后疫情時(shí)代的投資邏輯之航空機(jī)場(chǎng)

前言新冠疫情自020年在全球爆發(fā)并延續(xù)至今，在很大程度上改變了人類的生活和工作方式，也對(duì)各產(chǎn)業(yè)造成了不同的影響和沖擊，并逐步塑造新的社會(huì)格局。本次大流行還遠(yuǎn)未結(jié)束，但新舊產(chǎn)業(yè)的更替已經(jīng)開始，后疫情時(shí)代如何進(jìn)行投資成為不得不深刻思考的課題。在本系列研究中，我們以后疫情時(shí)代為著眼點(diǎn)對(duì)各行業(yè)進(jìn)行深入分析，并展望相應(yīng)的投資機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。疫情對(duì)以人員往來和物資流通為核心的交通運(yùn)輸各子行業(yè)影響尤甚。一方面業(yè)務(wù)量沖擊明顯，另一方面長(zhǎng)時(shí)間的疫情影響也對(duì)社會(huì)運(yùn)行、公商務(wù)往來、消費(fèi)心理和習(xí)慣等產(chǎn)生潛移默化的影響。本篇我們針對(duì)民航機(jī)場(chǎng)領(lǐng)域，展望后疫情時(shí)代，從中長(zhǎng)期視角探究民航業(yè)在內(nèi)外因素變化下可能發(fā)生的變化，并從中發(fā)掘蘊(yùn)含的機(jī)遇或挑戰(zhàn)。疫情下的民航業(yè)：不僅是業(yè)務(wù)量和財(cái)務(wù)端的沖擊疫情對(duì)民航業(yè)的沖擊最直觀體現(xiàn)在業(yè)務(wù)量和收入利潤(rùn)端?？瓦\(yùn)量方面，0年民航客運(yùn)降至4.18億人次，僅為疫前19年的6.3%，其中國(guó)內(nèi)4.07國(guó)際+地區(qū)0.1億，分別為9年的70.%和1.3%；21年客運(yùn)量.41億，同比長(zhǎng)5.5%略有好轉(zhuǎn)，其中國(guó)內(nèi).38億，同比增長(zhǎng)7.7%，國(guó)+地區(qū)207萬，同比降803%，體、國(guó)內(nèi)、國(guó)際+地區(qū)分別僅為19年的668%、7.3%和24%。今年一季度客運(yùn)量7178萬次，同比進(jìn)一步下降25.%。圖1：民航客運(yùn)量（萬人次）客運(yùn)量 同比,0,0,0,0,0,0,00Win、

圖2：國(guó)內(nèi)民航客運(yùn)量（萬人次） 圖3：國(guó)際+地區(qū)民航客運(yùn)量萬人次）0,000,000,000,000,000,000,000

0%國(guó)內(nèi)同比0國(guó)內(nèi)同比0%0%1%2%3%0000010203040506070809000102030405060708090001

,00,00,00,00,00,00,00,00,000

國(guó)際+地區(qū) 同比

0%0%0%2%4%6%8%00000010203040506070809000102030405060708090001Win、 Win、客座率下行明顯。200年客率72.9%，較19年83.%滑10.3個(gè)百分點(diǎn)，21年72.%，進(jìn)一步下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)。月來看，疫情初期客座率下滑最大僅50%左右，此后波動(dòng)震，最為20年9月和21年5月，超過79%。圖4：全行業(yè)年度客座率） 圖5：全行業(yè)月度客座率（）客座率

客座率--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1Win、 Win、財(cái)務(wù)方面，航空業(yè)創(chuàng)紀(jì)錄虧損。根據(jù)民航局披露，疫情發(fā)生以來民航全行業(yè)累計(jì)虧損（稅前利潤(rùn)總額口徑）達(dá)到2111億元其中航空公司虧損1706億，機(jī)場(chǎng)虧損540億元。分年看2020、2021和022年1-2月分別損974、82和22億，其航空公司虧損794、61和15億，機(jī)場(chǎng)虧損233、26和2億累計(jì)虧損已將疫情前近6年累計(jì)利潤(rùn)損失殆盡。（分年看為自然年與前述疫情發(fā)生以來累計(jì)虧損數(shù)值有口徑差異）而根據(jù)各上市航司和機(jī)場(chǎng)披露的一季報(bào)，A股各航司+機(jī)場(chǎng)累計(jì)虧損271億，稅前利潤(rùn)總額虧損314億，預(yù)計(jì)一季度全行業(yè)損約40億。圖6：全行業(yè)航空公司利潤(rùn)總額（億元） 圖7：全行業(yè)機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)總額（億元）航空公司利潤(rùn)總額航空公司利潤(rùn)總額0,0

機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)總額0Win、民航局、 Win、民航局、而除業(yè)務(wù)量和收入利潤(rùn)的大幅下滑外，疫情也打破了行業(yè)過去固有的發(fā)展節(jié)奏和運(yùn)行特征。供給端，航司飛機(jī)引進(jìn)速率大幅下降。根據(jù)民航局披露，19年受737AX停飛影響，全行業(yè)運(yùn)力增速降至4.9%20年受情影響進(jìn)一步下滑至2.2%1年略有增長(zhǎng)為4.%，均遠(yuǎn)于10-18年的10.%增速，為200年以來最低水平。圖8：全行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)增速大幅下滑（架）運(yùn)輸飛機(jī)架數(shù) 同比0Win、民航局、

航空運(yùn)輸業(yè)就業(yè)人數(shù)連續(xù)3年下滑。全業(yè)18年達(dá)到最高64.6萬，1920年連續(xù)下滑增速分別為-3.5%和-.4%，基本為2年非典（-0.%）以來的首負(fù)增（09年為-01%），從已披露的空乘人員數(shù)量來看，21仍呈下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全行業(yè)趨勢(shì)一致。圖9：航空運(yùn)輸業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人） 圖10：全行業(yè)空乘數(shù)量（人）航空運(yùn)輸業(yè)就業(yè)人員數(shù) 同比0000102030405060708090001020304050607080900

0%0%0%0%0%0%1%

0

乘務(wù)員 同比7 8 9 0

Win、 民航局、雖然客流和客座率大降，但收益水平相對(duì)剛性，反映疫情下航司收益管理策略的轉(zhuǎn)變。過往來看航司收益/票價(jià)高低通常跟隨供需而變化，需求偏弱則相應(yīng)調(diào)低票價(jià)反之提升，而疫情以來航司收益水平普遍與客座率發(fā)生顯著背離。以國(guó)航和南航為例，國(guó)航疫情以來除20年2疫情初期客公里收益降至0.436元，此后本均保持在0.5以上，最新221據(jù)顯示客公里收益0.512元同增長(zhǎng)3.3%，較19年同僅小幅下降2.9%，而客座率至613%，為疫情以來最低單季客率；南航221客公里益0.6同比增長(zhǎng)5.8%較9年同微降0.9%，而客座率653%同樣為疫情以來最低單季客座率?？此泼艿氖找婀芾聿呗缘淖兓?，實(shí)際反映的是疫情下客流結(jié)構(gòu)和需求特征的變化，我們將在后文予以解釋。圖11：中國(guó)國(guó)航客座率和客里收益 圖12：南方航空客座率和客里收益客公里收益（元） 客座率（右軸） 客公里收益（元） 客座率（右軸）.5.0.5.0.5.0.5.0

.5.0.5.0.5.0

公司公告、 公司公告、旅客提前預(yù)訂天數(shù)顯著縮短。鑒于疫情下各地防疫政策等對(duì)出行計(jì)劃的擾動(dòng)，旅客提前預(yù)訂天數(shù)明顯縮短。209年國(guó)內(nèi)旅中44.%為3天內(nèi)預(yù)訂，而2-21年大幅上升至55.%和50%。圖13：旅客提前預(yù)訂天數(shù)分布9 0 當(dāng)天預(yù)訂 天 天 天 天 天 天以上中航信、而對(duì)于機(jī)場(chǎng)，除業(yè)務(wù)量外，最大的變化則是國(guó)際客流大幅缺失背景下，免稅業(yè)務(wù)停滯，加之外部環(huán)境變化而催化補(bǔ)充協(xié)議的簽訂。疫情爆發(fā)后浦東機(jī)場(chǎng)20年和1年國(guó)際+地區(qū)旅客分別僅為9年的1.6%和4.4%，因不抗力及重大情勢(shì)變更等因素影響，21年1月底公司與日上上海（中免子公司）簽訂《免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議》，就日上上海在浦東機(jī)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)免稅店所需向公司支付的費(fèi)用等相關(guān)條款進(jìn)行了修訂。補(bǔ)充協(xié)議中將原合同月實(shí)際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式，變更為租金收取設(shè)置分類條款和調(diào)節(jié)系數(shù)，此外年度保底銷售提成與原合同金額一致，但月實(shí)際銷售提成和月保底銷售提成兩者取高的模式在補(bǔ)充協(xié)議中不再提及。這一變更導(dǎo)致上海機(jī)場(chǎng)在疫情沖擊階段實(shí)際收取免稅租金收入大幅低于原免稅合同的保底。實(shí)際表現(xiàn)來看，補(bǔ)充協(xié)議自220年3月1日起實(shí)施，公確認(rèn)20年免稅收入1.6，同比19年52億大幅下滑78%而21年進(jìn)一步下滑58%至4.6億。圖14：上海機(jī)場(chǎng)免稅銷售額收入（億元）免稅銷售額 免稅收入 銷售額同比 收入同比0

8901234567890

公司公告、疫情對(duì)航空業(yè)產(chǎn)生了或顯著或潛移默化但會(huì)在將來愈發(fā)體現(xiàn)的影響，我們分別對(duì)航空公司和機(jī)場(chǎng)板塊進(jìn)行剖析。后疫情時(shí)代的航空公司：供給降速、需求韌性和潛格局改善供給：長(zhǎng)期增速較情前下降頂層規(guī)劃中長(zhǎng)期行業(yè)預(yù)期增速明顯下降經(jīng)過近30年發(fā)展，我國(guó)民航市場(chǎng)已發(fā)展為全球第二大市場(chǎng)僅次于美國(guó)，國(guó)內(nèi)三大航從機(jī)隊(duì)規(guī)?？匆簿涣腥蚯笆蠛剿?。但從行業(yè)運(yùn)行供給品質(zhì)來看，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距。我們?cè)凇稄陌l(fā)展和安全角度看交運(yùn)：新時(shí)期、新方向、新變化》中指出，當(dāng)前民航業(yè)存在三方面問題：量 量 比 量速 比次 速 比 客 航網(wǎng)搭建“重干輕支”。多年來我國(guó)民航建設(shè)集中于打造樞紐干線網(wǎng)絡(luò)，頭部機(jī)場(chǎng)承載能力和運(yùn)行水平達(dá)到世界領(lǐng)先水平，但對(duì)于下沉市場(chǎng)重視不足，廣大下沉市場(chǎng)/支線市場(chǎng)未得到量 量 比 量速 比次 速 比 客 圖15：機(jī)場(chǎng)吞吐量“二八效”顯著（209年）上-萬下29民航機(jī)場(chǎng)生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)公報(bào)、承接上一點(diǎn)，下沉市場(chǎng)目前通達(dá)能力較差，與干線樞紐差距極大，亟需擴(kuò)大和創(chuàng)新供給。根據(jù)《2020年中國(guó)副省級(jí)以下市航空通達(dá)性報(bào)告》，2019中心城市通達(dá)時(shí)間為5.3小，副省級(jí)以下城市為14.4小時(shí)，出行時(shí)間高于中心城市近2倍，且未來較長(zhǎng)一段時(shí)間難以彌合。對(duì)通達(dá)性痛點(diǎn)，亟需提升下沉市場(chǎng)供給。圖16：副省級(jí)以下機(jī)場(chǎng)通達(dá)遠(yuǎn)低于中心城市《220年中國(guó)副省級(jí)以下城市航空通達(dá)性報(bào)告》、產(chǎn)品單一、創(chuàng)新服務(wù)能力較低。當(dāng)前主要航司絕大部分收入來源仍以機(jī)票銷售為主，而實(shí)際上民航與文旅、酒店、租車等上下游緊密相關(guān)，相關(guān)企業(yè)或可在經(jīng)濟(jì)艙分級(jí)（超級(jí)經(jīng)濟(jì)艙、基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)艙等）、輔助收入（如行李、選座、餐食單獨(dú)付費(fèi)）、上下游協(xié)同營(yíng)銷（如機(jī)+酒、接機(jī)、租車、門票）等方面創(chuàng)新供給，釋放消費(fèi)潛力。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)前民航發(fā)展核心矛盾并非簡(jiǎn)單的“量”的差距，而更多是供給不均衡、服務(wù)和創(chuàng)新能力較低的“質(zhì)”的差距。從頂層規(guī)劃來看，發(fā)展思路在疫情前即已有所轉(zhuǎn)向?！睹窈綐I(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》中指出“我國(guó)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，中等收入群體規(guī)模和比例提升，航空市場(chǎng)潛力巨大，民航發(fā)展仍處于成長(zhǎng)期”，同時(shí)也指出“人民出行新需求要求民航全方位優(yōu)化提升服務(wù)水平”，“民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)新階段要求民航加快向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型”。相應(yīng)的“十四五”規(guī)中預(yù)計(jì)25年旅客運(yùn)輸量達(dá)到9.3億人次，年復(fù)合增速5.9（較19年）。而根據(jù)2018年11月發(fā)布的新時(shí)代民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)行動(dòng)綱要》，規(guī)劃2035年人均航空行次數(shù)超過1次，假設(shè)35年人均空出行次數(shù)即為1次，總?cè)巳詾?4億則9年至5民航合增速約為4.8%，以25年.3億人次為基數(shù)，則2535復(fù)合增速為4.2%均相比“十三五”規(guī)劃的10.4大幅降低。圖17：民航“十四五”規(guī)劃速量 191925:CAGR5.9%10-19:AR10.5%2125:CAGR20.5%9876543210

20%0%-1%-2%-3%-4%航司引進(jìn)意愿降低供應(yīng)鏈限制，全行業(yè)運(yùn)力擴(kuò)張受限疫情深刻影響了航空產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)。對(duì)于國(guó)內(nèi)航司，連續(xù)巨虧下，大規(guī)模資本開支無論主觀意愿還是客觀能力均不足，而存量訂單逐步交付完畢；而對(duì)于制造商，航司訂單減少倒逼產(chǎn)能下降，疊加737AX沖擊、疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊等，產(chǎn)能長(zhǎng)期低速運(yùn)行。當(dāng)前國(guó)內(nèi)航司待交付訂單處于低位。根據(jù)波音空客最新統(tǒng)計(jì)，中國(guó)航司+租賃公司（面向中國(guó)航司業(yè)務(wù)部分）合計(jì)待交付波音+空客訂單538架，相當(dāng)于9年末全行業(yè)機(jī)隊(duì)的16%。其波音僅有227架，其中204架即0%為77AX機(jī)型，空客為311架，其中259架即3為A320機(jī)型，二者合計(jì)38架，占9年全行業(yè)機(jī)隊(duì)的15.6。待交付訂單中波音49%和客74%為租賃公司訂單，計(jì)64%，而租賃公司約5以上為24年及其之后交付，即對(duì)于國(guó)內(nèi)22-3年合計(jì)待交付訂單約7架，占全行業(yè)運(yùn)力比重10，其中150架為737A，其交付存在不確定，最終僅217架左右相對(duì)確定，僅占全行業(yè)運(yùn)力的6左右，而過往1-8年每年全業(yè)引進(jìn)40架以上。圖18：波音+空客合計(jì)中國(guó)陸航司待交付訂單（架，20224）國(guó)航111414158429322514429東航88南航4348881%川航99春秋232東海525-1%奧凱9514-%瑞麗6642-8%中航材189中銀租賃141116101026253148643442%國(guó)銀租賃661919%工銀租賃33中國(guó)飛機(jī)租賃646121021%Avln1011121531%AERCAP10313121%AIREASECRPRATI合計(jì)204122227259114131153864%38%租賃公司占比1%49%8%%74%波音官網(wǎng)、空客官網(wǎng)、圖19：我國(guó)歷年飛機(jī)引進(jìn)和出數(shù)量（架）0

引進(jìn) 退出 退出占引進(jìn)比重5

737MAX737MAX777-300ER787-9 波音 A320系列A330 A350 空客 合計(jì) 737MAX占比而制造端，波音空客均未恢復(fù)至疫情前生產(chǎn)速率。波音受3MX停飛影響，自19年即維持較長(zhǎng)時(shí)間低速生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡較慢。按照司21年年報(bào)預(yù)計(jì)，公司預(yù)計(jì)22年二度開始將月產(chǎn)能由此前27架升至31架，而在停飛前即8年公司生產(chǎn)率為52架。公司年報(bào)中指出后續(xù)根據(jù)市場(chǎng)需求和供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提高生產(chǎn)率，此外也強(qiáng)調(diào)中國(guó)客戶的復(fù)飛和交付進(jìn)度對(duì)公司有重大影響，而目國(guó)內(nèi)仍未復(fù)飛737A。截至21年末全球已有5家司復(fù)飛737A，波音全年交付245架飛機(jī)，仍有35庫(kù)存待交付，根據(jù)此前波音披露，截至213共有中國(guó)大陸地區(qū)有18架77AX庫(kù)存待交付?？湛徒桓哆M(jìn)程相對(duì)正常。自24起A320系列達(dá)到每月45架生產(chǎn)速率，并預(yù)計(jì)在23年第二季度可提升至64架水平。綜合波音和空客產(chǎn)能恢復(fù)和交付進(jìn)程，預(yù)計(jì)在23年中可基恢復(fù)至疫情前水平。圖20：波音空客窄體機(jī)產(chǎn)能劃（架）波音AX 空A0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1波音年報(bào)、空客年報(bào)、波音空客產(chǎn)能提升受多方面制約。一方面外部需求偏弱，全球來看目前航司飛機(jī)引進(jìn)意愿并未恢復(fù)到疫情前水平，波音21年的暴增更多是部分國(guó)際/地區(qū)（特別是美國(guó)）737AX恢復(fù)飛行及疫情后產(chǎn)能出清帶來的飛機(jī)置換效應(yīng)；另一方面波音空客產(chǎn)能受供應(yīng)鏈限制，航空供應(yīng)鏈較為復(fù)雜，上游供應(yīng)商和波音空客自身受疫情沖擊及員工缺勤居家辦公等導(dǎo)致產(chǎn)能無法按照原計(jì)劃恢復(fù)。圖21：波音歷年新增訂單（）波音0數(shù)據(jù)來源：波音官網(wǎng)、相應(yīng)航司飛機(jī)引進(jìn)也大幅降速。統(tǒng)計(jì)三大航客運(yùn)運(yùn)輸機(jī)隊(duì)劃數(shù)，三大航22-24年合計(jì)隊(duì)增速分別為5.0%3.2和02%24年較21年復(fù)合增速2.，較13-18年（19年3X停飛擾動(dòng)）91復(fù)合增速大幅放緩。圖22：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速算（原始口徑，架）2021年期末2022引進(jìn)202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82772866.%.%.%29868187.%.%.%合計(jì)2355159117554138512473255225565.0%3.2%0.2%公司年報(bào)、考慮737AX國(guó)內(nèi)復(fù)飛和恢復(fù)引進(jìn)暫無時(shí)間表，我們剔除南航引進(jìn)規(guī)劃中22-24年分別9、37和27架77機(jī)型引進(jìn)計(jì)劃則三大航復(fù)合增速進(jìn)一步下降至1.4。圖23：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速算（剔除737AX引進(jìn)計(jì)劃，架）2021年期末2022引進(jìn)202320242022退出202320242022期末202320242022增速2023202419553.%.%.%82778830.%.%.8%29868187.%.%.%合計(jì)235512080284138512434247624533.4%1.7%-0.9%公司年報(bào)、進(jìn)一步若剔除國(guó)產(chǎn)飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，即ARJ21支線機(jī)型（適航線與大型飛機(jī)不同）和C919機(jī)型（東航22/3年分別計(jì)劃引進(jìn)3和2架，目前仍處于適航證階段，有較大不確定性），則復(fù)增速降至0.1，絕對(duì)機(jī)隊(duì)數(shù)量由21年末233架增長(zhǎng)至24年末232架，僅凈增9架。圖24：三大航飛機(jī)引進(jìn)增速算（剔除737AX和國(guó)產(chǎn)飛機(jī)，架）2021年期末2022引進(jìn)202320242022退出202320242022期末202320242022增速202320246088.%.%.%84077878487.%.%.%5067.8%.%.%合計(jì)2323895004138512371238323322.1%0.5%-2.1%公司年報(bào)、綜合來看，三大航表觀運(yùn)力引進(jìn)的大幅放緩，一方面有疫情影響下偏謹(jǐn)慎的考慮，另一方面本身也是未交付訂單低位，供應(yīng)鏈產(chǎn)能限制，疊加行業(yè)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管導(dǎo)向等綜合影響下的必然結(jié)果。中長(zhǎng)期來看，行業(yè)供給增速較疫情前將有明顯下降。需求：航固求趨勢(shì)未由情而發(fā)根本變20年以來，在疫情相對(duì)緩和的階段民航需求展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。特別是45月全行業(yè)旅運(yùn)輸恢復(fù)至19年同期9成以上4月恢復(fù)至96%，其中國(guó)內(nèi)客實(shí)現(xiàn)10.7%的增長(zhǎng)，反映國(guó)內(nèi)需求極強(qiáng)的韌性。圖25：國(guó)內(nèi)民航需求恢復(fù)水平 圖26：總體民航需求恢復(fù)水平01 09 恢復(fù)比例 09 01 恢復(fù)比例0000000000000

%

2%0%0%0%0%0%

000000000000000

%

%

2%0%0%0%0%0%月月月月月月月月月月月2月 月月月月5月月月月月月月月民航局、 民航局、復(fù)盤長(zhǎng)周期，民航需求表現(xiàn)與社會(huì)發(fā)展水平緊密相關(guān)，隨時(shí)間推移愈發(fā)平穩(wěn)。2000年之前，民航需求波動(dòng)相對(duì)較大，而00年之后至疫情前，除03年非典和08年金融危機(jī)外，民航需求增速始終保持在高于DP增速的水平且較為平穩(wěn)。圖27：歷年DP和民航客增速GP客運(yùn)量Win、這樣的特征與需求驅(qū)動(dòng)因素相關(guān)。00年之前民航市場(chǎng)化程較低，且票價(jià)水平較高尚未成為居主流出行選擇。以民航客票定價(jià)方式為例，04年發(fā)布的《民航國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》國(guó)航線基準(zhǔn)票價(jià)定為0.75元/公里，上浮不得超出25%，特殊航線外，下浮不超過45?；鶞?zhǔn)價(jià)來看，京滬線基準(zhǔn)價(jià)達(dá)到10元，上浮到達(dá)到110元，而彼時(shí)城鎮(zhèn)居民年可支配收入在4000-00區(qū)間，航空定價(jià)明顯超過一般消費(fèi)群體承受水平，相應(yīng)絕大部分為因公出行。而當(dāng)前航空出行消費(fèi)特征明顯，旅游、探親、求學(xué)等因私出行占比逐步提升，而消費(fèi)驅(qū)動(dòng)相比公務(wù)具備更強(qiáng)的韌性。圖28：城鎮(zhèn)居民人均可支配入（元）城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比0Win、

我們對(duì)比疫情前后民航需求市場(chǎng)和旅客行為特征的變化，對(duì)后疫情時(shí)代民航需求給出設(shè)想。結(jié)論一：民航滲透率遠(yuǎn)未到天花板，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)空間仍大根據(jù)中航信披露，近五年國(guó)內(nèi)累計(jì)坐過飛機(jī)的人數(shù)（按照證件對(duì)應(yīng)1人，并非人次）僅為3.43億，國(guó)際為893萬人，考慮極少有無國(guó)內(nèi)旅行而僅有國(guó)際旅行的客群，我們可認(rèn)為國(guó)內(nèi)民航客群大致為3.43億，按照全國(guó)4人計(jì)算，即5年累計(jì)滲透率4.5。若僅看單年數(shù)字，19年僅有1.54億人乘坐過飛機(jī)，即滲透率僅11。20-21年由于疫情影響，乘機(jī)人數(shù)有所下降分別為1.20和1.3億人。而根據(jù)2012年蓋洛普民意查美國(guó)航空滲透率為52（即1年中有52%的人坐過飛，預(yù)計(jì)該比例近年來又有一定提升，我國(guó)民航滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)。圖29：近5累計(jì)國(guó)內(nèi)旅客數(shù)分布（萬） 圖30：每年乘坐飛機(jī)進(jìn)行過內(nèi)旅行的旅客群體規(guī)模（萬）0

旅客人數(shù) 比例次 次次0次

0

旅客人數(shù)（萬）7 8 9 0 中航信、 中航信、另一方面，我國(guó)每年新增旅客規(guī)模（即首次乘坐飛機(jī)人數(shù)）仍保持較快增長(zhǎng)，疫情前每年國(guó)內(nèi)客源中超過30%即400-500萬為首次出行的新增客源，2021年該比例略有下降，但仍本保持該趨勢(shì)，反映出即使在疫情壓制下，民航業(yè)仍有其自身發(fā)展和滲透邏輯。圖31：每年超過0%的旅客新增旅客中航信、

0

旅客人數(shù)（萬） 新增旅客萬） 占比7 8 9 0

結(jié)論二：長(zhǎng)周期看，公商務(wù)出行占比仍呈下滑趨勢(shì)重復(fù)購(gòu)買率可反映市場(chǎng)客源構(gòu)成，重復(fù)購(gòu)買率越高說明商務(wù)客消費(fèi)比例越高，越低則旅游等因私出行比例越高。根據(jù)中航信披露，從2011年至今，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的旅客年均重復(fù)購(gòu)買率持續(xù)走低即因私出行占比逐年走高?？紤]公商務(wù)和因私出行無明確界定標(biāo)準(zhǔn)，我們假設(shè)一年飛行7次及以上的客群基本為公商務(wù)，下則為因私出行，則近年來7次以上人數(shù)僅占比10%左右合計(jì)貢獻(xiàn)國(guó)內(nèi)40%左右出行?？纱笾抡J(rèn)為國(guó)內(nèi)民航公商務(wù)旅客出行占比約40%。圖32：近五年旅客按出行頻分布占比 圖33：近五年客運(yùn)量按出行次分布占比次 次 次 次以上 次 次 次 次以上0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

08

09

00

01中航信、 中航信、從邊際變化來看，公商務(wù)客源集中于頭部城市，2019年公務(wù)客源前20大城市中，北上廣深位列前五，合計(jì)公商務(wù)出行人數(shù)占全國(guó)32.6%?？紤]近年來下沉市場(chǎng)更快的旅客增速，公商務(wù)占比將緩慢下降。PS將機(jī)按照客吞量分為5級(jí)，北廣深計(jì)6座場(chǎng)為1級(jí)，其前十機(jī)場(chǎng)為2級(jí)，名名機(jī)為3，0名為4級(jí)0名及以為5級(jí)。圖34：公商務(wù)客數(shù)和占比前5大城市（219，萬） 圖35：分等級(jí)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐增速（14-19、0-19）7-次 次以上 合計(jì)占比 5年復(fù)合增速 年復(fù)合增速80160801607.%6.5.3% 5.% .6%0

北京 上海 深圳 廣州 成

2.%0.%8.%0%.%.%.%

5.%0.%5.%0.%5.0%.%

級(jí) 級(jí) 3級(jí) 級(jí) 5級(jí)中航信、 民航局、此外從新增旅客來看，平均出行頻次遠(yuǎn)低于平均水平，考慮每年30%左右民航客群為新人群從長(zhǎng)周期角度必然降低公商務(wù)客占比。圖36：219年旅客出行頻分布（萬） 圖37：219年新增旅客出頻次分布（萬）次,次,,次以上,,次,次,次,, 次以上,% 次,,次,中航信、 中航信、結(jié)論三：公商務(wù)客數(shù)量、占比和出行頻次并未有顯著降低疫情以來由于出行不暢，眾多公商務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)為線上，部分投資者認(rèn)為其對(duì)于公商務(wù)活動(dòng)的影響是永久性的，即疫情后仍會(huì)有大量公商務(wù)出行被線上替代。而從數(shù)據(jù)來看，并無該趨勢(shì)。從近5年數(shù)據(jù)來看，公商務(wù)出行占比未有明顯降低。一方公商客群人數(shù)沒有顯著變化，另一方面重復(fù)購(gòu)買率沒有顯著變化。圖38：各出行頻次客群數(shù)量化（萬） 圖39：各出行頻次客群重復(fù)買率變化情況（次）0

7 8 9 0 次 次 次 次以上

2次 次 次 次以上2520151050217 218 219 220 221中航信、 中航信、而北上廣深成5大城市公商務(wù)客群占比在21年均創(chuàng)出近5年新高，即使考慮疫情下對(duì)因私出的更大打擊，占比被動(dòng)提升，但除北京由于一直較為嚴(yán)格的防疫政策，公商務(wù)客數(shù)量相比疫情前仍有一定缺口，其他4座城市21年公商務(wù)客數(shù)量絕對(duì)值均基本恢復(fù)到疫情前水平。這樣的變化也印證了前述疫情以來收益水平未有明顯下降的原因：即客流結(jié)構(gòu)上價(jià)格相對(duì)不敏感的商務(wù)客占比提升，帶來收益水平的相對(duì)剛性。反過來這樣的客流結(jié)構(gòu)變化，也反映出降低價(jià)格并不能有效帶動(dòng)邊際客流提升，相應(yīng)的對(duì)于航司則沒有必要進(jìn)行票價(jià)的大幅折讓。圖40：北上廣深成商務(wù)客占比 圖41：北上廣深成商務(wù)客數(shù)（萬）

北京 上海 深圳 廣州 成都7 8 9 0

180160140120100806040200

207208209200201北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、 中航信、出行頻次來看，712次商務(wù)群平均出行頻次沒有明顯波動(dòng)，而12次以上除北上略有缺口，他城市均基本恢復(fù)。圖42：出行2次以上客群均重復(fù)購(gòu)買率變化（次）7 8 9 0 50北京 上海 深圳 廣州 成都中航信、綜合上述3大結(jié)論，我們認(rèn)為后疫情時(shí)代乃至更長(zhǎng)期，我國(guó)民航固有的發(fā)展趨勢(shì)并未由于疫情發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：民航需求滲透率仍有極大的空間，而其中消費(fèi)主導(dǎo)、因私出行提升、公商務(wù)占比降低仍將之長(zhǎng)期趨勢(shì)，同時(shí)公商務(wù)需求并未由于疫情期間商務(wù)活動(dòng)線上化而發(fā)生根本性下滑或替代。在這樣的背景下，我們認(rèn)為無須對(duì)后疫情時(shí)代民航需求過度擔(dān)憂。行業(yè)格：關(guān)業(yè)潛在合出清能我們?cè)凇逗娇諛I(yè)或醞釀新一輪變局，關(guān)注潛在整合/出清可能》中曾詳細(xì)論述，在當(dāng)前極端疫情力下，航空業(yè)或存在整合出清可能，未來幾個(gè)月或是重要的觀察窗口期。而最終無論是部分航出清運(yùn)力退出，還是最終被整合，都極大有利于后疫情時(shí)代的民航業(yè)格局重塑。行業(yè)至暗時(shí)刻，航司現(xiàn)金流壓力巨大運(yùn)營(yíng)端：低運(yùn)量+高油價(jià)，全行業(yè)運(yùn)行處于疫情以來最低水平。5月以來客運(yùn)航班量環(huán)比好轉(zhuǎn)，三大航航班量環(huán)比4月整體長(zhǎng)11.1%，同比21年三大航班量同比下滑76.9%，相比19年，三大航航班量較19年同期下降75.7%。總體來看全行業(yè)運(yùn)行處于最低谷，三大航合計(jì)航班量低于200班已持續(xù)0余天，超疫情初期的17天，行業(yè)客率在55-6%之間。圖43：三大航航班量（班）年 年 年 年100080060040020000/010/130/250/060/180/020/140/260/070/190/010/130/250/060/180/300/120/240/050/170/290/100/221/041/161/281/091/211/031/151/27航班管家、圖44：全行業(yè)客座率月日月日月日月日月月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日月日航班管家、航司現(xiàn)金流壓力巨大。疫以來全行業(yè)累計(jì)虧損達(dá)到211億，航司資產(chǎn)負(fù)債率普遍大幅提至80%左右水平。極端假設(shè)航司飛機(jī)全部停場(chǎng)，測(cè)算三大航平均單機(jī)日綜合支出15左右對(duì)應(yīng)全行業(yè)每個(gè)月10億左右的現(xiàn)金流出，對(duì)于小航司而言現(xiàn)金流壓力巨大。圖45：上市航司資產(chǎn)負(fù)債率%）國(guó)航 南航 東航 春秋 吉祥 山航1010908070605040210211212213214215216217218219220221Win、表1：三大航每日支出測(cè)算（億元）飛機(jī)直接支出薪酬支出利息支出合計(jì)平均單機(jī)支出（萬元）國(guó)航.0.2.5.7.9東航.7.6.6.9.8南航.4.6.7.6.3數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、極端疫情若持續(xù)，部分航司經(jīng)營(yíng)情況值得關(guān)注非上市民營(yíng)航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營(yíng)情況值得關(guān)注，而海航系也需進(jìn)一步關(guān)注其重整衍生事項(xiàng)進(jìn)展。圖46：國(guó)內(nèi)客運(yùn)機(jī)隊(duì)格局（20224）其他,16%

國(guó)航,724,19%吉祥,110,3%春秋,116,3%山航,134,3%川航,174,4%海航,340,9%民航休閑小站、lnspttrs、

南航,23%

東航,749,20%三大航旗下及央企/省級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)0家，運(yùn)力占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級(jí)政府托底，在融資能力、授信額度、信用評(píng)級(jí)等優(yōu)勢(shì)較明顯，風(fēng)險(xiǎn)總體較??；上市民營(yíng)（除海航）省級(jí)國(guó)資參股20以上/市級(jí)國(guó)資控股航司合計(jì)9家，占比10%，上市航司有相對(duì)較好的授信條件和融資能力，國(guó)資參控股也會(huì)對(duì)航司有較強(qiáng)的支持，但受地方財(cái)力限制、省級(jí)國(guó)資重視程度等，預(yù)計(jì)相比前兩類航司融資能力稍差；非上市民營(yíng)航空共計(jì)4，占比3.0%，融資渠道較單一，在授信、信用等級(jí)等方面相對(duì)弱，融資能力相對(duì)較差；表2：非上市民營(yíng)航統(tǒng)計(jì)航司飛機(jī)數(shù)量（架）占行業(yè)比重主體信用股東方介紹性質(zhì)長(zhǎng)龍航空 1 .% 大股東龍集持股.%另4月6浙江產(chǎn)業(yè)金和州蕭 民營(yíng)控股山產(chǎn)業(yè)金分出資5萬，占比.%合計(jì).%公司為內(nèi)首民營(yíng)司，幾股權(quán)變，官披露前大東華奧凱航空.%田投資股.%多層穿為央企國(guó)華等，總體權(quán)關(guān)民營(yíng)控股系較為雜，們當(dāng)仍按民航司劃分東海航空.%AA大股東圳東投資展有公持股.%民營(yíng)控股龍江航空4.%大股東京航航空展有公持股.%民營(yíng)控股合計(jì).%Win、民航休閑小站、lansptes、海航系共計(jì)12家，占比4.6%。后續(xù)重整衍生事項(xiàng)仍較大不確定性，未來走向有待觀察部分地方參股航司后續(xù)股權(quán)或存在較大變數(shù)。表3：海航系（含上市公司及非上市公司）統(tǒng)計(jì)航司航司 飛機(jī)數(shù)量（架） 占行業(yè)比重 主體信用 股東方介紹 性質(zhì)海南航空 0 .%

包含納合并徑的鵬、部、烏魯齊、福州、長(zhǎng)、新航空合計(jì)8家司，目為民本方大團(tuán)控股

上市公、民控股天津航空天津航空 6 .% AA/C 海航集和海控股別有.%和.股份 民營(yíng)控股首都航空 1 .%

大股東都航控股股.%首都航控股首旅集團(tuán)北京政府%持持股%，航系海航旅集團(tuán)海航股分持有.和穿透計(jì)北京政府有.股份

民營(yíng)控股省級(jí)資參股（<%)（重慶（重慶資委%）有西空控股%份， （<%)穿透計(jì)持有.西部航份.%、.和.%股，其中慶渝控股 民營(yíng)控股省級(jí)資參股AA/C.%西部航空重慶西航空股、航集和航控股別持有金鵬航空 1 .% 合計(jì) 6 .%

股東方別為航投控股限司（海系控司）.%、航科集團(tuán).%、航控股.%祥鵬空.%

民營(yíng)控股Win、民航休閑小站、lansptes、（AA+為方大集團(tuán)評(píng)級(jí)，C為此前海航集團(tuán)評(píng)級(jí)）民航業(yè)或醞釀新一輪變局，未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期民航歷史上共2波集中整合：202年前后，根據(jù)《民體制改革方案》，民航局直屬航司合重組，形成三大航；09-10年金融危機(jī)后大量民營(yíng)航司和地方航司整合進(jìn)入三大航或破產(chǎn)。歷史上行業(yè)整合者均為國(guó)有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后通過增持獲得控股權(quán)，無全民資背景航司整合納入大型航司先例，而民營(yíng)航司股權(quán)變更則多為地方國(guó)資接手；表4：國(guó)內(nèi)航空業(yè)整/破產(chǎn)/權(quán)變更統(tǒng)計(jì)整合前運(yùn)營(yíng)時(shí)間整合前運(yùn)營(yíng)時(shí)間 原股東背景 整合方 整合破產(chǎn)時(shí)間 整合破產(chǎn)原因中原航空 0 原為河省地航空司 南航 0 8年公司虧損，0年基于國(guó)內(nèi)航空公司改革，以負(fù)資產(chǎn)盤出給南航按按照2年《民航體制改革方案》進(jìn)行聯(lián)合重組，最終組為國(guó)、東、南三航空集團(tuán)國(guó)航南航均為民航總局直屬，政企分開改原則建 南東東航西南航空 北方航空 新疆航空 西北航空 云南航空 武漢航空 2 原為湖省地航空司 東航 2 0年6月公司發(fā)生事故，后基于國(guó)內(nèi)航空公司改革，與航合，成東航漢限責(zé)任司1年7月山西省航空公司、海南航空集團(tuán)、長(zhǎng)山西航空 2 原為山省地航空司 海航 中國(guó)長(zhǎng)城工業(yè)、新加坡貨

安航空有限責(zé)任公司重組立山航空有限責(zé)任公司，成海航團(tuán)控的航企。響應(yīng)中央企業(yè)做強(qiáng)做大主號(hào)召長(zhǎng)城工業(yè)將股權(quán)長(zhǎng)城航空

運(yùn)航空、騰飛投資有限6年增資6年增資入川占比%，9年3月經(jīng)營(yíng)陷入困難川航次增資占比%控股，原退出；9年0月商飛川航四川交簽署對(duì)鷹聯(lián)空進(jìn)重組商飛、川航.%、成都投.%，后更名都航空。川航原大股東為廣東鷹聯(lián)投資有限公司，持股%，民營(yíng)資本鷹聯(lián)航空

東航

劃轉(zhuǎn)至航集，最整合中航東星航空

由東星集團(tuán)有限公司下屬公司共同投資組成，民營(yíng)航司首批以地方政府資金支持創(chuàng)立的航空公司之一，亦

9 9年8月定破產(chǎn)受高油和金危機(jī)擊，司續(xù)虧損，0年與上海航空 深圳航空

是首批完全獨(dú)立于當(dāng)時(shí)國(guó)營(yíng)民航系統(tǒng)的航空運(yùn)輸服務(wù)營(yíng)辦商由廣東廣控集團(tuán)有限公司、中國(guó)國(guó)際航空公司等五家公司共同投資設(shè)立，5年股權(quán)轉(zhuǎn)讓后成為民營(yíng)控股航司

東航 國(guó)航

東航重組5年轉(zhuǎn)為營(yíng)控航司股東涉嫌經(jīng)犯罪國(guó)航增后持達(dá)到%，為股股東翡翠航空 1 深航、漢莎貨運(yùn)航空和德國(guó)投資同投設(shè)立公司由原東北航空重組而來，0年增資后河北航

由于經(jīng)問題從1年年底停止運(yùn)，3 年2申請(qǐng)產(chǎn)清算經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低迷、大股東自身財(cái)務(wù)承壓，4年廈河北航空

投（冀中能源）、川航沈陽(yáng)中瑞分別持股.%、.和.%

廈航

航接手北航和航.Win、公司官網(wǎng)、民航資源網(wǎng)、目前尚無法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑，未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期從監(jiān)管方角度，基于保障民、穩(wěn)定行業(yè)隊(duì)伍角度出發(fā)，會(huì)努力維護(hù)當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)定；從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角度，各航司當(dāng)前均處于持續(xù)嚴(yán)重失血階段，即使對(duì)于地方控股航司，財(cái)政也面臨較大壓力，對(duì)于融資能力較差的純民營(yíng)航空難度顯然更大；從潛在整合/收購(gòu)方來看，對(duì)于三大航或大型地方航司，當(dāng)前自身同樣處于資金較為緊張階段，身無余力開展整合收購(gòu)；圖47：三大航帶息債務(wù)模億元） 圖48：三大航貨幣資金（億）

國(guó)航 國(guó)航 南航 東航國(guó)航 國(guó)航 南航 東航

0

公司年報(bào)、 公司年報(bào)、地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級(jí)地方政府財(cái)政壓力加劇，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和疫情影響尚不明確背景下，收購(gòu)和控股航司能力和意愿不足。圖49：地方公共財(cái)政赤字合（億）地方公共財(cái)政赤字合計(jì) 同比0000000000000

9901234567890Win、總體來看，當(dāng)前雖然明確無法判斷后續(xù)行業(yè)演變路徑，但隨著疫情持續(xù)，行業(yè)總體在醞釀新的變局，未來幾個(gè)月或是行業(yè)重要的觀察窗口期。后疫情時(shí)代的機(jī)場(chǎng)：從免稅政策脈絡(luò)探究未來走向鑒于免稅行業(yè)本身的政策性行業(yè)屬性，我們認(rèn)為可以通過回溯過往免稅行業(yè)在不同的歷史時(shí)期，服務(wù)于何種內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策，而為后疫情時(shí)代機(jī)場(chǎng)免稅發(fā)展方向給出指引。自1979年改革開放我國(guó)開免稅業(yè)務(wù)，至疫情以來，免稅行業(yè)共經(jīng)歷了5個(gè)政策/歷史段，每個(gè)階段內(nèi)免稅行業(yè)通過政策調(diào)整和強(qiáng)化，分別服務(wù)于不同的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。圖50：自改革開放后免稅政演變經(jīng)歷了5個(gè)階段財(cái)政部、海關(guān)總署等、具體來看，免稅政策的演進(jìn)實(shí)際上是跟隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度而相應(yīng)調(diào)整。1）200年之前，改革開放頭0年，我國(guó)免稅行業(yè)的核心目的為促進(jìn)跨境旅游發(fā)展，并為國(guó)賺取外匯。當(dāng)時(shí)免稅業(yè)的主要服務(wù)人群為海內(nèi)外旅游者、駐華外交人員和國(guó)際海員，鑒于當(dāng)時(shí)國(guó)人出境游尚未爆發(fā)，主要購(gòu)物人群為海外游客及外交、海員等，相應(yīng)的雖然是銷售免稅品，但是可以為國(guó)家賺取大量外匯。如2000年《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)免稅業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理的請(qǐng)示》中指出，“改革開放初期，為了適應(yīng)我國(guó)改革開放的需要，完善旅游購(gòu)物環(huán)境，增加國(guó)家外匯收入，參照國(guó)際上的通行做法，我國(guó)于1979年11月開辦免稅銷售業(yè)務(wù)……我們認(rèn)為，1979年我國(guó)開設(shè)免稅業(yè)務(wù)，主要是順應(yīng)改革開放后日益增多的外國(guó)游客來我國(guó)旅游購(gòu)物的需要，借鑒了國(guó)際上通行的免稅業(yè)務(wù)的做法，但在管理體制上與國(guó)際慣例有一定差距。”。圖51：歷年民航國(guó)際+地區(qū)客量（萬人次）地區(qū)航線 國(guó)際航線,0地區(qū)航線 國(guó)際航線,00,00,00,00,00,00,00.0Win、2）加入WTO至金融危機(jī)前：刺激國(guó)內(nèi)外人員往來，特別是國(guó)人出境加入WO后隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)人出境游爆發(fā)，特別是非典后04年開始到08年金危機(jī)為一個(gè)高峰，國(guó)際+地區(qū)旅客由103萬增長(zhǎng)至23萬，年復(fù)合增速1.6。而同時(shí)免稅品購(gòu)買主體也發(fā)生變化，即國(guó)人消費(fèi)開始提升。相應(yīng)的對(duì)比96年國(guó)家外匯管理局《關(guān)于免稅商品業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》和06年《關(guān)于免稅商品外匯管理有關(guān)問題的通知》，對(duì)于標(biāo)價(jià)和結(jié)算幣種規(guī)定做了變更，由原來的“外幣計(jì)價(jià)、外幣結(jié)算”變更為“可以外幣或人民幣標(biāo)價(jià)和結(jié)算”。圖52：6年和6年關(guān)于免品計(jì)價(jià)和結(jié)算幣種規(guī)定對(duì)比國(guó)家外匯管理局、政策變化與時(shí)俱進(jìn)，我國(guó)剛加入WO不久，國(guó)際商務(wù)貿(mào)易往來開始快速爆發(fā)，國(guó)人出境增加，相應(yīng)的政策充分適應(yīng)了當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外商務(wù)、旅游等人員的往來，方便國(guó)人購(gòu)買免稅品。因此在這一時(shí)期，免稅行業(yè)主要目的是刺激人員往來。3）8年金融危機(jī)至5年：擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)08年金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，為應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，8年底推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施（即4萬億計(jì)劃），此后特別針對(duì)旅游業(yè)下發(fā)了自上而下的多項(xiàng)支政策，以期能帶動(dòng)和擴(kuò)大內(nèi)需。圖53：加快旅游業(yè)發(fā)展及海離島免稅相關(guān)政策009年1月1日國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》指出把旅游業(yè)培育成國(guó)民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿意的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的宏偉目標(biāo)。009年1月底國(guó)務(wù)院充分發(fā)揮海南的區(qū)位和資源優(yōu)勢(shì)，建設(shè)海南國(guó)際旅游島，打造有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的旅游勝地……對(duì)全國(guó)調(diào)整優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式具有重要示范作用。積極發(fā)展大型購(gòu)物商場(chǎng)、專業(yè)商品市場(chǎng)、品牌折扣店和特色商業(yè)街區(qū)，建設(shè)《關(guān)于推進(jìn)海南國(guó)際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見》 經(jīng)營(yíng)好免稅店，完善旅游城鎮(zhèn)和休閑度假區(qū)的商業(yè)配套設(shè)施，逐步將海南建設(shè)成為國(guó)際購(gòu)物中心由財(cái)政部牽頭抓緊研究在海南試行境外旅客購(gòu)物離境退稅的具體辦法和離旅客免稅購(gòu)物政策的可行性，另行上報(bào)國(guó)務(wù)院011年1月財(cái)政部《境外旅客購(gòu)物離境退稅海南試點(diǎn)管理辦法》011年4月財(cái)政部非島內(nèi)居民旅客每人每年最多可享受次離島免稅購(gòu)物政策，島內(nèi)居民旅客每《關(guān)于開展海南離島旅客免稅購(gòu)物政策試點(diǎn)的公告》人每年最多可以享受1次。離島旅客(包括島內(nèi)居民旅客)每人每次免稅購(gòu)物金額暫定為人民幣000元以內(nèi)(含)。01年11月財(cái)政部《關(guān)于調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》調(diào)整政策適用對(duì)象；增加免稅商品品種，擴(kuò)大至1種；將離島旅客每人每次免稅購(gòu)物限額調(diào)整為人民幣8000元01年月財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》增加免稅品類，新增1種消費(fèi)品；放款部分商品單次購(gòu)物數(shù)量限制01年月財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》非島內(nèi)居民旅客取消購(gòu)物次數(shù)限制，每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額不超過1000元人民幣；同意海棠灣和美蘭機(jī)場(chǎng)開設(shè)網(wǎng)上銷售窗口等018年1月財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到0000元，不限次；增加部分免稅商品00年月財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局《關(guān)于海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告》1）免稅購(gòu)物額度大幅提升，從每年每人萬元提高至10萬元，同時(shí)取消單件品8000元免稅限額；）增加電子消費(fèi)品等免稅品類，總免稅品類擴(kuò)大至45種；）每次限購(gòu)數(shù)：化妝品0件、手機(jī)4件、酒類合計(jì)不超過100毫升。國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、這一時(shí)期，宏觀層面總體為金融危機(jī)后的恢復(fù)期，政策出發(fā)點(diǎn)著力在提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)水平，擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一時(shí)期國(guó)內(nèi)出入境客流相對(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，而以建設(shè)海南旅游島為契機(jī)，進(jìn)一步提升內(nèi)需，因此對(duì)海南有諸多政策傾斜，離島免稅推出，相應(yīng)的這一階段出入境免稅政策無重大變化。在這一時(shí)期，免稅行業(yè)主要目的是擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費(fèi)。4）5年至0年疫情前：促進(jìn)消費(fèi)回流自15年起，出境游再次爆發(fā)。背后原因主要在于：a）經(jīng)社會(huì)發(fā)展，居民收入水平顯著提升；b）股市、樓市上漲、棚改貨幣化安置等帶來的財(cái)富效應(yīng)；c）供給端，航空公司爭(zhēng)奪國(guó)際航權(quán)大幅增投國(guó)際航線，國(guó)際票價(jià)水平大幅下跌。出境游的急劇爆發(fā)，使得出入境免稅炙手可熱。上海機(jī)場(chǎng)等出入境機(jī)場(chǎng)免稅銷售爆發(fā)即基于此。而另一方面出境游爆發(fā)的“副作用”，即消費(fèi)外流日趨嚴(yán)重。疫情前每年國(guó)人出境旅游消費(fèi)金額在130億美元左右，約合00-900億人民幣，國(guó)際旅游務(wù)貿(mào)易差額在200億美元上。圖54：出境游人數(shù)和消費(fèi)金額 圖55：國(guó)際旅游服務(wù)貿(mào)易差額8060402000000000000

出境旅游花費(fèi)（億美元） 出境游人數(shù)（十萬人花費(fèi)同比 人數(shù)同比

5%0%5%0%5%0%5%0%5%

0

服務(wù)貿(mào)易差額:旅游（美元）時(shí)間 時(shí)間 部門 政策 內(nèi)容Win文化和旅游部、 Win、而從全球范圍來看，2019年稅銷售額為820億美元，約合5300億人民幣，而219年國(guó)境內(nèi)免稅銷售額僅為540億左，占比約為10%。而內(nèi)地居海外免稅購(gòu)物規(guī)模約為2000億左右，占全球40%左右。此外2019年，中國(guó)消費(fèi)者在境內(nèi)外購(gòu)買奢侈品984億歐元（7300億人民幣），占全球奢侈品總額的三分之一，而在境內(nèi)僅為2341億元，占比32%即約7成奢侈品消費(fèi)發(fā)生在海外。在這樣嚴(yán)重的消費(fèi)外流背景下，浦東機(jī)場(chǎng)等門戶樞紐作為擁有最多出入境客流的門戶機(jī)場(chǎng)，自然而然成為了“抵抗”消費(fèi)外流的前沿陣地，并在海南離島免稅、市內(nèi)免稅，關(guān)稅消費(fèi)稅稅率調(diào)整等方面持續(xù)發(fā)力。吸引消費(fèi)回流最有利的武器就是價(jià)格，因此著力提升免稅行業(yè)總體經(jīng)營(yíng)水平，降低消費(fèi)品內(nèi)外價(jià)差成為了政策出發(fā)點(diǎn)。相應(yīng)這一時(shí)期財(cái)政部等多部門聯(lián)合出臺(tái)眾多政策組合拳，旨在遏制消費(fèi)外流。表5：促進(jìn)消費(fèi)回流政策組合拳領(lǐng)域領(lǐng)域 部門主體 時(shí)間 政策 內(nèi)容舉措口岸稅離島稅

財(cái)政、務(wù) 6年2月 《口進(jìn)免店理行法》部等5財(cái)政部 7年1月 《關(guān)將路島客入南客免購(gòu)政適對(duì)范的《關(guān)將輪離旅納海

增設(shè)9個(gè)岸境稅，擴(kuò)稅品，稅物額提升在持民客境品500元民免限額不變礎(chǔ)，許在岸境店增一數(shù)的稅購(gòu)額連境免購(gòu)額不過800元民幣。財(cái)政部 8年2

旅客稅物策用象圍公告》市內(nèi)稅店 中免團(tuán) 9年中 在上、京多試，設(shè)免稅，向外客，供店預(yù)，岸貨務(wù)關(guān)稅率整 財(cái)政部消費(fèi)調(diào)整 財(cái)政和家稅務(wù)局

5年6月 降低分裝鞋、膚等關(guān)稅率6年1月 適度大用費(fèi)降范，奶粉箱、裝等7年1月 降低分色品文消品關(guān)稅7年2月 進(jìn)一降消品口稅涵頻、健、品、日化品衣鞋等8年7月 進(jìn)口車稅平低降部用消品惠稅率4和6年 針對(duì)排摩車汽輪、含鉛油酒、化妝品的費(fèi)進(jìn)調(diào)整財(cái)政部、公司公告、綜合以上，可以看出在這一時(shí)期，出境游火爆，同時(shí)消費(fèi)外流嚴(yán)重，政策層面多維度組合拳，意在遏制消費(fèi)外流勢(shì)頭，結(jié)果也顯示16，17年之后總體消費(fèi)外流總體規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，雖無明顯縮減，但增長(zhǎng)勢(shì)頭已被明顯遏制。這一時(shí)期，免稅行業(yè)主要目的是促進(jìn)消費(fèi)回流/遏制消費(fèi)外流。5）疫情爆發(fā)以來至今：強(qiáng)化國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，刺激和擴(kuò)大內(nèi)需，服務(wù)內(nèi)循環(huán)疫情爆發(fā)后，國(guó)際出行幾乎凍結(jié)，20年民航國(guó)際+地區(qū)客量合計(jì)僅為1053萬200以來僅略高于03年非典時(shí)期水平為19年的1%，1年更是一步跌至約200萬左右，僅為192.3%。領(lǐng)域 部門/主體 時(shí)間 政策 內(nèi)容/變化疫情導(dǎo)致原本的出入境消費(fèi)人群出行受阻，而其消費(fèi)力和領(lǐng)域 部門/主體 時(shí)間 政策 內(nèi)容/變化圖56：疫情以來免稅等領(lǐng)域策加碼22年月1取單商8元稅額免品擴(kuò)充共家司到南島稅照。財(cái)部8部門222年2月2121單品將1個(gè)CD財(cái)政部、公司官網(wǎng)、疫情爆發(fā)使得疫情前國(guó)內(nèi)出境購(gòu)物人群“被動(dòng)”轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，消費(fèi)外流趨勢(shì)顯著削減。這一階段的核心矛盾并非吸引消費(fèi)回流，而是希望在疫情窗口期通過快速提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)供給水平，將已經(jīng)回流的消費(fèi)者的消費(fèi)意愿在國(guó)內(nèi)充分激發(fā)，繼而在疫情逐步消減后，依然能維持較高的水平。因此疫情以來海南離島免稅政策大幅加碼，額度和品類急劇擴(kuò)張，旨在提升消費(fèi)外流最嚴(yán)重的箱包、手表等高端奢侈品的消費(fèi)水平；離島免稅牌照數(shù)量大幅擴(kuò)容，希望通過國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)，提升全行業(yè)總體競(jìng)爭(zhēng)力。因此疫情以來，免稅行業(yè)主要目的是刺激和擴(kuò)大內(nèi)需，服務(wù)內(nèi)循環(huán)。基于前述“提升國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)、擴(kuò)大內(nèi)需、服務(wù)內(nèi)循環(huán)”的總體政策基調(diào)，我們認(rèn)為在后疫情時(shí)代，隨著出入境客流逐步恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)免稅面對(duì)內(nèi)外部市場(chǎng)變化，也需要相應(yīng)調(diào)整。我們認(rèn)為從政策導(dǎo)向和應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)角度，或有三大方向：政策端額度和品類預(yù)計(jì)會(huì)有較大規(guī)模放松考慮疫情下國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的變化，海南離島免稅大幅加碼，特別在精品（箱包、手表、珠寶收拾、成衣等）、電子消費(fèi)品等熱門品類大幅擴(kuò)充，預(yù)計(jì)未來出