首旅酒店專題報(bào)告：內(nèi)部變革+外部催化酒店龍頭御風(fēng)而行

首旅酒店專題報(bào)告：內(nèi)部變革+外部催化，酒店龍頭御風(fēng)而行一、酒店行業(yè)或進(jìn)入新一輪景氣周期1.1

疫情加速行業(yè)出清，供給端回到17年水平疫情加速我國(guó)酒店業(yè)整合和出清，

2020

年全國(guó)酒店業(yè)設(shè)施總數(shù)為

44.7

萬家，客房總規(guī)模

1620.5

萬間，較

19

年分別減少

26%和

14%，整體規(guī)模回到

2017

年水平。其中其他住宿業(yè)（客房數(shù)低于

15

間）和酒店類住宿業(yè)（客

房數(shù)高于

15

間）門店總數(shù)分別為

16.8

萬和

27.9

萬，較

19

年分別減少

38%和

17%，而酒店類

住宿類中經(jīng)濟(jì)型酒店減少最多，較

19

年減少

20%。整體來看，非標(biāo)酒店以及經(jīng)濟(jì)型酒店受疫

情沖擊較大，門店數(shù)規(guī)模已經(jīng)回到

17

年水平，其中中檔酒店及以上受沖擊相對(duì)有限，反映出

連鎖品牌酒店在疫情中抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，20年我國(guó)酒店業(yè)連鎖化率達(dá)到31%，較19年提升5pct。1.2疫情改變預(yù)定方式，中小酒店長(zhǎng)期生存空間或受壓縮疫情以來消費(fèi)者預(yù)定酒店方式也發(fā)生了顯著變化，線上預(yù)定占比大幅提升，根據(jù)三家酒店集團(tuán)

披露的數(shù)據(jù)，中央預(yù)定系統(tǒng)訂單占比顯著提升（如錦江中央預(yù)定占比從

19

年

30%提升至

20

年

40%，未來計(jì)劃進(jìn)一步提升至

50%）；此外，2020

年美團(tuán)等

OTA平臺(tái)酒店間夜預(yù)訂量同比也出現(xiàn)

一定增長(zhǎng)。我們認(rèn)為長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)的疫情或?qū)⑸钸h(yuǎn)影響消費(fèi)者酒店預(yù)定習(xí)慣，這也為各家酒店平臺(tái)進(jìn)一步快速發(fā)展會(huì)員帶來契機(jī)，未來酒店會(huì)員體系的價(jià)值有望進(jìn)一步增強(qiáng)。換言之，未來單

體以及中小規(guī)模酒店集團(tuán)獲客成本將進(jìn)一步提升，生存空間受到進(jìn)一步壓縮，加盟頭部酒店連

鎖集團(tuán)將成為未來更多單體酒店不得不做出的選擇。3

看好酒店未來2-3年新一輪景氣周期酒店上一輪景氣周期為

16Q1-18Q3，自

18Q4

進(jìn)入本輪調(diào)整周期，19

年全年

revpar均處于負(fù)增

長(zhǎng)區(qū)間，20-21

年疫情加劇行業(yè)探底，需求端的低迷倒逼供給端大幅出清，供需結(jié)構(gòu)加速調(diào)整

且充分。我們認(rèn)為供給端回歸到

16-17

年水平將為下一輪景氣周期的啟動(dòng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從

近期的表現(xiàn)來看，今年

1-2

月份受疫情反復(fù)以及就地過年政策影響，出現(xiàn)較大波動(dòng)，但隨后

3-4

月份便迎來強(qiáng)勢(shì)反彈，3、4

月份整體

revpar恢復(fù)至

19

年同期的

84%/92%水平，酒店行業(yè)

整體恢復(fù)彈性和水平明顯高于餐飲旅游行業(yè)平均水平。隨著疫苗接種的穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)期明

年將迎來商旅經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步恢復(fù)，而旅游出行也有望迎來全面好轉(zhuǎn)，需求端的全面恢復(fù)將有望

帶動(dòng)酒店行業(yè)進(jìn)入一輪高景氣周期，考慮到此次出清相對(duì)充分，并結(jié)合上一輪景氣周期持續(xù)的

時(shí)長(zhǎng)，我們認(rèn)為新一輪景氣周期的空間及時(shí)間有望超越上一輪。1.4頭部品牌有望加速擴(kuò)張，三線及以下市場(chǎng)空間廣闊盡管疫情中行業(yè)整體呈現(xiàn)出清趨勢(shì)，但龍頭酒店集團(tuán)憑借強(qiáng)大的品牌力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及組織

管理能力仍然實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張，酒店市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，我們認(rèn)為經(jīng)過此次疫情的洗禮，投

資人愈發(fā)認(rèn)識(shí)到連鎖品牌賦能的價(jià)值，未來選擇品牌加盟趨勢(shì)將進(jìn)一步演繹，當(dāng)前我國(guó)酒店連

鎖化率僅為

31%，與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍然存在較大差距，尤其是三線及以下市場(chǎng)，酒店品

牌連鎖化的進(jìn)程才剛剛開始，頭部品牌有望持續(xù)保持較高擴(kuò)張速度，受益市場(chǎng)集中度提升紅利。根據(jù)我們針對(duì)華住、首旅官網(wǎng)上面的開店數(shù)據(jù)分析，近年來兩家公司在三線及以下城市開店提

速跡象顯著，尤其是疫情以來，三線城市及以下開店占比明顯提升。當(dāng)前錦江、華住、首旅均提出加速開店計(jì)劃，并且未來重心側(cè)重于三線及以下市場(chǎng)，充分表明

三線市場(chǎng)未來巨大的增長(zhǎng)潛力，三線城市在缺乏一二線城市天然流量?jī)?yōu)勢(shì)的前提下，對(duì)龍頭酒

店集團(tuán)的品牌、供應(yīng)鏈、會(huì)員體系以及標(biāo)準(zhǔn)化管理更為依賴。從當(dāng)前的三家布局來看，錦江及

其旗下品牌在三線城市布局具備一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而華住主要依托其標(biāo)桿產(chǎn)品漢庭加快三線城市

布局，首旅則通過核心品牌+云酒店模式跑馬圈地，鑒于三線市場(chǎng)的巨大市場(chǎng)以及連鎖化率水

平仍處于較低階段，三家酒店集團(tuán)或?qū)⒕型芤嬗谛袠I(yè)紅利，實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。二、穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)，組織變革帶來發(fā)展新動(dòng)能2.1

公司股價(jià)復(fù)盤公司早在

2000

年前后就已經(jīng)在上海證券交易所上市，早期主要以經(jīng)營(yíng)旅游飯店、旅行社、汽

車租賃等業(yè)務(wù)為主，公司上市后經(jīng)歷多次資產(chǎn)剝離、注入等調(diào)整，尤其是

2016

年收購(gòu)如家酒

店集團(tuán)后，形成了目前以有限連鎖酒店運(yùn)營(yíng)及管理為核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)?？紤]到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的

變更，我們主要復(fù)盤收購(gòu)如家酒店后股價(jià)表現(xiàn)及原因分析。2.2

如家底蘊(yùn)，精細(xì)化管理能力突出首旅酒店目前核心業(yè)務(wù)分為酒店運(yùn)營(yíng)、酒店管理以及景區(qū)業(yè)務(wù)，其中酒店業(yè)務(wù)占收入的比重達(dá)

94.6%（2019

年），是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。2016

年首旅集團(tuán)通過對(duì)如家酒店的整合，借

助首旅集團(tuán)的強(qiáng)大資源實(shí)力，企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)極大提升，目前穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)（行業(yè)第三位置），

截止到

21Q1，公司門店數(shù)和房間數(shù)分別為

4992

家和

43.78

萬間，其中中高端酒店數(shù)達(dá)

1205

家和

13.2

萬間，占比分別為

24%和

30%，占比持續(xù)提升。目前公司產(chǎn)品豐富，形成云酒店、經(jīng)

濟(jì)型、中端、中高端、高端多元品牌矩陣，滿足不同加盟商以及消費(fèi)者需求。疫情前，首旅酒店發(fā)展的重心主要以穩(wěn)扎穩(wěn)打和精細(xì)化管理為主，盡管發(fā)展速度方面較華住、

錦江相對(duì)落后，但整體經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力較強(qiáng)。以

2019

年三費(fèi)率水平來看，首旅酒店的三

費(fèi)率水平（一般行政費(fèi)+銷售費(fèi)用+開辦費(fèi)用）保持平穩(wěn)下降趨勢(shì)，2019

年甚至超越華住，展

現(xiàn)了公司較強(qiáng)的精細(xì)化成本費(fèi)用管控能力。2.3

提出三年萬店目標(biāo)，組織變革激發(fā)活力疫情前后，華住、錦江先后提出三年開店翻倍目標(biāo)，展現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)發(fā)展前景的看好，以及積極

進(jìn)取的姿態(tài)，隨后首旅亦提出“三年萬店”目標(biāo)，雖然受制于體制機(jī)制的差異，首旅對(duì)市場(chǎng)的

反饋相對(duì)落后，但仍然實(shí)現(xiàn)了及時(shí)調(diào)整，一改以往相對(duì)穩(wěn)健的開店策略，結(jié)合上文的分析，我

們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)酒店行業(yè)正迎來連鎖化加速提升的紅利期，首旅作為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，將迎

來快速成長(zhǎng)機(jī)遇。主要的變化在于：（1）增加開發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模，組織架構(gòu)調(diào)整，發(fā)力前端開發(fā)。此前公司開發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模僅為百余人

規(guī)模，遠(yuǎn)低于華住和錦江，自

20

年開始開發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，截止到目前為止已經(jīng)達(dá)到

350

人規(guī)模，今年下半年還將進(jìn)一步增加（有望擴(kuò)充至

500

人）。傳統(tǒng)首旅開發(fā)團(tuán)隊(duì)架構(gòu)為雙軌制模式，開發(fā)人員受區(qū)域城市經(jīng)理以及總部開發(fā)部門雙線管理，開發(fā)效率相對(duì)較低，此次公司提

出“雙軌變單軌”模式，開發(fā)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立出來，負(fù)責(zé)公司所有酒店產(chǎn)品模型，根據(jù)客戶需求以及

實(shí)際物業(yè)和地位位置條件推薦相匹配的產(chǎn)品，大大提升了開發(fā)效率。同時(shí)，公司也提出將開發(fā)

激勵(lì)進(jìn)一步向市場(chǎng)化水平看齊，形成有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬體系和激勵(lì)制度，這將有助于進(jìn)一步推動(dòng)

前端開發(fā)團(tuán)隊(duì)的積極性，展店提速趨勢(shì)明顯。（2）定增提供充足彈藥，未來不排除內(nèi)生+外延雙發(fā)力。2021

年

4

月，公司發(fā)布定預(yù)案，計(jì)

劃非公開發(fā)行不超過

2

億股（不超過發(fā)行前總股份的

30%）募資不超過

30

億元，其中公司控

股股東首旅集團(tuán)參與認(rèn)購(gòu)金額不超過

10.31

億元，首旅集團(tuán)參與定增后持有公司股權(quán)比例將維

持不變（34.37%）。本次定增募集自己主要用于酒店擴(kuò)張及裝修升級(jí)項(xiàng)目（21

億元）、以及償

還金融機(jī)構(gòu)貸款（9

億元）。我們認(rèn)為此次定增大幅增加公司資金實(shí)力，未來在內(nèi)生外延以及

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面值得期待。（3）股權(quán)激勵(lì)綁定管理層，企業(yè)治理不斷完善。公司

2018

年公布首期股權(quán)激勵(lì)方案，2019

年

5

月通過定向增發(fā)方式授予孫堅(jiān)等人（227

人）883

萬股限制性股票，占授予前公司總股本

的

0.90%，首次授予價(jià)格為

8.63

元/股（市場(chǎng)價(jià)的

50%）。2020

年

4

月，公司董事會(huì)進(jìn)一步通

過授予

15

名激勵(lì)對(duì)象

50

萬股的預(yù)留限制性股票，授予價(jià)格為

8.18

元/股。此次股權(quán)激勵(lì)基本

包含核心管理人員，綁定了職業(yè)經(jīng)理人與公司股東的利益，國(guó)有企業(yè)治理不斷完善，展現(xiàn)出更

為積極的改革進(jìn)取態(tài)度。自

2020

年以來公司開店節(jié)奏呈現(xiàn)加快趨勢(shì)，盡管

2020

年經(jīng)營(yíng)受到疫情沖擊較大，但仍然實(shí)現(xiàn)

了既定的開店目標(biāo)，全年實(shí)現(xiàn)新開店

909

家（其中加盟店數(shù)量達(dá)

884

家，占比

97.2%），新簽

約未開業(yè)門店

1219

家，公司給出

2021

年開店指引為

1400-1600

家，較

20

年直營(yíng)大幅提升，

幅度超過華住及錦江，各項(xiàng)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高，開店提速趨勢(shì)顯著。2.4

下沉增量市場(chǎng)中，主品牌發(fā)展動(dòng)能值得期待受歷史多重原因影響，公司在中端酒店的布局發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健和保守，在產(chǎn)品矩陣方面較華住、

錦江略有差距，市場(chǎng)擔(dān)心未來公司主品牌擴(kuò)張會(huì)遇瓶頸。但我們認(rèn)為，未來酒店市場(chǎng)連鎖化率

提升更為廣闊的市場(chǎng)來自于三線及以下城市市場(chǎng)，低線市場(chǎng)對(duì)酒店產(chǎn)品的需求趨于多元化，酒

店消費(fèi)的升級(jí)也處于不同水平，未來一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店模型、中端酒店模型都具備較大的

滲透空間。公司旗下的如家（尤其是

Neo3.0）、如家精選、如家商旅產(chǎn)品具備高投資性價(jià)比，

結(jié)合公司內(nèi)部開發(fā)運(yùn)營(yíng)管理、激勵(lì)機(jī)制的理順和完善，我們認(rèn)為公司旗下核心產(chǎn)品（尤其是中

端產(chǎn)品）在三線及以下市場(chǎng)發(fā)展有足夠支撐。2.5

云酒店為中小單體酒店賦能，發(fā)展前景廣闊首旅如家于

2015

年成立“云酒店”品牌，目標(biāo)是面向平均房量在

60

間以下的中小單體酒店，

以如家云品牌作為背書，以在線運(yùn)營(yíng)教練模式為合作酒店賦能。以首旅如家自行研發(fā)的“多元

化共享酒店交易平臺(tái)&去中心化私域營(yíng)銷后臺(tái)&效能化在線運(yùn)營(yíng)管理中臺(tái)”為增長(zhǎng)組合拳，有效

地提升了小而美酒店的運(yùn)營(yíng)能力及持續(xù)收益能力。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展云酒店產(chǎn)品持懷疑態(tài)度，認(rèn)為云酒店產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低，會(huì)影響品牌形象，

且收費(fèi)水平較低，盈利前景存疑。但我們認(rèn)為，疫情以來，中小單體酒店受沖擊最為激烈，面

臨退出市場(chǎng)或者加盟連鎖酒店品牌的選擇，這為云酒店模式帶來了新的發(fā)展機(jī)遇。不同于

OYO補(bǔ)貼式擴(kuò)張模式，公司在發(fā)展云酒店加盟商具備一定的門檻，且通過在線運(yùn)營(yíng)教練模式輸出管理，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)加盟商的培訓(xùn)管理，保證一定的服務(wù)品質(zhì)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者、加盟商和酒店品牌商

多贏結(jié)果。此外，公司產(chǎn)品名稱與傳統(tǒng)如家品牌具備較大的區(qū)分度，我們認(rèn)為這對(duì)主品牌形象

影響有限，無需過分擔(dān)心。截止到

2020

年底，目前公司存量的云酒店數(shù)和房間數(shù)為

775

家和

42364

間，占公司存量酒店

總數(shù)的比重為

15.8%和

9.8%。公司目前云酒店呈現(xiàn)加速跑馬圈地趨勢(shì)，根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃，

未來三年萬店目標(biāo)中，云酒店占比將達(dá)到

30%比重（即

3000

家）。換言之，在未來新增的酒店

當(dāng)中，近

50%將來自云酒店品牌。然而云酒店的加速開發(fā)是否面臨“增量不增利”的結(jié)果，也是市場(chǎng)普遍擔(dān)心的問題。根據(jù)我們

的持續(xù)跟蹤調(diào)研以及公司的公開交流反饋，云酒店當(dāng)前的平均

takerate為

5%-6%左右水平，

低于標(biāo)準(zhǔn)店的

8%-9%水平（不含店長(zhǎng)）。雖然整體

takerate低于標(biāo)準(zhǔn)店，但由于是對(duì)既有平

臺(tái)資源的復(fù)用（會(huì)員體系、培訓(xùn)督導(dǎo)體系、PMS系統(tǒng)等），邊際成本較低，我們預(yù)計(jì)整體營(yíng)業(yè)

利潤(rùn)率水平不低（可達(dá)到

70%-80%）。根據(jù)我們的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來

3000

間店云酒店或有望

貢獻(xiàn)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別達(dá)

2.7

億和

2

億元以上。2.6

環(huán)球影城、冬奧會(huì)催化在即，公司業(yè)務(wù)受益明顯北京環(huán)球影城項(xiàng)目計(jì)劃于

2021

年下半年開業(yè)，該項(xiàng)目位于北京通州區(qū)，占地面積達(dá)

4

平方千米（上海迪士尼為

1.16

平方千米）。根據(jù)規(guī)劃，環(huán)球影城建成后預(yù)計(jì)每年接待游客超過

1000

萬人次，峰值可達(dá)到

1500

萬人次。該項(xiàng)目中方主要投資方之一為首旅集團(tuán)（持股比例為

36%左右），目前首旅集團(tuán)在園區(qū)內(nèi)建有

兩家酒店，分別為諾金度假酒店和環(huán)球影城大酒店。我們認(rèn)為未來環(huán)球影城的開業(yè)對(duì)公司業(yè)務(wù)

的積極影響主要體現(xiàn)在：（1）景區(qū)內(nèi)的唯一兩家酒店（當(dāng)前在上市公司體外，但根據(jù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，首旅集團(tuán)計(jì)劃于

2022

年底之前將兩家酒店管理公司凱燕國(guó)際

50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給HYPERL