投資策略專題：如何把握消費風格的輪動

投資策略專題：如何把握消費風格的輪動？1、消費風格行業(yè)變遷與本質(zhì)屬性1.1、消費風格：九大消費行業(yè)，四個梯隊通常而言的消費風格共有九大一級行業(yè)，按市值劃分共四個梯隊。從一致性角度考慮，投資者通常使用中信的消費風格指數(shù)，對應九大消費屬性的中信一級行業(yè)，分別是食品飲料、醫(yī)藥、汽車、家電、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、輕工制造、紡織服裝、消費者服務。2005年有消費風格指數(shù)以來，截止到2022年6月30日，這九個行業(yè)市值占比可以劃分為四個梯隊，第一梯隊是醫(yī)藥和食品飲料，市值占比最大，在25%-30%的區(qū)間，是消費風格的核心行業(yè)；第二梯隊是汽車，市值占比在10%-20%之間浮動，是可選消費中最重要的行業(yè)；第三梯隊是農(nóng)林牧漁與家電，市值占比在5%-10%之間；第四梯隊是商貿(mào)零售、紡織服裝、輕工制造以及消費者服務，占比5%以下。整體而言，從消費風格內(nèi)部的行業(yè)變遷情況來看，2005年至今醫(yī)藥的市值占比逐步上升，食品飲料則是在2016年之后市值出現(xiàn)大幅度提升，汽車的市值占比波動較大但一直是可選消費領域中最重要的行業(yè)。值得一提的是，曾一度在2006年市值占比達到19%的商貿(mào)零售持續(xù)下行，逐步淡出歷史舞臺。醫(yī)藥和食品飲料是消費風格中最重要的兩個行業(yè)。醫(yī)藥是當前消費風格第一大行業(yè)，2005年以來的絕大部分時間醫(yī)藥都是消費風格的第一大行業(yè)。截止今年上半年，醫(yī)藥市值占消費風格比重達到29.66%，其最高時在2020年新冠疫情的大背景下達到過34.5%。從權重股來看，醫(yī)藥的前五大權重股分別為藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科和片仔癀，第一大權重股占比為5.3%，前五大權重股占比不到20%，無論是細分行業(yè)還是權重分布都較為均勻。食品飲料是當前消費風格第二大行業(yè)，2016年開始食品飲料市值占比開始迅速提升，2017年年底超過汽車成為第二大權重行業(yè)并保持至今。截止今年上半年，食品飲料市值占消費風格比重達到27.29%，其最高時在2020年底核心資產(chǎn)泡沫時期達到過30%。從權重股來看，食品飲料的前五大權重股分別為貴州茅臺、五糧液、伊利股份、瀘州老窖和山西汾酒，第一大權重股占比為38.4%，前五大權重股占比超過60%，無論是細分行業(yè)還是權重分布都較為集中在白酒。汽車是最重要的可選消費細分行業(yè)，其市值占比波動較大。汽車是當前消費風格市值占比第三大行業(yè)，其市值占比波動較大，汽車在2013年至2017年間是消費風格的第二大行業(yè)，但在2018年至2019年，受車市低迷影響，汽車市值占比出現(xiàn)明顯下行，占消費行業(yè)市值比重一度跌破10%。2020年至今，伴隨著

新能源汽車銷量的快速上升，汽車市值占比出現(xiàn)持續(xù)回升，和占消費風格的市值比重快速上升。截止今年上半年，汽車市值占消費風格比重達到16.76%。從權重股來看，汽車的前五大權重股分別為比亞迪、長安汽車、上汽集團、濰柴動力

和福耀玻璃，第一大權重股占比為18.4%，前五大權重股占比超過30%，無論是細分行業(yè)還是權重分布都是以整車為主。其它六個消費行業(yè)市值占比均在10%以下，格局較為穩(wěn)定。農(nóng)林牧漁、家電是當前消費風格第四、第五大行業(yè)，截止今年上半年市值占比分別為6.76%和6.67%，這兩個行業(yè)占消費風格市值比重自2005年以來的變化較為穩(wěn)定，處于5%至10%的區(qū)間，家電自2017年以來基本穩(wěn)定在消費第四大行業(yè)，美的、格力和海爾合計權重超過60%；農(nóng)林牧漁自2019年以來基本穩(wěn)定在消費第五大行業(yè)，牧原和溫氏合計權重超過35%。除此之外的四個行業(yè)，商貿(mào)零售、紡織服裝、輕工制造和消費者服務市值占消費風格比重目前都在4%以下。其中商貿(mào)零售、紡織服裝市值占比自2005年以來呈現(xiàn)趨勢性下行，商貿(mào)零售下行幅度尤其明顯。1.2、消費風格的標簽是什么？相較于其它風格，消費風格的ROE水平相對較高，并且較為穩(wěn)定，波動率最低。從絕對數(shù)值來看，2010年以來，消費風格的ROE水平持續(xù)穩(wěn)定在11%-15%的區(qū)間內(nèi)，ROE均值位居四個風格中的第二位，顯著高于成長和周期風格。2020年后，消費風格的ROE超過金融風格，成為四個風格中ROE水平最高的風格，但2021年Q3開始被周期風格的ROE水平超過。盡管2020年以前金融風格的ROE高于消費，但其是長期向下的趨勢，而2016年之后消費風格的ROE基本能夠保持穩(wěn)定。從ROE的波動率來看，2010年以來，消費風格的ROE標準差、變異系數(shù)、最大波動幅度都是四個風格中最低的，即使在2020年以來的新冠疫情沖擊下，消費風格的ROE水平也并未發(fā)生大幅波動。相較于其它風格，消費風格的凈利潤增速也于偏高水平，且較為穩(wěn)定。從業(yè)績增速來看，2010年以來，消費風格的凈利潤同比增速均值位居四個風格中的第一位，但在不同時間維度下，消費的凈利增速都不是最突出的，意味著消費風格的業(yè)績爆發(fā)力較為有限，但另一方面，消費業(yè)績大幅下行的風險也是可控的。觀察不同風格業(yè)績增速的標準差、變異系數(shù)以及最大波動幅度，不難發(fā)現(xiàn)，2010年以來，消費風格業(yè)績增速的波動程度在僅大于金融風格，核心在于金融風格的業(yè)績增速是趨勢性下行的，進而減小了波動程度。此外，從2010年Q1至2021年Q4，消費風格僅有9個季度的凈利潤增速為負數(shù)，僅多于金融風格；共有29次位居單季度凈利潤增速前二，為四個風格中最多的。消費風格長期收益介于高ROE、高凈利增速指數(shù)以及中等ROE、中等凈利增速指數(shù)之間，側(cè)面印證了消費風格具有較高ROE和凈利增速的標簽。我們構建三個指數(shù)，高ROE高凈利增速、中ROE中凈利增速以及低ROE低凈利增速，依據(jù)是2005年以來ROE和凈利增速均值的各個分位，2013年以來，高ROE高凈利增速指數(shù)顯著跑贏，消費風格其次，接下來是中ROE中凈利增速指數(shù)和全A，兩者基本相當，低ROE低凈利增速指數(shù)累計收益最差，這和常識是一致的，也從側(cè)面印證了消費風格具有較高ROE和凈利增速的標簽。1.3、消費股的護城河有哪些？通常而言，行業(yè)的護城河由資源、技術、品牌、渠道四因素構成，其中資源和技術偏供給側(cè)，品牌和渠道偏需求側(cè)，消費風格的護城河主要是品牌和渠道。不同的行業(yè)由不同的因素決定，比如電信、電力這樣的行業(yè)由資源主導，而像半導體、生物科技這樣的行業(yè)由技術主導；同一行業(yè)的不同階段由不同因素主導，比如制藥行業(yè)發(fā)展初期由技術主導，而后隨著二十世紀90年代兼并時代的來臨，渠道主導了行業(yè)的發(fā)展；同一行業(yè)在一段時間有可能由多種因素主導，比如汽車行業(yè)，技術和品牌自始至終都很重要。對于消費股而言，由于其具有很強的“ToC”屬性，決定其盈利能力的核心是通過高效的銷售和周轉(zhuǎn)，在消費者中提升產(chǎn)品的認可度，因此消費行業(yè)的護城河主要是品牌和渠道，把握終端需求痛點的能力至關重要。品牌價值是消費股價值最直觀的體現(xiàn)。品牌力的影響對消費行業(yè)而言極其重要。強大的品牌力作為無形資產(chǎn)能為品牌提供定價優(yōu)勢，具備較高品牌價值的消費品企業(yè)常常擁有強大的定價權，能讓消費者為品牌支付超出行業(yè)平均水平的價格。另一方面，強大的品牌力能夠增加消費者粘性，通過消費者的口口相傳，獲取更多的市場份額。消費風格的銷售凈利率明顯高于除金融外的其它風格，食品飲料

的銷售凈利率尤其突出，這也是他們ROE較高的核心驅(qū)動力；銷售費用占總營收的比例達到10%左右的水平，顯著高于其它風格。如果我們觀察消費風格市值前10的公司對應的品牌價值，其同市值的相關性較強，表明品牌價值是消費股價值最直觀的體現(xiàn)。渠道是消費品公司話語權的重要體現(xiàn)。消費品往往不具備高科技企業(yè)的核心技術壁壘，產(chǎn)品較容易同質(zhì)化，因此，渠道的作用十分關鍵，最能體現(xiàn)消費品公司的話語權。以白酒行業(yè)為例，白酒營銷目前采用“酒廠-總經(jīng)銷-多層級批發(fā)商-零售終端”為主的流通模式，經(jīng)銷商體系由一批商、二批商等多層級組成，經(jīng)銷商通常率先承擔部分資金，減輕廠商的分銷壓力。體現(xiàn)在報表上，如果用預收賬款/應收賬款衡量公司的渠道話語權，食品飲料在所有行業(yè)中比值是最高的，顯著高于其它風格的細分行業(yè)。2、消費風格的行情演繹2.1、消費四階段：崛起、分化、主升、調(diào)整消費股行情1.0：崛起，2005-2010年。2005-2010年消費股的表現(xiàn)呈現(xiàn)逆周期的特點，即經(jīng)濟好、牛市消費股彈性不足跑輸，經(jīng)濟差、熊市消費股防御屬性較好跑贏，最終隨著經(jīng)濟在2010年走平，震蕩市的環(huán)境下消費股開始脫穎而出。具體來看，2005年年初至2007年10月底，在大牛市的背景下消費風格進攻性整體不足，跑輸全A，主要的六大消費行業(yè)中（食品飲料、醫(yī)藥生物、汽車、家電、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售），僅商貿(mào)零售和商品飲料跑贏全A，其余四個行業(yè)跑輸。2007年11月至2008年年底，在大熊市的背景下，消費風格具有一定的防御屬性，整體跌幅少于全A，醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)相對抗跌。2009年四萬億驅(qū)動下的小牛市中，消費風格整體仍呈現(xiàn)彈性不夠的情況，僅政策密集刺激下的汽車跑贏全A。四萬億小牛市結(jié)束之后，2009年8月至2010年11月底，在市場整體轉(zhuǎn)入震蕩結(jié)構性行情凸顯的大背景下，消費風格表現(xiàn)亮眼，六大消費行業(yè)全部跑贏全A，其中醫(yī)藥、食品飲料和汽車跑贏消費風格指數(shù)。消費股行情2.0：分化，2011-2014年。2011-2014年消費股整體跑平全A，但整體的平靜背后蘊藏著結(jié)構性的機會與風險，主要消費行業(yè)開始出現(xiàn)分化，宏觀驅(qū)動的權重降低，中觀的邏輯開始盛行，商貿(mào)零售走向沒落。具體來看，2010年12月初至2011年8月底，消費跑平全A，但食品飲料顯著跑贏，醫(yī)藥、汽車卻顯著跑輸，分化拉開帷幕。2011年9月初至2012年1月中旬，消費整體跑輸全A，主要消費行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的跑輸，宏觀經(jīng)濟的加速下行開始影響到消費股。2012年1月中旬至2012年7月底，消費整體跑贏全A，兩大核心賽道—醫(yī)藥和食品飲料漲幅均超過20%，其它消費行業(yè)表現(xiàn)一般。2012年8月初至2013年2月，消費整體跑輸全A，但這一階段的分化十分明顯，既存在因行業(yè)利空下跌將近20%的食品飲料，又有受益于經(jīng)濟周期反轉(zhuǎn)的可選消費，汽車以及家電漲幅可觀，在20%左右，進一步延續(xù)了分化。隨后的2013年消費股并不是主角，2013年2月底至2014年3月底，消費整體跑贏全A，消費股的驅(qū)動力換成了家電與醫(yī)藥，食品飲料依然萎靡不振。2014年4月初至年底的指數(shù)行情中，消費股再度跑輸，主要消費行業(yè)均未能跑贏全A。消費股行情3.0：主升，2015年至2020年。2015年至2020年消費股迎來了高光時刻，以消費股為代表的核心資產(chǎn)深入人心，以食品飲料為代表的消費股兩段主升浪最終將核心資產(chǎn)推向了泡沫。具體來看，2015年年初至2018年6月底，消費股相對全A的超額收益開始震蕩抬升，從2017年四季度之后顯著擴大。在萬得全A過山車式的走勢背景下，家電和食品飲料指數(shù)均翻倍。隨后的一個季度消費股迎來調(diào)整，2018年7月初至2018年10月底，消費股開啟補跌，主要消費行業(yè)回調(diào)幅度在20%左右，僅受益于豬周期的農(nóng)業(yè)相對抗跌。2018年11月初至2021年春節(jié)前，消費股迎來了主升浪，即使是2020年初的新冠疫情也只是短暫影響了消費股，在這一階段消費風格顯著跑贏全A，消費風格指數(shù)上漲了142%，食品飲料一騎絕塵上漲了299%，家電和醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)也都翻倍。消費股行情4.0：調(diào)整，2021年至今。2021年至今消費股是調(diào)整的格局，核心資產(chǎn)泡沫破裂之后，接踵而至的是新能源產(chǎn)業(yè)的崛起、地產(chǎn)周期的超預期下行以及點狀疫情的反復，無一不對消費風格形成打壓。具體來看，2021年2月中旬至2021年9月中旬，消費風格明顯跑輸全A，主要消費行業(yè)回撤較大，其中食品飲料跌幅超過30%，但受益于新能源崛起的汽車以及小票居多的商貿(mào)零售逆勢跑贏全A。2021年9月中旬至2022年6月底，消費風格迎來修復，跑贏全A，食品飲料和農(nóng)林牧漁上漲均超過15%，但消費之前醫(yī)藥+食品飲料雙輪驅(qū)動的情形已經(jīng)出現(xiàn)了變化，醫(yī)藥延續(xù)調(diào)整，一條腿走路的消費風格顯得步履蹣跚。2.2、消費風格跑贏的關鍵是什么？消費風格跑贏大體可以分為兩種情況，一種是市場大幅下跌中防御屬性的體現(xiàn)，另一種是市場處于震蕩或者結(jié)構性行情中消費領漲。具體而言，在市場大幅下跌的背景下，如2008年大熊市以及2015年下半年至2016年初，萬得全A階段性跌幅超過50%，消費股因其盈利能力和業(yè)績的相對穩(wěn)定性具有一定的防御屬性，因此跌幅相對較小，但絕對跌幅也較大，在這兩個階段也都超過了50%，跑贏全A的幅度較為有限。整體而言，在這個階段更多體現(xiàn)的是一個大勢研判的問題而非風格選擇的問題，消費風格跑贏市場的成色不足。相比較而言，在市場整體處于震蕩或者結(jié)構性行情之中，消費既有絕對收益又有相對收益的情形共有5次，可分為兩種類型，其中有3次是消費股長周期、大范圍、大幅度的跑贏，分別在2009年8月至2010年11月、2016年2月至2018年6月以及2018年11月至2021年2月；還有2次是消費股短周期、小范圍、小幅度的跑贏，時間段嵌套在消費股2011-2014年分化的時期，分別在2012年1月至7月以及2013年2月至2014年3月。消費風格長周期跑贏時期對經(jīng)濟增長的要求不苛刻，價格方面，CPI-PPI剪刀差的指向在減弱。3次消費股長周期跑贏的時期中，經(jīng)濟既有高位有韌性的情形，如2009-2010年；也有低位逐步復蘇的情形，如2016-2017年；而2019-2020年經(jīng)濟則是先下后上。整體而言，經(jīng)濟周期對于消費風格的影響不大，但經(jīng)濟如果出現(xiàn)較為長期的趨勢性下行，對于消費風格總體是不利的，比如2011-2015年是國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑最快的時期，消費難以長期跑贏，僅存在階段性的結(jié)構性機會。價格方面，通常市場認為CPI-PPI剪刀差走闊，有利于上下游利潤分配格局的好轉(zhuǎn)，對于偏下游的消費是有利的，但從實際情況來看，CPI-PPI對于消費股超額收益的解釋效果是偏弱的，CPI-PPI的趨勢在2009-2010年和消費股的超額收益是反向的，并且，今年以來盡管CPI-PPI在持續(xù)回升，但消費股的超額收益并未隨之提升，CPI-PPI解釋效力較強的時期是2017-2019年以及2021年Q2-Q3，但其實這兩個時期PPI的變化起到了關鍵性的作用，2017-2019年PPI從高位轉(zhuǎn)負，而2021年則是PPI從低位迅速抬升。消費風格長周期跑贏的關鍵在于地產(chǎn)，尤其是地產(chǎn)投資同消費股超額收益的關聯(lián)度較強，此外，消費者信心指數(shù)也可以用于判斷消費風格能否長周期跑贏。影響消費風格長期超額收益的關鍵因素在于經(jīng)濟的結(jié)構而非總量，3次消費股長周期跑贏的時期，均是地產(chǎn)較為繁榮的時期，相關度最高的是地產(chǎn)投資，其次是房價同比的變化，地產(chǎn)銷售由于在地產(chǎn)周期中相對領先，因此可以作為先行指標。2009-2010年在“四萬億”刺激的背景下地產(chǎn)投資V型反轉(zhuǎn)，其拐點略微領先消費股超額收益上行的拐點；2011-2015年地產(chǎn)投資逐步下行，逼近零增長，期間消費股超額收益基本為零；2016年開始在棚改的帶動下地產(chǎn)周期再度啟動，2018年-2019年韌性十足，消費股超額收益持續(xù)走闊，即使在2020年初出現(xiàn)了疫情的沖擊，但地產(chǎn)是率先反轉(zhuǎn)并帶動經(jīng)濟復蘇的部門，地產(chǎn)投資快速爬坑并且在2021年年初達到峰值，也將消費股的超額收益推向了峰值。整體而言，地產(chǎn)部門對于消費的帶動是十分明顯的，體現(xiàn)為兩個方面，一是財富效應，通過房價的上漲實現(xiàn)，2016-2017年的棚改是最好的體現(xiàn)；二是產(chǎn)業(yè)鏈帶動效應，地產(chǎn)的景氣可以拉動酒、汽車、家電、家居等消費核心行業(yè)的銷量。此外，我們可以通過觀察消費者信心指數(shù)來判斷消費風格是否具備長周期跑贏的基礎，消費股長期跑贏時往往消費者信心指數(shù)會明顯上行，并不需要同期經(jīng)濟增速上具有明顯的變化，2009-2010年以及2016-2018年消費者信心指數(shù)顯著上行的背景，均是貨幣政策大幅寬松之后居民消費能力出現(xiàn)明顯的提升。貨幣信用周期對于消費風格長周期表現(xiàn)影響較為有限，但外資以及公募主導的股票市場流動性對于消費風格具有較大影響。宏觀流動性對于消費風格的影響非常有限，不論是貨幣端還是信用端，不論是量還是價的維度，本質(zhì)原因在于同經(jīng)濟增速一樣，2010年之后M2和社融都是趨勢性下行的，這和2016年-2020年消費股的大行情是背離的。十債利率的走向?qū)τ谙M股超額收益也沒有太大參考價值，十債利率的決定因素來自經(jīng)濟基本面和流動性的變化。但風格之間的變化是由股票市場流動性驅(qū)動的，2016-2020年股票市場流動性有兩個重要變化，一是A股國際化進程加速，不論是主動資金陸股通的大幅度流入還是納入MSCI等指數(shù)帶來的被動資金流入，都對2016年-2020年消費股的大行情起到了推波助瀾的作用，消費股作為A股的稀缺資產(chǎn)，背靠龐大的國內(nèi)市場，很多在世界范圍內(nèi)都具備比較優(yōu)勢，受到外資的青睞；二是公募基金在2017年之后大幅加倉消費板塊，基金發(fā)行在2019年之后的大幅上行，抱團效應強化了當時市場占優(yōu)的消費風格。短周期下消費股的結(jié)構性行情往往由特定的中觀背景決定。2011-2014年消費風格整體震蕩分化的時期，也出現(xiàn)過消費跑贏的階段，2012年上半年的食品飲料

和醫(yī)藥絕對收益均超過20%，2012下半年的家電和汽車在食品飲料因負面事件沖擊大幅調(diào)整的背景下逆流而上，絕對收益也在20%左右，2013-2014年Q1的家電和醫(yī)藥在成長股大幅跑贏的時期表現(xiàn)較好，也都取得了20%以上的絕對收益，但需要注意的是，2011-2014年消費風格的分化是巨大的，分化的背后則是中觀的驅(qū)動。其中，2012年上半年的食品飲料尤其是白酒具有明顯的景氣度稀缺性，茅臺市場價大幅抬升，53度飛天茅臺一度超2000元。汽車方面，2012年下半年的汽車銷量出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2012年7月國務院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》，新能源車政策開始發(fā)力。家電方面，2012下半年開始家電行業(yè)政策退坡影響消除，地產(chǎn)銷售高增長拉動家電板塊景氣度上行。醫(yī)藥方面，醫(yī)改政策的深入推進以及醫(yī)保目錄的擴容使得醫(yī)藥行業(yè)從2012年起重回增長軌道，2013年9月國務院發(fā)布《促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》提出大力引入社會資本，造就了醫(yī)藥2012-2013年的獨立行情。2.3、消費風格什么時候會跑輸？消費風格跑輸大體可以分為三種情況，第一種是市場處于指數(shù)級別的大牛市之中，消費風格彈性不足；第二種是市場處于熊市后期，消費補跌；第三種是消費風格的結(jié)構性泡沫，伴隨景氣度下滑的背景下跑輸。消費風格跑輸市場的第一種情形是市場處于指數(shù)級別的大牛市之中，典型的時期如2005年1月至2007年10月、2009年1月至2009年7月以及2014年4月至2014年12月，這三次萬得全A漲幅均超過50%，前兩次更是漲幅超過100%，在指數(shù)級別的牛市之中，市場往往會選擇進攻性較強的風格與行業(yè)，而在2014年之前金融以及周期風格彈性較大，消費風格在指數(shù)行情中也有少部分能跑贏指數(shù)的行業(yè)，例如2005-2007年的食品飲料、2009年的汽車，但大部分消費行業(yè)跑不贏指數(shù)。整體而言，指數(shù)行情中消費跑輸僅為有絕對收益無相對收益，但這三次指數(shù)行情之后消費風格都能跑贏，并且均集中在2014年之前，當前經(jīng)濟增速與結(jié)構、指數(shù)構成均發(fā)生了較大變化，因此參考價值相對有限。熊市后期消費補跌，往往伴隨著事件性沖擊，但消費跑輸?shù)臅r間不長。三次典型的消費風格跑輸，均出現(xiàn)在一輪市場調(diào)整的后期，并且往往伴隨著消費行業(yè)負面事件的沖擊。2011年9月至2012年1月，消費風格跑輸萬得全A超過10個百分點，核心在于宏觀經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，部分可選消費行業(yè)如汽車、家電刺激政策退出，需求顯著下行。此外，醫(yī)藥也受到政策藥品控費降價的壓力。2012年7月至2013年2月，消費風格跑輸萬得全A超過10個百分點，核心在于食品飲料板塊的拖累，核心在于負面事件的沖擊包括限制三公消費政策以及塑化劑事件的持續(xù)發(fā)酵。2018年7月至2018年10月，消費風格跑輸萬得全A接近10個百分點，核心在于三季報茅臺業(yè)績明顯低于預期，此外，2018年7月長春長生疫苗事件造成的惡劣影響以及藥品集采帶來的降價幅度超預期對醫(yī)藥板塊沖擊明顯。整體來看，這三次消費風格跑輸之前都是消費風格的強勢期，消費股的補跌一定程度上意味著市場下跌進入尾聲，并且消費風格跑輸?shù)臅r期都不長，時間在1-2個季度之間。2021年2月之后消費股的跑輸，核心在于地產(chǎn)周期進入下行階段，居民杠桿率難以繼續(xù)抬升，疊加泡沫化后高擁擠度，景氣度下行，因此在市場具備結(jié)構性行情的基礎上消費風格調(diào)整幅度大且持續(xù)時間長。2021年2月至9月消費股跑輸是迄今為止消費股的至暗時刻，一方面，消費股跑輸?shù)姆瘸^了25個百分點，這是在同期萬得全A小幅上漲近3%的情況下實現(xiàn)的；另一方面，消費股跑輸?shù)臅r間超過了半年，并且直到現(xiàn)在消費股還仍處于震蕩蓄勢的階段。2021年2月之后消費股跑輸最重要的原因是基本面和市場層面的共振，基本面來看，地產(chǎn)周期進入較長時間的調(diào)整，居民部門杠桿率難以繼續(xù)抬升，消費股的景氣度也在2021年出現(xiàn)了逐季下行的情況，相對于其它風格而言景氣度處于相對劣勢；市場層面來看，2021年2月消費風格以及食品飲料估值創(chuàng)出了近10年的新高，食品飲料估值甚至超過了2009年和2015年時的估值水平，此外，從基金持倉來看，消費股在2020年Q4的抱團加速演繹，持倉占比達到歷史高位水平。此外，疫情的反復以及消費稅對于情緒上的擾動進一步加速了擠泡沫的過程。3、消費風格業(yè)績與估值如何變化？3.1、長期消費是表現(xiàn)最好的風格長期來看消費是最優(yōu)的風格。2005年以來，四個風格里只有消費能夠較大幅度的跑贏萬得全A，成長和金融呈現(xiàn)交替跑贏全A的格局，周期風格大幅跑輸萬得全A。截止到2022年上半年，消費風格的年化收益率為14.69%，顯著高出萬得全A的10.7%接近4個百分點，其它風格方面，成長和金融均在10%-11%的區(qū)間，周期接近8%，2005-2021年共17年間名義GDP的年化增長率為12.19%，這個數(shù)字和全A長期12.13%的年化業(yè)績增速是非常接近的，也同時意味著只有消費的年化漲幅能夠跑贏同期名義GDP的增速，一方面說明了消費風格在長期維度具備抵御通脹的能力；另一方面也說明了在中國經(jīng)濟增速中樞下行、結(jié)構轉(zhuǎn)型的大背景下，超大規(guī)模的消費市場為消費股提供了長坡厚雪的環(huán)境。消費風格的業(yè)績能保持中高速增長的同時，估值沒有出現(xiàn)趨勢性下行，這是消費能夠長期跑贏的關鍵。對比消費、成長、金融、周期四個風格的業(yè)績增速與估值的變化，不難看出，消費的年化業(yè)績增速僅次于金融，在四個風格里排名第二；

估值相較于2005年初基本持平，并未受到經(jīng)濟增長中樞下行的沖擊。但其它三個風格各有各的問題，成長風格估值也略有提升，但業(yè)績增速相對較低，因此年化收益率和消費相比有差距；周期風格估值也略有提升，但業(yè)績增速太低，因此大幅跑輸市場；金融風格業(yè)績增速是最高的，但其估值中樞出現(xiàn)了大幅下移，由2005年初的26.6倍大幅下行至2022年上半年的7.3倍，下行幅度超過70%，業(yè)績的高增速需要對沖估值的下行，因此年化收益率也不高。整體而言，經(jīng)濟增速的下行影響到了周期股的業(yè)績增速，經(jīng)濟增速難以回到高增速影響到了金融股的估值中樞，而成長風格的估值和業(yè)績波動又較大，因此從業(yè)績和估值這兩個維度來看，消費最容易形成雙擊，這是消費能夠長期跑贏的關鍵。3.2、消費核心賽道的業(yè)績驅(qū)動醫(yī)藥和食品飲料的持續(xù)景氣是消費風格業(yè)績的核心驅(qū)動，兩者在近17年可以維持年化近30%的業(yè)績增速，并且出現(xiàn)負增長的頻率低，幅度小。消費風格業(yè)績維持長期較高增速的核心在于最主要兩個賽道——醫(yī)藥和食品飲料業(yè)績的拉動作用。2005年至2021年的17年間醫(yī)藥板塊復合凈利增速超過28%，食品飲料板塊復合凈利增速則是超過30%。從穩(wěn)定性來看，不論是在宏觀環(huán)境顯著惡化的年份，如2008年；還是行業(yè)自身處于調(diào)整期的年份，如醫(yī)藥受集采影響的2018-2019年、以及食品飲料受政策調(diào)整和塑化劑事件沖擊的2013-2014年，其凈利增速降幅也能控制在10%以內(nèi)。在其余的時期，醫(yī)藥和食品飲料業(yè)績均能維持不錯的增長。最近五年，這兩個核心賽道的年化凈利增速均出現(xiàn)了一定程度的下滑，醫(yī)藥和食品飲料年化凈利增速下滑至22%左右，絕對增速水平依然不低。可選消費中的兩個代表性行業(yè)汽車和家電在近17年可以維持年化15%-20%的業(yè)績增速，汽車的景氣波動更大，家電的景氣波動相對較小。從可選消費兩個最主要的行業(yè)——汽車和家電來看，汽車的業(yè)績波動較大，存在較為明顯的周期高點與低點，但汽車在過去17年年化業(yè)績增速在17%左右，略高于消費整體的業(yè)績增速，明顯高于全A的增速水平；家電的業(yè)績波動相對較小，其業(yè)績的穩(wěn)定性和醫(yī)藥、食品飲料相似，但是增速不如醫(yī)藥和食品飲料，家電過去17年年化業(yè)績增速在20%左右，過去5年年化業(yè)績增速在10%左右。本質(zhì)上而言，不論是汽車還是家電同宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)度更強，且均有較為明顯的制造屬性，原材料的供給和終端需求兩頭放大了其業(yè)績的波動，因此長期的業(yè)績增速不如食品飲料和醫(yī)藥。其它五個消費風格行業(yè)的業(yè)績變化影響因素較為復雜，其中農(nóng)業(yè)把握豬周期的變化最為關鍵，輕工制造、商貿(mào)零售、紡織服裝與消費者服務的核心標的大多不在A股。從其它五個消費風格行業(yè)來看，農(nóng)業(yè)較為特殊，其景氣同豬肉價格周期高度相關，因此用業(yè)績增速衡量其景氣的變化較為滯后且波動太大。其余四個行業(yè)輕工制造、商貿(mào)零售、紡織服裝與消費者服務呈現(xiàn)三個特點，一是其景氣受人口總量、宏觀經(jīng)濟以及社零增速下行的影響較為顯著，行情景氣高點大多出現(xiàn)在2016-2017年，2018年之后行業(yè)業(yè)績增速轉(zhuǎn)負；二是其業(yè)態(tài)受電商以及疫情的影響較為顯著，這些行業(yè)大多具有接觸經(jīng)濟的屬性，電商的興起以及疫情的頻發(fā)對這些行業(yè)而言是雪上加霜；三是代表這些行業(yè)中堅力量以及新勢力的核心標的大多不在A股而是在港股上市，如商貿(mào)零售的阿里巴巴、京東，紡織服裝的安踏、李寧，消費者服務的攜程、海底撈，輕工制造的泡泡瑪特等。3.3、消費風格靠什么提估值？消費風格估值的抬升主要出現(xiàn)在2009-2010年以及2019-2020年兩個時間段。由于2008年之前市場波動較大，造成估值的變化極大，因此我們重點分析2009年之后消費風格的估值變化，同時滿足三個條件，即消費股跑贏全A，同時估值提升幅度大于全A，并且絕對估值水平有抬升的，表明投資者對于消費風格的態(tài)度愈發(fā)樂觀，主要存在于2009-2010年的部分時期以及2019年1月至2021年2月。其余的時間段，如2016-2017年消費股的行情并非由估值提升帶來，而是實打?qū)嵉臉I(yè)績增長，估值在這個階段是下行的；2013-2014年消費股雖然跑贏全A，同時相對估值也是提升的，但這段時間消費股估值絕對水平并未提升，主要是由于同期的其它風格整體是殺估值的。上述兩段提估值的時期，是消費股蛻變的兩個階段，代表的是市場對于消費股的認知上了一個臺階。2009-2010年是消費也能進攻的時代，市場開始逐步認識到經(jīng)濟的高增速、高彈性逐漸遠去，結(jié)構轉(zhuǎn)型的背景下，進攻的品種從傳統(tǒng)的金融、周期開始延伸至消費和成長，消費風格也正是從那個時候開始嶄露頭角。2019-2010年是核心資產(chǎn)深入人心的時代，2016-2017年也有外資，但那時的消費股漲的全是業(yè)績，估值反而是下降的，2019年之后改變的是什么？我們認為有兩方面原因，一是2019年之后中美兩國流動性寬松出現(xiàn)了共振，并且隨著新冠疫情的出現(xiàn)寬松均顯著加碼，極低的利率水平有利于提升久期較長資產(chǎn)的估值；

二是中美大國博弈的背景下，投資者傾向于尋找對大國博弈免疫的資產(chǎn)、亦或是最能體現(xiàn)中國比較優(yōu)勢的資產(chǎn)，消費股最能契合這些屬性。消費風格的核心賽道醫(yī)藥和食品飲料，分別在2013年和2016-2017年是結(jié)構性提估值的。相比于消費風格整體，消費的兩個核心賽道——醫(yī)藥和食品飲料各自多了一個提估值的階段，其中醫(yī)藥在2013年提估值的核心是政策的變化，醫(yī)改進一步走向縱深，醫(yī)藥成長的屬性凸顯；食品飲料在2016-2017年提估值的核心是以茅臺為代表的高端酒價格打開上漲空間，成就了當時的戴