企業(yè)融資決策課件

企業(yè)融資決策第一節(jié)企業(yè)融資方式與資本成本第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)融資風險理論1謝謝觀賞2019-8-3企業(yè)融資決策第一節(jié)企業(yè)融資方式與資本成2謝謝觀賞2019-8-32謝謝觀賞2019-8-33謝謝觀賞2019-8-33謝謝觀賞2019-8-3第一節(jié)企業(yè)長期融資方式與資本成本一、企業(yè)融資方式二、資本成本4謝謝觀賞2019-8-3第一節(jié)企業(yè)長期融資方式與資本成本一、企業(yè)融資方式4一、企業(yè)籌資方式

（一）企業(yè)短期融資方式短期資金是指償還期在一年以下的資金。這部分資金具有使用期限短、資本成本低和財務(wù)風險小的特點。

5謝謝觀賞2019-8-3一、企業(yè)籌資方式（一）企業(yè)短期融資方式5謝謝觀賞2019（二）企業(yè)長期融資方式長期資金是指償還期在一年以上的資金。這部分資金具有使用期限長、資本成本高和籌資風險小的特點。長期資金籌集的動機：企業(yè)建立的需要、滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要、滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要長期資金籌集的渠道：內(nèi)部籌集、外部籌集長期資金籌集的方式：長期借款、長期債券、股票、融資租賃等長期資金籌集的原則：規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、成本節(jié)約、時機得當、依法籌資6謝謝觀賞2019-8-3（二）企業(yè)長期融資方式6謝謝觀賞2019-8-3

企業(yè)籌資規(guī)模的確定確定依據(jù)：法律依據(jù)（注冊資本、負債額度）、投資規(guī)模依據(jù)（總量、期限）確定方法（1）定性預測法（2）銷售百分比法——在假定收入、費用、資產(chǎn)、負債和銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關(guān)系的前提下，根據(jù)預計銷售額和相應(yīng)的百分比預計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益，然后利用會計恒等式確定資產(chǎn)需要量。（3）回歸分析法資金需要量y=a+bx

（4）其他方法：包括使用計算機進行財務(wù)預測，通過編制現(xiàn)金預算預測資金的需要量7謝謝觀賞2019-8-3企業(yè)籌資規(guī)模的確定7謝謝觀賞2019-8-31、長期借款籌資

長期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機構(gòu)以及其他單位借入的，期限在一年以上的借款。長期借款的目的主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動資金占用的需要。長期借款的種類主要有：固定資產(chǎn)投資借款、更新改造借款、科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制借款等。通常，銀行對借款企業(yè)會提出一些旨在保障貸款安全性的條款，即一般性保障條款、例行性保護條款和特殊性保護條款8謝謝觀賞2019-8-31、長期借款籌資長期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機構(gòu)以

（1）長期借款的成本利息、其他費用(承諾費、補償性余額、法律費用等）（2）償還方式（3）優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）籌資速度快；（2）成本較低；（3）彈性較大。缺點：（1）風險較高；（2）限制條件較多；（3）籌資數(shù)量有限。9謝謝觀賞2019-8-3（1）長期借款的成本9謝謝觀賞2019-8-32、長期債券籌資

債券是籌資單位籌集資金而發(fā)行的，約定在一定時期內(nèi)向債券人還本付息的有價證券。（1）債券的分類：按是否記名分為：記名債券和無記名債券按有無擔保分為：抵押債券和信用債券按償還方式分為：定期償還債券和分期償還債券按能否參加盈余分配：參加公司債券和不參加公司債券按利率不同分為：固定利率債券和浮動利率債券按能否轉(zhuǎn)換為股票分為：可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券按債券特征分為：收益公司債券、附認股權(quán)債券和附屬信用債券等10謝謝觀賞2019-8-32、長期債券籌資債券是籌資單位籌集資金而發(fā)行的，約定在一

（2）債券的要素

①債券面值，②到期日，③付息日，④債券利息注意：什么情況下不允許再次發(fā)行債券（3）發(fā)行的方式（公募發(fā)行和私募發(fā)行）（4）發(fā)行的程序（5）發(fā)行價格11謝謝觀賞2019-8-3（2）債券的要素11謝謝觀賞2019-8-3（6）債券的信用等級國際上流行3等9級我國債券評級（7）債券籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）資金成本較低；（2）保障股東的控制權(quán)；（3）可獲得財務(wù)杠桿利益；（4）融資具有一定的靈活性。缺點：（1）財務(wù)風險較高；（2）限制條件嚴格；（3）籌資數(shù)量有限。12謝謝觀賞2019-8-3（6）債券的信用等級12謝謝觀賞2019-8-33、融資租賃融資方式

（1）融資性租賃及其特點融資性租賃是由公司按照承租公司的要求融資購買設(shè)備，并在契約或合同規(guī)定的較長期限內(nèi)提供給承租公司使用的信用性業(yè)務(wù)。包括直接租賃、售后租回、杠桿租賃融資性租賃的特點主要有：①是一種不可解約的租賃，②租賃物一般由承租公司親自選定，③租賃期較長，④有關(guān)租賃物的維修、保險、管理等均由承租人負責，但不能自行拆卸改裝。（2）租金的計算方法租金的構(gòu)成：包括價款、利息、手續(xù)費和設(shè)備殘值13謝謝觀賞2019-8-33、融資租賃融資方式（1）融資性租賃及其特點13謝謝觀賞

①等額年金法若是每期期初付租金，計算公式為：14謝謝觀賞2019-8-314謝謝觀賞2019-8-3②平均分攤法15謝謝觀賞2019-8-3②平均分攤法15謝謝觀賞2019-8-3（3）租賃籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）可以迅速獲得所需資產(chǎn)；（2）風險較??；（3）限制較少；（4）租金費用可起抵稅的作用。缺點：（1）成本較高；（2）固定的租金對企業(yè)是一種負擔。16謝謝觀賞2019-8-3（3）租賃籌資的優(yōu)缺點16謝謝觀賞2019-8-34、普通股融資方式

股票是指企業(yè)籌集所需的資本以后，發(fā)給投資者的書面證明。（1）股票的主要分類按股東權(quán)利和義務(wù)不同，分為普通股和優(yōu)先股；按股票有無記名，分為記名股票和不記名股票；按是否標明金額，分為面值股票和無面值股票；按投資主體不同，分為國家股、法人股、個人股和外資股按發(fā)行對象和上市地區(qū)的不同，分為A種股票、B種股票、H種股票、N種股票17謝謝觀賞2019-8-34、普通股融資方式股票是指企業(yè)籌集所需的資本以后，發(fā)給投（2）股票發(fā)行的規(guī)定與條件注意：發(fā)行新股應(yīng)具備的條件（3）發(fā)行的程序（4）發(fā)行方式：公開間接發(fā)行、不公開直接發(fā)行（5）銷售方式：自銷方式、承銷方式（包銷、代銷）（6）發(fā)行價格等價時價中間價18謝謝觀賞2019-8-3（2）股票發(fā)行的規(guī)定與條件（6）發(fā)行價格18謝謝觀賞2019（7）股票籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：沒有固定股利負擔；是企業(yè)永久性資本；風險小；可增強企業(yè)的舉債能力；在通貨膨脹情況下，普通股較易吸收資金。缺點：資本成本高；會分散企業(yè)的控制權(quán)；發(fā)行新股會降低普通股每股收益。19謝謝觀賞2019-8-3（7）股票籌資的優(yōu)缺點19謝謝觀賞2019-8-35、優(yōu)先股融資方式

（1）優(yōu)先股的概念及其特征優(yōu)先股是介于普通股與公司債券之間的一種融資工具。其特征有：股東的投資不得收回；股東在利潤分配和財產(chǎn)清償方面優(yōu)先；③優(yōu)先股必須具有面值。（2）優(yōu)先股的權(quán)利：①利潤分配權(quán)；②剩余財產(chǎn)請求權(quán)；③有限管理權(quán)（3）優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：企業(yè)永久性資本，股利支付有一定靈活性；可提高企業(yè)的舉債能力；不會分散企業(yè)的控制權(quán)；股息固定，可起到財務(wù)杠桿的作用。缺點：資本成本較高（一般高于債券）；固定股利仍是一種負債；其優(yōu)先權(quán)使普通股股東的收益受到影響；限制條件較多。20謝謝觀賞2019-8-35、優(yōu)先股融資方式（1）優(yōu)先股的概念及其特征20謝謝觀賞6、可轉(zhuǎn)換證券融資方式

（1）可轉(zhuǎn)換證券的概念及其特征可轉(zhuǎn)換證券是一種主要以公司債券為載體，允許持有人在規(guī)定的時間內(nèi)按規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司普通股的金融工具?？赊D(zhuǎn)換證券的特征有：期權(quán)性、債券性、回購性、股權(quán)性（2）可轉(zhuǎn)換證券合約的內(nèi)容：相關(guān)股票、轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換時間、可轉(zhuǎn)換債券利息（3）可轉(zhuǎn)換證券的估價

①可轉(zhuǎn)換公司債的債券價值部分，同債券資本成本的計算

②可轉(zhuǎn)換公司債的貼水價值21謝謝觀賞2019-8-36、可轉(zhuǎn)換證券融資方式（1）可轉(zhuǎn)換證券的概念及其特征21

（4）可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)的激勵、效用：

①保持現(xiàn)在每股凈收益水平，降低未來每股凈收益的稀釋度

②減少固定性支出（5）可轉(zhuǎn)換債券融資的風險與風險規(guī)避22謝謝觀賞2019-8-3（4）可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)的激勵、效用：22謝謝觀賞2017、認股權(quán)證融資

（1）認股權(quán)證的概念及其特征。認股權(quán)證是持有者購買公司股票的一種憑證，他允許持有人按某一特定價格在規(guī)定的期限內(nèi)購買既定數(shù)量的公司股票特點：（2）認股權(quán)證合約的內(nèi)容：相關(guān)股票、有效期限、轉(zhuǎn)換比率、認購價格（3）認股權(quán)證估價

W0=max(NPS-E,0)

（4）認股權(quán)證籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：利于吸引投資者；有利于降低資本成本。缺點：行使認股權(quán)后，會分散公司的控制權(quán)；可能會加大公司資本成本23謝謝觀賞2019-8-37、認股權(quán)證融資（1）認股權(quán)證的概念及其特征。23謝謝觀賞

二、資本成本

（一）資本成本概念

1、從投資報酬的角度認識，資本成本是投資者所要求的最低報酬率

2、從資金籌集和資金占用角度認識，資金成本就是企業(yè)為取得和使用資金所支付的各項費用，其中，為取得資金而支付或發(fā)生的費用稱為籌資成本，為資金使用或占用而支付的費用稱為資金占用成本。

3、從資金所有權(quán)與使用權(quán)的關(guān)系認識，資本成本只指債務(wù)性資金的占用成本本書的觀點：資本成本是為籌集和運用資金而支付的費用或減少收益的稅后代價，它是投資者因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低報酬率24謝謝觀賞2019-8-3二、資本成本

（一）資本成本概念24謝謝觀賞2019（二）資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容與分類1、資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容（1）籌資成本（2）資本使用成本此外，從內(nèi)容上看，資本成本還應(yīng)包括資本損失成本和資本機會成本25謝謝觀賞2019-8-3（二）資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容與分類1、資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容25

2、資本成本的分類

（1）從構(gòu)成內(nèi)容上分為：顯見性資本成本、隱含性資本成本（2）從經(jīng)濟性質(zhì)上分為：財務(wù)性資本成本、決策性資本成本（3）從與時間的關(guān)系上分為：一次性資本成本、周期性資本成本（4）從與經(jīng)營活動關(guān)系上分為：無關(guān)性資本成本、有關(guān)性資本成本（5）從與此外決策關(guān)系上分為：單一性資本成本、結(jié)構(gòu)性資本成本26謝謝觀賞2019-8-32、資本成本的分類26謝謝觀賞2019-8-3（三）資本成本的性質(zhì)及其作用1、資本成本的性質(zhì)補償性、不確定性、結(jié)構(gòu)性、導向性

2、資本成本的作用（1）是評價長期投資決策可行性的主要經(jīng)濟標準（2）是選擇籌資方案的基本依據(jù)27謝謝觀賞2019-8-3（三）資本成本的性質(zhì)及其作用1、資本成本的性質(zhì)27謝謝觀（四）資本成本的計算影響資本成本的因素1、總體經(jīng)濟環(huán)境（資金供求、通貨膨脹）2、證券市場條件（流動難易、價格波動）3、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況4、項目融資規(guī)模28謝謝觀賞2019-8-3（四）資本成本的計算影響資本成本的因素28謝謝觀賞2019-資本成本的計算通式式中：K——資本成本

D——資金占用費

P——籌資數(shù)額

f——資金的籌集費

F——籌資費用率29謝謝觀賞2019-8-3資本成本的計算通式式中：K——資本成本29謝謝觀賞2019-1、短期融資成本（1）銀行短期信貸

①種類信用貸款：包括信貸限額貸款、循環(huán)貸款協(xié)定、交易貸款短期擔保貸款：包括應(yīng)收賬款擔保貸款、存貨抵押貸款，包括浮動留置權(quán)方式、信托收據(jù)貸款、倉庫收據(jù)貸款（現(xiàn)場倉庫收據(jù)貸款、公共倉庫收據(jù)貸款）

②融資成本銀行短期信貸利率的確定：固定利率、浮動利率30謝謝觀賞2019-8-31、短期融資成本30謝謝觀賞2019-8-3（2）應(yīng)付賬款融資應(yīng)付賬款是企業(yè)購買貨物暫時未支付貨款對對方的欠款，其實質(zhì)是公司借用賣方的資金購買貨物，以滿足自身采購貨物的資金需要。

①信用條件：信用期限、折扣條件和現(xiàn)金折扣率。

②融資成本：在折扣期內(nèi)支付貨款，無成本；放棄現(xiàn)金折扣，在信用期內(nèi)付款：展延付款損失：不能按時付款而帶來的損失

③利用信用條件的策略:享受現(xiàn)金折扣；放棄現(xiàn)金折扣，在最后到期日付款；推遲應(yīng)付賬款；選擇供應(yīng)商31謝謝觀賞2019-8-3（2）應(yīng)付賬款融資31謝謝觀賞2019-8-3(3)應(yīng)付票據(jù)融資應(yīng)付票據(jù)是指企業(yè)進行延期付款商品交易時開具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的書面證明。根據(jù)承兌人的不同，分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。在下列情況下，通常采用應(yīng)付票據(jù)方式：買方因資金不足，應(yīng)付賬款到期不能償付；買方信譽不佳；賒銷金額較大。

(4)預收賬款融資預收賬款是指在商品交易過程中，賣方在交付貨物之前向買方預先收取部分或全部貨款的信用形式。企業(yè)在銷售緊俏商品或銷售生產(chǎn)周期較長、價值較高的商品時，通常采用這種方式。32謝謝觀賞2019-8-3(3)應(yīng)付票據(jù)融資32謝謝觀賞2019-8-3(5)其他自發(fā)性融資方式－－應(yīng)計費用應(yīng)計費用是指在生產(chǎn)過程中已經(jīng)發(fā)生但尚未支付的費用，或者企業(yè)預先提取但尚未支付的費用，如應(yīng)付工資等等。應(yīng)計費用的最大特點是無融資成本，但付款期限通常具有強制性，企業(yè)只能被動接受。33謝謝觀賞2019-8-3(5)其他自發(fā)性融資方式－－應(yīng)計費用33謝謝觀賞22、長期資本成本（1）債務(wù)資本成本特點：利息率固定，定期支付；利息是在稅前列支，即債務(wù)利息不交所得稅。

①長期借款成本或式中:T——所得稅率

——長期借款年利息

——長期借款的年利率34謝謝觀賞2019-8-32、長期資本成本或式中:T——所得稅率34謝謝觀賞201②債券成本若不考慮貨幣時間價值，則計算公式為：

若考慮貨幣時間價值，則到期還本、分期付息債券的資本成本計算公式為：35謝謝觀賞2019-8-3②債券成本若考慮貨幣時間價值，則到期還本、分期35謝

（2）權(quán)益資本成本特點：股利稅后支付，且具有較大的不確定性。

①優(yōu)先股成本36謝謝觀賞2019-8-3（2）權(quán)益資本成本36謝謝觀賞2019-8-3②普通股成本第一，股利增長模型37謝謝觀賞2019-8-3②普通股成本37謝謝觀賞2019-8-3公式推導過程：可推導出①38謝謝觀賞2019-8-3公式推導過程：可推導出①38謝謝觀賞2019-8-3第二，資本資產(chǎn)定價模型法第三，風險溢價法③留存收益成本39謝謝觀賞2019-8-3第二，資本資產(chǎn)定價模型法第三，風險溢價法③留存收益成本39謝3、綜合資本成本（1）計算公式為：（2）權(quán)數(shù)確定賬面價值權(quán)數(shù)——反映過去的資本結(jié)構(gòu)市場價值權(quán)數(shù)——反映現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)目標價值權(quán)數(shù)——體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)40謝謝觀賞2019-8-33、綜合資本成本（2）權(quán)數(shù)確定40謝謝觀賞2019-8-3（五）邊際資本成本1、邊際資本成本概念及其變化規(guī)律邊際資本成本意指新籌集單位增量資金后的綜合資本成本由于新籌集資本的增加并非連續(xù)變量，而是按一定數(shù)額成批量增長的。因而，邊際資本成本函數(shù)就是一條有間斷點的，呈階梯式跳躍上升的曲線。41謝謝觀賞2019-8-3（五）邊際資本成本1、邊際資本成本概念及其變化規(guī)律41謝2、邊際資本成本的計算計算方法：（1）確定目標資本結(jié)構(gòu)（2）確定各種資本的成本（3）計算籌資額分界點（4）計算邊際資本成本42謝謝觀賞2019-8-32、邊際資本成本的計算（4）計算邊際資本成本42謝謝觀賞20第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值二、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和應(yīng)用43謝謝觀賞2019-8-3第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值43謝一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值

企業(yè)價值是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認同。資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的構(gòu)成比例資本結(jié)構(gòu)理論要研究的兩個基本問題是：其一，以債務(wù)資本代替權(quán)益資本能夠提高企業(yè)價值嗎？其二，如果提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價值，債務(wù)資本比重是否有限度？如果有，這個限度應(yīng)如何確定？44謝謝觀賞2019-8-3一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值企業(yè)價值是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟體制下

為了說明這幾個問題，我們需要確定一系列數(shù)學公式，確定數(shù)學公式時需要使用的基本概念包括：

S：普通股的市場價值

B：長期債券市場價值

EBIT:息稅前利潤

Ks：普通股成本

Kb：長期債券成本（未扣除所得稅因素）

I：應(yīng)付利息（I=Kb*B）

Kw:綜合資本成本

T：所得稅稅率

NI：稅后凈收益

V：企業(yè)總價值（V=S＋B)45謝謝觀賞2019-8-3為了說明這幾個問題，我們需要確定一系列數(shù)學公式，確定數(shù)學二、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收益方式

假設(shè)條件：其一，權(quán)益資本成本Ks為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長，普通股市場價值S提高，兩者成正比關(guān)系。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本Kb，取得所需要的全部債務(wù)成本。結(jié)論：公司應(yīng)100％負債46謝謝觀賞2019-8-3二、早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期樸素的

2、凈經(jīng)營收益方式

假設(shè)條件：其一，綜合資本成本Kw為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈經(jīng)營收益EBIT(1-T)（即付息前的稅后凈收益），第二個假設(shè)與“凈收益方式”下完成相同。結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用。47謝謝觀賞2019-8-32、凈經(jīng)營收益方式47謝謝觀賞2019-8-3

（二）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負債比率100％的點上，也不在負債比率為零的點上，而是在兩者之間的某一點上。該點的必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，此時綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價值函數(shù)取得極大值。48謝謝觀賞2019-8-3（二）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負債比率10三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論－MM理論

（一）MM理論的基本假設(shè)

(1)企業(yè)的股票和債券都在完全資本市場上交易，即①股票和債券的交易沒有手續(xù)費和傭金；②投資者隨時可以取得借款，并且與企業(yè)負債利率一樣；

(2）不管企業(yè)的負債有多少，企業(yè)的負債總是無風險的，即負債利率為無風險利率；

(3)所有現(xiàn)在或未來的投資者都對企業(yè)末來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風險有同樣的預測；

(4)投資者不繳納個人所得稅：

(5)所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，這些現(xiàn)金流量包括企業(yè)的利息、稅前利潤等。49謝謝觀賞2019-8-3三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論－MM理論

（一）MM理論的基本假設(shè)（二）最初的MM理論（無公司稅MM理論）

其基本思想是：由于資本市場上的套利機制的作用，在前述5個假設(shè)條件和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風險公司在風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債比率由零增至100％，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值不會因此而變動。最初的MM理論包括三個命題：50謝謝觀賞2019-8-3（二）最初的MM理論（無公司稅MM理論）其基本思想是：由

命題一：總價值命題只要投資者預期的EBIT相同，那么處于同一風險等級的企業(yè)，無論負債經(jīng)營或是無負債經(jīng)營，其企業(yè)總價值相等。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，其綜合資本成本等于同風險等級的，無負債經(jīng)營的資本化利率。即：

Vl=Vu

因此，MM理論認為，在資本市場達到均衡的狀態(tài)下，只要滿足假設(shè)條件，無論企業(yè)總價值還是資本成本的變動，均與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一結(jié)論與“凈經(jīng)營收益方式”下的結(jié)論相同。51謝謝觀賞2019-8-3命題一：總價值命題51謝謝觀賞2019-8-3

命題二：風險補償命題

負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風險等級的無負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加風險補償報酬。風險補償報酬的多少，取決于負債經(jīng)營的程度和無負債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，負債率較高，風險報酬報酬率也較高，并導致負債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本上升。即：

Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)MM理論認為，在不考慮公司所得稅的條件下，在一定的資本結(jié)構(gòu)中，同等風險程度的公司債務(wù)資本成本的增加并不會提高企業(yè)的價值，因為成本較為低廉的債務(wù)資本給公司帶來的收益，將會被隨風險報酬報酬增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。52謝謝觀賞2019-8-3命題二：風險補償命題52謝謝觀賞2019-8-3

命題三：投資報酬率命題

內(nèi)含報酬率大于綜合資本成本，是投資決策的基本前提。53謝謝觀賞2019-8-3命題三：投資報酬率命題53謝謝觀賞2019-8-3

MM理論認為杠桿作用率應(yīng)該與其他因素無關(guān)，但現(xiàn)實經(jīng)濟世界卻并不是如此。在試圖用一個穩(wěn)定的理論模型來解釋現(xiàn)實杠桿作用率的過程中，理論家與實踐人員在基本的MM命題中加進了越來越多的現(xiàn)實因素：

1、公司所得稅；

2、投資收入的個人所得稅（股利、資本利得以及利息）；

3、破產(chǎn)與財務(wù)失敗得成本；

4、經(jīng)理人、股東與債券持有者之間得代理問題；

5、與文本和財務(wù)協(xié)定有關(guān)得契約成本；

6、資產(chǎn)特征、收益得不穩(wěn)定性與公司投資機會；

7、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司控制。54謝謝觀賞2019-8-3MM理論認為杠桿作用率應(yīng)該與其他因素無關(guān)，但現(xiàn)實經(jīng)濟（三）修正的MM理論（有公司稅的MM理論）

基本思路：由于負債的避稅作用所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價值。修正的MM理論同樣包括三個命題：命題一：賦稅節(jié)余命題負債經(jīng)營企業(yè)的價值等于同風險等級的無負債經(jīng)營企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余額，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負債額的乘積。即：

Vl=Vu+TB

由公式可知，負債經(jīng)營公司的價值將隨負債額的增長而提高，從而加大與無負債經(jīng)營公司價值之間的差距。當負債達到100％時，負債經(jīng)營公司的價值達到最大。這一結(jié)論與“凈收益方式”和“總價值命題”是一致的。

55謝謝觀賞2019-8-3（三）修正的MM理論（有公司稅的MM理論）

基本思路：由

命題二：風險報酬命題負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風險等級的無負債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風險補償報酬。稅后風險補償報酬的多少，不僅取決于負債經(jīng)營的程度和無負債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。負債率較高，風險補償報酬也較高，并導致負債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。

Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)(1-T)

這一結(jié)論與“風險補償命題”是一致的。

56謝謝觀賞2019-8-3命題二：風險報酬命題56謝謝觀賞2019-8-3

命題三：投資報酬率命題在投資項目中，只有內(nèi)含報酬率等于或大于某個臨界點時，才能被接受。該臨界點收益率，即為負債經(jīng)營下的綜合資本成本。根據(jù)修正的MM理論，由于負債的減稅效應(yīng)，負債經(jīng)營對綜合資本成本和企業(yè)價值的影響確實很大。在理論上，當負債比率達到100％時，綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值達到最大。

57謝謝觀賞2019-8-3命題三：投資報酬率命題57謝謝觀賞2019-8-3（四）米勒模型

基本思想：修正的MM理論過高的估計了負債經(jīng)營對企業(yè)價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負債利息的減稅利益。模型如下：

58謝謝觀賞2019-8-3（四）米勒模型

基本思想：修正的MM理論過高的估計了負債

對于米勒模型，可作如下討論：（1）模型中等式右邊最后一項表示由負債經(jīng)營而產(chǎn)生的價值。在一般情況下，此項應(yīng)該大于零，即Vl>Vu;(2)在模型中如果忽略所得稅因素，則與“總價值命題”的結(jié)論一致。

(3）在模型中如果忽略個人所得稅因素，則與“賦稅節(jié)余命題”的結(jié)論一致。

(4)在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，其結(jié)果也與“賦稅節(jié)余命題”的結(jié)論一致。（5）修正的MM理論過高地估計了負債地抵稅作用，而個人所得稅地存在在某種程度上部分地抵消了負債利息地減稅利益。（6）特別地，如果在模型中（1－Tc）（1-Ts）=1-Tb,則負債經(jīng)營所產(chǎn)生地企業(yè)價值增量為零，負債地減稅利益恰好完全被個人所得稅因素所抵消，故Vl=Vu59謝謝觀賞2019-8-3對于米勒模型，可作如下討論：59謝謝觀賞2019-8-（五）對MM理論的評價

（1）MM理論過分地依賴于資本市場地均衡性和市場信息地可靠有效性。（2）MM理論只考慮了經(jīng)營風險，完全不考慮財務(wù)風險地作用，并假定經(jīng)營風險相同地公司即為同風險等級地企業(yè)。（3）MM理論中地某些假設(shè)是不合理的。

MM理論在方法論方面的意義遠比其結(jié)論更為重要。

60謝謝觀賞2019-8-3（五）對MM理論的評價

（1）MM理論過分地依賴于資本市四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

（一）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認為，MM理論的失誤在于完全忽視了在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中極為重要的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，從而使MM理論失去現(xiàn)實意義。

1、財務(wù)拮據(jù)成本：是指在負債經(jīng)營下，如果企業(yè)經(jīng)營效益差，在財務(wù)風險作用下，將導致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費用。包括直接破產(chǎn)成本和財務(wù)拮據(jù)間接成本。由此可見，隨企業(yè)過度負債而增大的財務(wù)風險，推動資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)的可能性加大，與破產(chǎn)相關(guān)的財務(wù)拮據(jù)成本抵消了負債減稅利益，使企業(yè)價值下降。61謝謝觀賞2019-8-3四、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

（一）權(quán)衡理論權(quán)衡理論認為，

2、代理成本：是指為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的費用。根據(jù)凈增效益原理，代理成本可定義為：代理成本是讓作為代理人的他人替代自己工作所產(chǎn)生的凈增成本。代理成本有三種類型：（1）直接的合約成本，包括訂立合約的交易成本，各種制約因素強制產(chǎn)生的機會成本，激勵費用。（2）委托人監(jiān)督代理人所發(fā)生的成本（如審計費用）。（3）盡管存在監(jiān)督，代理人仍會有不當行為，此時，委托人的財富會遭到損失。

《公司財務(wù)管理》

道格拉斯.R.愛默瑞等著第265－289頁

62謝謝觀賞2019-8-32、代理成本：是指為正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人3、權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型

Vl=Vu+TB-預期財務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值－預期代理成本現(xiàn)值

得出三個數(shù)量關(guān)系：（1）經(jīng)營風險小的企業(yè)可以較多地利用負債，而經(jīng)營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債；（2）有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負債；（3）企業(yè)的所得稅率越高，利用負債的可能性越大。評價：由理論向?qū)崉?wù)靠近，但無法計量負債帶來的成本，仍找不到確切的資本結(jié)構(gòu)。63謝謝觀賞2019-8-33、權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型得出三個數(shù)量關(guān)系：63（二）哈莫達理論模型

基于對經(jīng)營風險和財務(wù)風險雙重影響的考慮，哈莫達將CAPN與修正的MM模型結(jié)合起來，推導出負債企業(yè)的股本收益率為：

Ksl=Rf+βu(Rm-Rf)+βu(Rm-Rf)(1-t)(B/S)

運用“哈莫達公式”計算出負債企業(yè)的普通股成本，包含了屬于市場風險范疇的經(jīng)營風險和財務(wù)風險雙重因素的影響作用，以此作為資本化率，即可計算在不同資本結(jié)構(gòu)下負債經(jīng)營企業(yè)的價值。64謝謝觀賞2019-8-3（二）哈莫達理論模型基于對經(jīng)營風險和財務(wù)風險雙重影響的考（三）信息不對稱理論

1、羅斯的不對稱信息理論認為企業(yè)選擇的資本結(jié)構(gòu)是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號，負債比率的上升有利于提高企業(yè)價值。

2、邁爾斯的不對稱信息理論認為在信息不對稱的情況下，投資成本增加，投資項目的凈現(xiàn)值Y必須大于股票貶值的損失N0企業(yè)才會投資。評價：豐富了資本結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容，但仍無法確定最佳資本結(jié)構(gòu)據(jù)實證研究結(jié)果，美國大多數(shù)公司的一般籌資順序是留存收益，發(fā)行債券，可轉(zhuǎn)換債券，普通股。65謝謝觀賞2019-8-3（三）信息不對稱理論1、羅斯的不對稱信息理論65謝謝觀賞（四）公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說

StewartMyers在1984年提出：

1、股利政策是“粘性”的。經(jīng)理人不惜一切代價去保持持久的每股股利支付，并且不會根據(jù)其當前的利益的暫時波動來調(diào)增或調(diào)減股利；

2、相對于外部融資而言，無論是股票還是債券，公司更喜歡從內(nèi)部融資（留存收益或折舊）；

3、如果某家公司必須進行外部融資，它會對其能發(fā)行的證券進行排序，首先是最安全的債券，然后是有些風險的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股，普通股作為最后的手段。這一模型的重點放在公司經(jīng)理人的動機上。

《公司財務(wù)理論》威廉.R.麥金森著第342－345頁66謝謝觀賞2019-8-3（四）公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說StewartMyers在（五）控制權(quán)理論

從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是由各種投資者控制的對公司所有要求權(quán)的相對數(shù)額，這里的要求權(quán)不僅僅指收益權(quán)和剩余索取權(quán)，還包括對公司的控制權(quán)。哈里斯-雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與管理者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題。他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型，說明了管理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發(fā)的，因此必須給予他們以監(jiān)督與戒律。而債務(wù)正是作為一種懲戒工具，債務(wù)不僅使股東具有法律上的權(quán)利，而且還強制管理者提供有關(guān)企業(yè)各方面的信息，所以“最優(yōu)的負債數(shù)量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發(fā)生調(diào)查成本的概率之間的平衡”。67謝謝觀賞2019-8-3（五）控制權(quán)理論從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是由各種投資者控

全球現(xiàn)實存在的資本結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)驗規(guī)則：

1、資本結(jié)構(gòu)國際間的差異；

2、資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)模式；

3、行業(yè)內(nèi)杠桿作用率與盈利水平負相關(guān)；

4、稅收明顯地影響資本結(jié)構(gòu)，但并不是決定性的；

5、杠桿比率與財務(wù)失敗的預期成本負相關(guān)；

6、現(xiàn)有的股東總是認為杠桿比率的增加是“利好”的消息，杠桿比率的減少是“利空”的消息；

7、股票發(fā)行時交易成本的變化對資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響；

8、很明顯，所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響資本結(jié)構(gòu)，盡管兩者之間真實的關(guān)系并不明確；

9、如果一家公司被迫偏離了最佳的資本結(jié)構(gòu)水平，一段時間之后會逐漸回歸到這個水平上。

68謝謝觀賞2019-8-3全球現(xiàn)實存在的資本結(jié)構(gòu)模式的經(jīng)驗規(guī)則：68謝謝觀賞201

綜上對資本結(jié)構(gòu)理論研究的介紹，可形成一種共識：在現(xiàn)代經(jīng)營環(huán)境中，運用負債經(jīng)營是有利于企業(yè)價值提高的。但由于財務(wù)風險的存在，負債的運用必須適度。69謝謝觀賞2019-8-3綜上對資本結(jié)構(gòu)理論研究的介紹，可形成一種共識：在現(xiàn)代經(jīng)營

五、資本結(jié)構(gòu)理論的運用

最佳資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。

1、比較資本成本法決策方法：計算不同資本結(jié)構(gòu)（或籌資方案）的加權(quán)平均資本成本，選擇加權(quán)平均資本成本最低的方案作為最佳資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)點：通俗易懂，考慮了資本成本。缺點：未體現(xiàn)公司價值最大化的財務(wù)管理目標，所擬方案數(shù)量有限，可能漏掉最優(yōu)方案。70謝謝觀賞2019-8-3五、資本結(jié)構(gòu)理論的運用最佳資本結(jié)構(gòu)：在一定條件下，企2、每股利潤無差別點分析方法每股收益銷售額S71謝謝觀賞2019-8-32、每股利潤無差別點分析方法每股收益銷售額S71謝謝觀賞202、每股收益無差別點的計算：

而且在每股收益無差別點上若以代表負債籌資，以代表權(quán)益籌資，則3、優(yōu)點：考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響缺點：未考慮財務(wù)風險和公司價值最大化若企業(yè)設(shè)置了償債基金，則72謝謝觀賞2019-8-32、每股收益無差別點的計算：而且在每股收益無差別點上若以（三）比較公司價值法1、定義：在反映財務(wù)風險的條件下，以公司價值的大小為判斷最佳資本結(jié)構(gòu)的標準。2、具體方法（1）公司價值的測算：公司總價值V=B+S債務(wù)現(xiàn)值股票現(xiàn)值式中是股票的資本成本73謝謝觀賞2019-8-3（三）比較公司價值法債務(wù)現(xiàn)值股票現(xiàn)值式中是股票的資本成

（2）公司資本成本的測算債務(wù)資本成本

股票資本成本（3）判斷最佳資本結(jié)構(gòu)計算出不同資本結(jié)構(gòu)的公司價值和綜合資本成本，比較選擇公司價值最大而綜合資本成本最低的籌資方案，作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。74謝謝觀賞2019-8-3（2）公司資本成本的測算債務(wù)資本成本股票資本成本債務(wù)的價值B（萬元）股票的市場價值S（萬元）公司的市場價值V（萬元）稅前債務(wù)資本成本Kb股票資本成本KS加權(quán)平均資本成本Kw

020040060080010002294.52161.92008.31865.81650.51402.32294.52361.92408.32465.82450.52402.3—8%9%10%12%14%4.60%5.00%5.48%5.80%6.40%7.20%14.60%14.18%13.90%13.50%13.67%15.94%例：不同債務(wù)規(guī)模的公司市場價值和資本成本75謝謝觀賞2019-8-3債務(wù)的價值B（萬元）股票的市場價值S（萬元）公司的市場價值V（四）因素分析法1、定義：對影響資本結(jié)構(gòu)的各因素進行定性分析，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)。2、影響因素：（1）所有者和管理人員的態(tài)度；（2）貸款銀行和信用評級機構(gòu)的態(tài)度；（3）銷售情況和財務(wù)狀況：（4）現(xiàn)金流量狀況；（5）行業(yè)差別；（6）稅收因素；（7）企業(yè)的發(fā)展速度；（8）企業(yè)的規(guī)模；（9）企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（10）利率水平的變動趨勢76謝謝觀賞2019-8-3（四）因素分析法76謝謝觀賞2019-8-3附：研究生研究成果77謝謝觀賞2019-8-3附：研究生研究成果77謝謝觀賞2019-8-3第三節(jié)融資風險理論（一）經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（二）財務(wù)風險與財務(wù)杠桿（三）財務(wù)杠桿定理及其應(yīng)用（四）綜合杠桿與企業(yè)總風險78謝謝觀賞2019-8-3第三節(jié)融資風險理論（一）經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿78謝謝觀賞2一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿

（一）經(jīng)營風險及其形成因素經(jīng)營風險是由生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的未來經(jīng)營收益或息稅前收益的不確定性。影響因素：1、市場需求變動及企業(yè)銷售對市場需求變動的敏感性。2、銷售價格的穩(wěn)定性。3、投入生產(chǎn)要素價格的穩(wěn)定性4、隨投入生產(chǎn)要素價格變動調(diào)整銷售價格的能力。5、產(chǎn)品更像周期及企業(yè)研究開發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)品的能力。6、由固定成本占總成本比例所決定的經(jīng)營杠桿作用。經(jīng)營風險的高低直接制約著企業(yè)的融資能力79謝謝觀賞2019-8-3一、經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風險及其形成因素79謝謝觀

（二）經(jīng)營杠桿

1、經(jīng)營杠桿：在某一固定成本比率下，銷售量變動對息稅前利潤所產(chǎn)生的作用。

2、經(jīng)營杠桿的計量80謝謝觀賞2019-8-3（二）經(jīng)營杠桿80謝謝觀賞2019-8-3

3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險（1）在其他因素不變的情況下，固定成本數(shù)額愈大，經(jīng)營杠桿系數(shù)也愈大，反映企業(yè)經(jīng)營風險也愈高。（2）在其他因素不變的情況下，銷售額愈大，經(jīng)營杠桿系數(shù)愈小，反映企業(yè)經(jīng)營風險也愈低。（3）在售價相同的統(tǒng)計下，盈虧平衡點的銷售量（銷售額）愈低，經(jīng)營杠桿系數(shù)愈小，反映企業(yè)經(jīng)營風險也愈低。（4）息稅前利潤的標準差，隨經(jīng)營杠桿系數(shù)上升而增加，表明經(jīng)營風險的加大。

4、降低經(jīng)營風險的措施：（1）降低固定成本比重；（2）降低產(chǎn)品單位變動成本；（3）充分利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力擴大銷售量。81謝謝觀賞2019-8-33、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險81謝謝觀賞2019-8-3二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿

（一）財務(wù)杠桿財務(wù)風險是指由于負債經(jīng)營而可能對普通股股東收益產(chǎn)生的影響。主要涉及到對普通股的每股凈收益EPS變化的影響。主要影響因素有資本供求變化、利率水平的變動、獲利能力的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化等財務(wù)杠桿是指在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用。財務(wù)杠桿作用的強弱取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在資本構(gòu)成中，負債資本所占比重愈大，財務(wù)杠桿作用愈強，財務(wù)風險愈大。82謝謝觀賞2019-8-3二、財務(wù)風險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)杠桿82謝謝觀賞2019

（二）財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)：是普通股每股稅后利潤變動率與息稅前利潤變動率的比率。

83謝謝觀賞2019-8-3（二）財務(wù)杠桿的計量83謝謝觀賞2019-8-3

若有優(yōu)先股3、作用：反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風險的高低4、措施：適度負債84謝謝觀賞2019-8-3若有優(yōu)先股3、作用：反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿三、財務(wù)杠桿定理及其應(yīng)用

（一）財務(wù)杠桿定理模型

財務(wù)杠桿定理是在負債經(jīng)營條件下，定量描述權(quán)益資本報酬率(ROE)與總資產(chǎn)報酬率(ROA)之間的經(jīng)濟數(shù)學模型。

ROE=ROA+K(ROA-i)

式中：K為B/S,I為負債年利率

1、若K＝0，則ROE=ROA，表示在無負債經(jīng)營下不存在財務(wù)杠桿作用。

2、若K>0,但ROA=i，則ROE=ROA,表示總資產(chǎn)報酬率等于債務(wù)資本成本時的一種臨界狀態(tài)，負債經(jīng)營不能發(fā)揮財務(wù)杠桿作用85謝謝觀賞2019-8-3三、財務(wù)杠桿定理及其應(yīng)用（一）財務(wù)杠桿定理模型85謝謝觀3、若K>0，則ROE<i，則ROE<ROA,表示企業(yè)在經(jīng)營及財務(wù)狀況惡化的情況下，ROE將隨負債權(quán)益比率K的增大而下降，而且K和ROA減之之差愈大，ROE愈是低于ROA.這就是在過度負債的財務(wù)風險作用下，一種融資決策失誤的結(jié)果。

4、若K>0,且ROA>i，則ROE>ROA,這是發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，借以提高權(quán)益資本報酬率的必要條件。在這種情況下，K和ROA減之之差愈大，ROE愈是高于ROA。當然，隨負債比率的提高，債務(wù)資本也會隨之上升，從而制約了財務(wù)杠桿的作用，這也是不容忽視的事實。86謝謝觀賞2019-8-33、若K>0，則ROE<i，則ROE<ROA,表示企業(yè)在

財務(wù)杠桿定理與財務(wù)杠桿系數(shù)分別從不同的角度表述了負債經(jīng)營的杠桿作用和對財務(wù)風險的計量，兩者具有相同的經(jīng)濟內(nèi)涵。

推論之一：債務(wù)資本與權(quán)益資本關(guān)系模型令d＝（ROE-ROA）/(ROA-i)，稱為在經(jīng)營及財務(wù)狀況確定下的負債適度率，則

B=S*d

上式給出了在S,ROA和I一定的情況下，為獲取既定的ROE目標，所需籌集的B的數(shù)額。在這種情況下，企業(yè)的EBIT的目標值為:EBIT=ROA(S+B)87謝謝觀賞2019-8-3財務(wù)杠桿定理與財務(wù)杠桿系數(shù)分別從不同的角度表述了負債經(jīng)營

推論之二：每股凈收益與權(quán)益資本報酬率關(guān)系模型

EPS=ROE*Ps*(1-T)

式中，Ps表示普通股市價（Ps＝S/N）上式說明，ROE式EPS的基礎(chǔ)，二者成正比例關(guān)系。在財務(wù)杠桿定理中，如果ROE=ROA,表示不存在財務(wù)杠桿作用，因而，在負債經(jīng)營下EPS的臨界值為：

EPS=ROA*Ps*(1-T)

推論之三：財務(wù)杠桿系數(shù)與權(quán)益資本報酬率關(guān)系模型DFL=EBIT/(EBIT-I)=EBIT/ROE*S

或者：ROE=EBIT/DFL×S

上式說明，在EBIT和S一定情況下，DFL與ROE成反比關(guān)系，如果ROE和EBIT不變，改變資本結(jié)構(gòu)，減少權(quán)益資本，會使DFL上升，增加財務(wù)杠桿的作用，但DFL的上升又會增加財務(wù)風險，使ROE下降。88謝謝觀賞2019-8-3推論之二：每股凈收益與權(quán)益資本報酬率關(guān)系模型88謝謝觀賞

（二）財務(wù)杠桿定理擴展模型及其應(yīng)用

運用風險決策原理，假定根據(jù)經(jīng)驗判斷能夠?qū)Ω鞣N可能的經(jīng)營狀況出現(xiàn)的概率予以合理估計，并能夠測算在某經(jīng)營狀況下的息稅前利潤水平及負債年利率，則可按下述程序建立財務(wù)杠桿定理擴展模型：

1、建立經(jīng)營狀況概率矩陣；2、建立負債權(quán)益比率矩陣；3、建立債務(wù)資本成本矩陣；4、建立條件總資產(chǎn)報酬率矩陣；5、建立期望總資產(chǎn)報酬率矩陣6、建立可行融資方案集；7、建立條件權(quán)益資本報酬率矩陣；8、建立可行融資方案的條件權(quán)益資本報酬率矩陣；9、計算可行融資方案的期望權(quán)益資本報酬率矩陣；10、選擇最優(yōu)融資方案。89謝謝觀賞2019-8-3（二）財務(wù)杠桿定理擴展模型及其應(yīng)用89謝謝觀賞2019-四、綜合杠桿與企業(yè)總風險

（一）綜合杠桿的概念綜合杠桿是指在某一固定成本比率和某一債務(wù)資本比率下，銷售量變動對每股凈收益所產(chǎn)生的作用。（二）綜合杠桿的計量90謝謝觀賞2019-8-3四、綜合杠桿與企業(yè)總風險（一）綜合杠桿的概念90謝謝觀賞

東方汽車制造公司籌資決策案例

東方汽車制造公司是一個多種經(jīng)濟成分并存，具有法人資格的大型企業(yè)集團。公司現(xiàn)有58個生產(chǎn)廠家，還有物資、銷售、進出口、汽車配件等4個專業(yè)公司，1個輕型汽車研究所和1所汽車工業(yè)學院。公司現(xiàn)在急需1億元的資金用于“七五”技術(shù)改造項目。為此，總經(jīng)理趙廣文于1988年2月10日召開由生產(chǎn)副總經(jīng)理張偉、財務(wù)副總經(jīng)理王超、銷售副總經(jīng)理李立、某信托投資公司金融專家周明、某研究中心經(jīng)濟學家吳教授、某大學財務(wù)學者鄭教授組成的專家研討會，討論該公司籌資問題。下面是他們的發(fā)言和有關(guān)資料。

91謝謝觀賞2019-8-3東方汽車制造公司籌資決策案例東方

總經(jīng)理趙廣文首先發(fā)言，他說：“公司‘七五’技術(shù)改造項目經(jīng)專家、學者的反復論證已被國務(wù)院于1987年正式批準。這個項目的投資額預計為4億元，生產(chǎn)能力為4萬輛。項目改造完成后，公司的兩個系列產(chǎn)品的各項性能可達到國際80年代的先進水平?，F(xiàn)在項目正在積極實施中，但目前資金不足，準備在1988年7月籌措1億元資金，請大家討論如何籌措這筆資金?！?/p>

生產(chǎn)副總經(jīng)理張偉說：“目前籌集的1億元資金，主要是用于投資少、效益高的技術(shù)改造項目。這些項目在兩年內(nèi)均能完成建設(shè)并正式投產(chǎn)，到時將大大提高公司的生產(chǎn)能力和產(chǎn)品質(zhì)量，估計這筆投資在投產(chǎn)后3年內(nèi)可完全收回。所以應(yīng)發(fā)行5年期的債券籌集資金?！?/p>

92謝謝觀賞2019-8-3總經(jīng)理趙廣文首先發(fā)言，他說：“公司‘七五’技術(shù)改造項

財務(wù)副總經(jīng)理王超提出了不同意見，他說：“目前公司全部資金總額為10億元，其中自有資金為4億元，借人資金為6億元，自有資金比率為40％，負債比率為60％。這種負債比率在我國處于中等水平，與世界發(fā)達國家如美國、英國等相比，負債比率已經(jīng)比較高了。如果再利用債券籌集1億元資金，負債比率將達到64％，顯然負債比率過高，財務(wù)風險太大。所以，不能利用債券籌資，只能靠發(fā)行普通股股票或優(yōu)先股股票籌集資金?！?/p>

金融專家周明認為：目前我國金融市場還不完善，一級市場剛剛建立，二級市場尚在萌芽階段，投資者對股票的認識尚有一個過程。因此，在目前條件下要發(fā)行1億元普通股股票十分困難。發(fā)行優(yōu)先股還可以考慮，但根據(jù)目前的利率水平和市場狀況，發(fā)行時年股息率不能低于16．5％，否則無法發(fā)行。如果發(fā)行債券，因要定期付息還本，投資者的風險較小，估計以12％的年利息率便可順利發(fā)行債券。93謝謝觀賞2019-8-3財務(wù)副總經(jīng)理王超提出了不同意見，他說：“目前公司全

來自某研究中心的吳教授認為：目前我國經(jīng)濟正處于繁榮時期，但黨和政府已發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟“過熱”所造成的一系列弊端，正準備采取措施治理經(jīng)濟環(huán)境，整頓經(jīng)濟秩序。到時汽車行業(yè)可能會受到?jīng)_擊，銷售量可能會下降。在進行籌資和投資時應(yīng)考慮這一因素，否則盲目上馬，后果將是十分嚴重的。

公司的銷售副總經(jīng)理李立認為：治理整頓不會影響該公司的銷售量。這是因為該公司生產(chǎn)的輕型貨車和旅行車，幾年來銷售情況一直很好，暢銷全國29個省、市、自治區(qū)，市場上較長時間供不應(yīng)求。1986年全國汽車滯銷，但該公司的銷售狀況仍創(chuàng)歷史最高水平，居全國領(lǐng)先地位。在近幾年全國汽車行業(yè)質(zhì)量評比中，輕型客車連續(xù)奪魁，輕型貨車兩年獲第一名，一年獲第二名。李立還認為，治理整頓可能會引起汽車滯銷，但這只可能限于質(zhì)次價高的非名牌產(chǎn)品，該公司的幾種名牌汽車仍會暢銷不衰。94謝謝觀賞2019-8-3來自某研究中心的吳教授認為：目前我國經(jīng)濟正處于繁榮時

財務(wù)副總經(jīng)理王超補充說：“該公司屬于股份制試點企業(yè)，執(zhí)行特殊政策，所得稅稅率為35％，稅后資金利潤率為15％，準備上馬的這項技術(shù)改造項目，由于采用了先進設(shè)備，投產(chǎn)后預計稅后資金利潤率將達到18％左右?！彼裕J為這一技術(shù)改造項目仍應(yīng)付諸實施。

財務(wù)學者鄭教授聽了大家的發(fā)言后指出：以16．5％的股息率發(fā)行優(yōu)先股不可行，因為發(fā)行優(yōu)先股所花費的籌資費用較多，把籌資費用加上以后，預計利用優(yōu)先股籌集資金的資金成本將達到19％，這已高出公司稅后資金利潤率，所以不可行。但若發(fā)行債券，由于利息可在稅前支付，實際成本大約在9％左右。他還認為，目前我國正處于通貨膨脹時期，利息率比較高，這時不宜發(fā)行較長時期的具有固定負擔的債券或優(yōu)先股股票，因為這樣做會長期負擔較高的利息或股息。所以，鄭教授認為，應(yīng)首先向銀行籌措1億元的技術(shù)改造貸款，期限為1年，1年以后，再以較低的股息率發(fā)行優(yōu)先股股票來替換技術(shù)改造貸款。95謝謝觀賞2019-8-3財務(wù)副總經(jīng)理王超補充說：“該公司屬于股份制試點企

財務(wù)副總經(jīng)理王超聽了鄭教授的分析后，也認為按16．5％發(fā)行優(yōu)先股，的確會給公司造成沉重的財務(wù)負擔。但他不同意鄭教授后面的建議，他認為，在目前條件下向銀行籌措1億元技術(shù)改造貸款幾乎不可能；另外，通貨膨脹在近1年內(nèi)不會消除，要想消除通貨膨脹，利息率有所下降，至少需要兩年時間。金融學家周明也同意王超的看法，他認為1年后利息率可能還要上升，兩年后利息率才會保持穩(wěn)定或略有下降。96謝謝觀賞2019-8-3財務(wù)副總經(jīng)理王超聽了鄭教授的分析后，也認為

企業(yè)融資決策第一節(jié)企業(yè)融資方式與資本成本第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)融資風險理論97謝謝觀賞2019-8-3企業(yè)融資決策第一節(jié)企業(yè)融資方式與資本成98謝謝觀賞2019-8-32謝謝觀賞2019-8-399謝謝觀賞2019-8-33謝謝觀賞2019-8-3第一節(jié)企業(yè)長期融資方式與資本成本一、企業(yè)融資方式二、資本成本100謝謝觀賞2019-8-3第一節(jié)企業(yè)長期融資方式與資本成本一、企業(yè)融資方式4一、企業(yè)籌資方式

（一）企業(yè)短期融資方式短期資金是指償還期在一年以下的資金。這部分資金具有使用期限短、資本成本低和財務(wù)風險小的特點。

101謝謝觀賞2019-8-3一、企業(yè)籌資方式（一）企業(yè)短期融資方式5謝謝觀賞2019（二）企業(yè)長期融資方式長期資金是指償還期在一年以上的資金。這部分資金具有使用期限長、資本成本高和籌資風險小的特點。長期資金籌集的動機：企業(yè)建立的需要、滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要、滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要長期資金籌集的渠道：內(nèi)部籌集、外部籌集長期資金籌集的方式：長期借款、長期債券、股票、融資租賃等長期資金籌集的原則：規(guī)模適度、結(jié)構(gòu)合理、成本節(jié)約、時機得當、依法籌資102謝謝觀賞2019-8-3（二）企業(yè)長期融資方式6謝謝觀賞2019-8-3

企業(yè)籌資規(guī)模的確定確定依據(jù)：法律依據(jù)（注冊資本、負債額度）、投資規(guī)模依據(jù)（總量、期限）確定方法（1）定性預測法（2）銷售百分比法——在假定收入、費用、資產(chǎn)、負債和銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關(guān)系的前提下，根據(jù)預計銷售額和相應(yīng)的百分比預計資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益，然后利用會計恒等式確定資產(chǎn)需要量。（3）回歸分析法資金需要量y=a+bx

（4）其他方法：包括使用計算機進行財務(wù)預測，通過編制現(xiàn)金預算預測資金的需要量103謝謝觀賞2019-8-3企業(yè)籌資規(guī)模的確定7謝謝觀賞2019-8-31、長期借款籌資

長期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機構(gòu)以及其他單位借入的，期限在一年以上的借款。長期借款的目的主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動資金占用的需要。長期借款的種類主要有：固定資產(chǎn)投資借款、更新改造借款、科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制借款等。通常，銀行對借款企業(yè)會提出一些旨在保障貸款安全性的條款，即一般性保障條款、例行性保護條款和特殊性保護條款104謝謝觀賞2019-8-31、長期借款籌資長期借款是指企業(yè)向銀行和非銀行金融機構(gòu)以

（1）長期借款的成本利息、其他費用(承諾費、補償性余額、法律費用等）（2）償還方式（3）優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）籌資速度快；（2）成本較低；（3）彈性較大。缺點：（1）風險較高；（2）限制條件較多；（3）籌資數(shù)量有限。105謝謝觀賞2019-8-3（1）長期借款的成本9謝謝觀賞2019-8-32、長期債券籌資

債券是籌資單位籌集資金而發(fā)行的，約定在一定時期內(nèi)向債券人還本付息的有價證券。（1）債券的分類：按是否記名分為：記名債券和無記名債券按有無擔保分為：抵押債券和信用債券按償還方式分為：定期償還債券和分期償還債券按能否參加盈余分配：參加公司債券和不參加公司債券按利率不同分為：固定利率債券和浮動利率債券按能否轉(zhuǎn)換為股票分為：可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券按債券特征分為：收益公司債券、附認股權(quán)債券和附屬信用債券等106謝謝觀賞2019-8-32、長期債券籌資債券是籌資單位籌集資金而發(fā)行的，約定在一

（2）債券的要素

①債券面值，②到期日，③付息日，④債券利息注意：什么情況下不允許再次發(fā)行債券（3）發(fā)行的方式（公募發(fā)行和私募發(fā)行）（4）發(fā)行的程序（5）發(fā)行價格107謝謝觀賞2019-8-3（2）債券的要素11謝謝觀賞2019-8-3（6）債券的信用等級國際上流行3等9級我國債券評級（7）債券籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）資金成本較低；（2）保障股東的控制權(quán)；（3）可獲得財務(wù)杠桿利益；（4）融資具有一定的靈活性。缺點：（1）財務(wù)風險較高；（2）限制條件嚴格；（3）籌資數(shù)量有限。108謝謝觀賞2019-8-3（6）債券的信用等級12謝謝觀賞2019-8-33、融資租賃融資方式

（1）融資性租賃及其特點融資性租賃是由公司按照承租公司的要求融資購買設(shè)備，并在契約或合同規(guī)定的較長期限內(nèi)提供給承租公司使用的信用性業(yè)務(wù)。包括直接租賃、售后租回、杠桿租賃融資性租賃的特點主要有：①是一種不可解約的租賃，②租賃物一般由承租公司親自選定，③租賃期較長，④有關(guān)租賃物的維修、保險、管理等均由承租人負責，但不能自行拆卸改裝。（2）租金的計算方法租金的構(gòu)成：包括價款、利息、手續(xù)費和設(shè)備殘值109謝謝觀賞2019-8-33、融資租賃融資方式（1）融資性租賃及其特點13謝謝觀賞

①等額年金法若是每期期初付租金，計算公式為：110謝謝觀賞2019-8-314謝謝觀賞2019-8-3②平均分攤法111謝謝觀賞2019-8-3②平均分攤法15謝謝觀賞2019-8-3（3）租賃籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：（1）可以迅速獲得所需資產(chǎn)；（2）風險較?。唬?）限制較少；（4）租金費用可起抵稅的作用。缺點：（1）成本較高；（2）固定的租金對企業(yè)是一種負擔。112謝謝觀賞2019-8-3（3）租賃籌資的優(yōu)缺點16謝謝觀賞2019-8-34、普通股融資方式

股票是指企業(yè)籌集所需的資本以后，發(fā)給投資者的書面證明。（1）股票的主要分類按股東權(quán)利和義務(wù)不同，分為普通股和優(yōu)先股；按股票有無記名，分為記名股票和不記名股票；按是否標明金額，分為面值股票和無面值股票；按投資主體不同，分為國家股、法人股、個人股和外資股按發(fā)行對象和上市地區(qū)的不同，分為A種股票、B種股票、H種股票、N種股票113謝謝觀賞2019-8-34、普通股融資方式股票是指企業(yè)籌集所需的資本以后，發(fā)給投（2）股票發(fā)行的規(guī)定與條件注意：發(fā)行新股應(yīng)具備的條件（3）發(fā)行的程序（4）發(fā)行方式：公開間接發(fā)行、不公開直接發(fā)行（5）銷售方式：自銷方式、承銷方式（包銷、代銷）（6）發(fā)行價格等價時價中間價114謝謝觀賞2019-8-3（2）股票發(fā)行的規(guī)定與條件（6）發(fā)行價格18謝謝觀賞2019（7）股票籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：沒有固定股利負擔；是企業(yè)永久性資本；風險??；可增強企業(yè)的舉債能力；在通貨膨脹情況下，普通股較易吸收資金。缺點：資本成本高；會分散企業(yè)的控制權(quán)；發(fā)行新股會降低普通股每股收益。115謝謝觀賞2019-8-3（7）股票籌資的優(yōu)缺點19謝謝觀賞2019-8-35、優(yōu)先股融資方式

（1）優(yōu)先股的概念及其特征優(yōu)先股是介于普通股與公司債券之間的一種融資工具。其特征有：股東的投資不得收回；股東在利潤分配和財產(chǎn)清償方面優(yōu)先；③優(yōu)先股必須具有面值。（2）優(yōu)先股的權(quán)利：①利潤分配權(quán)；②剩余財產(chǎn)請求權(quán)；③有限管理權(quán)（3）優(yōu)先股籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：企業(yè)永久性資本，股利支付有一定靈活性；可提高企業(yè)的舉債能力；不會分散企業(yè)的控制權(quán)；股息固定，可起到財務(wù)杠桿的作用。缺點：資本成本較高（一般高于債券）；固定股利仍是一種負債；其優(yōu)先權(quán)使普通股股東的收益受到影響；限制條件較多。116謝謝觀賞2019-8-35、優(yōu)先股融資方式（1）優(yōu)先股的概念及其特征20謝謝觀賞6、可轉(zhuǎn)換證券融資方式

（1）可轉(zhuǎn)換證券的概念及其特征可轉(zhuǎn)換證券是一種主要以公司債券為載體，允許持有人在規(guī)定的時間內(nèi)按規(guī)定的價格轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司或其他公司普通股的金融工具?？赊D(zhuǎn)換證券的特征有：期權(quán)性、債券性、回購性、股權(quán)性（2）可轉(zhuǎn)換證券合約的內(nèi)容：相關(guān)股票、轉(zhuǎn)換比率、轉(zhuǎn)換時間、可轉(zhuǎn)換債券利息（3）可轉(zhuǎn)換證券的估價

①可轉(zhuǎn)換公司債的債券價值部分，同債券資本成本的計算

②可轉(zhuǎn)換公司債的貼水價值117謝謝觀賞2019-8-36、可轉(zhuǎn)換證券融資方式（1）可轉(zhuǎn)換證券的概念及其特征21

（4）可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)的激勵、效用：

①保持現(xiàn)在每股凈收益水平，降低未來每股凈收益的稀釋度

②減少固定性支出（5）可轉(zhuǎn)換債券融資的風險與風險規(guī)避118謝謝觀賞2019-8-3（4）可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)的激勵、效用：22謝謝觀賞2017、認股權(quán)證融資

（1）認股權(quán)證的概念及其特征。認股權(quán)證是持有者購買公司股票的一種憑證，他允許持有人按某一特定價格在規(guī)定的期限內(nèi)購買既定數(shù)量的公司股票特點：（2）認股權(quán)證合約的內(nèi)容：相關(guān)股票、有效期限、轉(zhuǎn)換比率、認購價格（3）認股權(quán)證估價

W0=max(NPS-E,0)

（4）認股權(quán)證籌資的優(yōu)缺點優(yōu)點：利于吸引投資者；有利于降低資本成本。缺點：行使認股權(quán)后，會分散公司的控制權(quán)；可能會加大公司資本成本119謝謝觀賞2019-8-37、認股權(quán)證融資（1）認股權(quán)證的概念及其特征。23謝謝觀賞

二、資本成本

（一）資本成本概念

1、從投資報酬的角度認識，資本成本是投資者所要求的最低報酬率

2、從資金籌集和資金占用角度認識，資金成本就是企業(yè)為取得和使用資金所支付的各項費用，其中，為取得資金而支付或發(fā)生的費用稱為籌資成本，為資金使用或占用而支付的費用稱為資金占用成本。

3、從資金所有權(quán)與使用權(quán)的關(guān)系認識，資本成本只指債務(wù)性資金的占用成本本書的觀點：資本成本是為籌集和運用資金而支付的費用或減少收益的稅后代價，它是投資者因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低報酬率120謝謝觀賞2019-8-3二、資本成本

（一）資本成本概念24謝謝觀賞2019（二）資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容與分類1、資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容（1）籌資成本（2）資本使用成本此外，從內(nèi)容上看，資本成本還應(yīng)包括資本損失成本和資本機會成本121謝謝觀賞2019-8-3（二）資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容與分類1、資本成本的經(jīng)濟內(nèi)容25

2、資本成本的分類

（1）從構(gòu)成內(nèi)容上分為：顯見性資本成本、隱含性資本成本（2）從經(jīng)濟性質(zhì)上分為：財務(wù)性資本成本、決策性資本成本（3）從與時間的關(guān)系上分為：一次性資本成本、周期性資本成本（4）從與經(jīng)營活動關(guān)系上分為：無關(guān)性資本成本、有關(guān)性資本成本（5）從與此外決策關(guān)系上分為：單一性資本成本、結(jié)構(gòu)性資本成本122謝謝觀賞2019-8-32、資本成本的分類26謝謝觀賞2019-8-3（三）資本成本的性質(zhì)及其作用1、資本成本的性質(zhì)補償性、不確定性、結(jié)構(gòu)性、導向性

2、資本成本的作用（1）是評價長期投資決策可行性的主要經(jīng)濟標準（2）是選擇籌資方案的基本依據(jù)123謝謝觀賞2019-8-3（三）資本成本的性質(zhì)及其作用1、資本成本的性質(zhì)27謝謝觀（四）資本成本的計算影響資本成本的因素1、總體經(jīng)濟環(huán)境（資金供求、通貨膨脹）2、證券市場條件（流動難易、價格波動）3、企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況4、項目融資規(guī)模124謝謝觀賞2019-8-3（四）資本成本的計算影響資本成本的因素28謝謝觀賞2019-資本成本的計算通式式中：K——資本成本

D——資金占用費

P——籌資數(shù)額

f——資金的籌集費

F——籌資費用率125謝謝觀賞2019-8-3資本成本的計算通式式中：K——資本成本29謝謝觀賞2019-1、短期融資成本（1）銀行短期信貸

①種類信用貸款：包括信貸限額貸款、循環(huán)貸款協(xié)定、交易貸款短期擔保貸款：包括應(yīng)收賬款擔保貸款、存貨抵押貸款，包括浮動留置權(quán)方式、信托收據(jù)貸款、倉庫收據(jù)貸款（現(xiàn)場倉庫收據(jù)貸款、公共倉庫收據(jù)貸款）

②融資成本銀行短期信貸利率的確定：固定利率、浮動利率126