房地產(chǎn)行業(yè)深度研究：五問(wèn)房地產(chǎn)行業(yè)

房地產(chǎn)行業(yè)深度研究：五問(wèn)房地產(chǎn)行業(yè)1

當(dāng)前地產(chǎn)銷售下行處于什么階段？銷售何時(shí)見(jiàn)底？政策調(diào)整可能在什么時(shí)候出現(xiàn)？1.1

預(yù)計(jì)銷售下行持續(xù)

9~11

個(gè)月，大概率

2022Q1

見(jiàn)底以房地產(chǎn)調(diào)控政策來(lái)劃分，可將

2008

年以來(lái)的房地產(chǎn)周期分成三輪松緊周期，共經(jīng)歷了

6

個(gè)銷售底

部時(shí)期。除去

2008

年

8-11

月、2020

年

1-3

月受外部因素金融危機(jī)和新冠疫情影響下銷售短期內(nèi)顯著

負(fù)增長(zhǎng)以外，其他四個(gè)時(shí)期分別為：

1）2010

年

5

月-2010

年

8

月（單月銷售負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間

4

個(gè)月；第

3

個(gè)月單月增速最低點(diǎn)-15.4%）：

一方面，為遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，自

2009

年

12

月開(kāi)始步入房地產(chǎn)收緊的周期，2010

年連續(xù)提高首付比

例和貸款利率；5

月出臺(tái)二套房“認(rèn)房又認(rèn)貸”，新增了限購(gòu)的調(diào)控政策，政策收緊的成效初現(xiàn)；另

一方面，2009

年同期

4

個(gè)月基數(shù)均值高達(dá)

63.8%。2010

年

5-8

月房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了連續(xù)

4

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，

最低同比跌幅達(dá)

8.4%。廣義庫(kù)存面積（累計(jì)住宅新開(kāi)工面積-累計(jì)住宅銷售面積）和去化周期整體上

行速度加快，自

2010

年

8

月到

2012

年

3

月廣義庫(kù)存面積一直保持

30%以上的超高同比增速。

2）2011

年

10

月-2012

年

6

月（單月銷售負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間

9

個(gè)月；第

4

個(gè)月單月增速最低點(diǎn)-14.0%）：

雖然處于寬松周期，但

2011

年

10

月開(kāi)始的寬松周期為謹(jǐn)慎寬松，地方微調(diào)為主，貨幣適度配合，前

期力度有限，疊加基數(shù)相對(duì)較高，銷售仍出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)

9

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。房?jī)r(jià)持續(xù)走弱，同比跌幅在

2012

年

1-2

月達(dá)-10.4%。廣義庫(kù)存面積在此期間保持

25%以上的同比增速，去化周期也從

25

個(gè)月增長(zhǎng)

至

39

個(gè)月。

3）2014

年

1

月-2015

年

3

月（單月銷售負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間

15

個(gè)月；第

7

個(gè)月單月增速最低點(diǎn)-16.3%）：

2013

年

2

月末頒布了“新國(guó)五條”，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房；3

月國(guó)務(wù)院發(fā)布二手房交易個(gè)人稅率

調(diào)整至按差額

20%的征收，再度在短時(shí)間內(nèi)抑制了房?jī)r(jià)快速上漲的態(tài)勢(shì)，房?jī)r(jià)

2014

年

1~8

月房?jī)r(jià)同

比增速保持在-3.8%~+0.3%之間。在

2014

年

7

月銷售見(jiàn)底兩個(gè)月后，9

月

30

日以放松限貸為特點(diǎn)的全

國(guó)性寬松開(kāi)啟：二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改為“認(rèn)貸不認(rèn)房”，不過(guò)市場(chǎng)沒(méi)有明顯的復(fù)蘇

跡象，銷售仍然負(fù)增長(zhǎng)，2015

年

3

月

30

日五部委將二套房首付比例降至

40%、出售房屋營(yíng)業(yè)稅免征

年限由

5

年縮短至

2

年，降低首付比例直接提高了居民杠桿水平，營(yíng)業(yè)稅免征年限的縮短刺激了居

民換房的熱情，銷售開(kāi)始回暖。由于銷售長(zhǎng)達(dá)

15

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，2014-2015

年整體廣義庫(kù)存偏高，在

2014

年

9-11

月達(dá)到了

29

億平的廣義庫(kù)存歷史峰值，直到

2015

年

10

月仍維持在這一高位水平，中央

開(kāi)始倡導(dǎo)去庫(kù)存，并于

2015

年年末將“房地產(chǎn)去庫(kù)存”列入了

2016

年的重點(diǎn)工作。

4）2021

年

7

月至今（單月銷售負(fù)增長(zhǎng)至今持續(xù)

4

個(gè)月）：本輪房地產(chǎn)行業(yè)收緊周期從

2016

年

7

月中

央政治局提出“房住不炒、因城施策”以來(lái)，銷售一直未出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（剔除

2020Q1

外部疫情因

素影響銷售負(fù)增長(zhǎng)）。在

2021

年二季度熱點(diǎn)城市調(diào)控持續(xù)加碼、信貸持續(xù)收緊、房貸利率上浮、銀

行放款時(shí)間拉長(zhǎng)后，整體市場(chǎng)開(kāi)始下行；隨著二批集中土拍延期后整體供貨節(jié)奏后移+受恒大風(fēng)險(xiǎn)事

件影響三四線觀望情緒較重，銷售趨于底部，7

月開(kāi)始銷售出現(xiàn)了連續(xù)

4

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，其中

10

月

單月銷售面積增速最低點(diǎn)為-21.7%，已經(jīng)處于歷史上底部區(qū)域數(shù)值。房?jī)r(jià)同比增速自

9

月轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

自

2015

年提出“去庫(kù)存”之后，商品住宅的廣義庫(kù)存明顯下降，庫(kù)存消化持續(xù)到

2018

年，但自

2018

年

3

月開(kāi)始，庫(kù)存再次走高，去化周期也開(kāi)始回升。截至

2021

年

10

月末，全國(guó)商品住宅廣義庫(kù)存面

積

26.6

億平，去化周期為

19.7

個(gè)月。現(xiàn)階段

10

月單月銷售面積-21.7%的同比增速已低于歷史上銷

售單月增速的最低水平（剔除外部因素的影響）；由于房?jī)r(jià)持續(xù)下行、房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)引發(fā)的對(duì)

于房屋交付的擔(dān)憂、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)容提出后購(gòu)房者對(duì)持房成本的不確定性等多重因素疊加短期內(nèi)

對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響，市場(chǎng)信心恢復(fù)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)成交降幅將維持在現(xiàn)有低位水平。由于基數(shù)較

高，明年一季度的銷售也難言樂(lè)觀，銷售面積預(yù)計(jì)大概率在明年一季度過(guò)后見(jiàn)底。1.2

政策底初現(xiàn)，周期層面的政策調(diào)整基礎(chǔ)條件已具備1.2.1

政策筑底：供需兩端調(diào)控不斷升級(jí)，政策效果顯著今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策處于趨緊狀態(tài)，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴(yán)格限制，

基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了供需兩端調(diào)控的閉環(huán)，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認(rèn)為現(xiàn)階段政策已

經(jīng)筑底。從需求端來(lái)看：多地加碼限購(gòu)限貸限售限價(jià)政策；上調(diào)房貸利率、銀行放款周期拉長(zhǎng)；強(qiáng)化二手房

市場(chǎng)管控。熱點(diǎn)一二線城市調(diào)控政策最為嚴(yán)厲，調(diào)控加碼城市范圍向其他二線、熱點(diǎn)三四線城市持

續(xù)擴(kuò)展。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)熱點(diǎn)城市共進(jìn)行了

66

次的需求端的政策加碼，各月平均出臺(tái)房

地產(chǎn)管控緊縮政策明顯超過(guò)去去年的水

平，調(diào)控頻繁度和全面度增加。其中，上海上半年出臺(tái)多項(xiàng)

管控政策，從房地聯(lián)動(dòng)、限購(gòu)限售到完善新建商品住房公

證搖號(hào)選房制度等多方面加碼，力促房地

產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。二線城市如杭州、武漢、

寧波、成都等地區(qū)進(jìn)一步完善監(jiān)管機(jī)制，熱點(diǎn)三四

線城市如紹興、湖州、常州、嘉興等城市緊隨其后。深圳、寧波、成都、三亞、西安、上海、紹興、

無(wú)錫、東莞、金華、衢州、溫州、合肥、廣州、北京等

15

個(gè)城市建立了二手房成交參考價(jià)機(jī)制；此

外，部分城市還通過(guò)二手房掛牌價(jià)核驗(yàn)等方式，加強(qiáng)對(duì)二手房?jī)r(jià)格的管控。供給端：從管錢到管地兩手抓，成效顯著。管錢方面：1）2020

年

8

月“三道紅線”政策落地實(shí)施一

年以來(lái)，行業(yè)降杠桿成效顯著。地產(chǎn)板塊

2021

年前三季度有息負(fù)債同比下降

2.8%，剔除預(yù)收賬款后

的資產(chǎn)負(fù)債率同比下降

0.9

個(gè)百分點(diǎn)至

71.2%，凈負(fù)債率同比下降

12.2

個(gè)百分點(diǎn)至

77.8%，現(xiàn)金短債

比較

2020

年同

期優(yōu)化

12

個(gè)基點(diǎn)至

1.12。2）今年房貸集中管理制度實(shí)施以來(lái)，多數(shù)銀行房地產(chǎn)貸款

占比、個(gè)人住房貸款占比已壓降至監(jiān)管要求上限及以內(nèi)，整體存在一定調(diào)節(jié)空間。從存量看，2021

年

9

月末金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額、個(gè)人住房貸款余額分別占比

27.1%、19.7%，低于

2020

年年末的

28.7%、19.9%。涉房貸款增速持續(xù)下降，截至

21

年

9

月末，全國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額

51.4

萬(wàn)億元，同比+5.3%，增速較

6

月末低

1.9pct，低于各項(xiàng)貸款增速

6.6pct。其中，個(gè)人住房貸款余額

37.4

萬(wàn)億元，增速持續(xù)下降。截至

2021

年

6

月末，多數(shù)銀行涉房貸款占比下降明顯，40

家銀行中僅

14

家銀行的房地產(chǎn)貸款占比或個(gè)人住房貸款占比略有超標(biāo)，信貸政策有一定空間去調(diào)整。同時(shí)，新規(guī)

對(duì)超出管理規(guī)定要求的銀行設(shè)臵過(guò)渡期，以進(jìn)行貸款規(guī)模調(diào)整（房貸集中管理

2021

年

1

月

1

日開(kāi)始

實(shí)行。2020

年

12

月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款占比、個(gè)人住房貸款占比超出管理要求

2%以內(nèi)

的，業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)渡期為

2

年；超出

2%以上的，業(yè)務(wù)調(diào)整過(guò)渡期為

4

年）。銀行整改時(shí)間較為寬裕，

且多數(shù)已經(jīng)降至監(jiān)管要求范圍內(nèi)，因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸與個(gè)人按揭貸款投放有一定調(diào)整空間。1.2.2

政策調(diào)整的基礎(chǔ)條件已經(jīng)出現(xiàn)：市場(chǎng)走差、房?jī)r(jià)走弱、庫(kù)存加速上行我們發(fā)現(xiàn)每一次寬松開(kāi)啟前的基礎(chǔ)條件均有明顯規(guī)律：房地產(chǎn)銷售景氣度走弱，房?jī)r(jià)持續(xù)下行，庫(kù)

存上行速度加快。1）2008、2011、2014

年寬松周期開(kāi)啟前，全國(guó)商品房銷售面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或者低

位震蕩，同比跌幅最低點(diǎn)約在

15%。2）房?jī)r(jià)持續(xù)走弱，同比漲幅持續(xù)

2-3

個(gè)季度收窄；70

大中城市

房?jī)r(jià)環(huán)比增速出現(xiàn)

2-5

個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)。3）庫(kù)存上行速度加快或達(dá)到歷史峰值，2009

年

12

月-2011

年

10

月房地產(chǎn)行業(yè)廣義庫(kù)存從

11

億平快速上漲至

20

億平，月均同比增速高達(dá)

26.3%；2013

年

3

月-2014

年

8

月從

24

億平增至

29

億平，達(dá)到峰值水平。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，本次收緊周期自

2016

年

6

月開(kāi)始，已經(jīng)持續(xù)五年之久，與過(guò)去幾輪周期相比，

持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，由于整體市場(chǎng)走弱并不顯著，因此調(diào)控力度也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的松動(dòng)，具體體現(xiàn)

在：1）房地產(chǎn)下行壓力并不大，雖然銷售面積持續(xù)下行，房?jī)r(jià)沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下跌，2016

年

6

月至

2022

年

6

月的五年間房?jī)r(jià)月均漲幅為

8.9%，與第三輪寬松周期相比（房?jī)r(jià)月均漲幅

9.1%）基本沒(méi)有

看到明顯的下跌；70

大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比增速自

2015

年

4

月轉(zhuǎn)正后一直保持正增長(zhǎng)（直到

2021

年

9

月）。

2）目前整體的庫(kù)存壓力不如

2014-2015

年，去化周期也回落至

20

個(gè)月左右，遠(yuǎn)低于

2014-2015

年月均

值（32

個(gè)月）。3）目前房地產(chǎn)政策的長(zhǎng)期基調(diào)和過(guò)去完全不同，“房住不炒”的主基調(diào)五年來(lái)反復(fù)

被中央強(qiáng)調(diào)，預(yù)計(jì)這個(gè)基調(diào)將貫穿未來(lái)

5-10

年輕易不變。但從短期來(lái)看，從

2021

年三季度開(kāi)始，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)折，政策調(diào)整的預(yù)期逐步加強(qiáng)：1）銷

售持續(xù)下行，出現(xiàn)了

4

個(gè)月的單月銷售面積負(fù)增長(zhǎng)，10

月最低增速為-21.7%，三季度單季銷售面積同

比下降

12.5%，是

2014

年四季度以來(lái)（除疫情

2020

年一季度外）單季銷售增速的最低點(diǎn)。2）房?jī)r(jià)出

現(xiàn)明顯的下跌，9

月單月商品住宅銷售均價(jià)同比下降

4.6%，是

2012

年

3

月以來(lái)的單月最低增速；70

大中城市

9、10

月房?jī)r(jià)環(huán)比增速分別為-0.1%和-0.3%，是自

2015

年

3

月后首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。3）

庫(kù)存面積絕對(duì)值并不在低位，去化率也不斷走低。雖然目前的整體庫(kù)存壓力不如

2014-2015

年，去化

周期低于當(dāng)時(shí)，但自

2018

年

3

月以來(lái)，庫(kù)存面積就不斷走高，目前穩(wěn)定在

27

億平，雖未突破歷史最

高點(diǎn)，仍屬于歷史較高水平；同時(shí)從中指院公布的

14

個(gè)重點(diǎn)城市新開(kāi)盤項(xiàng)目平均去化率來(lái)看，2018

年二季度以來(lái)呈明顯下降的趨勢(shì)，2021

年前三季度去化率為

66%，與

2018

年同期的

82%相比，明顯

下降；2021

年三季度單季為

62%，較二季度下降了

8

個(gè)百分點(diǎn)。

基于“房住不炒”主基調(diào)，房地產(chǎn)整體調(diào)控力度不會(huì)出現(xiàn)明顯的放松，但是局部、結(jié)構(gòu)性的政策調(diào)

整預(yù)期開(kāi)始加強(qiáng)。1.3

我們認(rèn)為政策一定會(huì)調(diào)整的核心原因在于：投資下行尚未見(jiàn)底，或成為拖累經(jīng)濟(jì)

增長(zhǎng)和地方財(cái)政的隱憂1.3.1

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與地方財(cái)政的貢獻(xiàn)度較大房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)；現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)有土地出讓金對(duì)地方財(cái)

政的貢獻(xiàn)度仍然較大。從

2000

年到

2020

年，房地產(chǎn)業(yè)

GDP（行業(yè)凈增加值）從

4141

億元增加至

5.85

萬(wàn)億元，年復(fù)合增速為

14.2%，高于全國(guó)

GDP年復(fù)合增速（11.1%），占全國(guó)

GDP的比重從

4.13%提

升至

7.34%；2020

年考慮相關(guān)產(chǎn)業(yè)（建筑業(yè)）合計(jì)占全國(guó)

GDP的比重為

14.52%。2021

年

1-9

月，房地

產(chǎn)投資占全國(guó)

GDP的比重大約在

13.7%。國(guó)有土地出讓金收入占地方政府性基金收入的比重常年以

來(lái)位于

85%以上，今年

1-9

月占比高達(dá)

92.7%；占地方政府性基金收入+地方財(cái)政收入的比重為

36.9%。1.3.2

行業(yè)增加值首次出現(xiàn)單季負(fù)增長(zhǎng)（排除外因），反映了行業(yè)目前存在的兩大核心矛盾：

銷售景氣度下行+行業(yè)利潤(rùn)率走低房地產(chǎn)業(yè)

GDP（房地產(chǎn)行業(yè)增加值）統(tǒng)計(jì)的是行業(yè)凈增加值，是衡量房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模和對(duì)經(jīng)濟(jì)增

長(zhǎng)帶動(dòng)作用的重要指標(biāo)，也體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)部發(fā)展?fàn)顩r。2021

年第三季度單季房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速-1.6%，

在所有行業(yè)中位于倒數(shù)第二。2008

年至今僅有三次房地產(chǎn)業(yè)

GDP單季增速為負(fù)，分別是

2008

年三四

季度、2020

年一季度、2021

年三季度。其中

2008

年和

2020

年的兩次均可認(rèn)為是由于外力因素造成的，

2008

年受次貸危機(jī)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡；2020

年一季度是新冠疫情全面爆發(fā)；而

2021

年三季度主要

是由于調(diào)控高壓、銷售乏力、土地投資減弱、房企資金緊張、行業(yè)利潤(rùn)率下行多重壓力導(dǎo)致的，是

剔除外因后行業(yè)增加值單季首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一定程度上拖累了全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；三季度

GDP增速在所有行業(yè)中位于第

10

名，僅略優(yōu)于建筑業(yè)，較

2020

年全年在全行業(yè)排名第五相比明顯下降。

從累計(jì)數(shù)來(lái)看，2021

年前三季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速為

8.2%，增速持續(xù)下行；占全國(guó)

GDP的比重下滑

至

7.11%，較

2020

年同期下降

0.34

個(gè)百分點(diǎn)，較

2019

年同期下降

0.14

個(gè)百分點(diǎn)，與

2018

年同期水平

持平。1.4

現(xiàn)階段需求層面調(diào)整主要圍繞“穩(wěn)房?jī)r(jià)”與壓力城市適度放松為主現(xiàn)階段已經(jīng)出現(xiàn)了行業(yè)需求端政策的微調(diào)：

a）穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，城市間雙向調(diào)控將持續(xù)，二手房指導(dǎo)價(jià)與限跌令并存。b）需求端政策結(jié)構(gòu)性調(diào)

整，促進(jìn)正常購(gòu)房需求的合理釋放。尤其是在一些庫(kù)存壓力較大、房?jī)r(jià)快速下行、人口流出嚴(yán)重、

土地財(cái)政依賴度較高的城市或出現(xiàn)更多需求端政策調(diào)整。本章節(jié)將主要圍繞需求端現(xiàn)有政策展開(kāi)。1.4.1

城市間雙向調(diào)控開(kāi)啟，二手房指導(dǎo)價(jià)與限跌令并存，穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期二季度以來(lái)，各能級(jí)城市普遍面臨房?jī)r(jià)下行的壓力，目前近

75%的城市房?jī)r(jià)環(huán)比下跌。70

城房?jī)r(jià)同

環(huán)比均放緩，同比增速?gòu)?/p>

5

月的

4.5%逐月下滑至

10

月

2.8%，環(huán)比增速?gòu)?/p>

0.5%下滑至-0.3%，連續(xù)兩

個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，也是繼

2015

年

3

月后

70

大中城市首次出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的情況。在調(diào)控高壓下一二

線城市房?jī)r(jià)快速下行；三四線城市主要是需求較差，房企采取以價(jià)換量的營(yíng)銷手段，房?jī)r(jià)加速下行。

不過(guò)三四線城市內(nèi)部出現(xiàn)分化，部分城市出臺(tái)“限跌令”穩(wěn)房?jī)r(jià)。70

個(gè)城市中環(huán)比上漲的城市數(shù)從

5

月的

62

個(gè)下降至

10

月的

13

個(gè)；環(huán)比下跌的城市數(shù)從

5

月

5

個(gè)上漲至

10

月的

52

個(gè)。1.4.2

庫(kù)存壓力過(guò)高、房?jī)r(jià)下滑過(guò)快、地市過(guò)冷且財(cái)政對(duì)土地出讓金依賴度較高、人口流出明顯的四類壓力城市有望在需求端適度松綁

需求端已調(diào)整的城市多為庫(kù)存壓力大、房?jī)r(jià)面臨下行壓力、人口流出嚴(yán)重的城市。例如，東北地區(qū)

商品房銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)，沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、哈爾濱出臺(tái)相關(guān)政策。1-9

月東北地區(qū)商品房銷售面積同比轉(zhuǎn)負(fù)

（-2.0%），1-10

月累計(jì)降幅再擴(kuò)大至-5.4%，遠(yuǎn)低于全國(guó)

7.3%的增速，且為唯一負(fù)增長(zhǎng)的地區(qū)。從具

體城市來(lái)看，東北地區(qū)沈陽(yáng)、長(zhǎng)春、哈爾濱

3

個(gè)省會(huì)城市成交較之

2019、2020

年同期下跌較多。我

們認(rèn)為“哈

16

條”出臺(tái)的原因有以下三點(diǎn)：1）庫(kù)存壓力較大：截至

10

月末，哈爾濱庫(kù)存面積

884

萬(wàn)平，同比大幅增長(zhǎng)

80%，去化周期高達(dá)

35.2

個(gè)月。2）房?jī)r(jià)面臨下行壓力：哈爾濱新房、二手房?jī)r(jià)

格環(huán)比連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，10

月分別環(huán)跌

0.3%和

0.5%，同比分別下降

1.3%和

0.7%。3）城市人口流

出嚴(yán)重，七普常住人口

1001

萬(wàn)，較六普減少

62.6

萬(wàn)。2

2022

年地產(chǎn)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)：銷售-5%~-3.5%，新開(kāi)工-5.5%，投資+2.1%，竣工+3.0%我們對(duì)

2021

年、2022

年的地產(chǎn)核心指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)：1）2021、2022

年銷售面積同比增速分別為

-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%。2）2021、2022

年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額增速分別為

4.3%、2.1%。3）2021、2022

年新開(kāi)工面積同比增速分別為-9.0%、-5.5%。4）2021、2022

年竣工面積同比增速分別為

8.8%~9.2%、

3.0%~3.1%。2.1

銷售：預(yù)計(jì)銷售面積增速

21E-1.7%~-1.6%，22E-5%~-3.5%我們預(yù)計(jì)

2021

年、2022

年銷售面積增速分別為-1.7%~-1.6%、-5%~-3.5%，銷售金額增速分別為

2.1%~2.6%、-0.6%~1.3%，銷售均價(jià)增速分別為

3.7%~4.3%、4.6%~5%。我們采用都市圈法和城市能級(jí)

法兩種方法，拆分省份和城市銷售面積及銷售均價(jià)根據(jù)城市基本面、城市當(dāng)前成交量?jī)r(jià)情況等分別

進(jìn)行測(cè)算，加總可得：1）按照都市圈來(lái)計(jì)算，2021

年銷售面積增速為-1.7%，銷售均價(jià)增速為

4.3%，

銷售金額增速

2.6%；2022

年銷售面積增速為-3.5%，銷售均價(jià)增速為

5.0%，銷售金額增速為

1.3%。2）

按照城市能級(jí)來(lái)計(jì)算，2021

年銷售面積增速為-1.6%，銷售均價(jià)增速為

3.7%，銷售金額增速

2.1%；2022

年銷售面積增速為-5.0%，銷售均價(jià)增速為

4.6%，銷售金額增速為-0.6%。2.2

新開(kāi)工：預(yù)計(jì)新開(kāi)工面積增速

2021E-9.0%，2022E-5.5%新開(kāi)工我們主要采取土地購(gòu)臵面積擬合法，主要分為以下幾步：

1）根據(jù)我們的相關(guān)性分析，土地購(gòu)臵面積（x）與新開(kāi)工面積(y)相關(guān)性最高，2007

年-2015

年兩者相

關(guān)系數(shù)為

0.87，

兩者的擬合關(guān)系為

y=3.9313

x+8552.4；2016

年后由于行業(yè)高周轉(zhuǎn)模式盛行，兩者擬合

關(guān)系為

y=7.7575x+16315（相關(guān)系數(shù)為

0.95）。2）同時(shí)，我們進(jìn)行了反推復(fù)核，2019、2020

年的實(shí)際新開(kāi)工面積/擬合關(guān)系所得的新開(kāi)工面積的比例

為

1.05，整體擬合效果較好。結(jié)合銷售面積的預(yù)測(cè)，銷售開(kāi)工比預(yù)計(jì)為

85%，與過(guò)去五年均值持平。

3）假定

2021

年和

2022

年土地購(gòu)臵面積增速分別為-10%與-6%的情況下，新開(kāi)工面積增速預(yù)計(jì)分別為

-9.0%與-5.5%。2.3

竣工：預(yù)計(jì)竣工面積增速

21E8.8~9.2%，22E3.0~3.1%預(yù)計(jì)

21、22

年商品房竣工增速為

9.2%、3.1%（結(jié)構(gòu)-整體法），具體預(yù)測(cè)方法分為以下四步：

1）住宅竣工歷史完成情況。將每個(gè)省份

T-2

和

T-3

的新開(kāi)工增速均值作為當(dāng)年該省份的竣工增速，

計(jì)算

2015-2020

年的理論竣工面積，當(dāng)實(shí)際竣工面積/理論竣工面積小于

1，意味著竣工不達(dá)預(yù)期。

2）根據(jù)歷史住宅竣工預(yù)期完成度，將所有省份分為

5

類?；厮?/p>

2015-2020

年的竣工預(yù)期完成度，我

們將所有省份分為以下四類：3

土地成交、新開(kāi)工下行將持續(xù)多久？土地成交持續(xù)下行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有多少？3.1

不同于以往地產(chǎn)下行周期，供給與需求下行基本同步，本輪供給端先于需求轉(zhuǎn)負(fù)過(guò)去三輪地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)通常持續(xù)一年左右，累計(jì)銷售轉(zhuǎn)負(fù)前地產(chǎn)調(diào)控政策均明顯加碼，帶動(dòng)房地

產(chǎn)需求端率先走弱，供給下行相對(duì)滯后。而本輪地產(chǎn)周期供給與需求下行基本同步，領(lǐng)先于需求轉(zhuǎn)

負(fù)。從供給端來(lái)看，不同于以往地產(chǎn)下行周期，土地購(gòu)臵面積累計(jì)增速、新開(kāi)工面積累計(jì)增速、商

品房銷售面積累計(jì)增速在今年

2

月同時(shí)見(jiàn)頂后，土地購(gòu)臵面積于

5

月先行轉(zhuǎn)負(fù)，新開(kāi)工累計(jì)同比

7

月轉(zhuǎn)負(fù)，而商品房銷售面積到

10

月累計(jì)增速

7.3%，仍然為正，只是單月增速自

7

月開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)。我們

認(rèn)為本輪周期與以往周期不同的主要原因在于本輪周期中出現(xiàn)了較大力度的供給端的調(diào)整。以往周

期中供給端主要是受到需求端下滑，影響了房企的拿地和新開(kāi)工意愿，而本輪周期中供給側(cè)調(diào)控不

斷，尤其是“三道紅線”以來(lái)，房企主動(dòng)去杠桿，對(duì)規(guī)模的訴求明顯下降，尋求更加穩(wěn)健的發(fā)展，

促使土地成交與新開(kāi)工的下行先一步出現(xiàn)。從前三輪周期來(lái)看，銷售下行的拐點(diǎn)領(lǐng)先于土地成交、

新開(kāi)工下行

2~4

個(gè)季度左右，此輪周期由于供給端的下行與需求端下行基本同步，且供給端率先轉(zhuǎn)

負(fù)，土地成交與新開(kāi)工下行使得后續(xù)入市項(xiàng)目變少、銷售下行，又進(jìn)一步削弱了房企拿地和新開(kāi)工

的意愿，我們認(rèn)為投資見(jiàn)底大概率在二季度出現(xiàn)。3.2

預(yù)計(jì)

2022

年房地產(chǎn)投資對(duì)

GDP的拉動(dòng)為

0.28pct，較

2011-2020

年平均拉動(dòng)

1.51pct明顯下降房地產(chǎn)業(yè)

GDP與地產(chǎn)銷售基本同步，在前幾輪周期中對(duì)房地產(chǎn)投資有一定領(lǐng)先性，拐點(diǎn)領(lǐng)先約

1~2

季度；本輪周期房地產(chǎn)業(yè)

GDP與投資基本同步。除去

2020

年一季度新冠疫情影響，2008

年至今有三

次房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速的低點(diǎn)，均小于

2.0％，分別是

2008

年四季度、2012

年一季度和

2015

年上半年。1）2008

年四季度：2008

年受次貸危機(jī)沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡，四季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP累計(jì)同比增速

0.6

％；2）2012

年一季度：是由于“四萬(wàn)億”刺激后房?jī)r(jià)快速上漲引發(fā)行業(yè)政策在

2011

年

11

月開(kāi)始收緊，

房地產(chǎn)

GDP累計(jì)同比增速滑落至谷底

0.1％；3）由于庫(kù)存過(guò)剩和銷售乏力下，房企面臨一定的去庫(kù)

存壓力，拿地意愿有所減弱，2015

年一季度房地產(chǎn)業(yè)

GDP累計(jì)同比增速持續(xù)下滑至

1.3％；2015

年房

地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱主要體現(xiàn)在投資，房地產(chǎn)投資同比增速持續(xù)低于

GDP增速，一直是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的

房地產(chǎn)開(kāi)始拖累經(jīng)濟(jì)。此前，房地產(chǎn)業(yè)

GDP的拐點(diǎn)領(lǐng)先房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額，其主要原因在于：1）增加值反映的是行業(yè)創(chuàng)

造價(jià)值的能力，當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速上升時(shí)，說(shuō)明該行業(yè)的賺錢效應(yīng)增加，吸引資金向房地產(chǎn)行業(yè)

集聚，后續(xù)帶動(dòng)投資額增速上升；而當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)

GDP增速處于下行通道，賺錢效應(yīng)下降、各微觀

主體對(duì)于行業(yè)都較為悲觀，都將體現(xiàn)在投資上。2）房地產(chǎn)業(yè)

GDP除了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)以外，還囊括了

更多相關(guān)子行業(yè)（物業(yè)管理、房地產(chǎn)中介服務(wù)、房地產(chǎn)租賃等），子行業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果也已經(jīng)反映在當(dāng)

期的

GDP當(dāng)中，這些經(jīng)營(yíng)結(jié)果所傳遞出來(lái)的信息也會(huì)在行業(yè)內(nèi)形成一種反饋，對(duì)全行業(yè)的未來(lái)開(kāi)支

甚至外部的資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。本輪周期的同步主要是由于供給端先于需求端下行，投資與銷售的

同步性較高，土地成交先于房地產(chǎn)業(yè)

GDP下行。4

房企的資金壓力有多大？4.1

資金面觸底當(dāng)前銷售、融資與監(jiān)管三方壓力下，房企資金鏈承受巨大壓力

行業(yè)整體現(xiàn)金流緊張，面臨較大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)壓力。從房企現(xiàn)金流情況來(lái)看，截至

2021

年

9

月末，

128

家

A股房企的現(xiàn)金持有量為

1.20

萬(wàn)億元，同比下降

6.5%，增速處于歷史最低位；2021

年前三季

度現(xiàn)金流凈額為-2396

億元，處于歷史最低位，今年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)。同時(shí)我們可以看到，

2018

年以前，房地產(chǎn)的資金來(lái)源主要是籌資性現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流多為負(fù)；2018

年

5

月以來(lái)，融

資渠道全面收緊，籌資性現(xiàn)金流開(kāi)始明顯較少，融資所得現(xiàn)金作為輔助，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的重要性明

顯提升。從到位資金來(lái)看，2021

年上半年房企到位資金

15.15

萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

11.1%；三季度單季同

比下降

8.4%，連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。從房地產(chǎn)周期來(lái)看，剔除金融危機(jī)與新冠疫情等外部因素，

歷史上僅出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)時(shí)期，短期內(nèi)超過(guò)

4

個(gè)月到位資金處于負(fù)增長(zhǎng)。現(xiàn)階段與

2014

年

3

月-2015

年

4

月非常相似，均處于銷售持續(xù)下行時(shí)期（2014

年

1

月-2015

年

3

月銷售連續(xù)

15

個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)），同時(shí)也

是資金比較緊張的周期。但是與現(xiàn)階段不同的是，2014

年的宏觀政策以及融資環(huán)境相對(duì)好于當(dāng)前，

到位資金的緊張主要是銷售下行所引發(fā)的；現(xiàn)階段房企銷售回款和外部融資都受到了限制，資金緊

張程度遠(yuǎn)高于

2014

年。一、融資端：拿地與開(kāi)工大幅下降，以及部分房企暴雷使得金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，三季度國(guó)內(nèi)貸

款同比下降

20.7%，10

月同比增速-27.2%。受融資環(huán)境收緊及“三道紅線”下房企主動(dòng)降負(fù)債兩重因

素，行業(yè)銀行開(kāi)發(fā)貸款余額增速走低，債券發(fā)行規(guī)模與信托規(guī)模明顯減少，使得房企的資金更加緊

張。房企籌資性現(xiàn)金流中，2021

年前三季度（取得借款收到得現(xiàn)金+發(fā)行債券收到得現(xiàn)金）/償還債

務(wù)支付的現(xiàn)金低至

1.0，處于歷史最低位。二、銷售回款端：由于近期銷售大幅下降以及前期信貸收縮、銀行放款時(shí)間拉長(zhǎng)，2021

年三季度到

位資金中的房款（定金及預(yù)收款+個(gè)人按揭）合計(jì)

2.48

萬(wàn)億元，同比下降

8.9%；10

月同比增速為-8.8%，

與

9

月持平。2021

年前三季度房款占比達(dá)

53.3%，較

2020

年同期占比提升

3.3

個(gè)百分點(diǎn)。銷售回款對(duì)

于房企的到位資金而言，重要性再度提升。但是由于銷售景氣度下滑，定金及預(yù)收款在

7-10

月連續(xù)

四個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，反映了新增購(gòu)房需求的減弱。從地產(chǎn)板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中的銷售商品、提供勞

務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速來(lái)看，今年

3

月以來(lái)就開(kāi)始拐頭向下，截止到

9

月末，增速降至

17%。三、監(jiān)管端：恒大事件后，部分地方政府出于對(duì)工程建設(shè)和竣工交付的擔(dān)憂，提高了預(yù)售資金的監(jiān)

管比例，銷售所得的款項(xiàng)專款專用，不能調(diào)回總部讓總部用于還債，雖然工程款得到了一定的保障，

但是房企實(shí)際可動(dòng)用的資金更少了，資金壓力進(jìn)一步加大。在我國(guó)的預(yù)售制度框架下，預(yù)售資金分

為重點(diǎn)監(jiān)管資金和一般監(jiān)管資金，其中重點(diǎn)監(jiān)管資金用于保障工程進(jìn)度，大體與建安費(fèi)用相當(dāng)，多

數(shù)城市重點(diǎn)監(jiān)管資金為預(yù)售款的

10%，或工程造價(jià)的

1.1-1.3

倍，或每平方米多少元（如北京），這

部分資金按照工程進(jìn)度支取，用于保障項(xiàng)目交付。以福建為例，福建省的監(jiān)管比例較高，如果住宅

的開(kāi)發(fā)成本是

3000

元/平，監(jiān)管資金大概是

1.3

倍，約

4000

元/平。近期在部分房企發(fā)生信用危機(jī)后，

部分城市加大了預(yù)收資金監(jiān)管的執(zhí)行力度，實(shí)際主要目的均是防止出現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目爛尾，保證

工程建設(shè)，是維護(hù)購(gòu)房者權(quán)益的有效措施，增強(qiáng)上下游企業(yè)以及購(gòu)房者信心。例如北京加強(qiáng)了預(yù)售

資金監(jiān)管，加強(qiáng)入賬管理和監(jiān)管銀行審核，將預(yù)售資金重點(diǎn)監(jiān)管額度提升

43%至每平米

5000

元；宿

州和泉州都增加了預(yù)售監(jiān)管資金的撥付節(jié)點(diǎn)，保障工程穩(wěn)步推進(jìn)。不過(guò)預(yù)售資金監(jiān)管的加強(qiáng)，雖然

一定程度上保障了工程進(jìn)度和交付確定性，但房企實(shí)際可動(dòng)用資金因此減少，大部分賬面資金都被

監(jiān)管，實(shí)際增大了房企的資金壓力。4.2

房企資金缺口：債券信托的月均債務(wù)償還量在

600

億左右，平均每月凈償還量/

銷售回款在

9.3%~14.3%

那么房企的資金壓力究竟有多大呢？我們估算了行業(yè)目前的資金缺口，在當(dāng)前融資和銷售環(huán)境沒(méi)有

改善的情況下，預(yù)計(jì)明年房企債券和信托月度凈償還量平均在

600

億左右。保守估計(jì)，當(dāng)前情況下，即使房企貸款存續(xù)，按目前狀況債券和信托月度凈償還量平均在

600

億左

右，疊加其它到期債務(wù)，月度凈償還規(guī)模預(yù)計(jì)更多。從當(dāng)前房企有息負(fù)債來(lái)看，貸款、債券、信托

等是主體，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額（截至

2021

年

9

月末為

12.16

萬(wàn)億元）、國(guó)內(nèi)債券余額（截至

2021

年

11

月末為

1.93

萬(wàn)億元）、海外債券余額（截至

2021

年

11

月末為

2062

億美元）、投向房地產(chǎn)行業(yè)

的信托余額（截至

2021

年

6

月末為

2.08

萬(wàn)億元），以上有息債務(wù)合計(jì)

17.5

萬(wàn)億左右。以

2021

年

10

月的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)債券、海外債券和信托凈償還量（到期規(guī)模-發(fā)行規(guī)模）分別為

118、150

和

238

億元，占到期規(guī)模的比重分別為

35%、60%和

59%。2022

年，境內(nèi)房企債券、海外債券與信托到

期償還規(guī)模分別為

3703、3894

和

5754

億元，月均償還量在

309、325

與

480

億元，假設(shè)延續(xù)當(dāng)前的凈

償還比率，2022

年凈償還量分別為

1297、2330

和

3415

億元，合計(jì)

7042

億元，月均凈償還量為

587

億元；其中峰值將在

2022

年

6

月出現(xiàn)，當(dāng)月凈償還量或達(dá)

769

億元。債務(wù)凈償將從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流中進(jìn)行補(bǔ)充，根據(jù)我們的測(cè)算，2022

年平均每月凈償還量/銷售回款在

9.5%~14.3%。根據(jù)

2.1

中關(guān)于

2022

年全國(guó)商品房銷售金額的預(yù)測(cè)，以

2022

年月均銷售金額*70%（即

當(dāng)前百?gòu)?qiáng)房企銷售權(quán)益比例）*回款率計(jì)算可得

2022

年月均銷售回款規(guī)模。不過(guò)減去土地投資、營(yíng)運(yùn)

成本、人工成本、融資成本等支出后，實(shí)際剩余經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入將更少。我們暫不考慮這些經(jīng)營(yíng)成本，我們僅通過(guò)凈償還量/預(yù)計(jì)的銷售回款的趨勢(shì)來(lái)看房企剛性償付的債務(wù)

的壓力，若該比例不斷走高，至少說(shuō)明未來(lái)整體的資金缺口是在擴(kuò)大的。當(dāng)銷售金額用城市能級(jí)法

進(jìn)行測(cè)算，中性假設(shè)下（銷售回款率

50%），2022

年平均每月可產(chǎn)生

5137

億元的銷售回款，凈償還

量/銷售回款為

11.4%，自

2021

年

6

月以來(lái)整體呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。敏感性分析下，銷售回款率

60%

與銷售回款率

40%情況下，平均每月凈償還量/銷售回款在

9.5%~14.3%。5

民企信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題頻發(fā)，房企混沌的狀態(tài)還要延續(xù)多久？5.1

民企經(jīng)營(yíng)情況對(duì)行業(yè)影響較大，但現(xiàn)階段的融資微放松在短期內(nèi)無(wú)法傳達(dá)至民企房企目前的混沌狀態(tài)在于，無(wú)論是從拿地規(guī)模還是銷售規(guī)模來(lái)看，民企的占比都較高；而本輪民企

信用風(fēng)險(xiǎn)暴露使得銀行、評(píng)級(jí)、債券均在擠兌民企，民企為了緩解自身的資金壓力大幅減少拿地，

即使土地市場(chǎng)上地方國(guó)企、城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。中觀來(lái)看，

近期房企融資出現(xiàn)了微調(diào)，但是從微觀上來(lái)看，不同性質(zhì)的房企在融資放松上有明顯的不對(duì)稱性。

資金大多流入國(guó)企口袋，民企的資金鏈壓力仍未得到妥善解決，融資放松在短期內(nèi)無(wú)法傳達(dá)至民企，

也因此無(wú)法解決民企“躺平”的現(xiàn)狀，以民企主導(dǎo)的市場(chǎng)持續(xù)下滑。

無(wú)論是從拿地規(guī)模還是銷售規(guī)模來(lái)看，民企的占比都較高，民企“躺平”對(duì)于地市和樓市的影響都

很大。從百?gòu)?qiáng)房企銷售來(lái)看，2021

年

1-10

月百?gòu)?qiáng)房企中，央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)的占比分別為

19.86%、6.98%和

73.16%，其中央企、地方國(guó)企較

2020

年分別提升了

2.1

和

1.1

個(gè)百分點(diǎn)，民企下降了

3.3

個(gè)百分點(diǎn)。同期的百城土地市場(chǎng)中，央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)拿地金額占比分別為

38.0%、7.1%

和

54.9%，其中民企拿地金額占比大幅下降

12

個(gè)百分點(diǎn)。從第二批集中土拍結(jié)果也可以看出，即使

土地市場(chǎng)上地方國(guó)企城投公司“托底”，但民企的“躺平”使得整體地市趨冷。第二批集中土拍央

國(guó)企拿地?cái)?shù)量占比從首批的

48.9%提升至

67.9%，民企占比下降

19

個(gè)百分點(diǎn)至

32.1%。整體而言，民

企無(wú)論是銷售規(guī)模還是拿地規(guī)模仍顯著高于央國(guó)企，其銷售與拿地對(duì)行業(yè)的影響舉足輕重。民企信用危機(jī)爆發(fā)后，金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)民企的信任度較低，從信用債發(fā)行情況也可以

看到，11

月國(guó)企發(fā)行量出現(xiàn)增長(zhǎng)，信用債發(fā)行量為

416

億元，同比增長(zhǎng)

9%，而民企持續(xù)下降至

10.6

億元，僅為國(guó)企發(fā)行量的四十分之一，同比降幅也連續(xù)四個(gè)月超過(guò)

80%；國(guó)企信用債凈融資額多為

正，1-11

月合計(jì)

572.3

億元，而民企的信用債凈融資額今年以來(lái)始終為負(fù)，1-11

月合計(jì)-1161.4

億元。

同時(shí)，民企

6.56%的融資成本也明顯高于國(guó)企（4.40%），較高的融資成本也進(jìn)一步加劇了民企的資

金壓力。嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿，信用收縮加劇引致民企

2020

年以來(lái)正在經(jīng)歷違約風(fēng)險(xiǎn)上升期。2008

年以來(lái)，房地

產(chǎn)行業(yè)也經(jīng)歷了三輪加杠桿，積累了較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨著

2020-2022

年償債高峰期到來(lái)，債券市場(chǎng)

剛性兌付打破，出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露與釋放期，其中

2021

年為償債峰值，國(guó)內(nèi)債券與海外債券

到期償還量分別為

6864

億元與

3670

億元，同比增速分別為

31%與

64%，疊加

2018

年以來(lái)融資嚴(yán)監(jiān)管

下，原有信用擴(kuò)張模式受阻，借新還舊收縮，民企的信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加速暴露。截至到

2021

年

6

月末，

房地產(chǎn)板塊有息負(fù)債余額總量為

3.51

萬(wàn)億元，其中民企的有息負(fù)債余額為

1.72

萬(wàn)億元（占比

49.1%）。

若民企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流持續(xù)無(wú)法獲得實(shí)質(zhì)性改善，預(yù)計(jì)年內(nèi)地產(chǎn)板塊資金鏈風(fēng)險(xiǎn)仍將

持續(xù)上行，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放壓力或進(jìn)一步釋放，不按時(shí)行權(quán)、展期或?qū)嵸|(zhì)性違約事件或有所增多。5.2

民營(yíng)房企的混沌狀態(tài)還要延續(xù)多久？目前來(lái)看，政策的利好范圍僅限于國(guó)央企類的房企，民營(yíng)房企并未真正迎來(lái)債券融資以及銀行融資

的信貸松動(dòng)窗口，只有極少一部分民企稍獲支持，整體上民營(yíng)房企的融資難和銷售難仍舊沒(méi)有得到

實(shí)質(zhì)改善，爆雷的企業(yè)仍在增加。因此從政策風(fēng)向來(lái)看，我們認(rèn)為目前民企仍處在持續(xù)出清的過(guò)程

中，在政策不變的情況下，可能需要

1

年以上的時(shí)間，房企的混沌狀態(tài)大概率會(huì)延續(xù)到

2022

年年底，

后續(xù)的局勢(shì)會(huì)逐步明朗清晰。若到

2022

年二季度銷售景氣度仍然較差，可能會(huì)有更多民企出現(xiàn)流動(dòng)

性危機(jī)。在今年第二批集中土拍中，大部分城市

80%以上的土地都被國(guó)央企、城投公司等競(jìng)得，民

營(yíng)房企的拿地較少。我們認(rèn)為，即將密集到來(lái)的第三批集中土拍中，民營(yíng)房企仍舊沒(méi)錢拿地，因此

地方國(guó)企、城投平臺(tái)的托市仍舊會(huì)成為主流，而城投平臺(tái)拿地后大概率還是要找專業(yè)度更好的民營(yíng)

房企合作（當(dāng)然，也不排除尋找央國(guó)企合作），我們預(yù)計(jì)有兩種模式，一種是等過(guò)一段時(shí)間后直接

轉(zhuǎn)讓給民企，民企可能以收購(gòu)的形式進(jìn)入；另一種是直接引入民企小股操盤。這兩種方式都能在一

定程度上緩解民企的資金壓力。我們認(rèn)為此類項(xiàng)目入市獲得銷售回款后（2022

年三四季度）或是民

營(yíng)房企得到照拂的契機(jī)。

我們認(rèn)為民營(yíng)房企或出清一大半，但不會(huì)徹底退出歷史舞臺(tái)。一方面，如果民營(yíng)房企一直沒(méi)錢拿地

或者不再拿地，那么民營(yíng)房企占比近六成的土地市場(chǎng)中，融資需求將大幅減少，銀行開(kāi)發(fā)貸會(huì)出現(xiàn)

有余額、但沒(méi)有項(xiàng)目可投的困境。另一方面，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的屬地特征背景下，地方性民營(yíng)房企的

功能也很難被取代，民營(yíng)房企在拿地規(guī)模占比將近六成，同時(shí)民企的專業(yè)運(yùn)營(yíng)效率還是比部分地方

國(guó)企更好，因此一次性的大規(guī)模出清會(huì)影響房地產(chǎn)上下游行業(yè)，地方政府的財(cái)政壓力也將更大。民

營(yíng)房企銷售規(guī)模占比超過(guò)七成，如果今后的全部市場(chǎng)貢獻(xiàn)均轉(zhuǎn)由央國(guó)企承擔(dān)的可行性較小，從時(shí)間

維度上看，也不會(huì)輕易一刀切。5.3

中大型民企風(fēng)險(xiǎn)事件后，地產(chǎn)主體資質(zhì)分析邏輯有何變化？目前看風(fēng)險(xiǎn)仍在出清，主要聚焦于民營(yíng)房企。我們看到近期風(fēng)險(xiǎn)暴露的房企不乏中大型房企，甚至

出現(xiàn)了賬面償債能力指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)較好的綠檔房企（11

月

5

日，佳兆業(yè)旗下的財(cái)富產(chǎn)品出現(xiàn)了流

動(dòng)性問(wèn)題，和其它爆雷房企不同，佳兆業(yè)是一家三道紅線指標(biāo)都處于“綠檔”的企業(yè)，并有持續(xù)向

好的趨勢(shì)；2021

年

1-10

月的銷售金額達(dá)

957

億元，同比增速也高達(dá)

23.2%）。我們認(rèn)為地產(chǎn)主體資質(zhì)

分析的邏輯發(fā)生了一定的改變，除了財(cái)務(wù)杠桿和“三道紅線”指標(biāo)外，還需要關(guān)注房企經(jīng)營(yíng)杠桿運(yùn)

用程度、潛在表外負(fù)債規(guī)模、現(xiàn)金流是否持續(xù)為負(fù)、受限資金的占比、母公司對(duì)項(xiàng)目公司貨幣資金

的真實(shí)歸集能力、債務(wù)集中到期規(guī)模情況。本章節(jié)我們將探討行業(yè)企穩(wěn)前哪些房企短期將面臨較大

壓力？哪些房企能在行業(yè)下行周期更好地把握融資節(jié)奏、平穩(wěn)過(guò)度資金接續(xù)，并在未來(lái)市場(chǎng)情緒修

復(fù)期中率先企穩(wěn)？5.3.1

關(guān)注經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用程度：商票兌付易先于有息負(fù)債出現(xiàn)問(wèn)題，關(guān)注財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)

需要重視經(jīng)營(yíng)杠桿房企在財(cái)務(wù)杠桿受到加強(qiáng)管控的情況下，將企業(yè)的資金壓力分散到上下游企業(yè)，體現(xiàn)在占款比例的

增加。恒大對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的依賴程度極高，商票兌付先于有息負(fù)債出現(xiàn)問(wèn)題。雖然恒大的凈負(fù)債率

2020

年、2021

年上半年在持續(xù)下降，但經(jīng)營(yíng)性負(fù)債卻持續(xù)上升，本質(zhì)上是將恒大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債轉(zhuǎn)移

到了上游供應(yīng)商。而在公司流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，對(duì)上游的占款也達(dá)到了極限，無(wú)法緩解流動(dòng)性的壓

力，商票兌付也是先于金融負(fù)債出現(xiàn)問(wèn)題。由于商票出現(xiàn)多宗延期兌付風(fēng)波，直接導(dǎo)致了信任危機(jī)

的出現(xiàn)，一些供應(yīng)商擔(dān)心自己的貸款沒(méi)法正常收回，停止向恒大供貨，有部分建筑商也停止了恒大

項(xiàng)目的建設(shè)，供應(yīng)鏈斷裂容易引起停工，資金問(wèn)題逐步暴露。其余主流房企中，碧桂園、綠地相對(duì)

經(jīng)營(yíng)杠桿運(yùn)用程度較高，同時(shí)應(yīng)付賬款規(guī)模較大。5.3.2

關(guān)注潛在明股實(shí)債等表外負(fù)債的規(guī)模：壓力相對(duì)較大的為招蛇與融創(chuàng)表外負(fù)債還包含明股實(shí)債+對(duì)非子公司或合聯(lián)營(yíng)公司的擔(dān)保+永續(xù)債，因此考慮這經(jīng)營(yíng)杠桿和表外借

款兩大項(xiàng)目，則在有息債務(wù)之外，部分房企資金流壓力實(shí)際上會(huì)超出預(yù)期。此處我們以明股實(shí)債+

非子公司或合聯(lián)營(yíng)的擔(dān)保統(tǒng)計(jì)，若考慮永續(xù)債，實(shí)際表外部分可能會(huì)更高。招商蛇口該部分表外負(fù)

債最高，達(dá)

839

億元，主要是由于

2019

年開(kāi)始前海土地整備完成增加帶來(lái)少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)所致；

融創(chuàng)中國(guó)

774

億元，占比

20%。招商蛇口、合景泰富、新力地產(chǎn)、中國(guó)奧園、美的臵業(yè)占比超

30%。5.3.3

關(guān)注現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、受限資金占比較大的房企：祥生、合景泰富、富力、恒大現(xiàn)金流安全性和平穩(wěn)性較好的房企，目前的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。恍杈璎F(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的房企。1）從現(xiàn)

金流層面復(fù)盤“暴雷”公司，我們發(fā)現(xiàn)華夏、泰禾已從

18

年開(kāi)始連續(xù)三年凈現(xiàn)金流為負(fù)（實(shí)質(zhì)性違

約均發(fā)生在現(xiàn)金為負(fù)兩年左右），且

20

年現(xiàn)金流缺口均較

19

年進(jìn)一步擴(kuò)大。恒大

17、18

年凈現(xiàn)金

流入為負(fù)，19

年融資力度明顯加大，銀行及其他貸款較

18

年增加約

1200

億拉動(dòng)凈現(xiàn)金流入為正，20

年則依靠上游占款等應(yīng)付款項(xiàng)維持凈現(xiàn)金流為正，真正體現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)能力的銷售回款并未出現(xiàn)明顯改

善，擴(kuò)大籌資和增加供應(yīng)商占款延緩了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)間。