輕工制造行業(yè)深度報(bào)告：云開(kāi)月明優(yōu)選龍頭

輕工制造行業(yè)深度報(bào)告：云開(kāi)月明，優(yōu)選龍頭1輕工制造板塊回顧1.1行情回顧：年初以來(lái)跌幅明顯，近期估值修復(fù)今年年初以來(lái)（截至6月23日收盤）滬深300指數(shù)下跌12.07%，輕工制造板塊下跌18.66%，跑輸大盤6.58pcts，在31個(gè)子行業(yè)中位列第27名。受行業(yè)需求偏弱，地產(chǎn)銷售冷淡，全國(guó)疫情反復(fù)等多重因素影響，輕工各子板塊表現(xiàn)承壓。近期，隨著紙企挺價(jià)意愿強(qiáng)烈盈利能力逐步改善，以及地產(chǎn)政策持續(xù)寬松促進(jìn)地產(chǎn)銷售邊際回暖等因素影響，造紙及家居板塊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。截至2022年6月23日收盤，造紙及家居板塊分別較年初下跌15.58%/15.89%，分別跑贏輕工制造板塊指數(shù)3.08/2.77pcts。年初以來(lái)，萃華珠寶在輕工制造板塊內(nèi)漲幅領(lǐng)先。截至2022年6月23日收盤，萃華珠寶較年初上漲90.70%，在輕工制造板塊內(nèi)漲幅領(lǐng)先。板塊內(nèi)漲幅前5名分別為萃華珠寶（+90.70%）、美利云（+54.94%）、滬江材料（+36.70%）、沐邦高科（+36.07%）、好太太（+20.33%）。近期，輕工各子板塊估值持續(xù)修復(fù)。截至2022年6月23日收盤，家居、造紙、包裝印刷、文娛用品四個(gè)主要的輕工制造行業(yè)子板塊的市盈率（TTM）水平分別為34/18/31/67X。受全國(guó)疫情緩和及地產(chǎn)邊際回暖等因素影響，輕工子板塊估值水平持續(xù)修復(fù)。1.2機(jī)構(gòu)持倉(cāng)：家具板塊受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度較高，北向資金青睞龍頭機(jī)構(gòu)及北向資金更青睞細(xì)分板塊龍頭。機(jī)構(gòu)持倉(cāng)及基金持倉(cāng)方面，截至2022年3月31日，顧家家居（持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)106；持倉(cāng)基金數(shù)97）、盛新鋰能（持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)68；持倉(cāng)基金數(shù)63）、歐派家居（持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)63；持倉(cāng)基金數(shù)57）、索菲亞（持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)49；

持倉(cāng)基金數(shù)42）、太陽(yáng)紙業(yè)（持倉(cāng)機(jī)構(gòu)數(shù)47；持倉(cāng)基金數(shù)40）分列輕工制造板塊機(jī)構(gòu)及基金持倉(cāng)前5名。2輕工制造2022年中期投資策略：云開(kāi)月明，優(yōu)選龍頭2021年12月26日我們發(fā)布《輕工紡服行業(yè)2022年度投資策略：“變”中求“進(jìn)”，細(xì)分龍頭握先機(jī)》，聚焦后疫情時(shí)代積極變革尋求高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)價(jià)值。行至年中，我們關(guān)于輕工制造板塊2022年中期投資策略為：云開(kāi)月明，優(yōu)選龍頭。自2020年初以來(lái)，全球范圍內(nèi)“新冠”疫情對(duì)輕工制造產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生一定沖擊，在此過(guò)程中輕工紡服各細(xì)分板塊均出現(xiàn)一定程度分化，龍頭企業(yè)積極在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)能投建、渠道優(yōu)化等方面進(jìn)行變革創(chuàng)新，表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗沖擊能力，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)持續(xù)，長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展可期。展望2022年下半年，我們?nèi)詧?jiān)持我們前期觀點(diǎn)：認(rèn)為我國(guó)內(nèi)銷市場(chǎng)機(jī)遇大于外銷市場(chǎng)，各細(xì)分賽道中積極變革企業(yè)有望持續(xù)握得發(fā)展先機(jī)，實(shí)現(xiàn)卓越發(fā)展。家具：重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)銷市場(chǎng)疫后復(fù)蘇，龍頭市占率提升。（1）估值筑底回升趨勢(shì)明確：

政策放松→地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正→地產(chǎn)鏈后周期個(gè)股估值提升；（2）下半年需求有望強(qiáng)勢(shì)回補(bǔ)：新房銷售以期房為主，期房銷售后平均18-24個(gè)月交房→2022年全年交房有望維持快增長(zhǎng)→疫情擾動(dòng)之下，家裝需求延后→疫情緩和之后，家具、廚電、照明電工等需求加速釋放→龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)收入與市占率雙提升。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)地產(chǎn)政策持續(xù)放松，地產(chǎn)鏈后周期板塊估值筑底，2022年潛在地產(chǎn)引致需求不弱，后續(xù)家具板塊有望實(shí)現(xiàn)估值與業(yè)績(jī)雙修復(fù)。其中，定制家具2022年下半年需求回補(bǔ)預(yù)期強(qiáng)勁，渠道變革領(lǐng)先尤其是在流量入口方面率先布局的龍頭企業(yè)有望強(qiáng)勢(shì)穿越周期，實(shí)現(xiàn)集中度快速提升，重點(diǎn)推薦歐派家居，積極關(guān)注索菲亞、志邦家居、金牌廚柜等。成品家具2022年下半年內(nèi)銷需求預(yù)計(jì)好于外銷，原材料&匯兌&海運(yùn)多重因素緩解，業(yè)績(jī)彈性有望釋放，重點(diǎn)推薦顧家家居，積極關(guān)注喜臨門、曲美家居等。造紙與包裝印刷：細(xì)分賽道格局優(yōu)化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。（1）木漿系：受全球商品漿供給緊張、人民幣匯率貶值、能源和海運(yùn)成本上漲等因素，當(dāng)前木漿系紙企成本端短期承壓。而當(dāng)前行業(yè)下游需求疲弱，木漿系成品紙紙價(jià)上漲動(dòng)力有限。隨著下半年行業(yè)進(jìn)入需求旺季，疊加能源和海運(yùn)成本逐步回落，紙企盈利有望反轉(zhuǎn)。建議關(guān)注原料木漿自給率高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)深厚的漿紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)，以及競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，附加值較高的特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙。（2）廢紙系：原料廢紙資源稀缺屬性持續(xù)凸顯，但下游庫(kù)存水平較高且需求疲弱，致使箱板瓦楞紙價(jià)上行動(dòng)力不足。預(yù)計(jì)下半年隨行業(yè)進(jìn)入旺季需求回暖，箱板瓦楞紙價(jià)格有望溫和上漲，推動(dòng)行業(yè)噸毛利回升。龍頭紙企憑借海外及國(guó)內(nèi)原料布局，在原料獲取端更具成本優(yōu)勢(shì)。建議關(guān)注規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，盈利彈性有望隨紙價(jià)復(fù)蘇釋放的包裝紙龍頭山鷹國(guó)際。（3）生活用紙：消費(fèi)升級(jí)背景下生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大且品質(zhì)升級(jí)趨勢(shì)明顯，市場(chǎng)集中度相對(duì)分散，環(huán)保政策持續(xù)加碼推動(dòng)行業(yè)加速洗牌，建議關(guān)注多品牌多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的恒安國(guó)際、中順潔柔及個(gè)護(hù)領(lǐng)域自主品牌精耕細(xì)作&渠道升級(jí)的百亞股份。文娛珠寶：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，韌性猶在。（1）文具：疫情擾動(dòng)下，文具消費(fèi)需求的剛性屬性及韌性得到有效凸顯，看好下半年隨疫情邊際好轉(zhuǎn)前期滯后需求的快速釋放。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)“雙減”政策對(duì)學(xué)生文具和書寫工具的消費(fèi)量影響或較為有限，未來(lái)我國(guó)文具行業(yè)擴(kuò)容的主要驅(qū)動(dòng)力將切換為價(jià)格的增長(zhǎng)，龍頭文具企業(yè)憑借突出的品牌力和產(chǎn)品力有望持續(xù)受益。建議關(guān)注傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)固，科力普與精品文創(chuàng)逐步發(fā)力的晨光股份。（2）珠寶：疫情反復(fù)影響終端珠寶銷售，中小珠寶商被迫關(guān)店出清，龍頭企業(yè)則憑借資金端優(yōu)勢(shì)仍能逆勢(shì)開(kāi)店，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度有望受疫情等因素催化下加速提升，競(jìng)爭(zhēng)格局或得到有效優(yōu)化。照明電工：地產(chǎn)邊際向好利好估值抬升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)渠道為王。短期地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)邊際向好利好板塊估值抬升，細(xì)分龍頭有望憑借原有強(qiáng)渠道力及TOB業(yè)務(wù)等拓展集中度持續(xù)提升。重點(diǎn)推薦渠道與產(chǎn)品精耕細(xì)作的公牛集團(tuán)與商照業(yè)務(wù)快速發(fā)展的歐普照明。家居建材零售：專業(yè)家居建材賣場(chǎng)仍主導(dǎo)，數(shù)字化及高頻消費(fèi)賦能成主流。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)的零售數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)室內(nèi)家居產(chǎn)品銷售渠道結(jié)構(gòu)中，家居裝飾裝修等專業(yè)渠道占比接近70%。我們認(rèn)為未來(lái)在標(biāo)準(zhǔn)化程度低、交付對(duì)人工依賴度較高的家居家裝行業(yè)，單品類廠商或零售商在數(shù)據(jù)積累與應(yīng)用方面具有一定局限，而線下專業(yè)渠道商尤其是大型連鎖類家居賣場(chǎng)憑借一站式多品類覆蓋與海量數(shù)據(jù)支撐將持續(xù)占據(jù)家居零售主導(dǎo)。建議關(guān)注數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的居然之家、美凱龍等。2.1家具：重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)銷市場(chǎng)疫后復(fù)蘇，龍頭市占率提升我們認(rèn)為地產(chǎn)與家具行業(yè)關(guān)聯(lián)度主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：（1）估值層面：政策放松→地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正→地產(chǎn)鏈后周期個(gè)股估值提升；（2）需求層面：新房銷售以期房為主，期房銷售后平均18-24個(gè)月交房→2022年全年交房有望維持快增長(zhǎng)→疫情擾動(dòng)之下，家裝需求延后→疫情緩和之后，家具、廚電、照明電工等需求加速釋放→龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)收入與市占率雙提升。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)地產(chǎn)政策持續(xù)放松，地產(chǎn)鏈后周期板塊估值筑底，2022年潛在地產(chǎn)引致需求不弱，后續(xù)家具板塊有望實(shí)現(xiàn)估值與業(yè)績(jī)雙修復(fù)。2.1.1定制家具：2022下半年需求回補(bǔ)預(yù)期強(qiáng)勁，集中度提升明確（1）估值層面：政策持續(xù)寬松，估值筑底定制家具處于地產(chǎn)后周期鏈條，行業(yè)需求釋放大約滯后商品房銷售1-2年。目前我國(guó)定制家具需求主要來(lái)源于新房裝修和存量房翻新，其中新房需求占據(jù)主導(dǎo)，存量房翻新需求占比呈提升趨勢(shì)。、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)直接影響定制家具與廚電板塊估值。我們通過(guò)對(duì)比2010年底以來(lái)商品房銷售月度累計(jì)增速與同時(shí)期有代表性定制家具及廚電企業(yè)估值走勢(shì)得出：在我國(guó)地產(chǎn)銷售面積同比增速為正時(shí)，定制家具及廚電公司估值中樞較地產(chǎn)銷售面積同比下滑時(shí)期有明顯提升，2012年11月與2015年6月分別為兩個(gè)估值中樞上移分界點(diǎn)，2014年2月和2017年12月分別為估值中樞下移分界點(diǎn)。2020年下半年隨著“新冠”疫情緩和，地產(chǎn)銷售增速好轉(zhuǎn)，定制家具及廚電公司估值上行，一直持續(xù)到今年5月份，而進(jìn)入下半年，隨著地產(chǎn)銷售增速下降以及9月份恒大出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，地產(chǎn)鏈相關(guān)標(biāo)的估值受到明顯壓制。地產(chǎn)政策邊際緩和，預(yù)期2022年下半年地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)板塊估值抬升。從2006年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)地產(chǎn)銷售受政策影響明顯，一般在每年四季度至次年年初時(shí)會(huì)有較多的地產(chǎn)相關(guān)政策出臺(tái)，影響次年地產(chǎn)銷售走勢(shì)；歷史上地產(chǎn)調(diào)控放松政策往往發(fā)生于商品房銷售面積同比增速轉(zhuǎn)負(fù)之后，政策放松后6個(gè)月左右商品房銷售面積同比增速轉(zhuǎn)正。2016年-2019年，地產(chǎn)調(diào)控政策相對(duì)密集，商品房銷售面積（期房）增速波動(dòng)區(qū)間縮窄，2020年，我國(guó)地產(chǎn)銷售受“新冠”疫情沖擊以及8月房企融資新規(guī)影響在增速方面有較大波動(dòng)。2021年9月“恒大暴雷”之后，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)在12月份密集發(fā)聲，12月6日，政治局會(huì)議提出要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。同時(shí)，央行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)政策環(huán)境邊際緩和，預(yù)期2022年地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)板塊估值抬升。2022年初以來(lái)，我國(guó)多地陸續(xù)推出放松限制性措施（如放松限價(jià)、放松限售、放松限貸、放松限購(gòu)等）和放松商業(yè)貸款（如下調(diào)房貸利率、下調(diào)首付比例）等措施促進(jìn)商品房銷售恢復(fù)。（2）需求層面：2022年潛在地產(chǎn)引致需求不弱，疫情緩和后有望充分釋放目前我國(guó)潛在家裝需求仍較強(qiáng)，與家裝關(guān)聯(lián)度較緊密的定制家具有望在疫情緩和后優(yōu)先受益。目前我國(guó)新房銷售以期房為主，2021年我國(guó)新房銷售面積中期房占比87%，而期房銷售后平均18-24個(gè)月交房，根據(jù)2020年下半年我國(guó)商品房銷售情況推算，預(yù)計(jì)2022年全年我國(guó)商品房交房有望維持快增長(zhǎng)，部分地區(qū)或因“新冠”疫情反復(fù)交房時(shí)間有所推遲，但我們認(rèn)為商品房交易后續(xù)家裝需求更多的為剛性需求，只會(huì)延緩并不會(huì)因?yàn)橐咔槎?，同時(shí)2021年部分省份因疫情因素延緩的家裝需求也會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)疫情緩和之后，與家裝關(guān)聯(lián)度較緊密的定制家具、照明電工等有望優(yōu)先受益。2022年下半年家具需求回補(bǔ)預(yù)期強(qiáng)勁。2022年上半年我國(guó)部分地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，深圳、上海、北京等多個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市采取強(qiáng)管控政策，致使線下消費(fèi)顯著受阻，家具類零售額及建材家居賣場(chǎng)銷售額均短期承壓。然而，我們認(rèn)為家裝家居類消費(fèi)需求一般只會(huì)延后而不會(huì)消失，近期全國(guó)疫情已邊際好轉(zhuǎn)，上海、北京等城市均陸續(xù)解封，我們認(rèn)為前期被迫延后的家居消費(fèi)需求有望在疫情緩和后加速回補(bǔ)，帶動(dòng)家具行業(yè)收入回暖。（3）行業(yè)格局加速集中：渠道力為決勝關(guān)鍵，龍頭有望強(qiáng)勢(shì)穿越周期我國(guó)定制家具行業(yè)主要公司仍以經(jīng)銷模式為主，大宗業(yè)務(wù)占比趨于平穩(wěn)。整體來(lái)看，我國(guó)主要定制家具上市公司以經(jīng)銷為主，歐派家居和索菲亞經(jīng)銷渠道收入占比均在70%以上，志邦家居和金牌廚柜在60%左右。2017年至2021年，隨著我國(guó)精裝房開(kāi)發(fā)快速推進(jìn)，我國(guó)主要定制家具公司不斷開(kāi)拓大宗業(yè)務(wù)，大宗收入占比呈上升趨勢(shì)，2021年皮阿諾大宗業(yè)務(wù)占比最高，已經(jīng)由2017年的18.36%提升至49.10%，但隨著恒大事件暴露出的大宗業(yè)務(wù)帶來(lái)的應(yīng)收賬款危機(jī)凸顯，定制家具公司通過(guò)調(diào)整大宗客戶結(jié)構(gòu)、付款結(jié)算方式等措施逐步控制大宗業(yè)務(wù)收入占比，至2021年末歐派家居與索菲亞大宗業(yè)務(wù)收入占比分別為18.23%和15.51%；志邦家居與金牌廚柜大宗業(yè)務(wù)占比分別為33.95%和33.86%。整裝業(yè)務(wù)加速企業(yè)實(shí)力分化。隨著國(guó)內(nèi)精裝、整裝業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，傳統(tǒng)家具零售渠道客流受沖擊較為明顯，其中家裝公司作為前置入口，對(duì)客流的分流作用較大。目前我國(guó)主要定制家具公司陸續(xù)開(kāi)展整裝業(yè)務(wù)，據(jù)各公司年報(bào)及半年報(bào)披露數(shù)據(jù)，各公司開(kāi)展整裝業(yè)務(wù)方式有所差異，其中歐派家居主要通過(guò)與家裝公司合作進(jìn)行整裝業(yè)務(wù)開(kāi)拓，索菲亞

2019年開(kāi)始探索整裝業(yè)務(wù)，尚品宅配采用自營(yíng)整裝與Homkoo整裝云相結(jié)合模式，志邦家居推出“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，打造賦能裝企的新模式，金牌廚柜則通過(guò)投資設(shè)立整裝子公司進(jìn)行整裝業(yè)務(wù)拓展。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為定制家具賽道中，在渠道變革與渠道管理方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望強(qiáng)勢(shì)穿越地產(chǎn)周期，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及市占率同步提升。2.1.2成品家具：內(nèi)銷需求預(yù)期好于外銷，關(guān)注利潤(rùn)彈性釋放隨著原材料&匯兌&海運(yùn)多重因素緩解，成品家具企業(yè)利潤(rùn)彈性有望釋放。受大宗商品價(jià)格上漲、海運(yùn)成本大幅提升影響，2021年我國(guó)家具出口鏈企業(yè)利潤(rùn)端承壓明顯，隨著2022年以來(lái)原材料及海運(yùn)成本逐步回落以及人民幣貶值，家具出口企業(yè)有望釋放利潤(rùn)彈性。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行造成需求疲弱，美國(guó)新建住房銷售同比下滑，以及當(dāng)前美國(guó)家具產(chǎn)品批發(fā)商庫(kù)存處于歷史高位，或?qū)е挛覈?guó)家具出口鏈企業(yè)收入增長(zhǎng)存有一定壓力。內(nèi)銷方面則受益于年內(nèi)交房面積增速仍位于相對(duì)高位疊加存量房翻新需求的逐步釋放，對(duì)家具消費(fèi)需求仍有堅(jiān)實(shí)支撐，下半年隨著疫情影響逐步消散收入端有望快速回補(bǔ)。（1）收入層面：內(nèi)需端仍有堅(jiān)實(shí)支撐，下半年收入端有望快速回補(bǔ)內(nèi)銷：交房面積增速向好及存量房翻新需求釋放為我國(guó)家具消費(fèi)提供量的支撐。（1）新房需求：通常我們認(rèn)為消費(fèi)者在新購(gòu)房屋交房后才會(huì)進(jìn)行裝修及家具的購(gòu)買，因此家具消費(fèi)需求與上游地產(chǎn)竣工及交房數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)度較高。經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，未來(lái)2022年我國(guó)住宅交房面積累計(jì)同比增速仍將維持在較高位置。（2）存量房需求：存量房翻新需求未來(lái)的持續(xù)釋放也將進(jìn)一步利好家具消費(fèi)需求。我們根據(jù)城市人口數(shù)量及人均住宅建筑面積等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，2019年我國(guó)存量房數(shù)量約為42209.39萬(wàn)套，近15年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為6.27%。假設(shè)存量房的翻新周期為10-15年，則近15年存量房數(shù)量的持續(xù)向好將支撐未來(lái)我國(guó)對(duì)于家具消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，我們預(yù)測(cè)至2030年我國(guó)存量房翻新需求有望達(dá)到50.49%，隨后由于2015-2020年住宅竣工面積有所下滑，造成對(duì)應(yīng)的存量房翻新需求比例有所回落，但也仍將維持在45%以上水平，至2040年，我們預(yù)測(cè)我國(guó)存量房翻新需求比例約為47.80%。“租房也要裝修”或?yàn)檐涹w家具消費(fèi)提供新需求增量。根據(jù)巨量引擎《2021中國(guó)家居行業(yè)洞察白皮書》調(diào)查情況，對(duì)家居家裝感興趣及購(gòu)買家居家裝產(chǎn)品的受訪對(duì)象中，均有26%左右為租房狀態(tài)。隨著城鎮(zhèn)化率的進(jìn)一步提升，進(jìn)城務(wù)工人員多選擇租房暫居，同時(shí)

“房子是租來(lái)的，但生活不是”這一理念推動(dòng)越來(lái)越多的租房者選擇對(duì)租屋進(jìn)行簡(jiǎn)單裝修或置辦家具以獲得理想的居住環(huán)境。成品家具憑借免于安裝且對(duì)原有裝修影響較小的特點(diǎn)，是租房者選擇改造租屋最為理想的置辦家具之一，因此受益于“租房也要裝修”趨勢(shì)，成品家具需求量有望進(jìn)一步提高。、外銷：2022年外銷收入受國(guó)內(nèi)疫情及海外需求轉(zhuǎn)淡影響略有承壓。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，由于2021年海外相關(guān)軟體家具供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊懐B加歐美需求旺盛，2021年我國(guó)寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似填充制品累計(jì)出口金額達(dá)9016.65億元，同比增長(zhǎng)19.20%，2016年至2021年CAGR為9.33%。2022年以來(lái)我國(guó)疫情反復(fù)使得國(guó)內(nèi)工廠生產(chǎn)發(fā)貨環(huán)節(jié)受阻，致使2022年前5月我國(guó)軟體家具累計(jì)出口金額3380.39億元，同比-0.5%，增速端出現(xiàn)微小下滑。我國(guó)軟體家具進(jìn)口規(guī)模相對(duì)較小，2021年我國(guó)寢具、褥墊、彈簧床墊、軟坐墊及類似填充制品累計(jì)進(jìn)口金額206.87億人民幣，同比增長(zhǎng)3.30%，2016年至2021年CAGR為-0.67%。美國(guó)為我國(guó)軟體家具主要出口國(guó)。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)坐具（商品編碼9401）及其零件出口至美國(guó)占比30.26%；彈簧床墊、寢具等（商品編碼9404）出口至美國(guó)占比33.88%。美國(guó)新建住房銷售同比下滑，家具需求逐漸轉(zhuǎn)淡。據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，美國(guó)新建住房銷售套數(shù)增速與家具及家居擺設(shè)銷售增速具有較強(qiáng)相關(guān)性，2021年下半年以來(lái)受美國(guó)加息、經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，美國(guó)新建住房銷售同比增速快速下滑，截至2022年4月，美國(guó)新建住房銷售同比增速為-28.38%，為具有裝修屬性的家具、家電等銷售帶來(lái)一定壓力。美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存已回升至歷史高位。據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)，目前美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存已逐步回升至近5年高位水平。2022年4月美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存銷售比為1.84，高于歷史平均水平。我們認(rèn)為美國(guó)新建住房銷售遇冷疊加批發(fā)商庫(kù)存處于高位或?qū)е录揖呦M(fèi)需求疲弱，我國(guó)家具出口鏈企業(yè)收入增長(zhǎng)或?qū)⒚媾R壓力。（2）利潤(rùn)層面：原材料&匯兌&海運(yùn)多重因素緩解，業(yè)績(jī)彈性有望釋放我國(guó)A股和H股上市的成品家具公司中出口占比均較高，其中夢(mèng)百合、匠心家居、麒盛科技、海象新材、永藝股份、恒林股份等2016-2021年出口業(yè)務(wù)占整體營(yíng)收比例均在約80%甚至以上水平。從增速端看，海象新材、夢(mèng)百合、顧家家居出口業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先，2016-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為57.54%/35.94%/34.21%。原材料：出口業(yè)務(wù)模式上仍然以O(shè)DM為主，原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)出口業(yè)務(wù)盈利水平影響明顯。目前，我國(guó)成品家具企業(yè)外銷業(yè)務(wù)模式仍然以O(shè)DM模式為主，為全球知名的家具廠商及家居零售商提供代工服務(wù)，相較于自有品牌模式，ODM模式下原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利水平影響明顯，以夢(mèng)百合為例，公司出口以O(shè)DM為主，內(nèi)銷以自主品牌和ODM相結(jié)合運(yùn)營(yíng)，在2016-2017年原材料價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)期，公司外銷業(yè)務(wù)毛利率受沖擊明顯大于內(nèi)銷業(yè)務(wù)。MDI、TDI、聚醚等價(jià)格均較前期高點(diǎn)有所回落，預(yù)計(jì)會(huì)為家具出口業(yè)務(wù)帶來(lái)一定利潤(rùn)空間。截至2022年6月23日，TDI市場(chǎng)主流價(jià)格較2021年同期增長(zhǎng)31.37%，較2020年同期增長(zhǎng)67.92%，較2022年2月高點(diǎn)回落10.10%；純MDI市場(chǎng)主流價(jià)格較2021年同期增長(zhǎng)14.36%，較2020年同期增長(zhǎng)59.29%，較2022年3月高點(diǎn)回落10.08%；

軟泡聚醚價(jià)格同比下降25.36%，硬泡聚醚價(jià)格同比下降16.13%。此外，頭部企業(yè)出口訂單去年以來(lái)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)幾輪提價(jià)，短期內(nèi)也會(huì)有一定利潤(rùn)彈性空間釋放。長(zhǎng)期來(lái)看，OBM轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的企業(yè)有望持續(xù)獲得利潤(rùn)率提升，當(dāng)前敏華控股向品牌商轉(zhuǎn)型步伐較為領(lǐng)先，夢(mèng)百合、海象新材、恒林股份、榮泰健康等也均積極通過(guò)電商、跨境電商等方式擴(kuò)大自有品牌影響力。與此同時(shí)，為提升全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及有效應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，我國(guó)家具出口企業(yè)紛紛布局全球化產(chǎn)能，為未來(lái)外銷業(yè)務(wù)擴(kuò)張奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。海運(yùn)：海運(yùn)成本已有所回落。在外銷業(yè)務(wù)結(jié)算模式方面，我國(guó)家具出口企業(yè)多以FOB模式進(jìn)行結(jié)算，對(duì)少量客戶也采取CIF模式進(jìn)行結(jié)算。在FOB模式下，商品前期的物流、報(bào)關(guān)、及裝船等費(fèi)用由出口企業(yè)承擔(dān)，后續(xù)海運(yùn)費(fèi)用則由客戶承擔(dān)。CIF模式下，則由賣方承擔(dān)運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、報(bào)關(guān)費(fèi)、租船訂艙費(fèi)等全部費(fèi)用。2021年受海外疫情發(fā)酵影響，海運(yùn)集裝箱及運(yùn)力緊張，致使訂艙及海運(yùn)成本大幅攀升。FOB模式下，雖然我國(guó)家具出口企業(yè)表觀不承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，但實(shí)際客戶可能會(huì)要求產(chǎn)品降價(jià)等方式來(lái)向賣方轉(zhuǎn)嫁成本壓力，因此2021年我國(guó)家具企業(yè)出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)端均在不同程度上受到了海運(yùn)成本上漲的影響。2022年以來(lái)雖然海運(yùn)成本仍然在近5年來(lái)的歷史高位運(yùn)行，但較前期高點(diǎn)已有所回落，預(yù)期出口企業(yè)外銷利潤(rùn)率有望邊際回暖。2.2造紙與包裝印刷：細(xì)分賽道格局優(yōu)化，強(qiáng)者恒強(qiáng)2.2.1木漿系：全球紙漿供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大，靜待需求復(fù)蘇盈利回暖從全球商品漿的產(chǎn)能分布來(lái)看，漂白闊葉漿產(chǎn)能集中度相對(duì)較高，其中巴西漂白闊葉漿產(chǎn)能占世界整體漂闊漿產(chǎn)能份額接近80%。漂白針葉漿產(chǎn)能分布則相對(duì)分散，美國(guó)漂針漿產(chǎn)能最大，占全球總產(chǎn)能份額約45%。從商品漿貿(mào)易流向來(lái)看，中國(guó)及歐洲是主要商品漿流入?yún)^(qū)域，國(guó)內(nèi)港口及歐洲的庫(kù)存數(shù)據(jù)在一定程度上可以反映全球商品漿消費(fèi)地的庫(kù)存情況。受多重因素?cái)_動(dòng)，全球紙漿供給大幅縮減。4月28日，歐洲造紙聯(lián)合會(huì)（CEPI）稱受歐洲能源危機(jī)影響，歐洲造紙行業(yè)或面臨全面停產(chǎn)危機(jī)。5月6日，全球最大漿廠巴西SuzanoSA公開(kāi)警告稱，受俄烏沖突導(dǎo)致木材貿(mào)易被封鎖影響，全球紙漿庫(kù)存大幅下降，或有斷供風(fēng)險(xiǎn)。我們梳理近期全球紙漿供應(yīng)擾動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)自2021年Q4以來(lái)，受極端天氣、地緣政治、運(yùn)力堵塞、原料短缺、能源危機(jī)、和計(jì)劃外的停機(jī)檢修等多重因素?cái)_動(dòng)，南美、北美、俄羅斯、東南亞等多個(gè)主要的紙漿貿(mào)易流出國(guó)的供應(yīng)鏈大幅縮減，全球紙漿供應(yīng)壓力顯著加劇。歐洲紙漿庫(kù)存出現(xiàn)下滑，我國(guó)港口紙漿庫(kù)存仍較為充足。從紙漿主要消費(fèi)地庫(kù)存情況來(lái)看，至2022年2月歐洲本色漿及漂白針葉漿庫(kù)存天數(shù)分別為24天和21天，較年初有所下滑。我國(guó)港口紙漿庫(kù)存則相對(duì)充足，截至2022年4月，我國(guó)青島港、常熟港、保定港紙漿庫(kù)存分別達(dá)112.5/54.3/4.4萬(wàn)噸，較2022年年初分別+13.07%/-1.27%/-2.22%。然而隨著全球紙漿供應(yīng)緊張疊加我國(guó)紙漿進(jìn)口量的持續(xù)下滑，我們認(rèn)為我國(guó)紙企的原材料紙漿供應(yīng)壓力或?qū)⒃谙掳肽曛饾u顯現(xiàn)。受供給端緊張影響，商品漿價(jià)格持續(xù)攀升。截至2022年6月15日，漂闊漿金魚/鸚鵡及漂針漿凱利普/IP現(xiàn)貨價(jià)分別為6650/6650/7412/7200元/噸，同比分別+34.01%/+34.01%/+14.70%/+18.28%，較年初分別+31.36%/+31.81%/+18.84%/+28.08%。截至2022年6月15日，我國(guó)紙漿市場(chǎng)均價(jià)為6091元/噸，同比+21.31%。較今年年初+20.28%。目前，外盤商品漿現(xiàn)貨價(jià)及國(guó)內(nèi)紙漿市場(chǎng)均價(jià)均位于近年來(lái)高位。受需求端疲弱拖累，木漿系成品紙價(jià)格上漲動(dòng)力不足。在供應(yīng)壓力導(dǎo)致原料紙漿價(jià)格不斷上漲催化下，紙廠紛紛挺價(jià)傳導(dǎo)成本壓力。然而Q2為行業(yè)淡季，下游需求疲弱。木漿系的生活用紙、白卡紙、文化紙市場(chǎng)交投都偏清淡，對(duì)高價(jià)紙的接受力度不高，造成實(shí)際紙價(jià)上漲動(dòng)力不足。截至2022年6月15日，白板紙/白卡紙/雙膠紙/銅版紙市場(chǎng)均價(jià)分別為4497/6330/6200/5750元/噸，同比分別-10.95%/-29.67%/-3.13%/-16.67%，較年初分別-9.33%/+3.37%/+8.77%/-0.86%。靜待需求復(fù)蘇，紙企盈利回暖。一方面，原料木漿價(jià)格持續(xù)攀升、人民幣匯率貶值、能源和海運(yùn)成本上漲等因素給紙企成本端造成較大壓力。另一方面，下游需求疲弱使得紙企無(wú)法通過(guò)漲價(jià)來(lái)有效傳導(dǎo)成本壓力，木漿系紙企利潤(rùn)端承壓，噸毛利均已經(jīng)位于近兩年來(lái)低位。我們認(rèn)為隨著下半年進(jìn)入行業(yè)旺季需求轉(zhuǎn)暖，疊加海運(yùn)和能源成本的逐步回落，紙企或?qū)⒂瓉?lái)盈利拐點(diǎn)。建議關(guān)注原料木漿自給率高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)深厚的漿紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)，以及競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，附加值較高的特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙。小結(jié)：受全球商品漿供給端緊張情況不斷加劇，原料木漿價(jià)格持續(xù)攀升，疊加人民幣匯率貶值、能源和海運(yùn)成本上漲等因素，當(dāng)前木漿系紙企成本端短期承壓。同時(shí)，當(dāng)前行業(yè)下游需求疲弱，雖然紙企挺價(jià)意愿強(qiáng)烈但下游客戶對(duì)高價(jià)紙持觀望態(tài)度為主，使得木漿系成品紙紙價(jià)上漲動(dòng)力不足。隨著下半年行業(yè)進(jìn)入需求旺季，疊加能源和海運(yùn)成本逐步回落，看好紙企盈利反轉(zhuǎn)。建議關(guān)注原料木漿自給率高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)深厚的漿紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)，以及競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，附加值較高的特種紙龍頭仙鶴股份、五洲特紙。2.2.2廢紙系：下游庫(kù)存高企需求偏弱抑制紙價(jià)上漲，旺季將至看好紙企盈利提升廢紙系成品紙?jiān)趦r(jià)格上受到成本端和供應(yīng)端支撐。我國(guó)針對(duì)固廢進(jìn)口配額持續(xù)收緊，國(guó)內(nèi)原料廢紙的資源稀缺性逐步凸顯，推動(dòng)我國(guó)廢舊黃板紙價(jià)格呈波動(dòng)上行趨勢(shì)。同時(shí)，受海運(yùn)成本攀升及全球疫情擾動(dòng)等多重因素影響，自2021年以來(lái)瓦楞紙進(jìn)口量有所下滑，增速長(zhǎng)期處于低位。因此，我們認(rèn)為成本端和供給端均在一定程度上給予廢紙系成品紙價(jià)格一定支撐。下游需求冷淡疊加紙企庫(kù)存高位，箱板瓦楞紙價(jià)格高位震蕩。然而從需求端看，一方面受全國(guó)疫情等多重因素?cái)_動(dòng)下市場(chǎng)需求冷淡，另一方面當(dāng)前包裝廠庫(kù)存處于高位采購(gòu)意愿較低，造成箱板瓦楞紙市場(chǎng)成交疲弱，價(jià)格仍然以震蕩態(tài)勢(shì)為主。截至2022年6月15日，我國(guó)箱板紙和瓦楞紙市場(chǎng)均價(jià)分別為4906/3756元/噸，同比分別+1.57%/-6.80%，較年初分別-0.59%/-6.10%。箱板紙噸毛利基本維持平穩(wěn)，瓦楞紙噸毛利短期承壓。由于國(guó)廢價(jià)格及能源成本上行，廢紙系紙企在成本端壓力隨之提升，行業(yè)利潤(rùn)空間受成本擠壓有所收窄。然而，箱板紙價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，當(dāng)前市場(chǎng)均價(jià)較去年同期和今年年初變動(dòng)幅度都相對(duì)較小，因此箱板紙噸毛利雖然受成本擠壓小幅收窄，但仍然維持在相對(duì)穩(wěn)定水平。瓦楞紙價(jià)格受需求疲弱影響變動(dòng)幅度較大，較去年同期和今年年初價(jià)格均下跌超6%，推動(dòng)瓦楞紙行業(yè)毛利率明顯下滑。截至2022年6月10日，瓦楞紙行業(yè)毛利率僅為1.75%，瓦楞紙企利潤(rùn)端有所承壓。2.2.3生活用紙：行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，品質(zhì)升級(jí)與行業(yè)洗牌加速我國(guó)生活用紙市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，生產(chǎn)量和消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。生活用紙作為必選消費(fèi)品，近年來(lái)隨我國(guó)消費(fèi)升級(jí)，生產(chǎn)量及消費(fèi)量均穩(wěn)定增長(zhǎng)。近兩年受新冠疫情影響，生活用紙需求量顯著提升，驅(qū)動(dòng)生活用紙生產(chǎn)量及消費(fèi)量均有明顯提速。2021年我國(guó)生活用紙生產(chǎn)量為1105萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.31%，2006-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.86%；消費(fèi)量1046萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.02%，2006-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.01%。我國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量持續(xù)提升，較發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有進(jìn)一步提升空間。隨著居民收入提升以及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)日益增強(qiáng)，我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量近年來(lái)持續(xù)提升，至2020年我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量達(dá)到了7.5kg/人。同時(shí)，2020年以來(lái)新冠疫情催化居民衛(wèi)生意識(shí)顯著提高，對(duì)于衛(wèi)生用紙及抗菌濕巾等生活用紙產(chǎn)品需求度明顯提升，推動(dòng)人均消費(fèi)量進(jìn)一步提升。然而，與日本人均16.2kg/人、韓國(guó)20.1kg/人、美國(guó)22.1kg/人的人均年消費(fèi)量相比，我國(guó)還有較大提升空間。人均消費(fèi)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)也助推我國(guó)生活用紙行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，且此次“新冠”疫情進(jìn)一步培育了人們的衛(wèi)生習(xí)慣，對(duì)于消毒濕巾等產(chǎn)品的需求有望常態(tài)化，支撐我國(guó)生活用紙行業(yè)規(guī)模未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)至2025年，我國(guó)零售生活用紙規(guī)模將達(dá)到1856.49億元，未來(lái)5年復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.57%。我國(guó)生活用紙行業(yè)品質(zhì)升級(jí)趨勢(shì)明顯。根據(jù)歐睿以及中國(guó)造紙年鑒披露數(shù)據(jù)，我國(guó)生活用紙品類中，面巾紙、餐巾紙、廚房紙巾等高端生活用紙品類占比持續(xù)提升，而毛利率較低的廁用紙品類占比有所下滑。從原料纖維結(jié)構(gòu)上看，木漿和竹漿等優(yōu)質(zhì)纖維在生活用紙?jiān)辖Y(jié)構(gòu)中有所提升，而纖維較為粗糙的蔗渣漿、葦漿、麥草漿、廢紙漿等占比有所下滑。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)且高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，生活用紙企業(yè)利潤(rùn)端有望逐漸提升。2.3文娛珠寶：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)，韌性猶在2.3.1文具：“雙減”政策影響相對(duì)有限，“以價(jià)補(bǔ)量”或推動(dòng)集中度快速提升疫情擾動(dòng)下文具消費(fèi)需求剛性屬性進(jìn)一步凸顯。2022年以來(lái)受新冠疫情反復(fù)影響，全國(guó)多地實(shí)施強(qiáng)管控政策，要求學(xué)生延遲開(kāi)學(xué)，居民居家辦公，對(duì)文具相關(guān)產(chǎn)品的消費(fèi)產(chǎn)生一定影響。2022年1-5月，我國(guó)文化辦公用品類零售額累計(jì)值1490億元，同比增長(zhǎng)4.7%，其中2022年5月文化辦公用品類零售額當(dāng)月值為275億元，同比-3.3%。對(duì)比2022年1-5月各品類零售額累計(jì)同比增速，文化辦公用品類增速僅低于石油以及食品飲料相關(guān)類產(chǎn)品，且在疫情擾動(dòng)下仍能實(shí)現(xiàn)同比正值。從各品類橫向?qū)Ρ葋?lái)看，文具類消費(fèi)剛性屬性凸顯，在疫情擾動(dòng)下顯現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。下半年隨著疫情邊際好轉(zhuǎn)各地解封，學(xué)生返?；謴?fù)正常教學(xué)秩序，前期滯后需求有望快速釋放，推動(dòng)文具類消費(fèi)快速回暖。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)在校生人數(shù)已在2013年后出現(xiàn)拐點(diǎn)，2013-2019年整體規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，在一定程度上對(duì)文具消費(fèi)需求提供支撐。同時(shí)，隨著“二胎”“三胎”政策放開(kāi)以及消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的進(jìn)一步深化，對(duì)優(yōu)質(zhì)環(huán)保安全的文具產(chǎn)品需求有望進(jìn)一步提升，支撐行業(yè)高景氣度得以延續(xù)?！半p減”政策對(duì)我國(guó)文具行業(yè)沖擊或較為有限，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下“以價(jià)補(bǔ)量”驅(qū)動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。書寫工具及學(xué)生文具其消費(fèi)需求偏剛性，我們認(rèn)為其需求量受“雙減”政策的影響相對(duì)有限。同時(shí)近年來(lái)我國(guó)書寫工具人均零售額同比增速均高于人均零售量的同比增速，說(shuō)明隨著我國(guó)文具行業(yè)發(fā)展逐漸進(jìn)入成熟階段，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容的主要驅(qū)動(dòng)力逐漸切換為文具零售價(jià)格的提升。我們認(rèn)為“以價(jià)補(bǔ)量”趨勢(shì)將繼續(xù)推動(dòng)我國(guó)文具行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，至2026年我國(guó)書寫工具行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到349.96億元，未來(lái)5年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到7.16%。行業(yè)集中度持續(xù)上行但與美日相比仍有差距，行業(yè)龍頭市場(chǎng)份額有望隨高檔文具消費(fèi)占比擴(kuò)大而持續(xù)提升。我國(guó)文具行業(yè)市場(chǎng)集中度持續(xù)上行，CR3市場(chǎng)占有率由2011年的16.5%提升至2020年的33.2%，但與美國(guó)CR5超過(guò)70%，日本CR2超過(guò)45%的競(jìng)爭(zhēng)格局相比，未來(lái)仍有十分廣闊的增長(zhǎng)空間。同時(shí)，我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格逐漸成為推動(dòng)我國(guó)文具行業(yè)擴(kuò)容的趨勢(shì)下，高檔文具產(chǎn)品的占比有望逐漸擴(kuò)大，龍頭文具企業(yè)有望憑借在品牌力和產(chǎn)品力方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額，推動(dòng)行業(yè)集中度加速提升。從品牌市場(chǎng)份額來(lái)看，2020年晨光在我國(guó)零售書寫工具市場(chǎng)中品牌占有率高達(dá)23.1%，顯著領(lǐng)先第二名得力（7.3%）。未來(lái)晨光股份在夯實(shí)傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在辦公集采以及精品文創(chuàng)領(lǐng)域發(fā)力，其文具龍頭地位有望進(jìn)一步凸顯。2.3.2珠寶：短期承壓，假期催化需求復(fù)蘇景氣度回暖疫情反復(fù)影響終端珠寶銷售，假期及疫情邊際好轉(zhuǎn)催化需求復(fù)蘇。2022年以來(lái)全國(guó)多地疫情出現(xiàn)反復(fù)，深圳、上海、北京等消費(fèi)力發(fā)達(dá)城市采取商場(chǎng)停工停業(yè)及居民居家辦公等強(qiáng)管控政策，致使珠寶首飾類消費(fèi)承壓。2022年1-5月我國(guó)金銀珠寶類零售額累計(jì)值為1221億元，同比-3.1%。從趨勢(shì)變化上看，隨著“五一”假期以及6月“618”促銷旺季的到來(lái)，珠寶首飾終端銷售已有所回暖，2022年5月金銀珠寶類零售額當(dāng)月值為220.5億元，同比-15.5%，增速較4月-26.7%提升11.2pcts。同時(shí)，近期全國(guó)疫情邊際好轉(zhuǎn)，上海、北京等城市陸續(xù)解封，前期受疫情影響被迫延后的婚慶等需求有望快速釋放，推動(dòng)珠寶首飾類消費(fèi)快速增長(zhǎng)，行業(yè)景氣度進(jìn)一步恢復(fù)。近年來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)在高位震蕩。截至2022年6月17日，上海黃金交易所黃金au9995收盤價(jià)為397.82元/克，同比+6.28%，較今年年初+7.23%。部分珠寶首飾企業(yè)有望受益于金價(jià)上漲，盈利能力有望改善。線下渠道仍然為珠寶首飾消費(fèi)的主流渠道。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)珠寶飾品行業(yè)市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)及投資未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》，約有75.4%的消費(fèi)者仍然傾向于在線下實(shí)體店鋪購(gòu)買珠寶首飾類產(chǎn)品。同時(shí)，根據(jù)Euromonitor披露的我國(guó)珠寶首飾消費(fèi)渠道結(jié)構(gòu)情況，非實(shí)體門店消費(fèi)占比僅不足10%，線下渠道仍然為我國(guó)珠寶首飾消費(fèi)的主流渠道。龍頭企業(yè)在疫情壓力下門店數(shù)量仍逆勢(shì)增長(zhǎng)，行業(yè)分化進(jìn)一步凸顯。疫情壓力下，中小珠寶商被迫關(guān)店出清，2020年億元以上商品交易市場(chǎng)金銀珠寶類攤位數(shù)同比下降6.20%至31616個(gè)。龍頭企業(yè)則憑借資金端優(yōu)勢(shì)仍能逆勢(shì)開(kāi)店，如周大生2020年門店凈增數(shù)量雖有所下滑，但全年仍凈增178家門店。截至2021年末，周大生全國(guó)擁有門店數(shù)量4502家，較2020年進(jìn)一步凈增313家。當(dāng)前我國(guó)珠寶行業(yè)集中度仍然較低，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前中國(guó)大陸珠寶首飾類CR5市場(chǎng)份額不足25%，較香港、日本等成熟市場(chǎng)相比集中度仍有較大提升空間。我們認(rèn)為疫情加速中小企業(yè)門店出清，龍頭企業(yè)在渠道端優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)集中度上行趨勢(shì)有望進(jìn)一步加速。2.4其他輕工：渠道為王，數(shù)字化添翼2.4.1電工照明：地產(chǎn)邊際向好行業(yè)估值有望回暖地產(chǎn)政策及銷售數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)有望推動(dòng)板塊估值回升。民用電工行業(yè)主要包括用于電源連接、傳輸、存儲(chǔ)、轉(zhuǎn)換、控制等作用的產(chǎn)品，包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開(kāi)關(guān)插座、斷路器、配電箱、LED燈、智能門鎖及浴霸等，其消費(fèi)需求與房地產(chǎn)竣工和交房關(guān)聯(lián)度較高。自2021年下半年以來(lái)，我國(guó)住宅竣工面積累計(jì)同比增速開(kāi)始步入下行區(qū)間，且自2022年以來(lái)住宅竣工面積累計(jì)同比增速持續(xù)為負(fù)，使得電工照明板塊估值水平承壓。然而，近期我國(guó)多地針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資，地產(chǎn)銷售等方面的政策有所放開(kāi)，地產(chǎn)政策邊際緩和。在政策刺激下，2022年5月我國(guó)住宅銷售面積當(dāng)月值出現(xiàn)環(huán)比回暖。我們認(rèn)為下半年上游地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)回暖有望帶動(dòng)板塊估值抬升。原材料價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)，盈利“剪刀差”有望帶動(dòng)行情反彈。電工照明行業(yè)上游原材料銅材、塑料、組件、五金件、包材、電子件等價(jià)格仍在高位運(yùn)行，但同比來(lái)看在邊際好轉(zhuǎn)，其中5月銅價(jià)格同比轉(zhuǎn)負(fù)，塑料價(jià)格指數(shù)連續(xù)4個(gè)月同比為負(fù)，鋅板價(jià)格連續(xù)3個(gè)月同比為負(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)大部分原材料品類均價(jià)同比增速將轉(zhuǎn)負(fù)，板塊內(nèi)企業(yè)制造成本壓力有望得到明顯緩解。與此同時(shí)，今年以來(lái)面對(duì)原材料漲價(jià)沖擊，板塊內(nèi)部分企業(yè)繼續(xù)通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品組合、調(diào)整營(yíng)銷策略等方式提高產(chǎn)品均價(jià)，而照明電工品牌尤其是自主品牌在漲價(jià)后為維持品牌調(diào)性，一般不會(huì)向下調(diào)價(jià)，因此后續(xù)產(chǎn)品降價(jià)概率不大，在大宗商品期貨價(jià)格已明顯回落的情況下，短期內(nèi)有望形成利潤(rùn)彈性，我們看好后續(xù)盈利“剪刀差”帶動(dòng)行業(yè)景氣度反彈。2.4.2家居建材零售：專業(yè)家居建材賣場(chǎng)仍主導(dǎo)，數(shù)字化及高頻消費(fèi)賦能成主流中國(guó)目前新房交付仍以毛坯房交付為主，家居家裝產(chǎn)業(yè)主要面向C端消費(fèi)者，除了家具賣場(chǎng)等流量環(huán)節(jié)，還存在大量為個(gè)體家庭裝裝修的家裝公司，在家居產(chǎn)品消費(fèi)流量入口方面較其他國(guó)家要分散。渠道方面，我國(guó)家具、五金及裝飾材料專業(yè)市場(chǎng)平均營(yíng)業(yè)面積提高，另?yè)?jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)的零售數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)室內(nèi)家居產(chǎn)品銷售渠道結(jié)構(gòu)中，家居裝飾裝修等專業(yè)渠道占比接近70%。我們認(rèn)為未來(lái)在標(biāo)準(zhǔn)化程度低、交付對(duì)人工依賴度較高的家居家裝行業(yè)，單品類廠商或零售商在數(shù)據(jù)積累與應(yīng)用方面具有一定局限，而線下專業(yè)渠道商尤其是大型連鎖類家居賣場(chǎng)憑借一站式多品類覆蓋與海量數(shù)據(jù)支撐將持續(xù)占據(jù)家居零售主導(dǎo)。中國(guó)住房交付模式?jīng)Q定家居消費(fèi)流量入口分散。一般而言，新房交付形式?jīng)Q定家居家裝需求在哪里聚集及產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式。美國(guó)、歐洲、日本、韓國(guó)等住宅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展較早的國(guó)家，房屋在建設(shè)過(guò)程中以標(biāo)準(zhǔn)化樣式和交付模式為主，裝修與基本家居家裝更多采用集中化采購(gòu)，家居產(chǎn)品需求主要聚集在B端。而中國(guó)目前新房交付仍以毛坯房交付為主，家居家裝產(chǎn)業(yè)主要面向C端消費(fèi)者，除了家具賣場(chǎng)等流量環(huán)節(jié)，還存在大量為個(gè)體家庭裝裝修的家裝公司，在家居產(chǎn)品消費(fèi)流量入口方面較其他國(guó)家要分散。我國(guó)家具、五金及裝飾材料專業(yè)市場(chǎng)平均營(yíng)業(yè)面積提高。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國(guó)億元以上家具、五金及裝飾材料專業(yè)市場(chǎng)共計(jì)476個(gè)，攤位數(shù)25.79萬(wàn)個(gè)，均同比有所下降，但從單個(gè)市場(chǎng)平均營(yíng)業(yè)面積來(lái)看，呈逐年增加態(tài)勢(shì)，2020年中國(guó)億元以上家具、五金及裝飾材料市場(chǎng)平均營(yíng)業(yè)面積8.94萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)4.10%。產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度、服務(wù)安裝等屬性決定家居裝飾裝修專業(yè)渠道仍占主導(dǎo)地位。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)的零售數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)室內(nèi)家居產(chǎn)品銷售渠道結(jié)構(gòu)中，家居裝飾裝修等專業(yè)渠道占比接近70%，雖然近年來(lái)受電商分流等影響這一渠道零售額占比呈逐年下降趨勢(shì)，但仍為當(dāng)前家居產(chǎn)品消費(fèi)流量主要匯集節(jié)點(diǎn)。與家居相關(guān)的家電產(chǎn)品由于偏標(biāo)準(zhǔn)化，在生產(chǎn)、銷售、運(yùn)輸、安裝等關(guān)鍵環(huán)節(jié)具有天然優(yōu)勢(shì)，電商渠道逐步占據(jù)主導(dǎo)，電商渠道占比由2006年0.3%提升至2020年的50.8%，而同期家居家裝專賣店占比由2006年的54.8%下降至2020年的35.3%。我們認(rèn)為未來(lái)在標(biāo)準(zhǔn)化程度低、交付對(duì)人工依賴度較高的家居家裝行業(yè)，單品類廠商或零售商在數(shù)據(jù)積累與應(yīng)用方面具有一定局限，而線下專業(yè)渠道商尤其是大型連鎖類家居賣場(chǎng)憑借一站式多品類覆蓋與海量數(shù)據(jù)支撐將持續(xù)占據(jù)家居零售主導(dǎo)。傳統(tǒng)賣場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)，“低頻變高頻”將成主流。隨著上游品牌知名度提高和線下各類渠道沖擊，傳統(tǒng)賣場(chǎng)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。目前我國(guó)傳統(tǒng)賣場(chǎng)轉(zhuǎn)型方式主要有兩方面：

一是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，如居然之家與阿里巴巴牽手，全面深化在新零售領(lǐng)域的合作，打造數(shù)字化賣場(chǎng)，包括賣場(chǎng)的數(shù)字化