世運(yùn)電路研究報(bào)告

世運(yùn)電路研究報(bào)告1、世運(yùn)電路：全球領(lǐng)先的車用PCB廠商1.1、老牌PCB廠商，專注于汽車電子領(lǐng)域世運(yùn)電路成立于1985年，2017年4月上市，主要從事單面板、雙面板和多層剛性線路板制造。在第二十一屆（2021年）中國印制電路行業(yè)排行榜中，世運(yùn)電路位居內(nèi)資PCB企業(yè)第9，綜合PCB企業(yè)排名第22位。公司PCB以多層板為主，在2021年上半年?duì)I收中占比為64%。產(chǎn)品下游包括汽車電子、高端消費(fèi)電子、工業(yè)控制、醫(yī)療設(shè)備、通信、計(jì)算機(jī)及相關(guān)設(shè)備等領(lǐng)域。其中汽車板占比最高，根據(jù)NTI發(fā)布的2020年全球汽車用PCB供應(yīng)商排行榜，公司排名14名。公司以外銷為主，80%左右的收入來自境外。在下游各細(xì)分領(lǐng)域，公司積累了一批國際一線品牌客戶，包括捷普、偉創(chuàng)力、和碩、矢崎、摩比斯、電裝和愛信等國際知名電子部件客戶，以及特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培和銀休特等終端客戶。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，截至2022年一季報(bào)，新豪國際持有公司62.28%的股份，董事長佘英杰先生持有新豪國際100%的股份，為公司實(shí)際控制人。另外，公司在2021年推出了占總股本2.44%的股權(quán)激勵(lì)，能夠有效激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)骨干的動力。1.2、產(chǎn)能積極擴(kuò)張，收入規(guī)?？焖僭鲩L公司上市前產(chǎn)能在250萬平方米左右，IPO募投項(xiàng)目200萬平米，分兩期分別在2018年和2020年投產(chǎn)，募投項(xiàng)目二期于2021年5月實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，為產(chǎn)能貢獻(xiàn)增量。2021年，受益于汽車板需求旺盛與奈電并表，公司實(shí)現(xiàn)營收37.59億元，同比增長48.23%。2022年Q1實(shí)現(xiàn)營收9.78億元，比上年同期增長42.15%。利潤方面，2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.10億元，同比下滑30.97%，毛利率為15.44%，主要因?yàn)樯嫌卧牧蟽r(jià)格大幅上漲，對毛利率侵蝕嚴(yán)重。今年一季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.47億元，同比增長69.09%，盈利能力逐漸企穩(wěn)。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為公司有望迎來一輪快速成長，主要基于：1）汽車板是公司最大業(yè)務(wù)板塊，隨著汽車電動化、智能化趨勢加速，以及可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)釋放，汽車板業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)高速增長；2）上游原材料對于利潤率的影響進(jìn)入尾聲，未來隨著原材料價(jià)格下降，業(yè)績有望加速增長。2、電動化、智能化加速，車用PCB需求快速增長2.1、受益電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化，汽車硬板用量數(shù)倍增長PCB作為電子元器件電氣連接的載體，車用PCB主要用于汽車電子系統(tǒng)中，一般將汽車電子系統(tǒng)分為兩類：車體電子控制系統(tǒng)和車載電子系統(tǒng)。車體電子控制系統(tǒng)一般與機(jī)械裝置配合使用，直接影響汽車的整車性能、安全性和舒適性。車載電子裝置一般不直接影響汽車的運(yùn)行性能，通過提高智能化、信息化和娛樂化程度來增加汽車附加值。其中，動力引擎控制系統(tǒng)用量最多，占比32%，用于電子燃油噴射控制、引擎管理、變速系統(tǒng)、鋰電池、燃料電池等；其次是車身控制安全系統(tǒng)，占比25%，用于自動駕駛、車道偏移等，車載資通訊系統(tǒng)占比23%，車室內(nèi)裝系統(tǒng)和照明系統(tǒng)各占比11.5%和8.5%。新能源汽車能顯著拉動PCB的使用需求，來自于其核心的三電系統(tǒng)：電機(jī)系統(tǒng)、電控系統(tǒng)和電池系統(tǒng)，主要包括電動引擎、控制器、直流轉(zhuǎn)換器、逆變器、電池管理系統(tǒng)（BMS）、充電系統(tǒng)等。車載充電機(jī)、電動引擎、控制器等設(shè)備的PCB用量基本在0.15平米左右，BMS對于PCB的用量較大，含有一塊主板和若干塊從板，以及繼電器、傳感器用板。從板數(shù)量取決于電池模塊數(shù)量，ModelS一共有16塊電池組，Model3則是4條電池模組，一般用量在0.2平米以上。我們預(yù)估合計(jì)用量在1平米左右。在傳統(tǒng)燃油車中沒有這些設(shè)備，這1平米PCB用量屬于增量需求，假設(shè)單價(jià)1000-1500元/平米，則新能源汽車單車增加1000-1500元PCB價(jià)值量。根據(jù)Prismark的車用PCB市場規(guī)模測算，2019年單車PCB價(jià)值量在520元左右，電動化對于PCB需求量顯著增加。其次，隨著ADAS的快速滲透，毫米波雷達(dá)等智能化應(yīng)用拉動高頻板需求。ADAS主要在感測端和各功能控制單元需要使用PCB，感測端主要是激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭、超聲雷達(dá)等傳感器，功能控制單元包括輔助駕駛及自動駕駛控制單元、主動車距控制巡航系統(tǒng)、盲點(diǎn)偵測、主動停車輔助系統(tǒng)、瞌睡偵測等。其中，毫米波雷達(dá)由于使用高頻板材，其PCB價(jià)值量最高。毫米波雷達(dá)有24GHz中短距和77GHz中長距兩種，據(jù)ittbank的數(shù)據(jù)，24GHz毫米波雷達(dá)單價(jià)在500元左右，77GHz的毫米波雷達(dá)系統(tǒng)單價(jià)在1000元左右。MMIC芯片和天線PCB板是毫米波雷達(dá)的硬件核心。其中，PCB約占毫米波雷達(dá)總成本的5-10%左右，假設(shè)單車搭載6個(gè)毫米波雷達(dá)，則PCB板的單車價(jià)值量約150-300元，77Ghz雷達(dá)需更高規(guī)格的高頻PCB板，其大范圍運(yùn)用將帶來相應(yīng)高頻PCB板的巨大需求。再加上攝像頭、超聲波雷達(dá)，以及功能控制單元，智能化預(yù)計(jì)帶動400元以上單車PCB價(jià)值量增加。最后，5G加速車聯(lián)網(wǎng)滲透，進(jìn)一步打開車用PCB成長空間。車聯(lián)網(wǎng)是以車內(nèi)網(wǎng)、車際網(wǎng)和車載移動互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，按照約定的通信協(xié)議和數(shù)據(jù)交互標(biāo)準(zhǔn)，在車與車、車與路、車與行人及互聯(lián)網(wǎng)等之間，進(jìn)行無線通訊和信息交換的大系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)。也就是說，車聯(lián)網(wǎng)其實(shí)是車載移動互聯(lián)網(wǎng)、車內(nèi)網(wǎng)、車際網(wǎng)V2V/X（vehicletovehicle/vehicletoX）這三網(wǎng)融合。車載移動互聯(lián)網(wǎng)和車內(nèi)網(wǎng)都已比較成熟，V2V/X還處于起步階段，由于V2V/X包含汽車對汽車、路側(cè)設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、行人、機(jī)車及公交車等多個(gè)對象的通信，本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)拉長拉遠(yuǎn)的“傳感器”，能獲取比單車更多的信息。因此，V2V/X能真正意義上實(shí)現(xiàn)智能駕駛，從而實(shí)現(xiàn)智能交通、提升交通運(yùn)輸效率。美日歐V2V/X主要以DSRC技術(shù)為基礎(chǔ)，國內(nèi)信通院則積極推進(jìn)利用現(xiàn)有通信基站的LTE-V技術(shù)，隨著5G的普及，車聯(lián)網(wǎng)有望加速滲透。車聯(lián)網(wǎng)的主要設(shè)備包括TCU（車聯(lián)網(wǎng)控制單元）、OBU（車載單元）和RSU（路測單元），對PCB有較大需求，特別是通信模塊需要使用高頻電路板，單個(gè)TCU價(jià)格在2000元左右，假設(shè)PCB成本10%左右，單車PCB價(jià)值量增加200元左右，隨著車聯(lián)網(wǎng)滲透率提升，將進(jìn)一步打開車用PCB的成長空間。受益于汽車電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化進(jìn)程加速，汽車PCB規(guī)模有望快速成長。據(jù)我們測算，至2025年，全球汽車PCB產(chǎn)值將超1000億元，2021-2025年復(fù)合增長率約15%，顯著高于PCB行業(yè)平均水平。2.2、進(jìn)入門檻高，玩家以日臺為主，內(nèi)資廠緊隨其后整體而言，車用PCB的性能要求受到溫度、濕度及震動負(fù)荷等外部環(huán)境和新增多樣化功能應(yīng)用的影響。一方面，電子產(chǎn)品越來越小，距離制動器（如引擎）越來越近，導(dǎo)致功率電子元件等要承受更高的溫度。電動化趨勢下，PCB需要經(jīng)受100萬小時(shí)壽命時(shí)間內(nèi)幾百安培的電流，及高達(dá)1000伏的電壓等汽車環(huán)境。厚銅板為汽車板的基本配置，有些還會選擇埋置銅塊。另一方面，智能化趨勢下，車載電腦、雷達(dá)等高速高頻應(yīng)用相繼引入，為滿足自動駕駛及互聯(lián)汽車的信號處理要求，需要使用有幾千個(gè)I/O和BGA間距小于0.8mm的處理器和存儲器，對車用PCB均提出了更高的性能要求，進(jìn)一步抬高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。HDI、載板使用率提升，對高頻高速材料需求量也持續(xù)增加。除了技術(shù)壁壘較高外，由于汽車電子對PCB可靠性的高要求，各大車企的認(rèn)證周期較長，一般在2-3年，完整進(jìn)入周期需要4年左右，不過一旦進(jìn)入供應(yīng)鏈，車企便不會輕易更換，客戶粘性較高，這也增加了PCB廠商轉(zhuǎn)型汽車板的難度，行業(yè)發(fā)展趨勢有利于提前卡位的龍頭企業(yè)。相對于整個(gè)PCB行業(yè)，車用板集中度較高，前十大廠商市占率超過60%，主要以日本、中國臺灣玩家為主，日本的CMK、旗勝、名幸主要得益于本土汽車品牌的發(fā)展，中國臺灣的敬鵬、健鼎、欣興、定穎也都有很長的車廠配套歷史，美國的TTM、香港的建滔、泰國的KCE也位于前十，景旺電子、滬電股份、世運(yùn)電路、依頓電子、奧士康則緊跟其后，隨著汽車供應(yīng)鏈持續(xù)向大陸轉(zhuǎn)移和大陸廠商充足的產(chǎn)能儲備，國內(nèi)車用PCB廠商份額有望持續(xù)提升。2.3、Tesla主力供應(yīng)商，充分受益車用PCB行業(yè)成長世運(yùn)電路能夠進(jìn)行1-24層的PCB制造，銅厚1/3-6OZ，以及4-16層HDI，十分契合汽車PCB的要求，目前主要生產(chǎn)娛樂信息、導(dǎo)航、信號、車燈、ECU、汽車機(jī)架控制、車身控制系統(tǒng)、電動車三電領(lǐng)域用PCB產(chǎn)品。公司直接零配件客戶包括電裝、萬都、矢崎（Yazaki）、現(xiàn)代摩比斯、松下、三菱、捷普、偉創(chuàng)力、安波福、博澤等，近年公司分別通過了全球前十大汽車零部件供應(yīng)商之三的現(xiàn)代摩比斯、電裝和愛信（Aisin）的認(rèn)證。終端汽車客戶包括特斯拉、寶馬、大眾、保時(shí)捷、小鵬、克萊勒斯、奔馳等。根據(jù)年報(bào)，公司2019年汽車板營收占比達(dá)到38%，近兩年持續(xù)提升。公司2012年就開始開發(fā)特斯拉作為終端客戶，歷時(shí)2年通過特斯拉的審驗(yàn)成為其合格PCB供應(yīng)商，2015年開始小批量供貨，2019年真正放量，預(yù)期2022年繼續(xù)保持大幅增長。2021年，特斯拉銷售93.6萬輛位列新能源汽車榜首，今年一季度銷售31萬輛，同比增長68%，成長動力充足。公司為特斯拉提供涵蓋電動車三電領(lǐng)域關(guān)鍵零部件產(chǎn)品供應(yīng)，其中新能源汽車主機(jī)也已在認(rèn)證中，隨著特斯拉銷量的高速增長，公司汽車板收入有望充分受益，也為拓展新能源車用PCB市場提供了更大的空間。產(chǎn)能方面，公司于2021年發(fā)布可轉(zhuǎn)債，募集10億元用于“鶴山世茂電子科技有限公司年產(chǎn)300萬平方米線路板新建項(xiàng)目（一期）”的建設(shè)，今年開始逐步投產(chǎn)，明后年二期、三期也將建設(shè)，產(chǎn)能儲備充足。2.4、收購軟板廠商奈電，完善PCB產(chǎn)品布局為進(jìn)一步完善整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，公司于2021年投資7億元通過增資擴(kuò)股方式投資奈電科技，現(xiàn)持有奈電科技股權(quán)比例為70%，并將奈電8月之后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)納入合并報(bào)表。奈電科技成立于2004年，是老牌的軟板生產(chǎn)廠商，產(chǎn)品廣泛用于攝像頭模組、濾波器、電池等。下游客戶包括華為、小米、索尼、舜宇光學(xué)等國內(nèi)外知名廠商。奈電主要下游為消費(fèi)電子領(lǐng)域，短期受手機(jī)銷售下滑影響，業(yè)績承壓。我們認(rèn)為，公司主要專注于硬板，通過對奈電的收購，可以豐富公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)，未來車用軟板有非常廣闊的成長空間，目前車用FPC市場規(guī)模還不到100億元，根據(jù)我們測算，至2025年，全球汽車FPC產(chǎn)值將超180億元，2021-2025年CAGR達(dá)20%，成長空間廣闊，而公司有深厚的汽車客戶基礎(chǔ)，軟硬板業(yè)務(wù)相互協(xié)同，有望受益車用軟板行業(yè)的高速成長。3、原材料價(jià)格松動，利潤率持續(xù)改善覆銅板（CCL）是PCB的核心原材料，在材料成本中占比50%以上（考慮到半固化片在內(nèi)）。而覆銅板的主要原材料為銅箔、玻璃纖維布、樹脂等，電子銅箔占覆銅板材料成本的40%左右，玻纖布占27%左右，樹脂占23%左右。因此銅箔、玻璃布、樹脂價(jià)格的波動會影響到覆銅板的價(jià)格，進(jìn)而影響PCB的成本。上一輪上游原材料大幅漲價(jià)是在2016年，銅箔和玻璃布價(jià)格的大幅上漲帶動覆銅板價(jià)格2016Q3開始上漲，持續(xù)到2017Q1，2017Q2覆銅板價(jià)格開始下跌，公司毛利率在2017Q1開始出現(xiàn)明顯的環(huán)比下滑，2018Q1開始逐步修復(fù)，年末恢復(fù)到正常水平。這一輪銅價(jià)、樹脂等價(jià)格從2020Q2開始出現(xiàn)大幅上漲，一直持續(xù)到2021Q2，帶動覆銅板價(jià)格大幅上漲，因此對PCB廠商的成本也產(chǎn)生了較大影響，世運(yùn)電路、景旺電子、勝宏科技等2020Q4開始毛利率都逐漸受到影響。2021Q3開始，銅價(jià)、玻璃布價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，覆銅板價(jià)格也相對穩(wěn)定，PCB廠商前期價(jià)格傳導(dǎo)有一定的滯后性，在成本端相對穩(wěn)定的前提下進(jìn)行價(jià)格傳導(dǎo)，利潤率逐漸企穩(wěn)，2021Q4開始，部分覆銅板產(chǎn)品價(jià)格開始松動，我們判斷PCB廠商今年利潤率具備較大彈性。4、盈利預(yù)測核心假設(shè)PCB：汽車電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化趨勢下