食品飲料行業(yè)之康師傅控股研究報(bào)告：穩(wěn)增長(zhǎng)、高股息提價(jià)利好

食品飲料行業(yè)之康師傅控股研究報(bào)告：穩(wěn)增長(zhǎng)、高股息，提價(jià)利好1、公司概況：中國(guó)方便面及軟飲巨頭1.1、方便面及軟飲巨頭康師傅控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)康師傅控股，股票代碼00322.HK）是國(guó)內(nèi)方便面及軟飲巨頭。公司1992年開(kāi)始生產(chǎn)方便面，自1996年起陸續(xù)上市方便食品和飲品，于1996年2月在香港聯(lián)合交易所上市。公司目前主要從事方便面和飲品產(chǎn)銷(xiāo)，另有少量方便食品業(yè)務(wù)，亦是百事非酒精飲料、星巴克即飲咖啡等品牌在華獨(dú)家制造及分銷(xiāo)商。2021H1，公司總收入354.0億元，其中飲品占62.9%，方便面占35.9%，其他業(yè)務(wù)占1.1%。據(jù)尼爾森披露的2021H1銷(xiāo)量市占率數(shù)據(jù)，康師傅方便面和即飲茶（含奶茶）市占率各為45.4%、42.1%，穩(wěn)居第一；果汁和百事碳酸飲料市占率各為17.5%、33.2%，均為第二；據(jù)Euromonitor，2021年全年公司的包裝水、佳得樂(lè)運(yùn)動(dòng)飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡銷(xiāo)售額市占率排名各為第四、第二、第二、第三。1.2、步入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、穩(wěn)增長(zhǎng)階段發(fā)展歷程。1991年至今，公司四階段發(fā)展，現(xiàn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、穩(wěn)增長(zhǎng)階段。1）、1991-1997年：發(fā)現(xiàn)中國(guó)大陸方便面商機(jī)，發(fā)力新品+營(yíng)銷(xiāo)+產(chǎn)能，奠定方便面市場(chǎng)地位，成功上市。1991年康師傅品牌創(chuàng)始人魏應(yīng)州決定在內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)方便面，次年在天津成立的頂益食品量產(chǎn)方便面，并推出爆款產(chǎn)品“康師傅紅燒牛肉面”。此階段公司一是發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)，在央視投放廣告，迅速提高品牌知名度，90年代中期后，公司的年廣告費(fèi)支出超1億元；二是迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，從1994年開(kāi)始在多地設(shè)立生產(chǎn)基地；三是拓展品類(lèi)，自1996年起陸續(xù)上市方便食品和飲品。2）、1998-2013年：渠道為王，成為方便面及軟飲行業(yè)龍頭。此階段公司一是實(shí)現(xiàn)方便面和軟飲的不斷拓品，產(chǎn)品始終迎合消費(fèi)者偏好，同時(shí)通過(guò)當(dāng)紅明星代言加碼品牌建設(shè)；二是快速擴(kuò)張渠道，拉大優(yōu)勢(shì)。公司自1998年開(kāi)啟通路精耕改革，發(fā)力直營(yíng)零售商和營(yíng)業(yè)所，使渠道扁平化，存貨周轉(zhuǎn)率從2001年的8.6倍升至2010年的18.3倍。2000-2013年，公司收入、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR各為23.1%、19.5%；2013年公司收入達(dá)662.4億元。3）、2014-2016年：內(nèi)外部變化沖擊行業(yè)，收入及利潤(rùn)承壓。期內(nèi)因外賣(mài)行業(yè)興起、消費(fèi)者偏好變化（追求健康、高品質(zhì)）影響，方便面、即飲茶等賽道整體受沖擊；同時(shí)，康師傅聚焦大眾消費(fèi)市場(chǎng)，以中低端產(chǎn)品為主，產(chǎn)品創(chuàng)新和高端化存在不足，營(yíng)收及利潤(rùn)承壓。4）、2017年至今：戰(zhàn)略聯(lián)盟及高端化助力收入回暖，利潤(rùn)釋放。在產(chǎn)品方面，康師傅升級(jí)高端戰(zhàn)略，力推高價(jià)方便面和飲品新品；同時(shí)結(jié)合百事可樂(lè)、星巴克

等聯(lián)盟品牌的產(chǎn)品和自身產(chǎn)能、渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)碳酸飲料、即飲咖啡等品類(lèi)增長(zhǎng)。在生產(chǎn)效率和渠道方面，康師傅2017年推動(dòng)供給側(cè)改革、資產(chǎn)活化，提升產(chǎn)能利用率，2017年末開(kāi)始加速營(yíng)銷(xiāo)、渠道等數(shù)字化轉(zhuǎn)型，2019年開(kāi)始進(jìn)行渠道直營(yíng)二階改革、增厚渠道利潤(rùn)。2020年，公司收入、歸母凈利潤(rùn)各為676.2、40.6億元，分別較2016年年復(fù)合增長(zhǎng)5.0%、36.7%；同期，公司歸母凈利潤(rùn)率6.0%，較2016年提升3.9pcts。1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司大股東為頂新（開(kāi)曼島）控股有限公司和三洋食品株式會(huì)社，2021H1末各持股33.46%。頂新集團(tuán)由魏氏家族控股，三洋食品不參與經(jīng)營(yíng)；雙方合作20余年，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)日常管理，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富。2015年后魏氏家族退出公司管理層，魏應(yīng)州先生辭任CEO，擔(dān)任董事長(zhǎng)，2019年其子魏宏名先生接任；公司聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)。其中，韋俊賢先生于2015年初至2020年底任CEO；

陳應(yīng)讓先生自2021年初接任CEO，陳先生自2013年2月起加入公司，此前在

寶潔有25年跨國(guó)研發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)，曾任康師傅研發(fā)負(fù)責(zé)人，在公司人才培育、外部合作伙伴引入、食品安全、技術(shù)平臺(tái)建設(shè)等領(lǐng)域成績(jī)卓越。此外，公司現(xiàn)任CFO劉國(guó)維先生、人力資源總監(jiān)吳之煒先生、執(zhí)行副總裁王世琦先生、方便面事業(yè)部總裁黃自強(qiáng)先生、康飲事業(yè)部總裁蔡慈源先生、百飲事業(yè)部總裁柳力仁等核心高管，均在集團(tuán)有11-28年工作經(jīng)驗(yàn)。公司管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富。股權(quán)激勵(lì)綁定各方利益，利好長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?？祹煾悼毓蓮?008年開(kāi)始執(zhí)行10年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并于2018年開(kāi)始進(jìn)行新一輪股權(quán)激勵(lì)，向合格參與者（對(duì)公司做出貢獻(xiàn)的員工、董事、供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商等）授出購(gòu)股權(quán)，參與者持有購(gòu)股權(quán)達(dá)到一定期限且滿足一定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)后方可行權(quán)。從實(shí)際行權(quán)情況來(lái)看，購(gòu)股權(quán)自2011年開(kāi)始被陸續(xù)行使；截至2021H1末，公司購(gòu)股權(quán)實(shí)際被行使3,883.1萬(wàn)股，按行權(quán)日之前的加權(quán)平均收市價(jià)計(jì)算得出市價(jià)總額為6.72億港元，而實(shí)際行權(quán)對(duì)價(jià)總額為3.84億港元，也即參與者行權(quán)累計(jì)超額收益2.89億港元。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定核心員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商及股東利益，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。1.4、公司當(dāng)前投資邏輯2、邏輯一：方便面行業(yè)迎提價(jià)潮，預(yù)計(jì)降低盈利壓力近年康統(tǒng)利潤(rùn)率整體提升，2021年成本壓力使利潤(rùn)率短期下滑國(guó)內(nèi)方便面行業(yè)呈現(xiàn)一超（康師傅）多強(qiáng)（統(tǒng)一、今麥郎、日清等）的穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局，其中康師傅、統(tǒng)一、日清為港股上市公司?？祹煾岛徒y(tǒng)一均以方便面和飲品雙輪驅(qū)動(dòng)，前者方便面收入是后者的三倍；港股上市的日清食品主要在中國(guó)香港和內(nèi)地經(jīng)營(yíng)方便面業(yè)務(wù)，收入不足康師傅的5%。1）、2017-2020年，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、管理費(fèi)用節(jié)約，康統(tǒng)“毛利率-銷(xiāo)管費(fèi)用率”整體拉大；康師傅采取資產(chǎn)活化策略，處置廠房和設(shè)備獲取收益，“現(xiàn)金為王”

策略下生息資產(chǎn)及利息收入增長(zhǎng)。2020年，康師傅、統(tǒng)一的毛利率各為33.2%、35.4%，均較2017年提升3.8pcts；毛利率與銷(xiāo)管費(fèi)用率的差額各為8.9%、7.7%，分別較2016年提升2.9、5.9pcts；歸母凈利潤(rùn)率各為6.0%、7.1%，分別較2016年提升3.9、4.2pcts；2）、2021年上游成本上漲使行業(yè)利潤(rùn)承壓。期內(nèi)康師傅和統(tǒng)一的毛利率分別同比-2.4、-0.9pcts，其中康師傅方便面和飲品毛利率分別同比-6.5、-1.0pcts，可見(jiàn)主要受方便面業(yè)務(wù)拖累，原因包括棕櫚油價(jià)格大漲、高價(jià)袋面銷(xiāo)售占比因疫情管制同比趨緩而回落（2020H1疫情嚴(yán)格管制期間，高價(jià)袋面的居家消費(fèi)增多，2021H1高基數(shù)下滑）等；同期，兩家公司歸母凈利潤(rùn)率分別同比-1.5、-2.5pcts。2022年方便面行業(yè)聯(lián)動(dòng)提價(jià)為應(yīng)對(duì)原材料及包材成本上漲壓力，2022年方便面行出現(xiàn)10年來(lái)首次聯(lián)動(dòng)提價(jià)。日清食品年初即公告自2022年3月1日起上調(diào)其在中國(guó)內(nèi)地銷(xiāo)售的方便面出廠價(jià)，平均漲價(jià)中個(gè)位數(shù)，涉及合味道杯面、出前一?。òb、杯裝及碗裝面）、日清意面、拉王等。據(jù)上海證券報(bào)及其線下渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，統(tǒng)一自2022Q1起上調(diào)部分方便面零售價(jià)：桶面零售價(jià)從4元/桶上漲12.5%至4.5元/桶，袋面零售價(jià)從2.5元/袋上漲12%至2.8元/袋，五合一袋面零售價(jià)從12.5元/組上漲12%至14元/組；康師傅自2022年2月起上調(diào)部分方便面零售價(jià)，漲幅與統(tǒng)一相近：經(jīng)典桶面漲價(jià)12.5%至4.5元/桶，經(jīng)典袋面漲價(jià)12%至2.8元/袋，經(jīng)典五袋裝面漲價(jià)12%至14元/組，隨心Mini杯面漲價(jià)16.7%至3.5元/杯；提價(jià)產(chǎn)品（按銷(xiāo)售收入計(jì)）占比60%以上。此前，康師傅于2021年7月已對(duì)約占方便面銷(xiāo)售額20%的大食桶、中價(jià)袋面提價(jià)。2010-2011年方便面行業(yè)提價(jià)復(fù)盤(pán)背景：原材料漲價(jià)使毛利率承壓。2009年至2011年上半年，面粉、棕櫚油、聚酯粒、糖等主要原料成本大漲。在成本上漲初期，康師傅和統(tǒng)一通過(guò)提高生產(chǎn)效率、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)來(lái)抵消成本壓力，2009年毛利率有一定提升；

2010年上游成本繼續(xù)加大，兩家公司毛利率分別同比-6.2、-7.6pcts。舉措：方便面行業(yè)出現(xiàn)提價(jià)潮。行業(yè)率先對(duì)毛利壓力較大的袋面產(chǎn)品提價(jià)，其中康師傅于2010年11月將旗下主力產(chǎn)品袋裝方便面漲價(jià)10%，經(jīng)典袋面從2元上調(diào)至2.2元；并于次年2月將經(jīng)典袋面提價(jià)至2.3元；統(tǒng)一則于2011年初跟進(jìn)，在部分渠道上調(diào)統(tǒng)一100袋面零售價(jià)。此后，康師傅和統(tǒng)一于2011年8月對(duì)部分桶面產(chǎn)品提價(jià)0.3元，漲幅10%左右。當(dāng)年今麥郎、日清等品牌亦有提價(jià)舉措。效果：從收入來(lái)看，2011年康師傅、統(tǒng)一方便面收入分別同比+22.5%、+67.3%，同期中國(guó)大陸方便面銷(xiāo)售量同比+0.4%（世界方便面協(xié)會(huì)口徑）；在行業(yè)提價(jià)潮之下，康師傅銷(xiāo)售額市占率保持穩(wěn)定，2010及2011年各為55.8%、55.7%（尼爾森口徑）；2011年統(tǒng)一收入高增長(zhǎng)部分得益于2008年率先推出老壇酸菜面，發(fā)酵為爆款。從利潤(rùn)率來(lái)看，1）、毛利率方面，2011年原材料價(jià)格持續(xù)處于高位，但提價(jià)使兩家公司毛利率跌幅收窄。2011年康師傅和統(tǒng)一的毛利率分別同比-1.9、-2.9pcts，其中康師傅的方便面業(yè)務(wù)毛利率-1.6pcts。2012年，上游原材料價(jià)格相對(duì)回落，兩家公司毛利率分別同比+3.4、+5.4pcts，享受提價(jià)紅利。2）、銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，由于方便面競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，且收入增長(zhǎng)攤薄費(fèi)用率，提價(jià)后銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定；2011年康師傅銷(xiāo)售費(fèi)用率同比持平，統(tǒng)一則同比-0.8pcts。從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，2011年康師傅和統(tǒng)一的歸母凈利潤(rùn)分別同比-12.0%、-39.9%，2012年分別同比+9.3%、+174.4%，統(tǒng)一部分受益于老壇酸菜面爆款的成功。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，提價(jià)后市場(chǎng)形成公司基本面改善預(yù)期，股價(jià)和估值齊升?？祹煾倒蓛r(jià)受提價(jià)直接利好，2011年2月至8月公司股價(jià)（按收盤(pán)價(jià)，下同）累計(jì)最大漲幅50.1%，PE（TTM）相應(yīng)地從27.7倍提升至37.4倍；此后因基本面改善情況不及統(tǒng)一，股價(jià)呈震蕩行情。彼時(shí)統(tǒng)一的業(yè)績(jī)基本面受到提價(jià)和老壇酸菜面爆款產(chǎn)品的雙重利好，2011年2月至2012年11月股價(jià)整體上行，累計(jì)最大漲幅達(dá)167.2%（其中2011年2月至8月股價(jià)最大漲幅32.7%）；期內(nèi)PE（TTM）從20.8倍一度升至70倍以上，后因利潤(rùn)兌現(xiàn)、EPS上揚(yáng)，估值被動(dòng)回落，但仍在35倍以上。復(fù)盤(pán)康師傅2009年至今的股價(jià)，發(fā)現(xiàn)其相對(duì)于大盤(pán)的超額收益主要由實(shí)際業(yè)績(jī)兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，方便面提價(jià)的利好預(yù)期則在短期內(nèi)快速拉升股價(jià)。3、邏輯二：渠道為王，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健目前，康師傅的高端方便面、碳酸飲料、即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料、即飲茶、包裝水等業(yè)務(wù)均有上升空間。從行業(yè)機(jī)遇來(lái)看，碳酸飲料、即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料、包裝水市場(chǎng)擴(kuò)容，方便面行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。從公司優(yōu)勢(shì)來(lái)看，渠道力+產(chǎn)能+產(chǎn)品力+品牌力助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司以渠道為王，“喝開(kāi)水”、無(wú)糖可樂(lè)、無(wú)糖氣泡水、無(wú)糖茶等新品、爆品構(gòu)建增長(zhǎng)點(diǎn)。3.1、行業(yè)機(jī)遇：軟飲銷(xiāo)量增長(zhǎng)，方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)軟飲：銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，細(xì)分賽道有機(jī)遇軟飲行業(yè)整體：銷(xiāo)量驅(qū)動(dòng)軟飲銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。據(jù)Euromonitor，2021年中國(guó)內(nèi)地軟飲零售額5,829億元，2016-2021年零售額、銷(xiāo)量、單價(jià)的CAGR各為3.0%、2.5%、0.4%，銷(xiāo)量增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)力。2020年中國(guó)內(nèi)地人均軟飲消費(fèi)量為60.4升/人，約為中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣的一半，僅為美國(guó)的17.5%；2021年內(nèi)地軟飲零售單價(jià)為1.0美元/升，為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的40%-80%。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)軟飲行業(yè)擴(kuò)容主要由銷(xiāo)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，單價(jià)提升有部分拉動(dòng)作用。細(xì)分賽道：即飲咖啡、能量飲料、包裝水、運(yùn)動(dòng)飲料、碳酸飲料行業(yè)增長(zhǎng)。從規(guī)模來(lái)看，2021年國(guó)內(nèi)軟飲零售額中，包裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁、能量飲料位列前五，各為2,164、1,081、990、747、537億元，各占37.1%、18.5%、17.0%、12.8%、9.2%。從增速來(lái)看，2016-2021年國(guó)內(nèi)軟飲細(xì)分賽道的零售額CAGR為：即飲咖啡（11.7%）>能量飲料（9.4%）>包裝水（6.6%）>碳酸飲料

（4.9%）>運(yùn)動(dòng)飲料（4.1%）>即飲茶（-1.8%）>果汁（-3.4%）。從原因來(lái)看，即飲咖啡、能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料增長(zhǎng)較快，受益于不斷增長(zhǎng)的工作、娛樂(lè)、健身等消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生的提神醒腦或能量補(bǔ)充需求。包裝水的持續(xù)增長(zhǎng)，是得益于消費(fèi)水平提高，國(guó)內(nèi)居民偏好喝好水、喝健康。碳酸飲料繼續(xù)增長(zhǎng)，部分由于龍頭公司對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的把握，“0糖”產(chǎn)品契合健康風(fēng)尚。即飲茶銷(xiāo)售額回落是由于此前的爆款產(chǎn)品銷(xiāo)售占比高，且步入成熟期后增長(zhǎng)乏力；果汁賽道衰退與其高糖屬性有關(guān)；此外，二者還在一定程度上受到線下茶飲店、奶茶店、果汁店、生鮮電商、外賣(mài)服務(wù)沖擊。從趨勢(shì)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)即飲咖啡、能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、包裝水未來(lái)幾年繼續(xù)增長(zhǎng)，碳酸飲料、即飲茶的“0糖”趨勢(shì)延續(xù)。方便面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，單價(jià)提升驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)售額我國(guó)是全球最大的方便面產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)，2010-2020年銷(xiāo)量均占全球四成左右，21世紀(jì)以來(lái)呈三階段發(fā)展趨勢(shì)。1）、2000-2013年行業(yè)高增長(zhǎng)。此階段國(guó)內(nèi)方便面行業(yè)銷(xiāo)售收入整體雙位數(shù)增長(zhǎng)，其中康師傅2000-2013年方便面收入年復(fù)合增長(zhǎng)17.5%。這得益于頭部方便面品牌的產(chǎn)品及渠道滲透率不斷提升、外出農(nóng)民工等方便面主力消費(fèi)人群擴(kuò)充。2）、2013-2016年方便面銷(xiāo)量下滑。據(jù)世界方便面協(xié)會(huì)，2013-2016年國(guó)內(nèi)方便面需求量CAGR為-5.9%，累計(jì)下跌16.7%。原因一是居民收入水平、健康食飲意識(shí)提高。二是主力消費(fèi)人群萎縮。2013-2016年外出農(nóng)民工人數(shù)CAGR僅0.6%，相較于此前3%以上的增速明顯下滑，且民工收入和飲食水平亦有提升；

同時(shí)，高鐵普及使旅程耗時(shí)縮短，疊加列車(chē)餐飲服務(wù)水平提升，乘車(chē)食用方便面的人數(shù)減少。三是外賣(mài)行業(yè)興起的替代效應(yīng)。2011年后國(guó)內(nèi)外賣(mài)行業(yè)興起，頭部平臺(tái)為搶占份額，2014年開(kāi)啟補(bǔ)貼大戰(zhàn)。在補(bǔ)貼激勵(lì)下，外賣(mài)價(jià)格便宜、品種豐富、更健康營(yíng)養(yǎng)，對(duì)方便面的替代效果顯著。3）、2017年后行業(yè)處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)階段。據(jù)世界方便面協(xié)會(huì)和尼爾森數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)方便面銷(xiāo)量較2016年年復(fù)合增長(zhǎng)2.5%；因疫情初期居家辦公消費(fèi)場(chǎng)景帶來(lái)的短期需求上揚(yáng)，2020年方便面銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)11.8%；因上年高基數(shù)，2021H1銷(xiāo)量同比回落7.7%。2017年以來(lái)方便面行業(yè)整體回暖，原因一是部分消費(fèi)需求從中低價(jià)袋面向普通高價(jià)袋面及容器面轉(zhuǎn)移。二是在高價(jià)面內(nèi)部高端及超高端產(chǎn)品發(fā)力?？祹煾盗ν?元以上價(jià)格帶（按當(dāng)前每桶/碗/杯/盒的實(shí)際售價(jià)計(jì)，下同）的湯大師系列，5元左右價(jià)格帶的熬制高湯、乾面薈、干拌面系列，20元以上價(jià)格帶的“速達(dá)面館”碗面等。統(tǒng)一力推5元以上價(jià)格帶“湯達(dá)人”

系列、10元價(jià)格帶“冠軍榜蘭州牛肉面”系列、20元左右價(jià)格帶“滿漢大餐”

系列等；高端及超高端產(chǎn)品銷(xiāo)售額增速高于公司整體方便面增速。三是外賣(mài)的性?xún)r(jià)比和替代效應(yīng)下降。2018年后外賣(mài)行業(yè)用戶(hù)規(guī)模增速明顯下降。目前外賣(mài)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，補(bǔ)貼大幅減少，20元以上外賣(mài)常態(tài)化，5-20元的高端、超高端方便面優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。我國(guó)方便面行業(yè)仍有向上空間，預(yù)計(jì)由產(chǎn)品升級(jí)、價(jià)格帶上移驅(qū)動(dòng)。方便面起源于日本，在傳入東亞、東南亞各國(guó)后根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖镀眠M(jìn)行調(diào)整，成為暢銷(xiāo)產(chǎn)品。從人均消費(fèi)量來(lái)看，2020年中國(guó)大陸人均方便面消費(fèi)量為33份，不到韓國(guó)、越南的一半，亦低于泰國(guó)、尼泊爾、馬來(lái)西亞、日本、印尼等亞洲國(guó)家。從單價(jià)來(lái)看，據(jù)Statista，2019年中國(guó)內(nèi)地方便面件均單價(jià)2.3元，同期日本、中國(guó)臺(tái)灣各為6.6、5.2元，內(nèi)地方便面單價(jià)僅為日本的三分之一。從前景來(lái)看，目前方便面在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本的人均消費(fèi)量、均價(jià)都較高，原因在于其暢銷(xiāo)的方便面品類(lèi)豐富、食材多樣，能較好替代日常餐食。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的方便面產(chǎn)品還有升級(jí)空間；一方面，農(nóng)民工、旅客等傳統(tǒng)客群仍對(duì)高性?xún)r(jià)比方便面有需求；另一方面，隨著產(chǎn)品升級(jí)、單身人群增加和家庭小型化、購(gòu)買(mǎi)力提升，高端及超高端方便面將吸引增量客群，并帶動(dòng)行業(yè)價(jià)格帶上移；此外，同一產(chǎn)品的單價(jià)也有望隨著通脹溫和上漲。3.2、渠道力：渠道王者，規(guī)模效應(yīng)顯著渠道建設(shè)：快速覆蓋全國(guó)、率先通路精耕、直營(yíng)二階改革、發(fā)力新零售渠道優(yōu)勢(shì)：銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，渠道控制力強(qiáng)1）、從總量來(lái)看，康師傅有全國(guó)大眾食飲行業(yè)中最強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)。目前公司80%銷(xiāo)售額由經(jīng)銷(xiāo)商渠道貢獻(xiàn)，20%由現(xiàn)代通路（含線上渠道）貢獻(xiàn)。銷(xiāo)售渠道遍布全國(guó)，在大多數(shù)核心城市完成直營(yíng)二階覆蓋（只有一層經(jīng)銷(xiāo)商），目前覆蓋超300個(gè)城市的核心市區(qū)；在大中城市郊區(qū)、低線城市和下沉市場(chǎng)與優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商合作，渠道深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)。截至2021H1末，公司共有341個(gè)營(yíng)業(yè)所（辦事處）、346個(gè)倉(cāng)庫(kù)以服務(wù)79,051家經(jīng)銷(xiāo)商及227,501家直營(yíng)零售商。截至2020年末，康師傅終端零售網(wǎng)點(diǎn)逾400萬(wàn)個(gè)，同期娃哈哈、達(dá)利為300萬(wàn)級(jí)別，旺旺、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一為200萬(wàn)級(jí)別，怡寶、東鵬等多數(shù)品牌則在200萬(wàn)以下。寬廣的渠道帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，攤薄銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率，康師傅的銷(xiāo)管費(fèi)用率長(zhǎng)期低于統(tǒng)一。2）、從結(jié)構(gòu)來(lái)看，康師傅渠道扁平化、控制力強(qiáng)?？祹煾党掷m(xù)加強(qiáng)倉(cāng)庫(kù)和直營(yíng)零售商布局，以及直營(yíng)二階建設(shè)，營(yíng)業(yè)所效率提升，對(duì)渠道的控制力進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，公司通過(guò)返利、引入SAAS系統(tǒng)、減少經(jīng)銷(xiāo)商代墊費(fèi)用等措施，提升經(jīng)銷(xiāo)商的盈利水平和資金周轉(zhuǎn)速度，增加經(jīng)銷(xiāo)商的粘性；公司新品鋪貨速度和市場(chǎng)反饋速度快，新產(chǎn)品可快速、有效地登陸市場(chǎng)，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)長(zhǎng)期領(lǐng)先于統(tǒng)一。3.3、產(chǎn)品力：品類(lèi)齊全、矩陣豐富，產(chǎn)品升級(jí)和新品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)產(chǎn)品品類(lèi)、價(jià)格帶齊全，多SKU滿足多元需求品類(lèi)方面，康師傅產(chǎn)品線齊全，覆蓋軟飲、方便面、方便食品，包括星巴克和百事可樂(lè)旗下非酒精飲料。其中軟飲包括即飲茶、包裝水、果汁、碳酸飲料、運(yùn)動(dòng)飲料、即飲咖啡、含乳飲料等，方便面包括桶面、袋面、干脆面，方便食品包括蛋糕、餅干、面包等?？祹煾蹈髌奉?lèi)市占率皆處行業(yè)前列，其中方便面、即飲茶市占率長(zhǎng)期第一。價(jià)格帶方面，康師傅各業(yè)務(wù)線都有平價(jià)和高端產(chǎn)品以滿足多元需求，并推出新型高端產(chǎn)品和新口味產(chǎn)品以契合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。碳酸飲料、即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料優(yōu)勢(shì)持續(xù)“碳酸飲料及其他”是近年康師傅增速最快的飲品類(lèi)別。該品類(lèi)主要包括百事碳酸飲料、星巴克即飲咖啡、貝納頌即飲咖啡、佳得樂(lè)運(yùn)動(dòng)飲料、味全乳飲料，2020年收入133.7億元，較2016年年復(fù)合增長(zhǎng)11.9%，顯著高于同期公司飲品整體收入的年復(fù)合增速（3.5%）。2021H1，康師傅碳酸飲料及其他飲品收入83.6億元，同比增長(zhǎng)24.7%，收入占比37.5%，僅次于即飲茶。該品類(lèi)后續(xù)有望維持增長(zhǎng)：1）、從賽道來(lái)看，據(jù)Euromonitor，2016-2021年中國(guó)內(nèi)地即飲咖啡、碳酸飲料、運(yùn)動(dòng)飲料行業(yè)零售額CAGR分別為11.7%、4.9%、4.1%；其中即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料持續(xù)受益于工作、娛樂(lè)、健身等消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生的提神醒腦或能量補(bǔ)充需求；內(nèi)地碳酸飲料人均消費(fèi)量遠(yuǎn)低于歐美、日韓，下沉市場(chǎng)仍有較大擴(kuò)容空間；“0糖”產(chǎn)品契合一二線城市健康風(fēng)尚。Euromonitor預(yù)測(cè)2020-2025年中國(guó)內(nèi)地即飲咖啡、碳酸飲料、運(yùn)動(dòng)飲料的零售總額CAGR各為4.3%、4.0%、1.9%。2）、從康師傅現(xiàn)狀來(lái)看，其碳酸飲料與可口可樂(lè)并列雙寡頭，咖啡和運(yùn)動(dòng)飲料市占率提升。據(jù)尼爾森，康師傅旗下的百事碳酸飲料在中國(guó)內(nèi)地銷(xiāo)量市占率從2015年的28.8%上升至2018年的33.0%，此后維持在33%左右，穩(wěn)居第二，與可口可樂(lè)共筑雙寡頭格局。公司旗下即飲咖啡品牌“星巴克”及“貝納頌”分別定位超高端及中高價(jià)市場(chǎng)，銷(xiāo)售額和市場(chǎng)份額連年增長(zhǎng)，目前在內(nèi)地銷(xiāo)售額市占率各為第二、第三；據(jù)Euromonitor，2021年星巴克即飲咖啡銷(xiāo)量、零售總額市占率各為5.7%、12.1%，分別較2014年提升4.5、7.9pcts；同期，貝納頌即飲咖啡銷(xiāo)量、零售總額市占率各為3.7%、3.8%，分別較2014年提升2.3、1.1pcts?？祹煾档倪\(yùn)動(dòng)飲料以百事旗下“佳得樂(lè)”為主力產(chǎn)品；佳得樂(lè)是美國(guó)第一運(yùn)動(dòng)飲料品牌，2021年在美零售額市占率73.2%。內(nèi)地消費(fèi)者，尤其是健身人群、運(yùn)動(dòng)員對(duì)佳得樂(lè)認(rèn)知度高，2021年佳得樂(lè)在內(nèi)地的銷(xiāo)量、零售額市占率均為行業(yè)第二，各為10.9%、10.7%，分別較2014年提升3.0、3.4pcts。3）、從康師傅的后續(xù)打法來(lái)看，公司繼續(xù)發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)行下沉市場(chǎng)滲透，同時(shí)新口味、新包裝產(chǎn)品助力收入增長(zhǎng)。百事碳酸飲料方面，公司以“百事+美年達(dá)+七喜+Bubly微笑趣泡”四大子品牌發(fā)力，無(wú)糖、減糖可樂(lè)上市較早；其中百事無(wú)糖可樂(lè)有原味、樹(shù)莓、青檸等口味；2021年5月公司推出“Bubly微笑趣泡”

0糖0卡0脂氣泡水，主打白桃、百香果、蜜柚三大口味，進(jìn)入高景氣度0糖氣泡水市場(chǎng)?？Х确矫?，貝納頌咖啡持續(xù)聚焦長(zhǎng)三角、珠三角等核心城市，拓展中高價(jià)市場(chǎng)和現(xiàn)代渠道。星巴克即飲咖啡錨定高價(jià)市場(chǎng)，2020年推出星選系列，2021年加大鋪貨上市，該系列精選哥倫比亞阿拉比卡咖啡豆，采取便攜瓶裝，有0脂、低脂、常規(guī)單品，銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼。2021H1瓶裝星冰樂(lè)推出新口味與新包裝，市占增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)飲料方面，佳得樂(lè)專(zhuān)注運(yùn)動(dòng)場(chǎng)館覆蓋，與全國(guó)各大運(yùn)動(dòng)協(xié)會(huì)合作，贊助專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)賽事，打造第一運(yùn)動(dòng)飲料品牌形象；2021H1持續(xù)以“每滴汗不白流”情感主題，利用普通運(yùn)動(dòng)者形象開(kāi)展品牌傳播；同時(shí)推出新品“佳得樂(lè)輕爽”無(wú)糖維生素電解質(zhì)飲料，滿足輕運(yùn)動(dòng)及日常補(bǔ)水場(chǎng)景，擴(kuò)大品牌人群覆蓋面。包裝水賽道景氣、“喝開(kāi)水”表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)包裝水賽道景氣，瓶裝水消費(fèi)升級(jí)，中高價(jià)水占比提升。從總量來(lái)看：據(jù)Euromonitor，2016-2021年國(guó)內(nèi)包裝水零售額年復(fù)合增長(zhǎng)6.6%，預(yù)計(jì)2020-2025年CAGR為5.2%。國(guó)內(nèi)消費(fèi)者近年偏好健康飲品，口味清淡、天然健康、無(wú)添加劑的飲料受青睞；同時(shí)對(duì)飲用水水質(zhì)要求提高。由于包裝水自身具有“0糖0卡0添加劑”的特點(diǎn)，且比燒開(kāi)自來(lái)水更安全健康、口感好、便利，逐漸成為消費(fèi)者的重要選擇之一，在軟飲消費(fèi)和飲水消費(fèi)中的占比不斷走高。從結(jié)構(gòu)來(lái)看：

我國(guó)瓶裝水早期以1.5元/500ml以下價(jià)格帶的低端純凈水、礦物質(zhì)水為主；此后隨著居民消費(fèi)升級(jí)、商務(wù)招待用水規(guī)格提升等，市場(chǎng)對(duì)包裝水的水質(zhì)、健康度、口味、包裝設(shè)計(jì)精致度要求提升，2-3元及以上價(jià)格帶的中高端包裝水興起。在此背景下，近年定位中高端市場(chǎng)且有天然水源優(yōu)勢(shì)的農(nóng)夫山泉、景田百歲山市占率走高，低價(jià)水占比較高的娃哈哈、康師傅市占率整體下降。低價(jià)水性?xún)r(jià)比高，中價(jià)水助力份額企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為，2013-2019年康師傅包裝水市占率下降的重要原因在于包裝水消費(fèi)主流從平價(jià)水向中高端水升級(jí)，但公司的中高價(jià)水發(fā)力時(shí)間晚于農(nóng)夫、景田百歲山等品牌，未能搶占先機(jī)；同時(shí)2018年的公司1元水提價(jià)效果不及預(yù)期。為此：1）、2020年平價(jià)水回調(diào)單價(jià)，保持價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2）、跟進(jìn)“喝開(kāi)水”爆款。相較于農(nóng)夫和景田，其他國(guó)產(chǎn)品牌在天然水源上存在劣勢(shì)。2016年今麥郎另辟蹊徑，推出125℃UHT熱殺菌處理技術(shù)的瓶裝水“涼白開(kāi)”，以“熟水”概念打造爆款，2019年銷(xiāo)售額突破20億元。據(jù)此，康師傅2020年推出中價(jià)水新品“喝開(kāi)水”，135℃UHT殺菌熟水，以甘甜溫和好吸收為賣(mài)點(diǎn)；預(yù)計(jì)2021年銷(xiāo)售額占比超10%。3）、“涵養(yǎng)泉”升級(jí)。高價(jià)水“涵養(yǎng)泉”2021H1包裝升級(jí)重新上市，強(qiáng)化“天然、珍稀、富含天然微量元素”產(chǎn)品定位。4）、份額企穩(wěn)回升。得益于平價(jià)水企穩(wěn)、中價(jià)水“喝開(kāi)水”

的推廣，2020年、2021H1康師傅的包裝水銷(xiāo)售收入分別同比+5.2%、+38.3%，銷(xiāo)量市占率各為5.7%、6.2%，較2019年5.4%的銷(xiāo)量市占率回升。我們認(rèn)為，隨著中高價(jià)產(chǎn)品的持續(xù)發(fā)力，憑借渠道優(yōu)勢(shì)，康師傅包裝水份額有望進(jìn)一步回升?？祹煾导达嫴璋盐諢o(wú)糖、健康趨勢(shì)，賽道景氣度有望小幅回升從現(xiàn)狀來(lái)看：2016年至今，即飲茶收入在康師傅飲品總收入中的占比高于40%，為第一大品類(lèi)；2016-2020年銷(xiāo)售額CAGR為3.3%，呈穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；2021H1收入大幅增長(zhǎng)23.3%。據(jù)尼爾森，近十年康師傅即飲茶銷(xiāo)量市占率穩(wěn)定在40%以上，穩(wěn)居第一。從后續(xù)展望來(lái)看：1）、即飲茶市場(chǎng)空間大。東亞地區(qū)飲茶歷史悠久，具備深厚的飲茶文化，但2020年中國(guó)內(nèi)地人均即飲茶消費(fèi)量?jī)H為8.8升，不及中國(guó)臺(tái)灣和日本的20%，提升空間大。2）、康師傅茶飲口味創(chuàng)新不斷，把握無(wú)糖、健康趨勢(shì)。康師傅即飲茶涵蓋冰紅茶、綠茶、烏龍茶、茉莉茶等多個(gè)熱銷(xiāo)系列，以多口味、多規(guī)格產(chǎn)品滿足不同消費(fèi)場(chǎng)景；2020年上市高端無(wú)糖茶系列“康師傅冷泡綠茶”、“康師傅茉莉花茶”，采取低溫長(zhǎng)時(shí)慢萃無(wú)香精技術(shù)，以“純萃工法，無(wú)糖回甘”為賣(mài)點(diǎn)，提供健康好茶；2021年推出新品“無(wú)糖冰紅茶”，上市后迅速成為爆款。方便面產(chǎn)品升級(jí)，高端及超高端產(chǎn)品受青睞康師傅經(jīng)典系列持續(xù)暢銷(xiāo)，力推高端、超高端方便面。目前，康師傅經(jīng)典袋面和桶面銷(xiāo)售占比超六成，具備堅(jiān)實(shí)的客群基礎(chǔ)。同時(shí)，為迎合方便面行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，康師傅自2016年起加大方便面產(chǎn)品升級(jí)力度。1）、高端產(chǎn)品方面，康師傅主打以少添加、高湯熬制為賣(mài)點(diǎn)的“熬制高湯”系列；該系列于2016年2月推出，當(dāng)年上市黑白胡椒牛排、匠湯、金湯口味；次年推出藤椒豚骨、胡椒豬肚雞等新口味。此外，2016年3月，康師傅升級(jí)不添加味精的“湯大師”系列并推出杯面規(guī)格，2021年4月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”；2017Q2，公司上市非油炸蒸煮工藝的“DIY面”，以面條鮮熟、健康、百搭為賣(mài)點(diǎn)；2020年，疫情期間居家辦公消費(fèi)場(chǎng)景使方便面需求上揚(yáng)，康師傅上新面體Q彈的“手搟面”

新品，并推出袋面規(guī)格的“拌面”產(chǎn)品。2021年，公司結(jié)合消費(fèi)者口味偏好推出包括XO醬海鮮炒面、鐵板牛肉炒面、韓式火雞拌面、蔥油雞絲拌面在內(nèi)的

“乾面薈”系列。2）、超高端產(chǎn)品方面，康師傅將10元以上的桶面定義為“超高端”，于2018Q4上市近20元/碗的超高端碗面“Express速達(dá)面館”，以原汁大肉塊、濃純高湯、鮮面口感為賣(mài)點(diǎn)，還原高品質(zhì)面館好面。次年，公司推出煮面、自熱面規(guī)格，碗面、煮面、自熱面分別對(duì)應(yīng)辦公、家庭、戶(hù)外消費(fèi)場(chǎng)景。公司在推出“Express速達(dá)面館”后，主打電商、便利等現(xiàn)代渠道及長(zhǎng)途客運(yùn)等特殊渠道，注重線上營(yíng)銷(xiāo)，并抓住冬奧契機(jī)與國(guó)家體育總局冬季運(yùn)動(dòng)管理中心合作，定制產(chǎn)品“中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)員定制版Express速達(dá)面館”拔高品牌形象。2021年4月，Express煮面系列上新日式叉燒豚骨面新口味。方便面銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)整體升級(jí)。2021H1，康師傅方便面銷(xiāo)售額127.2億元，其中容器面、高價(jià)袋面、中價(jià)袋面、干脆面及其他面各占46.7%、41.2%、10.8%、1.1%，收入各為59.7、52.5、13.7、1.4億元，較2016H1的年復(fù)合增速各為3.9%、12.5%、-7.7%、-8.0%；容器面和高價(jià)袋面占比高。2020年尤其是2020H1，疫情帶來(lái)居家辦公的方便面消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)公司力推高價(jià)袋面，2020年該品類(lèi)收入實(shí)現(xiàn)28.1%的同比增長(zhǎng)；2021年，因疫情管制同比放寬，方便面銷(xiāo)量回落，2021H1康師傅容器面、高價(jià)袋面收入負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2021H1，國(guó)內(nèi)方便面行業(yè)承壓，期內(nèi)康師傅銷(xiāo)量、銷(xiāo)額市占率各為45.4%、47.9%，分別同比+2.5、+2.1pcts。3.4、品牌力：品牌滲透率業(yè)內(nèi)第一康師傅早期通過(guò)電視廣告投放、當(dāng)紅明星代言迅速提高品牌知名度；近年通過(guò)體育贊助、航天合作、全媒體營(yíng)銷(xiāo)、IP合作等方式提升品牌品類(lèi)形象、觸達(dá)年輕客群。航天合作、贊助體育、入選民族品牌工程、踐行節(jié)能環(huán)保，拔高品牌形象?？祹煾?017年起成為中國(guó)航天事業(yè)合作伙伴。公司還是CUBA中國(guó)大學(xué)生籃球聯(lián)賽合作伙伴、NBA大中華區(qū)官方飲料合作伙伴、國(guó)家體育總局冬運(yùn)中心運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)膳食合作伙伴，助力中國(guó)女排和冰雪運(yùn)動(dòng)，康師傅飲用水是國(guó)家體育總局訓(xùn)練局運(yùn)動(dòng)員訓(xùn)練指定用水。同時(shí)，康師傅積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、參與扶貧、支持抗疫，多次獲得中華慈善獎(jiǎng)，2018年入選新華社民族品牌工程。此外，康師傅踐行綠色低碳，提高聚酯粒使用效率、加強(qiáng)PET瓶循環(huán)利用，入選聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署中國(guó)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告優(yōu)秀案例，獲2021年香港公司ESG卓越獎(jiǎng)。2022年初，康師傅上市無(wú)標(biāo)簽冰紅茶，瓶身為裸瓶、去除塑料外模，僅包裝紙箱印有完整標(biāo)簽信息，產(chǎn)品整箱售賣(mài)；此舉可減少塑料使用，同時(shí)方便PET瓶回收利用。注重IP合作，品牌形象年輕化?？祹煾低ㄟ^(guò)與奇葩說(shuō)、功夫熊貓、和平精英、斗羅大陸、天官賜福等IP合作，以及啟用易烊千璽等新生代代言人，強(qiáng)化與年輕消費(fèi)族群溝通。康師傅奶茶2019年與火箭少女101開(kāi)展IP合作，紅燒牛肉面啟用張藝興代言，“喝開(kāi)水”啟用蔡徐坤代言，當(dāng)前的茉莉茶代言人李現(xiàn)和春夏通過(guò)主題微電影《花和茶本該在一起》、《非你“茉”屬》打造清香茉莉品牌形象，綠茶代言人易烊千璽的“心有活力，奇跡少年”廣告片強(qiáng)化綠茶清新活力形象。品牌滲透率行業(yè)第一。2020年康師傅是國(guó)內(nèi)排名第三的快消品牌，2020年的消費(fèi)者觸及數(shù)達(dá)8.41億，購(gòu)買(mǎi)滲透率達(dá)84.3%，處于方便面和軟飲行業(yè)第一；統(tǒng)一排名快消品第九，2020年消費(fèi)者觸及數(shù)3.55億，購(gòu)買(mǎi)滲透率59.3%。據(jù)中國(guó)工信部品牌政策專(zhuān)項(xiàng)資金評(píng)比指定品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Chnbrand的中國(guó)品牌力指數(shù)，康師傅2011-2021年連續(xù)11年獲得方便面和茶飲料品牌排行榜第一名。4、邏輯三：連續(xù)100%分紅，股息率高股息率穩(wěn)定在5%以上。我們以公司各財(cái)年宣派的每股股息為分子，以財(cái)報(bào)日收盤(pán)價(jià)為分母，計(jì)算食飲公司各財(cái)年股息率?？祹煾?、統(tǒng)一、日清食品

2018-2020年的股息率均值各為5.4%、4.7%、2.2%。從近期股息率來(lái)看，截至2022年3月10日收盤(pán)，三家公司的股息率TTM各為9.5%、6.7%、2.8%。高分紅+高ROE推高股息率?？祹煾岛徒y(tǒng)一股息率明顯高于日清，系因2018-2020年兩家公司分紅率達(dá)100%，此外2021H1康師傅宣布派發(fā)中期特別股息6.88美仙/股，當(dāng)期分紅率超100%；康師傅股息率高于統(tǒng)一則是由于ROE更高。2021H1，康師傅、統(tǒng)一、日清食品的年化ROE各為20.2%、12.6%、8.8%；同期，三家公司的年化ROA各為6.4%、7.8%、6.6%，權(quán)益乘數(shù)各為2.90、1.64、1.27倍；權(quán)益乘數(shù)是推高康師傅ROE的主因，系因公司強(qiáng)大的渠道周轉(zhuǎn)能力。5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)5.1、財(cái)務(wù)分析及預(yù)測(cè)2021H1財(cái)務(wù)分析：飲品收入高增長(zhǎng)，利潤(rùn)短期承壓總收入穩(wěn)增長(zhǎng)，飲品收入高增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)受疫情影響：2021H1，康師傅營(yíng)收354.0億元，同比+7.5%，較2019H1年復(fù)合增長(zhǎng)7.7%，近兩年整體呈穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的方便面和飲品業(yè)務(wù)受疫情的影響方向不同。2020H1，疫情初期的嚴(yán)格管制措施下，居家隔離和辦公產(chǎn)生的方便面消費(fèi)場(chǎng)景使公司方便面收入同比+29.1%至149.1億元，但外出休閑、運(yùn)動(dòng)等軟飲消費(fèi)場(chǎng)景受限，康師傅軟飲收入同比-4.1%至176.0億元。2021H1，隨著疫情管制措施的同比放寬，方便面和軟飲消費(fèi)場(chǎng)景一減一增，收入各為127.2、354.0億元，分別同比-14.7%、+26.5%，分別較2019H1年復(fù)合增長(zhǎng)5.0%、10.1%。1）、方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變：2021H1，康師傅的容器面及高價(jià)袋面營(yíng)收分別同比-12.5%、-22.8%，但分別較2019H1增長(zhǎng)3.9%和14.1%，剔除疫情因素，高價(jià)及高端方便面需求整體走高。2）、飲品業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，新品受青睞：2021H1，康師傅的碳酸飲料及其他飲品

（即飲咖啡、運(yùn)動(dòng)飲料等）、果汁、包裝水、即飲茶均增長(zhǎng)較快，分別同比+24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%，分別較2019H1年復(fù)合+16.2%、+10.3%、+12.4%、+4.8%。公司以無(wú)糖可樂(lè)、無(wú)糖氣泡水、無(wú)糖即飲茶緊抓無(wú)糖趨勢(shì)，中價(jià)水“喝開(kāi)水”受市場(chǎng)歡迎，包裝水市占率企穩(wěn)回升。成本上漲使毛利率承壓，營(yíng)收增長(zhǎng)助力毛利穩(wěn)定：2021H1，公司的毛利率31.05%，同比-2.38pcts，較2019H1下降0.87pcts；其中方便面、軟飲業(yè)務(wù)毛利率各為23.89%、34.78%，分別同比-6.46、-1.00pcts，分別較2019年下降4.27、提升0.54pcts。方便面業(yè)務(wù)毛利率明顯下滑，主要受棕櫚油價(jià)格大漲負(fù)面影響，其次是產(chǎn)品組合變化影響（高價(jià)袋面銷(xiāo)售收入高基數(shù)下滑）。在毛利率下滑、飲品收入增長(zhǎng)的共同作用下，2021H1公司毛利相對(duì)穩(wěn)定，同比-0.2%至109.9億元；

同期，公司的方便面、飲品業(yè)務(wù)毛利各為30.4、77.5億元，分別同比-32.8%、+23.0%。費(fèi)用率略有提升：2021H1，公司的銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率之和為25.1%，同比+1.3pcts略有提升；其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+1.7pcts至21.4%，系因新品推廣及渠道拓展費(fèi)用增加。凈利潤(rùn)短期承壓：受累于成本上漲帶來(lái)的毛利壓力，2021H1公司EBITDA同比12.6%至45.2億元，EBIT率同比-2.5pcts至8.4%；歸母凈利潤(rùn)同比-14.5%至20.4億元，歸母凈利潤(rùn)率同比-1.5pcts至5.7%。同期，公司派發(fā)中期特別股息6.88美仙/股。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：2021年利潤(rùn)承壓，2022年預(yù)計(jì)企穩(wěn)，長(zhǎng)期空間向上結(jié)合康師傅控股的業(yè)務(wù)布局、發(fā)展策略、行業(yè)前景，我們認(rèn)為：從短期邏輯看，2021年成本上漲壓力之下，市場(chǎng)形成對(duì)公司毛利率回落、利潤(rùn)下滑的較一致預(yù)期。目前聚酯粒、棕櫚油等成本壓力仍較大，俄烏沖突則加劇了全球原油及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的不確定性；同時(shí)，2022Q1公司方便面提價(jià)舉措預(yù)計(jì)體現(xiàn)于2022年業(yè)績(jī)中，飲品業(yè)務(wù)毛利率更高且收入增速預(yù)計(jì)高于方便面；綜合考慮，預(yù)計(jì)2022年公司毛利率降幅收窄，疊加收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)端企穩(wěn)；不過(guò)具體表現(xiàn)受上游成本影響大。從長(zhǎng)期邏輯看，康師傅以渠道為王，旗下多個(gè)軟飲品類(lèi)均有較大提升空間，方便面結(jié)構(gòu)升級(jí)，“喝開(kāi)水”、無(wú)糖系列軟飲受市場(chǎng)青睞；未來(lái)收入、利潤(rùn)均有向上空間。具體來(lái)看：收入方面：1）、方便面業(yè)務(wù)：容器面、高價(jià)袋面：2021H1收入高基數(shù)下滑，2022Q3公司對(duì)大食桶、中價(jià)袋面提價(jià)，預(yù)計(jì)H2收入恢復(fù)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)方便面行業(yè)仍處于消費(fèi)升級(jí)階段，預(yù)計(jì)作為康師傅方便面主體的容器面、高價(jià)袋面繼續(xù)維持中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。中價(jià)袋面在經(jīng)歷2017、2018年的收入下跌后，201