基金行業(yè)專題報(bào)告美國共同基金費(fèi)率下行的歷程與經(jīng)驗(yàn)

基金行業(yè)專題報(bào)告美國共同基金費(fèi)率下行的歷程與經(jīng)驗(yàn)一、過去40年，美國共同基金平均費(fèi)率明顯下滑美國共同基金歷史悠久，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的演變，可分為三個階段：1）發(fā)展初期（1920s-1960s）：美國共同基金的歷史可追溯到1924年“馬薩諸塞投資者信托”的設(shè)立，這只信托是第一只開放式基金，實(shí)現(xiàn)了共同基金從封閉式向開放式的創(chuàng)新。此后，隨著股票市場走向成熟，基金市場規(guī)模緩慢擴(kuò)容。截至1960年末，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模僅170億美元。2）貨幣基金驅(qū)動時(shí)期（1970s）：20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，利率大幅上行，而股市表現(xiàn)較弱，在此背景下貨幣基金興起、驅(qū)動共同基金規(guī)?？焖僭鲩L。1975年-1980年，美國共同基金總規(guī)模由459億美元增長至1348億美元，貨幣基金占比也由8%增長至57%。1981年貨幣基金占比達(dá)77%，市場份額達(dá)到巔峰。此后由于通脹得到有效控制、利率顯著回落，以及利率市場化后部分高收益替代產(chǎn)品的出現(xiàn)，貨幣基金的吸引力下降，市場份額開始下滑。3）權(quán)益基金驅(qū)動時(shí)期（1980s至今）：20世紀(jì)70年代末、80年代初，美國養(yǎng)老體制開始改革，在401（K）等條款的推動下，大量養(yǎng)老資金通過共同基金流向資本市場，使得80年代后美國共同基金規(guī)模開始迅速提升，由1980年底的0.13萬億美元迅速擴(kuò)張至1990年的1.06萬億美元，而到了2000年美國共同基金凈資產(chǎn)規(guī)模增長至6.96萬億美元。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，80年代初期，利率水平回落、債券型基金率先擴(kuò)容，1986年債券型基金占比達(dá)到巔峰34%。80年代后期利率市場化成效顯著、利率開始下行，機(jī)構(gòu)投資者涌入美股市場，股票型基金成為最主要的規(guī)模驅(qū)動因素，股票型基金占比由1990年的23%提升至2000年的57%。2000年后各類基金的占比相對穩(wěn)定，股票型/債券型/混合型/貨幣型共同基金規(guī)模的比例基本維持5/2/1/2左右。截至2021年底，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模已擴(kuò)張至26.96萬億美元，其中股票型/債券型/混合型/貨幣型共同基金凈資產(chǎn)占比分別為55%/21%/7%/18%。美國共同基金的費(fèi)用主要包括銷售費(fèi)用（Saleloads）和運(yùn)營費(fèi)用（Fundexpenses）兩大類。1）銷售費(fèi)用（saleloads）基于購買和贖回的行為，一次性支付給代銷機(jī)構(gòu)，不計(jì)入基金資產(chǎn)。銷售費(fèi)用用于補(bǔ)償代銷機(jī)構(gòu)為投資者提供的銷售和投顧服務(wù)，支付金額通常是基金購買價(jià)格的一定比例。銷售費(fèi)用主要包括前端收費(fèi)（Front-endload）、后端收費(fèi)（Back-endload），分別對應(yīng)在申購和贖回時(shí)支付費(fèi)用的兩類收費(fèi)模式，后端收費(fèi)的銷售費(fèi)用通常會隨著持有時(shí)間的增長而下降。2）運(yùn)營費(fèi)用（fundexpenses）計(jì)入基金資產(chǎn)，由基金通過其資產(chǎn)向基金管理人、銷售渠道、托管行等服務(wù)提供者支付，投資者被動承擔(dān)此類費(fèi)用，主要包括投資組合管理費(fèi)、12b-1費(fèi)用以及托管、賬戶、清算等其他費(fèi)用，投資組合管理費(fèi)通常是最主要的組成部分。其中，12b-1費(fèi)用即分銷費(fèi)用，主要是投資者為補(bǔ)償銷售渠道服務(wù)而間接支付的費(fèi)用，部分也用于支付基金的廣告和營銷成本。上述費(fèi)用中，代銷機(jī)構(gòu)主要收取銷售費(fèi)用和12b-1費(fèi)用，基金公司主要收取投資組合管理費(fèi)、行政費(fèi)等費(fèi)用，而托管費(fèi)、清算與估值費(fèi)等由基金支付給對應(yīng)的托管行、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)等?；鹂傎M(fèi)率自20世紀(jì)80年代起明顯下滑，其中銷售費(fèi)率（loadfeesannualizedratio）率先下行，運(yùn)營費(fèi)率（expenseratio）隨后下降。自1980年起，共同基金總費(fèi)率均有明顯的下滑趨勢，以股票型共同基金為例，1980年股票型基金平均總費(fèi)率為2.32%，而至2010年平均總費(fèi)率下滑至0.95%，不足1980年的一半。其中，銷售費(fèi)率先于20世紀(jì)80年代迅速下滑，1980年股票型、債券型基金銷售費(fèi)率遠(yuǎn)高于運(yùn)營費(fèi)率、至1990年銷售費(fèi)率與運(yùn)營費(fèi)率已經(jīng)相近，而至2010年銷售費(fèi)率則均遠(yuǎn)低于運(yùn)營費(fèi)率。運(yùn)營費(fèi)率主要自21世紀(jì)起開始較快下行，此后持續(xù)保持下行趨勢。二、銷售費(fèi)率先行下降，買方投顧應(yīng)運(yùn)而生2.1銷售費(fèi)率下降的原因：免傭基金興起+銷售渠道主動下調(diào)+部分轉(zhuǎn)為12b-1和投顧費(fèi)用銷售費(fèi)率在1980-2000年間迅速下滑。1980年美國股票型、債券型共同基金的加權(quán)平均銷售費(fèi)率分別為1.64%、1.32%，是當(dāng)時(shí)共同基金總費(fèi)率的主要部分，而至2000年末，股票型、債券型共同基金的平均銷售費(fèi)率分別下滑至0.30%、0.25%，明顯低于各自的運(yùn)營費(fèi)率。2000年后，銷售費(fèi)率維持下行趨勢，至2010年末，兩類共同基金的平均銷售費(fèi)率僅為0.11%、0.08%。我們認(rèn)為銷售費(fèi)率下降主要包括以下三個原因：1）共同基金銷售費(fèi)用的支付結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，免傭基金占比迅速提升。根據(jù)收費(fèi)方式差異，美國共同基金可以分為有銷售費(fèi)用（load）和無銷售費(fèi)用（no-load，即免傭基金）兩大類。其中，有銷售費(fèi)用類基金又可細(xì)分為A、B、C三類份額，A類份額前端費(fèi)用較高，而12b-1費(fèi)率（通常為0.25%）往往低于B類和C類；B類份額不征收前端費(fèi)用，銷售費(fèi)用遞延至贖回時(shí)收?。ê蠖速M(fèi)率通常大于2%）；C類份額銷售費(fèi)用同樣遞延至后端，但后端費(fèi)率（通常為1%）一般低于B類，同時(shí)C類會收取較高的12b-1費(fèi)用。三類份額的費(fèi)用差異主要與投資期限有關(guān)，投資期限較短則C類費(fèi)用可能低于A類和B類，以此滿足投資者不同期限的投資需求。免傭基金沒有前端或后端費(fèi)用，12b-1費(fèi)率也更低（通常在0.25%及以下）。免傭基金占比迅速提升，拖累共同基金平均銷售費(fèi)率。過去美國共同基金市場主要以A類份額為主，而20世紀(jì)80年代以后，以先鋒為代表的頭部基金公司通過大力發(fā)展直銷渠道、減少銷售機(jī)構(gòu)費(fèi)率來提升競爭能力，免傭基金開始推廣。由于免傭基金的銷售費(fèi)率及12b-1費(fèi)率均顯著低于A類份額，機(jī)構(gòu)投資者對免傭基金的興趣濃厚，尤其是在401（K）和IRA制度逐漸建立、養(yǎng)老計(jì)劃迅速崛起并涌入共同基金市場的背景下，免傭基金規(guī)模開始加速擴(kuò)張、市場份額持續(xù)提升。目前免傭基金已成為最主要的基金種類，根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)，2000年末長期共同基金的凈銷售額和凈資產(chǎn)規(guī)模中免傭基金占比分別為46%、43%，而至2021年末兩類占比分別增長至82%、73%。2）銷售渠道競爭激烈、主動下調(diào)有傭基金的銷售費(fèi)率。1980年后權(quán)益基金驅(qū)動整體共同基金規(guī)模快速增長，在此過程中基金市場參與者迅速豐富，逐漸形成零售客戶直銷、機(jī)構(gòu)客戶直銷、咨詢機(jī)構(gòu)（包括注冊投資顧問、保險(xiǎn)公司、經(jīng)紀(jì)商等）、退休計(jì)劃、基金超市五類渠道，銷售渠道間競爭激烈。此外，免傭基金不斷搶占市場份額、進(jìn)一步壓縮有傭基金的市場空間、加劇行業(yè)競爭，因此銷售機(jī)構(gòu)也開始主動下調(diào)有傭基金的銷售費(fèi)率，據(jù)ICI報(bào)告顯示，1982-2001年，所有長期共同基金的平均最高銷售費(fèi)率（即基金允許銷售渠道收取的最高銷售費(fèi)率）下降了2.8pct至5.2%。同時(shí)，1982年末60%的前端收費(fèi)長期共同基金的最高銷售費(fèi)率均在8%以上，而至2001年末50%的前端收費(fèi)長期共同基金最高銷售費(fèi)率小于5%，所有前端收費(fèi)長期共同基金最高銷售費(fèi)率均小于7%，也說明了有傭基金銷售費(fèi)率的主動調(diào)降。3）銷售渠道補(bǔ)償方式改變，銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)向12b-1費(fèi)用和單獨(dú)支付的投顧費(fèi)用。隨著免傭基金興起、銷售費(fèi)率下滑，基金分銷渠道的投資者通過持續(xù)支付的12b-1費(fèi)用間接補(bǔ)償代銷機(jī)構(gòu)的銷售和咨詢服務(wù)，因此1980年后股票型基金、債券型基金12b-1費(fèi)率呈現(xiàn)上行趨勢，以股票型有傭基金為例，股票型有傭基金的平均12b-1費(fèi)率由1985年的0.15%提升至2001年的0.43%。但對于銷售渠道而言，12b-1費(fèi)率的增長不足以彌補(bǔ)銷售費(fèi)率的下滑，銷售渠道總費(fèi)率（即銷售費(fèi)用+12b-1費(fèi)用，下同）仍明顯下滑，1980年至2001年，股票型有傭基金的平均銷售渠道總費(fèi)率由2.27%下降至0.90%。與此同時(shí)，除12b-1費(fèi)用外，投資者單獨(dú)為銷售渠道支付一筆費(fèi)用（此類費(fèi)用不計(jì)算在共同基金費(fèi)率中），此類費(fèi)用往往與投資咨詢、資產(chǎn)配置等附加服務(wù)打包，以買方投顧費(fèi)用的方式補(bǔ)償給銷售渠道。2.2代銷機(jī)構(gòu)：規(guī)模擴(kuò)張+投顧收入增長，抵消銷售費(fèi)率下行從代銷機(jī)構(gòu)角度來看，基金規(guī)模和投顧收入的增長抵消費(fèi)率下行。1）公募基金管理及銷售規(guī)模高速增長。20世紀(jì)80-90年代是美國共同基金的黃金發(fā)展期，1980-2000年間美國共同基金的凈資產(chǎn)規(guī)模CAGR達(dá)21.80%，代銷機(jī)構(gòu)銷售規(guī)模也隨之高速增長，抵消銷售費(fèi)率下行對代銷機(jī)構(gòu)盈利的影響。2）買方投顧興起，投資者通過單獨(dú)支付投顧費(fèi)用的方式補(bǔ)償銷售渠道。20世紀(jì)70年代，養(yǎng)老金計(jì)劃為金融市場帶來增量資金、催生大量投資咨詢需求，同時(shí)1975年美國固定傭金制度廢除，為降低對傭金收費(fèi)的依賴，各家經(jīng)紀(jì)商開始推出基于資產(chǎn)規(guī)模或固定收費(fèi)的管理賬戶收費(fèi)模式，為客戶提供包括投資咨詢、資產(chǎn)配置等在內(nèi)的綜合財(cái)富管理服務(wù)。此外，80年代，免傭基金迅速擠占有傭基金市場份額，過去依賴銷售費(fèi)用的經(jīng)營模式盈利能力下降，代銷機(jī)構(gòu)被迫加快以買方投顧為主的綜合財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。投資者單獨(dú)向銷售渠道支付投顧費(fèi)用，以此補(bǔ)償銷售渠道，基于資產(chǎn)的收費(fèi)方式也逐漸成為最主流的支付方式。隨著財(cái)富管理業(yè)務(wù)的加速發(fā)展，投顧費(fèi)收入驅(qū)使代銷機(jī)構(gòu)盈利穩(wěn)定增長。以美國財(cái)富管理龍頭美林證券為例，1995-1999年間，盡管平均費(fèi)率呈現(xiàn)下滑趨勢，但受益于銷售規(guī)模的擴(kuò)張，美林共同基金銷售費(fèi)收入仍保持穩(wěn)定增長。1995-1999年間，美林銷售共同基金規(guī)模CAGR達(dá)26.63%，共同基金銷售費(fèi)收入增速低于規(guī)模，但CAGR也達(dá)到了19.83%。美林投顧業(yè)務(wù)收入增長更快。美林是美國高端買方投顧的典型代表，早在20世紀(jì)70年代就提出財(cái)富管理概念，于1988年正式推出美林咨詢（MerrillLynchConsults）服務(wù)品牌，為10萬美元投資額以上的個人和機(jī)構(gòu)客戶提供全權(quán)或部分權(quán)利保留的委托投資組合管理服務(wù)。1995-1999年間，美林投資組合服務(wù)費(fèi)收入（包括個人組合管理服務(wù)、美林咨詢收入、以及其他投資組合服務(wù)費(fèi)等）CAGR達(dá)32.70%，高于共同基金銷售費(fèi)收入的增長率。從行業(yè)競爭格局來看，投顧業(yè)務(wù)競爭加劇，行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。隨著買方投顧業(yè)務(wù)高速發(fā)展，市場競爭加劇，而大型公司投顧人才儲備較為豐富、品牌信譽(yù)較高、資管及服務(wù)能力均具備優(yōu)勢，管理資產(chǎn)規(guī)模增速更高。2021年美國共有14806家在SEC注冊的投資顧問公司，其中僅210家管理資產(chǎn)高于1000億美元，數(shù)量占比僅為1.42%，但這210家投資顧問公司共管理85.25萬億美元的資產(chǎn)，規(guī)模占比達(dá)66.40%。同時(shí)，資金仍持續(xù)流入大型公司，210家大型投顧公司管理資產(chǎn)的5年CAGR達(dá)17.26%，明顯高于其他中小投顧公司管理資產(chǎn)增速。2.3代表機(jī)構(gòu)：嘉信理財(cái)引領(lǐng)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，以客戶流量、管理費(fèi)分傭、多層次投顧服務(wù)制勝財(cái)富管理業(yè)務(wù)是嘉信理財(cái)?shù)闹匾杖胫е?。嘉信理?cái)成立于1971年，逐漸由一個小規(guī)模折扣經(jīng)紀(jì)商成長為全球龍頭財(cái)富管理綜合服務(wù)商，目前零售銀行、財(cái)富管理、證券經(jīng)紀(jì)成為嘉信理財(cái)三大支柱業(yè)務(wù)。除銀行業(yè)務(wù)的凈利息收入外，財(cái)富管理是最主要的創(chuàng)收業(yè)務(wù)，低傭金經(jīng)紀(jì)交易業(yè)務(wù)主要作為客戶流量入口，為財(cái)富管理及零售銀行業(yè)務(wù)引流，2020年、2021年公司資產(chǎn)管理及行政費(fèi)用收入在非利息收入中的占比分別達(dá)62.30%、40.74%（2021年資管收入占比下滑較大，主要系公司完成在線券商TDAmeritrade合并、交易收入同比高增）。公司財(cái)富管理布局完整，投顧收入已超基金銷售。公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要包括自營基金、第三方基金銷售、投資顧問服務(wù)，自營基金主要包括貨幣基金、自營權(quán)益類和其他證券類基金，由子公司嘉信投資管理公司進(jìn)行管理；基金銷售包括兩大平臺——免收交易手續(xù)費(fèi)的基金超市OneSource（包括約4000個不同基金公司的無交易費(fèi)用基金）、向投資人收取交易費(fèi)用的其他第三方基金（包括約13000個不同基金公司的基金）；投資顧問服務(wù)則通過自營或與外部獨(dú)立投顧或第三方資管公司合作的方式進(jìn)行。目前投資顧問服務(wù)已經(jīng)成為嘉信理財(cái)財(cái)富管理收入中最重要的一部分，2021年公司投資咨詢費(fèi)收入19.93億美元，在資管收入中占比達(dá)46.63%，在公司非利息收入中的占比達(dá)19.00%，超自營基金和基金銷售收入。嘉信理財(cái)能成為財(cái)富管理龍頭，最核心的原因在于嘉信理財(cái)具備前瞻性與創(chuàng)新性，引領(lǐng)財(cái)富管理各次轉(zhuǎn)型。1975年美國取消固定傭金制，嘉信理財(cái)率先下調(diào)個人投資者的傭金率，迅速積累大量零售客戶；80年代之后，公司把握共同基金需求激增浪潮，創(chuàng)新式推出免收投資者交易費(fèi)的嘉信共同基金市場（MutualFundMarketPlace）以及共同基金一賬通，投資者可在嘉信理財(cái)?shù)囊粋€賬戶里持有不同基金公司的產(chǎn)品，極大地方便了投資者投資和結(jié)算、報(bào)稅的過程，基于這兩個創(chuàng)新服務(wù)，1992年嘉信理財(cái)推出具備更多免交易費(fèi)基金的基金超市OneSource平臺。同時(shí)嘉信理財(cái)開始嘗試投顧服務(wù)的一條新道路，區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商自主培養(yǎng)投資顧問，嘉信理財(cái)引入外部投資顧問網(wǎng)絡(luò)，嘉信理財(cái)不向投資者收取費(fèi)用，而是向投資顧問收取費(fèi)用，以此進(jìn)一步提升大眾零售客戶黏性；21世紀(jì)后美國再次混業(yè)經(jīng)營，嘉信理財(cái)創(chuàng)辦嘉信銀行，實(shí)現(xiàn)證券、基金賬戶與銀行賬戶的對接，完成綜合財(cái)富管理布局。具體到公司業(yè)務(wù)上，嘉信理財(cái)零經(jīng)紀(jì)傭金戰(zhàn)略帶來顯著客戶流量優(yōu)勢，而基金超市改變基金分銷渠道盈利模式、提升代銷機(jī)構(gòu)議價(jià)權(quán)，層次豐富、發(fā)展成熟的投顧服務(wù)也增厚公司業(yè)績。1）率先推行低價(jià)戰(zhàn)略吸引客戶，外延并購進(jìn)一步提升市場份額。嘉信理財(cái)是最早下調(diào)零售客戶證券經(jīng)紀(jì)傭金費(fèi)率、也是最早開啟零傭金的經(jīng)紀(jì)商之一。公司長期堅(jiān)持低價(jià)戰(zhàn)略，已積累大量零售投資者，客戶數(shù)量與客戶資產(chǎn)規(guī)模近10年CAGR分別保持在14.51%和17.11%，客戶資產(chǎn)在美國頭部金融機(jī)構(gòu)中保持前列，為財(cái)富管理業(yè)務(wù)引流奠定基礎(chǔ)。此外，公司積極進(jìn)行外延式收購，2007-2021年先后收購了專注企業(yè)退休計(jì)劃的The401(k)Company、專注ETF的投資咨詢公司W(wǎng)indward、資管公司ThomasPartners、互聯(lián)網(wǎng)券商TDAmeritrade、資管公司USAA，進(jìn)一步提升客戶資產(chǎn)規(guī)模和市場份額。2）OneSource基金超市通過免交易傭金吸引大量客戶資產(chǎn)，提升管理費(fèi)分傭議價(jià)權(quán)。嘉信理財(cái)在1992年推出了首個免投資者交易手續(xù)費(fèi)的基金超市OneSource，通過免交易費(fèi)及豐富的基金種類吸引投資者。該平臺通過向基金公司收取管理費(fèi)分傭盈利，而基于平臺龐大的用戶數(shù)量及管理資產(chǎn)規(guī)模，嘉信理財(cái)具備更強(qiáng)的議價(jià)能力，2021年OneSource平臺的基金費(fèi)率為0.32%，顯著高于第三方基金銷售平臺的平均費(fèi)率（2021年平均費(fèi)率為0.08%），因此盡管OneSource平臺的客戶資產(chǎn)平均規(guī)模不足第三方平臺的三分之一，但2021年仍實(shí)現(xiàn)了和第三方平臺相近的收入。除自身管理資產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢外，OneSource平臺也為基金公司上架產(chǎn)品提供營銷、托管、會計(jì)、估值等外包服務(wù)，以提升對基金公司的吸引力。3）構(gòu)建多層次投顧服務(wù)，滿足各類客戶需求。嘉信理財(cái)早在1987年推出了獨(dú)立咨詢服務(wù)，后于1995年推出獨(dú)特的理財(cái)顧問網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，2015年公司又率先推出智能投顧服務(wù)。目前嘉信理財(cái)已構(gòu)建多層次投資管理方案，包括8類投資服務(wù)，起投金額在5000美元與100萬美元之間。根據(jù)投資服務(wù)的提供者區(qū)分，此8種投顧服務(wù)也可分為三類，即由嘉信理財(cái)提供、由智能投顧提供、以及由外部獨(dú)立投顧和合作第三方資管機(jī)構(gòu)提供，其中智能投顧的起投金額和費(fèi)率均較低，而外部獨(dú)立投顧起投金額較高，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由外部投顧單獨(dú)收取，嘉信理財(cái)向外部獨(dú)立投顧收取投顧費(fèi)用分成。三、運(yùn)營費(fèi)率隨后下降，管理規(guī)模與投資能力支撐資管機(jī)構(gòu)盈利3.1運(yùn)營費(fèi)率下降的原因：被動型產(chǎn)品興起+規(guī)模效應(yīng)+管理人主動下調(diào)21世紀(jì)后，美國共同基金運(yùn)營費(fèi)率出現(xiàn)明顯下滑。2000-2021年間，股票基金的平均運(yùn)營費(fèi)率由0.98%下滑至0.47%，債券基金的平均運(yùn)營費(fèi)率由0.76%下滑至0.39%，貨幣基金的平均運(yùn)營費(fèi)率由0.49%下降至0.12%，混合基金平均運(yùn)營費(fèi)率下滑最慢，由0.89%下滑至0.57%，目前已超越股票基金，成為平均運(yùn)營費(fèi)率最高的一類共同基金，主要系混合類基金中另類投資等高費(fèi)率產(chǎn)品占比提升。運(yùn)營費(fèi)率的明顯下滑主要系被動投資型產(chǎn)品興起、基金規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、競爭加劇，具體來看：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，低費(fèi)率的指數(shù)型基金、ETF占比迅速提升。隨著美國資本市場的成熟，市場有效性持續(xù)加強(qiáng)，共同基金難以賺取超額收益，據(jù)標(biāo)普道瓊斯統(tǒng)計(jì)，2001-2021年的21年間，共計(jì)18年中有超50%的美國大型國內(nèi)股票基金較標(biāo)普500指數(shù)實(shí)現(xiàn)超額虧損，因此指數(shù)型共同基金和以指數(shù)型為主的ETF產(chǎn)品開始更受投資者青睞，規(guī)模占比得以迅速提升，截至2021年末，美國指數(shù)型共同基金和ETF在美國資管機(jī)構(gòu)總管理規(guī)模中的占比分別為16.62%、20.81%，較2000年分別增長11.32pct、19.90pct。而指數(shù)型基金主要以復(fù)制指數(shù)為目標(biāo)，換手率相對較低，因此管理成本低于主動管理型，運(yùn)營費(fèi)率也隨之更低。2021年指數(shù)型股票基金、指數(shù)型債券基金的平均運(yùn)營費(fèi)率均為0.06%，明顯低于主動管理型產(chǎn)品，因此隨著指數(shù)型產(chǎn)品規(guī)模占比的提升，行業(yè)平均運(yùn)營費(fèi)率出現(xiàn)下行。2）規(guī)模效應(yīng)使得基金運(yùn)營的邊際成本下降?；疬\(yùn)營需要會計(jì)、審計(jì)、經(jīng)紀(jì)等固定費(fèi)用，因此當(dāng)基金資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，此類固定成本的平均費(fèi)用率往往呈現(xiàn)下降趨勢，例如2002-2007年美國主動管理型國內(nèi)股票基金凈資產(chǎn)呈現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)張趨勢，平均運(yùn)營費(fèi)率由0.93%下降至0.84%，而2008-2009年受金融危機(jī)影響，此類基金規(guī)模明顯縮水，運(yùn)營費(fèi)率則明顯上升，2010年后此類基金規(guī)模恢復(fù)整體增長，運(yùn)營費(fèi)率也隨之持續(xù)下滑至2021年的0.72%。此外，指數(shù)型基金單只基金的平均規(guī)模通常高于主動管理型基金，規(guī)模效應(yīng)也是其運(yùn)營費(fèi)率低于主動管理型基金的一個重要原因，2022年7月基金資產(chǎn)規(guī)模排名前10的美國共同基金中7只為指數(shù)型產(chǎn)品，運(yùn)營費(fèi)率均不超0.04%。3）規(guī)模擴(kuò)張加劇競爭，疊加投資者對低費(fèi)率產(chǎn)品的偏好，驅(qū)使各基金公司主動調(diào)降運(yùn)營費(fèi)率。美國共同基金經(jīng)過將近百年的發(fā)展，已進(jìn)入穩(wěn)定增長期，基金規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張使得各基金公司間的競爭持續(xù)加劇，頭部基金公司率先下調(diào)運(yùn)營費(fèi)率以搶占市場份額。此外，投資者明顯偏好低費(fèi)率產(chǎn)品，進(jìn)一步驅(qū)使運(yùn)營費(fèi)率的主動調(diào)降。美國共同基金的簡單平均運(yùn)營費(fèi)率長期明顯高于以資產(chǎn)規(guī)模為權(quán)重的加權(quán)平均運(yùn)營費(fèi)率，同時(shí)股票型基金中絕大部分凈資產(chǎn)由運(yùn)營費(fèi)率低于較小四分位數(shù)的基金貢獻(xiàn)（2021年運(yùn)營費(fèi)率低于較小四分位數(shù)的股票基金貢獻(xiàn)78%的凈資產(chǎn)規(guī)模），均說明低費(fèi)率產(chǎn)品更受投資者青睞。因此各基金公司在推出低費(fèi)率新產(chǎn)品的同時(shí)，也主動下調(diào)存量基金費(fèi)率，2021年下調(diào)運(yùn)營費(fèi)率的股票、債券、混合基金數(shù)量占比均超40%，而上調(diào)運(yùn)營費(fèi)率的數(shù)量占比均不足20%。3.2資管機(jī)構(gòu)：規(guī)模擴(kuò)張+提升投資業(yè)績、維持高費(fèi)率，抵消運(yùn)營費(fèi)率下行從資管機(jī)構(gòu)角度來看，資管機(jī)構(gòu)收入主要掛鉤資管規(guī)模與管理費(fèi)率，管理費(fèi)率作為運(yùn)營費(fèi)率中的最主要部分，同樣呈現(xiàn)下行趨勢。資管機(jī)構(gòu)面對管理費(fèi)率下行，在推廣被動管理型產(chǎn)品時(shí)主要依靠低費(fèi)率策略，實(shí)現(xiàn)薄利多銷；在推廣主動管理型產(chǎn)品時(shí)則主要通過提升投資業(yè)績表現(xiàn)、保持較高的管理費(fèi)率和競爭資管規(guī)模，以此抵消費(fèi)率下行對公司業(yè)績的影響；此外，資管機(jī)構(gòu)也開始研發(fā)高管理費(fèi)率的另類投資產(chǎn)品，補(bǔ)充資管收入。具體來看：1）對于被動管理型產(chǎn)品，規(guī)模擴(kuò)張對沖費(fèi)率下行，支撐資管收入正增長。被動管理型產(chǎn)品同質(zhì)性較高，投資者價(jià)格敏感性天然也較高，因此降低產(chǎn)品費(fèi)率、搶占管理資產(chǎn)規(guī)模是各家基金公司發(fā)展被動管理型產(chǎn)品的重要策略。頭部基金公司具備規(guī)模、成本和渠道優(yōu)勢，有能力更好地貫徹低費(fèi)率戰(zhàn)略、擴(kuò)大資管規(guī)模。因此盡管管理費(fèi)率維持下行，但頭部基金公司資管規(guī)模的快速擴(kuò)張將驅(qū)動收入的正向增長。以被動管理代表性龍頭貝萊德為例，近10年來貝萊德管理基金的平均管理費(fèi)率呈現(xiàn)緩慢下行趨勢，2021年貝萊德平均管理費(fèi)率僅為0.18%，明顯低于行業(yè)水平。貝萊德主打被動投資，成本管控能力較強(qiáng)，能夠在價(jià)格戰(zhàn)中占據(jù)優(yōu)勢地位，管理資產(chǎn)規(guī)模在全球資管機(jī)構(gòu)中占據(jù)首位，且規(guī)模仍保持?jǐn)U張趨勢，資管規(guī)模近10年CAGR達(dá)11.04%，增速高于費(fèi)率下行速度，因此貝萊德管理及咨詢收入維持穩(wěn)定增長，近10年CAGR達(dá)6.45%。2）對于主動管理型產(chǎn)品，業(yè)績表現(xiàn)是資管機(jī)構(gòu)保持較高管理費(fèi)率、競爭管理規(guī)模的重要因素。主動管理型產(chǎn)品個體差異較大，業(yè)績表現(xiàn)依賴資管機(jī)構(gòu)的投資策略和擇時(shí)、擇機(jī)能力，因此其管理費(fèi)率相對較高，且業(yè)績表現(xiàn)佳的資管機(jī)構(gòu)在費(fèi)率和規(guī)模上均具有相對優(yōu)勢，可在行業(yè)費(fèi)率下行、競爭加劇的背景下仍保持較高費(fèi)率和穩(wěn)定增長的管理規(guī)模。以主動管理代表性龍頭普信集團(tuán)為例，近10年公司平均管理費(fèi)率基本維持在0.45%以上，略低于ICI統(tǒng)計(jì)的全行業(yè)股票型和混合型基金平均管理費(fèi)率，主要系統(tǒng)計(jì)口徑差異，公司平均管理費(fèi)率統(tǒng)計(jì)口徑中包括各類共同基金的管理費(fèi)收入、部分退休賬戶、大學(xué)儲蓄賬戶、經(jīng)紀(jì)賬戶等賬戶的固定年費(fèi)等。但橫向?qū)Ρ葋砜矗?021年公司平均管理費(fèi)率仍高于摩根士丹利、摩根大通等綜合金融機(jī)構(gòu)，明顯高于貝萊德、先鋒等被動管理型產(chǎn)品主導(dǎo)的資管機(jī)構(gòu)。較強(qiáng)的業(yè)績表現(xiàn)也驅(qū)使普信集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模和收入快速增長，近10年普信集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模CAGR達(dá)13.18%，管理及咨詢收入CAGR也達(dá)11.69%。3）資管公司也開始推出以另類投資為代表的高費(fèi)率產(chǎn)品。近年來市場對于另類投資產(chǎn)品的關(guān)注度明顯提升，根據(jù)BCG測算，2020年末全球資管規(guī)模中另類投資產(chǎn)品（包括對沖基金、私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、商品、另類共同基金等）達(dá)15萬億美元，占比約15%。另類投資產(chǎn)品通常費(fèi)率較高、收入占比遠(yuǎn)高于規(guī)模占比，其在全球資管收入中的貢獻(xiàn)可達(dá)42%，BCG預(yù)計(jì)至2025年另類投資產(chǎn)品規(guī)模將進(jìn)一步增長至22萬億美元，占比提升1pct至16%，收入貢獻(xiàn)提升4pct至46%。從行業(yè)競爭格局來看，集中度持續(xù)提升，頭部公司競爭壁壘進(jìn)一步強(qiáng)化。資管機(jī)構(gòu)天然具有頭部集中屬性，一方面，頭部公司品牌及渠道建設(shè)較好、具備規(guī)模效應(yīng)，可以更好地控制成本、采取降費(fèi)等措施吸引客戶資產(chǎn)；另一方面，被動型產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張，主動型基金市場受到擠壓，人才儲備豐富、投資策略多元的頭部機(jī)構(gòu)更能在優(yōu)勝劣汰中存活。據(jù)WillisTowerWatson咨詢公司統(tǒng)計(jì)，在規(guī)模正增長的年份，管理規(guī)模前20的資管機(jī)構(gòu)規(guī)模增速往往大于前500的資管機(jī)構(gòu)，過去10年前20機(jī)構(gòu)資管規(guī)模CAGR達(dá)7.2%，也高于前500機(jī)構(gòu)6.3%的CAGR。市場集中度持續(xù)提升，截至2021年底，美國基金公司管理共同基金和ETF合計(jì)規(guī)模的CR5、CR10、CR25集中度分別為54%、66%、83%，較2005年分別提高19、20、16pct。3.3代表機(jī)構(gòu)：貝萊德多措競爭資產(chǎn)規(guī)模，普信主動投資能力優(yōu)勢明顯3.3.1貝萊德：多措競爭資產(chǎn)規(guī)模，穩(wěn)坐全球資管頭把交椅內(nèi)生增長與外延并購并舉，貝萊德由資管部門走向全球資管規(guī)模最大的資管巨頭。貝萊德起源于黑石集團(tuán)的資管部門，成立之初專注于固定收益類產(chǎn)品，1992年貝萊德與黑石集團(tuán)分離，開始獨(dú)立發(fā)展，不斷拓展產(chǎn)品類別、擴(kuò)大資管規(guī)模。21世紀(jì)后，公司跟隨行業(yè)并購浪潮，不斷收購?fù)瑯I(yè)公司，完善產(chǎn)品短板、擴(kuò)大資管規(guī)模，同時(shí)順應(yīng)長期資金入市的浪潮，打造被動投資拳頭產(chǎn)品，在市場競爭中脫穎而出。截至2022Q1末，公司管理資產(chǎn)規(guī)模9.57萬億美元，在全球資管機(jī)構(gòu)中排名第1?？偸杖敕€(wěn)定上升，管理費(fèi)是最主要的營收來源，2021年公司總收入193.74億美元，10年CAGR達(dá)7.87%，其中，咨詢及管理費(fèi)收入占比達(dá)78.77%。公司投資風(fēng)格主打被動投資，資產(chǎn)種類以股票類為主。投資風(fēng)格方面，近年來包括指數(shù)型共同基金和ETF在內(nèi)的被動管理型產(chǎn)品占比持續(xù)提升，至2021年末公司非ETF指數(shù)基金管理資產(chǎn)規(guī)模占比33.69%，ETF管理資產(chǎn)規(guī)模占比32.64%。資產(chǎn)種類方面，近5年股票資產(chǎn)占比均在50%以上，是最主要的資產(chǎn)種類，債券等固收資產(chǎn)占比次之，占比維持在30%左右。貝萊德主要采取低費(fèi)率、大規(guī)模的盈利方式，而其可以在管理規(guī)模方面具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢，主要系成本管控能力優(yōu)異、可貫徹低費(fèi)率競爭策略，同時(shí)不斷豐富產(chǎn)品體系、打造明星產(chǎn)品、提升品牌形象；被動為主的投資風(fēng)格也順應(yīng)養(yǎng)老金入市需求；除內(nèi)生增長外，貝萊德也積極并購?fù)瑯I(yè)、實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模的外延式增長，具體來看：1）壓縮成本、貫徹低費(fèi)率策略，實(shí)現(xiàn)降低成本與擴(kuò)張規(guī)模的正向循環(huán)。貝萊德的一個重要戰(zhàn)略是通過低費(fèi)率做大管理資產(chǎn)規(guī)模，公司通過嚴(yán)格管控營業(yè)成本保證公司在低費(fèi)率戰(zhàn)略下仍能保持收入增長，同時(shí)隨著管理資產(chǎn)擴(kuò)張，基金規(guī)模效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)、公司平均成本率將進(jìn)一步下滑，實(shí)現(xiàn)成本管控與管理規(guī)模增長之間的正向循環(huán)。近年來貝萊德營業(yè)成本占管理資產(chǎn)規(guī)模的比重不斷降低，其中薪酬費(fèi)用和管理費(fèi)用是最主要的驅(qū)動因素，2011-2022年，貝萊德薪酬費(fèi)用、管理費(fèi)用在管理資產(chǎn)規(guī)模中的占比分別下降3、5pct，營業(yè)成本占比合計(jì)下降5pct。2）產(chǎn)品體系完善，拳頭產(chǎn)品iShares在ETF行業(yè)保持領(lǐng)先。貝萊德持續(xù)完善公司多類別產(chǎn)品體系，豐富客戶選擇，以此競爭資管規(guī)模。截至2022年10月，公司共有3016只共同基金和937只ETF，共同基金中包含股票、固收、多資產(chǎn)、現(xiàn)金、房地產(chǎn)多種類別，覆蓋全球、北美、拉丁美洲、歐洲、亞太等多個地區(qū)，可滿足投資者不同需求；ETF中，公司主要打造拳頭產(chǎn)品iShares。公司于2009年收購歐洲資管巨頭BGI，也獲得了BGI旗下的ETF品牌iShares，目前iShares是全球最大的ETF產(chǎn)品提供者，囊括商品、股票、固收、多資產(chǎn)、房地產(chǎn)多類別。截至2022年10月10日，根據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模排序，貝萊德、先鋒、道富、景順、嘉信理財(cái)為美國前5大ETF發(fā)行人，其中貝萊德ETF總規(guī)模市場份額（美國）達(dá)33.59%，領(lǐng)先同業(yè)。前10大ETF中有3只貝萊德iShares產(chǎn)品，管理資產(chǎn)規(guī)模占比達(dá)25.60%，僅次于先鋒。3）順應(yīng)養(yǎng)老金入市浪潮，被動投資為主的投資風(fēng)格更受機(jī)構(gòu)投資者青睞。以養(yǎng)老金為代表的美國機(jī)構(gòu)投資者資金體量大、追求長期穩(wěn)定的資產(chǎn)回報(bào)，同時(shí)市場有效性提升、超額收益獲取難度增加，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于費(fèi)率低、透明度高的被動管理型產(chǎn)品，因此貝萊德順應(yīng)養(yǎng)老金入市浪潮，收購道富投資研究與管理公司、美林資管部門、BGI、ApeiraGroup等資管公司，提升權(quán)益類和ETF被動投資能力和產(chǎn)品研發(fā)能力，吸引大量長期資金，逐漸成為全球養(yǎng)老金管理規(guī)模最大的資管機(jī)構(gòu)之一。截至2021年，貝萊德管理資產(chǎn)（除ETF）中84.45%來自于機(jī)構(gòu)客戶，而機(jī)構(gòu)客戶持有的共同基金中55.88%均為指數(shù)型共同基金，遠(yuǎn)高于零售客戶。4）積極并購?fù)瑯I(yè)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資管規(guī)模的外延式增長。，例如貝萊德在2005年收購道富投資研究與管理公司、2006年收購美林資管部門、2009年收購BGI。密集的同業(yè)并購補(bǔ)足了貝萊德在權(quán)益投資方面的短板，進(jìn)一步豐富指數(shù)型、另類投資型產(chǎn)品體系，同時(shí)也成為資管規(guī)模擴(kuò)張的重要驅(qū)動力。3.3.2普信集團(tuán)主動管理能力領(lǐng)先，管理費(fèi)率及規(guī)模均優(yōu)于可比同業(yè)普信集團(tuán)是美國具有代表性的主動管理型資管機(jī)構(gòu)，在被動投資興盛的背景下仍保持規(guī)模與收入的穩(wěn)定增長。1937年普信創(chuàng)始人ThomasRowePrice,Jr.基于“投資成長股”的價(jià)值投資理念創(chuàng)辦了普信，此后經(jīng)歷了大蕭條和戰(zhàn)爭，于1950年推出首只也是最具代表性的基金——普信成長股基金，此后普信逐步將產(chǎn)品領(lǐng)域擴(kuò)張至固收、養(yǎng)老金、另類投資等，投資地域也擴(kuò)張至歐洲、亞洲等全球各地。21世紀(jì)后盡管超額收益獲取難度加大、被動投資產(chǎn)品盛行，主打主動管理的普信資管規(guī)模與被動投資巨頭貝萊德、先鋒等有一定距離，但憑借突出的業(yè)績表現(xiàn)，普信在中型資管機(jī)構(gòu)中仍占據(jù)一席之地。截至2022Q1末，普信管理資產(chǎn)規(guī)模1.55萬億美元，排名全球第21位。2021年公司總收入達(dá)76.72億美元，10年CAGR達(dá)10.82%，其中，基于基金和管理賬戶資產(chǎn)規(guī)模的投資咨詢費(fèi)用占比92.52%，是最主要的收入來源。產(chǎn)品形態(tài)以共同基金為主，資產(chǎn)類別以股票類資產(chǎn)為主。從產(chǎn)品形態(tài)來看，普信產(chǎn)品形態(tài)較為多元，可分為美國共同基金、委外基金和獨(dú)立賬戶、集體投資信托、年金和ETF、國外產(chǎn)品、私募和CLOs，其中共同基金規(guī)模占比達(dá)51.63%，是最主要的產(chǎn)品形態(tài)；從底層資產(chǎn)種類來看，普信在權(quán)益投資方面更具優(yōu)勢，2021年股票資產(chǎn)占比近6成。投資業(yè)績長期優(yōu)秀、穩(wěn)定，成為普信保持較高費(fèi)率、競爭資管規(guī)模的重要支撐因素。普信自成立以來主打一種“戰(zhàn)略投資”的主動管理方法，即通過專業(yè)人士的嚴(yán)謹(jǐn)研究、基金經(jīng)理的深度研究、以及他們對市場的前瞻判斷和審慎風(fēng)險(xiǎn)管理，實(shí)現(xiàn)長期、穩(wěn)定、優(yōu)于同業(yè)的投資回報(bào)。在過去的20年里，根據(jù)十年期收益率統(tǒng)計(jì)，普信基金產(chǎn)品在74%的時(shí)間內(nèi)擊敗了可比的被動管理基金，實(shí)現(xiàn)了0.92%的超額收益，均超主動管理公司平均水平。優(yōu)異的投資業(yè)績支撐普信同時(shí)維持較高的基金費(fèi)率和資管規(guī)模，在富達(dá)基金超市1395只起投金額在2500-3000美元之間的美國股票型基金中，普信4只股票基金規(guī)模均位列前10，而運(yùn)營費(fèi)率同樣高于前10中的其他大部分基金。普信優(yōu)秀的投資業(yè)績和投資能力主要源于其穩(wěn)定且經(jīng)驗(yàn)豐富的投研團(tuán)隊(duì)，以及配套的科技與風(fēng)控能力建設(shè)，具體來看：1）普信重視內(nèi)部培養(yǎng)人才，投研團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、長期穩(wěn)定。投研人才是主動資產(chǎn)管理的核心，普信已建設(shè)了一只覆蓋全球、經(jīng)驗(yàn)豐富、長期穩(wěn)定的投研團(tuán)隊(duì)。一方面，普信人才儲備充足，經(jīng)驗(yàn)豐富。普信集團(tuán)共有超525位投資專業(yè)人士，投資專家遍布全球、支持基金經(jīng)理展開實(shí)地研究?；鸾?jīng)理平均入行工作22年，經(jīng)歷多輪市場周期，可更好貫徹普信長期投資的理念。另一方面，普信人才團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，可持續(xù)專注于實(shí)現(xiàn)卓越的長期回報(bào)。普信的基金經(jīng)理平均在普信工作超16年，大部分主要高管均由普信內(nèi)部培養(yǎng)，由分析師、基金經(jīng)理等提拔而來，例如CEOSharps自1997年就一直在普信工作，歷任股票分析師、基金經(jīng)理、首席投資官等職位，投資管理主管Jackson于2007年加入普信，歷任投資組合專家、股票研究總監(jiān)、基金經(jīng)理等職位。完善的薪酬激勵是普信人才團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、優(yōu)異的重要原因。中短期方面，普信推出年度激勵計(jì)劃（AICP，annualincentivecompensationplan），根據(jù)當(dāng)年收入表現(xiàn)設(shè)置激勵池，以現(xiàn)金支付獎勵，以吸引和留住高管、激勵高管進(jìn)一步提升工作業(yè)績。例如，普信2018年AICP規(guī)定公司當(dāng)年調(diào)整后收益的前5000萬美元以6%的比例計(jì)入激勵池，超過5000萬美元的部分以8%的比例計(jì)入激勵池。長期方面，近二十年來公司分別于2004、2012、2020年出臺3輪長期激勵計(jì)劃，于2007、2017年出臺2輪董事股權(quán)計(jì)劃，以此加強(qiáng)薪酬與公司長期業(yè)績的關(guān)聯(lián)，從而使員工及董事與普通股東保持利益的長期一致。2）科技賦能投資，構(gòu)建數(shù)據(jù)投資團(tuán)隊(duì)。普信近年來重視大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和預(yù)測分析等科技工具的研發(fā)使用，致力于通過生成、獲取、分析數(shù)據(jù)來提升主動管理的優(yōu)勢。普信設(shè)立了投資數(shù)據(jù)洞察團(tuán)隊(duì)（IDIteam，InvestmentDataInsightsteam）為分析師和基金經(jīng)理提供數(shù)據(jù)洞察和分析服務(wù)，2021年IDI團(tuán)隊(duì)將支持范圍從股票類拓展至固定收益和多資產(chǎn)產(chǎn)品，可為600名投資人員提供專有的數(shù)據(jù)洞察平臺、提升投資人員研究效率和準(zhǔn)確性。此外，普信還致力于利用自然語言處理技術(shù)搜索行業(yè)趨勢，幫助投資人員把握市場走勢、縮短反應(yīng)時(shí)間、抓取市場短時(shí)alpha收益。3）風(fēng)控文化濃厚，強(qiáng)調(diào)前瞻性在投資中的重要地位。普信高度重視投資和市場風(fēng)險(xiǎn)，將審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理作為其“戰(zhàn)略投資”策略中的重要一環(huán)，尋求預(yù)測動態(tài)市場未來走向，在市場疲軟前迅速反應(yīng)。除強(qiáng)調(diào)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理之外，普信也建立了類似于高盛的“三道防線”風(fēng)控體系——業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人監(jiān)督其各自業(yè)務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小組和合規(guī)部門提供風(fēng)控建議和制定相關(guān)政策、內(nèi)部審計(jì)獨(dú)立監(jiān)管內(nèi)控系統(tǒng)有效運(yùn)作，以此控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等。有效的風(fēng)控體系幫助普信走過戰(zhàn)爭、衰退，平穩(wěn)度過90年代科技泡沫破裂、2008年次級貸款違約等危機(jī)時(shí)期。2021年普信完成對OakHillAdvisors的收購，加速另類投資布局。近年來市場對另類投資產(chǎn)品的興趣漸濃，普信也抓住市場機(jī)遇，通過收購另類信貸投資管理龍頭OakHillAdvisors（OHA）布局另類投資業(yè)務(wù)。OHA在超過30年歷史中專注于高收益信貸、杠桿貸款、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、不良資產(chǎn)和私人信貸等另類資產(chǎn)的投資，擁有約570億美元的資管規(guī)模（截至2022H1），業(yè)務(wù)范圍覆蓋北美、歐洲和其他地區(qū)。普信對OHA的收購將豐富其產(chǎn)品體系、補(bǔ)足另類投資缺口，同時(shí)將進(jìn)一步擴(kuò)大資管規(guī)模、加強(qiáng)成本管控的規(guī)模效應(yīng)，更有利于普信應(yīng)對行業(yè)平均費(fèi)率下滑的威脅。四、我國公募基金處于快速擴(kuò)張初期，費(fèi)率變動對收入的影響不明顯4.1我國公募基金處于快速擴(kuò)張初期，短期內(nèi)費(fèi)率變動對代銷及資管機(jī)構(gòu)收入的影響不明顯我國公募基金費(fèi)率結(jié)構(gòu)與美國類似，主要在費(fèi)用分成上有所差異。1）銷售費(fèi)用方面，國內(nèi)基金銷售渠道同樣前端或后端收取認(rèn)申購費(fèi)（對應(yīng)美國共同基金銷售費(fèi)用），差異不大；2）運(yùn)營費(fèi)用方面，對應(yīng)美國12b-1費(fèi)用，國內(nèi)基金收取銷售服務(wù)費(fèi)，根據(jù)基金每日凈值和持有時(shí)間計(jì)算，由代銷機(jī)構(gòu)收取，目前銷售服務(wù)費(fèi)主要出現(xiàn)在貨幣基金或非貨基C份額中，例如天弘余額寶貨幣基金不收取申購和贖回費(fèi)，收取年化0.25%的銷售服務(wù)費(fèi)；最主要的差異在于管理費(fèi)的分成，國內(nèi)基金公司會將管理費(fèi)的一部分以客戶維護(hù)費(fèi)的形式支付給代銷機(jī)構(gòu)，例如招商中證白酒A年化管理費(fèi)率1%，其中客戶維護(hù)費(fèi)占比為40%；贖回費(fèi)也存在一定差異，美國共同基金贖回費(fèi)由基金公司收取、計(jì)入基金資產(chǎn)，國內(nèi)公募基金贖回費(fèi)由基金公司和銷售渠道共同收取，贖回費(fèi)的一部分納入基金資產(chǎn)，另一部分歸為銷售機(jī)構(gòu)。銷售費(fèi)用方面，近年來國內(nèi)基金認(rèn)、申購費(fèi)率競爭加劇，尾傭逐漸成為代銷機(jī)構(gòu)最主要的收入來源。2013年證監(jiān)會修訂并發(fā)布《開放式證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定》，放開基金申購和贖回費(fèi)率不能低于4折的限制。此后螞蟻基金、天天基金等第三方代銷機(jī)構(gòu)紛紛實(shí)施1折優(yōu)惠申購費(fèi)率，搶占市場份額。近年來銀行、券商等傳統(tǒng)代銷渠道也加入申購費(fèi)打折的浪潮中，目前多數(shù)主流產(chǎn)品在各代銷渠道的申購費(fèi)均保持1折左右，對代銷機(jī)構(gòu)的收入貢獻(xiàn)不斷降低，而客戶服務(wù)費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等尾傭占比相對較高，基金的管理費(fèi)率對于代銷機(jī)構(gòu)的重要性提升。以第三方代銷龍頭天天基金為例，2017-2020Q3,天天基金尾傭占比均超50%。運(yùn)營費(fèi)用方面，國內(nèi)基金管理費(fèi)率定價(jià)相對市場化，過去幾年部分存續(xù)基金已開始下調(diào)管理費(fèi)率，但整體費(fèi)率較為平穩(wěn)，新成立基金費(fèi)率未出現(xiàn)明顯下行趨勢。1）存量基金方面，2019年以來存續(xù)的6476只公募基金在2019年末、2020年末、2021年末以及2022H1末的簡單平均管理費(fèi)率分別為0.85%、0.84%、0.83%、0.83%，主動權(quán)益型基金平均管理費(fèi)率分別為1.26%、1.25%、1.25%、1.25%，整體下調(diào)幅度不大。其中，2019-2022H1間全部公募基金中共有563只下調(diào)了管理費(fèi)率，平均下調(diào)0.34pct。下調(diào)管理費(fèi)率的基金主要集中在貨幣市場基金和債券類基金，尤其是小規(guī)模產(chǎn)品。貨幣市場型基金、債券型基金下調(diào)基金費(fèi)率的數(shù)量占比分別為19.56%、11.25%，而股票型基金、混合型基金該比率僅為3.55%、6.92%，明顯低于貨幣型和債券型。下調(diào)管理費(fèi)率的債券型基金和貨幣型基金的在2022H1末的資產(chǎn)凈值規(guī)模中位數(shù)分別為10.79、4.29億元，明顯低于其平均值27.91、51.86億元，說明目前下調(diào)管理費(fèi)率的產(chǎn)品多為小規(guī)模基金，我們預(yù)計(jì)可能是該類基金規(guī)模較小、面臨清算風(fēng)險(xiǎn)，需通過降低費(fèi)率吸引更多投資者、避免退市。2）新成立基金方面，2019、2020、2021、2022H1新成立基金的平均管理費(fèi)率分別為0.65%、0.86%、0.92%、0.87%，未呈現(xiàn)明顯的變動方向，與存量基金費(fèi)率相比，除2019年，其余年份也未出現(xiàn)明顯的費(fèi)率下行趨勢。2019年平均管理費(fèi)率顯著低于其他年份，主要系當(dāng)年新成立基金結(jié)構(gòu)中低費(fèi)率的被動指數(shù)型、貨幣市場型、債券型基金數(shù)量占比較高、拖累平均管理費(fèi)率。而從主動權(quán)益類產(chǎn)品來看，新成立主動權(quán)益類基金的平均管理費(fèi)率分別為1.45%、1.45%、1.48%、1.47%，同樣未出現(xiàn)明顯的下行趨勢。短期來看，費(fèi)率變動對代銷和資管機(jī)構(gòu)的收入影響均不大：1）權(quán)益類基金增長空間廣闊，對行業(yè)平均費(fèi)率將產(chǎn)生向上拉動。近年來資本市場持續(xù)改革，上市公司數(shù)量及市值快速提升，因此貨幣市場型基金增速放緩，權(quán)益型增速明顯提升，截至2022Q3末，貨幣市場型占比下降至40%，而權(quán)益型（股票型+混合型）占比提升至26%，但相較于美國權(quán)益型共同基金超60%的市場份額仍有較大的提升空間。同時(shí)，國內(nèi)資本市場市場機(jī)構(gòu)化程度有所提升，公募基金持股比例持續(xù)增長，截至2022H1末，國內(nèi)公募基金和所有機(jī)構(gòu)投資者持有A股市值在A股自由流通市值中的占比僅為15.50%、33.03%，而美國大型資管機(jī)構(gòu)持有的全部上市美股市值占比達(dá)58.70%，仍遠(yuǎn)高于國內(nèi)。未來國內(nèi)權(quán)益型公募基金有望持續(xù)擴(kuò)容，其較高的費(fèi)率也將對行業(yè)平均費(fèi)率產(chǎn)生向上拉動。2）國內(nèi)公募基金管理規(guī)模與代銷渠道保有規(guī)模均快速增長，將支撐資管及代銷機(jī)構(gòu)業(yè)績表現(xiàn)。近年來公募基金總規(guī)模迅速擴(kuò)張，2020、2021年公募基金規(guī)模同比增長36.46%、26.92%，2022年前三季度，盡管受市場行情的影響，公募基金增速放緩，但整體規(guī)模仍較年初保持正增，未來受益于政策支持、居民財(cái)富積累，公募基金規(guī)模有望持續(xù)增長，支撐基金公司的業(yè)績表現(xiàn)，以易方達(dá)基金為例，2019-2021年公司公募基金資產(chǎn)凈值3年CAGR達(dá)37.47%，營收、凈利的3年CAGR也分別達(dá)到40.01%、49.22%。伴隨著基金市場擴(kuò)容，代銷渠道銷售及保有規(guī)