從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回顧貨幣金融學(xué)

從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)

到數(shù)理金融學(xué)

的百年回顧史樹中(原載《科學(xué)》2000年第6期，29－33頁)1《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論和數(shù)學(xué)公理化2《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論的創(chuàng)始人

1874年1月，法國經(jīng)濟學(xué)家瓦爾拉斯(L.Warlas,1834～1910)發(fā)表了他的論文《交換的數(shù)學(xué)理論原理》，首次公開他的一般經(jīng)濟均衡理論的主要觀點。3《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論要點

在一個經(jīng)濟體中有許多經(jīng)濟活動者，其中一部分是消費者，一部分是生產(chǎn)者。消費者追求消費的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤，他們的經(jīng)濟活動分別形成市場上對商品的需求和供給。市場的價格體系會對需求和供給進行調(diào)節(jié)，最終使市場達到一個理想的一般均衡價格體系。在這個體系下，需求與供給達到均衡，而每個消費者和每個生產(chǎn)者也都達到了他們的最大化要求。4《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論的數(shù)學(xué)問題假定市場上一共有k種商品，每一種商品的供給和需求都是這k種商品的價格的函數(shù)。這k種商品的供需均衡就得到k個方程。但是價格需要有一個計量單位，這k種商品的價格之間只有k-1種商品的價格是獨立的。為此，瓦爾拉斯又加入了一個財務(wù)均衡的關(guān)系，即所有商品供給的總價值應(yīng)該等于所有商品需求的總價值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法則”，它被用來消去一個方程。最后瓦爾拉斯就認(rèn)為，他得到了求k-1種商品價格的k-1個方程所組成的方程組。這個方程組有解，其解就是一般均衡價格體系。5《金融經(jīng)濟學(xué)》引言但是上述“數(shù)學(xué)論證”在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是因為如果方程組不是線性的，那么方程組中的方程個數(shù)與方程是否有解就沒有什么直接關(guān)系。這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟均衡體系始終沒有堅實的基礎(chǔ)。這個問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家們80年的努力，才得以解決。6《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡研究的后繼者馮·諾依曼(J.vonNeumann,1903～1957)經(jīng)濟增長模型1973年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者列昂節(jié)夫(W.Leontiev,1906～1999)投入產(chǎn)出方法1972年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者?？怂?J.R.Hicks,1904～1989)《價值與資本》1970年諾貝爾經(jīng)濟獎的薩繆爾森(P.Samuleson,1915～)《經(jīng)濟分析基礎(chǔ)》7《金融經(jīng)濟學(xué)》引言1954年阿羅與德布魯發(fā)表一般經(jīng)濟均衡存在性的嚴(yán)格證明整個一般經(jīng)濟均衡理論被嚴(yán)格數(shù)學(xué)公理化，今天已被認(rèn)為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟學(xué)的里程碑。1972年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者阿羅(K.Arrow,1921～)《社會選擇與個人價值》1983年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者德布魯(G.Debreu,1921～2004)《價值理論》8《金融經(jīng)濟學(xué)》引言從“華爾街革命”追溯到1900年9《金融經(jīng)濟學(xué)》引言現(xiàn)代金融學(xué)通常認(rèn)為只有不到50年的歷史。這50年也就是使金融學(xué)成為可用數(shù)學(xué)公理化方法架構(gòu)的歷史。從瓦爾拉斯－阿羅－德布魯?shù)囊话憬?jīng)濟均衡體系的觀點來看，現(xiàn)代金融學(xué)的第一篇文獻是阿羅于1953年發(fā)表的論文《證券在風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)配置中的作用》。在這篇論文中，阿羅把證券理解為在不確定的不同狀態(tài)下有不同價值的商品。這一思想后來又被德布魯所發(fā)展，他把原來的一般經(jīng)濟均衡模型通過拓廣商品空間的維數(shù)來處理金融市場，其中證券無非是不同時間、不同情況下有不同價值的商品。10《金融經(jīng)濟學(xué)》引言但是后來大大家發(fā)現(xiàn)，，把金融市市場用這種種方式混同同于普通商商品市場是是不合適的的。原因在在于它掩蓋蓋了金融市市場的不確確定性本質(zhì)質(zhì)。尤其是是其中隱含含著對每一一種可能發(fā)發(fā)生的狀態(tài)態(tài)都有相應(yīng)應(yīng)的證券相相對應(yīng)，如如同每一種種可能有的的金融風(fēng)險險都有保險險那樣，與與現(xiàn)實相差差太遠。11《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言兩次“華爾爾街革命””第一次“華華爾街革命命”是指1952年年馬科維茨茨(H.Markowitz,1927～～)的證券券組合選擇擇理論的問問世。第二次“華華爾街革命命”是指1973年年布萊克(F.Black,1938～1995)－肖爾斯斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價價公式的問世世。這兩次“革革命”的特特點之一都都是避開了了一般經(jīng)濟濟均衡的理理論框架。。12《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言1990年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者馬科維茨(H.Markowitz,1927～)《證券券組合選擇擇理論》米勒(M.Miller,1923～2000)莫迪利利阿尼－米米勒定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資本資資產(chǎn)定價模模型(CAPM)13《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言其他有關(guān)諾諾貝爾經(jīng)濟濟獎獲得者者1985年年諾貝爾爾經(jīng)濟獎獲獲得者莫迪迪利阿尼(F.Modigliani,1918～2003)生命周周期理論1976年年諾貝爾爾經(jīng)濟學(xué)獎獎獲得者弗弗里德曼(M.Friedman,1912～2006)貨幣主主義學(xué)派領(lǐng)領(lǐng)袖1981年年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎獲獲得者托賓賓(J.Tobin,1918～2002)證證券組組合選選擇14《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言1997年諾貝爾爾經(jīng)濟獎獎獲得者者布萊克(F.Black,1938～1995)期權(quán)定價價公式1973年布萊克克－肖爾爾斯－默默頓期權(quán)權(quán)定價理理論問世世默頓(R.Merton,1944～)《《連續(xù)時間間金融學(xué)學(xué)》肖爾斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定價價公式15《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言馬科維茨茨研究的的是這樣樣的一個個問題：：一個投投資者同同時在許許多種證證券上投投資，那那么應(yīng)該該如何選選擇各種種證券的的投資比比例，使使得投資資收益最最大，風(fēng)風(fēng)險最小小。對此，馬馬科維茨茨在觀念念上的最最大貢獻獻在于他他把收益益與風(fēng)險險這兩個個原本有有點含糊糊的概念念明確為為具體的的數(shù)學(xué)概概念。馬馬科維茨茨首先把把證券的的收益率率看作一一個隨機機變量，，而收益益定義為為這個隨隨機變量量的均值值(數(shù)數(shù)學(xué)期望望)，風(fēng)風(fēng)險則定定義為這這個隨機機變量的的標(biāo)準(zhǔn)差差。如果把各各證券的的投資比比例看作作變量，，問題就就歸結(jié)為為怎樣使使證券組組合的收收益最大大、風(fēng)險險最小的的數(shù)學(xué)規(guī)規(guī)劃。16《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言對每一固固定收益益都求出出其最小小風(fēng)險，，那么在在風(fēng)險－－收益平平面上，，就可畫畫出一條條曲線，，它稱為為組合前沿沿。馬科維茨茨理論的的基本結(jié)結(jié)論是：：在證券券允許賣賣空的條條件下，，組合前前沿是一一條雙曲曲線的一一支；在在證券不不允許賣賣空的條條件下，，組合前前沿是若若干段雙雙曲線段段的拼接接。組合前沿沿的上半半部稱為為有效前沿沿。對于有有效前沿沿上的證證券組合合來說，，不存在在收益和和風(fēng)險兩兩方面都都優(yōu)于它它的證券券組合。。17《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言夏普和另另一些經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家，則進進一步在在一般經(jīng)經(jīng)濟均衡衡的框架架下，假假定所有有投資者者都以馬馬科維茨茨的準(zhǔn)則則來決策策，而導(dǎo)導(dǎo)出全市市場的證證券組合合的收益益率是有有效的以以及所謂謂資本資資產(chǎn)定價價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一一模型認(rèn)認(rèn)為，每每種證券券的收益益率都只只與市場場收益率率有關(guān)。。18《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言米勒與莫莫迪利阿阿尼一起起在1958年以以后發(fā)表表了一系系列論文文，探討討“公司司的財務(wù)務(wù)政策(分紅紅、債權(quán)權(quán)/股權(quán)權(quán)比等)是否會會影響公公司的價價值”這這一主題題。他們們的結(jié)論論是：在在理想的的市場條條件下，，公司的的價值與與財務(wù)政政策無關(guān)關(guān)。后來來他們的的這些結(jié)結(jié)論就被被稱為莫莫迪利阿阿尼－米米勒定理理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。19《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言他們的研研究不但但為公司司理財這這門新學(xué)學(xué)科奠定定了基礎(chǔ)礎(chǔ)，并且且首次在在文獻中中明確提提出無套套利假設(shè)設(shè)。所謂謂無套利假假設(shè)是指在一一個完善善的金融融市場中中，不存存在套利利機會(即確確定的低低買高賣賣之類的的機會)。因此此，如果果兩個公公司將來來的(不確定定的)價價值是是一樣的的，那么么它們今今天的價價值也應(yīng)應(yīng)該一樣樣，而與與它們財財務(wù)政策策無關(guān)；；否則人人們就可可通過買買賣兩個個公司的的股票來來獲得套套利。20《金金融融經(jīng)經(jīng)濟濟學(xué)學(xué)》》引引言言達到到一一般般經(jīng)經(jīng)濟濟均均衡衡的的金金融融市市場場顯顯然然一一定定滿滿足足無無套套利利假假設(shè)設(shè)。。這這樣樣，，莫莫迪迪利利阿阿尼尼－－米米勒勒定定理理與與一一般般經(jīng)經(jīng)濟濟均均衡衡框框架架是是相相容容的的。。但但是是直直接接從從無無套套利利假假設(shè)設(shè)出出發(fā)發(fā)來來對對金金融融產(chǎn)產(chǎn)品品定定價價，，則則使使論論證證大大大大簡簡化化。。這就就給給人人以以啟啟發(fā)發(fā)，，我我們們不不必必一一定定要要背背上上沉沉重重的的一一般般經(jīng)經(jīng)濟濟均均衡衡的的十十字字架架，，從從無無套套利利假假設(shè)設(shè)出出發(fā)發(fā)就就已已經(jīng)經(jīng)可可為為金金融融產(chǎn)產(chǎn)品品的的定定價價得得到到許許多多結(jié)結(jié)果果。。從此，金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)就開始始以無套利假假設(shè)作為出發(fā)發(fā)點。21《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言以無套利假設(shè)設(shè)作為出發(fā)點點的一大成就就也就是布萊萊克－肖爾斯斯期權(quán)定價理理論。所謂(股票票買入)期期權(quán)是指以某某固定的執(zhí)行行價格在一定定的期限內(nèi)買買入某種股票票的權(quán)利。期期權(quán)在它被執(zhí)執(zhí)行時的價格格很清楚，即即：如果股票票的市價高于于期權(quán)規(guī)定的的執(zhí)行價格，，那么期權(quán)的的價格就是市市價與執(zhí)行價價格之差；如如果股票的市市價低于期權(quán)權(quán)規(guī)定的執(zhí)行行價格，那么么期權(quán)是無用用的，其價格格為零?，F(xiàn)在要問期權(quán)權(quán)在其被執(zhí)行行前應(yīng)該怎樣樣用股票價格格來定價？22《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言為解決這一問問題，布萊克克和肖爾斯先先把模型連續(xù)續(xù)動態(tài)化。他他們假定模型型中有兩種證證券，一種是是債券，它是是無風(fēng)險證券券，其收益率率是常數(shù)；另另一種是股票票，它是風(fēng)險險證券，沿用用馬科維茨的的傳統(tǒng)，它也也可用證券收收益率的期望望和方差來刻刻劃，但是動動態(tài)化以后，，其價格的變變化滿足一個個隨機微分方方程，其含義義是隨時間變變化的隨機收收益率，其期期望值和方差差都與時間間間隔成正比。。這種隨機微微分方程稱為為幾何布朗運運動。23《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言然后，利用每每一時刻都可可通過股票和和期權(quán)的適當(dāng)當(dāng)組合對沖風(fēng)風(fēng)險，使得該該組合變成無無風(fēng)險證券，，從而就可得得到期權(quán)價格格與股票價格格之間的一個個偏微分方程程，其中的參參數(shù)是時間、、期權(quán)的執(zhí)行行價格、債券券的利率和股股票價格的““波動率”。。出人意料的的是這一方程程居然還有顯顯式解。于是是布萊克－肖肖爾斯期權(quán)定定價公式就這這樣問世了。。24《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言布萊克－肖爾爾斯公式的發(fā)發(fā)表困難重重重地經(jīng)過好幾幾年。與市場場中投資人行行為無關(guān)的金金融資產(chǎn)的定定價公式，對對于習(xí)慣于用用一般經(jīng)濟均均衡框架對商商品定價的經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家來說說很難接受。。這樣，布萊克克和肖爾斯不不得不直接到到市場中去驗驗證他們的公公式。結(jié)果令令人非常滿意意。有關(guān)期權(quán)權(quán)定價實證研研究結(jié)果先在在1972年年發(fā)表。然后后再是理論分分析于1973年正式發(fā)表。。25《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言與此幾乎同同時的是芝芝加哥期權(quán)權(quán)交易所也也在1973年年正式推推出16種股票期權(quán)權(quán)的掛牌交交易(在在此之前期期權(quán)只有場場外交易)，使得衍衍生證券市市場從此蓬蓬蓬勃勃地地發(fā)展起來來。布萊克－肖肖爾斯公式式也因此有有數(shù)不清的的機會得到到充分驗證證，而使它它成為人類類有史以來來應(yīng)用最頻頻繁的一個個數(shù)學(xué)公式式。26《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言布萊克－肖肖爾斯公式式的成功與與默頓的研研究是分不不開的，后后者甚至在在把他們的的理論深化化和系統(tǒng)化化上作出更更大的貢獻獻。默頓的的研究后來來被總結(jié)在在1990年年出版的的《連續(xù)時時間金融學(xué)學(xué)》一書中中。對金融問題題建立連續(xù)續(xù)時間模型型也在近30年年中成為金金融學(xué)的中心。這這如同連續(xù)續(xù)變量的微微分學(xué)在瓦瓦爾拉斯時時代進入經(jīng)經(jīng)濟學(xué)那樣樣，微分學(xué)學(xué)能強有力力地處理經(jīng)經(jīng)濟學(xué)中的的最大效用用問題；而而連續(xù)變量量的金融模模型同樣使使強有力的的隨機分析析更深刻地地揭示金融融問題的隨隨機性。27《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言20世紀(jì)紀(jì)50年代，薩繆繆爾森發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，一位幾幾乎被人遺遺忘的法國國數(shù)學(xué)家巴巴施里耶(L.Bachelier,1870～1946)早早在1900年年已經(jīng)在在他的博士士論文《投投機理論》》中用布朗朗運動來刻刻劃股票的的價格變化化，并且這這是歷史上上第一次給給出的布朗朗運動的數(shù)數(shù)學(xué)定義，，比人們熟熟知的愛因因斯坦1905年的有關(guān)布布朗運動的的研究還要要早。尤其是巴施施里耶實質(zhì)質(zhì)上已經(jīng)開開始研究期期權(quán)定價理理論，而布布萊克－肖肖爾斯－默默頓的工作作其實都是是在薩繆爾爾森的影響響下，延續(xù)續(xù)了巴施里里耶的工作作。28《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這樣一來，，數(shù)理金融融學(xué)的“祖祖師爺”就就成了巴施施里耶。對對此，法國國人很自豪豪，最近他他們專門成成立了國際際性的“巴巴施里耶協(xié)協(xié)會”。2000年年6月，協(xié)會在在巴黎召開開第一屆盛盛大的國際際“巴施里里耶會議””，以紀(jì)念念巴施里耶耶的論文問問世100周年。29《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言30《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言“金融經(jīng)濟濟學(xué)的悲劇劇英雄”巴巴施里耶ThetragicherooffinancialeconomicswastheunfortunateLouisBachelier.Inhis1900dissertationwritteninParis,TheoriedelaSpééculation(andinhissubsequentwork,esp.1906,1913),heanticipatedmuchofwhatwastobecomestandardfareinfinancialtheory:randomwalkoffinancialmarketprices,Brownianmotionandmartingales(note:allbeforebothEinsteinandWiener!)31《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言誰將是下一一位因研究究金融而成成為諾貝貝爾經(jīng)濟學(xué)學(xué)獎得主？？32《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言布萊克－肖肖爾斯公式式的成功也也是用無套套利假設(shè)來來為金融資資產(chǎn)定價的的成功。這這一成功促促使1976年年羅斯(S.A.Ross,1944～)的的套利定價價理論(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。33《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言APT是是作為為CAPM的的替代代物而問問世的。。CAPM的的驗證涉涉及對市市場組合合是否有有效的驗驗證，但但是這在在實證上上是不可可行的。。于是針針對CAPM的單因素素模型，，羅斯提提出目前前被統(tǒng)稱稱為APT的多因素素模型來來取代它它。34《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言對此，羅羅斯構(gòu)造造了一個個一般均均衡模型型，證明明了各投投資者持持有的證證券價值值在市場場組合中中的份額額越來越越小時，，每種證證券的收收益都可可用若干干基本經(jīng)經(jīng)濟因素素來一致致近似地地線性表表示。后來有人人發(fā)現(xiàn)，，如果僅僅僅需要要對各種種金融資資產(chǎn)定價價的多因因素模型型作出解解釋，并并不需要要一般均均衡框架架，而只只需要線線性模型型假設(shè)和和“近似似無套利利假設(shè)””：如果果證券組組合的風(fēng)風(fēng)險越來來越小，，那么它它的收益益率就會會越來越越接近無無風(fēng)險收收益率。。這樣，羅斯的的APT就變得更加名名符其實。35《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言從理論上來說說，羅斯在其其APT的經(jīng)典論文中中更重要的貢貢獻是提出了了套利定價的的一般原理，，其結(jié)果后來來被稱為“資產(chǎn)定價基本本定理”。這條定理可表表述為：無套套利假設(shè)等價價于存在對未未來不確定狀狀態(tài)的某種等等價概率測度度，使得每一一種金融資產(chǎn)產(chǎn)對該等價概概率測度的期期望收益率都都等于無風(fēng)險險證券的收益益率。36《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言1979年年羅斯還與考考克斯(J.C.Cox)和和魯賓斯坦坦(M.Rubinstein)一起，利利用這樣的資資產(chǎn)定價基本本定理對布萊萊克－肖爾斯斯公式給出了了一種簡化證證明，其中股股票價格被設(shè)設(shè)想為在未來來若干時間間間隔中越來越越不確定地分分叉變化，而而每兩個時間間間隔之間都都有上述的““未來收益的的期望值等于于無風(fēng)險收益益率”成立。。由此得到期期權(quán)定價的離離散模型。而而布萊克－肖肖爾斯公式無無非是這一離離散模型當(dāng)時時間間隔趨向向于零時的極極限。37《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這樣一來，，金融經(jīng)濟濟學(xué)就在很很大程度上上離開了一一般經(jīng)濟均均衡框架，，而只需要要從等價于于無套利假假設(shè)的資產(chǎn)產(chǎn)定價基本本定理出發(fā)發(fā)。由此可可以得到許許多為金融融資產(chǎn)定價價的具體模模型和公式式，并且形形成商學(xué)院院學(xué)生學(xué)習(xí)習(xí)“投資學(xué)學(xué)”的主要要內(nèi)容。38《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言1998年米勒在德德國所作的的題為《金金融學(xué)的歷歷史》的報報告中把這這樣的現(xiàn)象象描述成：：金融學(xué)研研究被分流流為經(jīng)濟系系探討的““宏觀規(guī)范范金融學(xué)””和商學(xué)院院探討的““微觀規(guī)范范金融學(xué)””。這里的主要要區(qū)別之一一就在于是是否要納入入一般經(jīng)濟濟均衡框架架。39《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言同時，米勒勒還指出，，在金融學(xué)學(xué)研究中，，“規(guī)范研研究”與““實證研究究”之間的的界線倒并并不很清晰晰。無論是是經(jīng)濟系的的“宏觀規(guī)規(guī)范”研究究還是商學(xué)學(xué)院的“微微觀規(guī)范””研究一般般都少不了了運用模型型和數(shù)據(jù)的的實證研究究。不過由由于金融學(xué)學(xué)研究與實實際金融市市場的緊密密聯(lián)系，““微觀規(guī)范范”研究顯顯然比“宏宏觀規(guī)范””研究要興興旺得多。。40《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言至此，從數(shù)數(shù)理經(jīng)濟學(xué)學(xué)到數(shù)理金金融學(xué)的百百年回顧已已可基本告告一段落。。正如米勒勒在上述報報告中所說說，回顧金金融學(xué)的歷歷史有一方方便之處，，就是看看看有誰因金金融學(xué)研究究而獲得諾諾貝爾經(jīng)濟濟獎。我們們的回顧同同樣利用了了這一點。。那么么還還有有誰誰會會因因為為其其金金融融學(xué)學(xué)研研究究在在21世紀(jì)紀(jì)獲獲得得諾諾貝貝爾爾獎獎呢呢？？41《金金融融經(jīng)經(jīng)濟濟學(xué)學(xué)》》引引言言從我我們們的的敘敘述述中中看看來來，，似似乎乎羅羅斯斯有有較較大大希希望望。。但但是是在在米米勒勒的的報報告告中中，，他他更更加加推推崇崇他他的的芝芝加加哥哥大大學(xué)學(xué)的的同同事事法法瑪瑪(E.F.Fama，，1939～～)。。法瑪瑪?shù)牡某沙删途褪资紫认仁鞘且蛞驗闉樗谠?0世世紀(jì)紀(jì)60年年代代末末開開始始的市場場有有效效性性方面面的的研研究究。。所謂謂市市場場有有效效性性問問題題是是指指市市場場價價格格是是否否充充分分反反映映市市場場信信息息的的問問題題。。42《金金融融經(jīng)經(jīng)濟濟學(xué)學(xué)》》引引言言當(dāng)金金融融商商品品定定價價已已經(jīng)經(jīng)建建立立在在無無套套利利假假設(shè)設(shè)的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)上上時時，，對對市市場場是是否否有有效效的的實實證證檢檢驗驗就就和和金金融融理理論論是是否否與與市市場場現(xiàn)現(xiàn)實實相相符符幾幾乎乎成成了了一一回回事事。。如果果金金融融市市場場的的價價格格變變化化能能通通過過市市場場有有效效性性假假設(shè)設(shè)的的檢檢驗驗，，那那么么市市場場就就會會滿滿足足無無套套利利假假設(shè)設(shè)。。這這時時，，對對投投資資者者來來說說，，因因為為沒沒有有套套利利機機會會，，就就只只能能采采取取保保守守的的投投資資策策略略。。而而如如果果市市場場有有效效性性假假設(shè)設(shè)檢檢驗驗通通不不過過，，那那么么它它將將反反映映市市場場有有套套利利機機會會，，投投資資者者就就應(yīng)應(yīng)該該采采取取積積極極的的投投資資策策略略。。43《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言法瑪在在市場場有效效性的的理論論表述述和實實證研研究上上都有有重大大貢獻獻。法瑪?shù)牡牧硪灰环矫婷嬗绊戫憳O大大的重重要研研究是是最近近幾年年來，，他與與弗蘭蘭齊(K.French)等等人人對CAPM的批評評。他他們認(rèn)認(rèn)為，，以市市場收收益率率來刻刻劃股股票收收益率率，不不足以以解釋釋股票票收益益率的的各種種變化化。他他們建建議，，引入入公司司規(guī)模模以及及股票票市值值與股股票帳帳面值值的比比作為為新的的解釋釋變量量。雖然他他們的的研究究基本本上還還停留留在計計量經(jīng)經(jīng)濟學(xué)學(xué)的層層次，，但勢勢必會會對數(shù)數(shù)理金金融學(xué)學(xué)的結(jié)結(jié)構(gòu)產(chǎn)產(chǎn)生根根本的的影響響。44《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》課程程基本本結(jié)構(gòu)構(gòu)一般經(jīng)濟均衡框架有效市場理論無套利假設(shè)(正線性定價)資產(chǎn)定價基本定理線性定價法則期權(quán)定價理論證券組合選擇理論資本資產(chǎn)定價模型CAPM套利定價理論APT利率期限結(jié)構(gòu)（債券定價理論)中心問問題：：不確確定的的金融融市場場環(huán)境境下對對金融融資產(chǎn)產(chǎn)定價價45《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言《百年年回顧顧》一般經(jīng)經(jīng)濟均均衡理理論：：Walras(1874),Arrow-Debreu(1954)。兩次華華爾街街革命命：Markowitz(1952)證證券券組合合選擇擇理論論，Sharpe(1964)資資本資資產(chǎn)定定價模模型，，Black-Scholes-Merton(1973)期期權(quán)權(quán)定價價理論論。1900年年Bachelier發(fā)發(fā)表表《投投機理理論》》無套利利假設(shè)設(shè)(Modigliani-Miller,1958),APT(Ross,1976),資資產(chǎn)產(chǎn)定價價基本本定理理(Ross1978)有效市市場理理論（（Fama,1965,1970)46《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言至于““宏觀觀規(guī)范范”的的研究究，我我們應(yīng)應(yīng)該提提到關(guān)關(guān)于不不完全全市場場的一一般經(jīng)經(jīng)濟均均衡理理論研研究。。由無套套利假假設(shè)得得出的的資產(chǎn)產(chǎn)定價價基本本定理理以及及原有有的布布萊克克－肖肖爾斯斯理論論實際際上只只能對對完全市市場中的金金融資資產(chǎn)唯唯一定定價。。這里里的完完全市市場是是指作作為定定價出出發(fā)點點的基基本資資產(chǎn)(無無風(fēng)險險證券券、標(biāo)標(biāo)的資資產(chǎn)等等)能能使使每一一種風(fēng)風(fēng)險資資產(chǎn)都都可以以表達達為它它們的的組合合。實實際情情況自自然不不會是是這樣樣。47《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言關(guān)于不完完全證券券市場的的一般經(jīng)經(jīng)濟均衡衡模型是是拉德納納(R.Radner)于1972年首首先建立立的，他他同時在在對賣空空有限制制的條件件下，證證明了均均衡的存存在性。。但是過過了三年年，哈特特(O.Hart)舉舉出一個個反例，，說明在在一般情情況下，，不完全全證券市市場的均均衡不一一定存在在。這一問題題曾使經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家們困惑惑很久。。一直到到1985年年，達達菲(D.Duffie)和和夏弗爾爾(W.Schafer)指出出，對于于“極大大多數(shù)””的不完全全市場，，均衡還還是存在在的。48《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言遺憾的是是，他們們同時還還證明了了，不完完全市場場的“極極大多數(shù)數(shù)”均衡衡都不能能達到““資源最最優(yōu)配置置”。這這樣的研研究結(jié)果果的經(jīng)濟濟學(xué)含義義值得人人們深思思。這些數(shù)理理經(jīng)濟學(xué)學(xué)家作為為個人對對諾貝爾爾經(jīng)濟獎獎的競爭爭力可能能不如羅羅斯和法法瑪，但但是不完完全市場場一般經(jīng)經(jīng)濟均衡衡作為數(shù)數(shù)理經(jīng)濟濟學(xué)和數(shù)數(shù)理金融融學(xué)的又又一高峰峰，則顯顯然是諾諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎獎的候選選者。49《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言21世世紀(jì)的到到來伴隨隨著計算算機和互互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)絡(luò)的飛速速發(fā)展。。在這些些高新技技術(shù)的推推動下，，金融市市場將進進一步全全球化、、網(wǎng)絡(luò)化化。網(wǎng)上上交易、、網(wǎng)上支支付、網(wǎng)網(wǎng)上金融融機構(gòu)、、網(wǎng)上清清算系統(tǒng)統(tǒng)等更使使金融市市場日新新月異。。毫無疑疑問，21世紀(jì)的數(shù)數(shù)理金融融學(xué)將更更以我們們意想不不到的面面貌向我我們走來來。50《金金融融經(jīng)經(jīng)濟濟學(xué)學(xué)》》引引言言21世紀(jì)紀(jì)已經(jīng)過了了三年。在在這三年中中諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎又又頒發(fā)了三三次，并且且都與金融融學(xué)有關(guān)。。但是既沒沒有頒給羅羅斯，也沒沒有頒給法法瑪，更沒沒有頒給不不完全市場場理論。看看來人們認(rèn)認(rèn)為經(jīng)典的的金融學(xué)已已經(jīng)告一段段落，而非非經(jīng)典的金金融學(xué)必須須考慮比均均衡、無套套利等更有有活力的因因素。這類類因素之一一是金融市市場中的信信息傳遞，，之二是人人們在金融融市場中的的決策心理理，之三是是金融市場場的非均衡衡狀態(tài)。它它們正是2001年到2003年諾貝貝爾經(jīng)濟學(xué)學(xué)獎的三個個主題。51《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言2001年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者阿克洛夫（（GeorgeA.Akerlof,1940～)““逆向選擇擇(adverseselection)”斯彭思(A.MichaelSpence,1943～～)““信信號示意(signaling)””斯蒂格利茨茨(JosephE.Stiglitz,1943～)“信號甄甄別(screening)”52《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言2002年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者卡尼曼(DanielKahneman,1934～)行為經(jīng)濟學(xué)學(xué)史密斯(VernonL.Smith,1927～)實實驗經(jīng)濟濟學(xué)53《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言2003年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者恩格爾(RobertF.Engel,1942~)ARCH方法格朗杰(CliveW.J.Granger,1934~)協(xié)協(xié)整方法54《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言斯蒂格利茨茨的一項得得獎工作就就是針對市市場有效性性的。1980年年他與格格羅斯曼(StanfordJ.Grossman)一一起提出有有關(guān)市場有有效性的““Grossman-Stiglitz悖論”：如如果市場價價格已經(jīng)反反映了所有有有關(guān)的市市場信息，，那么經(jīng)濟濟活動者就就沒有必要要去搜集市市場信息；；但是如果果所有經(jīng)濟濟活動者都都不去搜集集市場信息息，那么市市場價格怎怎么可能反反映所有有有關(guān)的市場場信息？這這樣，經(jīng)典典的市場有有效性理論論就受到了了嚴(yán)重挑戰(zhàn)戰(zhàn)。55《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言關(guān)于這一一悖論的的研究對對金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)的的影響極極大。其其主要解解決方案案是在市市場的一一般經(jīng)濟濟均衡模模型中需需要引入入有成本本的信息息，引引進掌握握不同信信息的交交易者。。這一來來就走出出了經(jīng)典典金融學(xué)學(xué)的無套套利框架架。56《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言卡尼曼完完全是位位心理學(xué)學(xué)家，但但是他現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)與另一一位已故故的心理理學(xué)家特特韋斯基基(AmosTversky,1937～1996)被公公認(rèn)為是是行為經(jīng)經(jīng)濟學(xué)的的倡導(dǎo)人人。他們們兩人于于1979年年發(fā)表表的論文文已成為為《計量量經(jīng)濟學(xué)學(xué)(Econometrica)》有史以來來被引證證最多的的經(jīng)典。。他們研研究的問問題是人人們在不不確定環(huán)環(huán)境下的的判斷和和決策。。57《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言在此以前前，人們們運用的的傳統(tǒng)理理論是馮馮·諾依依曼和摩摩根斯特特恩(O.Morgenstern)1944年提出的的期望效效用函數(shù)數(shù)理論。。這一理理論用數(shù)數(shù)學(xué)公理理化的方方法證明明，每個個人在不不確定環(huán)環(huán)境下的的決策可可通過求求他的一一個效用用函數(shù)的的平均值值（數(shù)學(xué)學(xué)期望））的最大大值來描描述。雖雖然它在在數(shù)學(xué)論論證上無無可挑剔剔，但是是它所依依據(jù)的公公理則長長期受到到質(zhì)疑。。盡管如如此，由由于期望望效用函函數(shù)在理理論上簡簡潔易用用，它在在經(jīng)濟學(xué)學(xué)研究中中始終處處于主導(dǎo)導(dǎo)地位。。58《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言而從認(rèn)知知心理學(xué)學(xué)的角度度來看待待同樣的的問題，，思路幾幾乎完全全不同。。他們要要考慮感感知、信信念、情情緒、心心態(tài)等許許多方面面，以至至決策變變?yōu)橐粋€個復(fù)雜的的交替過過程。這兩位心心理學(xué)家家就是出出于這樣樣的考慮慮提出他他們的所所謂“小小數(shù)定律律”(人們根根據(jù)少量量經(jīng)驗就就進行推推理)、、“展望望理論””(不不追求期期望效用用最大的的一種決決策過程程的描述述)等等等。59《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言這并不是是說他們們的理論論與期望望效用函函數(shù)理論論完全對對立，而而是說前前者代表表人們在在不確定定環(huán)境下下決策的的完全理理性行為為。后者者則代表表人們在在復(fù)雜的的現(xiàn)實條條件下可可能有的的“非理理性”行行為，它它可能在在許多情情況下更更接近于于人們的的實際行行為。這這樣的區(qū)區(qū)別對于于建立適適用于長長期穩(wěn)定定狀況的的理論框框架來說說，或許許并不重重要，但但是對于于瞬間萬萬變的金金融市場場來說，，則提供供了一種種說明短短期異常常的有力力手段。。所謂““行為金金融學(xué)””就在卡卡尼曼－－特韋斯斯基的研研究的推推動下，，蓬蓬勃勃勃地發(fā)發(fā)展起來來。60《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言恩格爾提提出了所所謂“自自回歸條條件異方方差”(autoregressiveconditionalheteroskedasticity,ARCH)方法法，而格格朗杰則則提出了了所謂““協(xié)整(cointegration)”方法法。這兩兩種方法法針對的的都是經(jīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)據(jù)隨時間間的變化化不那么么平穩(wěn)的的情形。。ARCH模型型是一個個能夠反反映方差隨時時間變化化的自回回歸模型型。這種種方法以以及隨后后發(fā)展起起來的各各種各樣樣推廣對對于研究究隨時間間變化的的證券金金融市場場就非常常有用。。協(xié)整方方法則認(rèn)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)據(jù)隨時間間變化很很不平穩(wěn)穩(wěn)時，那那就不應(yīng)應(yīng)該直接接處理，，而是應(yīng)應(yīng)該找出出有類似似的不平平穩(wěn)變化化的經(jīng)濟濟數(shù)據(jù)之之間的““協(xié)整整關(guān)系””，它使使得一些些有同類類不平穩(wěn)穩(wěn)變化的的經(jīng)濟數(shù)數(shù)據(jù)的組組合變?yōu)闉橛衅椒€(wěn)穩(wěn)變化的的經(jīng)濟數(shù)數(shù)據(jù)。這這種處理理方法對對于金融融市場來來說十分分重要。。61《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言從這三年年的諾貝貝爾經(jīng)濟濟學(xué)獎的的頒獎看看來，人人們在力力求走出出過于理理想的一一般均衡衡框架。。考慮不不對稱信信息、非非理性行行為、非非均衡時時變都是是其中的的重要手手段。它它們都在在一定條條件下，，能說明明市場中中的一些些“反常?，F(xiàn)象””。然而而，我們們也可看看到，這這些新理理論的提提出，并并沒有““徹底摧摧毀”原原有的一一般均衡衡框架或或者經(jīng)典典的金融融經(jīng)濟學(xué)學(xué)。事實實上，直直到現(xiàn)在在為止，，如果最最終仍然然要回答答某個時時期金融融商品是是如何定定價的，，那么某某種穩(wěn)定定的均衡衡狀態(tài)仍仍然是需需要的。。62《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言科克蘭(JohnH.Cochrane)于2001年年出版的的《資產(chǎn)定定價(AssetPricing)》一書。這本本專著正是是企圖在更更高的層次次上建立也也適用于信信息經(jīng)濟學(xué)學(xué)和行為金金融學(xué)的金金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)的框架。。雖然該書書的基本理理論結(jié)果仍仍然類同于于羅斯的資資產(chǎn)定價基基本定理，，并且許多多理論推導(dǎo)導(dǎo)也都已在在以前問世世，但是把把它明確表表達和總結(jié)結(jié)為適用于于金融學(xué)經(jīng)經(jīng)典和各種種新發(fā)展的的形式，應(yīng)應(yīng)該說是該該專著的貢貢獻。63《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這里所說的的統(tǒng)一框架架是指文中中提到的無無套利假設(shè)設(shè)的更確切切的數(shù)學(xué)形形式。尤其其是金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)的研研究發(fā)展已已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，，資產(chǎn)定價價問題的答答案雖然由由于引入““信息”、、“行為””等有所變變化，但是是有一條基基本法則沒沒有改變，，那就是線線性定價法法則，即一一個(未未來價值不不確定的)資產(chǎn)組組合的(當(dāng)前)價價值應(yīng)該該等于其組組合成分的的(當(dāng)前前)價值值之和。64《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言所謂莫迪利利阿尼－米米勒定理其其實說的就就是這件事事，它比完完全的無套套利要求要要低一些，，即在這一一線性定價價法則下，，仍然有可可能一個未未來值錢(價值為為正)的的資產(chǎn)組合合，當(dāng)前可可能不值錢錢(價值值非正)；；也就是說說，套利仍仍然可能存存在。而更令人人驚奇的的是，可可以證明明，馬科科維茨證證券組合合理論和和資本資資產(chǎn)定價價模型都都是與線線性定價價法則等等價的，，即在一一個金融融資產(chǎn)市市場上，，如果有有一條為為金融資資產(chǎn)定價價的線性性定價法法則，那那么它等等價于市市場上存存在某條條組合前前沿，或或者資本本資產(chǎn)定定價模型型成立。。65《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言這一理論論使得經(jīng)經(jīng)典金融融經(jīng)濟學(xué)學(xué)最終能能夠用向向量的正正交分解解來得到到直觀說說明。66《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言不過，這這里不包包括布萊萊克－肖肖爾斯期期權(quán)定價價理論，，后者仍仍然需要要完整的的無套利利假設(shè)，，或者按按目前的的術(shù)語來來說，它它服從的的是某種種“正線線性定價價法則””。這樣一來來，“新新金融學(xué)學(xué)”與““經(jīng)典金金融學(xué)””之間的的差別僅僅僅是線線性定價價法則的的具體定定價差別別，或者者說差別別僅在于于“基本本金融資資產(chǎn)”的的“單價價定價差差別”，，而在定定價的數(shù)數(shù)學(xué)形式式上，它它們都是是一致的的，并且且經(jīng)典金金融學(xué)的的許多結(jié)結(jié)論仍然然保持。。67《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言這種“具具體定價價差別””表現(xiàn)為為一個隨隨機折現(xiàn)現(xiàn)因子，，即任何何未來價價值不確確定的金金融資產(chǎn)產(chǎn)的當(dāng)前前價值等等于其(隨機機)未未來價值值與隨機機折現(xiàn)因因子的乘乘積的期期望值。。而不管管是經(jīng)典典經(jīng)濟學(xué)學(xué)，還是是信息經(jīng)經(jīng)濟學(xué)、、行為經(jīng)經(jīng)濟學(xué)對對資產(chǎn)定定價理論論的應(yīng)用用，都?xì)w歸結(jié)為如如何確定定這個隨隨機折現(xiàn)現(xiàn)因子。。理論的的實證研研究也同同樣如此此。這樣的新新框架令令人耳目目一新。。它至少少使人不不再對層層出不窮窮的“非非理性理理論”感感到無所所適從。。確實，，至今我我們還沒沒有看到到過針對對“買十十送一””之類的的“非線線性定價價理論””。68《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言“非線性定定價”69《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言當(dāng)然，正如如該專著所所指出，隨隨機折現(xiàn)因因子理論本本身只是一一個空洞的的框架。其其經(jīng)濟學(xué)內(nèi)內(nèi)容仍然需需要對經(jīng)濟濟學(xué)現(xiàn)實進進行深入研研究才能得得到?？傊?，在這這21世世紀(jì)初的的前三年，，這三屆諾諾貝爾經(jīng)濟濟學(xué)獎和這這本專著，，給我們帶帶來“信息”、“行為”、“時變”和“隨機折現(xiàn)因因子”這幾個關(guān)關(guān)鍵詞?？纯磥砦覀儜?yīng)應(yīng)該密切注注意這幾個個關(guān)鍵詞對對金融經(jīng)濟濟學(xué)發(fā)展的的深遠影響響。70《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言2004年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者普雷斯科特特(EdwardC.Prescott，1940－)動動態(tài)宏觀觀經(jīng)濟模型型基德蘭德(FinnE.Kydland,1943－－)動態(tài)態(tài)宏觀經(jīng)濟濟模型71《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言獎勵