2021年資產(chǎn)配置中期展望

2021年資產(chǎn)配置中期展望1.

全球經(jīng)濟(jì)：錯(cuò)位的回歸與復(fù)蘇1.1.

全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位與經(jīng)濟(jì)增速的回歸全球經(jīng)濟(jì)增速的斷崖發(fā)生錯(cuò)位。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)

(2021Q2)

明顯滯后于中國(guó)

(2021Q1)，并且恢復(fù)速度持續(xù)低于中國(guó)。這種現(xiàn)象與

2008

年金融危機(jī)或者

2001

年科技泡沫導(dǎo)致的衰退明顯不同。未來(lái)增速錯(cuò)位有望恢復(fù)。以經(jīng)濟(jì)體的

GDP增速的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量錯(cuò)位程度。

雖然主要經(jīng)濟(jì)體的

GDP增速標(biāo)準(zhǔn)差顯著高于

08

年金融危機(jī)和

1997

年?yáng)|

南亞金融危機(jī)，但是根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，未來(lái)這種差異度將會(huì)出現(xiàn)顯著下降。另外一個(gè)差異度的衡量指標(biāo)是熵。我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)刻畫混沌程度的指標(biāo)，

熵。熵減說(shuō)明大國(guó)對(duì)拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)起到了更明顯的作用。按照中國(guó)外貿(mào)

加權(quán)的

GDP來(lái)計(jì)算

GDP增速的熵，同樣顯示出本輪全球經(jīng)濟(jì)與以往衰

退期有顯著不同。外貿(mào)角度看，疫情沖擊與金融經(jīng)濟(jì)沖擊明顯不同——

大國(guó)相對(duì)于小國(guó)更加受益，全球貧富差距在疫情期加重。這些特點(diǎn)與以

往的衰退期是明顯不同的。1.2.

美國(guó)居民就業(yè)：K型復(fù)蘇向

E型穩(wěn)定美國(guó)就業(yè)率尚未恢復(fù)到疫情前水平。雖然從

20%以上的失業(yè)率變動(dòng)上升

到

2021

年

5

月份距離疫情前相差

5%，但是

2021

年以來(lái)就業(yè)恢復(fù)動(dòng)能較

弱。隨著拜登政府財(cái)政補(bǔ)助計(jì)劃的推出，總體就業(yè)率在未來(lái)可能有繼續(xù)

向上的趨勢(shì)。但是，不同收入群體的就業(yè)率差距反而拉大。其中，低收入群體就業(yè)情

況持續(xù)惡化。這一方面反映了疫情財(cái)政補(bǔ)助托底下，部分居民無(wú)意積極

尋找工作；另一方面顯示出本輪復(fù)蘇在疫情刺激下，就業(yè)替代出現(xiàn)了結(jié)

構(gòu)性轉(zhuǎn)化，可能一部分中低端崗位面臨調(diào)整，重啟和再培訓(xùn)道路漫漫。1.3.

美國(guó)居民消費(fèi)與企業(yè)盈利：仍不穩(wěn)固不同收入居民群體的消費(fèi)水平都在

2021

年

2

月份后超過(guò)疫情前水平，

并且收入群體之間的差異度要小于就業(yè)率的差異。這體現(xiàn)了美國(guó)財(cái)政補(bǔ)

貼對(duì)于居民消費(fèi)的托底力度，但是假如未來(lái)補(bǔ)貼逐漸推出，低收入群體

消費(fèi)的可持續(xù)性存疑，或?qū)Ρ匦柘M(fèi)形成一定壓力。小微企業(yè)凈收入與開(kāi)工情況不容樂(lè)觀。一般來(lái)講，小微企業(yè)員工的平均

收入相對(duì)較低，可與低收入居民的情況相對(duì)應(yīng)。當(dāng)前小微企業(yè)的收入仍

較疫情前相差

30%，并且

2021

年以來(lái)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，顯示出本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的

復(fù)蘇從就業(yè)方面看仍不穩(wěn)固。1.4.

產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇情況：必需品和資源品緊缺，線下活動(dòng)維持低迷產(chǎn)業(yè)鏈下游看，不同行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏存在較大差異。以美國(guó)為例，線下服

務(wù)恢復(fù)

85%，信息產(chǎn)業(yè)恢復(fù)

95%，臨時(shí)支持服務(wù)下降。產(chǎn)業(yè)鏈上游看，資源品整體處于供不應(yīng)求狀態(tài)。當(dāng)前，全球航運(yùn)計(jì)劃可

靠性較低，航運(yùn)延遲有所好轉(zhuǎn)。雖然大宗商品的供應(yīng)緊張局面有所緩解，

但仍將維持偏緊狀態(tài)。1.5.

全球房地產(chǎn)住宅類地產(chǎn)：加速?gòu)?fù)蘇，內(nèi)部分化。全球住宅類房?jī)r(jià)快速上升。發(fā)達(dá)經(jīng)

濟(jì)體的總體趨勢(shì)向上，2020

年以來(lái)已經(jīng)累計(jì)升值超

10

個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)部分化，密度越低地區(qū)的住宅項(xiàng)目越受歡迎。雖然所有類型的住宅租

金出現(xiàn)拐頭，然而

CBD和高密度地區(qū)的房?jī)r(jià)（租金）與低密度地區(qū)的差

距尚未減小。這種現(xiàn)象對(duì)于靠前的都市圈更為明顯。商業(yè)地產(chǎn)：充分體現(xiàn)居民生活范式的轉(zhuǎn)換。商業(yè)地產(chǎn)中，無(wú)論是房?jī)r(jià)還

是租金，都明顯呈現(xiàn)出去中心化的特征。雖然美國(guó)樓市整體火熱，但是

距離市中心越遠(yuǎn)地方的反而享受到更大的增值。而中心地帶則比較慘淡，

甚至美國(guó)市中心的租金仍然在下跌。商業(yè)方面，由于居家辦公成為趨勢(shì)，物流地產(chǎn)表現(xiàn)好于零售業(yè)和辦公類

地產(chǎn)。挪威主權(quán)基金等全球重要長(zhǎng)線配置機(jī)構(gòu)也決定從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置角

度，選擇在另類資產(chǎn)內(nèi)部增加物流類項(xiàng)目的權(quán)重。從

2020

年的表現(xiàn)來(lái)

看，辦公樓的回報(bào)率為-0.7%，零售物業(yè)的回報(bào)率為-12.6%，而物流的

回報(bào)率為

9.2%。從過(guò)去十年的表現(xiàn)來(lái)看，物流的平均回報(bào)水平也更加具

備吸引力。疫情成為了本輪另類項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的一個(gè)契機(jī)。1.6.

通脹與通脹預(yù)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：歐洲（5

月

CPI為

2%）和日本（5

月

CPI為-0.1%），仍在

復(fù)蘇爬坡的中早期。歐元區(qū)的整體通脹水平距離設(shè)定目標(biāo)越來(lái)越近，大

宗商品帶來(lái)的輸入型通脹壓力開(kāi)始顯現(xiàn)，并且由于歐央行對(duì)于通脹管理

的目標(biāo)設(shè)定清晰度低于美國(guó)，因此未來(lái)政策調(diào)整存在一定的不確定性。

美國(guó)方面，通脹節(jié)奏持續(xù)高于市場(chǎng)預(yù)期，目前核心

CPI和

PCE分別達(dá)到

了

2.8%和

3.1%。當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)官員的態(tài)度也出現(xiàn)了明顯的分化。上一次明

顯分化還是

2018

年持續(xù)加息周期前。新興經(jīng)濟(jì)體：通脹壓力顯現(xiàn)，但加息節(jié)奏不一致。新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西、

俄羅斯、印度通脹較高，印尼、墨西哥通脹較低。這反映了在大宗商品

內(nèi)部出現(xiàn)了不同程度的供需錯(cuò)位，這主要是由于各國(guó)疫情防控節(jié)奏對(duì)開(kāi)

采、運(yùn)輸、消費(fèi)等各環(huán)節(jié)的拖累導(dǎo)致。另外，極端天氣的出現(xiàn)也不利于

新興經(jīng)濟(jì)體的通脹控制，例如，巴西百年一遇干旱或?qū)?duì)未來(lái)的糧食供

給產(chǎn)生影響。從政策對(duì)通脹預(yù)期的管理上看，全球主要央行大概率吸取縮減恐慌的經(jīng)

驗(yàn)，務(wù)必確?？吹娇沙掷m(xù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能才會(huì)逐步加大流動(dòng)性緊縮力度。例

如，美聯(lián)儲(chǔ)于

6

月份釋放將討論縮減

QE日程的信號(hào)，但是對(duì)于加息步

伐態(tài)度仍較為保守，預(yù)計(jì)調(diào)整節(jié)奏將滯后于市場(chǎng)一致觀點(diǎn)。對(duì)于金融市

場(chǎng)來(lái)說(shuō)，將有利于形成一段較為友好的投資窗口期。2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)特征：抓住與全球錯(cuò)位的機(jī)會(huì)2.1.

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)：與美國(guó)的相同點(diǎn)與不同點(diǎn)從住宅價(jià)格來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)有所不同。受到國(guó)內(nèi)處于城市化進(jìn)程的長(zhǎng)

周期邏輯和中國(guó)疫情防控有力的影響，一線城市房?jī)r(jià)在

2020

年以來(lái)繼

續(xù)跑贏其他城市。從商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格看，中國(guó)與美國(guó)大致相同。雖然居民仍舊偏好高密度區(qū)

域的居住，但是生活范式發(fā)生變化，整體刺激的是線上活動(dòng)相關(guān)地產(chǎn)，

即物流倉(cāng)儲(chǔ)保持較高增長(zhǎng)。零售物業(yè)和寫字樓租金價(jià)格持續(xù)低迷。2.2.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：內(nèi)卷不躺平，有通脹預(yù)期但可控近一年國(guó)內(nèi)熱詞出現(xiàn)的兩個(gè)有意思的特征：“內(nèi)卷”和“躺平”。內(nèi)卷意

味著主觀認(rèn)知的競(jìng)爭(zhēng)加劇，側(cè)面反映了主觀意識(shí)上對(duì)社會(huì)貧富差距的拉

大和低效競(jìng)爭(zhēng)的不滿。躺平則是在這種認(rèn)知下的選擇。利用百度指數(shù)觀察熱詞變化水平：（1）“內(nèi)卷”熱度從

2020

年開(kāi)始逐漸

上升，并且持續(xù)走高，反映出打工人的主觀壓力。（2）“躺平”一詞的

熱度一度爆沖但很快回落。意味著壓力下大部分人選擇了抗壓奮斗。但

這種社會(huì)壓力的內(nèi)部消化是否可持續(xù)需要后續(xù)跟蹤，外部嚴(yán)峻環(huán)境下，

高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)面臨挑戰(zhàn)。（3）“通脹”熱度開(kāi)始上升，意味著居民資

金配置行為可能將逐漸發(fā)生變化。2.3.

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：不確定性的下行從政策不確定性度量看：（1）最近三年全球不確定性維持在高位，中國(guó)

的政策和貿(mào)易不確定性較高。（2）2020

年伴隨美國(guó)大選和疫情蔓延，不

確定性升高；2021

年

2

月以來(lái)，不確定性顯著下降，中國(guó)相對(duì)全球的下

降更為顯著，接近最近三年來(lái)的低位。不確定性的下行是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行的一個(gè)體現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行

是現(xiàn)階段影響國(guó)內(nèi)多資產(chǎn)表現(xiàn)的主要因素。這種因素，既是全球周期錯(cuò)

位造成，也與政策周期疊加，呈現(xiàn)出與以往經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期明顯不同的特點(diǎn)

（詳見(jiàn)國(guó)君策略團(tuán)隊(duì)“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行”系列報(bào)告）。2.4.

大宗商品的庫(kù)存與價(jià)格：原油原油仍有上漲動(dòng)力。觀察原油庫(kù)存與布油價(jià)格的關(guān)系，由于

EIA與石油

產(chǎn)品的庫(kù)存持續(xù)走低，油價(jià)或仍將維持上行格局。后續(xù)在

80

美元阻力

位或?qū)⒚媾R一定壓力。2.5.

大宗商品的庫(kù)存與價(jià)格：銅與鐵礦石銅價(jià)高位震蕩。從銅庫(kù)存與銅價(jià)關(guān)系看，目前美國(guó)、倫敦和中國(guó)的銅庫(kù)

存維持低位，與原油相比，庫(kù)存壓力相對(duì)較小，或?qū)︺~價(jià)進(jìn)一步上漲形

成制約。鐵礦石震蕩走弱。中國(guó)進(jìn)口鐵礦石近期累庫(kù)，但波動(dòng)更大，伴隨政策壓

力，預(yù)計(jì)鐵礦石價(jià)格表現(xiàn)比銅價(jià)更弱。2.6.

大宗商品的庫(kù)存與價(jià)格：貴金屬黃金主要看通脹，白銀具備一定的工業(yè)屬性，可以將庫(kù)存作為觀察指標(biāo)。

從目前的全球通脹表現(xiàn)看，由于美國(guó)通脹高企，對(duì)金價(jià)形成了一定的制

約，而白銀庫(kù)存仍處于下降通道，將有效支撐銀價(jià)。綜合看黃金相對(duì)白

銀的價(jià)格可能會(huì)繼續(xù)走低。3.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)3.1.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：年度統(tǒng)計(jì)人民幣計(jì)價(jià)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)看，2021

年

1

月至

6

月

23

日，原油（41.46%）

和大宗商品表現(xiàn)最好（18.49%）；黃金（-6.05%）和滬深

300（-3.15%）

表現(xiàn)較弱。從過(guò)去兩年表現(xiàn)看，權(quán)益市場(chǎng)連續(xù)表現(xiàn)較好，滬深

300

分別

取得了

37.95%和

25.51%的回報(bào)率。2021

年全年商品表現(xiàn)占優(yōu)的可能性

大。歷史上，商品和股票同時(shí)表現(xiàn)較好的年份為

2009

年和

2017

年，分別對(duì)

應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期下的復(fù)蘇期和中期復(fù)蘇。從

2010

年的表現(xiàn)看，權(quán)益市場(chǎng)出

現(xiàn)了明顯分化，中證

500

取得了

9.45%的回報(bào)，而滬深

300

的回報(bào)為

-11.51%。2017

年的表現(xiàn)則正好相反。結(jié)合前文我們對(duì)通脹預(yù)期的分析

和后面對(duì)于周期的劃分，我們認(rèn)為當(dāng)下時(shí)點(diǎn)與

2010

年更加相似。伴隨

著需求的持續(xù)拉動(dòng)，權(quán)益市場(chǎng)易漲難跌，但有滬深

300

與中證

500

存在

分化的可能性。3.2.

大類資產(chǎn)表現(xiàn)：全球主要指數(shù)從

2021

年以來(lái)的半年度回報(bào)看，布油、銅等商品回報(bào)超

20%，歐美股市

超

10%，房?jī)r(jià)

5%左右；黃金、歐元、美債等表現(xiàn)靠后。從

2021

年

2

季

度回報(bào)看，布油、銅等商品回報(bào)超

9%，新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)益表現(xiàn)較好（巴西

和印度在

10%左右），歐洲股市超

3%，Reits，房?jī)r(jià)等表現(xiàn)較優(yōu)；美日權(quán)

益、歐元等表現(xiàn)靠后。3.3.

債券市場(chǎng)表現(xiàn)利率震蕩偏向下。受到流動(dòng)性充裕的刺激，中國(guó)利率債長(zhǎng)端在上半年下

降

10bp，信用債到期量在

2021

年

1

季度達(dá)到

7000

億元，預(yù)計(jì)在

2

季度

后將度過(guò)洪峰，但個(gè)別企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)猶存。3.4.

股票行業(yè)與風(fēng)格表現(xiàn)總結(jié)總體來(lái)講，2021

年上半年國(guó)內(nèi)風(fēng)格不如海外清晰，價(jià)值股階段性領(lǐng)跑但

成長(zhǎng)股在

5-6

月份階段性跑贏。風(fēng)格方面，海外價(jià)值跑贏成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)價(jià)

值成長(zhǎng)殊途同歸。羅素

1000

價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)的超額回報(bào)在

5%左右，中證

800

價(jià)值與中證

800

成長(zhǎng)基本打平。行業(yè)方面，領(lǐng)漲板塊由鋼鐵、銀行

向軍工、科技的轉(zhuǎn)換。3.5.

匯率市場(chǎng)表現(xiàn)美元指數(shù)年內(nèi)走出

W形態(tài)。本輪美元指數(shù)的貶值周期下，21

年上半年最

低達(dá)到

89.4%，但于

6

月份反彈至

92。2021

年年內(nèi)，美元兌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率貶值-0.5%，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體升值

0.1％。人民幣匯率整體走強(qiáng)。得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的錯(cuò)位

CFETS人民幣指數(shù)在

2021

年由

95

升至

98，海外資金流入加速，利好人

民幣資產(chǎn)。3.6.

大宗商品表現(xiàn)復(fù)蘇的需求恢復(fù)使原油在大宗商品中的重要程度回歸，但是產(chǎn)能復(fù)蘇還

需要時(shí)日。從產(chǎn)量看，2020

年石油產(chǎn)量較

2019

年下滑

8.3%，高頻數(shù)據(jù)

顯示

2021

年石油產(chǎn)量仍未恢復(fù)。另外產(chǎn)量缺口較大的商品包括白銀等，

而銅的產(chǎn)量已經(jīng)基本達(dá)到疫情前水平。2021

年上半年，表現(xiàn)較好的大宗商品包括原油、新能源原材料，其中玻

璃回報(bào)達(dá)

43.7%，銅、石油、鐵礦石等商品回報(bào)超

20%；表現(xiàn)較差的大

宗商品包括農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬和國(guó)家政策調(diào)控類的國(guó)內(nèi)定價(jià)商品。4.

下半年資產(chǎn)配置展望4.1.

市場(chǎng)展望：中長(zhǎng)期方向美債中樞利率趨勢(shì)面臨二次確認(rèn)。伴隨著本輪通脹預(yù)期的實(shí)現(xiàn)，2018

年

的債王

Gundlach觀點(diǎn)將再回頭。從

40

年長(zhǎng)周期視角看，美債利率在

1985

年首次突破上行線下沿，隨后在

1987

年回踩后確立下行趨勢(shì)；過(guò)去

40

年來(lái)，下行中樞的上沿分別于

1995

年、2000

年和

2007

年得到確認(rèn)。2018

年首次突破下行趨勢(shì)的上沿。根據(jù)歷史表現(xiàn)，一般在第二次突破后需要

得到再次確認(rèn)才能判斷長(zhǎng)期利率中樞的轉(zhuǎn)向。當(dāng)前美債利率水平正處于

上沿，因此短期內(nèi)面臨較大的上行阻力，然而一旦突破將是一個(gè)較為明

顯的長(zhǎng)周期確認(rèn)信號(hào)。在美債中樞有可能持續(xù)突破的背景下，中國(guó)實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有下行的趨

勢(shì)，因此未來(lái)美股與

A股可能出現(xiàn)長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)率的較大差異。從居民資產(chǎn)配置角度看，美國(guó)家庭股票配置與美股未來(lái)

5

年的預(yù)期回報(bào)率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本輪疫情下，由于天量放水，居民的股票投

資占比不降反升，與以往衰退期明顯不同。當(dāng)前，美國(guó)家庭金融資產(chǎn)中

的股票占比持續(xù)走高，未來(lái)

5

年的標(biāo)普

500

預(yù)期年化回報(bào)率可能將持續(xù)

走低，甚至變成負(fù)數(shù)。相對(duì)比來(lái)看，中國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)尚未走

完，證券基金占居民總金融資產(chǎn)的占比未來(lái)可能會(huì)持續(xù)走高，這或?qū)⑦M(jìn)

一步預(yù)示著

A股市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)率向上。4.2.

市場(chǎng)展望：短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹將吸取

2013

年縮減恐慌經(jīng)驗(yàn)：站在當(dāng)前時(shí)間，我們大概率

認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)仍將本輪通脹與

2008

年后的“暫時(shí)性”通脹做類比，即便通

脹大幅上升，聯(lián)儲(chǔ)起碼在三季度也不會(huì)有大幅

Taper的轉(zhuǎn)向。預(yù)計(jì)在該

種情形下，美債短暫“恐慌”不會(huì)長(zhǎng)久，利率仍將溫和上行。中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率測(cè)定則較為復(fù)雜。綜合權(quán)益市場(chǎng)的資金來(lái)源

看，我們認(rèn)為“1/3

美債+1/3

國(guó)債+1/3

理財(cái)產(chǎn)品收益率”是一個(gè)較為合

適的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。2021年2季度以來(lái)，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了明顯的下降，

將有望支撐

A股下半年的良好表現(xiàn)。4.3.

市場(chǎng)展望：周期階段判斷從美林時(shí)鐘看，未來(lái)半年國(guó)內(nèi)的過(guò)熱期或?qū)⒀永m(xù)。回顧過(guò)去資產(chǎn)表現(xiàn)相

符時(shí)期，當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)類似于

2010

年和

2017

年，后續(xù)進(jìn)入滯脹/復(fù)蘇

狀態(tài)概率各

50%，預(yù)計(jì)回報(bào)率表現(xiàn)上股票>債券≈大宗商品。從我們?cè)O(shè)置的政策/經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散維度：政策緊景氣度下。后續(xù)大概率進(jìn)入

政策緊景氣度上的階段。在該階段下，下半年各類資產(chǎn)或?qū)⒂行》恼?/p>

回報(bào)，但大宗商品的波動(dòng)或?qū)⒓哟蟆ｎA(yù)期維度看。根據(jù)德國(guó)

ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，多數(shù)歐洲市場(chǎng)投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（除中國(guó)外）的邊際樂(lè)觀程度有所下降。中國(guó)與海外市場(chǎng)的表現(xiàn)

或?qū)⒎只?。美元指?shù)方面，我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)的指標(biāo)。從當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)看，確實(shí)意味著美元指數(shù)有在短期內(nèi)反彈的基本面支撐。展望下半年，隨著歐洲逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美元指數(shù)仍將窄幅走弱。4.4.

總結(jié)：資產(chǎn)表現(xiàn)展望綜合來(lái)講：股票方面，下半年國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)中樞為

10%，但

是滬深

300

與中證

500

的回報(bào)或有所分化。港股的預(yù)期回報(bào)率中樞為

10%，

海外其他主要市場(chǎng)的回報(bào)率要低于國(guó)內(nèi)權(quán)益。債券方面，預(yù)計(jì)境內(nèi)債券

表現(xiàn)好于海外債券，收益率整體保持窄幅震蕩。商品方面，預(yù)計(jì)原油將

繼續(xù)走強(qiáng)，產(chǎn)生

15%左右的回報(bào)，其他商品種類預(yù)計(jì)有

10%回報(bào)，黃金

價(jià)格預(yù)計(jì)窄幅震蕩。外匯方面，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在短期反彈后整體將略微

貶值，但不確定性較大。人民幣預(yù)計(jì)將保持升值。我們認(rèn)為，從股債的

DDM模型看，預(yù)計(jì)分子端仍將戰(zhàn)勝分