金融風(fēng)險(xiǎn)度量的傳統(tǒng)方法

第五章金融風(fēng)險(xiǎn)度量的傳統(tǒng)方法第一節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)度量的傳統(tǒng)方法一、用價(jià)差率來衡量風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差率是用來測(cè)算單個(gè)證券投資風(fēng)險(xiǎn)最簡(jiǎn)單的方法，其計(jì)算公式如下：價(jià)差率=2X（最高價(jià)一最低價(jià)）/（最高價(jià)+最低價(jià)）X100%上式中的最高價(jià)、最低價(jià)是指該證券在相應(yīng)各期限（如年）的最高價(jià)和最低價(jià)，價(jià)差率法的實(shí)質(zhì)是直接將證券的可能波動(dòng)幅度作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。用價(jià)差率來衡量證券的波動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算簡(jiǎn)單方便，意義清晰直觀；價(jià)

差率越大，意味著股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，反之，則股票的風(fēng)險(xiǎn)越小。而且，可以根據(jù)

具體情況和需要，采取不同的期限，如年、月、周等來計(jì)算價(jià)差率。不過，由于

用價(jià)差率來測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所包含的內(nèi)容過于狹窄，其精確度和適用范圍非常有限。二、靈敏度分析與0系數(shù)法靈敏度（Sentivity）是收益的方差與產(chǎn)生這一方差的某一隨機(jī)變量（如利率、匯率等）的方差之比，它是兩個(gè)方差的比值。設(shè)以V表示收益，X表示影響收益的市場(chǎng)隨機(jī)變量，S表示收益V對(duì)X的靈敏度，貝V：AVAx或者以兩方差的百分比的比值表示為：s=AirrAX/X如某一債券價(jià)格對(duì)利率的敏感度為5，貝它意味著1%的利率方差將產(chǎn)生5%的債券收益方差。若債券價(jià)值為10000，貝其價(jià)值變動(dòng)的方差為500。如果某投資組合的收益或價(jià)值受到幾個(gè)市場(chǎng)隨機(jī)變量的影響，那么該投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就需要由這幾個(gè)靈敏度組成的靈敏度變量來描繪。例如，某證券投資組合的市場(chǎng)價(jià)值依賴于各有關(guān)貨幣的利率、匯率、證券價(jià)格指數(shù)。這時(shí)，需將投資組合價(jià)值對(duì)這些變量的靈敏度都計(jì)算出來，但不能將它們直接相加。因?yàn)槟菢右馕吨麟S機(jī)變量將在同一時(shí)間以給定的幅度變動(dòng)，從而會(huì)夸大風(fēng)險(xiǎn)。由于靈敏度方法的計(jì)算簡(jiǎn)單明了，它在風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算和管理中得到了極為廣泛的應(yīng)用。例如，在銀行業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量管理中，靈敏度分析法的應(yīng)用就特別廣泛；而它在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用就是所謂的P系數(shù)法，應(yīng)用在期權(quán)中時(shí)就得到所謂的5系數(shù)法。下面我們討論證券市場(chǎng)中的P系數(shù)法。P系數(shù)法是通過尋找單個(gè)證券或證券組合收益率與整個(gè)市場(chǎng)組合收益率之間的關(guān)系或通過單個(gè)證券(或證券組合)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)中的份額來測(cè)量單個(gè)證券(或證券組合)的風(fēng)險(xiǎn)的。首先，我們來看單個(gè)證券在證券組合風(fēng)險(xiǎn)中的貢獻(xiàn)份額。設(shè)：nr=乙wrpiii=1b2=cov(r,r)=￡w(r,r)TOC\o"1-5"\h\zp ip iipi=1這就是說，單個(gè)證券i對(duì)整個(gè)證券組合方差b2的貢獻(xiàn)為cov(r,r)，其貢獻(xiàn)率p ip(貢獻(xiàn)份額)為cov(r,r)/b2。式中r,r分別表示證券i和證券組合的收益率，w表ipp ip i示證券i在組合中的權(quán)重?，F(xiàn)在給定單個(gè)證券或證券組合i，其收益率為r，而整個(gè)市場(chǎng)證券組合的收i益率為r(市場(chǎng)指數(shù)的收益率)。對(duì)r和r進(jìn)行回歸，不妨設(shè):TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"M iMr=a+Br+eiiiMi其中E(e)=0,cov(r,e)=0。由以上兩式可以推出:i Micov(r,r) i―M—i b2M可見，0不僅表示的是投資組合i的收益率受市場(chǎng)組合收益率影響的程度,i而且代表證券組合i在整個(gè)市場(chǎng)組合方差b2中的貢獻(xiàn)份額。于是我們可以用0M系數(shù)來測(cè)量某證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)0>0時(shí)，證券組合i的收益率與市場(chǎng)i同向(同漲同跌)；當(dāng)0<0時(shí)，證券組合i的收益率與市場(chǎng)反向。從風(fēng)險(xiǎn)的角度i來看，當(dāng)10|>1，證券投資組合i承受的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)證券或i證券組合i為進(jìn)取型；當(dāng)10|<1時(shí)，證券投資組合承受的風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)組合的風(fēng)i險(xiǎn)，此時(shí)證券組合i為保守型。靈敏度分析法比較適合簡(jiǎn)單的金融工具在市場(chǎng)因子變化較小的情形，對(duì)于復(fù)雜的證券組合及市場(chǎng)因子的大幅波動(dòng)情形，靈敏度方法或者準(zhǔn)確性差，或者由于復(fù)雜而失去了其原有的簡(jiǎn)單直觀性。三、波動(dòng)分析法(方差或標(biāo)準(zhǔn)差法)方差或標(biāo)準(zhǔn)差法亦稱波動(dòng)分析法。這種方法是運(yùn)用概率論中的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來測(cè)量和比較不同證券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，即根據(jù)證券資產(chǎn)的收益和概率分布，先計(jì)算出收益的數(shù)學(xué)期望，然后計(jì)算它和實(shí)際收益的偏差程度(方差或標(biāo)準(zhǔn)差)，以此來衡量證券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。方差或標(biāo)準(zhǔn)差越大，對(duì)應(yīng)的證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大。若比較兩種不同證券資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)，則需使用標(biāo)準(zhǔn)差與收益或損失變量的當(dāng)前值之比來比較。下面我們分單個(gè)證券和證券投資組合來討論波動(dòng)或標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算。1．單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)于單個(gè)證券來說，其標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算如下：首先，當(dāng)收益率r為離散型隨機(jī)變量時(shí)，E(r)二蘭rpiii=1b2(r)=才[r一E(r)]2piii=1在這里，我們把收益率r當(dāng)作一個(gè)隨機(jī)變量，r,p(i=1,2,……,n)為可能的收ii益率及其對(duì)應(yīng)的概率；E(r)為收益率r的數(shù)學(xué)期望，稱為期望收益率；b2(r)為收益率r的方差；b(r)為收益率r的標(biāo)準(zhǔn)差。其次，若收益率r是一個(gè)連續(xù)型的隨機(jī)變量，設(shè)f(r)為r的概率密度函數(shù)，則：E(r)=I+"rf(r)dr—g

b(r)=j+s[r一E(r)]2f(r)drs2.證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)有m個(gè)證券組成的投資組合，各證券i的標(biāo)準(zhǔn)差記為b，整個(gè)組合的標(biāo)準(zhǔn)i差記為b，各個(gè)證券i在組合中的權(quán)重記為W；貝廿：ib2=誥mWWcov(r,r)ijiji=lj=1其中，cov(r,r)為證券i和證券j的協(xié)方差：ijr-E(r)][r-E(r)]}ik ijk jcov(r,r)=E{r-E(r)][r-E(r)]r-E(r)][r-E(r)]}ik ijk jijiijjk=1r,r+wj+w[r-E(r)][r-E(r)]f(r,r)drdr-g-x+wj+w[r-E(r)][r-E(r)]f(r,r)drdr-g-xi ij jijijij利用協(xié)方差與標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)系數(shù)的關(guān)系，我們可以得到:a=U=i2=12=1寫成矩陣形式為：C7 rr ■■?er叮冋…陣]---C7 Or'*'CT'm1用2 H1.1 Ml其中b表示證券i和j收益率之間的協(xié)方差，其它同上。以上分析表明，證ij券組合的方差或風(fēng)險(xiǎn)由兩部分組成，一部分是不能通過分散投資消除的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，另一部分與各證券收益的相關(guān)性有關(guān)，即可通過分散投資消除的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上式還表明，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅與個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而且與各證券之間的相關(guān)程度有關(guān)。下面我們分三種情況來討論。各證券收益完全正相關(guān)，即P二1，此時(shí)我們可以得到：iji>I 1=IJ=11J i>Ii=\這表明，如果各證券完全正相關(guān)，則證券組合的總風(fēng)險(xiǎn)等于各證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均，此時(shí)投資多元化對(duì)減少風(fēng)險(xiǎn)毫無作用。各證券收益完全不相關(guān)，即p二0(i豐j)，此時(shí)我們可以得出：ijmf=l由于W均小于1，W2有助于減少證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，即證券的分散投資可以i i降低風(fēng)險(xiǎn)。如：當(dāng)W二1/m，各證券方差均相同時(shí)，有：ic2=o2/m或◎二◎/mi/2i i當(dāng)m—g時(shí)，o—0，這表明，證券組合中證券個(gè)數(shù)越多，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)越小，分散投資減少風(fēng)險(xiǎn)的作用越明顯。證券收益間出現(xiàn)完全負(fù)相關(guān)時(shí)的情形：以m=2為例，p=-1，此時(shí)有：12O-1=(邯|巧-?cr=州巧-這說明，證券收益間呈完全負(fù)相關(guān)時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)等于兩證券風(fēng)險(xiǎn)相減的絕對(duì)值。由此可見，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)選擇具有負(fù)相關(guān)性的證券加入投資組合；這時(shí)，負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)就越小。在這種情況下，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者往往采用風(fēng)險(xiǎn)沖銷策略，特別是在期貨市場(chǎng)中，投資者可以調(diào)節(jié)個(gè)別證券或期貨的持有量，使其相對(duì)持有比例與各證券相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成正比，即W/W二◎/Q。此時(shí)，1221◎2=(W|O']-H?^2")~=0這時(shí)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)為0,它表示通過風(fēng)險(xiǎn)沖銷策略的運(yùn)用能使組合投資風(fēng)險(xiǎn)消失。在應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差或方差來測(cè)量證券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需注意以下兩個(gè)方面的問題：計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)需要先確定觀測(cè)期間和有關(guān)隨機(jī)變量的概率分布。觀察期間可以是一天、一周、一個(gè)月或一年等，如果選擇的觀察期間不同，則相應(yīng)的數(shù)據(jù)和計(jì)算結(jié)果與不一樣。為了能比較不同觀測(cè)期間的標(biāo)準(zhǔn)差，可以用下面公式進(jìn)行轉(zhuǎn)換：Q=O<tt 1其中Q代表單位觀察期間的標(biāo)準(zhǔn)差，Q表示觀察期間為t的標(biāo)準(zhǔn)差。1 t在計(jì)算證券收益的方差時(shí)，我們只能獲得收益的歷史數(shù)據(jù)，未來收益的有關(guān)數(shù)據(jù)、概率分布我們無法確知。因此，在一般情況下，我們是以收益的歷史數(shù)據(jù)和概率分布來估計(jì)未來收益的方差。這樣，利用方差來測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)必然存在一定的誤差。從另一個(gè)角度來說，標(biāo)準(zhǔn)差或方差在風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定中的運(yùn)用應(yīng)滿足一個(gè)基本前提，即證券風(fēng)險(xiǎn)具有連續(xù)性，未來風(fēng)險(xiǎn)是過去風(fēng)險(xiǎn)的延續(xù)。波動(dòng)性描述了收益偏離其均值的程度，在一定程度上度量了金融資產(chǎn)價(jià)格的變化程度。但波動(dòng)性方法主要存在兩個(gè)缺點(diǎn)：①只描述了收益的偏離程度，卻沒有描述偏離的方向。而實(shí)際中最關(guān)心的是負(fù)偏離(損失)；②波動(dòng)性并沒反映證券組合的損失到底是多大。因此對(duì)于隨機(jī)變量統(tǒng)計(jì)特征的完整描述需要引入概率分布，而不僅僅是方差。盡管波動(dòng)性不適宜直接用來度量證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)因子的波動(dòng)性卻是我們下一節(jié)將介紹的VaR計(jì)算的核心因素之一。四、低位部分矩(LPM)法盡管方差法把金融風(fēng)險(xiǎn)管理向前推進(jìn)了一大步，但其缺陷是顯而易見的。方差反映的是隨機(jī)變量對(duì)自身期望值的離散程度，期望值兩側(cè)的隨機(jī)變量值都被用來計(jì)算方差。在金融市場(chǎng)中，對(duì)于超出期望收益的那部分收益值，人們一般不將其視為風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谶@種情形下，盡管超出了預(yù)期，但收益增大了，這部分收益與位于期望收益之下的那部分收益是有本質(zhì)區(qū)別的。但是在方差法中，這兩者被視為是相同的。為了解決這一缺陷，人們長(zhǎng)期以來一直希望能夠找到一種新的度量風(fēng)險(xiǎn)的方法，這種風(fēng)險(xiǎn)度量方法應(yīng)只關(guān)注資產(chǎn)組合收益率低于給定收益率的部分，即著重考察收益率概率分布的左邊。為實(shí)現(xiàn)這種構(gòu)想，人們相應(yīng)地發(fā)展出一些方法，總的來說可稱為下方風(fēng)險(xiǎn)（Downside-Risk）度量法，其中最具代表性的是LPM法和VaR法。LPM是“LowerPartialMoments"的縮寫，也可直譯為“低位部分矩"。在LPM法中，只有收益分布的左尾部分才被用來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量。一般說來，在給定的目標(biāo)收益率T下，用LPM法衡量的投資收益的風(fēng)險(xiǎn)可表示為：LP嘰二工弓（丁-和其中，P是收益率為R時(shí)的概率，n=0，1，2，……，n的取值不同，LPMp p的含義也不同。當(dāng)n=0時(shí)，LPM表示的是組合收益率對(duì)目標(biāo)收益率的零階矩，即收益率低于目標(biāo)收益率的概率；當(dāng)n=1時(shí)，該一階矩表示收益率單邊離差的均值；當(dāng)n=2時(shí)，二階矩LPM為收益率的半方差。2由LPM表達(dá)式可知，目標(biāo)收益率T越大，LPM的有效集IR<T｝擴(kuò)大，LPMpp值也越大，從而對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。第二節(jié)金融風(fēng)險(xiǎn)度量的VaR法1伴隨著世界經(jīng)濟(jì)國(guó)際化與金融創(chuàng)新、金融自由化的迅速發(fā)展，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)面臨著日益多樣且增大的風(fēng)險(xiǎn)。在這些風(fēng)險(xiǎn)中，最主要的是信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于在從前的金融市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)比較穩(wěn)定，人們更為關(guān)注的是金融證券市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，而較少考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，20世紀(jì)70年代的金融風(fēng)險(xiǎn)管理幾乎全部是針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的。資本的充足程度（資本充足率）常被用來反映銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，因?yàn)槌渥愕馁Y本能為可能遭受的損失提供承受沖擊的緩沖器，以保證其正常營(yíng)運(yùn)和發(fā)展。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理、《巴塞爾協(xié)議》的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理等都主要是圍繞信用風(fēng)險(xiǎn)展開的。然而，70年代初布雷頓森林體系的崩潰使浮動(dòng)匯率制在世界各國(guó)得到普遍推行，各國(guó)匯率、利率等金融產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)更加頻繁，也更加難以預(yù)料。80年代以來，隨著信息技術(shù)的迅猛發(fā)展，各國(guó)金融創(chuàng)新和自由化的浪潮更是史無前例，金融證券市場(chǎng)的波動(dòng)進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，金融衍生工具產(chǎn)生并得到了迅速發(fā)展。1995年，金融衍生工具的名義市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到70萬億美元，而全球股票市場(chǎng)市值僅為15萬億美元。另一方面，當(dāng)衍生工具越來越多的被用于投機(jī)而非保值的目的時(shí)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的金融衍生工具本身也孕育著極大的風(fēng)險(xiǎn)。近年來，英國(guó)巴林銀行的倒閉、日本大和銀行的巨額交易虧損等無不與金融衍生工具有關(guān)。于是，金融證券市場(chǎng)尤其是衍生工具市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益凸現(xiàn)并受到了人們的關(guān)注。如何有效地測(cè)定和控制這些市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)便成為金融證券機(jī)構(gòu)、投資者和有關(guān)監(jiān)管層所面臨的亟需解決的問題。在銀行體系方面，1993年4月巴塞爾委員會(huì)在其一系列文件中提議建立度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)模型，并依此計(jì)算所需資本額。它建議將銀行的傳統(tǒng)貸款賬戶和交易賬戶區(qū)分開來，對(duì)貸款賬戶依舊沿用過去的資本比率計(jì)算方法，而對(duì)交易賬戶則分固定收益證券、股權(quán)、外匯和商品等幾類頭寸分別考慮其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并按照各自特點(diǎn)規(guī)定不同的資本要求，再把它們進(jìn)行加總。1996年1月，巴塞爾委員會(huì)正式頒布了《納入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的資本協(xié)議修正方案》，要求成員國(guó)最遲于1997年底開始實(shí)施。這個(gè)修正方案綜合考慮了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在原先的第一、第二級(jí)資本基礎(chǔ)上增加了第三級(jí)資本——短期次級(jí)債券，這級(jí)資本只有在考慮銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才有效，并且不能超過用于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一級(jí)資本的250%。2001年1月16日，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)發(fā)布了新資本協(xié)議的征求意見稿?！缎掳腿麪枀f(xié)議》（簡(jiǎn)稱為《新協(xié)議》）將于2006年正式實(shí)施，其核心內(nèi)容在于全面提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，即準(zhǔn)確地識(shí)別、計(jì)量和控制風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，考慮了銀行業(yè)的發(fā)展和業(yè)內(nèi)對(duì)1988年發(fā)布的《巴塞爾協(xié)議》的批評(píng)意見，明確提出五大目標(biāo)：①將資本充足率與銀行面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系，促進(jìn)全球銀行經(jīng)營(yíng)的安全穩(wěn)健性；②在強(qiáng)調(diào)銀行自己內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的基礎(chǔ)上，促進(jìn)世界各國(guó)銀行的公平競(jìng)爭(zhēng)；③激勵(lì)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量與管理水平；④更為敏感地反映銀行頭寸和業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)度；⑤重點(diǎn)放在國(guó)際活躍銀行，基本原則適用于所有銀行。與此同時(shí)，一種用途更廣泛，可直接用于測(cè)定銀行、信托、證券機(jī)構(gòu)和證券投資組合總體風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)——VaR方法迅速發(fā)展起來了。VaR,即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(ValueatRisk)，它作為一個(gè)概念，最先起源于80年代末期交易商對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的需要；作為一種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定和管理的新工具，則是由J.P.摩根最先提出的。VaR指的是在一定的置信度內(nèi)，由于市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)組合在未來某個(gè)時(shí)期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大價(jià)值損失。如果只考慮一天的波動(dòng)情況，那么VaR也就是每日風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值DEAR(DailyEarningsatRisk)。由于VaR方法能簡(jiǎn)單清晰地表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，又有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)母怕式y(tǒng)計(jì)理論作依托，更重要的是，它解決了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法所不能解決的各種問題，因而該方法得到了國(guó)際金融界的廣泛支持和認(rèn)可。它可以把各金融工具、資產(chǎn)組合以及金融機(jī)構(gòu)總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化為一個(gè)數(shù)字，這使得機(jī)構(gòu)投資者與市場(chǎng)監(jiān)管者能夠很方便地將其與其它數(shù)字指標(biāo)進(jìn)行比較，如將金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與其利潤(rùn)總額或資本總額進(jìn)行比較，從而判斷其承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力大小。正是由于VaR的這一特性極大地方便了金融監(jiān)管部門對(duì)各金融機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)管，因此各監(jiān)管部門紛紛應(yīng)用其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。在1995年4月，國(guó)際銀行業(yè)監(jiān)管的權(quán)威組織Basle委員會(huì)在其發(fā)布的文件中建議各銀行可應(yīng)用內(nèi)部模型來計(jì)算各自的VaR，并且將得出的VaR(10個(gè)交易日、95%置信水平)與相應(yīng)因子的乘積作為其資本充足水平，向銀行提出資本充足性的要求。目前，包括銀行在內(nèi)的越來越多的金融機(jī)構(gòu)，如證券機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、信托公司和投資基金等紛紛采用VaR方法來測(cè)量、控制其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其在衍生工具投資領(lǐng)域，VaR方法的應(yīng)用更加廣泛。第三節(jié)實(shí)證分析：上證指數(shù)及投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量在我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大，吸引了為數(shù)眾多的投資者，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中起到了舉足輕重的作用。在過去的一年中，基金引領(lǐng)的價(jià)值、藍(lán)籌、流動(dòng)等投資理念逐漸得到市場(chǎng)認(rèn)同，并已經(jīng)深入人心，成為了市場(chǎng)公認(rèn)的選股標(biāo)準(zhǔn)。在這一節(jié)中，我們將應(yīng)用不同的方法來度量上海證券市場(chǎng)綜合指數(shù)以及一個(gè)價(jià)值型藍(lán)籌股投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并將市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)與該投資組合風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)比分析。另外，我國(guó)即將推出全國(guó)性的證券指數(shù)，而指數(shù)期貨也呼之欲出，在這種情況下研究指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)無疑具有較高的實(shí)際意義。我們的投資組合中包括九只股票，分別為：天士力、上海機(jī)場(chǎng)、海螺水泥、

兗州煤業(yè)、大眾公用、中國(guó)石化、申能股份、寶鋼股份和中海發(fā)展（詳細(xì)持倉(cāng)比例見表3.1）。這些藍(lán)籌股均符合“價(jià)值投資”理念，并涵蓋了鋼鐵、石化、交通、電力等近兩年熱門板塊的藍(lán)籌股。計(jì)算使用日度數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年9月18日至2007年9月17日。我們將股票市場(chǎng)每天的收益率取為連續(xù)兩天收盤價(jià)格指數(shù)P的對(duì)數(shù)值的一階差分，即：t當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)不是十分劇烈時(shí)，式（2.29）近似地等于股票價(jià)格指數(shù)的變化率，對(duì)應(yīng)著股市的整體日收益水平。由于我們不考慮與樣本數(shù)據(jù)順序有關(guān)的“周一效應(yīng)（Mondayeffects）”等現(xiàn)象，因此可以將數(shù)據(jù)排成時(shí)間序列，即使出現(xiàn)節(jié)假日的休市也不影響我國(guó)的數(shù)據(jù)順序。表上證綜指及投資組合風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)上證綜指投資組合度量指標(biāo)上證綜指投資組合B系數(shù)B系數(shù)1.14方差0.000121