交通運輸行業(yè)中期策略： 疫后恢復與周期彈性

交通運輸行業(yè)中期策略：

疫后恢復與周期彈性快遞：反脆弱性與比較優(yōu)勢1H22回顧：新冠疫情擾動，比較優(yōu)勢顯著1H22年的快遞股價仍然呈現(xiàn)V型走勢，個股分化有增無減。1）年初至3月上旬，行業(yè)件量快速增長，疊加極兔整合百世釋放市場份額，市場競爭較溫和；除順豐估值收縮外通達系較抗跌；2）3月中旬疫情爆發(fā)，行業(yè)件量快速下行，快遞板塊補跌，順豐則在年報披露后率先反彈；3）4月中旬以來，物流保通保暢推動行業(yè)件量恢復，快遞板塊表現(xiàn)出顯著的超額收益，申通、圓通相繼突破年初高點，順豐維持區(qū)間震蕩，而韻達則因疫情沖擊顯著回調。年初至今（截止6/17），申萬物流跑贏滬深300指數(shù)3.3pct，其中圓通領漲30%，順豐領跌24%。2H22展望：看好中期景氣上行，投資策略建議超配我們將3月以來全國快遞件量變化分為五個階段：1）3月上旬，行業(yè)件量延續(xù)了1-2月的強勁增長（1-2月/3月上旬同比+20/+18%）；2）3月中旬至下旬，全國多地疫情惡化，行業(yè)件量持續(xù)下行；3）3月下旬至4月中旬，行業(yè)件量見底；4）4月中旬至4月底：物流保通保暢推動行業(yè)件量修復；5）4月底以來（剔除五一及618擾動）：行業(yè)件量窄幅波動。對比2020年，兩次疫情沖擊的差異在于：1）20年疫情爆發(fā)適逢春節(jié)假期，快遞員節(jié)后復工困難；22年疫情奧密克戎傳播力更強，“人物同防”沖擊“攬轉運派”全鏈路。2）20年疫情得到控制后，電商下沉等因素催化線上消費繁榮，快遞件量快速突破疫情前常態(tài)值；

本次疫情緩和后，社零及電商消費表現(xiàn)疲軟，行業(yè)件量尚未明顯突破疫前常態(tài)值。市場共識是快遞業(yè)兼具供給彈性和需求韌性。由于人力、運力等生產(chǎn)要素的可獲得性很強，生產(chǎn)流程又很快（全程時限約2-3天），快遞業(yè)疫后供給恢復的速度強于大部分業(yè)態(tài)；快遞產(chǎn)品以服裝、日用品、家電等為主，需求具備較強韌性，疫情后被抑制的需求存在回補可能（外賣/生鮮電商更剛性，但難以回補）。市場分歧集中于宏觀經(jīng)濟與件量增速預測。6月上半月全國快遞攬收及投遞件量同比基本持平，引發(fā)部分投資者對618及下半年行業(yè)件量增速的擔憂。基于國內件均價（同城件+異地件）同比變化，我們將2009年以來的快遞行業(yè)劃分為五個競爭周期。我們認為快遞業(yè)的中觀競爭是資本進入與存量競爭的疊加，而資本進入往往加劇存量競爭。2009年至今，快遞業(yè)經(jīng)歷了四次較大規(guī)模的資本進入；前三次以財務投資人為主，而本次以產(chǎn)業(yè)投資人為主。1）2011年：韻達引入聯(lián)想與復星投資；2）2013年：

中通引入紅杉等投資，順豐引入招商局等投資；3）2016-2017年：通達系與順豐相繼借殼/IPO上市；4）2020-2021年：順豐拓展電商件，京東拓展網(wǎng)絡型快遞業(yè)務，極兔起網(wǎng)起量。前兩輪后發(fā)企業(yè)融資觸發(fā)了存量競爭，發(fā)動者達到預定目標后價格快速修復。第三輪資本進入后，二線快遞退出與部分一線快遞出讓份額消化了價格戰(zhàn)，競爭周期反而有所上行。本輪產(chǎn)業(yè)資本進入后，存量企業(yè)與新進入者進入“淘汰賽”，價格戰(zhàn)周期拉長而烈度增強。伴隨政策干預及二級市場估值下行抑制資本進入與市場競爭，我們認為本輪價格戰(zhàn)已基本結束，2021/12以來價格降幅已經(jīng)好于長期中樞。以單票毛利/凈利度量，2016-3Q21電商快遞景氣度持續(xù)下行：1）2016-2018，全行業(yè)處于較高景氣度，除百世低價搶量外單票盈利強勁；2）2019/2020/3Q21，全行業(yè)相繼接近百世、申通、韻達/圓通盈虧平衡線。3Q21，快遞行業(yè)在景氣周期接近底部時迎來供給側改革，提價帶動景氣度修復（3Q21/4Q21/1Q22行業(yè)景氣分位值為0/14/24%）。我們認為“確保網(wǎng)絡平穩(wěn)運行”、“不得低于成本經(jīng)營”、“份額引導價格自律”對應于監(jiān)管政策的最終目標、中介目標和操作目標，而“不得低于成本經(jīng)營”的大概率演繹路徑是總部盈利為正，我們進一步討論四種監(jiān)管情景下的景氣度演繹：1）無監(jiān)管情景（藍線）：假設2021年政策不干預，2022年行業(yè)景氣度很可能進一步下探至中通的盈虧平衡線，并最終觸底：1）中通確立其龍頭地位（市場份額>25%并領先第二名超過5%），2）一線快遞數(shù)量顯著下降。2023-2024年，我們認為行業(yè)景氣度很可能快速修復，這也是不少投資者此前推演的投資窗口。2）監(jiān)管的三種情景：3Q21全行業(yè)價格戰(zhàn)接近圓通/韻達盈虧平衡線，隱含百世及申通破產(chǎn)預期，這顯然超過監(jiān)管機構的容忍度?；凇按_保網(wǎng)絡平穩(wěn)運行”考量，我們認為弱監(jiān)管力度不太會低于申通的盈虧平衡線（謹慎情景：灰線），而嚴監(jiān)管力度亦不太會超過百世的盈虧平衡線（樂觀情景：紅線），中性監(jiān)管力度則介于兩者之間（中性情景：黑線）。過去一年，“旺季提價”、“景氣確認”與“比較優(yōu)勢”相繼驅動快遞板塊超額收益。當下，我們認為市場對景氣修復的認知顯著深化（兌現(xiàn)分子預期差），但比較優(yōu)勢仍將推動資產(chǎn)邊際配置（催化分母預期差）：1）供給彈性與需求韌性大幅降低疫情沖擊，2）景氣修復的過程尚未結束，3）吸收疫情及油價沖擊后估值仍具吸引力，4）機構低配?！氨O(jiān)管維穩(wěn)”+“龍頭挺價”+“用戶付費”三重驅動，我們看好電商快遞中期景氣拾級而上；強/中/弱監(jiān)管情景下行業(yè)中期景氣度有望修復至百世/兩者均值/申通盈虧平衡線，龍頭企業(yè)吸收疫情及油價沖擊后估值仍具吸引力；“疫后修復”+“業(yè)績釋放”+“比較優(yōu)勢”三重催化，投資策略建議超配。我們對個股進行可能并不精確的類比：1）中通類比五糧液（品牌優(yōu)勢）+洋河（渠道優(yōu)勢），2）圓通類比汾酒（管理優(yōu)化阿爾法），3）韻達類比瀘州老窖

（緊跟龍頭），4）申通類比酒鬼酒（再出發(fā)）。航空：等待價格彈性釋放1H22回顧：再招疫情重擊，延緩航司恢復2022年上半年疫情形勢嚴峻，導致航司經(jīng)營陷入低谷。2022年上半年新冠本土疫情多點散發(fā)，每日確診病例一度超過3000人，尤其對于民航需求旺盛的一線城市沖擊明顯，導致航司各項指標大幅下滑。中國國航（601111CH）、中國東航（600115CH）、南方航空（600029CH）、春秋航空（601021CH）、吉祥航空（603885CH）合計供給/需求1-5月分別同比下降43.7%/50.6%，僅為2019年同期的38.9%/29.5%，其中4月分別為2019年同期的17.4%/12.0%，為2020年2月疫情爆發(fā)以來最低。絕對收益與確診病例數(shù)存在負相關關系，不過仍小幅跑出相對收益。2022年3月初，本土疫情確診病例激增，打壓航司運營的同時，同樣對于申萬航空指數(shù)造成拖累，3月航空指數(shù)下跌10.6%。不過上半年整體來看，新冠疫情對于各行各業(yè)均造成不同程度沖擊，若疫情好轉，市場預期航空業(yè)或能迎來較大的復蘇彈性。在市場整體較弱的背景下，航空板塊仍小幅跑出相對收益，截止2022年6月17日，SW航空指數(shù)年初至今跑贏滬深300指數(shù)1.5pct。2H22展望：逐步走出至暗時刻，盈利突破終將到來機隊引進放緩，供給收緊明確預計“十四五”機隊引進增速將繼續(xù)放緩。由于B737MAX停飛以及疫情沖擊，2019-2021年我國機隊引進放緩，民航客運機隊凈引進378架，機隊規(guī)模2021年末相比2018年末增長10.8%，而2011-2018年民航客運機隊引進復合增速為11.0%，2019-2021年三年增速僅相當于高速階段一年。展望“十四五”，民航局對于民航安全的重視依舊強烈，航司逐步將高質量發(fā)展作為重要目標，我們認為我國民航機隊增速將維持低位。對于航司來說，疫情沖擊下資金緊張，虧損嚴重，航司機隊引進意愿降低。2020年開始新冠疫情侵蝕航司利潤，航司現(xiàn)金流也明顯惡化，不得不通過外部融資降低日常經(jīng)營風險，使得機隊擴張戰(zhàn)略重要性降低。盈利方面，經(jīng)過至少兩年的虧損，我們預計疫情消退后，航司首要訴求將轉向修復利潤表和資產(chǎn)負債表，三大航2020/2021/1Q22歸母凈虧損分別為371億/410億/212億。2022年本土疫情仍在控制過程中，我們預計航司仍將錄得明顯虧損。現(xiàn)金流方面，2020年三大航經(jīng)營現(xiàn)金流流入凈額僅為117億，2021年回升至320億，但相比2019年1054億大幅下降，并且1Q22疫情再次沖擊，三大航經(jīng)營現(xiàn)金流流出117億。而2019-2021年投資現(xiàn)金流流出凈額持續(xù)縮窄，分別為315億/299億/174億。三大航只得通過融資支撐日常運營和資本開支。從民航局和航司分析，我們認為行業(yè)機隊引進將放緩。以三大航為例，根據(jù)2021年報機隊引進計劃，2019-2023年預計復合增速將下降至3.2%（2015-2018年復合增速7.5%），推動我國民航供給增速收緊。內生需求不懼疫情擾動雖然2022年上半年再度陷入谷底，但我國民航需求增長具備韌性。以“非典”疫情為參考，由于“非典”獲得控制較快，疫情主要對于2003年4月-7月民航需求產(chǎn)生抑制，月度民航旅客周轉量分別同比下滑16%/77%/50%/0.2%，2003年民航旅客周轉量同比下滑0.4%。但被壓抑的需求在疫情后報復式反彈，經(jīng)濟增長帶來的民航內生需求在疫情消退后推動民航旅客周轉量迅速回升。2003年GDP增速仍達到10.0%，相比2002年提升0.9pct，民航需求方面，2004年同比增速回升至41.1%，2003-2004年民航旅客周轉量復合增速達到18.5%，而2001-2005年復合增速僅為16.1%，可見航空需求僅被出行限制暫時壓抑，并未消失。定量分析來看，我們觀察了1991年以來，我國每年的民航RPK增速和GDP增速。在剔除2003-2004年由于“非典”疫情影響的特殊值后，發(fā)現(xiàn)兩組數(shù)據(jù)存在顯著的相關關系。乘數(shù)絕對值方面存在波動，經(jīng)濟下行時乘數(shù)絕對值更低，1996-1999年和2008年RPK增速/GDP增速均低于1，在剔除1996-1999年、2003-2004年、2008年三段異常值后，我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期，RPK增速/GDP增速均值達到1.7倍。2020年和2021年我國GDP增速分別為2.2%和8.1%，并且2022年3月5日，國務院政府工作報告中提出，2022年發(fā)展主要預期目標是：國內生產(chǎn)總值增長5.5%左右。在我國國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長的推動下，民航客運需求仍將穩(wěn)步提升，按照RPK增速/GDP增速乘數(shù)1.7測算，2022年民航客運需求相比2019年預計增長28.1%。若疫情影響減弱，我國民航業(yè)預計將形成較大供需缺口。盈利潛力待挖掘，價格彈性待釋放供需結構改善，航司收益水平有望回到前期高點，推動航司盈利提升?！笆濉奔啊笆濉逼陂g，我國航司高速引進機隊，民航業(yè)景氣度惡化，收益水平持續(xù)向下，但伴隨機隊引進收緊，我們認為我國航司收益水平將觸底回升，并且有望逐步回到前期高點。另外，航司收益水平對于利潤具有充分彈性，收益水平提升將帶動航司利潤取得突破。我們測算

中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空單位客公里收益每變動1%，利潤總額將分別提升12.5億、11.0億、13.9億、1.4億、1.6億，相比正常無疫情時期的2019年利潤總額提升13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。經(jīng)濟艙全票價提升將成為航司盈利新動力。2018年民航局和發(fā)改委推進民航國內航空旅客運輸價格改革，擴大可調節(jié)全票價航線范圍，基本囊括需求旺盛的一二線互飛航線。在經(jīng)歷了四年的多輪上漲后，我們認為將為航司收益水平進一步提升提供動力。我們選取了北上廣深成都五個城市互飛航線，假設平均票價均為全票價的80%，且旅客量內生增速5%，則全票價提升將為行業(yè)貢獻272億凈利潤增量。投資分析建議積極布局行業(yè)景氣度持續(xù)向上的航空板塊。雖然短期本土疫情依舊是抑制我國民航業(yè)的主要因素，但疫情只是暫時壓抑出行，并未拖累航空需求增長，需求恢復無需擔心。在我國疫情平穩(wěn)以及防控政策放松后，我國民航業(yè)將進入修復通道，供給增速放緩將成為行業(yè)景氣向上主要動因，為航司收益水平和盈利上漲提供動力。并且近期國際航線底部回暖，或將進一步推動國內線的供給收緊。另外全票價放松管制，航司收益水平彈性將進一步釋放，航司有望進入盈利周期。標的方面，此前受到新冠沖擊更為嚴重的三大航將在修復中獲得較高彈性，并且供需和收益水平改善對于三大航盈利的提升更為明顯，首選南方航空，國內線具有規(guī)模和資源優(yōu)勢。中小航司方面，仍處于自身擴張階段，在疫情沖擊下表現(xiàn)出更為穩(wěn)健的盈利，我們認為將在疫情影響逐步減弱的過程中繼續(xù)穩(wěn)步成長，推薦吉祥航空，上海疫情恢復將對其運營產(chǎn)生明顯提振。航運：集運/干散將迎來旺季行情，俄烏沖突加大原油市場波動性1H22回顧：超額收益顯著，子行業(yè)延續(xù)分化2022年1月1日至6月17日，航運（申萬）指數(shù)下跌3.5%，跑贏滬深300指數(shù)9.3個百分點，但航運各子板塊表現(xiàn)出現(xiàn)分化。個股方面，中遠?？毓蓛r下跌19.8%，主因春節(jié)淡季疊加疫情影響，1-5月即期集裝箱運價持續(xù)下行；中遠海能/招商輪船股價分別上漲66.4%/36.8%，主因俄烏沖突事件導致運價大幅波動，帶動板塊交易性機會。整體來看，2022年上半年，集運和干散市場相對平淡，但運價均值同比保持增長；原油市場因俄烏沖突事件性驅動，運價在2-4月期間出現(xiàn)大幅跳漲；4月下旬以來，伴隨俄烏局勢僵持，運價呈現(xiàn)高位回落趨勢。2H22展望：集運景氣高位，干散油運趨勢上行油運：高油價抑制短期需求，中長期景氣度向好2-4月，受俄烏沖突事件性驅動，黑海區(qū)域的主流船型Suezmax和Aframax船運價出現(xiàn)大幅跳漲；4月下旬以來，運價已呈現(xiàn)高位回落趨勢。VLCC船型主要用于中東區(qū)域，受俄烏沖突影響較小，運價維持低迷。歐洲對俄羅斯石油出口禁運，加大短期市場不確定性和波動性。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年俄羅斯原油產(chǎn)量為1,080萬桶/天，占比全球原油產(chǎn)量的11%。其中，俄羅斯通過海運出口原油至歐洲數(shù)量為235萬桶/天，占比全球海運原油運輸量的6.3%。歐洲對俄羅斯出口禁運，將對油運市場供需兩方面造成影響，因此加大運價的不確定性和波動性。1）英國：到2022年底，逐步減少俄羅斯石油進口至0，并積極尋求其他采購國，如中東、美國等；3）歐盟：

自5月31日起，啟動6個月俄羅斯石油進口豁免期。自2022年12月1日起，將禁止進口俄羅斯石油。對于油運市場，運輸需求與全球石油出口量高度相關，因此我們更加關注全球石油出口量的變化對油運需求的提振作用。中東/非洲/俄羅斯/拉丁美洲為全球主要石油出口國，占比全球海運石油出口量的41%/14%/13%/10%（2021年）。我們認為在當前原油價格高位、能源緊缺、全球經(jīng)濟預期悲觀、地緣政治沖突等背景下，其他產(chǎn)油國較難有意愿在短期內大幅增產(chǎn)以彌補俄羅斯被歐盟禁運的235萬桶/天缺口。根據(jù)OPEC+數(shù)據(jù)，1Q22全球石油產(chǎn)量為9,883萬桶/天，低于2019年的水平（1.0億桶/天）；根據(jù)OPEC+6月會議，OPEC+7月僅增產(chǎn)64.8萬桶/天。因此，我們認為俄羅斯出口禁運，全球石油運輸量的下滑將使得運輸需求承壓。我們建議密切關注后續(xù)俄烏沖突的事態(tài)進展、OPEC+、伊朗、委內瑞拉等國的產(chǎn)油變化對運輸量的提振作用。中長期看，歐洲逐步降低對俄羅斯能源依賴，轉向運輸距離更遠的北美或是中東地區(qū)采購，將利好噸公里需求增長。供給趨緊，新造船訂單占比處于低位，將驅動行業(yè)中長期景氣上行。截至5月31日，全球原油輪新造船訂單占比現(xiàn)有運力比重為5.8%，為1998年以來歷史低位；其中VLCC在手訂單占比現(xiàn)有運力比重為5.8%。根據(jù)交船計劃，我們預計2022/2023年原油輪名義運力同比增長4.7%/2.4%（年初至今拆船數(shù)量為288萬載重噸，23年假設拆船數(shù)量為0）；其中VLCC名義運力同比增長5.2%/2.6%（年初至今拆船數(shù)量為1艘，假設23年拆船數(shù)量為0）?？紤]到2023年起船舶能效指數(shù)（EEXI）和碳強度指標（CII）環(huán)保條約的生效，老舊船舶將面臨淘汰，我們預計2022-2023年行業(yè)實際有效運力將低于上述名義運力。根據(jù)Clarksons預測，2022/2023年全球原油運輸需求同比增長6.0%/4.2%。短期受俄烏沖突影響，需求存在較大波動；但中長期伴隨全球石油需求回升疊加供給趨緊，油運板塊將迎來中長期景氣上行。集運：三季度旺季有望推升運價上漲，2023年運價承壓1-5月，受春節(jié)淡季疊加疫情防控影響，集運運價周環(huán)比持續(xù)下滑；自6月以來，伴隨復產(chǎn)復工推進，前期積壓貨品陸續(xù)出口，運價止跌回升。雖然市場需求疲軟，但整體運價水平仍高于上年同期。1月1日至6月17日，中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）均值同比增長53%/63%。展望下半年，我們預計全球供應鏈擾動仍將持續(xù)，疊加三季度傳統(tǒng)旺季，即期市場運價有望環(huán)比上漲。另一方面，進入后疫情時代，供應鏈穩(wěn)定性成為企業(yè)的首要考慮因素。貨主與集裝箱班輪公司簽訂長期運輸合同的意愿不斷上升，2022年合同運價和貨量同比增長。20-21年美國財政刺激導致需求高基數(shù)，22年起需求增速放緩。根據(jù)CTS數(shù)據(jù)，1-4月，全球集裝箱運輸量為5,621萬標準箱，同比下滑3.8%，主因上年同期高基數(shù)和疫情影響；

相比2019年同期增長3.5%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區(qū)域內貨量同比下滑3.7%/0.3%/1.6%，相比2019年同期，表現(xiàn)+28.1%/-4.4%/+5.5%。根據(jù)Alphaliner最新預測，2022/2023年全球集運貨量預計將同比增長4.9%/4.5%（2021年6.7%），但需密切關注美國歐洲進入加息周期對全球經(jīng)濟和集裝箱貨量的負面影響。干散：下半年旺季運價有望環(huán)比上漲；供需結構向好，23年景氣度將持續(xù)今年以來，受疫情影響，中國進口鐵礦石/煤炭需求疲軟，拖累干散運價。1月1日至6月10日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）均值同比上漲5%；另一方面，小宗散貨市場（糧食、木材、鋼材、有色金屬等）表現(xiàn)亮眼，波羅的海小靈便型船運價指數(shù)（BHSI）均值同比上漲38%。我們預計下半年，受益季節(jié)性旺季需求疊加中國基建刺激，BDI和BHSI運價有望環(huán)比上漲。供需基本面向好，看好2023年市場景氣度?；诠┬杞Y構改善，我們認為2022-2023年干散運輸市場仍處于周期上行階段。截至5月31日，全行業(yè)新造船在手訂單量為6.6%，供給趨緊將對周期復蘇形成支撐。根據(jù)Clarksons預測，2022/2023年供給同比增長2.2%/0.5%

（假設拆船率為1%/1%）vs需求增速1.4%/1.9%。2023年行業(yè)供給進一步趨緊，市場景氣度有望維持向好態(tài)勢。公路：疫后經(jīng)濟重建，復工促出行升溫1H22回顧：疫情拖累客車流量，對貨車流量影響較小年初至今，高速公路板塊跑贏滬深300指數(shù)。2022年1月1日至6月17日，A股SW高速公路指數(shù)下跌1.0%，跑贏滬深300指數(shù)11.8pct，跑贏SW交運指數(shù)3.6pct。其中，板塊獲得相對收益的最優(yōu)時點是1月至4月上旬，當時經(jīng)濟下行、賽道股下跌、俄烏沖突使風險偏好利好高股息資產(chǎn)。4月中旬至5月中旬，疫情對行業(yè)盈利拖累較大，一季報表現(xiàn)不佳，高速公路跑輸大盤。5月下旬至今，上海疫情緩解與物流保通保暢工作推進，使全國公路網(wǎng)車流量持續(xù)回升，帶動公路股價修復。個股表現(xiàn)分化，市場更青睞盈利受疫情影響小并且股息率高的企業(yè)。我們覆蓋的個股中，粵高速A/山東高速/皖通高速/招商公路上漲11.9/10.3/5.1/3.5%，深高速A股下跌6.7%；深高速H股/越秀交通基建上漲4.8/4.4%，浙江滬杭甬下跌2.4%。其中，山東高速/皖通高速的一季報歸母凈利潤同比增長19.7/15.3%，受益于資產(chǎn)收購增厚利潤；招商公路/深高速/浙江滬杭甬則同比下降11.7/23.7/11.8%，車流量受疫情拖累程度較大。股息率高的企業(yè)受到市場青睞。山東高速/皖通高速/粵高速A的2021年度股息率達到7.5/7.4/6.9%（收盤日2022/6/17），在A股高速公路板塊中處于較高水平；越秀交通基建/深高速H股的2021年度股息率達到13.8/9.6%（收盤日2022/6/17），在板塊中處于較高水平。1-5月，疫情對公路車流量影響較大。1-2月，今年“就地過年”的力度和范圍小于去年，全國高速公路車流量同比增長12%。3月，全國多地爆發(fā)聚集性疫情，車流量同比降低28%。A股高速公路行業(yè)1Q歸母凈利同比降低10.6%。4月上海疫情波及長三角地區(qū)，全國高速公路車流量同比降低37%；其中，客車降低49%，貨車降低11%（交通部規(guī)劃院）。5月，物流保通保暢工作推進，高速公路車流量同比降低29%，降幅收窄；其中，客車降低39%，仍在底部，貨車降低8%。從前瞻指標看，汽車消費能力和意愿同樣受到疫情影響?？蛙囦N量是客車保有量的前瞻指標，而客車保有量是高速公路41.7%。但是汽車保有量仍維持穩(wěn)健增長。3月底，全國機動車保有量（以客車為主）同比增長6.3%（公安部交通管理局），高于一季度GDP增速（4.8%）。2H22展望：疫情消退，客流有望回升目前貨車流量已基本恢復，客車流量有望快速回升。江蘇省為本輪疫情受上海波及程度最大的地區(qū)，4月，江蘇省公路網(wǎng)車流量同比下降53%；截至5月下旬，江蘇省高速公路出口貨車流量已恢復至本輪疫情前水平。從全國范圍看，與4月18日相比，6月1日全國高速公路貨車流量上升約11.2%，鐵路貨運量增長5.6%，均恢復至正常水平九成左右。上海自6月1日起全面復工復產(chǎn)，北京每日新增新冠感染人數(shù)已大幅下降。意味著疫情已跨過“深水區(qū)”。6月，全國路網(wǎng)客車流量有望快速回升。我們認為：1）市場對車流量的預期已走過最悲觀階段；2）疫情消退，實際出行恢復階段是公路板塊的絕對收益的買點。疫情是影響高速公路車流量的重要變量。如果今年暑期疫情清零，在商務出行與旅游旺季的疊加下，7-8月公路車流量有望實現(xiàn)同比增長，并且超過2019年同期。去年8月南京等地爆發(fā)聚集性疫情，對出行的影響較大，使得車流量基數(shù)較低。鐵路：高鐵班次底部向上，煤炭貨運加碼1H22回顧：業(yè)績因疫情承壓，但市場已有預期年初至今，鐵路板塊跑贏滬深300指數(shù)。2022年1月1日至6月17日，SWA股鐵路指數(shù)上漲0.9%，跑贏滬深300指數(shù)13.6pct，跑贏SW交運指數(shù)5.5pct。其中，板塊獲得相對收益的最優(yōu)時點是1月至4月中旬，邏輯與高速公路相似，經(jīng)濟下行、賽道股下跌、俄烏沖突使風險偏好利好高股息資產(chǎn)。4月下旬至5月中旬，鐵路行業(yè)一季報表現(xiàn)不佳，鐵路跑輸大盤。5月下旬至今，上海疫情緩解與物流保通保暢，鐵路板塊股價有所修復，其中小市值股票顯著跑贏大市值股票。A股貨運鐵路的表現(xiàn)好于客運鐵路。我們覆蓋的個股中，鐵龍物流/大秦鐵路上漲/廣深鐵路

上漲5.4/3.9/0.9%，京滬高鐵下跌2.9%；廣深鐵路H股上漲6.0%。疫情對客運量影響較大，對貨運量影響相對較小，股價走勢基本反映了盈利變化。一季度，鐵龍物流歸母凈利同比增長6.3%，大秦鐵路/京滬高鐵歸母凈利同比降低18.1/31.6%，廣深鐵路歸母凈虧損同比有所擴大。2H22展望：出行恢復可期，煤炭保供利好貨運高鐵客流有望快速回升。上海6月起推進全面復工復產(chǎn)，北京新增確診人數(shù)已大幅下降，意味著疫情已跨過“深水區(qū)”。長三角和京津冀高鐵客流有望在6月快速恢復。高鐵客流能回升到什么程度，可參考疫情以來客運恢復程度最高的2021年5月。當月，全國鐵路客運量為2019年同期的96%，國內大部分城市實現(xiàn)新增確診“清零”，并且疫苗接種的普及也提振了出行信心。如果京滬沿線城市在3Q22疫情“清零”，屆時高鐵客流有望回升到甚至超過2019年同期水平，有望驅動高鐵股價回升。煤炭增產(chǎn)保供利好貨運。國鐵集團在5月30日全路電視電話會議上，將2022全年鐵路貨運量目標上調至39億噸左右、同比增長5.0%左右（前次目標為38億噸、同比增長2.1%）。在煤炭保供背景下，4月20日國常會提出今年新增煤炭產(chǎn)能3億噸的目標，2-4Q或帶動鐵路運輸需求提升。國鐵集團指出，將用好大秦、唐包、瓦日、浩吉等主要貨運通道和繁忙干線，提升電煤運輸能力，為各地“迎峰度夏”提供充足運力支撐。但在估值層面，避險情緒可能影響高股息貨運鐵路的配置需求。機場：回暖靠流量，破局靠商業(yè)1H22回顧：公用事業(yè)基建屬性突顯，相對收益明顯。1H22我國本土疫情對于航空需求造成沖擊，機場流量大幅下滑，但我國上市機場多為門戶樞紐，腹地經(jīng)濟發(fā)達，航空內生需求旺盛，同時具有區(qū)域壟斷和公用事業(yè)屬性，疫情前盈利增長平穩(wěn)，波動較小。雖然3月以來一線城市疫情形勢嚴峻，機場板塊股價隨市場有所回落，但整體來看，在市場弱勢的背景和疫情終會消退的預期下，機場板塊股價表現(xiàn)較為穩(wěn)健，相對收益明顯。截止2022年6月17日，中信機場指數(shù)年初至今跑贏滬深300指數(shù)12.8pct。2H22展望：流量回暖終有時觀察2020年疫情爆發(fā)以來，在3Q20-4Q20以及2021年春運后，上海機場、白云機場和深圳機場國內線旅客吞吐量均超過2019年同期水平。另外海外眾多國家陸續(xù)放松新冠防控政策，推動民航逐步恢復。美國疾病控制與預防中心（CDC）早在2021年4月即宣布取消針對完全接種疫苗人群的境內旅行限制，并于2022年6月10日宣布，國際旅客在登機飛往美國前，不再需要出示新冠檢測陰性證明。歐盟方面，歐盟委員會在2022年5月17日宣布，歐盟所有成員國的航班，都不可以強制乘客在登機前出示核酸檢測報告，疫苗證明和入境健康登記。根據(jù)國際航空協(xié)會數(shù)據(jù)，全球眾多區(qū)域民航均有明顯恢復。截止2022年4月，美國國內航線需求已恢復至2019年同期95%；歐洲民航需求恢復至2019年同期80%?？梢姾韧饷窈叫枨笠廊淮嬖?，近期我國國際航線同樣出現(xiàn)復航或增開，或將成為機場流量全面復蘇的積極信號。我們認為疫情緩解或防疫政策放松后，上市機場流量將迅速回暖。中長期需持續(xù)展現(xiàn)非航業(yè)務變現(xiàn)能力。在機場流量規(guī)模不斷提升的過程中，機場零售、廣告等非航商業(yè)成為機場盈利取得突破的關鍵。疫情爆發(fā)后，樞紐機場非航業(yè)務貢獻最為明顯的免稅業(yè)務，存在直郵和離島免稅等渠道分流，能否回到疫情前仍需觀察政策走向，上海機場商業(yè)租賃收入占比已從2019年的49.9%下降至2021年的17.6%，首都機場特許零售收入占比已從2019年的33.2%下降至2021年的1.6%。不過機場在探索有稅零售等業(yè)務增量，或將繼續(xù)展現(xiàn)非航變現(xiàn)能力。機場板塊目前估值合理，等待疫情穩(wěn)定和國際航線回暖催化，但盈利彈性弱于航空。對于機場板塊，疫情防控和國際線政策放開是重要催化，帶動機場盈利恢復，但航空業(yè)務無法享受漲價帶來的盈利彈性，并且受制于且免稅業(yè)務話語權降低，與疫情前相比公用事業(yè)屬性提升，或將拉低估值水平。不過長期來看，我們依然認為一線機場門戶口岸優(yōu)勢依舊明顯，我國民航需求持續(xù)旺盛，流量向樞紐匯集的趨勢不變。港口：下半年吞吐量環(huán)比改善，但同比增速放緩1H22回顧：弱市超額收益顯著今年以來，因整體股票市場表現(xiàn)不佳，港口屬于基礎設施防御板塊，跑贏滬深300。2022年1月1日至6月17日，港口（申萬）指數(shù)上漲3.0%，跑贏滬深300指數(shù)15.7個百分點。其中，上港集團（600018CH）股價上漲8.2%。2H22展望：疫情沖擊逐步修復，但預計22年吞吐量增速放緩前四個月，受疫情影響，港口吞吐量表現(xiàn)不佳；自5月起，貨量已逐步回升。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，1-5月全國港口累計貨物/外貿(mào)貨物/集裝箱吞吐量同比表現(xiàn)-0.5%/-3.7%/+2.3%，吞吐量表現(xiàn)不佳主因上年同期高基數(shù)和疫情影響。自5月起，伴隨復產(chǎn)復工推進，港口吞吐量已逐步回升。根據(jù)中國港口協(xié)會數(shù)據(jù)，6月上旬（6月1日-6月10日），沿海八大樞紐港集裝箱吞吐量同比增長2.7%，其中外貿(mào)集裝箱量保持較強回升態(tài)勢，同比增長7.7%；

內貿(mào)集裝箱吞吐量同比下滑11.6%。港口吞吐量和經(jīng)濟活動高度相關，2022年吞吐量增速將放緩。根據(jù)IMF最新預測，全球GDP增速預計將從2021年的6.1%下滑至2022年和2023年的3.6%。其中2022/2023年中國GDP預計增長4.4%/5.1%（2021年8.1%）。2022年全球及中國經(jīng)濟增速放緩，或抑制港口吞吐量。我們預計2022年全國港口吞吐量同比或低個位數(shù)增長。城市客運：受到“居家辦公”與“限流”措施影響即時物流：非餐場景擴張，搶占用戶心智城市防疫封控措施對即時物流的影響并不相同。上半年，全國多地爆發(fā)聚集性疫情。以上海/吉林為例，在嚴格的封控措施背景下，餐館歇業(yè)或影響外賣配送需求，同時騎手供給也因為居住地防疫措施而受限。再以北京為例，在疫情最嚴重時公交甩站或停運、地鐵封站，但對以電動車為交通工具的騎手影響不大；餐廳不可堂食但允許外賣，城市即時配送需求并未受到較大影響。據(jù)國家統(tǒng)計局，1-2月全國社會消費品零售總額同比增長6.7%（餐飲收入同比增長8.9%），但3月/4月社會消費品零售總額同比下降3.5/11.1%（餐飲收入同比下降16.4/22.7%）?？紤]餐飲外賣約占我國即時配送行業(yè)訂單量的65%（2020年；艾瑞咨詢），全國餐飲收入的下滑可能隱含外賣訂單量也在下滑，但后者下滑程度可能小于前者。疫情之下，非餐場景（如生鮮和商超零售）有望加速擴張。疫情加速居民消費線上化。在疫情期間，消費者對同城零售（以生鮮和超市商品配送為主）和跑腿（主要指幫送/幫取/幫買/幫辦服務）業(yè)務的使用頻率提高，消費者心智的建立可能在長期內持續(xù)提振同城配送服務需求。艾瑞咨詢估計2021-2025年同城配送行業(yè)的訂單量CAGR（