2020年鋼鐵行業(yè)信用分析報告

第2頁共62頁2020年鋼鐵行業(yè)信用分析報告2020年5月

目錄1.鋼鐵行業(yè)概述................................................................91.1鋼鐵行業(yè)特征..............................................................................................91.2鋼鐵行業(yè)研究框架..................................................................................142.鋼鐵行業(yè)信用債市場....................................................172.1鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行.................................................................................172.2鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體.................................................................................213.鋼鐵行業(yè)超額利差.......................................................243.1鋼鐵行業(yè)超額利差走勢表明行業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定...........................243.2鋼鐵行業(yè)各階段超額利差波動分析....................................................264.鋼鐵企業(yè)違約及破產(chǎn)分析.............................................314.1東北特鋼集團違約破產(chǎn)分析.................................................................314.1.1300億搬遷升級改造將東北特鋼拖入債務深淵..........................314.1.2經(jīng)營低效是根本.......................................................................344.2重慶鋼鐵破產(chǎn)分析.................................................................................364.2.1搬遷導致負債水平大幅提升.....................................................374.2.2資源稟賦與產(chǎn)品定位不合，新產(chǎn)品技術薄弱研發(fā)遲緩..............384.3鋼企破產(chǎn)與違約的啟示.........................................................................404.3.1搬遷補償不足以覆蓋投資，新項目投產(chǎn)往往生不逢時..............404.3.2資源稟賦是企業(yè)成本的決定性因素...........................................415.鋼鐵企業(yè)短期和長期償債能力評分體系.......................425.1鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生.............................................................................425.1.1盈利能力是長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的根本...........................................425.1.2融資渠道多樣，與銀行關系緊密且穩(wěn)固...................................455.1.3警惕擴張性資本開支和搬遷改造..............................................465.2短期與長期償債能力評分.....................................................................475.2.1短期風險主要關注還本付息能力..............................................475.2.2長期風險關注盈利能力和資本開支計劃...................................505.2.3評分規(guī)則和歷史案例檢驗.........................................................555.3鋼鐵主體風險篩查指標.........................................................................58第3頁共62頁6.主要鋼鐵發(fā)債主體償債能力評分..................................59第4頁共62頁圖表目錄圖1：鋼鐵生產(chǎn)工藝流程......................................................................................9圖2：鋼鐵行業(yè)年一個大周期.......................................................................10圖3：鋼鐵行業(yè)年一個小周期......................................................................10圖4：鋼鐵行業(yè)下游需求分布.............................................................................10圖5：四大礦產(chǎn)量占全球55%............................................................................11圖6：國內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度低.............................................................................11圖7：“長流程”工藝成本結構及噸鋼原輔材料消耗..........................................11圖8：“短流程”工藝成本結構及噸鋼原輔材料消耗..........................................12圖9：人均鋼鐵消費進入峰值區(qū)間(/)...........................................................12圖：我國經(jīng)濟增速逐步放緩...........................................................................12圖：環(huán)保限產(chǎn)抑制生產(chǎn)推高價格....................................................................13圖：唐山采暖季高爐產(chǎn)能利用率....................................................................13圖：鋼鐵行業(yè)研究框架..................................................................................14圖：影響鋼鐵行業(yè)供給的主要因素................................................................14圖：影響鋼鐵行業(yè)需求的主要因素................................................................15圖：地產(chǎn)新開工與鋼鐵表觀需求的相關性最高...............................................15圖：Mysteel社會庫存和鋼廠庫存與價格指數(shù)..............................................16圖：庫存變動影響表觀需求...........................................................................16圖：鐵礦石價格表現(xiàn)明顯強于鋼價................................................................16圖：鐵礦石主要生產(chǎn)商成本曲線....................................................................16圖：申萬鋼鐵行業(yè)信用債發(fā)行量（億元）......................................................17圖：非金融城投公司債&&短融發(fā)行量（億元）.....................................17圖：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤總額和固定資產(chǎn)投資完成額同比（）..18圖2015年4BPs%）..........................................................................................................................18圖：2016年3月日東北特鋼違約后鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行受到影響..............19圖：鋼鐵行業(yè)資本開支因供給側(cè)改革和產(chǎn)能置換政策而滯后于制造業(yè)復蘇.....20圖：申萬非金融行業(yè)存量信用債規(guī)模占比......................................................21第5頁共62頁圖：申萬行業(yè)存量信用債規(guī)模/負債總額........................................................21圖：鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)占比...................................................22圖：鋼鐵以集團口徑合并后企業(yè)性質(zhì)占比............................................22圖：鋼鐵前十大主體債券發(fā)行明細及占比（億元）........................................23圖：鋼鐵前十大以外債券發(fā)行明細及占比（億元）........................................23圖：鋼鐵行業(yè)超額利差與3AA+級中票和國債到期收益率走勢（BPs，%）..........................................................................................................................25圖：強周期行業(yè)各企業(yè)性質(zhì)發(fā)債主體占比......................................................25圖：鋼鐵與四大主要產(chǎn)業(yè)超額利差走勢（BPs）............................................26圖：2014年鋼鐵行業(yè)盈利有所恢復..............................................................27圖：2013-2014年鋼鐵超額利差大幅上行（BPs）.......................................27圖：2013-2014年上調(diào)和下調(diào)評級或展望的主體數(shù)量比達到近幾年低位.......27圖：增配信用債套息導致利差整體下行（%）...............................................28圖：鋼鐵盈利水平階段性影響超額利差走勢...................................................28圖BPs）..........................................................................................................................28圖：2016年開始鋼鐵盈利大幅回升（元..............................................29圖：2017年資本開支受限，資產(chǎn)負債率快速下降.........................................29圖：2018-2019年違約債券數(shù)量和金額激增................................................29圖：2018年行業(yè)超額利差走勢開始分化（BPs）..........................................29圖：中票信用利差和行業(yè)超額利差走勢（BPs）............................................30圖：2007-2014年東北特鋼在建工程大幅增長（億元）...............................32圖：2007-2012年東北特鋼負債規(guī)模和資產(chǎn)負債率激增（億元）.................33圖：東北特鋼財務費用率遠高于凈利率..........................................................33圖：東北特鋼經(jīng)營凈現(xiàn)金流多用于支付利息億元).........................................33圖：2010年以來東北特鋼發(fā)行1年期融資工具的票面利息...........................34圖：興澄特鋼與東北特鋼產(chǎn)能規(guī)模（萬噸）...................................................35圖：興澄特鋼與東北特鋼粗鋼產(chǎn)量與利用率萬噸).........................................35圖：興澄特鋼與東北特鋼銷售費用管理費用率............................................35圖：興澄特鋼與東北特鋼價格與毛利率元)..............................................35第6頁共62頁圖：興澄特鋼與東北特鋼存貨及應收周轉(zhuǎn)情況...............................................35圖：興澄特鋼與東北特鋼流動與非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)............................................35圖：重慶鋼鐵分品種營業(yè)收入（億元）..........................................................36圖：重慶鋼鐵分品種銷量（萬噸）................................................................36圖：重慶鋼鐵有息負債規(guī)模及資產(chǎn)負債率......................................................37圖：重慶鋼鐵經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與財務費用...............................................37圖：重慶鋼鐵應付票據(jù)和應收賬款及占營業(yè)收入比例.....................................37圖：重慶鋼鐵主要營業(yè)外收入明細................................................................38圖：重慶鋼鐵進口鐵礦石占比.......................................................................39圖：重慶鋼鐵分地區(qū)營收占比.......................................................................39圖：造船行業(yè)訂單及用鋼量...........................................................................39圖：重慶鋼鐵熱卷銷售價格與重慶和上海地區(qū)熱卷不含稅市場價/)........39圖：企業(yè)主要現(xiàn)金流的產(chǎn)生方式....................................................................42圖：申萬非金融行業(yè)歷史營業(yè)總收入最大值最小值平均值及波動率圖：申萬非金融行業(yè)歷史負債合計最大值最小值平均值及波動率....43圖：申萬非金融行業(yè)歷史應收賬款票據(jù)占比最大值最小值平均值及波動率...43圖：申萬非金融行業(yè)歷史應付賬款票據(jù)占比最大值最小值平均值及波動率...44圖：申萬非金融地產(chǎn)行業(yè)歷史存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最大值最小值平均值及波動率.....44圖：重慶鋼鐵2016年支付給職工的現(xiàn)金大減而應付職工薪酬大增................45圖：申萬非金融行業(yè)帶息債務占比最大值最小值平均值及波動率...................45圖：申萬非金融行業(yè)短期和長期借款占帶息債務比例最大值最小值平均值及波動率......................................................................................................................46圖：2007-2018年申萬非金融行業(yè)凈利率最低時政府補助及占帶息債務比例圖：2006-2018年申萬鋼鐵行業(yè)折舊與攤銷和資本支出億元).....................47圖：近幾年家鋼鐵主體盈利大幅提高，資本開支和財務費用相對穩(wěn)定億元)..........................................................................................................................51圖：2012-2018年家鋼鐵主體財務費用與融資成本................................51表1：去產(chǎn)能效果顯著，產(chǎn)能利用率達到95%...................................................13表2：東北特鋼債券違約情況.............................................................................19第7頁共62頁表3：不完全統(tǒng)計2018-2019年鋼鐵產(chǎn)能置換項目............................20表42005-2019年Wind鋼鐵行業(yè)主體發(fā)債明細...........................................22表52018年月....................................................................................................23表6：鋼鐵集團與旗下核心上市公司在發(fā)行債券時信用風險基本一致..................24表72014年多只債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約.............................................................27表82012年東北特鋼重點在建及未來投資項目規(guī)劃（億元）..........................32表9：部分中大型鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)案例...................................................................40表：鋼鐵企業(yè)按規(guī)模和類型分資產(chǎn)負債率即應付占比上限..............................48表：影響鋼鐵企業(yè)短期償債能力的財務數(shù)據(jù)（億元）.....................................49表：影響鋼鐵企業(yè)長期償債能力的財務數(shù)據(jù)（億元）.....................................52表：鋼鐵企業(yè)短期和長期償債能力評分指標和評分規(guī)則.................................55表：東北特鋼和重慶鋼鐵償債能力評分..........................................................56表：鋼鐵企業(yè)短期和長期償債能力評分..........................................................59第8頁共62頁1.生鐵是含碳量大于2%2.11%--4.3%CSiSP尺寸和性能的材料，是下游需求實際使用的產(chǎn)品。鋼鐵生產(chǎn)從煉鋼工藝的角度分為“長流程”和“短流程”：電爐煉鋼→精煉→連“短流程”：電爐煉鋼→精煉→連鑄→軋材劃分，因為長流程鋼廠也會使用電爐，并在其中加入一定比例的熱鐵水以降低電耗，提高冶煉效率。圖1：鋼鐵生產(chǎn)工藝流程燒結機等球團豎爐EAF資料來源：市場部1.1鋼鐵行業(yè)特征鋼鐵是典型的的周期性行業(yè)，以產(chǎn)能利用率劃分通常10資產(chǎn)投資增速劃分通常3-5年一個小周期。第9頁共62頁圖2：鋼鐵行業(yè)10年一個大周期圖3：鋼鐵行業(yè)3-5年一個小周期10.095%90%85%80%75%70%65%60%15.010.060%40%20%資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部建筑用鋼占總需求約60%，包括地產(chǎn)、基建、廠房、公用設施等；工業(yè)用鋼占30%，包括機械設備、能源、造船等；消費用鋼占總需求約10%，包括汽車、家電、輕工包裝等。圖4：鋼鐵行業(yè)下游需求分布建筑（地產(chǎn)和基建等）地產(chǎn)33%螺紋鋼線材基建27%機械20%能源5%型鋼工業(yè)（機械、能源、造船等）無縫鋼管中厚板熱卷造船2%其他汽車3%7%冷軋消費（汽車、家電、輕工等）特鋼家電2%其他1%資料來源：Wind、市場部我國鐵礦石儲量雖然排名世因此進口鐵礦石占我國鐵礦石消耗的85%以上。全球四大礦（淡水河谷、力拓、必FMG55%70%CR10僅35.3%CR4僅20.5%。因此，在礦山面前，鋼廠的議價能力較弱。第10頁共62頁圖5：四大礦產(chǎn)量占全球55%圖6：國內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度低,,,,,資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部60%以上。“長流程”主要成本是鐵礦石和焦炭，且價格波動較大；“短流程”主成本主要是石墨電極和電費；“短流程”的人工和折舊。圖735%-60%15%-40%3%-7%80%-90%4%-8%0.1t-0.2t8%-13%10%-20%5%-10%0.015t2%-5%資料來源：Wind、市場部第11頁共62頁圖8廢鋼電費螺紋鋼石墨電極硅錳硅鐵短流程（獨立電弧爐）鐵合金線材釩、鉻、鈮、鉬等其他輔料人工折舊制造費用資料來源：Wind、市場部需求大概率進入峰值區(qū)間。目前我國城鎮(zhèn)化率60%左右，還有提升空間；制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推薦；“一帶一路”方興未艾。但經(jīng)濟在經(jīng)過20年的高速增長后，增速逐漸放緩。我國人均粗鋼表觀需求已達0.62噸，達到發(fā)達國家人均粗鋼消費的圖9：人均鋼鐵消費進入峰值區(qū)間(人)圖10：我國經(jīng)濟增速逐步放緩1.401.201.000.800.600.400.200.0025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料來源：市場部資料來源：市場部是供給側(cè)改革去產(chǎn)能，二是環(huán)保限產(chǎn)，三是產(chǎn)能置換。第12頁共62頁去產(chǎn)能效果顯著：去產(chǎn)能有國有大型鋼企帶頭，但最終去產(chǎn)能任務70%以上由民營鋼企完成。需求恢復疊加供給約束，導致供給緊張，產(chǎn)能利用率超過90%。表1：去產(chǎn)能效果顯著，產(chǎn)能利用率達到95%年份2008200920102011201220132014201520162017201820192020E粗鋼產(chǎn)能萬噸）66,000去產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）50306572186372368528723888131482231803838076183173928019963498000產(chǎn)能利用率76%70,00082%76,42183%86,30079%99,51973%108,194116,000120,000113,500108,500105,500105,000104,50075%71%67%-6500-5000-3000-50071%77%88%95%-50094%資料來源：市場部環(huán)保限產(chǎn)由“一刀切”到“切一刀”：2017年采暖季政府開始以行政命令要求50%，鋼價因此連續(xù)上漲。2018年采暖季根據(jù)企業(yè)環(huán)保治理情況差異化限產(chǎn)。而在非采暖季，重點污染城市為了提升空氣質(zhì)量排名而制定錯峰生產(chǎn)政策。2019年生態(tài)環(huán)境部變?yōu)椤扒幸坏丁薄D11：環(huán)保限產(chǎn)抑制生產(chǎn)推高價格圖12：唐山采暖季高爐產(chǎn)能利用率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%Myspic135792018-20192017-2018資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部產(chǎn)能置換：產(chǎn)能，低效產(chǎn)能升級為高效產(chǎn)能，行業(yè)資本開支迅速增長。第13頁共62頁1.2鋼鐵行業(yè)研究框架量預測，進而預測盈利。圖13：鋼鐵行業(yè)研究框架產(chǎn)能供給產(chǎn)能利用率去庫存驗證供需的結果庫存需求價格成本盈利投資消費補庫存凈出口資料來源：Wind、市場部中長期供給看產(chǎn)能規(guī)模，中短期供給看產(chǎn)能利用率。產(chǎn)能投資通常是企業(yè)行為，影響產(chǎn)能利用率發(fā)揮。圖14：影響鋼鐵行業(yè)供給的主要因素產(chǎn)能需求預期投資行業(yè)政策盈利&現(xiàn)金流流程優(yōu)化環(huán)保限產(chǎn)入爐品位廢鋼添加技術改造冶煉效率檢修產(chǎn)能主動被動供給盈利驅(qū)動產(chǎn)能利用率資料來源：Wind、市場部第14頁共62頁庫存數(shù)據(jù)做交叉驗證以修正之前的預測結果。圖15：影響鋼鐵行業(yè)需求的主要因素地產(chǎn)銷售融資&利率地產(chǎn)政策財政政策企業(yè)利潤產(chǎn)業(yè)政策地產(chǎn)新開工基建投資制造業(yè)投資工業(yè)增加值需求汽車保有量居民收入地產(chǎn)銷售世界經(jīng)濟國內(nèi)外價差汽車產(chǎn)量家電產(chǎn)量凈出口資料來源：Wind、市場部汽車家電及市政配套。圖16：地產(chǎn)新開工與鋼鐵表觀需求的相關性最高50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.008.006.004.002.000.00-2.00資料來源：Wind、市場部第15頁共62頁存周期，春節(jié)后庫存最高，12月前后庫存最低。螺紋鋼和線材主要用于建筑，庫存4-6考慮終端庫存的原因是為了降低下游企業(yè)庫存政策變化對鋼鐵需求的擾動。圖17：Mysteel社會庫存和鋼廠庫存與價格指數(shù)圖18：庫存變動影響表觀需求2,5002,0001,5001,0005002001801601401201001,50010.01,00050000Myspic資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部生產(chǎn)一噸鋼通常需消耗1.6大部分時候都是鋼鐵生產(chǎn)最主要的成本。由于四大礦占全球鐵礦石產(chǎn)量的一半以上，圖19：鐵礦石價格表現(xiàn)明顯強于鋼價圖20：鐵礦石主要生產(chǎn)商成本曲線80%60%40%20%資料來源：Wind、市場部資料來源：FMG、市場部第16頁共62頁2.鋼鐵行業(yè)信用債市場2.1鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行自2005年起，發(fā)改委、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會不斷推出短期融資券、擴大，鋼鐵企業(yè)融資需求也日益增長。2005-2019年，鋼鐵行業(yè)信用債累計發(fā)行規(guī)20144.78圖21：申萬鋼鐵行業(yè)信用債發(fā)行量（億元）圖&中票&50080%60%40%20%050%-100%0&資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部2011年、2015年和2019年，而全行業(yè)的三個小高峰分別是20122016年和2019我們認為，第一個小高峰的提前是因為鋼鐵行業(yè)基本面和政策的變化。一方面，2012年是鋼鐵行業(yè)經(jīng)營最困難的時期之一，黑色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)利潤總額37.34%滑幅度最大的行業(yè)。另一方面，2009年“四萬億”刺激政策帶來的鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能投資，在國家之后出臺的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》、國發(fā)【20107號《國務院關于進一步加強淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》、《鋼鐵工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》2012年開始連續(xù)62010-2013年鋼鐵行業(yè)發(fā)債規(guī)模僅增長了約15%，而全行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模增長了約85%。第17頁共62頁圖23：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤總額和固定資產(chǎn)投資完成額同比（）250200150100500(5)(100)資料來源：Wind、市場部第二個小高峰的提前的原因是行業(yè)超額利差上行和東北特鋼集團連續(xù)違約。2015年42016年5-7月鋼鐵行業(yè)超額利差一度超過200BPs2016年3月28有限公司8億元的短期融資券15東特鋼CP001未能按時足額償付本息，并且之后9只存量債券在2017年1月162016年鋼鐵行業(yè)債券超額利差從5鋼鐵行業(yè)信用債的偏好下降，2016年5月鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行量為零，這也是2012年1月以來的第一次。圖242015年4BPs）50.006.005.004.003.002.001.000.000.00AA+資料來源：Wind、市場部第18頁共62頁圖25：2016年3月28日東北特鋼違約后鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行受到影響5004504003503002502001501000資料來源：Wind、市場部表2：東北特鋼債券違約情況截止日余違約日債券違約前主體評級代碼債券簡稱違約發(fā)生日2016/3/282016/4/52016/5/52016/6/72016/7/122016/9/72016/9/262016/7/192017/1/162016/4/12到期日企業(yè)性質(zhì)債券類型額億元)余額億元)15東特鋼CP001地方國有企業(yè)041556006.IB011598155.IB041556016.IB031490458.IB031390225.IB031390290.IB041556036.IB031572013.IB1382014.IB8.0010.007.003.003.003.007.008.7014.008.008.0010.007.003.003.003.007.008.7014.008.002016/3/272016/4/32016/5/52016/6/62016/7/102016/9/62016/9/242017/7/172018/1/152018/4/12AAC一般短期融資券超短期融資債券一般短期融資券定向工具15東特鋼SCP00115東特鋼CP002地方國有企業(yè)地方國有企業(yè)C14東特鋼PPN00113東特鋼PPN00113東特鋼PPN00215東特鋼CP003地方國有企業(yè)C地方國有企業(yè)C定向工具地方國有企業(yè)C定向工具地方國有企業(yè)C一般短期融資券定向工具15東特鋼PPN00213東特鋼MTN1地方國有企業(yè)C地方國有企業(yè)C一般中期票據(jù)一般中期票據(jù)13東特鋼MTN2地方國有企業(yè)1382158.IBC資料來源：Wind、市場部第19頁共62頁第三個小高峰提前的原因是供給側(cè)改革和產(chǎn)能置換政策導致的行業(yè)資本開支時2016年國內(nèi)經(jīng)濟開始復蘇，企業(yè)經(jīng)營狀況改善，盈利回升，制造業(yè)投資增2016年9月開始拐頭向上。鋼鐵行業(yè)資本開支在2016年上半年有小幅增長，開支增速快速回落，絕大部分用于環(huán)保升級、生產(chǎn)線技改和日常設備維護。2017年12月31《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦Mysteel2018-2019年各省市合計公告公示產(chǎn)能置換項目119個，涉及新建煉鋼產(chǎn)能18703退出煉鋼產(chǎn)能219672016-2017年盈利能力恢復和資產(chǎn)負債表改善，在大量新建項目的刺激下，鋼鐵企業(yè)資本開支和融資需求均大幅增長。圖26：鋼鐵行業(yè)資本開支因供給側(cè)改革和產(chǎn)能置換政策而滯后于制造業(yè)復蘇50.0040.0030.0020.0010.000.00:::::::累計同比資料來源：Wind、市場部表3：Mysteel不完全統(tǒng)計2018-2019年鋼鐵產(chǎn)能置換項目省份項目數(shù)量（個）河北山西江蘇福建廣西山東內(nèi)蒙古遼寧安徽廣東四川云南陜西寧夏浙江2615151010954232181298413397812984543707358/55872339217914444313092730735118322469288397150/806524414259396/734325362967786/3122301771185/3229357790372/66433544/562338/6704404001525222/22742132804791第20頁共62頁江西新疆甘肅湖北河南天津上海合計11/10011141/100/110387//1/1/13536642172806362421//0///5121500/資料來源：Mysteel、各地工信廳、市場部2019年12月31日，申萬鋼鐵行業(yè)存量債券余額4434.54億元，占全部非金融行業(yè)的1.9%5.4%債的接受程度也較高。圖27：申萬非金融行業(yè)存量信用債規(guī)模占比圖28：申萬行業(yè)存量信用債規(guī)模負債總額,,,,,12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,,,,,,,/資料來源：市場部資料來源：市場部此其債權發(fā)行節(jié)奏通常會領先于整體市場一年左右。2.2鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體以國有企業(yè)為主。Wind鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體共有89個，其中24個，地方國企49個，民營企業(yè)11個，外資企業(yè)3個，合資企業(yè)1個，其1405個，地方國企19個，民營企業(yè)12個，外資企業(yè)3個，合資企業(yè)1個，國企整體占比數(shù)量下降，但仍有60%。第21頁共62頁圖29Wind鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)性質(zhì)占比圖30Wind鋼鐵以集團口徑合并后企業(yè)性質(zhì)占比資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部按Wind行2005-201989個主體發(fā)行了各種債券，規(guī)模前九大主體發(fā)行總額12281億元，占全部發(fā)行金額的59.7%，其中首鋼集團、山東鋼鐵集團和河鋼集團累計發(fā)行規(guī)模均超過200036.4%。過90%。表4：2005-2019年Wind鋼鐵行業(yè)主體發(fā)債明細發(fā)債總額億元)融資工具億元)企業(yè)債億元)其他債券億元）政府支持定向發(fā)行企業(yè)名稱一般集合一般企集合企只數(shù)一般短融超短融公司債金融債中票票據(jù)業(yè)債業(yè)債機構債工具首鋼集團有限公司山東鋼鐵集團有限公司2,945914706441,18088509001403070001202,4851381,0403390000155河鋼集團有限公司武鋼集團有限公司鞍山鋼鐵集團有限公司2,0541,31299336408573341108903450050000110000003001,120696615125250231355410170105430295139000000000300000000000江蘇沙鋼集團有限公司酒泉鋼鐵(集團)有限責任公司5990包頭鋼鐵(集團)有限責任公司5555152627104250345803000000013500000300山西太鋼不銹鋼股份135第22頁共62頁有限公司其他8,2935322,3192,0971,517014301,23100411資料來源：Wind、市場部圖圖資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部資。這種差異是因為短期融資券和中票等融資工具的審批權限已從人民銀行下放至中普遍現(xiàn)象。2012年5月中小企業(yè)私募債的推出和2015年1的注冊難度要大于龍頭企業(yè)，因此前十以外的鋼鐵企業(yè)公司債發(fā)行量占比相對較高。產(chǎn)40%的限制，因此負債率較高的大型企業(yè)同樣會選擇定向工具進行融資。東北特鋼。按集團口徑合并后，發(fā)債主體集中度進一步提升。表5：鋼鐵集團及旗下鋼鐵上市公司發(fā)債規(guī)模和財務數(shù)據(jù)（億元，財報截止2018年12月312734額154比85占集團鋼鐵55.4%山東鋼鐵集團301528382452216397650173164437533961803128122527537943313015968.4%57.1%67.5%62.9%77.3%85.2%72.7%83.6%72.4%69.5%79.0%59.8%135171926.9%22.7%47.7%26.5%82.5%56.1%73.1%59.5%71.8%41.7%64.6%57.1%23211575937.4%448925620879001731707067.6%373627262.5%15251011488718105.0%86.4%1070976135117第23頁共62頁新興際華集團華菱鋼鐵集團406670285562917761133106814191100468244832355096.0%59.9%92.6%62.9%82.2%90.0%90.8%73.3%50.0%73.9%72.9%55.2%59.7%58.9%63.7%69.9%1153986.5%35.1%55.8%36.5%68.4%89.0%33.0%38.5%335014.1%101.0%86.1%100.6%96.7%107.0%59.3%64.4%34.6%73.4%67.0%58.1%65.1%53.1%57.8%63.5%1590389614625759649567115200857251873230193636516477752159821634161353272127075512725161151845250681568226756103101188資料來源：Wind、市場部大部分發(fā)債的鋼鐵集團和其核心子公司的信用風險是基本一致的。2018發(fā)債鋼鐵集團鋼鐵業(yè)務毛利占總毛利73.3%，其中最低的是山東鋼鐵集團，占比57.1%96.0%鋼鐵業(yè)務毛利64.4%，剔除掉大部分鋼鐵資產(chǎn)未上市的沙鋼集團后，占比提升至71.7%。集團平均資產(chǎn)負債率為69.9%，而旗下上市公司平均為63.5%。這表明鋼和包鋼集團等主體與旗下上市公司發(fā)行債券的票息上可以看出來。表6：鋼鐵集團與旗下核心上市公司在發(fā)行債券時信用風險基本一致中債估價收益期限（年））20190905-20210904,票面利:5.20%;20210905-20240904,:5.20%+調(diào)整基點山東鋼鐵集團有162072.SH19022019-09-0454.984.972020/2/1820190815-20210814,票面利:5.29%;20210815-20240814,:5.29%+調(diào)整基點山東鋼鐵股份有151697.SH22019-08-1452020/2/18內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司包頭鋼鐵集團)有限責任公司041566016.IB041559067.IB15CP0012015-08-252015-10-263.9%1115CP0023.85%資料來源：Wind、市場部3.鋼鐵行業(yè)超額利差3.1鋼鐵行業(yè)超額利差走勢表明行業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定我們用鋼鐵行業(yè)個券中債估值（剔除收益率大于等于10%的個券）減去同等級第24頁共62頁超額利差在絕大多數(shù)時候都為正數(shù)。R0.79733AA+級中票的到期收益率的2分別0.015和0.129素對利差的影響。圖33：鋼鐵行業(yè)超額利差與3AA+級中票和國債到期收益率走勢（BPs，）2502001501008.007.006.005.004.003.002.001.000.000AA+資料來源：Wind、市場部鋼鐵行業(yè)超額利差反映了行業(yè)經(jīng)營狀況的不穩(wěn)定。2010年1月82020年2月14日期間，鋼鐵行業(yè)超額利差最大值與振幅分別是212BPs和223BPs682%鐵行業(yè)的經(jīng)營狀況不穩(wěn)定。圖34：強周期行業(yè)各企業(yè)性質(zhì)發(fā)債主體占比第25頁共62頁90%80%70%60%50%40%30%20%10%資料來源：Wind、市場部從另一個角度來看，鋼鐵行業(yè)巨大的利差波動也為債券投資者在利率下行期內(nèi)提供了一個非常好的提高收益率的投資選擇。2019年公募基金持有申萬鋼鐵行業(yè)債券167.51億元，占基金持有債券市值的0.66%，較20180.21個百分點。截至2019年12月31日，申萬鋼鐵行業(yè)存量債券占全部債券比例約0.46%，公募基金超配鋼鐵行業(yè)債券45%2018年基本為標配。3.2鋼鐵行業(yè)各階段超額利差波動分析的最終目的是決定信用債的行業(yè)配置。理論上行業(yè)利差主要反映的應是行業(yè)自身的經(jīng)的主體發(fā)行債券規(guī)模的比例，行業(yè)內(nèi)存量債券的平均剩余期限等因素。圖35：鋼鐵與四大主要產(chǎn)業(yè)超額利差走勢（BPs）50.000.00(50.00)資料來源：Wind、市場部第26頁共62頁2010年1月82020年2月14日期間鋼鐵行業(yè)利差走勢分為6個小階段來分析：年5波動較小。我們認為一方面當時影響超額利差走勢的主要資金配置意愿和信用債供給的鋼鐵行業(yè)信用債市場整體呈窄幅波動格局。2013年52014年12月，鋼鐵行業(yè)超額利差大幅上行102BPs，因行業(yè)盈利大幅下行、標志性企業(yè)破產(chǎn)重組。此階段經(jīng)濟增速下行壓力加大，2014年全年7.5%2014年受益2014行業(yè)超額利差上行幅度遠超其他行業(yè)。圖36：2014年鋼鐵行業(yè)盈利有所恢復圖372013-2014）69%68%67%66%65%64%80060040020001401201000資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、Mysteel、市場部表7：2014年多只債券出現(xiàn)實質(zhì)性違約債券簡稱11超日債13中森債違約日期發(fā)行人債券類型一般公司債私募債企業(yè)性質(zhì)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)違約主要原因2014/3/52014/3/28上海超日太陽能科技股份有限公司徐州中森通浩新型板材有限公司湖州金泰科技股份有限公司湖州金泰科技股份有限公司天津市天聯(lián)濱海復合材料有限公司華珠(泉州)鞋業(yè)有限公司行業(yè)景氣與公司經(jīng)營流動性管理12金泰012014/7/2312金泰022014/7/23私募債聯(lián)?；ケＫ侥紓?lián)?；ケ?2津天聯(lián)13華珠債2014/7/282014/8/25私募債母公司經(jīng)營和擔而不保公司經(jīng)營和擔而不保私募債資料來源：Wind、市場部圖38：2013-2014年上調(diào)和下調(diào)評級或展望的主體數(shù)量比達到近幾年低位第27頁共62頁6005004003002001000資料來源：Wind、市場部年2015年854BPs這一階段鋼鐵圖39：增配信用債套息導致利差整體下行（）圖40：鋼鐵盈利水平階段性影響超額利差走勢6.005.004.003.002.0025020015010050800600400200014012010000信用利差(右軸,BPs)/中債國債到期收益率:3:周中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年周/BPs）資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、Mysteel、市場部2015年82016年6月，鋼鐵行業(yè)超額利差大幅上行150BPs2015年2016差大幅上行，并且鋼鐵等強周期行業(yè)利差上行幅度遠超其他行業(yè)。圖41：風險偏好下降和行業(yè)盈利進一步惡化推動鋼鐵行業(yè)超額利差大幅上行（BPs）第28頁共62頁2502001501000資料來源：Wind、市場部2016年6月至2018年3月，鋼鐵行業(yè)超額利差下行156BPs2016-2017圖42：2016年開始鋼鐵盈利大幅回升（元/圖432017500070%68%66%64%62%60%58%0%）資料來源：Mysteel、市場部資料來源：Wind、市場部年3在政府去杠桿的基本思路20182018和2019利下仍然維持了較高的盈利水平和較低的負債率，因此超額利差一直維持低位。圖44：2018-2019年違約債券數(shù)量和金額激增圖45：2018年行業(yè)超額利差走勢開始分化（BPs）第29頁共62頁800600400200020015010025020015010000資料來源：Wind、市場部資料來源：Wind、市場部綜合來看，2014年以前，信用債“剛兌”未被打破，行業(yè)超額利差波動幅度較3個月左2014年之后，由于“剛兌”被打破，民企和國企均出現(xiàn)違約，行業(yè)超額利差的財務數(shù)據(jù)的分析要求更高。圖46：中票信用利差和行業(yè)超額利差走勢（BPs）3503002502001501000AA+資料來源：Wind、市場部第30頁共62頁4.鋼鐵企業(yè)違約及破產(chǎn)分析4.1東北特鋼集團違約破產(chǎn)分析集團有限責任公司于2004年9具鋼、軸承鋼、不銹鋼和高溫合金等特殊鋼，目前擁有特殊鋼560萬噸、鋼材419萬噸的生產(chǎn)能力。2016年3月28日，東北特殊鋼集團股份有限公司8億元的短期融資券15東CP001未能按時足額償付本息，并且之后剩余全部9只存量債券在2017年1月16日之前連續(xù)違約。違約的直接導火索是2016年3月24日，董事長楊華在其居所上吊自殺，當時其任職尚不滿一年。雖然董事長死亡距15東特鋼CP001兌付4善、流動性緊張導致的實質(zhì)性違約。根據(jù)撫順特鋼2019年12月26[2019]147[2019]24自20108因有兩個：1、大規(guī)模舉債進行技術升級改造導致負債高企，流動性緊張；2、經(jīng)營效率低下，技改項目遲遲無法達產(chǎn)。4.1.1300億搬遷升級改造將東北特鋼拖入債務深淵200870%但仍在相對可接受的水平。當時公司擁有粗鋼產(chǎn)能234萬噸，鋼材產(chǎn)能198萬噸。2007171萬噸，鋼材產(chǎn)量143萬噸，產(chǎn)能利用率分別為73.1%和72.2%。2007年3甘井子區(qū)舊基地6座10噸電爐，4座25噸電爐，以及撫順特鋼和北滿特鋼的落后12070公里的金州區(qū)登沙30032120萬噸粗鋼、110萬噸鋼材的綜合生產(chǎn)能力。2011年項目竣工投產(chǎn)后又啟動了后部精整能力完善該搬遷項目預計建設周期約373561740第31頁共62頁16億元，當時看來給東北特鋼增加的財務負擔并不大。2009年3月公司又相繼啟動了撫順基地百億技改工程和北滿基地500萬噸技改1003-5年內(nèi)計劃投資44.74500萬噸技改項目計劃總投資160100萬噸鋼的生產(chǎn)能力，30億元；二期新建廠區(qū)，建設200萬噸粗鋼和配套186萬噸合金鋼寬厚板產(chǎn)能；三期改造建設200萬噸鋼和配套超大棒線及厚壁鋼管生產(chǎn)線的產(chǎn)能，最終500萬噸粗鋼產(chǎn)能的目標。到2012178.9精整項目的計劃總投資由最初的73億元上升至132建項目，導致在建工程規(guī)模暴增。表8：2012年東北特鋼重點在建及未來投資項目規(guī)劃（億元）已完成投資額投資計劃項目名稱計劃總投資大連基地整體搬遷改造項目以及后部精整能力完善撫順基地提高國防軍工產(chǎn)品質(zhì)量、調(diào)整產(chǎn)品結構技術改造北滿基地鍛造生產(chǎn)線升級改造132.0029.00132.0021.00//2.002.004.003.002.725.7230.4025.90合計191.40178.90資料來源：Wind、東北特殊鋼有限責任公司信用評級報告、市場部圖47：2007-2014年東北特鋼在建工程大幅增長（億元）25020015010009資料來源：Wind、公司公告、市場部第32頁共62頁2007年東北特鋼總資產(chǎn)僅182.78億元，三大項目幾乎等于是再造一個東北特2005-2007年三年平均經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額僅7.21億元，而大連基地搬遷補償款直到201239億元，因此公司在此期間不得不通過舉債的方式籌集搬遷技改升級項目所需的資金。2012年末公司負債總額較2007308256%；有息負債增長154億元（短期借款+交易性金融負債+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應付債券+其他流動負債項下的短期融資券），增幅288%。圖48：2007-2012年東北特鋼負債規(guī)模和資產(chǎn)負債率激增（億元）50045040035030025020015010090.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%0資料來源：Wind、公司公告、市場部高額的負債給公司帶來了巨大的財務壓力。2014年因在建項目產(chǎn)生的利息費用2013131%，占營業(yè)收入的13.12%2007年最高時也僅有1.03%生的現(xiàn)金流量凈額大部分被用來支付利息。圖49：東北特鋼財務費用率遠高于凈利率圖50億元)14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%50資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部第33頁共62頁2013年以前公司長期維持較高的在建工程規(guī)模，已竣工投產(chǎn)項目遲遲不轉(zhuǎn)固，2013年10月14圖51：2010年以來東北特鋼發(fā)行1年期融資工具的票面利息9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%3002502001501000BPs）年資料來源：Wind、公司公告、市場部公司在較短時期內(nèi)同時啟動多項大規(guī)模資本開支計劃，使得財務狀況迅速惡化。金鏈斷裂后最終留下了一個負債超700億，資產(chǎn)負債率超過120%的債務泥潭。4.1.2經(jīng)營低效是根本中信特鋼集團旗下的興澄特鋼，2005年啟動濱江二期工程，2006年9投產(chǎn)后產(chǎn)能提升至300萬噸。2008年一季度興澄特鋼又開建了濱江三期項目，2011年投產(chǎn)后產(chǎn)能達到近6002006年東北特鋼粗鋼產(chǎn)能為2342007年啟動大連基地搬遷項目開始到2013年三大基地技改項目基本完成，產(chǎn)能擴張至560萬噸，從新增產(chǎn)能規(guī)模來看，兩家公司基本相當，擴產(chǎn)速度興澄特鋼還要更快一些。）費用控制不力，研發(fā)投入不足，產(chǎn)品定價虛高，導致技改項目遲遲未能達興澄特鋼產(chǎn)量隨產(chǎn)能擴張而同步增長，產(chǎn)能利用率始終維持在80%以上。而東北特鋼雖然擴產(chǎn)規(guī)模相當，但始終未能達產(chǎn)，產(chǎn)能利用率持續(xù)走低，2015年更是只有38%。對于鋼鐵這種低盈利的重資產(chǎn)行業(yè)而言，過低的產(chǎn)能利用率意味著折舊和費用攤銷的成本占比上升，侵蝕本就不充裕的盈利和現(xiàn)金流。2006-2012年，東北特鋼的銷售費用+管理費用率平均比興澄特鋼高3.0個百分點，2012年以后高新技+管理費用率大幅升第34頁共62頁新產(chǎn)能始終無法充分發(fā)揮。圖52：興澄特鋼與東北特鋼產(chǎn)能規(guī)模（萬噸）圖53萬噸)7006005004003002001000600500400300200100080%60%40%20%)()(資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部圖54：興澄特鋼與東北特鋼銷售費用+管理費用率圖55：興澄特鋼與東北特鋼價格與毛利率元噸)8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0%))))(,)(,)資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部）經(jīng)營效率低下。同為特鋼企業(yè)，東北特鋼與興澄特鋼的經(jīng)營效率可謂天壤月，并且興澄特鋼的存貨水平一直較為穩(wěn)定，而東北特鋼的存貨水平則是持續(xù)升高。率對比也顯示，東北特鋼對資產(chǎn)的利用效率低下。圖56：興澄特鋼與東北特鋼存貨及應收周轉(zhuǎn)情況圖57：興澄特鋼與東北特鋼流動與非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)第35頁共62頁2001801601401201005.004.003.002.001.000.002.502.001.501.000.500.00)0))),)(,)資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部投資，最終致使公司被債務負擔壓垮。4.2重慶鋼鐵破產(chǎn)分析2010年12月3175+220億的公司債（10重鋼債），票面利率6.2%，由重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營管理集團有限公司擔保，發(fā)行時債項評級AA+，主體評級AA。雖然“10重鋼債”并未實質(zhì)性違約，但2015和2016年公司凈利潤連續(xù)兩年為負，且2016資產(chǎn)為負，因此最終由擔保方提前兌付。2017年7鋼集團”）正式破產(chǎn)重整，最終被寶武集團參股的四源合基金接手。重鋼集團前身是1890年張之洞辦洋務時創(chuàng)立的漢陽鐵廠，1938年遷至重慶大1995年改制為重慶鋼鐵（集團）有限責任公司。1997年重鋼集團設立重慶鋼鐵，并于7月在H股上市，2007A股上市。由于重鋼集團并未披露過財報數(shù)據(jù)，因此我們著重分析重慶鋼鐵的財務以及經(jīng)營情況。約占公司總收入的40%-50%80%的中厚板銷售給國內(nèi)造船企業(yè)，因此造船于建筑及線材制品。圖58：重慶鋼鐵分品種營業(yè)收入（億元）圖59：重慶鋼鐵分品種銷量（萬噸）第36頁共62頁25020015010060050040030020010000資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部4.2.1搬遷導致負債水平大幅提升2006了環(huán)保搬遷項目，主要產(chǎn)業(yè)由大渡口區(qū)搬遷至長壽區(qū)。2007年項目動工，計劃總投資160300余萬噸提升至650367億元，直到2013年才全面完成。投資所需資金除原廠區(qū)的土地出讓金140億元外，其余均由外部融資籌集。圖60：重慶鋼鐵有息負債規(guī)模及資產(chǎn)負債率圖61：重慶鋼鐵經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與財務費用2001801601401201000080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%))))資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部2007年之后大幅上升。2013年重慶鋼鐵的資產(chǎn)負債率和有息負債規(guī)模分別為79.3%和164200624.3個百分點和137造血能力不足，2009年之后其經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流便已無法覆蓋每年的財務費2012年之后公司每年財務費用平均超過10億元，債務負擔已是千鈞一發(fā)。圖62：重慶鋼鐵應付票據(jù)和應收賬款及占營業(yè)收入比例第37頁共62頁18016014012010050.0%00.0%))右軸)資料來源：Wind、公司公告、市場部4.2.2資源稟賦與產(chǎn)品定位不合，新產(chǎn)品技術薄弱研發(fā)遲緩雖然重慶鋼鐵環(huán)保搬遷項目產(chǎn)能釋放較為順利，2011年長壽基地粗鋼產(chǎn)量達到了6002010年開始公司從政府獲得了大量補助，2010-2016年公司累計獲得政府補助約42.1搬遷獎勵約16.2201523.5億元債務。然而2016年重慶鋼鐵仍然因為經(jīng)營壓力，不得不關停了全部煉鐵煉鋼產(chǎn)能，僅保留軋線進行來料加工。圖63：重慶鋼鐵主要營業(yè)外收入明細50)))資料來源：Wind、公司公告、市場部配，二是板材產(chǎn)品技術薄弱，研發(fā)進度遲緩。重慶鋼鐵進口鐵礦石占比約60%，雖然生產(chǎn)基地沿江，但進口鐵礦石從長江口運至重慶噸礦運費約200元左右，僅進口鐵礦石運費一項就使得公司的噸鋼成本比沿海地區(qū)鋼廠高300元左右。而西南地區(qū)國產(chǎn)鐵礦石多來自于攀枝花地區(qū)，因西南第38頁共62頁地區(qū)多山，運費同樣較高。重慶鋼鐵的主要產(chǎn)品是中厚板，其中80%用于造船業(yè)，而船廠大多位于東部沿海地區(qū)，運輸成本同樣較高。公司在2014年以前約有60%的營收是由非西南地區(qū)貢獻。圖64：重慶鋼鐵進口鐵礦石占比圖65：重慶鋼鐵分地區(qū)營收占比80%70%60%50%40%30%20%10%90%80%70%60%50%40%30%20%10%年年年月資料來源：Wind、公司公告、市場部資料來源：Wind、公司公告、市場部致自身造血能力疲弱。圖66：造船行業(yè)訂單及用鋼量5,00005000,)))資料來源：Wind、Mysteel、市場部2005年投產(chǎn)以來產(chǎn)能利用率一直只有10%-20%，公司自身造血能力不足。圖67：重慶鋼鐵熱卷銷售價格與重慶和上海地區(qū)熱卷不含稅市場價元噸)第39頁共62頁5000))資料來源：Wind、公司公告、市場部4.3鋼企破產(chǎn)與違約的啟示4.3.1搬遷補償不足以覆蓋投資，新項目投產(chǎn)往往生不逢時搬遷或大規(guī)模資本開支是多數(shù)鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)的直接原因。東北特鋼和重慶鋼鐵破資本開支項目。不僅上述兩家鋼廠，近年破產(chǎn)的鋼廠大多都與這兩個因素有關。表9：部分中大型鋼鐵企業(yè)破產(chǎn)案例公司產(chǎn)能萬噸)簡述2007300億，年大連基地竣工投產(chǎn)，但撫順和北滿基地技改進度遲緩，2016年破產(chǎn)2007年啟動整體搬遷項目，計劃總投資160億，實際投資億，2013年完成，產(chǎn)能由300多萬噸提升至650萬噸，年破產(chǎn)東北特鋼560重慶鋼鐵渤海鋼鐵65020102016年6月境外債券違約，2018年正式破產(chǎn)2200山西海鑫西林鋼鐵6007002003年創(chuàng)始人意外去世，二代接班，無心主業(yè)而活躍于資本市場投資，2014年破產(chǎn)2009年開始陸續(xù)投資2座3高爐及配套的轉(zhuǎn)爐與軋材生產(chǎn)線，2012和2013年分別投產(chǎn)，產(chǎn)能由450萬噸提升至7002014年已陷入債務困境，2018年正式破產(chǎn)2012年整體搬遷至董家口，總投資164億，2016年資不抵債，2017年青島市國資委將所持青島特鋼全部股權無償劃轉(zhuǎn)至中信特鋼青島特鋼川威集團4174802010年啟動釩鈦資源綜合利用項目，投資130億元，2012年投產(chǎn)，2014年提交破產(chǎn)申請資料來源：市場部設一個鋼廠的噸鋼投資大約在3000-5000百億。按照每萬噸鋼鐵產(chǎn)能占地10畝來算，投資約3000-5000萬，而鋼廠搬遷所第40頁共62頁2019年山東鋼鐵日照基地投產(chǎn)，才有了歷史上首次新基地投產(chǎn)首年即盈利的案例。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投資周與利潤總額增速的走勢可做佐證。4.3.2資源稟賦是企業(yè)成本的決定性因素原材料和產(chǎn)品的運輸費用是決定鋼廠成本的關鍵因素。鋼鐵行業(yè)的競爭是技術、管理和成本的競爭，最終決定企業(yè)的盈利水平。鋼鐵成本中，主要原材料約占60%-70%料和產(chǎn)品的運輸費用是決定各鋼廠成本的關鍵因素。東部沿海鋼廠成本無疑最具廠雖然不具備港口優(yōu)勢，但運輸成本通常也低于每噸100元。中部沿江鋼廠可由水路運輸原材料，成本較低，比如華菱鋼鐵通過長江和洞庭湖運輸，噸礦運輸成本約90200自沿海進口鐵礦石比例較低，多用國產(chǎn)礦或從中亞國家進口?？砍杀緝?yōu)勢鞏固其競爭地位。性更加突出，這也是為什么現(xiàn)在國內(nèi)大型鋼廠紛紛計劃搬遷至沿海。第41頁共62頁5.鋼鐵企業(yè)短期和長期償債能力評分體系圖68：企業(yè)主要現(xiàn)金流的產(chǎn)生方式款資料來源：Wind、公司公告、市場部5.1鋼鐵企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生5.1.1盈利能力是長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的根本的現(xiàn)金來源，因此判斷鋼企當前及未來的盈利變化尤為重要。圖69：申萬非金融行業(yè)歷史EBITDA/營業(yè)總收入最大值最小值平均值及波動率60%50%40%30%20%10%40%35%30%25%20%15%10%-5%)資料來源：Wind、市場部第42頁共62頁圖70：申萬非金融行業(yè)歷史EBITDA/負債合計最大值最小值平均值及波動率80%70%60%50%40%30%20%10%80%70%60%50%40%30%20%10%)資料來源：Wind、市場部應收和應付政策的調(diào)整是鋼企經(jīng)營困難時非常重要的獲現(xiàn)手段。鋼鐵行業(yè)對產(chǎn)業(yè)應收和應付比例的波動同樣比較大，尤其是應付比例隨著行業(yè)經(jīng)營狀況的惡化，在2015和201638%和36%收應收款項而獲得現(xiàn)金。圖71：申萬非金融行業(yè)歷史應收賬款+票據(jù)占比最大值最小值平均值及波動率50%45%40%35%30%25%20%15%10%60%50%40%30%20%10%)資料來源：Wind、市場部第43頁共62頁圖72：申萬非金融行業(yè)歷史應付賬款+票據(jù)占比最大值最小值平均值及波動率50%45%40%35%30%25%20%15%10%60%50%40%30%20%10%)資料來源：Wind、市場部鋼鐵企業(yè)短期從存貨可額外獲得或消耗的現(xiàn)金流較少。鋼鐵行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相645774也意味著鋼鐵企業(yè)短期從存貨可額外獲得或消耗的現(xiàn)金流較少。2實際是財務造假的結果。圖73：申萬非金融地產(chǎn)行業(yè)歷史存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最大值最小值平均值及波動率50%45%40%35%30%25%20%15%10%3503002502001501000)資料來源：Wind、市場部第44頁共62頁2016金大幅減少，2017年公司即宣告破產(chǎn)重組圖74：重慶鋼鐵年支付給職工的現(xiàn)金大減而應付職工薪酬大增865432106420(億元),)資料來源：Wind、市場部的余地不大，但這兩項指標可用于觀察企業(yè)經(jīng)營是否正常。5.1.2融資渠道多樣，與銀行關系緊密且穩(wěn)固鋼鐵行業(yè)帶息債務占比較高，平均為58%，并且相對穩(wěn)定。圖75：申萬非金融行業(yè)帶息債務占比最大值最小值平均值及波動率35%30%25%20%15%10%80%60%40%20%)資料來源：Wind、市場部中大型鋼鐵企業(yè)大多為國企，且多為當?shù)谿DP、稅收和就業(yè)的支柱企業(yè)，因此第45頁共62頁例平均為72%，雖然在所有行業(yè)中相對不高，但是占比最穩(wěn)定，表明鋼鐵行業(yè)融資方式多樣，銀行與鋼鐵企業(yè)關系緊密且穩(wěn)固。圖76：申萬非金融行業(yè)短期和長期借款占帶息債務比例最大值最小值平均值及波動率35%30%25%20%15%10%80%60%40%20%)資料來源：Wind、市場部政府補助對緩解鋼鐵行業(yè)債務負擔的幫助有限。2015年申萬鋼鐵行業(yè)上市公司587億元，帶息債務約5573億元，而政府補助僅66.53億元，僅占補助前行業(yè)虧損額的10%左右。圖77：2007-2018年申萬非金融行業(yè)凈利率最低時政府補助及占帶息債務比例05.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%)/)資料來源：Wind、市場部5.1.3警惕擴張性資本開支和搬遷改造殊目的資本開支。維持性資本開支指鋼企為了保證生產(chǎn)設備的穩(wěn)定運行而進行的設備第46頁共62頁的資本開支，如環(huán)保相關改造、物流設施建設、能源綜合利用項目等。圖78：2006-2018年申萬鋼鐵行業(yè)折舊與攤銷和資本支出(億元)1,4001,2001,0008006004002000