化工碳中和專題報(bào)告

化工碳中和專題報(bào)告1、

2016-2018

年供給側(cè)改革短暫而富有成效，“碳中和”將開啟新一輪更加長久而深刻地化工供給側(cè)改革1.1、

2016-2018

年的供給側(cè)改革使化工行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、盈利能力快速改善以“三去一降一補(bǔ)”為核心，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變?！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”被提出后，全國各行業(yè)以“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始推進(jìn)，取得了顯著成效。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出具有深刻的社會背景，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長方式和政府功能的轉(zhuǎn)變。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展就必須著眼于供給側(cè)改革。中國經(jīng)濟(jì)過去是致力于讓更多的人來買“蛋糕”，刺激需求，而供給側(cè)改

革是要努力把“蛋糕”做好做精致來滿足需求。在這個(gè)過程中，政府職能也發(fā)生了轉(zhuǎn)

變，更強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，利用市場競爭來實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的出清，激發(fā)了經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新動力。2016-2018

年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革顯著提升化工行業(yè)景氣度。政策定調(diào)疊加具體方案的制定快速促進(jìn)了中國制造業(yè)的健康良性發(fā)展，化工行業(yè)也迎來新一輪景氣上行期。按中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)的表現(xiàn)，將化工行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后分為三個(gè)階段：第一階段（2012-2015

年）：多數(shù)化工子行業(yè)無序擴(kuò)張，部分化工品產(chǎn)能逐漸過剩?；ど鲜泄驹诮üこ炭傤~從

2010

年的

1,445.14

億元，增長至

2014

年的

3,511.77

億元，CAGR達(dá)

24.9%；相應(yīng)的固定資產(chǎn)總額也在快速增長，2015

年化工上市公司固定資產(chǎn)總額達(dá)

1.34

萬億元。化工企業(yè)不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)能進(jìn)一步過剩，產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑，CCPI從

2012

年

9

月的最高點(diǎn)

6,081

下滑到

2016

年

1

月的最低點(diǎn)

3,521，下降

幅度達(dá)

42.1%。第二階段（2015

年末-2018

年）：落后產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度提升，產(chǎn)品價(jià)格上行。環(huán)保立法和行政手段是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要方式。配合環(huán)保督察等嚴(yán)厲的行政強(qiáng)制措施，供給側(cè)改革不斷深化，高耗能、高污染企業(yè)的環(huán)保成本及違法成本快速上升。供給側(cè)改革為化工行業(yè)帶來的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是落后產(chǎn)能不斷出清，化工行業(yè)企業(yè)數(shù)下降?；て髽I(yè)數(shù)從

2010

年的

3.3

萬家下降到

2018

年的

2.7

萬家，出清了近

21%的化工企業(yè)，2018

年之后仍在繼續(xù)下降，各子行業(yè)的集中度不斷上升。二是投資熱潮退卻。2014

年至

2017

年化工上市公司在建工程總額快速下降，從

2014

年高峰的

3,511.77

億元下降到

2017

年的

2,450.55

億元，

CAGR為-11.3%，同時(shí)固定資產(chǎn)增速也持續(xù)放緩，2018

年固定資產(chǎn)總額為

1.44

萬億，

相比

2015

年僅增長

7.3%。三是化工產(chǎn)品價(jià)格震蕩上漲，行業(yè)景氣度上行。隨著落后產(chǎn)能不斷出清，化工投資熱潮退卻，化工品供給普遍驟減，價(jià)格快速上行。2016

年

1

月初，CCPI化工品價(jià)格指數(shù)僅為

3,643，而

2017

年

2

月初，該指數(shù)達(dá)

5,188，期間

漲幅達(dá)

42.41%。第三階段（2018-2020

年）：新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，產(chǎn)品價(jià)格再次下滑。行業(yè)的高景氣度帶動新一輪的投資熱情，2018

年初，CCPI仍高達(dá)

5,296，化工品盈利處于高位，

刺激化工企業(yè)在建工程回升，2018

年，化工企業(yè)在建工程達(dá)

3,865

億元，同比增長

57.71%。2019

年化工上市固定資產(chǎn)總量達(dá)

16,148

億元，同比增長

12.13%。產(chǎn)能擴(kuò)

張、中美貿(mào)易摩擦疊加新冠疫情造成多數(shù)化工品下游需求有所承壓，化工產(chǎn)品價(jià)格快速下降。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌，化工行業(yè)落后產(chǎn)能加速出清?；ば袠I(yè)企業(yè)數(shù)仍呈下降

趨勢，各子行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2016-2018

年的供給側(cè)改革短暫而富有成效，化工品價(jià)格漲幅明顯，化工行業(yè)盈利能力快速改善。除了行業(yè)集中度不斷提升之外，行業(yè)盈利能力的改善則更為直觀。2017

年化工行業(yè)利潤總額為

1.05

萬億元，比

2014

年增長

1.67

倍。盈利水平和質(zhì)量上，

化工各子行業(yè)的利潤率、ROA、ROE、現(xiàn)金流水平持續(xù)改善至今。另外，化工各子行

業(yè)去杠桿、降成本也取得一定成果，整體資產(chǎn)負(fù)債率至今依然在不斷優(yōu)化。化工行業(yè)通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷向高質(zhì)量發(fā)展的可行性和效果得以驗(yàn)證，各子行業(yè)集中度不斷提升。2016-2018

年供給側(cè)改革的不足之處在于沒有對產(chǎn)能擴(kuò)張總量加以控制。2016

年

-2018

年，通過供給側(cè)改革，中小產(chǎn)能快速出清，行業(yè)集中度快速提升，但供給側(cè)改革并沒有對化工企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張總量加以控制，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期后引發(fā)行業(yè)景氣下行。供給側(cè)改革在總量控制上的不足最終帶動了化工行業(yè)景氣提升，化工品高利潤刺激下，化工企業(yè)又開啟了新一輪的擴(kuò)張步伐。隨著化工品新產(chǎn)能的不斷投放，化工品價(jià)格再度回落，2019

年底，CCPI僅為

4,080

點(diǎn)，較

2017

年高點(diǎn)下跌近

30%。1.2、

“碳中和”或帶來新一輪更加持久而深遠(yuǎn)的總量控制版供給側(cè)改革，

化工龍頭價(jià)值有望得到重估“三去一降一補(bǔ)”+“碳中和”，化工行業(yè)或?qū)⒂瓉硇乱惠喛偭靠刂瓢娴墓┙o側(cè)改革，行業(yè)龍頭價(jià)值有望得到重估。“碳達(dá)峰-碳中和”成為新的國家戰(zhàn)略，其實(shí)現(xiàn)方式主要還是在于供給端，作為典型高耗能行業(yè)之一的化工行業(yè)必將深度參與其中。上一輪供給側(cè)改革相比，本次化工行業(yè)總量控制版的供給側(cè)改革將影響更為廣泛、持續(xù)時(shí)間更久、結(jié)構(gòu)調(diào)整更加深刻，在此過程中，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢將不斷擴(kuò)大、盈利能力和盈利質(zhì)量將追趕國際先進(jìn)水平、行業(yè)龍頭價(jià)值有望得到重估。（1）影響更為廣泛。從“碳中和”的實(shí)現(xiàn)路徑來看，能源改革是其中的重點(diǎn)之

一，能源供應(yīng)方式的改變進(jìn)而會影響到所有高耗能化工行業(yè)的發(fā)展格局。在原基礎(chǔ)上加強(qiáng)總量控制，提高了能源使用成本和能效要求，進(jìn)一步廣泛出清沒有技術(shù)和成本優(yōu)勢的化工企業(yè)，同時(shí)碳指標(biāo)的硬性要求又使高耗能化工子行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)困難，

總量控制之下將利好已經(jīng)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢的化工行業(yè)存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。（2）持續(xù)時(shí)間更久。碳排放權(quán)意味著發(fā)展權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)碳減排而放棄發(fā)展不太現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上這將是中國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的動態(tài)平衡過程；為化工行業(yè)帶來景氣期或?qū)⒏映志?。供給端方面，更多技術(shù)落后、成本高昂的產(chǎn)能將繼續(xù)出清，而新增產(chǎn)能受限；需求端方面，人們對中高端產(chǎn)品的需求日益增加。（3）化工各子行業(yè)龍頭優(yōu)勢將不斷擴(kuò)大，龍頭價(jià)值將得到重估。本輪總量控制版供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將提高整個(gè)化工行業(yè)的技術(shù)壁壘和資金壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望不斷加強(qiáng)，落后產(chǎn)能出清讓渡的市場份額以及中高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代也為行業(yè)龍頭帶來廣闊的市場空間?；堫^的盈利能力和盈利質(zhì)量也將不斷提升和優(yōu)化，進(jìn)一步向世界先進(jìn)水平靠攏?，F(xiàn)在因客觀環(huán)境帶來的發(fā)展空間和格局變化轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極尋找行業(yè)α，化工行業(yè)龍頭的成長性有望不斷得到市場挖掘。在這一過程中，將還周期以成長，化工產(chǎn)品價(jià)格底部將在較長時(shí)期內(nèi)不斷抬升，各子行業(yè)龍頭的價(jià)值有望得到重估。2、

供給側(cè)改革助推化工子行業(yè)格局優(yōu)化，“碳中和”背景下龍頭企業(yè)將充分受益于存量資產(chǎn)優(yōu)勢2.1、

煤化工：產(chǎn)能擴(kuò)張引發(fā)價(jià)格承壓，龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢凸顯2.1.1、

（煤制）甲醇：價(jià)格上行疊加需求穩(wěn)定引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能呈現(xiàn)階段性

過剩（1）2008-2015

年：甲醇價(jià)格高位引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能呈現(xiàn)階段性過剩2006

年以來甲醇價(jià)格高位引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價(jià)格承壓下行。2006

年下半年開始，甲醇價(jià)格高位掀起國內(nèi)甲醇行業(yè)擴(kuò)能大潮，2008

年開始，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能集中釋放，加上金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，引發(fā)甲醇價(jià)格由上半年的最高點(diǎn)

4,930

元/噸震蕩下行，至

2008

年末已跌至

1,660

元/噸。2009

年，全年甲醇價(jià)格走勢呈現(xiàn)明顯的低開高走特征，前

10

個(gè)月國內(nèi)甲醇價(jià)格基本上都在

2,000

元/噸左右

低位徘徊；11

月中下旬后，在通貨膨脹預(yù)期加大、整體化工產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)、電價(jià)及

煤價(jià)上漲等多種因素影響下，甲醇價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲行情。2010

年，國內(nèi)甲醇市場出現(xiàn)一定程度回暖，價(jià)格呈現(xiàn)出明顯兩頭高、中間低走勢，全年均價(jià)近

2,600

元/噸，

相比

2009

年增長約

26%。產(chǎn)能方面，2010

年之前甲醇產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行業(yè)產(chǎn)能利用率水平低位游走。2008-

2010

年間，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能年均增長率高達(dá)

26.8%左右；之后產(chǎn)能擴(kuò)張勢頭雖有放緩，

但

2007-2013

年復(fù)合增長率依然保持在

19%的水平。2011

年國內(nèi)甲醇總產(chǎn)能達(dá)到

4,543

萬噸，比

2010

年增加

21%；全年甲醇產(chǎn)量達(dá)

1,984

萬噸，裝置開工率僅

43.67%，開

工率偏低。（2）2015-2020

年：供給側(cè)改革下甲醇行業(yè)產(chǎn)能增速放緩，行業(yè)集中度提升從供給側(cè)改革開啟到新環(huán)保法實(shí)施過程中，中國甲醇行業(yè)產(chǎn)能增速明顯放緩。2015

年，中國甲醇產(chǎn)能達(dá)到

7,454

萬噸，行業(yè)開工率提升至

63.32%；政策推動下國內(nèi)甲醇行業(yè)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級步伐加速。截至

2018

年底，中國擁有年產(chǎn)規(guī)模在

50

萬噸

以上的甲醇生產(chǎn)企業(yè)超

50

家，涉及產(chǎn)能逾

5,700

萬噸，占全國有效總產(chǎn)能近

7

成，

已經(jīng)形成百萬噸級以上規(guī)模企業(yè)

20

余家，多集中在中國煤炭資源相對豐富的西部地區(qū)；2016-2020

年，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能年復(fù)合增長率為

5.4%，產(chǎn)能增速明顯放緩；截至

2020

末，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能規(guī)模為

9,236

萬噸，全年甲醇產(chǎn)量為

6,717.25

萬噸，行業(yè)有效產(chǎn)能開工率達(dá)

72.73%。價(jià)格方面，2017-2018

年國內(nèi)甲醇價(jià)格一度上漲至

3,730

元/噸，

對應(yīng)價(jià)差

2,792.5

元/噸；2018

年四季度起進(jìn)入下滑通道，年末甲醇價(jià)格跌至

2,310

元/噸，對應(yīng)價(jià)差

1,455

元/噸，但

2018

年全年均價(jià)高達(dá)

3,095.36

元/噸，處于自

2008

年以來的歷史高位。2019

年，國內(nèi)甲醇價(jià)格震蕩下行，至

2019

年末達(dá)到

2,025

元/噸，對應(yīng)價(jià)差在

1,200.75

元/噸。2020

年新冠疫情疊加國際原油市場劇烈震蕩，全年甲醇價(jià)格波動較大，四季度起市場明顯回暖，價(jià)格回升明顯，至

2020

年末甲醇價(jià)格達(dá)到近

2,600

元/噸。截至

2021

年

7

月

21

日，甲醇（港口）現(xiàn)貨價(jià)報(bào)

2,720

元/噸，

較年初上漲

11.9%，價(jià)差在

1,164

元/噸。2.1.2、

醋酸：甲醇產(chǎn)能過剩助推醋酸行業(yè)發(fā)展，供需格局影響價(jià)格走勢（1）2009

年之前供不應(yīng)求：這一時(shí)期中國醋酸供需格局處于供不應(yīng)求時(shí)期，2006

年國內(nèi)醋酸產(chǎn)能僅

256

萬噸，產(chǎn)量為

142

萬噸，

而表觀消費(fèi)量近

210

萬噸，自給率為

68%，對外依存度高，供需處于偏緊狀態(tài)，數(shù)據(jù)顯示

2005

年醋酸價(jià)格一度高達(dá)

8,200

元/噸，對應(yīng)價(jià)差

6,739

元/噸，行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。2008

年醋酸等大宗產(chǎn)品的價(jià)格亦出現(xiàn)大幅下跌，醋酸價(jià)格開始在

3,000

元/噸上下波動。（2）2009-2016

年快速擴(kuò)張：隨著國內(nèi)技術(shù)水平的提升，醋酸行業(yè)開啟產(chǎn)能快速擴(kuò)張之路，中國醋酸產(chǎn)能由

2009

年的

470

萬噸快速增長至

2015

年

的

825

萬噸，產(chǎn)能復(fù)合增速高達(dá)

8.6%，醋酸總體上處于供大于需的階段。隨著原油市場不斷走低，及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)連續(xù)不景氣，醋酸等大宗商品價(jià)格也持續(xù)走低，于

2016

年

2

月份下跌至歷史最低價(jià)

1,730

元/噸，其后醋酸價(jià)格逐步回升至

2,800

元/噸上下并企穩(wěn)。（3）2017

年至今供需緊平衡：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，2017

年醋酸價(jià)格開始上漲。2017

年四季度及

2018

年初由于海外裝置停產(chǎn)，國外需求帶動了國內(nèi)市場，使醋酸價(jià)格于

2018

年

6

月達(dá)到近十年的高點(diǎn)

5,500

元/噸；其后由于受國外裝置恢復(fù)生產(chǎn)及國內(nèi)裝置開工率的提高，醋酸價(jià)格逐步回落，于

2019

年初跌至

3,000

元/噸；2019

年

1-3

月醋酸價(jià)格基本在

3,000

元/噸上下波動，3-8

月，醋酸價(jià)格受供需關(guān)系等因素的影響下探至2,450

元/噸后，又反彈至

3,000

元/噸以上，至

2019

年末再次回落至

2,500

元/噸左右。

2020

年國內(nèi)醋酸市場呈波浪形起伏，全年均價(jià)約為

2,700

元/噸，較

2019

年下降

8.5%。

2021

年以來國內(nèi)外需求面堅(jiān)挺向上，同時(shí)主流醋酸企業(yè)裝置輪番出現(xiàn)故障停車情況，供應(yīng)面支撐強(qiáng)勁，價(jià)格開啟上行通道，一季度國內(nèi)醋酸市場均價(jià)在

5,345

元/噸，較

2020

年四季

度均價(jià)寬幅走高

1,962

元/噸，環(huán)比上探

58%；行業(yè)利潤也相當(dāng)豐厚，季度價(jià)差均值近

4,000

元/噸；截至

2021

年

7

月

21

日，醋酸現(xiàn)貨價(jià)報(bào)

5,900

元/噸，較年初上漲

34%，價(jià)差擴(kuò)大至

4,418

元/噸。2021

年國內(nèi)醋酸行業(yè)產(chǎn)能與

2020

年一致，均為

945

萬噸，而下游

PTA新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)將帶動需求增加，龍頭企業(yè)憑借存量資產(chǎn)優(yōu)勢，有望在未來醋酸擴(kuò)產(chǎn)有限、景氣上行時(shí)充分受益。2.1.3、

需求端穩(wěn)定上行，碳中和有望推動煤化工板塊深化改革國內(nèi)甲醇消費(fèi)量穩(wěn)定上行，煤經(jīng)甲醇制烯烴項(xiàng)目將帶動新增需求；醋酸供需緊平衡格局或?qū)⒓觿　?020

年國內(nèi)甲醇

表觀消費(fèi)量在

8,006.73

萬噸，同比增長

9.86%；預(yù)計(jì)

2021

年國內(nèi)甲醇產(chǎn)能將達(dá)

10,300

萬噸，傳統(tǒng)下游復(fù)蘇加上新建（甲醇）制烯烴項(xiàng)目上馬，將拉動甲醇實(shí)際消費(fèi)量增至

8,814.9

萬噸。醋酸方面，需求端，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2020

年至

2021

年

6

月末有

1,660

萬噸

PTA投產(chǎn)，根據(jù)測算這部分

PTA可帶動醋酸需求

60.87

萬噸/年，

大幅提振醋酸需求；供給端，近年來醋酸行業(yè)因裝置年限較長頻繁停車、環(huán)保壓力繼續(xù)增大等因素，產(chǎn)能提高有限，2021

年僅廣西華誼能源

70

萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2021

年下半年至

2022

年仍有

2,570

萬噸

PTA產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時(shí)有望大幅提振醋酸

94.23

萬噸/年，醋酸緊平衡格局或?qū)⒓觿　Ｌ贾泻捅尘跋?，龍頭企業(yè)有望憑借產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢充分受益。行業(yè)集中度方面，以

CR5

計(jì)算，（煤制）甲醇行業(yè)集中度僅為

17%左右，未來煤制甲醇行業(yè)集中度提升空間較大。醋酸下游醋酸方面，未來新增產(chǎn)能不多，下游

PTA增產(chǎn)幅度要遠(yuǎn)大于醋酸的增產(chǎn)幅度，供需矛盾仍未緩解，價(jià)格有望繼續(xù)抬升。在中國碳中和能耗雙控政策和未來能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的背景下，未來煤化工將向高端化、清潔化和市場化路線邁進(jìn)，企業(yè)依靠較強(qiáng)的資金、技術(shù)實(shí)力等延長產(chǎn)業(yè)鏈條、

高端化及高附加值去擴(kuò)大盈利點(diǎn)將成為趨勢。2.2、

氯堿化工：燒堿、PVC產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，碳中和帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)氯堿行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位。目前國內(nèi)氯堿工業(yè)也存在部分產(chǎn)品產(chǎn)能過剩、堿氯失衡等問題亟需解決。今后一段時(shí)期

國內(nèi)氯堿行業(yè)面臨碳中和戰(zhàn)略、安全和環(huán)境保護(hù)壓力進(jìn)一步加大等諸多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。2.2.1、

燒堿：行業(yè)擴(kuò)張速度放緩，下游需求趨于穩(wěn)定2000-2007

年國內(nèi)燒堿行業(yè)快速發(fā)展，2010

年以后燒堿產(chǎn)能增長逐步放緩。中國燒堿工業(yè)發(fā)展既受到經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的驅(qū)動，同時(shí)受到下游行業(yè)發(fā)展、原料來源變化、國家政策調(diào)整和環(huán)保要求等因素影響。2000-2007

年產(chǎn)能擴(kuò)張

CAGR為

15%，截至

2007

年底，國內(nèi)燒堿產(chǎn)能突

破

2,000

萬噸，達(dá)到

2,181

萬噸，同比增長

20.50%。2010

年之后，燒堿行業(yè)擴(kuò)張速度明顯放緩。2016

年起，國家積極推動化解產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)增速放緩及下游需求低迷的背景下，燒堿行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張勢頭得到進(jìn)一步控制，2016-2020

年產(chǎn)能增速始終保持在

5%以下，行業(yè)開工率在

80%左

右，2020

年國內(nèi)燒堿產(chǎn)能達(dá)到

4,248.5

萬噸，同比增長

1.93%；

產(chǎn)量在

3,643.2

萬噸，行業(yè)開工率在

85.8%。2008

年至今，國內(nèi)燒堿市場經(jīng)歷了

4

個(gè)明顯的價(jià)格周期。（1）

2009

年-2010

年三季度：正值金融危機(jī)時(shí)代大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅度下滑，燒堿市場隨著產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，過剩情況較為明顯，市場價(jià)格也出現(xiàn)明顯大幅度下滑，燒堿價(jià)格由

2008

年

7

月的最高點(diǎn)

3,900

元/噸震蕩下行至

2010

年

8

月的最低價(jià)

1,880

元/噸，價(jià)差由

3,300

元/噸收窄至

1,450

元左右。（2）2010

年四季

度-2012

年三季度：“四萬億”計(jì)劃對實(shí)體企業(yè)的運(yùn)營起到明顯幫助，

也在很大程度上刺激了大宗商品市場價(jià)格不斷上行，限電政策使氯堿裝置被迫降負(fù)荷生產(chǎn)，供應(yīng)量明顯減少，刺激了國內(nèi)燒堿價(jià)格由

2010

年

10

月的最低價(jià)

2,000

元/噸拉漲至

2012

年

7

月的最高價(jià)

3,750

元/噸，期間價(jià)差由

1,551

元/噸震蕩擴(kuò)大至

3,240

元/噸。（3）2012

年四

季度-2016

年上半年：隨著上個(gè)行業(yè)周期的快速擴(kuò)張，以及“四萬億”計(jì)劃政策面影響的逐步消退，燒堿市場供需失衡情況愈演愈烈，燒堿價(jià)格從

2012

年四季度大幅度下滑，2015

年

2

月達(dá)到最低價(jià)

2,050

元/噸，價(jià)差震蕩收窄至

1,700

元/噸。（4）2016

年下半年-2018

年四季度：新環(huán)保法出臺，國內(nèi)燒堿價(jià)格連續(xù)創(chuàng)新高，到

2017

年

11

月達(dá)到最高價(jià)

5,550

元/噸，對應(yīng)價(jià)差為

5,111

元/噸，行業(yè)盈利豐厚。2019

年至今，隨著下游氧化鋁行業(yè)盈利狀況趨差，國內(nèi)燒堿價(jià)格持續(xù)震蕩下滑。截至

2021

年

7

月

21

日，燒堿（99%）現(xiàn)貨價(jià)報(bào)

2,100

元/噸，

較

5

月

21

日的

1,900

元/噸拉漲

200

元/噸。燒堿表觀消費(fèi)量快速增長，近年來趨于穩(wěn)定。國內(nèi)需求方面，2000-2014

年國內(nèi)燒堿消費(fèi)量逐年上漲，復(fù)合增長率接近

12%；2015

年后，環(huán)保政策趨嚴(yán)，燒堿及下游氧化鋁行業(yè)擴(kuò)張受限，燒堿需求出現(xiàn)短暫下滑，之后延續(xù)正向增長，但增速明顯放緩，2015-2020

年燒堿表觀消費(fèi)量年復(fù)合增長率為

4%，表觀消費(fèi)量維持在

3,000-3,500

萬噸。碳中和背景下，對于高耗能燒堿行業(yè)來說，能耗水平將會影響企業(yè)發(fā)展，看好優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備促進(jìn)行業(yè)產(chǎn)能結(jié)

構(gòu)的重新布局，行業(yè)集中度有望獲得提升。2.2.2、

電石-PVC：落后產(chǎn)能清出抬升價(jià)格，碳中和將進(jìn)一步擴(kuò)寬盈利空間早期發(fā)展過快導(dǎo)致

PVC產(chǎn)能過剩。依靠經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及建筑業(yè)對

PVC消費(fèi)的強(qiáng)勁拉動，國內(nèi)

PVC產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，2008

年中國

PVC產(chǎn)能達(dá)到

1,581

萬噸，成為世界第一大

PVC生產(chǎn)國；

2014

年

PVC產(chǎn)能達(dá)到

2,515

萬噸，2005-2014

年，PVC產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為

9.8%，

產(chǎn)能急劇擴(kuò)張直接導(dǎo)致國內(nèi)

PVC產(chǎn)能過剩。2014

年開始，受供給側(cè)改革和環(huán)保政策影響，PVC行業(yè)供給格局整體趨緊，產(chǎn)能波動收縮。受環(huán)保政策和供給側(cè)改革影響，2014

年之后國內(nèi)

PVC產(chǎn)能收縮，增幅大幅回落，2015

年首

次出現(xiàn)負(fù)增長，產(chǎn)能同比下降

6.64%，其后產(chǎn)能波動收縮。2020

年中國

PVC產(chǎn)能（含糊）在

2,712.5

萬噸，同比增加

7.72%；預(yù)計(jì)

2021

年

PVC產(chǎn)能

或?qū)⑦_(dá)到

2,795.5

萬噸。2016

年起，PVC行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的抬價(jià)效果逐步顯現(xiàn)。2011-2015

年，PVC價(jià)格震蕩收緊。2016

年下半年起，

行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的效果逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)

PVC市場供需關(guān)系不斷改善，2016

年

11

月最高價(jià)報(bào)

8,350

元/噸，對應(yīng)價(jià)差擴(kuò)大至

4,803

元/噸。2018-2019

年

PVC價(jià)格波動幅度收窄。2020

年二季度以來，PVC產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)景氣，2020

年

4

月最低價(jià)報(bào)

5200

元/噸，2021

年

5

月最高價(jià)報(bào)

9,450

元/噸，創(chuàng)

5

年新高，價(jià)差由

1,529

元/噸擴(kuò)大至

4,108

元/噸。截至

2021

年

7

月

21

日，電石法

PVC報(bào)價(jià)

9,240

元/

噸，較年初上漲

25%。碳中和背景下環(huán)保趨嚴(yán)，周期盈利有望進(jìn)一步提升。隨著更嚴(yán)格的環(huán)保政策以及環(huán)保督察的開展與落地，國內(nèi)

PVC行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谔贾泻痛呱男袠I(yè)洗牌，盈利中樞有望進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。2.3、

其他基礎(chǔ)化工子行業(yè)：“碳中和”政策下，高耗能、高污染行業(yè)龍頭

存量資產(chǎn)優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯2.3.1、

純堿：未來新增產(chǎn)能有限，龍頭企業(yè)有望憑借產(chǎn)能彈性擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢純堿行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張后逐漸穩(wěn)定。2000

年以來，國內(nèi)純堿企業(yè)紛紛改建、擴(kuò)建，裝置能力大大提高，2000-2005

年國內(nèi)純堿產(chǎn)能年均復(fù)合增長率達(dá)

12%，期間

2003

年中國純堿產(chǎn)能達(dá)到

1,160

萬噸，產(chǎn)量達(dá)到

1,133.56

萬噸，成為世界純堿生產(chǎn)第一大國。2008

年以后，前期純堿產(chǎn)能擴(kuò)張過快、需求增速下降，整個(gè)純堿行業(yè)陷入了產(chǎn)能嚴(yán)重過剩階段。隨著中國環(huán)保力度的加大，國家加快推動純堿落后產(chǎn)能的淘汰。2010

年純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件出臺后，純堿產(chǎn)能的高速增長隨之結(jié)束，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度放緩，落后產(chǎn)能整合、退出步伐加快。2016-2020

年，國內(nèi)純堿產(chǎn)能維持在

3,000-3,500

萬噸，產(chǎn)能增速保持在

5%

以下。同時(shí)，近幾年純堿行業(yè)產(chǎn)量/表觀消費(fèi)量呈不斷下降趨勢，2020

年

自給率為

88%，預(yù)計(jì)純堿行業(yè)已基本處于供需緊平衡。2008

年以來，國內(nèi)純堿價(jià)格經(jīng)歷了三次明顯起伏。（1）2008-

2011

年：隨著全球陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，需求急劇萎縮，純堿價(jià)格跟隨其他工業(yè)品

一起出現(xiàn)大幅下跌，隨后國內(nèi)四萬億刺激計(jì)劃拉動了下游需求，純堿價(jià)格從約

1,200

元/噸的底部拉升到了

2,320

元/噸的巔峰，對應(yīng)價(jià)差由不足

800

元/噸提升至

1,800

元

/噸以上。（2）2012-2016

年：前期純堿產(chǎn)能加快擴(kuò)張的不良影響逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)產(chǎn)能利用率在

2013

年下降到

80%以下，行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，純堿價(jià)格從

2,000

元/噸回落

到

1,300-1,500

元/噸之間，對應(yīng)價(jià)差跌至

700-800

元/噸。行業(yè)在經(jīng)歷了

5

年的產(chǎn)能低增長甚至是負(fù)增長后，2016

年后純堿價(jià)格受到下游需求復(fù)蘇的影響，價(jià)格中樞從底部震蕩上行至

2016

年末的

2,200

元/噸左右，對應(yīng)價(jià)差在

1,800

元/噸左右。（3）2018

年至今：年初高市場庫存導(dǎo)致價(jià)格快速下調(diào)到成本低價(jià)，二季度初期純堿市場價(jià)格又順利上升到一定高位后進(jìn)行盤整，三季度市場價(jià)格再次下調(diào)，全年高低價(jià)差在

400

元/噸左右。2019

年純堿產(chǎn)能增長突出，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，全年價(jià)格整體呈現(xiàn)下滑趨勢。2020

年國內(nèi)純堿市場價(jià)格維持在

1,200-2,000

元/

噸，對應(yīng)價(jià)差在

900-1,700

元/噸波動，全年并未出現(xiàn)大漲大跌的情況。2021

年以來，

春節(jié)前供應(yīng)減量以及需求釋放推動純堿市場總體延續(xù)漲勢。截至

2021

年

7

月

21

日，重質(zhì)純堿市場價(jià)報(bào)

2,082

元/噸，較年初上漲

41.54%，價(jià)差擴(kuò)大之

1,659

元/噸。未來純堿新增產(chǎn)能較少，龍頭企業(yè)有望憑借較高的產(chǎn)能彈性擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。在未來短期純堿新增產(chǎn)能較少的情景下，龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步搶占市占率，

快速填補(bǔ)行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能出清造成的產(chǎn)能空缺，從而穩(wěn)固領(lǐng)先地位。2.3.2、

有機(jī)硅：供給側(cè)改革效益明顯，行業(yè)產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升2016

年供給側(cè)改革后產(chǎn)能增速明顯減緩。2010-2015

年，國內(nèi)有機(jī)硅大幅擴(kuò)張，聚硅氧烷產(chǎn)能從

2010

年的

78

萬噸增長至

2015

年的

122

萬噸，年均復(fù)合增長率為

9.36%。2016

年起國內(nèi)有機(jī)硅產(chǎn)能進(jìn)入溫和擴(kuò)張階段，隨著過剩產(chǎn)能逐步消化、落后產(chǎn)能逐步出清，產(chǎn)能利用率呈持續(xù)上升趨勢；2016-2019

年，聚硅氧烷產(chǎn)能增速由

9%降低至

1%，產(chǎn)能利用率由

68%穩(wěn)步提

升至

83%。2008

年以來，有機(jī)硅

DMC出現(xiàn)三次明顯的價(jià)格周期。（1）

2007

年底穩(wěn)步回升后震蕩下行：2008

年

8

月有機(jī)硅

DMC價(jià)格回升至最高點(diǎn)

3.11

萬

元/噸，價(jià)差一度擴(kuò)大

1.77

萬元/噸左右，此后有機(jī)硅

DMC價(jià)格在全球金融危機(jī)和經(jīng)

濟(jì)衰退的影響下明顯回調(diào)，2008

年底跌至

1.9

萬元/噸。在“四萬億”計(jì)劃刺激下，

有機(jī)硅

DMC價(jià)格于

2010

年

4

月提升至

2.4

萬元/噸，此后震蕩下行，在

2012

年

9

月

達(dá)到最低價(jià)

1.57

萬元/噸。（2）2016

年

9

月至

2018

年

6

月期間回暖上升后回落：有機(jī)硅產(chǎn)品供應(yīng)緊缺，價(jià)格

由最低點(diǎn)

1.38

萬元/噸回暖上升至

2018

年

5

月的最高點(diǎn)

3.55

萬元/噸，漲跌幅高達(dá)

157%，價(jià)差一度擴(kuò)大至

1.70

萬元/噸。（3）2020

年以來不斷向高位突破：國外有機(jī)硅生產(chǎn)整體開工率處于低位，大量國外訂單轉(zhuǎn)移到中國，有機(jī)硅

DMC價(jià)格不斷向高位突破，于

11

月達(dá)到最高價(jià)

3.35

萬元/噸，價(jià)差

維持在

1.22-1.53

萬元之間。截至

2021

年

6

月

25

日，有機(jī)硅

DMC報(bào)價(jià)

3.06

萬元/噸，較年初上漲

37%。需求快速增長，技術(shù)及環(huán)保要求提高將助推落后產(chǎn)能退出，價(jià)格有望抬升。從需求端看，近十余年，中國的有機(jī)硅產(chǎn)品需求較為旺盛，需求量保持了快速增長。2019

年，中國聚硅氧烷表觀消費(fèi)量達(dá)

109

萬噸，同比增長

4.81%。

另一方面，國家有機(jī)硅產(chǎn)業(yè)政策從技術(shù)層面到環(huán)保層面都日趨嚴(yán)厲。未來隨著碳中和更強(qiáng)地驅(qū)動過剩產(chǎn)能消化、

落后產(chǎn)能清楚，行業(yè)產(chǎn)能利用率將呈現(xiàn)上升趨勢，有機(jī)硅價(jià)格有望穩(wěn)步提升。受益

標(biāo)的：合盛硅業(yè)、三友化工、東岳硅材、新安股份、興發(fā)集團(tuán)。2.3.3、

草甘膦：環(huán)保趨嚴(yán)下行業(yè)集中度大幅提升，龍頭議價(jià)能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)2007

年以來草甘膦價(jià)格震蕩游走，2008

年登上歷史高位

10

萬元/噸。2006

年全球草甘膦供需矛盾加劇，數(shù)據(jù)顯示

2008

年

4

月草甘膦達(dá)歷史最高

價(jià)

10

萬元/噸。2018

年下半年起草甘膦原材料成本降低，

加上此前草甘膦的高利潤引發(fā)投資熱潮，草甘膦價(jià)格開始下滑，至

2018

年底報(bào)

2.2

萬元/噸。2009

至

2012

年上半年，中小企業(yè)迫于成本壓力普遍停工，草甘膦價(jià)格在

1.8-2.95

萬元/噸低位游走。2012

年下半年至

2013

年三季度，伴隨下游應(yīng)用消化庫存，行業(yè)開工率偏低導(dǎo)致供給緊張，草甘膦價(jià)格震蕩上行，至

2013

年

9

月達(dá)到最高點(diǎn)

4.46

萬元/噸；之后，草甘膦利潤增長吸引中小企業(yè)復(fù)工、生產(chǎn)商擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格順勢下滑至

1.73

萬元/噸。隨后中國開啟了草甘膦高質(zhì)量發(fā)展之路，產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模產(chǎn)能提高明顯，政策效益明顯。2017

至

2020

年一季度，草甘膦行業(yè)供給格局大幅優(yōu)化，但全球草甘膦需求受挫，

國內(nèi)草甘膦報(bào)價(jià)在

1.95-3.01

萬元/噸之間震蕩。2020

年二季度起價(jià)格一路高漲，截至

2021

年

7

月

21

日，草甘膦（華東）報(bào)價(jià)

5

萬元/噸，較年初上漲

82%，價(jià)差達(dá)到

3.58

萬元/噸。全球草甘膦產(chǎn)能主要在中國，國內(nèi)并購整合進(jìn)一步助推行業(yè)邁向寡頭格局。2006

年之前，全球草甘膦產(chǎn)能嚴(yán)重不足。2008

年草甘膦價(jià)格推漲至

10

萬元/噸后，行業(yè)高利潤引發(fā)投資熱潮，草甘膦產(chǎn)能一度超過

100

萬噸/年。經(jīng)歷

2015

年以來的

4

輪高壓環(huán)保核查、督察以及安全檢查，中國開啟了草甘膦高質(zhì)量發(fā)展之路，產(chǎn)業(yè)集中度和規(guī)模產(chǎn)能提高明顯，政策效益明顯。2017-2019

年期間，草甘膦行業(yè)供給格局大幅優(yōu)化，國內(nèi)草甘膦有效產(chǎn)能繼

2017

年大幅下降后幾乎無新增產(chǎn)能，開工企業(yè)數(shù)量快速減少。隨著草甘膦行業(yè)集中度的大幅提高，加上“雙碳”背景下環(huán)保政策施壓，龍頭企業(yè)的議價(jià)能力有望進(jìn)一步加強(qiáng)。2.3.4、

尿素：復(fù)合肥行業(yè)整合有望持續(xù)，競爭優(yōu)勢逐漸向頭部企業(yè)集聚2013

年以來，隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，國內(nèi)氮肥產(chǎn)能過剩凸顯。中國氮肥產(chǎn)能快速增長，尤其是尿素產(chǎn)能速最大，2005-2013

年中國尿素產(chǎn)能年均增長率為

8.7%，同期表觀消費(fèi)量年均增速