂可以提升減水劑用量比資料來源:<建筑論壇15年8月>，太平洋研究院資料來源:<福建建材第八期>，太平洋研究院在保證混凝土強度和工作性能不大幅下降，并滿足設(shè)計配合比要求的情況下，通過摻入一定比例的機制砂，并配合使用高效減水劑來配置混凝土，可以適當緩解相關(guān)地區(qū)天然砂資源不足的情況。因此，隨著機制砂用量的增加，減水劑用量也在同步增長。由于機制砂性能劣于河砂，更需要外加劑企業(yè)提供配套技術(shù)服務(wù)。（二）預(yù)拌率提升帶來減水劑總需求增長由于施工場地狹窄、工期緊迫等原因，部分工地采用異地集中攪拌混凝土，并采用攪拌車運送。通過添加減水劑，可以提高混凝土的和易性，方便項目施工。圖表：商品混凝土發(fā)展提升了減水劑總用量資料來源：紅墻股份招股書，市場研究部針對混凝土企業(yè)管理粗放、噪聲擾民、粉塵污染、污水直排等現(xiàn)象，2014年住建產(chǎn)設(shè)備、廢水廢漿處理、噪聲和粉塵排放等做了明確要求。2017年商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于土使用量、預(yù)拌砂漿使用量、農(nóng)村散裝水泥使用率提出要求。2018年中國預(yù)拌混凝土滲透率上升到46%，全球預(yù)拌混凝土滲透率超過80%有美國、日本、澳大利亞。隨著國家政策的推動，未來國內(nèi)預(yù)拌混凝土滲透率有望繼續(xù)提高，進而帶動減水劑市場擴容。圖表：中國預(yù)拌混凝土滲透率逐年提升圖表：中國混凝土預(yù)拌率偏低資料來源：前瞻研究院，市場研究部資料來源：前瞻研究院，市場研究部（三）借助現(xiàn)有渠道實現(xiàn)擴品類減水劑不是單純的產(chǎn)品銷售，需要根據(jù)不同的施工條件和施工目的進行復(fù)配，服務(wù)屬性體現(xiàn)在：?????針對不同工程項目的差異性需求，提供定制化產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)；根據(jù)各大品牌水泥的特性，提供針對性的解決方案和產(chǎn)品；針對各區(qū)域砂、石等骨料的差異性特性，定制出不同的產(chǎn)品和配方；針對客戶不同階段的個性需求，提供專用產(chǎn)品配方；預(yù)判客戶在混凝土應(yīng)用中可能出現(xiàn)的問題，為其提供預(yù)防性的外加劑解決方案。由于行業(yè)內(nèi)主要采用直銷模式，且減水劑與其他材料的下游客戶高度一致，這為減水劑企業(yè)提供了擴品類的基礎(chǔ)，壘知集團和蘇博特均已涉足檢測業(yè)務(wù)。??壘知集團原名為廈門市建筑科學(xué)研究院，公司業(yè)務(wù)分為兩大板塊：健研檢測集團主要為工程可研、建設(shè)、運維全壽命周期提供測繪、勘察、設(shè)計、檢測、評估、咨詢和培訓(xùn)等技術(shù)服務(wù)；科之杰集團主要為下游基建客戶提供混凝土外加劑生產(chǎn)與應(yīng)用技術(shù)集成方案。蘇博特的主營業(yè)務(wù)為減水劑及功能性材料銷售，年公司收購江蘇省建筑工程質(zhì)量檢測中心58%的股權(quán)，檢測中心主營工程業(yè)務(wù)為：質(zhì)量檢測與鑒定，建筑材料、起重設(shè)備、建筑工業(yè)化、建筑部品及構(gòu)配件檢測，工程產(chǎn)品質(zhì)量檢測，交通工程質(zhì)量檢測，檢測技術(shù)的究開發(fā)及技術(shù)咨詢服務(wù)等。圖表：檢測業(yè)務(wù)占壘知集團收入圖表：檢測業(yè)務(wù)占蘇博特收入14%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部檢測中心的第一個優(yōu)勢為客戶優(yōu)勢，在為終端客戶提供檢測服務(wù)的同時發(fā)現(xiàn)客戶的需求與痛點，并積累產(chǎn)品經(jīng)驗，為外加劑產(chǎn)品銷售奠定基礎(chǔ)；檢測中心的第二個優(yōu)勢為研發(fā)優(yōu)勢，其在人員、設(shè)備、技術(shù)和資質(zhì)領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位，更容易獲得客戶的認可。通過檢測業(yè)務(wù)的開展，積累了技術(shù)經(jīng)驗和客戶基礎(chǔ)，為后續(xù)擴品類提供基礎(chǔ)。尤其是門檻高的功能性材料，主要是由當?shù)氐慕圃合聦倨髽I(yè)經(jīng)營，因此功能性材料成為減水劑、檢測業(yè)務(wù)以外的擴品類的領(lǐng)域。圖表：蘇博特采用“顧問式”營銷模式資料來源：蘇博特招股書，市場研究部（四）穩(wěn)增長政策推動需求回升2021專項債發(fā)行速度明顯加快。2022年地方專項債發(fā)行額度3.65萬億元，主要用于具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項目。截止2022年3月11日，新增專項債發(fā)行規(guī)模達9,676億元，占提前下達專項債額度的66.3%。新增專項債發(fā)行節(jié)奏加快，有效解決了重大項目融資難題。?730政治局會議：做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性；?816國常會：加強跨周期調(diào)節(jié)，用好地方政府專項債帶動擴大有效投資；?922國常會：要求做好跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定合理預(yù)期，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行；審議通過“十四五”新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃；部署加快中小型病險水庫除險加固；?中央經(jīng)濟工作會議：2022投資，適度超前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；?2022年兩會：要把穩(wěn)增長放在更加突出的位置，統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、推改革。圖表：年中國基建投資增速出現(xiàn)負增長圖表：年下半年專項債發(fā)行加快資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部2021年下半年以來，支持房地產(chǎn)市場政策陸續(xù)出臺后，需求有望邊際改善。并購貸不再計入相關(guān)指標，有助于緩解部分房企流動性緊張的局面；保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入貸款集中度管理制度，目的是促進保障性租賃住房的發(fā)展；放寬落戶、下調(diào)房貸利率、首付比例等，支持剛需性購房。銀監(jiān)會主席在2022年兩會期間表態(tài)，房地產(chǎn)金融化勢頭得到了根本扭轉(zhuǎn)。地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對建材需求的傳導(dǎo)是按照地產(chǎn)政策-房企資金房建（新開工、施工、竣工）-建材需求，隨著地產(chǎn)政策的糾偏，建材需求有望回升。?銀保監(jiān)會：要根據(jù)各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展；??交易商協(xié)會：將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊債務(wù)融資工具用于并購項目或已售在建項目建設(shè)；中央經(jīng)濟工作會議：要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預(yù)期引導(dǎo)，堅持租購并舉，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展；?2022年兩會：促進房地產(chǎn)行業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。三、政策驅(qū)動集中度提升，企業(yè)間優(yōu)勝劣汰我國從事外加劑業(yè)務(wù)的公司眾多，2016年企業(yè)數(shù)量接近6,000多家，包括了大量不具備合成能力、僅通過外購母液復(fù)配后出售的小企業(yè)，或雖具備一定合成能力，但在新產(chǎn)品研發(fā)水平和技術(shù)服務(wù)方面與業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)存在較大差距的企業(yè)。由于運輸半徑問題，外加劑行業(yè)也存在比較明顯的區(qū)域性特征，導(dǎo)致各地中小企業(yè)占據(jù)當?shù)卮罅渴袌龇蓊~。隨著我國環(huán)保和安全政策趨嚴、企業(yè)資金壓力加大、龍頭借助資本市場擴產(chǎn)、下游資格認證的增加，行業(yè)集中度提升明顯。2020年，我國外加劑生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)減少到1,000多家，CR3和CR102016年提升和4.53個百分點。圖表：中小企業(yè)占據(jù)大量市場份額圖表CR3和CR10持續(xù)提升資料來源：紅潛股份招股書，市場研究部資料來源：中國混凝土網(wǎng)，市場研究部（一）環(huán)保和安全政策導(dǎo)致中小企業(yè)淘汰外加劑行業(yè)的產(chǎn)品為建筑材料，之前行業(yè)管理參考建材行業(yè)規(guī)范。隨著外加劑行業(yè)納入化工行業(yè)管理，行業(yè)監(jiān)管涉及的環(huán)保和安全生產(chǎn)政策有較大變化。20178月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進城鎮(zhèn)人口密集區(qū)危險化學(xué)品生產(chǎn)企業(yè)搬遷改造指導(dǎo)意見》明確提出，到2025年前，城鎮(zhèn)人口密集區(qū)現(xiàn)有不符合安全和衛(wèi)生防護距離要求的?；飞a(chǎn)企業(yè)，要就地改造達標、搬遷進入規(guī)范化工園區(qū)或關(guān)閉退出。其中，中小型企業(yè)和存在重大風險隱患的大型企業(yè)搬遷改造要在2020年底前完成，其他大型企業(yè)和特大型企業(yè)搬遷改造在要2025年底前完成。2018年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護，堅決打好污染防治攻2019年江蘇響水爆炸事故后，全國化工企業(yè)開展安全生產(chǎn)大排查，部分企業(yè)在安全生產(chǎn)或環(huán)境保護不達標的情況下將被淘汰出局，而為達到國家安全及環(huán)保要求所采取的技術(shù)措施以及相對應(yīng)的設(shè)備投入，都為行業(yè)新進入者設(shè)定了進入壁壘。（二）資金實力奠定發(fā)展基礎(chǔ)外加劑的下游行業(yè)是基建和地產(chǎn)行業(yè)，主要客戶為工程建設(shè)單位或為工程提供服務(wù)的商品混凝土企業(yè)。由于建筑行業(yè)本身占用資金高，需要工程建設(shè)單位或商品混凝土企業(yè)提供墊資服務(wù)，而工程建設(shè)單位和商品混凝土企業(yè)為了減輕資金壓力，使得混凝土外加劑企業(yè)成為其轉(zhuǎn)嫁資金壓力和風險的對象之一，這給外加劑企業(yè)造成大量的應(yīng)收賬款，需要混凝土外加劑企業(yè)具有較強的資金實力。外加劑的上游企業(yè)一般為大型化工企業(yè)，規(guī)模大，行業(yè)集中度高，議價能力強，混凝土外加劑企業(yè)原材料采購需要占用大量流動資金，主要原材料的采購?fù)ǔＰ枰捎矛F(xiàn)款交易，即使采用賒銷方式購入，賬期也較短。在上下游共同擠壓的情況下，2020年蘇博特應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)185天、位列建材細分行業(yè)首位，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅54天。上下游兩頭被擠壓導(dǎo)致了外加劑企業(yè)資金被占用的情況嚴重，企業(yè)的資金實力和融資能力決定了后續(xù)產(chǎn)能擴張的基礎(chǔ)，擁有良好銀行授信及資本市場融資渠道的龍頭企業(yè)受益明顯。圖表：蘇博特應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)位列首位圖表：蘇博特應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)偏短資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部（三）資本市場為產(chǎn)能擴張蓄力減水劑行業(yè)目前有三家上市公司，壘知集團上市最早，隨后紅墻股份和蘇博特分別上市。資本市場為企業(yè)的產(chǎn)能擴張?zhí)峁┝吮憷臈l件，蘇博特2020年以來發(fā)行轉(zhuǎn)債兩次，新增產(chǎn)能規(guī)模約100萬噸，壘知集團通過轉(zhuǎn)債的方式擴大西南市場的產(chǎn)能布局，紅墻股份發(fā)行轉(zhuǎn)債募資向上游擴張完善產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)中國混凝土網(wǎng)發(fā)布的外加劑前十強企業(yè)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，三家上市公司的產(chǎn)能擴張速度遠高于排名4-7名的企業(yè)。借助資本市場，未來龍頭企業(yè)產(chǎn)能快速擴張的情況不會停止。圖表：三家上市公司多次融資擴產(chǎn)資料來源：公司公告，市場研究部圖表：上市公司產(chǎn)能擴張快于排名靠后的企業(yè)資料來源：中國混凝土網(wǎng)，市場研究部（四）資格認證增加進入壁壘外加劑的主要客戶為水電、核電、鐵路、公路、橋梁、工業(yè)與民用建筑等大型基礎(chǔ)設(shè)施施工企業(yè)、各區(qū)域商品混凝土企業(yè)，對產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性及配套技術(shù)服務(wù)具有較高的要求，如:中鐵檢驗認證中心（CRCC）要求進入高速客運專線工程的混凝土外加劑企業(yè)需經(jīng)過資質(zhì)認證。截止2021年月9日，鐵道部聚羧酸高效減水劑產(chǎn)品認證在列企業(yè)僅281家。對于水電、核電工程，混凝土的性能要求特殊，且工程安全性要求高，對外加劑企業(yè)的產(chǎn)品性能和質(zhì)量管理水平要求極高。行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)依托自身研發(fā)、生產(chǎn)和技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢，將極大地擠占小企業(yè)的市場份額，龍頭企業(yè)受益明顯。新進入者為取得下游客戶的信任需要更長的時間，且需要投入更多的成本和時間，這也增加了行業(yè)準入門檻。四、蘇博特綜合優(yōu)勢突出（一）蘇博特產(chǎn)業(yè)鏈布局完善以高性能減水劑為例：減水劑行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游是生產(chǎn)環(huán)氧乙烷的化工企業(yè)，下游是地產(chǎn)和基建客戶，中游是減水劑企業(yè)涉足的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，又分為三個階段：階段外購環(huán)氧乙烷生產(chǎn)聚醚單體，階段利用聚醚單體合成減水劑母液，階段利用母液復(fù)配成品。?蘇博特是行業(yè)內(nèi)唯一具備ABC環(huán)節(jié)的企業(yè)，公司外購環(huán)氧乙烷生產(chǎn)聚醚單體。2020年聚醚單體企業(yè)（奧克股份、科隆股份）毛利率約13%。聚醚單體在高性能減水劑生產(chǎn)成本占比約，自產(chǎn)聚醚是蘇博特毛利率高于可比公司原因之一。壘知集團只具備BC環(huán)節(jié)，2019年以自有資金分兩期建設(shè)10萬噸環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線。紅墻股份只具備BC環(huán)節(jié)，可轉(zhuǎn)債項目用于上游32萬噸環(huán)氧乙烷生產(chǎn)線建設(shè)。??圖表：蘇博特擁有中游全部環(huán)節(jié)圖表：聚醚企業(yè)毛利率約13%資料來源：市場研究部資料來源：Wind，市場研究部（二）蘇博特以點帶面，實現(xiàn)全國化布局蘇博特不做產(chǎn)能并購，所有產(chǎn)能均為自建。公司利用全國四個生產(chǎn)基地進行母液合成，合成后運輸?shù)饺珖膹?fù)配工廠進行復(fù)配和銷售。從公司收入占比看，華東市場占比43%，華中、西部、東南、北方市場占比從7-12%不等。這種模式的優(yōu)點是貼近客戶，服務(wù)反饋能力迅速，缺點是運費偏高。2019年蘇博特運費在收入中占比7.8%于壘知集團4.58個百分點、紅墻股份4.75個百分點。2019年公司收購江蘇建筑工程質(zhì)量檢測中心58%股權(quán)，實現(xiàn)了外加劑和檢測業(yè)務(wù)齊頭并進的格局。圖表：蘇博特利用四個合成基地布局全國圖表：蘇博特區(qū)域收入均衡資料來源：公司網(wǎng)站，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部壘知集團從檢測業(yè)務(wù)起家，外加劑（品牌為科之杰）業(yè)務(wù)通過自建和并購的方式實現(xiàn)全國化產(chǎn)能布局。公司擁有十大母液生產(chǎn)基地，合成復(fù)配后運送到客戶。這種模式的優(yōu)點是可以更加貼近服務(wù)客戶，但是由于新建產(chǎn)能還處于投產(chǎn)中，因此公司區(qū)域收入差距大。2020年，華東市場占比55%、中南市場占比21%、西南市場占比。由于公司母液基地更加貼近市場，公司的運費占比低于蘇博特。隨著公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)后市占率提升，區(qū)域收入占比有望優(yōu)化，單個基地的成本有進一步下降空間。圖表：壘知集團母液基地完善圖表：壘知集團以華東市場為主資料來源：公司網(wǎng)站，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部紅墻股份是區(qū)域性企業(yè)，公司第一大客戶是華潤水泥下屬混凝土子公司，因此公司的產(chǎn)能布局主要集中在華南地區(qū)。公司IPO募投項目建設(shè)的華北基地已經(jīng)投產(chǎn)，公司有全國化布局的意愿。圖表：紅墻股份全國化布局產(chǎn)能意愿強烈圖表：紅墻股份收入以華南為主資料來源：公司網(wǎng)站，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部（三）背靠建科院背景，蘇博特研發(fā)能力突出蘇博特具有建科院背景，公司由江蘇博特及名自然人于2004年發(fā)起設(shè)立，第一大股東江蘇博特的前身為江蘇省建筑科學(xué)院。公司研發(fā)實力雄厚，擁有兩位中國工程院院士：繆昌文先生、劉加平先生，分別于2011年、2021年獲得中國工程院院士榮譽稱號，在公司擔任董事長、董事職務(wù)。從研發(fā)費用率看，公司的研發(fā)費用率持續(xù)高于可比公司，2020年公司研發(fā)費用率4.82%，分別高于壘知集團0.89個百分點、紅墻股份1.62個百分點。壘知集團也具有建科院背景，前身為廈門市建筑科學(xué)院，董事長蔡永太先生歷任廈門市建筑科學(xué)院院長，為國務(wù)院特殊津貼專家。2020年公司研發(fā)人員數(shù)量人，為可比公司最多。紅墻股份董事長劉連軍先生為廣東省民營企業(yè)家，歷任廣東省建筑材料行業(yè)協(xié)會第二屆及第三屆副會長。公司第二大股東為廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司，具有一定的政府持股背景。2020年公司研發(fā)人員占比16.28%，為可比公司最高。截止20201231日，蘇博特擁有國家授權(quán)專利件，壘知集團擁有授權(quán)專利415件，紅墻股份授權(quán)和申請的專利104無論是專業(yè)背景還是專利數(shù)量，蘇博特更勝一籌。這種研發(fā)優(yōu)勢在功能性材料中體現(xiàn)的更為明顯。由于功能性材料的門檻高，蘇博特是三家公司中唯一涉足功能性材料的企業(yè)。2020年蘇博特功能性材料銷量22.98萬噸、占比16%，收入4.31億元、占比12%，毛利潤1.65億元、占比12%。圖表：蘇博特研發(fā)支出占比最高圖表：紅墻股份研發(fā)人員占比最高資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部（四）蘇博特盈利能力突出從過去五年的收入增速看，隨著三家公司產(chǎn)能布局完善，產(chǎn)量增加、市占率提升，三家公司五年復(fù)合增速分別為23%、23%24%。從過去五年利潤增速看，蘇博特五年復(fù)合增速21%，高于壘知集團13%和紅墻股份11%的復(fù)合增速。尤其是在原材料上漲的背景下，蘇博特的表現(xiàn)明顯優(yōu)于可比公司。根據(jù)業(yè)績快報，蘇博特2021年歸母凈利潤同比增長15-25%，壘知集團同比下滑27%，紅墻股份前三季度下滑13%。圖表：三家公司收入穩(wěn)定增長圖表：蘇博特利潤表現(xiàn)最佳資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部從產(chǎn)品售價看，蘇博特壘知集團/紅墻股份三家公司的產(chǎn)品單價（不含稅）2,145/1,837/1,155元；從產(chǎn)品成本看，蘇博特/壘知集團紅墻股份三家公司的單價1,357/1,413/755元。無論是售價還是成本，紅墻股份均低于蘇博特和壘知集團，我們認為差異主要與產(chǎn)品含固量有關(guān)，因此單純對比價格和成本意義不大。圖表：壘知集團減水劑銷量高于蘇博特圖表：紅墻股份售價最