公司并購管理的財務(wù)管理課件(-)

2022/12/1財務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理2022/11/30財務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理1第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價值評估第4節(jié)公司并購的支付方式第1節(jié)公司并購的概念與類型2第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念3一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。新設(shè)合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。收購（acquisition）是指一家公司為了對另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊?，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。接管(takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是托管或委托投票?quán)的原因而發(fā)生接管。

一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家4二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類51.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。縱向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購?；旌喜①徥侵概c本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間的并購。1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購62.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購73.按照并購程序分類善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標(biāo)公司股票的方式實現(xiàn)并購。3.按照并購程序分類善意并購84.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的并購活動。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購9三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向10第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論第2節(jié)公司并購理論一、效率理論11一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營理論5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論6.價值低估理論一、效率理論1.差別效率理論121.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認(rèn)為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團(tuán)隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因為并購活動使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。1.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假132.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個管理團(tuán)隊可能會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過143.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著154.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價值，其原因在于：公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊的連續(xù)性，從而提高對人力資源的利用效率。多元化經(jīng)營有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價值。多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。4.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)165.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進(jìn)行重新配置，在這個意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過這種“內(nèi)部資本市場”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利176.價值低估理論價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。以下原因可能導(dǎo)致公司價值被低估：（1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購18二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負(fù)假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題191.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場機(jī)制來得到有效控制。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制。代理理論認(rèn)為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

1.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)202.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義。可見，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認(rèn)為并購可以解決目標(biāo)公司存在的代理問題；而管理主義則認(rèn)為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。2.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)213.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標(biāo)公司價值時過于樂觀和自負(fù)所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進(jìn)行競價收購呢？羅爾認(rèn)為可以用并購公司管理層的自負(fù)來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。

3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)224.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。4.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有23三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益

三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收24第3節(jié)公司并購的價值評估一、目標(biāo)公司價值評估的步驟二、成本法三、市場比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價法第3節(jié)公司并購的價值評估一、目標(biāo)公司價值評估的步驟25一、目標(biāo)公司價值評估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況2.分析影響目標(biāo)公司價值的主要因素一是公司的資產(chǎn)價值二是公司的風(fēng)險三是公司的預(yù)期盈利能力3.確定價值評估的方法主要有：成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。一、目標(biāo)公司價值評估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況26二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估的方法。賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為公司價值的方法。市場價值法是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為27三、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價值評估方法。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目28市盈率法例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對A公司價值進(jìn)行評估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用16倍的市盈率評估A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測算，A公司在未來的5年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價值計算如下：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A29市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經(jīng)預(yù)測，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。神龍公司采用市凈率法評估B公司每股價值。B公司的每股價值可計算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，30市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購M公司，需對M公司進(jìn)行價值評估。M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如表12-1所示。市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購M公司，需對M公司進(jìn)31市銷率法經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計為1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計為1100萬元，年均凈利潤預(yù)計為92萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估M公司價值,如表12-2所示。市銷率法經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售32四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評估價值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型331.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和?；灸Ｐ?.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以342.評估價值的影響因素現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。折現(xiàn)率價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。2.評估價值的影響因素現(xiàn)金流量353.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額模型3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量36例12-4：長征電器集團(tuán)公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進(jìn)行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例12-4：37海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表12-3所示。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表138海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：海虹公司的價值計算如下：394.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量40例12-5紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表12-4所示。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營運資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進(jìn)行價值評估。例12-541紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：公司并購管理的財務(wù)管理課件(-)42五、換股并購估價法采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價法采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體43例12-62009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價為10元/股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到20倍。例12-644最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并購后股價應(yīng)為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并購后股價應(yīng)為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。最高換股比例為：45第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式46一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標(biāo)公司收購的一種并購支付方式。2.現(xiàn)金支付方式的優(yōu)點現(xiàn)金支付方式簡便、快捷，易于為并購雙方所接受。現(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。目標(biāo)公司的股東可以即時收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險要小。一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念47一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。這種支付方式無法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。4.現(xiàn)金支付方式的影響因素并購公司的現(xiàn)金流量狀況目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī)目標(biāo)公司股票的平均成本一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點48二、股票支付方式1.股票支付方式的概念是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標(biāo)公司的一種支付方式。2.股票支付方式的優(yōu)點并購公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會影響并購公司的現(xiàn)金流量。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。二、股票支付方式1.股票支付方式的概念49二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時間較長?？赡軙鸸善眱r格的波動，為并購帶來一定風(fēng)險。4.股票支付方式的影響因素并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股利潤的變化每股凈資產(chǎn)的變化財務(wù)杠桿的變化當(dāng)前股票價格水平二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點50三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購目標(biāo)公司的支付方式。

這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票51思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。"結(jié)合喬治·斯蒂格勒這一觀點，比較分析公司并購與內(nèi)部擴(kuò)張式成長兩種擴(kuò)張方式的利弊。2.為了實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，在公司并購活動中需要注意哪些問題？3.結(jié)合中國國有企業(yè)的實際情況，運用代理理論分析國有企業(yè)并購活動中是否存在代理問題。4.你認(rèn)為收購一家上市公司，采取哪種價值評估方法更合理？5.在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估公司價值時應(yīng)當(dāng)注意哪些問題？思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家525、世上最美好的事是：我已經(jīng)長大，父母還未老;我有能力報答，父母仍然健康。

6、沒什么可怕的，大家都一樣，在試探中不斷前行。

7、時間就像一張網(wǎng)，你撒在哪里，你的收獲就在哪里。紐扣第一顆就扣錯了，可你扣到最后一顆才發(fā)現(xiàn)。有些事一開始就是錯的，可只有到最后才不得不承認(rèn)。

8、世上的事，只要肯用心去學(xué)，沒有一件是太晚的。要始終保持敬畏之心，對陽光，對美，對痛楚。

9、別再去抱怨身邊人善變，多懂一些道理，明白一些事理，畢竟每個人都是越活越現(xiàn)實。

10、山有封頂，還有彼岸，慢慢長途，終有回轉(zhuǎn)，余味苦澀，終有回甘。

11、人生就像是一個馬爾可夫鏈，你的未來取決于你當(dāng)下正在做的事，而無關(guān)于過去做完的事。

12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果兩者你都不占絕對優(yōu)勢，那你就選擇善良。

13、時間，抓住了就是黃金，虛度了就是流水。理想，努力了才叫夢想，放棄了那只是妄想。努力，雖然未必會收獲，但放棄，就一定一無所獲。

14、一個人的知識，通過學(xué)習(xí)可以得到;一個人的成長，就必須通過磨練。若是自己沒有盡力，就沒有資格批評別人不用心。開口抱怨很容易，但是閉嘴努力的人更加值得尊敬。

15、如果沒有人為你遮風(fēng)擋雨，那就學(xué)會自己披荊斬棘，面對一切，用倔強(qiáng)的驕傲，活出無人能及的精彩。5、人生每天都要笑，生活的下一秒發(fā)生什么，我們誰也不知道。所以，放下心里的糾結(jié)，放下腦中的煩惱，放下生活的不愉快，活在當(dāng)下。人生喜怒哀樂，百般形態(tài)，不如在心里全部淡然處之，輕輕一笑，讓心更自在，生命更恒久。積極者相信只有推動自己才能推動世界，只要推動自己就能推動世界。

6、人性本善，純?nèi)缜逑魉冬摖q。欲望與情緒如風(fēng)沙襲擾，把原本如天空曠蔚藍(lán)的心蒙蔽。但我知道，每個人的心靈深處，不管烏云密布還是陰淤蒼茫，但依然有一道彩虹，亮麗于心中某處。

7、每個人的心里，都藏著一個了不起的自己，只要你不頹廢，不消極，一直悄悄醞釀著樂觀，培養(yǎng)著豁達(dá)，堅持著善良，只要在路上，就沒有到達(dá)不了的遠(yuǎn)方！

8、不要活在別人眼中，更不要活在別人嘴中。世界不會因為你的抱怨不滿而為你改變，你能做到的只有改變你自己！

9、欲戴王冠，必承其重。哪有什么好命天賜，不都是一路披荊斬棘才換來的。

10、放手如拔牙。牙被拔掉的那一刻，你會覺得解脫。但舌頭總會不由自主地往那個空空的牙洞里舔，一天數(shù)次。不痛了不代表你能完全無視，留下的那個空缺永遠(yuǎn)都在，偶爾甚至?xí)惓炷睢＿m應(yīng)是需要時間的，但牙總是要拔，因為太痛，所以終歸還是要放手，隨它去。

11、這個世界其實很公平，你想要比別人強(qiáng)，你就必須去做別人不想做的事，你想要過更好的生活，你就必須去承受更多的困難，承受別人不能承受的壓力。

12、逆境給人寶貴的磨煉機(jī)會。只有經(jīng)得起環(huán)境考驗的人，才能算是真正的強(qiáng)者。自古以來的偉人，大多是抱著不屈不撓的精神，從逆境中掙扎奮斗過來的。

13、不同的人生，有不同的幸福。去發(fā)現(xiàn)你所擁有幸運，少抱怨上蒼的不公，把握屬于自己的幸福。你，我，我們大家都可以經(jīng)歷幸福的人生。

14、給自己一份堅強(qiáng)，擦干眼淚；給自己一份自信，不卑不亢；給自己一份灑脫，悠然前行。輕輕品，靜靜藏。為了看陽光，我來到這世上；為了與陽光同行，我笑對憂傷。

15、總不能流血就喊痛，怕黑就開燈，想念就聯(lián)系，疲憊就放空，被孤立就討好，脆弱就想家，不要被現(xiàn)在而蒙蔽雙眼，終究是要長大，最漆黑的那段路終要自己走完。5、從來不跌倒不算光彩，每次跌倒后能再站起來，才是最大的榮耀。

6、這個世界到處充滿著不公平，我們能做的不僅僅是接受，還要試著做一些反抗。

7、一個最困苦、最卑賤、最為命運所屈辱的人，只要還抱有希望，便無所怨懼。

8、有些人，因為陪你走的時間長了，你便淡然了，其實是他們給你撐起了生命的天空；有些人，分開了，就忘了吧，殘缺是一種大美。

9、照自己的意思去理解自己，不要小看自己，被別人的意見引入歧途。

10、沒人能讓我輸，除非我不想贏！

11、花開不是為了花落，而是為了開的更加燦爛。

12、隨隨便便浪費的時間，再也不能贏回來。

13、不管從什么時候開始，重要的是開始以后不要停止；不管在什么時候結(jié)束，重要的是結(jié)束以后不要后悔。

14、當(dāng)你決定堅持一件事情，全世界都會為你讓路。

15、只有在開水里，茶葉才能展開生命濃郁的香氣。5、世上最美好的事是：我已經(jīng)長大，父母還未老;我有能力報答，532022/12/1財務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理2022/11/30財務(wù)管理學(xué)第12章公司并購管理54第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價值評估第4節(jié)公司并購的支付方式第1節(jié)公司并購的概念與類型55第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念56一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家公司吸收另一家或多家公司加入本公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散并取消原法人資格的合并方式。新設(shè)合并(consolidation)是指兩家或多家公司合并成一家新的公司，原合并各方解散，取消原法人資格的合并方式。收購（acquisition）是指一家公司為了對另一家公司進(jìn)行控制或?qū)嵤┲卮笥绊懀矛F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。接管(takeover)是一個比較寬泛的概念，通常指一家公司的控制權(quán)的變更。這種變更可能是由于股權(quán)的改變?nèi)缡召?，也可能是托管或委托投票?quán)的原因而發(fā)生接管。

一、并購的概念吸收合并（merger），也稱兼并，是指由一家57二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類581.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購是指兩個或兩個以上同行業(yè)公司之間的并購。縱向并購是指公司與其供應(yīng)商或客戶之間的并購?；旌喜①徥侵概c本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間的并購。1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購592.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購603.按照并購程序分類善意并購是指收購公司與被收購公司雙方通過友好協(xié)商達(dá)成并購協(xié)議而實現(xiàn)的并購。非善意并購也稱敵意收購，是指收購公司不是直接向目標(biāo)公司提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購目標(biāo)公司股票的方式實現(xiàn)并購。3.按照并購程序分類善意并購614.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購是指收購公司僅出少量的自有資本，而主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購的一種并購活動。非杠桿并購是指收購公司主要利用自有資本對目標(biāo)公司進(jìn)行收購的并購活動。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購62三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向63第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論第2節(jié)公司并購理論一、效率理論64一、效率理論1.差別效率理論2.無效率的管理者理論3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營理論5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論6.價值低估理論一、效率理論1.差別效率理論651.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假說認(rèn)為，如果一家公司擁有一個高效率的管理團(tuán)隊，其管理能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，因為并購活動使目標(biāo)公司非管理性的組織資源與收購公司過剩的管理資源有機(jī)地結(jié)合起來，從而使經(jīng)營活動效率得到提升。1.差別效率理論差別效率理論是并購理論中的管理協(xié)同假說。該假662.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股東難以直接通過“用手投票”的方式更換無效率的管理者，只能通過外部接管來解決這個問題。因此，該理論對公司并購動因的解釋就是通過并購來更換無效率的管理者，認(rèn)為另一個管理團(tuán)隊可能會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。2.無效率的管理者理論無效率的管理者理論認(rèn)為，由于公司股權(quán)過673.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通常在公司合并之前，公司的經(jīng)營活動達(dá)不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，因而通過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為公司的經(jīng)營活動存在著684.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，這有利于提高公司價值，其原因在于：公司多元化經(jīng)營可以給公司管理者和其他雇員提供工作的安全感和晉升的機(jī)會，并且在其他條件不變的情況下，降低公司的勞動力成本。多元化經(jīng)營可以保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團(tuán)隊的連續(xù)性，從而提高對人力資源的利用效率。多元化經(jīng)營有利于保護(hù)公司的商業(yè)聲譽(yù)，提高公司價值。多元化經(jīng)營可以提高公司的舉債能力，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的波動，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。4.多元化經(jīng)營理論多元化經(jīng)營理論認(rèn)為公司并購可以實現(xiàn)多元化經(jīng)695.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利的稅收因素，公司內(nèi)部融資與外部融資存在成本上的差異，通常外部融資的成本要大于內(nèi)部融資的成本。通過并購形成的混合經(jīng)營的公司，各個部門無法留存多余的盈利和現(xiàn)金流量，公司會根據(jù)各個部門的未來收益前景對資本進(jìn)行重新配置，在這個意義上，相當(dāng)于在混合經(jīng)營的公司中形成一個“內(nèi)部資本市場”，把通常屬于外部資本市場的資本供給職能予以內(nèi)部化了。通過這種“內(nèi)部資本市場”的資源分配，可以有效地克服外部融資存在的各種融資約束，降低了融資成本，從而提高了公司價值。公司通過并購可以實現(xiàn)資本從邊際利潤率較低的生產(chǎn)活動向邊際利潤率較高的生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)移，從而提高了公司資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這為混合并購提供了現(xiàn)實的解釋。5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于交易成本和股利706.價值低估理論價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購公司的市場價值被低估。以下原因可能導(dǎo)致公司價值被低估：（1）管理層無法使公司的經(jīng)營潛力得以充分發(fā)揮；（2）可能收購者擁有內(nèi)幕消息，會給股票一個高于市場價格的估價；（3）可能是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差異。價值低估理論不可能獨立存在，它仍然可以從效率方面的基本原理加以解釋。6.價值低估理論價值低估理論認(rèn)為，公司并購的主要動因是被收購71二、代理理論1.并購解決代理問題2.管理主義3.管理層自負(fù)假說4.自由現(xiàn)金流量假說二、代理理論1.并購解決代理問題721.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場機(jī)制來得到有效控制。

完善的公司治理結(jié)構(gòu)為解決股東與管理者之間的代理問題提供了一套行之有效的制度安排。資本市場的并購活動也成為解決代理問題的一種重要機(jī)制。代理理論認(rèn)為公司并購是解決公司中代理問題的一種重要途徑，可以降低代理成本。

1.并購解決代理問題公司中的代理問題可以通過公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)732.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)為管理者的報酬取決于公司的規(guī)模大小，因此管理者有動機(jī)通過收購來擴(kuò)大公司的規(guī)模，從而忽視公司的實際投資報酬率。這種觀點被稱為管理主義。可見，管理主義與前面的并購可以解決代理問題的觀點相反，該理論認(rèn)為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而不是解決辦法。代理理論認(rèn)為并購可以解決目標(biāo)公司存在的代理問題；而管理主義則認(rèn)為并購活動正是并購公司本身代理問題的一種表現(xiàn)形式。2.管理主義穆勒（Muller）于1969年提出一種假說，認(rèn)743.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)公司的價值增加是由于并購公司的管理層在評估目標(biāo)公司價值時過于樂觀和自負(fù)所犯的錯誤所致，實際上該項交易可能并無投資價值。如果接管是毫無價值的話，為什么會有公司進(jìn)行競價收購呢？羅爾認(rèn)為可以用并購公司管理層的自負(fù)來解釋他們?yōu)槭裁匆們r。

3.管理層自負(fù)假說羅爾（Roll）認(rèn)為在公司并購過程中，目標(biāo)754.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有凈現(xiàn)值為正的項目所需資本的剩余現(xiàn)金。減少自由現(xiàn)金流量可以解決公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自由現(xiàn)金流量的一種重要方式，從這個角度來說，并購可以解決公司中的代理問題，降低代理成本，提高公司價值。4.自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司所持有的超過投資所有76三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收方面的好處。通過公司并購可以獲得的稅收利益主要體現(xiàn)在以下幾個方面：并購虧損公司帶來的稅收利益并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益資本利得稅代替一般所得稅帶來的稅收利益

三、稅收效應(yīng)理論稅收效應(yīng)理論認(rèn)為公司并購的目的是可以獲得稅收77第3節(jié)公司并購的價值評估一、目標(biāo)公司價值評估的步驟二、成本法三、市場比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價法第3節(jié)公司并購的價值評估一、目標(biāo)公司價值評估的步驟78一、目標(biāo)公司價值評估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況2.分析影響目標(biāo)公司價值的主要因素一是公司的資產(chǎn)價值二是公司的風(fēng)險三是公司的預(yù)期盈利能力3.確定價值評估的方法主要有：成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。一、目標(biāo)公司價值評估的步驟1.考察目標(biāo)公司的基本狀況79二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)對目標(biāo)公司價值進(jìn)行評估的方法。賬面價值法是根據(jù)會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)的價值作為公司價值的方法。市場價值法是資產(chǎn)評估中所使用的一個重要價值類型，也是評估師在評估業(yè)務(wù)中使用最多的價值類型。清算價值法是指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額。二、成本法成本法，也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值為80三、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一種價值評估方法。市盈率法市凈率法市銷率法三、市場比較法市場比較法，也稱相對價值法，是以資本市場上與目81市盈率法例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A公司的實際情況，奧華公司管理層認(rèn)為采用市盈率法對A公司價值進(jìn)行評估比較合適。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司管理層認(rèn)為采用16倍的市盈率評估A公司價值比較合理。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測算，A公司在未來的5年中預(yù)計年均可實現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價值計算如下：V=16×5500=88000（萬元）市盈率法例12-1：奧華公司計劃收購A公司的全部股份，根據(jù)A82市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，該公司計劃收購一家輪胎生產(chǎn)企業(yè)B公司。經(jīng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。由于B公司技術(shù)先進(jìn)，管理水平較高，其成長性和盈利能力都高于行業(yè)平均水平，因此，可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，經(jīng)預(yù)測，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。神龍公司采用市凈率法評估B公司每股價值。B公司的每股價值可計算如下：V=1.9×2.5=4.75（元）市凈率法例12-2：神龍汽車股份有限公司是一家整車制造企業(yè)，83市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購M公司，需對M公司進(jìn)行價值評估。M公司的股票市場價值的影響因素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關(guān)指標(biāo)如表12-1所示。市銷率法例12-3：聯(lián)想集團(tuán)公司計劃收購M公司，需對M公司進(jìn)84市銷率法經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入預(yù)計為1500萬元，年均凈資產(chǎn)預(yù)計為1100萬元，年均凈利潤預(yù)計為92萬元。采用市場比較法，利用類比公司的平均市盈率、平均市凈率和平均市銷率評估M公司價值,如表12-2所示。市銷率法經(jīng)財務(wù)人員預(yù)測，目標(biāo)公司M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售85四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型2.評估價值的影響因素3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.基本原理與模型861.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。基本模型1.基本原理與模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理是：資產(chǎn)價值等于以872.評估價值的影響因素現(xiàn)金流量是指在一定期限內(nèi)目標(biāo)公司的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限是指現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的持續(xù)時間，通常以年為時間單位。折現(xiàn)率價值評估一般采用資本成本作為折現(xiàn)率。2.評估價值的影響因素現(xiàn)金流量883.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額公司自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤-利息費用+折舊-資本性支出-營運資本增加額模型3.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量89例12-4：長征電器集團(tuán)公司計劃收購海虹電子股份有限公司，需對海虹公司價值進(jìn)行評估。根據(jù)會計資料，海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2008年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的經(jīng)營成本為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的成長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本以相同的比例增長，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為15%；第二階段為5年后，公司進(jìn)入零增長階段，銷售收入、經(jīng)營成本、折舊、資本性支出和營運資本均保持不變，該階段預(yù)計公司的加權(quán)平均資本成本為10%。假定利息費用在各年保持不變，均為200萬元。（計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。）例12-4：90海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表12-3所示。2014年以后海虹公司進(jìn)入零增長階段，每年的公司自由現(xiàn)金流量與2013年相同。海虹公司2009-2013年各年公司自由現(xiàn)金流量的計算如表191海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：海虹公司的價值計算如下：924.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本增加額-債務(wù)本金償還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利模型4.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自由現(xiàn)金流量93例12-5紅豆股份有限公司是一家服裝生產(chǎn)公司，公司2007-2008年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表12-4所示。2008年固定資產(chǎn)投資為800萬元，當(dāng)年償還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營運資本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司從2008年以后進(jìn)入穩(wěn)定增長時期，預(yù)計以后每年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本成本為12%。2008年末華翔服裝有限責(zé)任公司計劃收購紅豆公司全部股權(quán)，需對紅豆公司進(jìn)行價值評估。例12-594紅豆公司2008年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量計算如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元）根據(jù)股權(quán)自由現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：公司并購管理的財務(wù)管理課件(-)95五、換股并購估價法采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體現(xiàn)在換股比例的大小。換股比例是指1股目標(biāo)公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。A公司并購B公司，則并購后公司的股票價格可用下列公式表示：最高換股比例最低換股比例五、換股并購估價法采用換股并購時，對目標(biāo)公司的價值評估主要體96例12-62009年初,東方公司計劃并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進(jìn)行并購。并購前東方公司的2008年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前紅星公司的2008年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價為10元/股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤增加額為200萬元，并購后公司的市盈率可達(dá)到20倍。例12-697最高換股比例為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并購后股價應(yīng)為16元/股。最低換股比例為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并購后股價應(yīng)為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例應(yīng)當(dāng)在0.5～0.9375之間。如果換股比例低于0.5，則紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；如果換股比例高于0.9375，則東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。最高換股比例為：98第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式第4節(jié)公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式99一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念是并購公司以現(xiàn)金為支付手段完成對目標(biāo)公司收購的一種并購支付方式。2.現(xiàn)金支付方式的優(yōu)點現(xiàn)金支付方式簡便、快捷，易于為并購雙方所接受。現(xiàn)金支付方式可以保證并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不受影響。目標(biāo)公司的股東可以即時收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承擔(dān)的風(fēng)險要小。一、現(xiàn)金支付方式1.現(xiàn)金支付方式的概念100一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，可能會形成較沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。這種支付方式無法延遲稅收，目標(biāo)公司的股東不能獲得稅收利益。4.現(xiàn)金支付方式的影響因素并購公司的現(xiàn)金流量狀況目標(biāo)公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī)目標(biāo)公司股票的平均成本一、現(xiàn)金支付方式3.現(xiàn)金支付方式的缺點101二、股票支付方式1.股票支付方式的概念是指并購公司以增發(fā)本公司股票作為支付手段來收購目標(biāo)公司的一種支付方式。2.股票支付方式的優(yōu)點并購公司不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會影響并購公司的現(xiàn)金流量。并購?fù)瓿芍?，目?biāo)公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。目標(biāo)公司的股東可獲得延遲納稅帶來的好處。二、股票支付方式1.股票支付方式的概念102二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。股票支付方式手續(xù)煩瑣，辦理時間較長?？赡軙鸸善眱r格的波動，為并購帶來一定風(fēng)險。4.股票支付方式的影響因素并購公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股利潤的變化每股凈資產(chǎn)的變化財務(wù)杠桿的變化當(dāng)前股票價格水平二、股票支付方式3.股票支付方式的缺點103三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合作為收購目標(biāo)公司的支付方式。

這種支付方式可以兼顧并購雙方的利益，在并購活動中也越來越多地被采用。三、混合證券支付方式混合證券支付方式是指并購公司以現(xiàn)金、股票104思考題1.諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·斯蒂格勒認(rèn)為："沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是完全依靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。"