亞鉀國際國際化戰(zhàn)略助推產(chǎn)能快速擴(kuò)建-成就潛在國際鉀肥巨頭

亞鉀國際國際化戰(zhàn)略助推產(chǎn)能快速擴(kuò)建_成就潛在國際鉀肥巨頭（報告出品方/作者：太平洋證券，白竣天）一、公司概述亞鉀國際投資(廣州)股份有限公司（以下簡稱“公司”）于1998年在深圳證券交易所掛牌上市。2020年9月，公司更名為亞鉀國際投資（廣州）股份有限公司。2021年5月，公司股東中農(nóng)集團(tuán)，新疆江之源承諾五年內(nèi)放棄部分持股表決權(quán)及提名、提案權(quán)、參會權(quán)等財產(chǎn)性權(quán)利之外的權(quán)利，原實控人牡丹江國富豁免一致行動人東凌實業(yè)實際行動業(yè)務(wù)，目前公司無實控人。公司主營業(yè)務(wù)為在老撾進(jìn)行鉀鹽開采、鉀肥生產(chǎn)及銷售。2022年初，老撾100萬噸鉀肥改擴(kuò)建項目已達(dá)產(chǎn)。公司原老撾鉀肥礦擁有35平方公里鉀鹽礦，鉀鹽礦總儲量10.02億噸，折純氯化鉀1.52億噸。2020年4月，公司啟動了25萬噸生產(chǎn)裝置提質(zhì)增效技改和75萬噸鉀鹽擴(kuò)建改造項目；2022年3月該項目實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，已經(jīng)形成了100萬噸鉀鹽產(chǎn)能。收購彭下-農(nóng)波鉀礦落地，公司成為亞洲擁有最大鉀鹽資源量企業(yè)。2022年7月，公司完成對農(nóng)鉀資源56%股權(quán)收購事項。農(nóng)鉀資源持有位于老撾的彭下-農(nóng)波礦段鉀鹽礦采礦權(quán)，該鉀鹽礦總面積179.8平方公里，鉀鹽礦礦石總量約49.37億噸，折純氯化鉀約8.29億噸。今年11月，公司又新增48.52平方公里鉀鹽礦探礦權(quán)，公司鉀肥資源量有望超過10億噸。11月28日老撾萬象市，公司與老撾政府舉行了48.52平方公里鉀鹽礦項目勘探協(xié)議簽訂儀式；與此同時，在甘蒙省公司也舉行了農(nóng)龍村48.52平方公里鉀鹽礦勘探開工儀式。48.52平方公里鉀鹽礦位于老撾甘蒙省農(nóng)龍村，與公司小東布礦區(qū)相鄰，在區(qū)位上有共同開發(fā)的優(yōu)勢。二、投資機(jī)會：(一)每年百萬噸鉀肥建設(shè)規(guī)劃，公司成長性較為矚目公司彭下-農(nóng)波礦區(qū)目前在建200萬噸產(chǎn)能，計劃進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)至400萬噸。公司目前在建彭下-農(nóng)波礦區(qū)200萬噸產(chǎn)能（即公司第二個100萬噸項目、第三個100萬噸項目）。同時公司已經(jīng)提交彭下-農(nóng)波礦區(qū)年產(chǎn)鉀肥200萬噸項目擴(kuò)建為年產(chǎn)鉀肥400萬噸項目的申請（即第四、五個100萬噸項目），規(guī)劃進(jìn)一步擴(kuò)建新增200萬噸產(chǎn)能將產(chǎn)生明顯協(xié)調(diào)效應(yīng)，有效降低成本。時間上，公司規(guī)劃2023年實現(xiàn)200萬噸產(chǎn)量，2024年實現(xiàn)300萬噸產(chǎn)量，2025-2026年實現(xiàn)500萬噸產(chǎn)量，中長期實現(xiàn)800-1000萬噸鉀肥產(chǎn)量，發(fā)展成為世界級鉀肥供應(yīng)商。(二)公司具備國際化優(yōu)勢老撾加入RCEP且中老鐵路通車，與中國經(jīng)貿(mào)合作有望加深。2022年1月1日，區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定(RCEP)對老撾正式生效，中老合作有望加深。老撾為農(nóng)業(yè)國家，處于東南亞內(nèi)陸，與周邊國家陸地接壤且有公路連接。中老鐵路已經(jīng)在2021年通車，未來中老鐵路有望延伸到泰國首都曼谷。公司老撾鉀肥礦在甘蒙省，距離老撾首都萬象380公里，老撾13號公路從礦區(qū)東側(cè)通過。公司原有的東泰礦區(qū)和定增收購進(jìn)來的彭下-農(nóng)波礦區(qū)在地表相鄰，地下鉀鹽礦為同一礦床。公司鉀鹽礦在老撾，具備消費地優(yōu)勢，節(jié)省遠(yuǎn)距離海運費用。東南亞及東亞為全球主要的鉀肥消費地，需求量接近3000萬噸，超過全球總消費量的35%。公司鉀鹽礦具備消費地優(yōu)勢，考慮公司未來產(chǎn)能增長到500萬噸/年，仍僅能滿足東南亞及東亞六分之一的供給；未來即使公司鉀肥產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸/年，仍僅能滿足東南亞及東亞地區(qū)三分之一的需求量。公司運費優(yōu)勢比加鉀、俄鉀和白鉀更大。因東南亞及東亞為鉀肥消費地，公司可以通過公路運輸?shù)綎|南亞，或通過中老鐵路運輸?shù)絿鴥?nèi)，也可以通過周圍國家港口運輸?shù)絿鴥?nèi)或者東南亞其他國家。俄鉀和白鉀需要從歐洲海運或者通過中歐班列運到國內(nèi)，運距遙遠(yuǎn)且海運受制裁；加拿大到國內(nèi)航運距離更為遙遠(yuǎn)，并且船型較大不利于下游分銷。中老鐵路鏈接亞歐鐵路網(wǎng)絡(luò)，縮短內(nèi)輸國內(nèi)路程。中老鐵路是從中老邊境口岸磨憨/磨丁到老撾首都萬象，再連接到中國境內(nèi)的玉磨鐵路。2021年12月3日，中老鐵路首班列車正式發(fā)車，公司鉀肥搭乘首班貨運列車從老撾萬象運往云南昆明僅需要30小時，節(jié)省了原本繞行的海運距離。公司老撾鉀鹽工廠采購擴(kuò)建及生產(chǎn)物資主要來自國內(nèi)，鐵路修通節(jié)省了時間和運費。規(guī)劃中的萬永鐵路將打通東部出?？凇Ｈf永鐵路規(guī)劃為老撾萬象到越南永安海港，并于中老鐵路銜接，其中越南永安海港是老撾與中國南部、日本、韓國、俄羅斯、菲律賓和印度尼西亞等東亞國家的重要通道。若該鐵路項目啟動建設(shè)并通車，將減少公司物流時間并有助于降低成本，公司物流效率將進(jìn)一步提升。老撾鉀鹽礦開采具備一定地質(zhì)優(yōu)勢。老撾鉀鹽埋藏深度較低，相較于加拿大、俄羅斯鉀礦在地下深度平均800-2000米，老撾鉀礦礦層埋深較淺，平均在180-220米左右。老撾能源成本低、勞動力相對廉價，可有效降低生產(chǎn)成本。老撾的電價按照近期匯率水平折合人民幣每度0.35元，相對我國較為便宜；很多發(fā)展中國家擁有大量低成本的勞動力，根據(jù)公司互動易公開交流信息稱老撾的人均工資約1200-1500元/月，公司廠區(qū)自有員工接近2000人，其中老撾人約有2/3，相對國內(nèi)節(jié)約了勞動力成本。公司鉀肥開采主要成本來自直接材料、制造、人工、運輸和燃料動力，分別占比40%、26%、13%、11%和8%。隨著公司鉀肥產(chǎn)能的提升，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，鉀肥生產(chǎn)成本仍有進(jìn)一步下降的空間。公司被印尼大客戶評為鉑金供應(yīng)商，是公司國際化銷售布局的體現(xiàn)。印尼最大復(fù)合肥生產(chǎn)廠商PupukIndonesia集團(tuán)在印尼泗水舉辦了全球供應(yīng)商年度頒獎典禮。公司作為該集團(tuán)鉀肥供應(yīng)商之一膺獲其年度供應(yīng)商鉑金獎。鉑金獎是PupukIndonesia集團(tuán)頒發(fā)給鉀肥供應(yīng)商的最高級別獎項，公司是唯一獲得此獎項的企業(yè)。PupukIndonesia集團(tuán)是印尼最大的國營復(fù)合肥生產(chǎn)集團(tuán)，復(fù)合肥年產(chǎn)能約350萬噸。公司被PupukIndonesia集團(tuán)授予鉑金供應(yīng)商的榮譽(yù)稱號，是公司國際化銷售布局的體現(xiàn)。三、鉀肥供需格局延續(xù)緊張價格：氮、磷肥價格已經(jīng)底部回升，鉀肥價格也有望企穩(wěn)上行食品價格指數(shù)與化肥價格及原油價格呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。2022年食品價格指數(shù)整體處于高位，10月價格指數(shù)環(huán)比有所回落，但仍顯著高于往年同期水平。食品價格指數(shù)細(xì)分產(chǎn)品中，主要是植物油、谷物和乳制品帶動整體指數(shù)同比上漲。主要是烏克蘭和俄羅斯葵花籽油產(chǎn)量占全球約60%；其次是小麥和玉米漲價等。國際氮磷鉀肥的價格在今年高位回落后仍處于歷年中的較高分位數(shù)，且近期已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升趨勢?；蕦r(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量影響較大。農(nóng)產(chǎn)品價格上漲將帶動化肥價格上漲。自2020年4月起，美國氮肥、磷肥、鉀肥的價格持續(xù)上漲，2022年1月出現(xiàn)短暫的下調(diào)后，繼續(xù)上漲。受天然氣價格影響，美國尿素價格波動顯著加劇。鉀肥價格有望企穩(wěn)回升。11月開始，國內(nèi)氮肥和磷肥的價格已經(jīng)企穩(wěn)回升。尿素和磷酸一銨價格已經(jīng)由11月初的底部價格回升超過10%以上。隨著冬季備肥及明年春耕的來臨，鉀肥價格也有望企穩(wěn)回升。上游：鉀礦資源集中度高全球鉀肥資源豐富但分布不均，老撾鉀肥資源豐富。據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局的統(tǒng)計和最新勘探結(jié)果，世界鉀鹽資源極為豐富，已發(fā)現(xiàn)31個含鉀盆地，資源總量達(dá)250000Mt(以K2O計)。全球儲量超過5000Mt的含鉀盆地有6個，其中呵叻盆地覆蓋了老撾中部和泰國東北大部分地區(qū)。根據(jù)我國鉀肥行業(yè)著作——《使命擔(dān)當(dāng)夢想——中國鉀鹽（肥）60年》，全球儲量最大的四個主要鉀鹽盆地和礦床包括：加拿大的薩斯喀徹溫盆地、白俄羅斯的斯塔羅賓盆地、泰國老撾的呵叻盆地、剛果的霍利-圣保羅鉀鹽礦等。鉀鹽以內(nèi)陸湖泊鹽水蒸發(fā)形成，溶解度高的物質(zhì)深度較淺。下圖為受限盆地的陸上鹽水形成模型示意圖。直箭頭顯示礦物沉淀序列。首先沉淀的是方解石，因鉀鹽易溶解，沉淀的也最晚，而老撾萬象地區(qū)的鉀鹽礦脈主要來自于東部海水富集梯次形成。老撾地區(qū)成礦時期主要是白堊紀(jì)，相較于俄羅斯（寒武紀(jì)）、加拿大（泥盆紀(jì)）時期更近，因此埋藏深度較低。公司鉀礦主要是光鹵石礦（KClMgCl?6H?O），區(qū)別于鉀石巖礦（KCl）。目前世界上共有5種氯化鉀生產(chǎn)工藝（反浮選-冷結(jié)晶氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)、固體鉀礦的浸泡式溶解轉(zhuǎn)化技術(shù)、熱溶-真空結(jié)晶法精制氯化鉀技術(shù)、冷結(jié)晶-正浮選氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)、冷分解-正浮選氯化鉀生產(chǎn)技術(shù)），光鹵石礦可以使用最廣泛的冷結(jié)晶-正浮選技術(shù)主要是通過破碎、分解結(jié)晶、篩分后，通過試劑浮選、過濾、洗滌、脫水、干燥等工序后生產(chǎn)成氯化鉀產(chǎn)品。供給與需求：主產(chǎn)國出口受限，下游需求穩(wěn)定增長根據(jù)Nutrien網(wǎng)站數(shù)據(jù)，全球鉀肥需求穩(wěn)定增長。全球鉀肥年化需求增長3%,亞洲市場增速稍快，可能達(dá)到4%-5%。2022年，全球鉀肥需求預(yù)計在6800萬噸到7100萬噸區(qū)間，北美鉀肥需求由歷史高點回落，拉丁美洲種植面積增長且大豆盈利增長帶動鉀肥需求。全球鉀肥消費主要集中在農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)國家，前五大消費地區(qū)為東亞、南美洲、北美洲、東南亞和南亞，合計消費量占全球消費約83.93%。全球鉀肥未來5年年均增長率約為3%，根據(jù)IFA統(tǒng)計，東南亞鉀肥年總需求量在500萬噸（K2O，折合KCL約800萬噸）以上。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，全球氯化鉀需求相對穩(wěn)定，保持年化3%左右的增長，全球氯化鉀供給波動相對較大。2013年受BPC解體影響，全球氯化鉀產(chǎn)能明顯增長；受氯化鉀價格上漲影響，2009年全球氯化鉀需求下降。2022年，白俄羅斯和俄羅斯的鉀肥出口受阻。2021年因鉀肥需求增長及供給緊平衡，全球鉀肥產(chǎn)量增加近100萬噸。根據(jù)Nutrien數(shù)據(jù)，白俄羅斯和俄羅斯的鉀肥占全球供給的約40%。因白俄羅斯和俄羅斯的制裁，新增鉀肥項目存在較大的不確定性。據(jù)Nutrien網(wǎng)站信息，從前9個月數(shù)據(jù)看，預(yù)計2022年俄羅斯鉀肥將下降20-25%，白俄羅斯供應(yīng)量下降約50-60%，預(yù)計全年Nutrien和Mosaic的鉀肥產(chǎn)量分別增長30萬噸和110萬噸。鉀肥進(jìn)口國對白鉀和俄鉀進(jìn)口依賴度較高。據(jù)Nutrien網(wǎng)站信息，巴西、中國、印度等國家進(jìn)口鉀肥數(shù)量較大，其中白鉀和俄鉀占比都較高。歐洲占比超過60%，巴西占比超過50%，中國和印度占比達(dá)到40%，亞洲其他地區(qū)占比超過40%。俄羅斯鉀肥出口具有典型季節(jié)性，運到國內(nèi)距離較遠(yuǎn)。因白俄羅斯是內(nèi)陸國家，且其北、西、南三個方向受到歐盟制裁無法運輸鉀肥，其鉀肥需要從東部俄羅斯出口，因此分析俄羅斯鉀肥出口變得更加重要：過去幾年，俄羅斯鉀肥出口逐年增長，2021年出口1190萬噸，2020年為960萬噸，2019年為940萬噸。俄羅斯鉀肥出口有非常顯著的季節(jié)性，1月，4月、7月和10月為俄羅斯鉀肥出口的旺季。俄羅斯鉀肥運到中國較遠(yuǎn)，一般需通過拉脫維亞-波羅的海進(jìn)行海上運輸。俄羅斯鉀肥還可以通過鐵路邊貿(mào)運到國內(nèi)，主要通過滿洲里、綏芬河和二連浩特等口岸運到國內(nèi)，但鐵路運輸距離也較遠(yuǎn)，且鐵路運費明顯偏高。受制于鐵路運力和口岸轉(zhuǎn)運能力限制，俄羅斯與我國邊貿(mào)運輸量存在瓶頸。近期國內(nèi)鉀肥港口庫存有所回升，未來隨著冬季備肥及春耕旺季來臨，鉀肥庫存可能回落。2020年疫情得到有效控制后，2021年國內(nèi)鉀肥需求開始復(fù)蘇，2022年制裁事件進(jìn)一步導(dǎo)致國際鉀肥進(jìn)口受阻，鉀肥供應(yīng)緊張，國內(nèi)庫存下降明顯，鉀肥價格持續(xù)上漲。三季度以來農(nóng)作物種植進(jìn)入淡季，國內(nèi)港口庫存已經(jīng)出現(xiàn)回升。從國內(nèi)庫存數(shù)據(jù)看，鉀肥從7月份開始補(bǔ)庫回升，港口庫存由7月的178.66萬噸回升至11月的270.29萬噸,達(dá)到去年同期水平。因未來隨著冬季備肥及春耕旺季來臨，鉀肥庫存可能回落。今年我國進(jìn)口鉀肥量略有下降，但沒有出現(xiàn)2009年進(jìn)口消失的情況。由于國內(nèi)鉀鹽資源匱乏，我國鉀肥進(jìn)口依賴度一直偏高，鉀肥自給率近年來持續(xù)在50%左右，是全球最大的鉀肥消費市場。2022年，受鉀肥價格上漲影響，我國鉀肥進(jìn)口量略低于過去三年，但進(jìn)口量仍然可觀，1月10月平均達(dá)到66.6萬噸/月。2022年，我國進(jìn)口鉀肥高于2008和2009年。2022年我國進(jìn)口鉀肥量沒有出現(xiàn)2009年進(jìn)口消失的情況。下游：稻谷，玉米和大豆是判斷鉀肥需求的關(guān)鍵品種鉀肥是重要農(nóng)作物需求成分。主要農(nóng)作物對不同化肥的需求。A為主要作物總營養(yǎng)需求，B為主要作物對典型肥料的施用率。相對于其他作物大豆的施氮量很小，因大豆和其他豆類作物能夠從土壤中獲得所需的氮。下圖為大豆試驗田的對比，獲得額外的鉀肥對大豆生長具有顯著影響。鉀肥使用量對大豆的產(chǎn)量影響較大。下圖為大豆試驗田的對比，獲得額外的鉀肥對大豆生長具有顯著影響。從時間上看，鉀肥存在季節(jié)性周期，主要是由于農(nóng)產(chǎn)品自身存在播種-收獲周期。全球主要農(nóng)產(chǎn)品播種周期。北半球春秋兩次播種。以中國為例：北方水稻一般是1年1熟，大多是單季稻，主要在4月中旬種植，8月份收割。冬小麥播種時間主要在9-10月份，5-6月成熟。南半球也是春秋兩次播種。以巴西為例：巴西高原大豆9月播種,次年3月收獲,或者10月播種,次年4月收獲;小麥4月播種,8月收獲,或者5月播種,9月收獲。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從用量上看，水稻單畝用鉀量最大，其次是蔬菜、水果、大豆等。2020年，國內(nèi)每畝玉米、大豆、小