食品飲料行業(yè)2023年度需求時鐘轉(zhuǎn)動

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-一、產(chǎn)業(yè)趨勢：壓力下尋找新機(jī)，平淡中不乏亮點二、明年展望：需求時鐘轉(zhuǎn)動，調(diào)整迎接明年三、投資建議：場景成為關(guān)鍵，先β再α目錄-3

-需求特征：呈現(xiàn)區(qū)域分化，城市間方差拉大不同地區(qū)疫情管控、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有差異，對消費(fèi)需求的影響也不同。外部環(huán)境整體不好的情況下，一些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好、將經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控平衡較好的區(qū)域，表現(xiàn)也相對較好。嚴(yán)管控類型，除了影響場景，散點爆發(fā)的疫情更是頻頻影響城市經(jīng)濟(jì)活力，從而影響中期維度的消費(fèi)信心，封控解除后消費(fèi)短期也很難出現(xiàn)回補(bǔ)現(xiàn)象。而部分區(qū)域，比如江蘇，雖然二季度受上海疫情波及，人員流動有所收緊，但由于區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好，疫情帶來的僅是短期一次性影響，華東疫情收尾后經(jīng)濟(jì)活力快速恢復(fù)。渠道調(diào)研Q3蘇酒需求呈現(xiàn)較快回補(bǔ)，在報表上也有所體現(xiàn)。圖：以蘇酒為例，洋河、今世緣Q3收入、現(xiàn)金流指標(biāo)有不同程度加速收入銷售收現(xiàn)22Q122Q222Q322Q122Q222Q3洋河股份23.8%17.1%18.4%-15.1%-8.5%7.7%今世緣24.7%14.0%26.1%20.9%-7.7%52.7%圖：蘇酒合同負(fù)債變化（單位：百萬元）21Q2 21Q3 21Q422Q122Q222Q3同比增速環(huán)比增速合同負(fù)債/21年營收洋河股份 5517 6510 1580597667908817325.5%3.3%32.2%今世緣 648 861 206711361017137259.4%35.0%21.4%資料來源：wind、招商證券-4

-需求特征：跟隨疫情，波動加大需求跟隨疫情波動，不同時間段波動加大，管控期間場景消失，放開后短期可能還有回補(bǔ)，股價波動也隨之加大。圖：疫情導(dǎo)致消費(fèi)需求波動加大 圖：社零、餐飲當(dāng)月增速跟隨疫情波動-300-10-201020社零當(dāng)月增速-yoy 餐飲當(dāng)月增速-

yoy2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-182022-02-242022-03-022022-03-082022-03-142022-03-182022-03-242022-03-302022-04-072022-04-132022-04-192022-04-252022-04-292022-05-102022-05-162022-05-202022-05-262022-06-012022-06-082022-06-142022-06-202022-06-242022-06-302022-07-062022-07-122022-07-182022-07-222022-07-282022-08-032022-08-092022-08-152022-08-192022-08-252022-08-312022-09-062022-09-132022-09-192022-09-232022-09-292022-10-122022-10-182022-10-242022-10-282022-11-032022-11-09圖：2022年以來，食品飲料板塊在疫情嚴(yán)重時明顯跑輸，疫情好轉(zhuǎn)后又有所反彈申萬食品飲料指數(shù) 滬深300指數(shù)10.950.90.850.80.750.70.65時間消費(fèi)力疫情壓制消費(fèi)力疫情后消費(fèi)彈簧爆發(fā)反彈后回落到正常水平資料來源：wind、招商證券-5

-需求亮點1：結(jié)構(gòu)分化明顯，剛需韌性凸顯極致性價比生意表現(xiàn)出頑強(qiáng)生命力。1）蜜雪冰城：極致性價比，逆勢開店，堅持“高質(zhì)平價”的產(chǎn)品理念，重點布局低線城市，門店數(shù)量超過20000家。2）零食折扣店：縮短中間環(huán)節(jié)，讓利消費(fèi)者，零食折扣店交易鏈路短、效率高，消費(fèi)疲軟背景下價格優(yōu)勢明顯，近兩年多地涌現(xiàn)各種形式的零食折扣店。消費(fèi)場景和消費(fèi)力受限，但剛需社交韌性凸顯。比如婚喜宴量小價升，更加精品化。高端白酒相對更剛需，基本面表現(xiàn)穩(wěn)健。圖：蜜雪冰城2019-22年門店數(shù)量66069275786911028122411220312912142171533615957176462281619%18%19%11%0%6%10%8%4%11%2-5%0%5%10%15%20%25%9%30%35%0500010000150002000025000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q32019 2020 2021 2022門店數(shù)量增速(右軸）階段時間核心價位核心品牌107-10年40-50柔和種子、迎駕銀星、高爐家210-12年60宣酒柔和313-15年80古井獻(xiàn)禮/口子5年416-17年120古井5年/口子6年518年200+古井8年/口子10年621-22年300+古井16年/古井20年圖：安徽市場主流價格帶仍在升級資料來源：公司公告、渠道調(diào)研、招商證券-6

-需求亮點2：場景變化，新需求涌現(xiàn)圖：半成品菜C端消費(fèi)群體特征一二線城市用戶居多：45.7%的用戶分布于一線城市，19.8%的用戶在二線城市，16.4%的用戶在三線城市。華東區(qū)城客戶量較大：31.7%的用戶處于華東區(qū)域，其次是華南、華中區(qū)域用戶量占比達(dá)10%以上。中青年為主：

22-40

歲用戶占比達(dá)81.3%，其中31-40歲用戶占比46.4%。女性用戶居多：

女性用戶占比達(dá)58.4%，男性用戶占比為41.6%。38%22%10%20%43%12%10%5%

3%5%

5%27%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%原材料相關(guān)稅費(fèi)凈利潤人力成本 房租成本 能源成本傳統(tǒng)餐廳成本 預(yù)制菜餐廳成本疫情加速C端消費(fèi)者教育，便捷、省時省力符合消費(fèi)者習(xí)慣。春節(jié)珍味小梅園推出年夜飯?zhí)撞蛯崿F(xiàn)千萬成交額；疫情反復(fù)期間線下門店經(jīng)營受阻，盒馬上推出預(yù)制菜品牌，上線了麻辣烤魚、佛跳墻等多款新品；叮叮懶人菜聚焦線上抖音渠道，推出“酸菜魚”、“豬肚雞”、“外婆菜”等大單品，21年全年實現(xiàn)營收1億，22年上半年銷售額接近3.5億，全年預(yù)計實現(xiàn)營收7-8億，年輕消費(fèi)者對預(yù)制菜的接受度高。餐企面臨高成本難題，預(yù)制菜解決B端效率困境，團(tuán)餐市場逆勢提升份額。預(yù)制菜是門店后廚部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)的前置，本質(zhì)是加工環(huán)節(jié)的工業(yè)化，預(yù)制菜可以實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、保證菜品口味的一致性，符合餐飲連鎖化發(fā)展趨勢。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會資料，大眾連鎖餐飲品牌如真功夫、吉野家、西貝、小南國等預(yù)制菜占比已在80%以上。此外，團(tuán)餐受益于需求穩(wěn)健，疫情后份額逆勢提升，份額由19年33.3%提升至21年38.0%。龍頭千喜鶴主要面對機(jī)關(guān)單位客戶，每日為600多萬人提供一日三餐的飲食服務(wù)。望家歡專注于食材配送，覆蓋2萬多家大型機(jī)構(gòu)，21年收入近100億，近三年收入增速保持在50%左右。圖：傳統(tǒng)餐廳與預(yù)制菜餐廳成本對比23.6%25.6%30.0%30.2%33.3%38.7%38.0%0%10%20%30%40%50%20202021圖：團(tuán)餐占整體餐飲市場份額2015 2016 2017 2018 2019資料來源：中國飯店協(xié)會、招商證券-7

-供給特征（縱向）：渠道進(jìn)一步扁平，品牌直達(dá)消費(fèi)者表：“i茅臺”

上線至今投放情況投放產(chǎn)品噸價顯著高于公司茅臺酒噸價（21年為259萬）渠道加速扁平化，社區(qū)團(tuán)購、團(tuán)餐、特通等快速發(fā)展。渠道環(huán)節(jié)進(jìn)一步被壓縮，企業(yè)積極布局社區(qū)團(tuán)購、團(tuán)餐、特通等新渠道，縮短環(huán)節(jié)、減少加價，近兩年得到快速發(fā)展。因此企業(yè)的真實經(jīng)營情況可能比傳統(tǒng)經(jīng)銷商反饋要更好。品牌直接做消費(fèi)者教育。外部壓力下，企業(yè)費(fèi)效比顯得更加重要，優(yōu)秀的企業(yè)持續(xù)優(yōu)化粗放式的費(fèi)用投入，直面消費(fèi)者做市場培育工作。茅臺上線“i茅臺”電商平臺，五糧液舉辦和美文化節(jié)等，持續(xù)拉近與消費(fèi)者之間的距離。扁平化背景下，傳統(tǒng)渠道受損更加嚴(yán)重，反饋也相對悲觀。外部壓力下，渠道扁平化進(jìn)一步擠壓了傳統(tǒng)經(jīng)銷商的生存空間，渠道反饋往往比實際情況更加悲觀。圖：茅臺傳統(tǒng)批發(fā)渠道收縮明顯（單位：億,）224.6170.5203.4221.9214.0152.1184.40%60%50%40%30%20%10%90%80%70%100%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3直銷 批發(fā)資料來源：草根調(diào)研、公司財報、招商證券珍品（瓶）789137生肖（單瓶）127348862茅臺1935（瓶）108223125生肖（盒）627224合計249539699累計投放量

噸單價（萬）

不含稅收入貢獻(xiàn)（噸） （億）-8

-供給特征（橫向）：品牌內(nèi)卷加大，份額繼續(xù)集中圖：食品企業(yè)銷售費(fèi)用投放情況圖：鹵味頭部企業(yè)門店數(shù)量1288130117552781316030083706462742814024991510954123991371414921020004000600080001000012000140001600020182019202020212022周黑鴨 煌上煌 絕味食品銷售費(fèi)用率21Q321Q422Q122Q222Q3同比變動海天味業(yè)6.74.35.44.75.9-0.8伊利股份20.04.718.118.518.83.3安琪酵母6.06.46.75.55.90.0百潤股份20.927.025.617.929.88.9涪陵榨菜29.6-7.917.910.822.8-3.6洽洽食品8.212.49.28.59.71.5青島啤酒13.7-12.114.28.111.21.3絕味食品7.111.114.09.76.5-0.5桃李面包8.48.58.47.68.1-0.3巴比食品5.05.94.45.55.80.8外部壓力下，企業(yè)加大費(fèi)用求發(fā)展。疫情擾動持續(xù)，消費(fèi)場景受限，需求也較為疲軟，企業(yè)加大費(fèi)用投入應(yīng)對外部壓力，如絕味持續(xù)補(bǔ)貼維持加盟商體系穩(wěn)定，22Q3伊利、青啤、百潤、洽洽等均在旺季加大費(fèi)用投入。行業(yè)持續(xù)出清，甚至影響到龍頭企業(yè)。疫情危機(jī)下，頭部品牌的份額在逆勢提升，但持續(xù)三年的出清后，經(jīng)營壓力向上蔓延，行業(yè)第二梯隊甚至第一梯隊的龍頭壓力也很大，煌上煌開始凈關(guān)店，海天等銷售目標(biāo)難以順利完成。資料來源：公司公告、招商證券-9

-一、產(chǎn)業(yè)趨勢：壓力下尋找新機(jī)，平淡中不乏亮點二、明年展望：需求時鐘轉(zhuǎn)動，調(diào)整迎接明年三、投資建議：場景成為關(guān)鍵，先β再α目錄-10

-需求時鐘：消費(fèi)場景+消費(fèi)力，子板塊依次恢復(fù)ⅠⅣⅢⅡ消費(fèi)力不敏感消費(fèi)力敏感米面糧油復(fù)蘇時鐘快餐連鎖、定制餐調(diào)次高端白酒基礎(chǔ)調(diào)味品中低檔白酒消費(fèi)場景敏感消費(fèi)場景不敏感中高檔餐飲飲料、低度酒乳制品啤酒休閑零食保健品地區(qū)差異高端白酒功能性飲料C端復(fù)合調(diào)味品、速凍預(yù)制菜鹵味、烘焙連鎖注：不敏感并非是負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)，各板塊敏感度是相對概念資料來源：招商證券整理-11

-需求時鐘：消費(fèi)場景+消費(fèi)力，子板塊依次恢復(fù)疫情以來消費(fèi)需求受到消費(fèi)場景缺失、消費(fèi)力疲軟的雙重壓制，展望明年，如果疫情緩解，消費(fèi)場景有望率先恢復(fù)，其次消費(fèi)力逐步恢復(fù)。各子板對兩者敏感度不同，預(yù)計復(fù)蘇順序也有先后。第Ⅳ象限：消費(fèi)場景不敏感、消費(fèi)力不敏感。當(dāng)前消費(fèi)場景、消費(fèi)力均受損，需求相對剛性的米面糧油、速凍食品、功能性飲料，以及社交剛需的高端白酒受影響不大。第Ⅰ象限：消費(fèi)場景敏感，消費(fèi)力不敏感。隨著消費(fèi)場景的恢復(fù)，部分餐飲開始恢復(fù)（如快餐），婚喜宴需求回補(bǔ)，對價格相對不敏感的調(diào)味品、次高端白酒有望率先復(fù)蘇。第Ⅱ象限：消費(fèi)場景敏感，消費(fèi)力敏感。隨著消費(fèi)力的進(jìn)一步恢復(fù)，消費(fèi)意愿變強(qiáng)，高客單價的中高檔餐飲需求恢復(fù)，啤酒、飲料、乳制品等板塊的結(jié)構(gòu)升級也有望加速。第Ⅳ象限：消費(fèi)場景不敏感，消費(fèi)力敏感。如休閑零食等以居家消費(fèi)為主，場景并不受限，但可選屬性受消費(fèi)力影響。2020年疫情爆發(fā)初期，消費(fèi)力未明顯下滑時，零食需求反而受益居家消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。地區(qū)差異：部分場景敏感的板塊如次高端、中檔白酒、啤酒的銷售存在明顯的地域特征，不同地區(qū)疫情節(jié)奏以及管控措施存在差異，對消費(fèi)場景影響不同。因此地區(qū)差異也是影響部分企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏的重要因素。-12

-3000020000100000季度節(jié)奏：需求時鐘+基數(shù)影響，明年基本面如何展望？6.28密接14+7調(diào) 7.8行程卡時間14整7+3 天改為7天11.11密接7+3調(diào)整為5+310%5%0%-5%-10%-15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月圖：社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比結(jié)合需求時鐘以及各板塊基數(shù)，2023年分季度節(jié)奏：第一階段壓力普遍較大，首選業(yè)績穩(wěn)定的高端白酒，以及收入穩(wěn)定、利潤可能率先享受包材成本下降紅利的啤酒、飲料、調(diào)味品。第二階段開始低基數(shù)，選擇彈性較大的次高端、定制餐調(diào)、啤酒、保健品第三階段宏觀環(huán)境改善，需求復(fù)蘇，區(qū)域白酒、餐飲供應(yīng)鏈、調(diào)味品、乳制品、零食等開始復(fù)蘇。圖：每日新增病例（確診+無癥狀）資料來源：wind、招商證券-13

-外因是主要推力：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)邊際回落；疫情反復(fù)，需求端被抑制內(nèi)因是調(diào)整核心：14年以來白酒行業(yè)經(jīng)過7年快速發(fā)展后信心比較充足，尤其是經(jīng)歷了20-21年快速漲價后，渠道囤貨意愿和企業(yè)目標(biāo)較高，且行業(yè)集中度-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00050,000快速提升，酒企競相爭奪經(jīng)銷商的資金，100,000150,000200,000250,000300,0002014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30GDP:當(dāng)季值GDP:當(dāng)季同比201420152016201720182019202020212022E茅臺目標(biāo)314151514101115實現(xiàn)2319502715101216五糧液目標(biāo)>0實現(xiàn)業(yè)績平穩(wěn)0.1≥102625雙位數(shù)雙位數(shù)雙位數(shù)實現(xiàn)-15313233325141612洋河目標(biāo)051010≥2012保平1015實現(xiàn)-2971621-4-92021老窖目標(biāo)0%5%10%10%≥20%15-25%15-25%15%15%實現(xiàn)-2%9%7%16%26%21%5%24%22%汾酒目標(biāo)實現(xiàn)平穩(wěn)增長實現(xiàn)平穩(wěn)增長10≥304022203025實現(xiàn)3657374826184326古井目標(biāo)實現(xiàn)增長努力實現(xiàn)增長努力實現(xiàn)增長努力實現(xiàn)增長2018111715實現(xiàn)21315162624-12923白酒行業(yè)：品牌商內(nèi)卷自己求穩(wěn)增，需求擾動放大影響內(nèi)卷自己求穩(wěn)增，市占率提升。但我們也注意到，酒企更加注重對渠道庫存的管控，除了部分醬酒企業(yè)外，鏈條并未形成一致的庫存積累。圖：主要酒企增長目標(biāo)與實現(xiàn)情況圖：經(jīng)濟(jì)增速自22Q2放緩350,000資料來源：公司公告、招商證券-14

-最差時間（13年底-14年清明）2015年春節(jié)后2015年清明2018年春節(jié)后2018年6月2018年11月2019年6月2020年春節(jié)后2020年中秋國慶2021春節(jié)后2021中秋節(jié)后2022年春節(jié)后2022年中秋節(jié)前2022年底高端酒茅臺★★★★★★☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆☆五糧液★★★★★★★★★★★★★★★☆★☆★☆★☆★☆★☆★☆國窖1573★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★☆★☆★★★★?★☆★★洋河★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★☆★★☆★☆★★次高端水井坊★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆★★★★★★★★☆汾酒★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★☆中檔古井★★★★★★★★★★★★★★★★★★★☆★★★★★★★★★★★☆白酒行業(yè)：疫情致春節(jié)不確定增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)和資本預(yù)期雙降渠道庫存處于偏高水平，需求的不確定使得鏈條傳導(dǎo)不通暢。渠道庫存有所積壓，目前庫存水平好于與18年下半年，與13年完全不可比，整體處于可控狀態(tài)。但是23年春節(jié)在1月22日，打款節(jié)點提前帶給經(jīng)銷商較大壓力，此外，對需求的不確定性使得銷售整體傳導(dǎo)不通暢，經(jīng)銷商、終端進(jìn)貨積極性均不高。預(yù)計行業(yè)弱調(diào)整，關(guān)注企業(yè)應(yīng)對舉措。雖然該輪內(nèi)生結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有上一輪劇烈，但需求擾動和外因更加復(fù)雜。預(yù)期行業(yè)正常周期弱調(diào)整。當(dāng)行業(yè)轉(zhuǎn)向，歷經(jīng)周期洗禮、對行業(yè)周期理解更深刻的企業(yè)會更加理性冷靜，對行業(yè)變化布局更加及時、應(yīng)對更加從容，在行業(yè)調(diào)整階段穩(wěn)定性更強(qiáng)。圖：主要酒企庫存變動資料來源：渠道調(diào)研、招商證券-15

-短期不確定是為中期蓄力，股價跑在基本面前面市值錨定合理利潤，不反應(yīng)短期數(shù)據(jù)。以絕味為例，22年業(yè)績受疫情、成本壓制嚴(yán)重，市場預(yù)期降到足夠低，股價不再隨短期跟蹤數(shù)據(jù)或季度業(yè)績波動，市場開始根據(jù)假設(shè)復(fù)蘇后的合理利潤給予估值。以安琪酵母為例，邊際改善后估值不在下移。21Q3成本、海運(yùn)、匯率不利影響疊加，估值觸底。22Q1開始海運(yùn)、匯率邊際改善，估值不再下移（動態(tài)市盈率28x以上）。2023年節(jié)后，板塊低基數(shù)，關(guān)注業(yè)績彈性。圖：絕味食品22年股價走勢圖短期跟蹤、季度業(yè)績反饋較差，

但絕味股價不跌反漲圖：安琪酵母21Q3估值觸底后估值不再下移21Q3成本、海運(yùn)、匯率不利影響疊加，估值觸底22Q1開始海運(yùn)、匯率邊際改善資料來源：wind、招商證券-16

-23年展望：年初是關(guān)鍵檢驗點，中檔酒仍有升級機(jī)會階段時間核心價位核心品牌107-10年40-50柔和種子、迎駕銀星、高爐家210-12年60宣酒柔和313-15年80古井獻(xiàn)禮/口子5年416-17年120古井5年/口子6年518年200+古井8年/口子10年621-22年300+古井16年/古井20年窖藏1988青花郎古20酒鬼內(nèi)參國窖1573水井坊井臺青花20M6（M6+)劍南春普五（八代）價格仍有下降壓力，春節(jié)是檢驗點。春節(jié)期間各酒企仍催促回款，經(jīng)銷商能否犧牲價格保量，需要在春節(jié)期間驗證，此外各價格帶主力產(chǎn)品的犧牲價格，會帶來對競爭對手份額的侵蝕，高流速產(chǎn)品更加穩(wěn)健，渠道開拓和全國化擴(kuò)張邏輯可能放緩。中檔酒升級延續(xù)。即便是在疫情和需求的雙重擾動下，我們?nèi)匀豢吹?，在居民收入提升、疫情影響較小的區(qū)域，大眾價格帶仍在快速升級（如古8、古16），白酒升級的底層邏輯并未改變，在疫情擾動相對較小且產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的地區(qū)，仍有升級空間。名酒競爭將愈加激烈，費(fèi)用率預(yù)計將有所提升。明年增速回落的情況下，名酒間的競爭將愈加激烈，對企業(yè)的品牌力+渠道力都提出了更高要求。預(yù)計企業(yè)將增加對渠道和品牌的投入，以保證公司增長，費(fèi)用端投入將加大，費(fèi)用率預(yù)計將同比有所提升。圖：主流品牌批發(fā)價有所下降 圖：安徽市場主流價格帶仍在升級1000900800700600500400300資料來源：渠道調(diào)研、招商證券-17

-醬酒行業(yè)：集中度提升，消費(fèi)者教育暗流涌動0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001000150020002500醬香型占比供給渠道需求茅臺的持續(xù)教育下，消費(fèi)者對醬酒時間價值和健康屬性的持續(xù)認(rèn)知，“少喝酒、喝好酒”，對健康飲酒的追求茅臺擴(kuò)建保障高端醬酒產(chǎn)能，二線酒廠及資本進(jìn)入擴(kuò)建產(chǎn)能保障行業(yè)整體產(chǎn)能，政策支持產(chǎn)區(qū)發(fā)展。流動性寬松階段，企業(yè)和金融資本沒有好的投資項目，進(jìn)入高景氣的醬酒領(lǐng)域，部分經(jīng)銷商確有開拓品牌，拓展品類的需求，也選擇代理長期趨勢不改，滲透率仍在提升。本輪醬酒周期的核心是供給側(cè)（茅臺品牌引領(lǐng)和醬酒廠擴(kuò)建保障優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能）和需求側(cè)（消費(fèi)者的持續(xù)認(rèn)知，對健康飲酒的追求）的雙重驅(qū)動，渠道在其中起到了放大器的作用，20-21年的貨幣寬松及醬酒漲價預(yù)期吸引大量資本進(jìn)入囤積，21-22年又逐步退出，這個過程中，醬酒發(fā)展的核心——供給與需求的驅(qū)動并未改變，只有放大器對這一過程起到了擾動，預(yù)計調(diào)整結(jié)束后，將迎來新一輪增長。調(diào)整期更考驗企業(yè)內(nèi)功，24年后進(jìn)入全方面競爭階段。目前渠道開始調(diào)整，也是行業(yè)集中的過程，各酒企紛紛擴(kuò)建產(chǎn)能，在24年大量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放后，進(jìn)入到白熱化競爭階段，更加要看重企業(yè)產(chǎn)品矩陣、品牌營銷、渠道模式、人才梯隊的全方面競爭，

這個過程一定是一個品牌集中的過程，只有提升自身能力才能脫穎而出，企業(yè)可通過引入外部戰(zhàn)投、上市、內(nèi)部機(jī)制改革等方式強(qiáng)化競爭優(yōu)勢。圖：醬酒供需環(huán)節(jié)驅(qū)動因素未變 圖：醬酒在白酒中滲透率持續(xù)提升資料來源：渠道調(diào)研、招商證券-18

-大眾品：經(jīng)營觸底，調(diào)整迎接明年(15)(10)(5)-51015202520Q1

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22Q3伊利股份海天味業(yè)絕味食品61076433

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22Q3見底標(biāo)志：經(jīng)營壓力向上蔓延，龍頭亦不樂觀。外部壓力持續(xù)三年，尾部企業(yè)陸續(xù)出清，行業(yè)內(nèi)第二梯隊甚至第一梯隊的龍頭也開始面臨更大壓力。煌上煌22年H1關(guān)店超過600家，海天、伊利等龍頭全年任務(wù)完成難度大。渠道調(diào)整出清，輕裝上陣迎接來年。近幾年經(jīng)銷商、加盟商利潤率出現(xiàn)下滑，對未來預(yù)期降低，傾向持有現(xiàn)金。中炬、天味去年底就開始調(diào)整渠道降低庫存，海天主動精簡實力弱的小商，今年Q3重點消化經(jīng)銷商庫存。渠道經(jīng)過一輪調(diào)整后，若來年需求恢復(fù)，輕裝上陣更能充分享受復(fù)蘇紅利。圖：龍頭企業(yè)單季度對比19年復(fù)合增速（

） 圖：海天、天味經(jīng)銷商數(shù)量有所縮減資料來源：公司公告、招商證券-19

-大眾品：利潤觸底，中期有望修復(fù)成本進(jìn)一步上漲，年內(nèi)利潤率觸底。經(jīng)營壓力疊加20年以來持續(xù)上漲的成本，企業(yè)利潤率持續(xù)承壓。22年原材料成本進(jìn)一步走高，前三季度看很多食品公司，尤其像調(diào)味品、休閑食品板塊，凈利率跌至近幾年低位。提價傳導(dǎo)完成，若成本下行，利潤中樞有望修復(fù)。22年6月以來，部分成本有下行趨勢，其中包材同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，農(nóng)產(chǎn)品價格仍在高位，但同比增速收窄。去年四季度，大眾品普遍實施提價策略，經(jīng)過一年時間價格基本傳導(dǎo)完成，中期看，行業(yè)利潤率中樞有望逐步恢復(fù)。圖：主要公司凈利率變動 圖：各成本同比變化及全年走勢403530252015105019FY20FY21FY22Q1-3伊利股份涪陵榨菜海天味業(yè)洽洽食品中炬高新絕味食品安琪酵母百潤股份資料來源：wind、招商證券-20

-重點關(guān)注調(diào)味品和啤酒0%2%4%6%8%10%12%14%16%零添加高端醋大眾醋低端醋圖：22年海天提高在新品類上的費(fèi)用投入比例基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭再出發(fā)，復(fù)調(diào)景氣度回升彈性可期。調(diào)味品下游60

是餐飲渠道，疫情對行業(yè)整體需求壓制明顯，成本連續(xù)兩年上漲，利潤率受損嚴(yán)重。雖然身材困境，龍頭依然在積極做市場，比如今年海天聚焦核心經(jīng)銷商，加大對零添加、醋料酒的投入，美味鮮推動營銷改革增強(qiáng)了團(tuán)隊和經(jīng)銷商的積極性。復(fù)調(diào)板塊，若餐飲景氣度顯著改善，定制餐調(diào)有望迎來更高的邊際修復(fù)能力。同時C端復(fù)調(diào)格局持續(xù)優(yōu)化，天味受益于單品優(yōu)勢與渠道優(yōu)化，有望份額再提升。需求和成本雙重改善，啤酒行業(yè)盈利有望再上臺階。今年啤酒行業(yè)中高檔產(chǎn)品的消費(fèi)場景在疫情影響下受損嚴(yán)重（比如夜場、ktv的經(jīng)營相對普通餐飲受到更多限制，北上廣深中高端餐飲先后暫停堂食等），主流企業(yè)中高檔產(chǎn)品增速也由過去的15-20

以上呈現(xiàn)不同程度降速，疊加成本壓力的影響，毛利率相對于往年改善并不明顯。展望明年，隨著疫情防控政策不斷優(yōu)化以及經(jīng)濟(jì)活力的修復(fù)，中高檔產(chǎn)品有望呈現(xiàn)加速增長，而成本回落將進(jìn)一步推動盈利水平的釋放。圖：近3年主流啤酒企業(yè)毛利率變動幅度-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00華潤啤酒*青島啤酒百威亞太燕京啤酒20Q1-3 21Q1-3 22Q1-3資料來源：渠道調(diào)研、公司公告、招商證券-21

-一、產(chǎn)業(yè)趨勢：壓力下尋找新機(jī)，平淡