資本結(jié)構(gòu)理論課件

第五講資本結(jié)構(gòu)理論1第五講資本結(jié)構(gòu)理論1一、引言主要涉及：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值理論意義方法上的特點

2一、引言2二、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值1、投資決策與融資決策對企業(yè)的價值的影響是否相同？2、那一個是基本的，那一個是次生的？3、財務(wù)決策如何影響企業(yè)價值？33三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論(莫迪利亞尼和米勒)1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“公司所得稅與資本成本”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“債務(wù)與稅”

44三、資本結(jié)構(gòu)理論

1.Ｍ－Ｍ理論的基本前提(1)完全的資本市場，包括所有的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統(tǒng)一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項、負(fù)債沒有風(fēng)險）、無交易成本。(2)經(jīng)營風(fēng)險可有納稅付息前利潤的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，將不確定的收入流劃分為不同的風(fēng)險等級，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級。

55(3)所有經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認(rèn)識上是一致的，即具有相同預(yù)期。

(4)企業(yè)能創(chuàng)造持久的未來收益，也就是說無破產(chǎn)風(fēng)險。

(5)投資者可按個人意愿進(jìn)行套利活動而不受法律和有關(guān)制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。662.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結(jié)論

1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據(jù)套利理論提出了兩個基本命題。

72.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結(jié)論7

命題一：不管有無負(fù)債，任何公司的價值等于其預(yù)期稅息前利潤除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。該命題稱為企業(yè)的價值模型。用公式表示為：VL為負(fù)債企業(yè)的價值，VU為無負(fù)債企業(yè)的價值，EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，WACC為加權(quán)平均成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本。

公司的價值是由其資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟(jì)收益所決定的，這個收益在股東和債權(quán)人之間如何分配均不會影響企業(yè)的價值。也就是說不同融資方式的區(qū)別僅僅在于對企業(yè)收入流的索取權(quán)不同。只要企業(yè)的投資是給定的，未來的收益流不發(fā)生變化的情況下，融資結(jié)構(gòu)的變化不會引起企業(yè)價值的變化。

8VL為負(fù)債企業(yè)的價值，VU為無負(fù)債企業(yè)的命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資的多少而定。該命題稱為企業(yè)的股權(quán)成本模型。用公式表示為：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場價值，S為股權(quán)市場價值。上述命題說明：由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業(yè)的加權(quán)資本成本也會保持不變。99

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場價值，S為股權(quán)市場價值，U為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本。當(dāng)D=0.2、0.4、0.6時：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.101010命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：

上述命題說明：內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資本成本或預(yù)期報酬率是投資決策的基本前提。……企業(yè)價值提高，……股票行情提高。1111

1958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權(quán)人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發(fā)生，從而收益在股東和債權(quán)人之間的分配就產(chǎn)生了差異。莫迪利亞尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。121958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅作用。用公式表示為：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc為所得稅率。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）

10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：13命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債公司的價NPV=預(yù)期每年稅后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值-初始投資支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S凈現(xiàn)值法(NPV)決策準(zhǔn)則:NPV≥0,接受.NPV＜0,拒絕.NPV=預(yù)期每年稅后凈現(xiàn)金流量NPV=PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St決策準(zhǔn)則1.當(dāng)PI≥1,接受2.當(dāng)PI<1,拒絕盈利指數(shù)法PI=nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：當(dāng)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資支出相等時的貼現(xiàn)率。

內(nèi)部收益率法(IRR)nSIRR:內(nèi)部收益率法決策準(zhǔn)則：IRR≥公司要求的貼現(xiàn)率，接受項目；IRR<公司要求的貼現(xiàn)率,拒絕項目.計算方法:特殊情況,可從表中直接查到;一般情況下,用試錯插值法求出.17內(nèi)部收益率法決策準(zhǔn)則：17從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度地提高負(fù)債，盡可能多的獲得節(jié)稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負(fù)債比的提高，股東面臨的風(fēng)險增大，使股權(quán)成本上升。根據(jù)上述命題可以得出：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債為100％時，企業(yè)價值最大。

18從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度

3．米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論的結(jié)論是負(fù)債越多，對企業(yè)越有利。然而實際工作中，并沒有企業(yè)無限度地增加負(fù)債。原因何在呢？米勒在1977年的《負(fù)債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅的因子，對上述問題進(jìn)行了闡釋。

193．米勒模型19

按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負(fù)債融資代替股權(quán)融資，可以獲得節(jié)稅利益。為了達(dá)到這一目的，公司需要勸說一些股東成為債權(quán)人，要其購買發(fā)行的債券以取代其原擁有的股權(quán)。這種轉(zhuǎn)換對于那些不納收入稅，或者對于那些股息、資本利得和債券收入納稅率相同的投資者而言是沒有問題的。但如何使那些債權(quán)收入課稅而資本收益不課稅，或股息、資本收入課稅率低于債權(quán)收入課稅率的投資者發(fā)生轉(zhuǎn)換呢？要解決這一問題，公司只有提高債券的利率，使投資者獲得課稅后的收益保持不變，利率的提高可用節(jié)稅利益去解決。20按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負(fù)債融資代替股權(quán)融資，當(dāng)公司越來越多的債券發(fā)行后投資者的利息收入越來越高，課稅等級也提高，稅賦越來越重，與此同時，投資者要求得到補(bǔ)償，企業(yè)的債券利率越來越高，成本就會越來越大，節(jié)稅利益不可能抵補(bǔ)債券利息的開支，于是，公司就停止用債權(quán)換股權(quán)的做法。因此，從理論上說，公司股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)只能到公司從節(jié)稅中所得的利益恰好等于由投資者所負(fù)擔(dān)的個人所得稅為止。此時，企業(yè)負(fù)債與股權(quán)的均衡狀態(tài)就形成了。米勒根據(jù)企業(yè)借債可以產(chǎn)生節(jié)稅利益與個人擁有債權(quán)而多交所得稅的矛盾，利用債券市場的一般均衡理論，提出了修正模型，即：21當(dāng)公司越來越多的債券發(fā)行后投資者的利息收入越其中Ts為股權(quán)收益稅率，Td為債權(quán)收益稅率。從上述模型中可以看出：當(dāng)時，投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值；當(dāng)Tc＝Ts＝Td時，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。22其中Ts為股權(quán)收益稅率，Td為債權(quán)收益稅率。時，投資者愿意購從上述模型中可以看出：當(dāng)投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值；當(dāng)Ts＝Td時，即為1963年的Ｍ－Ｍ模型。23從上述模型中可以看出：當(dāng)投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值

企業(yè)價值現(xiàn)金流量企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值24企業(yè)價值現(xiàn)金流量企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營活動24

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的現(xiàn)值利息抵稅收益的現(xiàn)值企業(yè)價值融資決策、所得稅法調(diào)整

源泉25經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的現(xiàn)值利息抵稅收益的現(xiàn)值企業(yè)價值融資決策、投資決策經(jīng)營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價值服務(wù)與投資者財富融資決策股利政策26投資決策經(jīng)營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價值服務(wù)與投資者財富融資決策股利4.Ｍ－Ｍ理論的意義(1)它揭示了企業(yè)財務(wù)決策中最本質(zhì)的關(guān)系──企業(yè)經(jīng)營者目標(biāo)和行為與投資者目標(biāo)和行為的關(guān)系。財務(wù)管理就是組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系。任何財務(wù)活動都體現(xiàn)了一定的財務(wù)關(guān)系?；I資是企業(yè)財務(wù)活動的重要組成部分，它研究的是以什么樣的成本、什么樣的方式、什么樣的風(fēng)險和什么樣的結(jié)構(gòu)籌集能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金。274.Ｍ－Ｍ理論的意義27企業(yè)資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權(quán)人，其二是股東，它們各自的目標(biāo)和行為不同。股東要求實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而債權(quán)人要求保證債務(wù)的及時歸還和利息的如期支付。而經(jīng)營者面對兩種不同目標(biāo)和行為的投資者，要采取其對策，從而不可避免地產(chǎn)生經(jīng)營者與投資者的矛盾。28企業(yè)資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權(quán)人，其二是股東，它們Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業(yè)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化的決策效應(yīng)，都會被股票持有者和債券持有者為追求自身利益最大化所采取的對策所抵銷。Ｍ－Ｍ理論所揭示的這種股東、債權(quán)人利益的相互沖突性和一致性（如無稅條件下的一致性，有稅條件下的沖突性），奠定了現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。29Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業(yè)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。Ｍ－Ｍ理論與科斯的企業(yè)理論有相似之處?？扑拐J(rèn)為，如果交易費用為零，企業(yè)就不會存在。與此相似，莫迪利亞尼與米勒認(rèn)為，如果沒有交易費用，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。Ｍ－Ｍ與科斯的不同就在于，后者既提出了問題，也回答了問題。而前者只是提出問題，把交易成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系交由其它學(xué)者加以研究，其它學(xué)者在改變假設(shè)條件的基礎(chǔ)上論證了交易成本與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。30(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。30(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理論把稅收與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來研究的方法，并把稅收因素引入模型中所得出的不同結(jié)論至少對我們有兩點啟示：其一是征稅標(biāo)準(zhǔn)和稅務(wù)制度的更改會對一個納稅主體的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響，因而會產(chǎn)生改造效應(yīng)。這種效應(yīng)可以分為目標(biāo)31(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國效應(yīng)和選擇效應(yīng)。目標(biāo)效應(yīng)是指由于提高或降低稅收負(fù)擔(dān)引起納稅人收入變化的效應(yīng)。選擇效應(yīng)是指充分利用稅制和稅法所規(guī)定的稅率或稅收等級，對其進(jìn)行選擇，實現(xiàn)一個最理想的納稅負(fù)擔(dān)。在過去的財務(wù)決策，包括融資決策、投資決策以及股利分配決策中，我國企業(yè)很少考慮稅收政策的影響，把納稅看作是獨立于財務(wù)決策之外的事項，沒有把稅收與企業(yè)的行為及財務(wù)管理的內(nèi)容有機(jī)結(jié)合起來，更談不上稅收籌劃。

32效應(yīng)和選擇效應(yīng)。目標(biāo)效應(yīng)是指由于提高或降低稅收負(fù)擔(dān)引起納稅人

(二)權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)之上，逐步釋放假設(shè)條件，形成兩大流派。一是研究稅盾效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅收學(xué)派”，二是研究破產(chǎn)成本（后派生至財務(wù)困境成本）與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“破產(chǎn)成本學(xué)派”或“財務(wù)拮據(jù)成本學(xué)派”。這兩大學(xué)派最后歸于“權(quán)衡理論”。33(二)權(quán)衡理論33

權(quán)衡理論指的就是同時考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來確定企業(yè)價值的理論。1、財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)成本系指企業(yè)缺乏及時償還到期債務(wù)的能力。包括直接成本和間接成本。2、代理成本代理成本是指由于現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致債權(quán)人為保護(hù)自身利益訂立“保護(hù)性約束條款”。這些保護(hù)性約束條款會在一定程度上限制企業(yè)的經(jīng)營，影響企業(yè)效率，從而導(dǎo)致效率損失。同時，為了確保這些保護(hù)性約束條款的有效實施，就必須以一定的方式方法對企業(yè)實施監(jiān)督，發(fā)生直接的監(jiān)督成本。以上兩項都會增加公司費用支付或機(jī)會成本，由此構(gòu)成代理成本。34權(quán)衡理論指的就是同時考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，

3、權(quán)衡模型有公司稅時的MM理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)價值會不斷增加。然而，當(dāng)我們將上述財務(wù)抬據(jù)成本和代理成本考慮進(jìn)來之后，負(fù)債企業(yè)的價值評估模型將修正為：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有負(fù)債公司的價值；Vu——無負(fù)債公司的價值；TcD——負(fù)債的納稅利益現(xiàn)值；FPV——預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV——代理成本的現(xiàn)值。353、權(quán)衡模型35(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論能夠解釋什么？36(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論能夠解釋什么？36

4、對權(quán)衡理論的評價（1）權(quán)衡理論是在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，通過加入財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，使其變得更加符合實際，同時指明了公司存在的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債的最大限度。（2）模型中的經(jīng)修正的負(fù)債企業(yè)價值線只是示意性的。（3）這個模型可以得出三個數(shù)量關(guān)系。374、對權(quán)衡理論的評價37

（三）非對稱信息下的啄食順序理論權(quán)衡理論是當(dāng)前的主流理論，但仍存在令人困惑的公司行為規(guī)則：1.行業(yè)——盈利的公司與負(fù)債率2.財務(wù)杠桿與股價3.公司經(jīng)常發(fā)行債券38（三）非對稱信息下的啄食順序理論38公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說：

（1）股利政策是“粘性的“。（2）相對于外部融資，公司更喜歡內(nèi)部融資，利用內(nèi)生現(xiàn)金流，即優(yōu)先使用留存收益和折舊。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足，先出售持有的有價證券，如果持有的有價證券不便出售或仍不足夠，才考慮外部籌資。（3）外部籌資順序是先發(fā)行債券，后才考慮發(fā)行股票。即一般的籌資順序是留存收益——債券——股票。這一模型的重點是：放在公司經(jīng)理人的動機(jī)上，而非資本市場的評估原則。39公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說：39

邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不對稱時公司的籌資與投資決策》一文中，分析了信息不對稱因素對企業(yè)的融資決策與資本結(jié)構(gòu)的重要影響作用，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了信息不對稱資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為企業(yè)的上述實際籌資順序是由于信息不對稱造成的。其假設(shè)：債券人、股東、管理者關(guān)于影響企業(yè)價值的信息是不對稱的，管理者較一般投資者有更多信息。

（1）……保留充分的財務(wù)松弛，遇到正凈現(xiàn)值項目……。

40邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majl

（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應(yīng)：投資者只能通過管理者輸出的信息間接評價企業(yè)發(fā)展的前景與市場價值，而企業(yè)債務(wù)比率就是將企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的工具之一。由于負(fù)債的成本較低及財務(wù)杠桿作用，一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時，企業(yè)選擇負(fù)債方式籌集資金，以增加每股收益，提高企業(yè)價值；反映公司經(jīng)理對未來收益的自信能力；當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景暗淡或投資項目風(fēng)險大時，選擇發(fā)行股票籌資，以避免可能的財務(wù)危機(jī)。因此發(fā)行股票會降低投資者對企業(yè)的預(yù)期與價值估計，導(dǎo)致股票市價下跌，企業(yè)價值降低。因此，這種信息的不對稱的結(jié)果是鼓勵企業(yè)管理人員在負(fù)債籌資與股票籌資之間總是先選擇負(fù)債籌資。而負(fù)債籌資與內(nèi)部籌資相比，又容易引起財務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此利用留存收益籌資又優(yōu)于負(fù)債籌資，于是造成了企業(yè)實際常用籌資順序：留存收益——債券——股票。41（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應(yīng)：41

排序理論在公司進(jìn)行融資決策和市場對證券發(fā)行時反應(yīng)真實。排序理論的局限性：1.不能解釋公司實際負(fù)債率。2.忽略了代理成本。42排序理論在公司進(jìn)行融資決策和市場對證券發(fā)行時反應(yīng)真實。4

（四）信號理論

20世紀(jì)70年代晚期，羅斯（1979）與其他的幾個學(xué)者提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號理論，該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎(chǔ)上。模型的理論基礎(chǔ)：當(dāng)有好的內(nèi)部消息時，公司的執(zhí)行者會有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價。假設(shè)存在信息不對稱的問題，其他的每個經(jīng)理人都有這樣的動機(jī)，并且都會向股東適當(dāng)?shù)孛枋鲎约旱暮锰?，而這些陳述僅能隨著時間的流逝被證實。43（四）信號理論43

（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息

高價值公司的經(jīng)理可以采取一些行動——或一些財務(wù)政策來把信息傳遞給投資人；價值比較少的公司由于成本高而難以模仿，從而被阻止進(jìn)入同樣的市場。如果這一成本對一個弱公司而言是不能模仿的禁止進(jìn)入性質(zhì)的成本，那么信號是可信的。

44（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息44

羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設(shè)計一套以激勵為基礎(chǔ)的給經(jīng)理人的報酬合約，以此引導(dǎo)經(jīng)理人為其公司采取較高杠桿作用率的資本結(jié)構(gòu)。價值少的公司不愿承擔(dān)如此多的負(fù)債。給定這些假定，那么分離均衡就產(chǎn)生了，高價值的公司運用較多的負(fù)債進(jìn)行融資，低價值的公司依賴更多的股票進(jìn)行融資。

45羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設(shè)計一

投資者通過對資本結(jié)構(gòu)的觀察來區(qū)分高價值的公司與低價值的公司，他們愿意給高杠桿作用率的公司賦予較高的價值。而弱小的公司不愿意去模仿較強(qiáng)的公司（通過承擔(dān)額外的負(fù)債），這些公司就被賦予較低的價值，這一均衡就是穩(wěn)定的。

46投資者通過對資本結(jié)構(gòu)的觀察來區(qū)分高價值的公司與低價值的（2）資本結(jié)構(gòu)信號模型的實證研究

這一模型及其后的一些信號模型，對資本結(jié)構(gòu)的實證研究卻表明這一模型對實際行為的預(yù)測能力很差。杠桿作用率在差不多每個行業(yè)中都與其盈利負(fù)相關(guān)。成長機(jī)會較多和無形資產(chǎn)比較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更少地運用負(fù)債。但信號模型確實解釋了不同類型證券發(fā)行時市場的不同反應(yīng)。4747

(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一書以來，股權(quán)高度分散一直被視為公司治理研究的根本出發(fā)點，但近年來的國外比較研究顯示，除美國、英國、加拿大等少數(shù)國家外，大部分國家的上市公司都存在著家族、銀行或國家等控股股東，這一現(xiàn)象在東亞、拉美、東歐等新興市場國家最為普遍（LaPorto，1999）。48(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理48

施而弗和維施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會、業(yè)績表現(xiàn)上“信息不對稱”問題。可見，控股股東既有動機(jī)去追求公司價值最大化，又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題，因而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。4949

德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認(rèn)為（LaPorta，1999），控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價值目標(biāo)來實現(xiàn)自身福利最大化。此時，股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。大量的實證研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）對1980年511家美國公司進(jìn)行的實證研究表明，利潤率和股權(quán)集中度之間并沒有顯著的相關(guān)性存在。50德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認(rèn)為（La

列維（Levy，1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國公司的股價和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性?？死梗–laessens，1997）對捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)性?？死梗–laessens，1999）等對九個東亞國家中2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。另外有些研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績效之間存在非線性關(guān)系，加莫克、施而弗和維施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成現(xiàn)管理層持股比重與公司盈利及市場表現(xiàn)之間存在反向的U型曲線關(guān)系，麥克奈爾（McConnell，1990）的研究也證實了上述結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比重和公司績效表現(xiàn)之間存在正向關(guān)系。51列維（Levy，1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國

（六）“內(nèi)部人控制”與資本結(jié)構(gòu)

西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵（Grossman和Hart［1980]），導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，”產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題（Jensenll989］），形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強(qiáng)了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，“當(dāng)大股東（不管是價值創(chuàng)造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者）股權(quán)比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?！?/p>

52（六）“內(nèi)部人控制”與資本結(jié)構(gòu)52關(guān)于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，（例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)家族、風(fēng)險投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等）、管理層激勵，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場，產(chǎn)品市場和公司法、證券交易法等法律體系；從美國擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內(nèi)部角度，包括：（l）調(diào)整上市公司董事會結(jié)構(gòu)和職責(zé)；（2）完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財務(wù)杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；迄今為止，國際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實證結(jié)果。53關(guān)于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機(jī)制

Holderness（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。54Holderness（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯(lián)系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機(jī)”理論，其主要內(nèi)容是：當(dāng)市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權(quán)融資的成本相對于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該充分利用這種成本優(yōu)勢進(jìn)行融資或回購。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當(dāng)公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。55行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯(lián)系BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機(jī)理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場時機(jī)理論分析框架下的資本結(jié)構(gòu)理論，即一個公司的資本結(jié)構(gòu)是該公司歷史融資決策的累積效應(yīng)的結(jié)果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當(dāng)時公司的股價被市場高估了，理性的管理層可能會利用這種融資成本較低的有利時機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較高。

56BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究，許多實證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實際證據(jù)明顯地與此分析框架相一致，強(qiáng)有力地支持了“市場時機(jī)”理論。市場時機(jī)理論在解釋公司是否進(jìn)行股權(quán)融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結(jié)構(gòu)的問題上，只是表明公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)是其以往融資行為的一個歷史積累結(jié)果，而不考慮管理層根據(jù)公司的特點主動調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性，其對現(xiàn)實的解釋力還有待于更廣泛的實證檢驗。57市場時機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究管理者的過度樂觀和自信對公司資本結(jié)構(gòu)的影響行為公司財務(wù)認(rèn)為樂觀自信的管理者相對于無偏見（完全理性的）的管理者來說更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資。因為相對于資本市場而言，具有樂觀自信品質(zhì)的管理者對公司較為樂觀，認(rèn)為市場低估了他們的股票，因此不愿意發(fā)行股票來進(jìn)行融資，更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，除非他們已經(jīng)耗盡了公司的內(nèi)源融資或者是借債能力。在此基礎(chǔ)上，Hackbarth（2002）提出了一個預(yù)委托理論，該理論認(rèn)為由于樂觀自信的管理者更傾向于進(jìn)行債權(quán)融資，所以非理性的公司管理人員內(nèi)生地減少了管理者和持股者之間的來自于自由現(xiàn)金流的沖突。DirkHackarth（2002）發(fā)展了一個基于EBIT的資本結(jié)構(gòu)模型來比較樂觀自信的管理者與無偏見的管理者的融資傾向，得出了以下結(jié)論：當(dāng)存在著代理成本時和投資風(fēng)險時，由于樂觀自信的管理者傾向于進(jìn)行債權(quán)融資和承擔(dān)風(fēng)險，他們的決策能減輕管理者和持股者之間來自于自由現(xiàn)金流的沖突，并且為樂觀自信的管理者提供適當(dāng)?shù)募畲胧r花費的代價更少，因此雇傭具有適度樂觀自信的品質(zhì)的管理人員可能會對公司更加有利。58管理者的過度樂觀和自信對公司資本結(jié)構(gòu)的影響58

（七）我國資本結(jié)構(gòu)的研究1.資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關(guān)研究耿建新劉文鵬（2003）提出，特定的歷史條件下形成了國內(nèi)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資有利于國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。國有股“一股獨大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。

59（七）我國資本結(jié)構(gòu)的研究59

從理論上講，配股以及增發(fā)是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東部全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會發(fā)生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權(quán)以及增發(fā)認(rèn)購權(quán)。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股與增發(fā)。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。他們的研究結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份（國有股和法人股）占總股本的比例平均降低了9％（即0.59－0．68）。實證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配。增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等。這樣可以更快地降低國有股比例，使上市公司引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理。但很難理解再融資行為純粹是為了完善公司股權(quán)代化而進(jìn)行，同時，簡單人為他強(qiáng)制股權(quán)融資來打破“一股獨大”，使融資效率不高且資本市場呈現(xiàn)畸形發(fā)展。60從理論上講，配股以及增發(fā)是向公司的原有股東按照其持股比

2．資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，中國上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，而主要是在否定、改造計劃經(jīng)濟(jì)企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股，其中國有股處于絕對控股的地位。在這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理的核心不但包括管理層和股東之間的利益沖突，更多的是控股大股東和廣大中小股東之間的利益沖突。國內(nèi)學(xué)者已從多個層面對上述問題進(jìn)行了分析。何浚（1988）從描述性統(tǒng)計的角度對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及由此產(chǎn)生的國家持股主體缺位、內(nèi)部人控制等問題進(jìn)行了分析：李格平和黃斌以1997年內(nèi)發(fā)生國家股轉(zhuǎn)讓的25家公司為研究對分結(jié)果表明這些公司在治理主體、董事會構(gòu)成及內(nèi)部人控制方面都有顯著的改善。612．資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究61

孫永祥等（1999）認(rèn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比，有利于經(jīng)營激勵、收購兼并、監(jiān)督機(jī)制等發(fā)揮作用，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效表現(xiàn)較佳。國內(nèi)有若干分析報告試圖通過統(tǒng)計分析說明國有股比重大對經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)的負(fù)面影響。例如，Xu和Wang（1997）研究了中國上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營績效會計指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國家股比例則與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。上海證券交易所研究中心（2001）的一份研究報告認(rèn)為，“國有股比重過大與公司業(yè)績呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)系?！眹鴥?nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國有股權(quán)的集中對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響，將國有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營業(yè)績?！?/p>

62孫永祥等（1999）認(rèn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公

另有不同樣本的實證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如，朱武祥張帆（2000）對1994—1996年期間在上海和深州l證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對上市前l(fā)年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥宋勇（2001）以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著關(guān)系。63另有不同樣本的實證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如，朱武4.全球現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論能夠解釋什么？（2）評價這一理論的使用性提供客觀標(biāo)準(zhǔn)。644.全球現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)64

行業(yè)差異性杠桿率與盈利稅收與資本結(jié)構(gòu)杠桿率與財務(wù)失敗的預(yù)期成本杠桿變動與利好利差所有權(quán)與資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的回歸國際差異全球現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)65行業(yè)差異性杠桿第六章問題：1.如何評價MM理論？2.權(quán)衡理論不能回答那些資本結(jié)構(gòu)的實際問題？3.排序假設(shè)是如何解釋財務(wù)杠桿與股價升跌？4.信號理論的內(nèi)容及其實證研究說明什么？5.如何看待當(dāng)前我國資本結(jié)構(gòu)存在的問題？66第六章問題：66第五講資本結(jié)構(gòu)理論67第五講資本結(jié)構(gòu)理論1一、引言主要涉及：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值理論意義方法上的特點

68一、引言2二、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值1、投資決策與融資決策對企業(yè)的價值的影響是否相同？2、那一個是基本的，那一個是次生的？3、財務(wù)決策如何影響企業(yè)價值？693三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論(莫迪利亞尼和米勒)1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“公司所得稅與資本成本”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“債務(wù)與稅”

704三、資本結(jié)構(gòu)理論

1.Ｍ－Ｍ理論的基本前提(1)完全的資本市場，包括所有的經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統(tǒng)一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項、負(fù)債沒有風(fēng)險）、無交易成本。(2)經(jīng)營風(fēng)險可有納稅付息前利潤的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，將不確定的收入流劃分為不同的風(fēng)險等級，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同類風(fēng)險等級。

715(3)所有經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認(rèn)識上是一致的，即具有相同預(yù)期。

(4)企業(yè)能創(chuàng)造持久的未來收益，也就是說無破產(chǎn)風(fēng)險。

(5)投資者可按個人意愿進(jìn)行套利活動而不受法律和有關(guān)制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。7262.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結(jié)論

1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據(jù)套利理論提出了兩個基本命題。

732.無稅和有稅狀況下的Ｍ－Ｍ結(jié)論7

命題一：不管有無負(fù)債，任何公司的價值等于其預(yù)期稅息前利潤除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。該命題稱為企業(yè)的價值模型。用公式表示為：VL為負(fù)債企業(yè)的價值，VU為無負(fù)債企業(yè)的價值，EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，WACC為加權(quán)平均成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本。

公司的價值是由其資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟(jì)收益所決定的，這個收益在股東和債權(quán)人之間如何分配均不會影響企業(yè)的價值。也就是說不同融資方式的區(qū)別僅僅在于對企業(yè)收入流的索取權(quán)不同。只要企業(yè)的投資是給定的，未來的收益流不發(fā)生變化的情況下，融資結(jié)構(gòu)的變化不會引起企業(yè)價值的變化。

74VL為負(fù)債企業(yè)的價值，VU為無負(fù)債企業(yè)的命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資的多少而定。該命題稱為企業(yè)的股權(quán)成本模型。用公式表示為：

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KSU為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場價值，S為股權(quán)市場價值。上述命題說明：由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業(yè)的加權(quán)資本成本也會保持不變。759

KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)

其中KSL為負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本，KD為負(fù)債成本，D為負(fù)債市場價值，S為股權(quán)市場價值，U為無負(fù)債企業(yè)即全部股權(quán)資本成本。當(dāng)D=0.2、0.4、0.6時：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.107610命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：

上述命題說明：內(nèi)含報酬率大于加權(quán)平均資本成本或預(yù)期報酬率是投資決策的基本前提?！髽I(yè)價值提高，……股票行情提高。7711

1958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權(quán)人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發(fā)生，從而收益在股東和債權(quán)人之間的分配就產(chǎn)生了差異。莫迪利亞尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。781958年的Ｍ－Ｍ模型忽視了稅收因素。由于公司命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅作用。用公式表示為：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc為所得稅率。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）

10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命題三：投資報酬率命題。用公式表示為：79命題一：有負(fù)債公司的價值等于風(fēng)險等級相同但未使用負(fù)債公司的價NPV=預(yù)期每年稅后凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值-初始投資支出.NPV=-IO

ACFt(1+k)t

nt=1S凈現(xiàn)值法(NPV)決策準(zhǔn)則:NPV≥0,接受.NPV＜0,拒絕.NPV=預(yù)期每年稅后凈現(xiàn)金流量NPV=PI=IO

ACFt(1+k)nt=1St決策準(zhǔn)則1.當(dāng)PI≥1,接受2.當(dāng)PI<1,拒絕盈利指數(shù)法PI=nt=1SIRR:=IO

ACFt(1+IRR)tIRR：當(dāng)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資支出相等時的貼現(xiàn)率。

內(nèi)部收益率法(IRR)nSIRR:內(nèi)部收益率法決策準(zhǔn)則：IRR≥公司要求的貼現(xiàn)率，接受項目；IRR<公司要求的貼現(xiàn)率,拒絕項目.計算方法:特殊情況,可從表中直接查到;一般情況下,用試錯插值法求出.83內(nèi)部收益率法決策準(zhǔn)則：17從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度地提高負(fù)債，盡可能多的獲得節(jié)稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負(fù)債比的提高，股東面臨的風(fēng)險增大，使股權(quán)成本上升。根據(jù)上述命題可以得出：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債為100％時，企業(yè)價值最大。

84從上述命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度

3．米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論的結(jié)論是負(fù)債越多，對企業(yè)越有利。然而實際工作中，并沒有企業(yè)無限度地增加負(fù)債。原因何在呢？米勒在1977年的《負(fù)債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅的因子，對上述問題進(jìn)行了闡釋。

853．米勒模型19

按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負(fù)債融資代替股權(quán)融資，可以獲得節(jié)稅利益。為了達(dá)到這一目的，公司需要勸說一些股東成為債權(quán)人，要其購買發(fā)行的債券以取代其原擁有的股權(quán)。這種轉(zhuǎn)換對于那些不納收入稅，或者對于那些股息、資本利得和債券收入納稅率相同的投資者而言是沒有問題的。但如何使那些債權(quán)收入課稅而資本收益不課稅，或股息、資本收入課稅率低于債權(quán)收入課稅率的投資者發(fā)生轉(zhuǎn)換呢？要解決這一問題，公司只有提高債券的利率，使投資者獲得課稅后的收益保持不變，利率的提高可用節(jié)稅利益去解決。86按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用負(fù)債融資代替股權(quán)融資，當(dāng)公司越來越多的債券發(fā)行后投資者的利息收入越來越高，課稅等級也提高，稅賦越來越重，與此同時，投資者要求得到補(bǔ)償，企業(yè)的債券利率越來越高，成本就會越來越大，節(jié)稅利益不可能抵補(bǔ)債券利息的開支，于是，公司就停止用債權(quán)換股權(quán)的做法。因此，從理論上說，公司股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)只能到公司從節(jié)稅中所得的利益恰好等于由投資者所負(fù)擔(dān)的個人所得稅為止。此時，企業(yè)負(fù)債與股權(quán)的均衡狀態(tài)就形成了。米勒根據(jù)企業(yè)借債可以產(chǎn)生節(jié)稅利益與個人擁有債權(quán)而多交所得稅的矛盾，利用債券市場的一般均衡理論，提出了修正模型，即：87當(dāng)公司越來越多的債券發(fā)行后投資者的利息收入越其中Ts為股權(quán)收益稅率，Td為債權(quán)收益稅率。從上述模型中可以看出：當(dāng)時，投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值；當(dāng)Tc＝Ts＝Td時，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。88其中Ts為股權(quán)收益稅率，Td為債權(quán)收益稅率。時，投資者愿意購從上述模型中可以看出：當(dāng)投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值；當(dāng)Ts＝Td時，即為1963年的Ｍ－Ｍ模型。89從上述模型中可以看出：當(dāng)投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值

企業(yè)價值現(xiàn)金流量企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營活動所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值90企業(yè)價值現(xiàn)金流量企業(yè)價值是企業(yè)未來經(jīng)營活動24

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的現(xiàn)值利息抵稅收益的現(xiàn)值企業(yè)價值融資決策、所得稅法調(diào)整

源泉91經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的現(xiàn)值利息抵稅收益的現(xiàn)值企業(yè)價值融資決策、投資決策經(jīng)營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價值服務(wù)與投資者財富融資決策股利政策92投資決策經(jīng)營活動現(xiàn)金流量企業(yè)價值服務(wù)與投資者財富融資決策股利4.Ｍ－Ｍ理論的意義(1)它揭示了企業(yè)財務(wù)決策中最本質(zhì)的關(guān)系──企業(yè)經(jīng)營者目標(biāo)和行為與投資者目標(biāo)和行為的關(guān)系。財務(wù)管理就是組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系。任何財務(wù)活動都體現(xiàn)了一定的財務(wù)關(guān)系。籌資是企業(yè)財務(wù)活動的重要組成部分，它研究的是以什么樣的成本、什么樣的方式、什么樣的風(fēng)險和什么樣的結(jié)構(gòu)籌集能滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金。934.Ｍ－Ｍ理論的意義27企業(yè)資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權(quán)人，其二是股東，它們各自的目標(biāo)和行為不同。股東要求實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而債權(quán)人要求保證債務(wù)的及時歸還和利息的如期支付。而經(jīng)營者面對兩種不同目標(biāo)和行為的投資者，要采取其對策，從而不可避免地產(chǎn)生經(jīng)營者與投資者的矛盾。94企業(yè)資本不外乎來自于兩個方面，其一是債權(quán)人，其二是股東，它們Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業(yè)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化的決策效應(yīng)，都會被股票持有者和債券持有者為追求自身利益最大化所采取的對策所抵銷。Ｍ－Ｍ理論所揭示的這種股東、債權(quán)人利益的相互沖突性和一致性（如無稅條件下的一致性，有稅條件下的沖突性），奠定了現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。95Ｍ－Ｍ理論揭示了這樣一個事實：任何企業(yè)以改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)企(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。Ｍ－Ｍ理論與科斯的企業(yè)理論有相似之處?？扑拐J(rèn)為，如果交易費用為零，企業(yè)就不會存在。與此相似，莫迪利亞尼與米勒認(rèn)為，如果沒有交易費用，融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。Ｍ－Ｍ與科斯的不同就在于，后者既提出了問題，也回答了問題。而前者只是提出問題，把交易成本與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系交由其它學(xué)者加以研究，其它學(xué)者在改變假設(shè)條件的基礎(chǔ)上論證了交易成本與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。96(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。30(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理論把稅收與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來研究的方法，并把稅收因素引入模型中所得出的不同結(jié)論至少對我們有兩點啟示：其一是征稅標(biāo)準(zhǔn)和稅務(wù)制度的更改會對一個納稅主體的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響，因而會產(chǎn)生改造效應(yīng)。這種效應(yīng)可以分為目標(biāo)97(3)Ｍ－Ｍ理論揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國效應(yīng)和選擇效應(yīng)。目標(biāo)效應(yīng)是指由于提高或降低稅收負(fù)擔(dān)引起納稅人收入變化的效應(yīng)。選擇效應(yīng)是指充分利用稅制和稅法所規(guī)定的稅率或稅收等級，對其進(jìn)行選擇，實現(xiàn)一個最理想的納稅負(fù)擔(dān)。在過去的財務(wù)決策，包括融資決策、投資決策以及股利分配決策中，我國企業(yè)很少考慮稅收政策的影響，把納稅看作是獨立于財務(wù)決策之外的事項，沒有把稅收與企業(yè)的行為及財務(wù)管理的內(nèi)容有機(jī)結(jié)合起來，更談不上稅收籌劃。

98效應(yīng)和選擇效應(yīng)。目標(biāo)效應(yīng)是指由于提高或降低稅收負(fù)擔(dān)引起納稅人

(二)權(quán)衡理論在MM理論基礎(chǔ)之上，逐步釋放假設(shè)條件，形成兩大流派。一是研究稅盾效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“稅收學(xué)派”，二是研究破產(chǎn)成本（后派生至財務(wù)困境成本）與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的“破產(chǎn)成本學(xué)派”或“財務(wù)拮據(jù)成本學(xué)派”。這兩大學(xué)派最后歸于“權(quán)衡理論”。99(二)權(quán)衡理論33

權(quán)衡理論指的就是同時考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，并將利益與成本進(jìn)行適當(dāng)權(quán)衡來確定企業(yè)價值的理論。1、財務(wù)拮據(jù)成本財務(wù)拮據(jù)成本系指企業(yè)缺乏及時償還到期債務(wù)的能力。包括直接成本和間接成本。2、代理成本代理成本是指由于現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致債權(quán)人為保護(hù)自身利益訂立“保護(hù)性約束條款”。這些保護(hù)性約束條款會在一定程度上限制企業(yè)的經(jīng)營，影響企業(yè)效率，從而導(dǎo)致效率損失。同時，為了確保這些保護(hù)性約束條款的有效實施，就必須以一定的方式方法對企業(yè)實施監(jiān)督，發(fā)生直接的監(jiān)督成本。以上兩項都會增加公司費用支付或機(jī)會成本，由此構(gòu)成代理成本。100權(quán)衡理論指的就是同時考慮負(fù)債的減稅利益和預(yù)期成本或損失，

3、權(quán)衡模型有公司稅時的MM理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的上升，企業(yè)價值會不斷增加。然而，當(dāng)我們將上述財務(wù)抬據(jù)成本和代理成本考慮進(jìn)來之后，負(fù)債企業(yè)的價值評估模型將修正為：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有負(fù)債公司的價值；Vu——無負(fù)債公司的價值；TcD——負(fù)債的納稅利益現(xiàn)值；FPV——預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV——代理成本的現(xiàn)值。1013、權(quán)衡模型35(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論能夠解釋什么？102(1)了解資本結(jié)構(gòu)理論能夠解釋什么？36

4、對權(quán)衡理論的評價（1）權(quán)衡理論是在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，通過加入財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，使其變得更加符合實際，同時指明了公司存在的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債的最大限度。（2）模型中的經(jīng)修正的負(fù)債企業(yè)價值線只是示意性的。（3）這個模型可以得出三個數(shù)量關(guān)系。1034、對權(quán)衡理論的評價37

（三）非對稱信息下的啄食順序理論權(quán)衡理論是當(dāng)前的主流理論，但仍存在令人困惑的公司行為規(guī)則：1.行業(yè)——盈利的公司與負(fù)債率2.財務(wù)杠桿與股價3.公司經(jīng)常發(fā)行債券104（三）非對稱信息下的啄食順序理論38公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說：

（1）股利政策是“粘性的“。（2）相對于外部融資，公司更喜歡內(nèi)部融資，利用內(nèi)生現(xiàn)金流，即優(yōu)先使用留存收益和折舊。如果內(nèi)生現(xiàn)金流不足，先出售持有的有價證券，如果持有的有價證券不便出售或仍不足夠，才考慮外部籌資。（3）外部籌資順序是先發(fā)行債券，后才考慮發(fā)行股票。即一般的籌資順序是留存收益——債券——股票。這一模型的重點是：放在公司經(jīng)理人的動機(jī)上，而非資本市場的評估原則。105公司資本結(jié)構(gòu)的排序假說：39

邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majluf）（1984）在《信息不對稱時公司的籌資與投資決策》一文中，分析了信息不對稱因素對企業(yè)的融資決策與資本結(jié)構(gòu)的重要影響作用，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了信息不對稱資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為企業(yè)的上述實際籌資順序是由于信息不對稱造成的。其假設(shè)：債券人、股東、管理者關(guān)于影響企業(yè)價值的信息是不對稱的，管理者較一般投資者有更多信息。

（1）……保留充分的財務(wù)松弛，遇到正凈現(xiàn)值項目……。

106邁爾斯（StewartMyers）和邁吉勒夫（Majl

（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應(yīng)：投資者只能通過管理者輸出的信息間接評價企業(yè)發(fā)展的前景與市場價值，而企業(yè)債務(wù)比率就是將企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的工具之一。由于負(fù)債的成本較低及財務(wù)杠桿作用，一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景比較好時，企業(yè)選擇負(fù)債方式籌集資金，以增加每股收益，提高企業(yè)價值；反映公司經(jīng)理對未來收益的自信能力；當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景暗淡或投資項目風(fēng)險大時，選擇發(fā)行股票籌資，以避免可能的財務(wù)危機(jī)。因此發(fā)行股票會降低投資者對企業(yè)的預(yù)期與價值估計，導(dǎo)致股票市價下跌，企業(yè)價值降低。因此，這種信息的不對稱的結(jié)果是鼓勵企業(yè)管理人員在負(fù)債籌資與股票籌資之間總是先選擇負(fù)債籌資。而負(fù)債籌資與內(nèi)部籌資相比，又容易引起財務(wù)危機(jī)成本與代理成本的增加，因此利用留存收益籌資又優(yōu)于負(fù)債籌資，于是造成了企業(yè)實際常用籌資順序：留存收益——債券——股票。107（2）股票市場于對杠桿作用增加（或減少）的反應(yīng)：41

排序理論在公司進(jìn)行融資決策和市場對證券發(fā)行時反應(yīng)真實。排序理論的局限性：1.不能解釋公司實際負(fù)債率。2.忽略了代理成本。108排序理論在公司進(jìn)行融資決策和市場對證券發(fā)行時反應(yīng)真實。4

（四）信號理論

20世紀(jì)70年代晚期，羅斯（1979）與其他的幾個學(xué)者提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號理論，該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎(chǔ)上。模型的理論基礎(chǔ)：當(dāng)有好的內(nèi)部消息時，公司的執(zhí)行者會有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價。假設(shè)存在信息不對稱的問題，其他的每個經(jīng)理人都有這樣的動機(jī)，并且都會向股東適當(dāng)?shù)孛枋鲎约旱暮锰帲@些陳述僅能隨著時間的流逝被證實。109（四）信號理論43

（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息

高價值公司的經(jīng)理可以采取一些行動——或一些財務(wù)政策來把信息傳遞給投資人；價值比較少的公司由于成本高而難以模仿，從而被阻止進(jìn)入同樣的市場。如果這一成本對一個弱公司而言是不能模仿的禁止進(jìn)入性質(zhì)的成本，那么信號是可信的。

110（1）資本市場的信號理論如何傳遞信息44

羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設(shè)計一套以激勵為基礎(chǔ)的給經(jīng)理人的報酬合約，以此引導(dǎo)經(jīng)理人為其公司采取較高杠桿作用率的資本結(jié)構(gòu)。價值少的公司不愿承擔(dān)如此多的負(fù)債。給定這些假定，那么分離均衡就產(chǎn)生了，高價值的公司運用較多的負(fù)債進(jìn)行融資，低價值的公司依賴更多的股票進(jìn)行融資。

111羅斯（1977）指出，在一個價值比較高的公司里，設(shè)計一

投資者通過對資本結(jié)構(gòu)的觀察來區(qū)分高價值的公司與低價值的公司，他們愿意給高杠桿作用率的公司賦予較高的價值。而弱小的公司不愿意去模仿較強(qiáng)的公司（通過承擔(dān)額外的負(fù)債），這些公司就被賦予較低的價值，這一均衡就是穩(wěn)定的。

112投資者通過對資本結(jié)構(gòu)的觀察來區(qū)分高價值的公司與低價值的（2）資本結(jié)構(gòu)信號模型的實證研究

這一模型及其后的一些信號模型，對資本結(jié)構(gòu)的實證研究卻表明這一模型對實際行為的預(yù)測能力很差。杠桿作用率在差不多每個行業(yè)中都與其盈利負(fù)相關(guān)。成長機(jī)會較多和無形資產(chǎn)比較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更少地運用負(fù)債。但信號模型確實解釋了不同類型證券發(fā)行時市場的不同反應(yīng)。11347

(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

自伯利和米恩斯（Berle＆Means）1932《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一書以來，股權(quán)高度分散一直被視為公司治理研究的根本出發(fā)點，但近年來的國外比較研究顯示，除美國、英國、加拿大等少數(shù)國家外，大部分國家的上市公司都存在著家族、銀行或國家等控股股東，這一現(xiàn)象在東亞、拉美、東歐等新興市場國家最為普遍（LaPorto，1999）。114(五)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理48

施而弗和維施尼（Thleifer＆Vishny，1986）指出，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“免費搭車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會、業(yè)績表現(xiàn)上“信息不對稱”問題?？梢?，控股股東既有動機(jī)去追求公司價值最大化，又有能力對企業(yè)管理層施加足夠的控制以實現(xiàn)自身利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題，因而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)。11549

德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認(rèn)為（LaPorta，1999），控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價值目標(biāo)來實現(xiàn)自身福利最大化。此時，股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。大量的實證研究：德姆塞茨（Demsetz，1983）對1980年511家美國公司進(jìn)行的實證研究表明，利潤率和股權(quán)集中度之間并沒有顯著的相關(guān)性存在。116德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特等認(rèn)為（La

列維（Levy，1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國公司的股價和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性?？死梗–laessens，1997）對捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級市場上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)性?？死梗–laessens，1999）等對九個東亞國家中2980個上市公司的研究顯示，家族絕對控制是許多東亞國家企業(yè)生產(chǎn)能力過剩和資本使用效率低下的主要根源。另外有些研究則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和公司績效之間存在非線性關(guān)系，加莫克、施而弗和維施尼（Mock，Shleifer＆Vishny，1988）成現(xiàn)管理層持股比重與公司盈利及市場表現(xiàn)之間存在反向的U型曲線關(guān)系，麥克奈爾（McConnell，1990）的研究也證實了上述結(jié)論，并且還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比重和公司績效表現(xiàn)之間存在正向關(guān)系。117列維（Levy，1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國

（六）“內(nèi)部人控制”與資本結(jié)構(gòu)

西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵（Grossman和Hart［1980]），導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，”產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題（Jensenll989］），形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局（Roed994）。Shleifer和Vishn／198①的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan（198）也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨大”也有弊端。雖然增強(qiáng)了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。大股東可以通過犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為，“當(dāng)大股東（不管是價值創(chuàng)造者股東，還是價值評估型的金融資本投資者）股權(quán)比例超過某一點、基本上能夠充分控制公司決策時，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?！?/p>

118（六）“內(nèi)部人控制”與資本結(jié)構(gòu)52關(guān)于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，（例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)家族、風(fēng)險投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等）、管理層激勵，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場，產(chǎn)品市場和公司法、證券交易法等法律體系；從美國擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家公司治理模式比較。研究者歸納出來了多種公司治理模式（Shleifer＆Vishny［1997］），例如，日本一德國模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。從上市公司內(nèi)部角度，包括：（l）調(diào)整上市公司董事會結(jié)構(gòu)和職責(zé)；（2）完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財務(wù)杠桿，增加對管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；迄今為止，國際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實證結(jié)果。119關(guān)于于公司治理的實證研究成果非常豐富。對公司治理影響機(jī)制

Holderness（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。120Holderness（2001）認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯(lián)系了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機(jī)”理論，其主要內(nèi)容是：當(dāng)市場上投資者的非理性行為使股票價格偏離了其基本價值時，股權(quán)融資的成本相對于其他形式的融資成本發(fā)生了變化，以最大化公司價值為目標(biāo)的理性的管理人員應(yīng)該充分利用這種成本優(yōu)勢進(jìn)行融資或回購。具體來說，當(dāng)公司的股票被市場高估時，理性的管理人員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機(jī)，通過發(fā)行股票進(jìn)行更多的融資。相反，當(dāng)公司股票被低估時，管理層理性的做法是回購公司被低估的股票。121行為公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯(lián)系BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機(jī)理論”的啟發(fā)下，進(jìn)一步發(fā)展出了市場時機(jī)理論分析框架下的資本結(jié)構(gòu)理論，即一個公司的資本結(jié)構(gòu)是該公司歷史融資決策的累積效應(yīng)的結(jié)果。如果公司過去的M/B比率較高，說明當(dāng)時公司的股價被市場高估了，理性的管理層可能會利用這種融資成本較低的有利時機(jī)，發(fā)行股票進(jìn)行融資，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較低，反之，如果過去的M/B比率較低，則公司現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率會較高。

122BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機(jī)理論作為一篇種子型的文獻(xiàn)，引發(fā)了許多進(jìn)一步的相關(guān)研究，許多實證研究均表明有關(guān)證券發(fā)行的實際證據(jù)明顯地與此分析框架相一致，強(qiáng)有力地支持了“市場時機(jī)”理論。市場時機(jī)理論在解釋公司是否進(jìn)行股權(quán)融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結(jié)構(gòu)的問題上，只是表明公司現(xiàn)有的資本