我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響研究

我們國(guó)家外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響研究摘要：在我們國(guó)家現(xiàn)行外匯管理體制下，作為本外幣政策的連接點(diǎn)，外匯貯備及其變動(dòng)會(huì)改變我們國(guó)家基礎(chǔ)貨幣投放，影響銀行的調(diào)控能力。通過(guò)對(duì)2001年第1季度至2010年第2季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：中國(guó)的外匯貯備增長(zhǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給量有明顯的正向影響；法定存款預(yù)備金率和再貼現(xiàn)率對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也有一定影響，但影響力不大?；诖?，本文還提出了從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得到的幾點(diǎn)啟示。本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：外匯貯備；基礎(chǔ)貨幣；協(xié)整在一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體系中,外匯貯備變動(dòng)已成為國(guó)內(nèi)金融政策和對(duì)外金融政策的連接點(diǎn),成為反映本外幣政策沖突的關(guān)鍵性政策指標(biāo)之一,也是影響貨幣政策有效性的主要因素。自1994年外匯管理體制改革以來(lái)，我們國(guó)家外匯貯備連續(xù)穩(wěn)定增加，出現(xiàn)了國(guó)際收支構(gòu)造非對(duì)稱(chēng)性的雙順差。在我們國(guó)家現(xiàn)行外匯管理體制下，外匯貯備攀升造成的外匯占款問(wèn)題已影響到我們國(guó)家基礎(chǔ)貨幣的投放，加強(qiáng)了貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性，限制了貨幣政策的操作空間，對(duì)維系幣值穩(wěn)定和控制通脹水平都產(chǎn)生了很大壓力。因而，研究外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的影響，討論相關(guān)的政策建議和解決途徑，關(guān)系到我們國(guó)家貨幣市場(chǎng)及金融秩序的穩(wěn)定。本文從理論和實(shí)證兩方面分析外匯貯備對(duì)我們國(guó)家基礎(chǔ)貨幣投放的影響,揭示外匯貯備及其變動(dòng)在貨幣政策中的地位和作用。本文第一部分討論了外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)影響的理論基礎(chǔ)和影響路徑；第二部分為外匯貯備對(duì)我們國(guó)家基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)影響的實(shí)證分析；第三部分給出了實(shí)證分析的結(jié)論以及從中獲得的啟示。一、外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給量影響的理論分析2060年代前,經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都將貨幣供應(yīng)量視為銀行可加以絕對(duì)控制的外生變量,凱恩斯就以為貨幣是外生變量,銀行能夠決定基礎(chǔ)貨幣的水平,而貨幣供應(yīng)又是基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定函數(shù),因而貨幣供應(yīng)由銀行所決定。60年代以后,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家以為貨幣不是取決于貨幣當(dāng)局的政策意愿,而是取決于經(jīng)濟(jì)體系中實(shí)際變量,新劍橋?qū)W派的卡爾多(1977)則以為貨幣是內(nèi)生性特征。后凱恩斯學(xué)派的格利和托賓從金融創(chuàng)新和貨幣乘數(shù)等角度說(shuō)明了貨幣供應(yīng)具有內(nèi)生性和不可控性。成認(rèn)貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性，是要分析外匯貯備變動(dòng)能否是引起基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的前提?；A(chǔ)貨幣〔MonetaryBase〕也稱(chēng)為高能貨幣〔High-powerMoney〕，是具有貨幣擴(kuò)張或收縮能力的貨幣，是貨幣供給量構(gòu)成的基礎(chǔ)。基礎(chǔ)貨幣為流動(dòng)于銀行體系之外的現(xiàn)金和存款貨幣銀行保有的存款預(yù)備金〔預(yù)備存款與現(xiàn)金庫(kù)存〕之和，基礎(chǔ)貨幣直接表現(xiàn)為銀行的負(fù)債，表示為：MB=C+R。根據(jù)國(guó)際收支貨幣分析說(shuō),在假定一國(guó)貨幣需求函數(shù)為一長(zhǎng)期穩(wěn)定函數(shù)的前提下,開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中一國(guó)基礎(chǔ)貨幣由兩個(gè)途徑產(chǎn)生,即國(guó)內(nèi)信貸(用D表示)和國(guó)際貯備(重要是外匯貯備,用F表示),則有:MB=D+F其中,D表示銀行國(guó)內(nèi)信貸,包含銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、對(duì)國(guó)家財(cái)務(wù)的透支和貸款以及一些財(cái)務(wù)性質(zhì)的貸款以及其他以放款、證券投資等形式進(jìn)行貨幣投放的項(xiàng)目;F表示銀行國(guó)外凈資產(chǎn),即國(guó)家的外匯貯備。而貨幣供應(yīng)M為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積,于是有:M=m·(D+F)其中,m為貨幣乘數(shù),m·D為國(guó)內(nèi)貨幣供給量,m·F為由外匯貯備波動(dòng)引致的貨幣供給量。由上述關(guān)系式能夠得出下面結(jié)論:首先,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯貯備變動(dòng)是貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的主要渠道,因此貿(mào)易余額和資本流動(dòng)通過(guò)影響外匯貯備會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生沖擊；其次,外匯貯備占款是銀行的一項(xiàng)主要資產(chǎn),具有高能貨幣的性質(zhì),通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生成倍的放大作用?？梢?jiàn),銀行通過(guò)收買(mǎi)外匯,同時(shí)投放基礎(chǔ)貨幣的行為影響基礎(chǔ)貨幣,由除此之外匯貯備與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生內(nèi)在的邏輯聯(lián)絡(luò)。一般情況下，只要當(dāng)銀行收買(mǎi)外匯構(gòu)成外匯占款時(shí)，才成為基礎(chǔ)貨幣投放增長(zhǎng)的動(dòng)力，而并不是所有國(guó)際收支順差引起的外匯貯備上升都會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。當(dāng)外匯占款造成了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力時(shí)，假如外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例不大，也很容易通過(guò)收縮國(guó)內(nèi)信貸等方式進(jìn)行沖銷(xiāo)操作，以抵消貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。我們國(guó)家自1994年以來(lái)實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，除境外機(jī)構(gòu)和投資者持有的外匯能夠在指定銀行開(kāi)設(shè)現(xiàn)匯賬戶(hù)外，國(guó)內(nèi)企事業(yè)單位所得外匯收入必需按當(dāng)日外匯牌價(jià)賣(mài)給指定銀行，而外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸需要在外匯市場(chǎng)上再出售給銀行，實(shí)際上銀行成為了銀行間外匯市場(chǎng)上唯一的做市商。固然2003年允許中資企業(yè)在指定銀行開(kāi)設(shè)外匯結(jié)算賬戶(hù)，但也僅只能堅(jiān)持在一定的限額之內(nèi)。這種以強(qiáng)迫結(jié)售匯制以及資本與金融項(xiàng)目的管制為重要特征的我們國(guó)家外匯管理制度，是我們國(guó)家官方外匯貯備增長(zhǎng)的制度性原因，也是根天性的原因。其造成的結(jié)果是：外匯貯備被動(dòng)地集中到國(guó)家手中，外匯貯備的增長(zhǎng)直接引起外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放的增長(zhǎng)，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，沒(méi)有同步增加，銀行的外匯貯備與民間持有外匯所占外匯總量比例的差距日益增大。隨著外匯貯備規(guī)模增長(zhǎng)并向國(guó)家集中，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中占領(lǐng)相當(dāng)大的比例，以沖銷(xiāo)操作維持合理貨幣供給量的余地越來(lái)越小，外匯占款增長(zhǎng)引起的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的壓力轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的現(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)，并導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張。本文對(duì)我們國(guó)家外匯占款與基礎(chǔ)貨幣關(guān)系的研究就是建立在這種傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。二、外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證檢驗(yàn)1.變量選取與數(shù)據(jù)處理本檢驗(yàn)以基礎(chǔ)貨幣(MB)為因變量。在自變量的選擇方面,從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方來(lái)看,基礎(chǔ)貨幣的投放渠道重要為外匯占款和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán),而外匯占款重要是受外匯貯備的影響,這在本文理論部分已有闡述,因此將外匯貯備(eF)作為自變量之一。除此之外,貨幣當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)受再貼現(xiàn)利率(RR)的影響。而從基礎(chǔ)貨幣的定義可知,基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和預(yù)備金構(gòu)成,因此遭到法定存款預(yù)備金率(LRR)的影響。為了保證模型的完好性,也將這些因素作為自變量納入模型。2.實(shí)證分析首先采取ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),其次進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最后因果關(guān)系檢驗(yàn)，均通過(guò)，說(shuō)明變量之間存在協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，因而能夠用OLS方法對(duì)各變量進(jìn)行回歸，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之間的長(zhǎng)期關(guān)系方程為：LNMB=7.20120+0.3244524*LNEF+0.05275847*LRR-0.04825578*RR(3.1)45.1918.5615.42-4.66(0.0000)(0.0000)(0.0000)(0.0000)R2=0.993124D.W=1.68F=1636.866T=38由回歸方程的參數(shù)可知，模型的擬合優(yōu)度很高，D.W.=1.68略微偏低，說(shuō)明殘差序列可能存在著自相關(guān)性。對(duì)模型進(jìn)行一、二階LM檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上都不能回絕原假設(shè)，即模型不存在一、二階自相關(guān)。LM和其他殘差檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。各項(xiàng)檢驗(yàn)都表示清楚，模型統(tǒng)計(jì)性質(zhì)良好，殘差符合正態(tài)分布，且模型不存在異方差。表1模型診斷結(jié)果檢驗(yàn)LM1LM2正態(tài)性檢驗(yàn)White檢驗(yàn)〔不帶穿插項(xiàng)〕White檢驗(yàn)〔帶穿插項(xiàng)〕F統(tǒng)計(jì)值0.5890920.5890922.2324111.0046260.582076P值0.44820.17940.3275200.40260.8003通過(guò)對(duì)2001年至2010年季度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)?zāi)軌蚩吹?，我們?guó)家的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之間存在著協(xié)整關(guān)系，即存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的平衡關(guān)系。模型〔3.1〕是對(duì)這種長(zhǎng)期穩(wěn)定平衡關(guān)系的數(shù)學(xué)描繪敘述。從各自變量的系數(shù)和顯著性都能夠看出,在長(zhǎng)期中,外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響是最大的,基礎(chǔ)貨幣對(duì)外匯貯備的敏感水平明顯強(qiáng)于其它自變量。需要說(shuō)明的是，在這里模型中由于EF與MB均進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，回歸系數(shù)0.3244524是FE對(duì)MB的彈性系數(shù)，即EF每增長(zhǎng)1%，MB相應(yīng)增長(zhǎng)0.3244524%，這表示清楚外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響特別明顯。這充足映證了前文的理論闡述:在我們國(guó)家現(xiàn)行的外匯貯備政策和外匯管理體制下,我們國(guó)家外匯貯備的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放有顯著影響,加強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性。隨著我們國(guó)家外匯貯備規(guī)模的迅速增加,必定給基礎(chǔ)貨幣調(diào)控制帶來(lái)宏大壓力。除此之外,存款預(yù)備金率和再貼現(xiàn)率對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響固然具有顯著性,但從系數(shù)來(lái)看,影響水平很小。這也從另一方面論證了隨著外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的加強(qiáng),基礎(chǔ)貨幣更多地通過(guò)外匯占款投放,外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成及其影響作用過(guò)于集中,以至是比較被動(dòng)的運(yùn)用,使得其它調(diào)控基礎(chǔ)貨幣中國(guó)內(nèi)信貸工具的作用不大,進(jìn)而加強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性?？陀^地講,這樣對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)是晦氣的,由于外匯占款的運(yùn)用限制了其它政策工具對(duì)貨幣供給量的影響,有可能會(huì)降低貨幣政策工具運(yùn)用的有效性。三、結(jié)論和啟示利用所構(gòu)建的理論模型，可得下面主要啟示:1.從長(zhǎng)期來(lái)看,外匯貯備對(duì)基礎(chǔ)貨幣有顯著的正向影響。外匯貯備每變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn),基礎(chǔ)貨幣就同方向變動(dòng)0.324個(gè)百分點(diǎn)。外匯貯備是貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因(顯著性為0.0326)。這一結(jié)論符合中國(guó)外匯體制現(xiàn)在狀況:結(jié)售匯，通過(guò)外匯占款影響基礎(chǔ)貨幣。而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,外匯貯備的變動(dòng)是由國(guó)際收支狀態(tài)影響的,這就加大了銀行對(duì)貨幣供應(yīng)調(diào)控的難度,給開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下本外幣政策的協(xié)調(diào)帶來(lái)壓力?；谶@種影響,在我們國(guó)家當(dāng)前外匯貯備超常增加的形勢(shì)下,需要通過(guò)調(diào)節(jié)國(guó)際收支、進(jìn)一步改革外匯管理體制以及發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)操作等新的沖銷(xiāo)手段方式解決這一問(wèn)題。國(guó)際收支失衡是通過(guò)現(xiàn)行的外匯構(gòu)成制度對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響的。假如現(xiàn)行的外匯構(gòu)成制度不改變，這種傳導(dǎo)途徑就會(huì)一直存在，銀行也就會(huì)一直處于購(gòu)買(mǎi)外匯，以外匯占款的形式投放流動(dòng)性，然后再通過(guò)沖銷(xiāo)操作回收流動(dòng)性這一困局之中。因而只要對(duì)我們國(guó)家當(dāng)前的外匯構(gòu)成體制進(jìn)行一定水平的改革才有可能從根本上解決這一問(wèn)題。2.根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)，預(yù)備金率與基礎(chǔ)貨幣的聯(lián)動(dòng)性非常高，預(yù)備金率的變動(dòng)是基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變動(dòng)的顯著原因。但根據(jù)模型3.1可知，預(yù)備金率的變動(dòng)使基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的比例很小，預(yù)備金率提升1%〔絕對(duì)變動(dòng)〕，基礎(chǔ)貨幣僅變動(dòng)0.053。因而預(yù)備金率固然是影響基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)主要變量，但影響力不大，假如過(guò)于依靠這一個(gè)工具，達(dá)不到貨幣政策的既定效果。而過(guò)高的預(yù)備金率將晦氣于我們國(guó)家的銀行系統(tǒng)，會(huì)帶來(lái)一些難以控制的副作用。近兩年來(lái)，為了收緊流動(dòng)性，央行頻繁的提升預(yù)備金率，變動(dòng)次數(shù)多，幅度也非常大。與歐美國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我們國(guó)家當(dāng)前的17%的法定存款預(yù)備金比率嚴(yán)重偏高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的法定預(yù)備率為3%、德國(guó)為5%、日本為2%、英國(guó)為0.5%，在公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)等其他貨幣政策工具日益完善的情況下，有些國(guó)家以至已經(jīng)取消了法定預(yù)備金制度。雖然詳細(xì)國(guó)情不同，但是我們國(guó)家的金融業(yè)已經(jīng)日漸開(kāi)放，而且越來(lái)越國(guó)際化。從久遠(yuǎn)來(lái)看，偏高的法定預(yù)備金率會(huì)讓我們國(guó)家商業(yè)銀行在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于晦氣狀況，晦氣于促使銀行自動(dòng)尋找資