農(nóng)林牧漁業(yè)研究：生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能出清遇波折轉(zhuǎn)基因商業(yè)化漸行漸近

農(nóng)林牧漁業(yè)研究：生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能出清遇波折，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化漸行漸近1

2020

年行情回顧1.1

農(nóng)業(yè)板塊跑輸滬深

300

近

2

個(gè)百分點(diǎn)2020

年初至

11

月末，農(nóng)林牧漁（申萬(wàn)）指數(shù)上漲

7.1%，滬深

300

指數(shù)上漲

19.6%，中小板綜指數(shù)上漲

47.1%。農(nóng)林牧漁行業(yè)在申萬(wàn)

28

個(gè)子行業(yè)中漲幅排名

第

23

位。1.2

農(nóng)業(yè)配置、PB處歷史低位2021

年

3

季末，農(nóng)業(yè)行業(yè)占股票投資市值比重為

0.45%，環(huán)比增加

0.03

個(gè)

百分點(diǎn)，同比減少

0.04

個(gè)百分點(diǎn)，低于標(biāo)準(zhǔn)配置

0.30

個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史偏低水

平。2021

年

12

月

3

日，農(nóng)業(yè)板塊絕對(duì)

PE和絕對(duì)

PB分別為

319.72

倍和

3.26

倍；2010

年至今，農(nóng)業(yè)板塊絕對(duì)

PE和絕對(duì)

PB的歷史均值分別為

56.42

和

3.80

倍；農(nóng)業(yè)板塊相對(duì)中小板

PE和

PB分別為

7.86

倍和

0.98

倍，歷史均值分別為

1.36

倍和

1.06

倍；農(nóng)業(yè)板塊相對(duì)滬深

300PE和

PB分別為

24.73

倍和

2.29

倍，

歷史均值分別為

4.56

倍和

2.37

倍。1.3

農(nóng)產(chǎn)品加工、種植、養(yǎng)殖后周期板塊表現(xiàn)較優(yōu)2021

年初至

12

月

3

日，農(nóng)業(yè)各子板塊漲幅從高到低依次為林業(yè)（10.6%）、

農(nóng)業(yè)綜合（3.1%）、畜牧養(yǎng)殖（-5.9%）、種植業(yè)（-6.5%）、農(nóng)產(chǎn)品加工（-

7.3%）、漁業(yè)（-7.4%）、動(dòng)物保?。?11.5%）、飼料（-18.3%），其中，林業(yè)

和農(nóng)業(yè)綜合兩個(gè)子板塊表現(xiàn)較優(yōu)。2

補(bǔ)欄熱情再起，豬周期拐點(diǎn)仍需觀察2.1

豬周期回顧1995

年

1

月至

2021

年

9

月，我國(guó)生豬價(jià)格經(jīng)歷了

6

輪完整周期，最短

36

個(gè)

月，最長(zhǎng)

49

個(gè)月，豬價(jià)波動(dòng)周期在

3-4

年。其中，最大一波上漲出現(xiàn)在

2006

年

5

月至

2008

年

4

月，漲幅高達(dá)

183.1%，這是由藍(lán)耳病爆發(fā)和玉米價(jià)格攀升共同作

用的結(jié)果。2.2.1

2019

年

10

月-2021

年

5

月，補(bǔ)欄期伴隨著能繁母豬存欄量企穩(wěn)回升，全國(guó)規(guī)模以上定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量同比增速

于

2020

年

9

月轉(zhuǎn)正，2021

年

6-10

月同比增速高達(dá)

65.8%、87.4%、97.5%、

95.2%、111%。2021

年

6-10

月，全國(guó)規(guī)模以上定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量分別為

2200

萬(wàn)頭、2195

萬(wàn)頭、2329

萬(wàn)頭、2509

萬(wàn)頭、3032

萬(wàn)頭，處于

2009

年以來(lái)同期最

高水平，較

2018

年同期分別增長(zhǎng)

12.4%、12.5%、18.4%、30.5%、55.0%。即

使考慮集中度提升的因素，當(dāng)前屠宰量仍處于高位。伴隨著能繁母豬存欄量的企穩(wěn)回升，我國(guó)豬料產(chǎn)量同比增速自

2020

年

6

月開(kāi)

始轉(zhuǎn)正，2021

年

3-5

月同比增速分別達(dá)到

68.3%、69.8%、79.7%。受

2020

年下

半年基數(shù)偏高影響，2021

年

6-10

月我國(guó)豬料產(chǎn)量同比增速分別降至

53.5%、

41.6%、41.7%和

19.9%。2.2.2

2021

年

6

月，能繁母豬存欄拐點(diǎn)顯現(xiàn)今年春節(jié)后，生豬價(jià)格持續(xù)大跌，2

月

26

日外購(gòu)仔豬育肥開(kāi)始陷入虧損，6

月

4

日自繁自養(yǎng)生豬開(kāi)始陷入虧損，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性持續(xù)回落。今年

6

月能繁母

豬存欄量環(huán)比持平，7-10

月末能繁母豬存欄量環(huán)比分別下降

0.5%、0.9%、

1.8%、2.5%，能繁母豬存欄拐點(diǎn)顯現(xiàn)。從主流豬企種豬存欄情況看，今年

1

季度

以來(lái)，各家公司能繁母豬存欄量基本持平或小幅回落，低效母豬持續(xù)淘汰。2.2.3

生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能出清遇波折我們?cè)诤幽系貐^(qū)草根調(diào)研過(guò)程中了解到：①散養(yǎng)戶（母豬存欄低于

100

頭），普遍看好春節(jié)前及明年豬價(jià)，主要基于非瘟點(diǎn)狀發(fā)生，且前幾個(gè)月豬價(jià)暴跌

致母豬大幅去產(chǎn)能；②中大型養(yǎng)殖戶（母豬存欄

100-500

頭），較散養(yǎng)戶謹(jǐn)慎，

看好明年第四季度和后年豬價(jià)，選擇合適時(shí)機(jī)補(bǔ)欄；③前期淘汰多為低效能繁母

豬，而補(bǔ)欄均為高效后備母豬，生豬養(yǎng)殖效率有望穩(wěn)步提升。自今年

8

月末開(kāi)始，

河南地區(qū)豬細(xì)小病毒疫苗和豬精銷量大幅增加，種豬補(bǔ)欄及配種大幅回升；④散養(yǎng)

戶和中大型養(yǎng)殖戶生豬養(yǎng)殖成本在

13-16

元/公斤，主要集中在

13

元/公斤。養(yǎng)殖

成本雖未考慮折舊攤銷、人工費(fèi)及此前疫情損失，但散養(yǎng)戶和中大型養(yǎng)殖戶的決策

完全取決于

13

元/公斤的養(yǎng)殖成本，當(dāng)生豬價(jià)格低于

13

元/公斤且維持一段時(shí)間，

會(huì)選擇退出；而當(dāng)豬價(jià)超過(guò)

14-15

元/公斤，會(huì)考慮補(bǔ)欄。2.3

2021

年豬肉進(jìn)口量仍處歷史高位2014-2020

年，我國(guó)豬肉產(chǎn)品（含豬肉、豬雜碎、加工豬肉）進(jìn)口量從

138.5

萬(wàn)噸震蕩上行至

573

萬(wàn)噸，豬肉產(chǎn)品進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)豬肉產(chǎn)量比重從

2.8%攀升至

13.9%。2020

年豬價(jià)持續(xù)高企，豬肉產(chǎn)品進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高；2021

年

1-10

月，

我國(guó)豬肉產(chǎn)品進(jìn)口量仍達(dá)到

442

萬(wàn)噸，同比僅小幅下降

6.9%，在歷史上僅次于

2020

年水平。今年

1

月以來(lái)，豬價(jià)大幅回落，6

月生豬養(yǎng)殖行業(yè)甚至開(kāi)始步入虧損期，豬肉

及豬雜碎月度進(jìn)口量從

3

月高點(diǎn)

58

萬(wàn)噸大幅回落至

10

月

30

萬(wàn)噸，豬肉進(jìn)口價(jià)格

由今年

6

月高點(diǎn)

2878

美元/噸（18419

元/噸）回落至

10

月

2327

美元/噸（14893

元/噸）。我們判斷，隨著豬價(jià)持續(xù)低迷，豬肉進(jìn)口量將維持低位。2.4

補(bǔ)欄熱情再起，豬周期拐點(diǎn)仍需觀察2019

年

10

月至今年

5

月，全國(guó)能繁母豬存欄環(huán)比持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)明年

5

月

前生豬出欄環(huán)比上升，春節(jié)后豬價(jià)料持續(xù)回落；今年

6-10

月全國(guó)規(guī)模以上屠宰量

同比分別增長(zhǎng)

65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、111%，印證生豬出欄快速上

升。今年

6

月全國(guó)能繁母豬存欄現(xiàn)拐點(diǎn)，7-10

月能繁母豬存欄環(huán)比下降

5.7%；然

而，10

月以來(lái)豬價(jià)超預(yù)期上漲，補(bǔ)欄熱情再起，能繁母豬存欄環(huán)比下降趨勢(shì)或扭

轉(zhuǎn)，此外，隨著低效母豬出清，母豬效率正持續(xù)改善，且

2020-2021

年大量進(jìn)口

豬肉產(chǎn)品庫(kù)存需要消化，豬周期拐點(diǎn)仍需觀察。2.5

上市豬企經(jīng)營(yíng)狀分化2.5.1

2021

年

1-9

月上市豬企出欄量同比大增經(jīng)歷非瘟疫情的洗禮，上市豬企不斷提升生物安全防控能力，通過(guò)三元留種、

回交、補(bǔ)欄二元母豬等方式堅(jiān)定擴(kuò)張。2020

年除溫氏之外，其他上市豬企出欄量

均出現(xiàn)不同程度上漲。2.5.2

上市豬企盈利能力明顯分化今年前三季度，中糧家佳康、牧原股份盈利能力處于行業(yè)第一梯隊(duì)。各家上市

豬企頭均凈利明顯分化的主要原因是，外購(gòu)仔豬比重、外購(gòu)仔豬節(jié)奏和價(jià)格，以及

低效母豬淘汰量均存在較大差異。我們將密切跟蹤各上市豬企頭均凈利逐季變化。3

白羽黃羽產(chǎn)能雙降，22

年禽鏈價(jià)格或回暖3.1

白羽祖代更新量

2020

年降

18%，22

年價(jià)格有望回暖3.1.1

祖代更新量

2020

年降

18%，2022

年重拾升勢(shì)2014

年

1

月我國(guó)成立白羽肉雞聯(lián)盟，加強(qiáng)行業(yè)源頭祖代雞引種管理，改變了

行業(yè)引種的無(wú)序狀態(tài)，引種量由歷史高峰

2013

年的

154

萬(wàn)套下降至

2014

年

118

萬(wàn)套。2015

年，美國(guó)、法國(guó)相繼爆發(fā)禽流感，我國(guó)對(duì)兩國(guó)實(shí)施了祖代雞引種禁令，引種量進(jìn)一步銳減至

72

萬(wàn)套。2017

年初，波蘭、西班牙等地連續(xù)爆發(fā)高致病

性禽流感，導(dǎo)致我國(guó)引種禁令再度升級(jí)，全年祖代肉種雞引種及自繁量降至

68.71

萬(wàn)套。3.1.2

在產(chǎn)祖代、父母代存欄處

2017

年以來(lái)最高水平2021

年第

47

周（11

月

22

日-11

月

28

日）在產(chǎn)祖代種雞存欄量

121.17

萬(wàn)

套，創(chuàng)

2017

年以來(lái)同期最高，后備祖代種雞存欄量

60.26

萬(wàn)套，處于

2017

年以

來(lái)同期高位。2021

年第

47

周（11

月

22

日-11

月

28

日）在產(chǎn)父母代種雞存欄量

1587.33

萬(wàn)套，后備父母代種雞存欄量

1270.13

萬(wàn)套，均創(chuàng)

2017

年以來(lái)同期最高水平。3.1.3

2021

年

1-10

月父母代雞苗銷量同比增長(zhǎng)

6.5%2019-2020

年，我國(guó)父母代雞苗年銷量分別達(dá)到

4831

萬(wàn)套、6007

萬(wàn)套，同比

分別增長(zhǎng)

17.5%、24.3%。2021

年

1-10

月我國(guó)父母代雞苗累計(jì)銷量

5379.51

萬(wàn)套，

同比增長(zhǎng)

7.9%。3.2

黃羽肉雞連續(xù)兩年虧損，2022

年價(jià)格有望溫和上行2012-2020

年，我國(guó)黃羽肉雞祖代種雞存欄量表現(xiàn)出“先減后增”的走勢(shì)。

2014-2017

年，受“H7N9

流感”和消費(fèi)市場(chǎng)萎縮等因素影響，黃羽肉雞市場(chǎng)多次

遭受沖擊，祖代種雞存欄量逐年遞減；2018-2020

年，行業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)，祖代規(guī)

模逐年快速增加，2019-2020

年全國(guó)在產(chǎn)祖代黃羽肉種雞平均存欄分別達(dá)到

146.61

萬(wàn)套、153.46

萬(wàn)套，全國(guó)在產(chǎn)父母代黃羽肉種雞平均存欄分別達(dá)到

4123.33

萬(wàn)套、4302.2

萬(wàn)套，均創(chuàng)出歷史新高。受新冠疫情、產(chǎn)能增加等多重因素影響，2020

年黃羽肉雞養(yǎng)殖效益嚴(yán)重下

滑，虧損程度僅次于受到“人感染

H7N9

疫情”事件沖擊的

2013

年，在產(chǎn)祖代存

欄也從

2020

年年中開(kāi)始回落。由于

2020-2021

年黃羽雞行業(yè)整體虧損，行業(yè)持續(xù)

去產(chǎn)能，截至

2021

年第

46

周（11.15-11.21），黃羽在產(chǎn)父母代存欄

1343.6

萬(wàn)

套，黃羽父母代雞苗銷量

109.8

萬(wàn)套，均處于

2018

年以來(lái)最低水平，2022

年黃

羽雞價(jià)格有望溫和上行。4

豬用疫苗潛力大，豬周期下行拖累景氣度豬用疫苗市場(chǎng)發(fā)展空間大。本輪周期最大的不同是養(yǎng)殖規(guī)?；潭燃铀偬?/p>

升，規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)在土地、資金、種源、疫病防控、管理水平等層面占據(jù)全方位優(yōu)

勢(shì)，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均，且防疫支出顯著高于散養(yǎng)戶。我們認(rèn)為，隨著規(guī)模養(yǎng)

殖出欄比重的持續(xù)提升，疊加后非瘟?xí)r期豬場(chǎng)疫病綜合防控的客觀需求，國(guó)內(nèi)豬用

疫苗市場(chǎng)空間有望持續(xù)擴(kuò)容。基本假設(shè)如下：①假設(shè)我國(guó)生豬年出欄量新平衡點(diǎn)

6

億頭，規(guī)模養(yǎng)殖出欄量

4

億頭；②規(guī)模養(yǎng)殖部分：參考頭部上市豬企頭均防疫成本，假設(shè)規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)疫苗

成本占比

2.5%，養(yǎng)殖完全成本新平衡點(diǎn)

15

元/公斤，出欄均重

110

公斤，則頭均

疫苗使用費(fèi)約為

41

元/頭；③散養(yǎng)部分：2017

年頭均防疫醫(yī)療費(fèi)用為

15.75

元，若疫苗費(fèi)用占

50%，假

設(shè)后期頭均疫苗費(fèi)用提至

10

元/頭。

綜上，由此可粗略測(cè)算出在不考慮非洲豬瘟疫苗的前提下，我國(guó)豬用疫苗潛在

市場(chǎng)空間可達(dá)

184

億元，相較

2018

年

59

億元的規(guī)模，仍有非?？捎^的成長(zhǎng)空

間?；厮莘俏疗陂g，除生豬存欄大幅減少之外，下游生豬養(yǎng)殖業(yè)階段性主要矛盾是

“防非控非”，規(guī)范養(yǎng)殖流程、減少外界與豬只接觸，從而降低非瘟感染幾率是養(yǎng)殖

業(yè)核心考量，疾病免疫受到不同程度影響。5

原料價(jià)格或維持高位，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化漸行漸近5.1

玉米、豆粕價(jià)格或維持高位2022

年大豆、豆粕價(jià)格或維持相對(duì)高位。中國(guó)大豆高度依賴進(jìn)口。20/21

年中國(guó)大豆進(jìn)口量預(yù)計(jì)高達(dá)

9978

萬(wàn)噸，占當(dāng)

年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的

88%。由于我國(guó)大豆進(jìn)口量巨大，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外大豆價(jià)格走勢(shì)聯(lián)動(dòng)

性很強(qiáng)。由于

21/22

年度全球大豆庫(kù)消比處于

16/17

年以來(lái)低位，2022

年我國(guó)大

豆價(jià)格有望維持相對(duì)高位。5.2

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化漸行漸近5.2.1

中國(guó)種業(yè)規(guī)模全球第二，C5

占比

12%我國(guó)種子行業(yè)發(fā)展起步較晚，種業(yè)市場(chǎng)一直到新中國(guó)成立之后才得以初步建立

并緩慢發(fā)展。育種技術(shù)方面，我國(guó)雜交育種技術(shù)處于世界領(lǐng)先水平，但對(duì)于目前國(guó)

際種業(yè)研發(fā)中主流的生物育種技術(shù)，我國(guó)尚處于積極探索階段，大規(guī)模商業(yè)化雖尚

需時(shí)日。近年來(lái)，我國(guó)政府對(duì)生物育種的政策支持力度出現(xiàn)增強(qiáng)趨勢(shì)，商業(yè)化進(jìn)程

有望逐步進(jìn)入快車道，我國(guó)種子市場(chǎng)帶來(lái)可觀的增量空間。與國(guó)際領(lǐng)先種企相比，我國(guó)種業(yè)發(fā)展仍存在劣勢(shì)和挑戰(zhàn)。首先，國(guó)內(nèi)種企在研

發(fā)投入和研發(fā)能力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際種企，且我國(guó)種子產(chǎn)業(yè)格局過(guò)于分散，單一種

企難以形成國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；其次，部分先進(jìn)性狀種子存在明顯的進(jìn)口依賴性，尤其是

具有先進(jìn)性狀的玉米種子、部分高端麥種以及優(yōu)質(zhì)蔬菜種子嚴(yán)重依賴進(jìn)口；并且，

我國(guó)對(duì)新性狀研發(fā)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度仍然不足，目前全球范圍內(nèi)共

75

個(gè)國(guó)家加入國(guó)

際植物新品種保護(hù)聯(lián)盟（UPOV），其中大部分國(guó)家加入

1991

年文本，我國(guó)僅加

入

1978

年文本，導(dǎo)致在保護(hù)育種原始創(chuàng)新、擴(kuò)大品種權(quán)人的權(quán)利范圍、延長(zhǎng)保護(hù)

期限、規(guī)范農(nóng)戶特權(quán)等方面均存在差距。5.2.2

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化漸行漸近2021

年

2

月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)

于全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的意見(jiàn)》發(fā)布，明確了種子是農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化

的基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)我國(guó)應(yīng)當(dāng)尊重科學(xué)、嚴(yán)格監(jiān)管，有序推進(jìn)生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。2021

年

7

月，中央深改委會(huì)議審議通過(guò)《種業(yè)振興行動(dòng)方案》，把種源安全提升到關(guān)系

國(guó)家安全的戰(zhàn)略高度，隨后《國(guó)家玉米、稻品種審定標(biāo)準(zhǔn)（2021

年修訂）》公開(kāi)

征求意見(jiàn)出臺(tái)。2021

年

9

月，種子法修正草案首次提請(qǐng)審議，主要修改內(nèi)容包括擴(kuò)大植物新

品種權(quán)的保護(hù)范圍及保護(hù)環(huán)節(jié)、建立實(shí)質(zhì)性派生品種制度、完善侵權(quán)賠償制度等，

將用制度導(dǎo)向激發(fā)原始創(chuàng)新活力，從源頭上解決種子同質(zhì)化嚴(yán)重問(wèn)題。政府通過(guò)多

重舉措奠定了以生物育種為代表的農(nóng)業(yè)生物技術(shù)在我國(guó)蓬勃、有序發(fā)展的頂層指導(dǎo)

方針，我國(guó)種子行業(yè)將進(jìn)入變革發(fā)展新階段?！秶?guó)家級(jí)稻品種審定標(biāo)準(zhǔn)（2021

年修訂）》和《國(guó)家級(jí)玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)

（2021

年修訂）》于

10

月

1

日起實(shí)施。此次修訂后的審定標(biāo)準(zhǔn)，提高了品種產(chǎn)量

指標(biāo)、品種

DNA指紋差異位點(diǎn)數(shù)指標(biāo)、抗病性指標(biāo)，增加一票否決病害類型和病蟲(chóng)

害鑒定內(nèi)容等。本次稻和玉米品種審定門檻的提高，有利于強(qiáng)化種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保

護(hù)，激勵(lì)育種原始創(chuàng)新，引導(dǎo)培育突破性品種，可以從根本上解決同質(zhì)化問(wèn)題，中

長(zhǎng)期利好種業(yè)龍頭企業(yè)。11

月

12

日，農(nóng)業(yè)部同時(shí)發(fā)布《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改部分種業(yè)規(guī)章的決定（征

求意見(jiàn)稿）》和《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于修改（農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因生物安全評(píng)價(jià)管理辦法）的決

定（征求意見(jiàn)稿）》，部分種業(yè)規(guī)章修訂包含了《主要農(nóng)作物品種審定辦法》、

《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可管理辦法》、《農(nóng)業(yè)植物品種命名規(guī)定》，為轉(zhuǎn)基因商

業(yè)化鋪平道路。我們判斷轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化漸行漸近：1、2023

年下半年或開(kāi)始銷售轉(zhuǎn)基因玉米種子。部分綠色通道品種可以在明年

下半年開(kāi)始銷售。2、玉米種子行業(yè)有望迎來(lái)擴(kuò)容。我國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米推廣面積最終有望達(dá)到

4-5

億畝，若按照每畝

10

元基因?qū)＠M(fèi)，可對(duì)應(yīng)

40-50

億元收益，玉米種子行業(yè)有望

迎來(lái)擴(kuò)容；3、種業(yè)龍頭有望充分受益。大北農(nóng)、隆平高科已有轉(zhuǎn)基因玉米性狀獲得生物

安全證書(shū)；登海種業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)玉米種質(zhì)資源，而種質(zhì)資源的好壞對(duì)轉(zhuǎn)基因品種好壞

至關(guān)重要；先正達(dá)作為全球農(nóng)業(yè)科技巨頭和中國(guó)種業(yè)國(guó)家隊(duì)，種子業(yè)務(wù)全球第三、

植保業(yè)務(wù)全球第一，是全球擁有最豐富的種子產(chǎn)品組合的公司之一，累計(jì)開(kāi)發(fā)

6,000

余種具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的種子產(chǎn)品，在全球主要種子市場(chǎng)建立超過(guò)

100

個(gè)育

種和種質(zhì)改良中心，每年研發(fā)費(fèi)用近

100

億元。我們判斷，大北農(nóng)、隆平高科、登

海種業(yè)、先正達(dá)均有望在我國(guó)轉(zhuǎn)基因種業(yè)商業(yè)化進(jìn)程中脫穎而出。由于生產(chǎn)實(shí)驗(yàn)、

品種審定及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)尚需時(shí)日，我們判斷種業(yè)板塊將震蕩上行。5.3

全球農(nóng)業(yè)科技巨頭先正達(dá)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)揚(yáng)帆起航世界農(nóng)業(yè)科技巨頭，并購(gòu)重組構(gòu)建一體化作物綜合解決方案。先正達(dá)集團(tuán)是世界農(nóng)業(yè)科技巨頭，由先正達(dá)植保、先正達(dá)種子、先正達(dá)集團(tuán)中

國(guó)和安道麥四個(gè)業(yè)務(wù)單元構(gòu)成，主要產(chǎn)品包括植保產(chǎn)品、種子、作物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品和現(xiàn)

代農(nóng)業(yè)服務(wù)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委是公司實(shí)際控制人，間接持有公司

99.1%股權(quán)。先正達(dá)

集團(tuán)的發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：第一階段（1758-1973

年），從工業(yè)領(lǐng)域向農(nóng)

化領(lǐng)域拓展；第二階段（1974-2010

年），“農(nóng)化+種子”協(xié)同發(fā)展；第三階段

（2010

年至今），并購(gòu)重組構(gòu)建一體化作物綜合解決方案。2020

年先正達(dá)集團(tuán)實(shí)

現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1,520

億元，同比增長(zhǎng)

5.1%，歸母凈利潤(rùn)

44.24

億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為

盈。公司植保業(yè)務(wù)產(chǎn)品線廣泛，行業(yè)龍頭地位顯著。2020

年全球植物保護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模

608

億美元，2015-2020

年復(fù)合增長(zhǎng)率

1.3%，2025

年全球規(guī)模有望達(dá)到

680

億美元；全球植保產(chǎn)品集中度較高，2020

年以先正達(dá)為首的五大植保巨頭市占率達(dá)到

75%。2020

年中國(guó)植保產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模

454

億元，2025

年有望達(dá)到

541

億元，C5

占比

21%。先正達(dá)集團(tuán)的植保業(yè)務(wù)主要依托于先正達(dá)植保、安道麥與先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)三個(gè)

業(yè)務(wù)單元開(kāi)展。憑借先正達(dá)植保的新化合物創(chuàng)制能力、安道麥的制劑復(fù)配能力和先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)的生產(chǎn)供應(yīng)優(yōu)勢(shì)，2020

年先正達(dá)集團(tuán)在全球及中國(guó)植保行業(yè)市占率

分別達(dá)到

24%和

11%，均位列第一。公司種子業(yè)務(wù)全球排名第三，自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)種子產(chǎn)品逾

6000

種。2015-2020

年，全球種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從

435

億美元增長(zhǎng)至

463

億美元，年復(fù)合

增長(zhǎng)率

1.3%，2025

年整體市場(chǎng)規(guī)模有望提升至

527

億美元。2015-2020

年全球

生物育種市場(chǎng)規(guī)模從

210

億美元增長(zhǎng)至

224

億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率

1.3%，2020

年生物育種在全球種業(yè)市場(chǎng)中占比達(dá)到

48.5%，2025

年生物育種市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)

到

264

億美元。近年來(lái)，我國(guó)政府對(duì)生物育種的政策支持呈現(xiàn)增強(qiáng)態(tài)勢(shì)，商業(yè)化

進(jìn)程有望進(jìn)入快車道，2020

年我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

552

億元，位于全球第二，2025

年我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到

732

億元。

先正達(dá)集團(tuán)在全球種子行業(yè)排名第三、在中國(guó)種子行業(yè)排名第二。先正達(dá)集團(tuán)

是業(yè)內(nèi)擁有最豐富的種子產(chǎn)品組合的公司之一，在

400

余條產(chǎn)品線中累計(jì)開(kāi)發(fā)

6,000

余種具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的種子產(chǎn)品，先后整合先正達(dá)種子、中種集團(tuán)、三北

種業(yè)、荃銀高科的品種與業(yè)務(wù)資源，在全球主要種子市場(chǎng)上建立超過(guò)

100

個(gè)育種

和種質(zhì)改良中心。2020

年先正達(dá)種子業(yè)務(wù)收入

228.88

億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重

約

15%。公司作物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)位居國(guó)內(nèi)第一，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)全球領(lǐng)先。先正達(dá)集團(tuán)的作物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)主要由中化化肥經(jīng)營(yíng)，涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服

務(wù)，主要產(chǎn)品包括基礎(chǔ)肥、復(fù)合肥、特種肥、飼鈣等。2020

年先正達(dá)集團(tuán)在中國(guó)

作物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)占有率達(dá)到

10%，位居行業(yè)第一。

先正達(dá)集團(tuán)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)圍繞農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈形成食品價(jià)值鏈上下游業(yè)務(wù)閉

環(huán)，主要包括農(nóng)服業(yè)務(wù)、農(nóng)產(chǎn)業(yè)務(wù)及數(shù)字農(nóng)業(yè)服務(wù)。先正達(dá)集團(tuán)在全球數(shù)字農(nóng)業(yè)領(lǐng)

域處于領(lǐng)先地位，也是中國(guó)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司創(chuàng)新體系成熟完善，年研發(fā)費(fèi)用投入近

100

億元。先正達(dá)集團(tuán)作為農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新引擎，在各業(yè)務(wù)領(lǐng)域均擁有獨(dú)特的專有技術(shù)和

研發(fā)能力，不斷開(kāi)發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，并在全球農(nóng)業(yè)領(lǐng)域開(kāi)拓創(chuàng)新成果應(yīng)用。

2020

年，公司核心技術(shù)帶來(lái)的收入占總收入比重

81.5%，2018-2020

年公司植保

業(yè)務(wù)收入中核心技術(shù)貢獻(xiàn)

97%，種子業(yè)務(wù)收入中核心技術(shù)貢獻(xiàn)

100%，核心技術(shù)對(duì)

作物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)也有一定貢獻(xiàn)。先正達(dá)集團(tuán)始終將研發(fā)作為核心戰(zhàn)略

之一，保持高額研發(fā)投入，擁有龐大且具有競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在全球范圍內(nèi)建立

了多個(gè)研發(fā)站點(diǎn)。截至

2020

年底，公司研發(fā)人員

7,267

人，占總員工人數(shù)

16.44%，處行業(yè)領(lǐng)先地位；2018-2020

年公司研發(fā)費(fèi)用投入分別高達(dá)

92.0

億元、

95.3

億元、99.4

億元，占總收入比重分別為

6.65%、6.59%、6.54%，遠(yuǎn)超行業(yè)

平均水平。6

中國(guó)寵物市場(chǎng)潛力巨大，疫情拖累漸進(jìn)尾聲6.1

全球?qū)櫸锸袌?chǎng)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，集中度相對(duì)穩(wěn)固寵物產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)體系中較為成熟，相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)已經(jīng)發(fā)展成為民

眾日常消費(fèi)的重要組成部分。全球?qū)櫸锸袌?chǎng)近年來(lái)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的階段。目前，全球?qū)櫸锸称犯?jìng)爭(zhēng)格局中前

8

位均是美國(guó)公司。前五家寵物食品公司

行業(yè)集中度達(dá)

58%，瑪氏和雀巢是全球?qū)櫸锸称饭局械牡谝惶蓐?duì)，旗下產(chǎn)品線

較全，價(jià)格帶全方位覆蓋高中低端?，斒鲜姓悸?/p>

25%，雀巢市占率達(dá)

22%。2019

年，全球第一大“狗糧”公司瑪氏營(yíng)業(yè)收入達(dá)

180.9

億美元，全球?qū)櫸?/p>

食品銷售量最大的五個(gè)品牌中，有三個(gè)屬于瑪氏，分別是寶路、偉嘉、皇家。雀巢

普瑞納收入為

132

億美元，旗下品牌包括冠能、絲倍亮、珍致、康多樂(lè)等。全球

市場(chǎng)份額中排名第

3

到第

10

名的寵物食品公司年?duì)I業(yè)收入在

7~30

億美元之間。6.1.1

美國(guó)寵物行業(yè)增速穩(wěn)定，疫情下仍表現(xiàn)出較強(qiáng)消費(fèi)

韌性美國(guó)是全球最大的寵物飼養(yǎng)和消費(fèi)國(guó)。美國(guó)寵物行業(yè)發(fā)展較早，可大致分為三個(gè)階段：1、1956

年以前，行業(yè)萌芽期。專門為寵物準(zhǔn)備的寵物食品概念開(kāi)始出現(xiàn)，

干糧、濕糧、寵物零食等品類逐漸涌現(xiàn)，瑪氏公司從

1935

年開(kāi)始生產(chǎn)寵物食品；2、1956-2000

年，行業(yè)快速發(fā)展期。1956

年美國(guó)寵物行業(yè)協(xié)會(huì)成立，寵物

數(shù)量開(kāi)始迅速增加，傳統(tǒng)寵物店應(yīng)運(yùn)而生。工業(yè)化寵物產(chǎn)業(yè)已具備一定規(guī)模，多個(gè)

寵物行業(yè)龍頭公司在此期間誕生，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈；3、2000

年至今，行業(yè)整合成熟期。美國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)集中度提升，龍頭公

司加速并購(gòu)整合，進(jìn)一步完成服務(wù)升級(jí)和全產(chǎn)業(yè)鏈布局。超市和連鎖店紛紛參與競(jìng)

爭(zhēng)，寵物零售店數(shù)量逐年減少，大型連鎖成為發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，隨著近年來(lái)線上經(jīng)

濟(jì)的興起，傳統(tǒng)的線下模式受到一定沖擊，行業(yè)面臨新的變革。2020

年美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

1095

億美元，過(guò)去

5

年

CAGR達(dá)

9.1%。其

中，2020

年美國(guó)寵物食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)

441

億美元，過(guò)去

5

年

CAGR達(dá)

10.4%，

寵物食品近

5

年占總養(yǎng)寵開(kāi)支達(dá)

40.3%，為養(yǎng)寵最大開(kāi)支，寵物食品的品質(zhì)升

級(jí)、寵物零食種類的不斷豐富是驅(qū)動(dòng)其細(xì)分賽道成長(zhǎng)的重要因素。在疫情導(dǎo)致大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)萎靡的情況下，寵物行業(yè)在美國(guó)保持著強(qiáng)勁的抗衰退特性與增長(zhǎng)勢(shì)頭。2020

年美國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模首次突破千億，同比增長(zhǎng)

6.7%。6.2

中國(guó)寵物市場(chǎng)潛力巨大，短期增速受疫情拖累6.2.1

中國(guó)寵物市場(chǎng)突破

2000

億，食品消費(fèi)占比超

5

成隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)化進(jìn)程加速，民眾物質(zhì)生活不斷改善，社會(huì)老齡

化、獨(dú)生子女家庭普及及客觀因素的突出，使得民眾開(kāi)始尋求情感與精神的慰藉與寄托，而寵物具備緩解人類壓力、不向人類主動(dòng)提出訴求等特點(diǎn)，逐步得到大眾的

青睞。對(duì)比海外寵物百年歷史，中國(guó)寵物行業(yè)至今僅有

30

余年歷史，行業(yè)發(fā)展受政

策影響從嚴(yán)到寬，1990s至今可分為三個(gè)階段：第一階段，1990-1999

年，政策從禁養(yǎng)到限養(yǎng)，寵物行業(yè)逐漸興起，瑪氏在

中國(guó)建立起國(guó)內(nèi)第一家寵物食品廠；第二階段，2000-2009

年，養(yǎng)寵政策放寬，寵物產(chǎn)品銷售渠道日漸多元；第三階段，2010

年至今，萌寵經(jīng)濟(jì)受資本關(guān)注度持續(xù)升溫，寵物消費(fèi)各細(xì)分

領(lǐng)域與場(chǎng)景日益精細(xì)化。目前，寵物行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐漸清晰完善，主要包括寵物飼養(yǎng)、寵物交易、寵物食品、寵物用品、寵物醫(yī)療、寵物美容、寵物訓(xùn)練、寵物保險(xiǎn)，以及寵物殯葬等一系列商品和服務(wù)鏈條。6.2.2

中國(guó)寵物消費(fèi)增長(zhǎng)潛力巨大，行業(yè)增速略有放緩2010-2020

年，我國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模從

140

億元大幅攀升至

2065

億元，年

復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)

30.9%。2020

年，寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)放緩至

2%，2021

年仍保

持低速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，2020-2021

年增速放緩的主要原因是，新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致

經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大，潛在寵物消費(fèi)者暫緩入市。從中長(zhǎng)期維度看，中國(guó)寵物滲透率、寵物犬貓年均支出均遠(yuǎn)低于主要養(yǎng)寵

國(guó)，寵物消費(fèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。中國(guó)寵物滲透率

17%，而美國(guó)、澳洲、英國(guó)、

日本分別高達(dá)

68%、62%、45%和

38%；中國(guó)人均犬、貓數(shù)量分別為

0.03

只、

0.04

只，中國(guó)寵物犬、寵物貓年消費(fèi)支出分別為

869

美元和

679

美元，均低于主

要養(yǎng)寵國(guó)。中國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)與美國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)存在較大差別。美國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)

構(gòu)中寵物醫(yī)療占比最高，寵物貓、狗醫(yī)療支出均超過(guò)消費(fèi)支出的

40%，美國(guó)寵物

醫(yī)療主要包括定期檢查與外科獸醫(yī)出診費(fèi)用，以外科獸醫(yī)出診費(fèi)用為主，寵物食品

在美國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)中同樣占據(jù)較大比例，寵物貓、狗分別達(dá)到

37.4%、28.5%。

相比之下中國(guó)養(yǎng)寵消費(fèi)結(jié)構(gòu)中寵物食品支出更為突出，寵物貓狗食品支出占比分別

達(dá)到

57.2%、52.8%；寵物醫(yī)療占比相對(duì)較小，仍有較大提升空間。寵物經(jīng)濟(jì)是年輕人的“孤獨(dú)生意”，日益年輕化的消費(fèi)群體不斷推動(dòng)著寵物

行業(yè)走向繁榮。超

6

成的受訪者會(huì)視寵物為自己的家庭成員，85%的受訪者愿意為

寵物購(gòu)買原料更優(yōu)質(zhì)、價(jià)格更高的寵物食品。6.2.3

行業(yè)集中度較低，電商助力國(guó)貨寵物品牌崛起國(guó)內(nèi)寵物食品行業(yè)集中度低，尚未形成壟斷格局。寵物食品呈現(xiàn)高電商滲透率特點(diǎn)，線上銷售占比超

50%。電商渠道加速國(guó)貨寵物品牌崛起。以皇家為代表的海外品牌先于國(guó)內(nèi)品牌建立

了線下渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，伴隨著國(guó)內(nèi)寵物消費(fèi)市場(chǎng)日益成熟，海外品牌在電商布局

上較國(guó)內(nèi)品牌響應(yīng)速度較慢，電商的發(fā)展為國(guó)貨品牌中寵、乖寶、福貝、瘋狂的小

狗等國(guó)貨品牌突圍與崛起創(chuàng)造了有利機(jī)會(huì)。2021

年雙十一期間，新銳寵物品牌的增速十分顯著，國(guó)貨品牌表現(xiàn)亮眼。在

天貓寵物雙十一全周期成交排行榜

Top10

中，中國(guó)品牌占據(jù)六位，分別是：麥富

迪、衛(wèi)仕、PIDAN、凱銳思、網(wǎng)易嚴(yán)選、耐威克，旗艦店方面千萬(wàn)級(jí)新銳商家品牌

達(dá)

14

個(gè)；京東平臺(tái)同樣出現(xiàn)相似情況，中國(guó)品牌在寵物品牌成交排行榜

Top10

中

占據(jù)五位，分別是麥富迪、博納天純、衛(wèi)仕、耐威克、比瑞吉，雙十一新品牌的成

交額同比增長(zhǎng)了

387%。更多新銳商品通過(guò)沉淀品質(zhì)、提升性價(jià)比、占領(lǐng)電商平

臺(tái)、創(chuàng)意營(yíng)銷等方式，獲得新一代消費(fèi)者的青睞，實(shí)現(xiàn)彎道超車。6.3

國(guó)內(nèi)寵物食品龍頭企業(yè)分析6.3.1

中寵股份：海外市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，持續(xù)發(fā)力自主品牌深耕寵物賽道二十余載，國(guó)貨寵物食品龍頭企業(yè)。

公司是國(guó)內(nèi)最早的寵物食品企業(yè)，深耕賽道達(dá)

20

余年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為具備出口

級(jí)品質(zhì)的寵物零食，以海外

ODM/OEM起家，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷美國(guó)、英國(guó)、日本等

50

多

個(gè)國(guó)家和地區(qū)?，F(xiàn)階段公司不斷豐富產(chǎn)品品牌矩陣，布局寵物干糧、濕糧、罐頭

等，大力發(fā)展自主品牌，旗下知名品牌包括

Wanpy頑皮、Zeal真致等、領(lǐng)先，已

發(fā)展成為國(guó)貨寵物食品龍頭企業(yè)。海外市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，銷量營(yíng)收穩(wěn)步提升。

公司收入和利潤(rùn)主要源自于海外市場(chǎng)，1H2021

公司海外銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)

收入

75%，公司產(chǎn)品銷往美國(guó)、歐盟、日本等國(guó)家和地區(qū)，主要客戶為當(dāng)?shù)負(fù)碛?/p>

品牌的寵物食品經(jīng)銷商，前五大客戶收入占比近

5

成。2013-2020

年，公司海外收入從

4.59

億元大幅攀升至

16.41

億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率

20%；1H2021，公司海外

收入

9.45

億元，同比增長(zhǎng)

25.3%。公司檢測(cè)中心是全球唯一一家通過(guò)

CNAS認(rèn)可

的寵物食品、飼料生產(chǎn)企業(yè)實(shí)驗(yàn)室，可滿足不同進(jìn)口國(guó)關(guān)于寵物食品質(zhì)量安全基本

要求，公司嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)歷史零失誤。2014

開(kāi)始，公司陸續(xù)在美國(guó)、

加拿大、新西蘭、柬埔寨投資建設(shè)工廠，不斷完善全球化布局，發(fā)揮在產(chǎn)品研發(fā)、

品質(zhì)管控和成本控制等方面的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，公司通過(guò)海外投資建廠實(shí)現(xiàn)本土化生產(chǎn)

與本土化銷售，規(guī)避國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、外部環(huán)境變化對(duì)企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司

的抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及盈利能力。大力拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，增強(qiáng)自主品牌影響力。公司國(guó)內(nèi)銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

24.9%，2013-2020

年國(guó)內(nèi)收入從

0.43

億

元大幅攀升至

5.38

億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)

43.6%，1H2021

公司國(guó)內(nèi)收入達(dá)

3.13

億元，同比增長(zhǎng)

33.2%。公司現(xiàn)已形成以零食為先發(fā)品類，干糧、濕糧齊頭

并進(jìn)的發(fā)展思路；在品牌運(yùn)營(yíng)方面，公司貫徹以“Wanpy頑皮”、“

Zeal真致”為核

心的品牌戰(zhàn)略，通過(guò)不同品牌定位迎合各細(xì)分市場(chǎng)需求，今年

9

月公司收購(gòu)杭州領(lǐng)

先

50%股權(quán)，現(xiàn)持有杭州領(lǐng)先

90%股權(quán)，也將協(xié)助發(fā)展領(lǐng)先。公司穩(wěn)步投放銷售

費(fèi)用，銷售費(fèi)用、銷售費(fèi)用率、推廣宣傳費(fèi)、推廣宣傳費(fèi)占比在已上市寵物公司、

擬上市公司中基本處于最高水平；公司全渠道精細(xì)化布局，新零售打開(kāi)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)

曲線。