萬科A研究報告

萬科A研究報告1.經(jīng)營服務業(yè)務已成為萬科長期價值來源2021年11月5日，萬科A公告擬分拆所屬子公司萬物云在港交所上市；2022年4月1日，公司披露第一版招股書，正式進入上市流程，成為萬科首個資本化的經(jīng)營服務業(yè)務。1.1較早布局新賽道，組織架構提供支撐基于在房地產(chǎn)業(yè)務領域積累數(shù)十年的經(jīng)驗優(yōu)勢，公司在發(fā)展過程中持續(xù)發(fā)掘具備長期增長潛力的新賽道，較早布局多個經(jīng)營、服務業(yè)務。1990年，萬科物業(yè)成立，公司開始在物業(yè)管理領域布局；1996年，上海市民辦復旦萬科實驗學校創(chuàng)辦，標志著公司開始在教育領域布局；2007年，萬科試水針對中低收入人群的租賃住宅示范項目“萬匯樓”，開始涉足租賃住宅領域；2011年，公司與吉林市政府簽約松花湖度假區(qū)項目，正式開展在酒店度假領域的布局；2012年，萬科逐步開啟海外房地產(chǎn)相關業(yè)務，萬科海外成功在聯(lián)交所上市；2015年，公司進入物流倉儲領域，并成立萬緯物流品牌；2016年，公司成功收購商業(yè)品牌印力，增強自身在商業(yè)領域的布局；2020年，公司進軍食品業(yè)務，首先發(fā)力生豬養(yǎng)殖領域。當前組織架構滿足公司全國化布局和多元化業(yè)務發(fā)展需求。公司目前組織架構扁平化，分設集團總部5大中心、8大BG（事業(yè)集團）、7大BU（事業(yè)單元）三大部分。其中，公司下設7個開發(fā)經(jīng)營BG與1個物業(yè)服務BG，聚焦房地產(chǎn)增量開發(fā)與存量服務的業(yè)務主體；多元化業(yè)務方面，公司設置包含印力商業(yè)、物流、長租公寓等在內的7個BU，提升各自經(jīng)營決策效率的同時，與房地產(chǎn)主業(yè)的協(xié)同發(fā)展。1.2經(jīng)營服務業(yè)務發(fā)展水平行業(yè)領先物業(yè)服務、倉儲物流、租賃住宅、商業(yè)開發(fā)及運營作為公司多元化業(yè)務的4個具備發(fā)展優(yōu)勢的板塊，在各自領域都處于行業(yè)領先的發(fā)展水平。在發(fā)展過程中，這些明星業(yè)務通過上市、資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)投等方式持續(xù)從外部獲取資本資源、提升自我造血能力，未來將與公司主業(yè)協(xié)同助推公司整體業(yè)務發(fā)展。1.2.1物業(yè)服務：萬物云收入和合同規(guī)模行業(yè)第二，赴港上市已遞交招股書規(guī)模行業(yè)居前，持續(xù)貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。萬物云是公司旗下的綜合性物管平臺，在社區(qū)、商企、城市等多物管賽道布局，并通過萬科物業(yè)、萬物梁行、萬物云城持續(xù)獲取多業(yè)態(tài)在管面積。萬物云收入和管理規(guī)模均位于行業(yè)第二水平，并啟動赴港上市。2021年實現(xiàn)營收240.4億元，同比增長32.1%，較上年提升4.7個百分點，增長提速，持續(xù)為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的存量運營現(xiàn)金流。截至2021年底，在管面積、合約面積分別為7.8億平、10.1億平，分別同比增長35.9%、38.0%。發(fā)展?jié)u趨成熟，上市進程穩(wěn)步推進。2021年11月5日，萬科發(fā)布公告擬分拆萬物云到香港聯(lián)交所上市；

2022年3月30日，中國證監(jiān)會對萬物云提交的境外IPO申請予以受理；2022年4月2日，萬物云在港交所遞交招股書。上市將推動萬物云增強自身造血能力，拉動規(guī)模增長與經(jīng)營效率持續(xù)提升。1.2.2倉儲物流：萬緯物流市占率國內第二，已引入戰(zhàn)略投資者萬緯物流市占率國內第二，高標庫與冷庫共同推動營收快速增長。萬科依托萬緯物流提供高標準倉儲設施和多元化冷鏈物流業(yè)務。截至2021年第一季度末，萬緯物流在國內物流地產(chǎn)的市占率達8.1%，排名第二。截至2021年年底，萬緯物流在全國46個城市運營管理152個倉儲項目，可租賃建面達1136萬方，其中高標庫125個，可租賃建面998萬方；冷鏈園區(qū)38個，可租賃建面138萬方。2021年萬緯物流營收同比增長69.0%至31.6億元，其中高標庫營收同比增長59.8%至20.6億元，冷庫營收同比增長89%至11.0億元。參與普洛斯私有化，深化物流領域布局。2017年，萬科聯(lián)合厚樸投資、高瓴資本、中銀投組成財團，宣布對全球物流業(yè)巨頭普洛斯進行私有化；2018年1月，普洛斯從新加坡交易所退市，私有化完成，萬科出資24.54億美元持有普洛斯21.4%的權益，成為其最大股東。目前，普洛斯在全球的資產(chǎn)管理規(guī)模超過1200億美元，業(yè)務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國、越南等17個國家和地區(qū)。首期類REITs產(chǎn)品探索退出渠道，引入戰(zhàn)投、經(jīng)營能力獲資金認可。2020年6月，萬緯物流成功以兩間高標倉物流園作為底層資產(chǎn)，發(fā)行首期類REITs產(chǎn)品“萬緯物流-易方達資產(chǎn)-物流倉儲1期資產(chǎn)支持專項計劃”。該產(chǎn)品為國內最接近境外成熟市場REITs的產(chǎn)品之一，采用“純權益型”結構，產(chǎn)品運營收益與退出收益全部來源于底層物流園的運營現(xiàn)金流與資產(chǎn)增值。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提升萬緯物流的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，促進業(yè)務良性循環(huán)。2021年，萬緯物流增資擴股，成功引入GIC、淡馬錫等4家戰(zhàn)略投資者，在未來獲得更多資源協(xié)同機會。1.2.3租賃住宅：泊寓成為全國最大集中式公寓提供商，有望打通REITs退出渠道泊寓開業(yè)數(shù)量穩(wěn)定高速增長，規(guī)模位列國內集中式租賃住房市場第一名。萬科依托泊寓開展租賃住宅業(yè)務，截至2021年底，泊寓開業(yè)間數(shù)同比增長12.0%至15.9萬間，運營管理長租公寓同比增長13.2%至20.9萬間，均位列中國租賃住房市場第一名。2021年，租賃住宅業(yè)務營收同比增長13.9%至28.9億元，保持穩(wěn)定上升態(tài)勢。符合國家租購并舉導向，有望打通REITs退出渠道。2022年3月16日，國務院金融委會議表示要針對房地產(chǎn)企業(yè)提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施，隨后3月18日，證監(jiān)會表示正著重開展推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地的工作。保租房REITs的試點及后續(xù)發(fā)展，有助于幫助租賃住宅運營企業(yè)打通項目的“投融管退”通道，也滿足政策幫助房企向新發(fā)展模式轉型的訴求。萬科泊寓作為行業(yè)中的租賃住宅先行者，未來將有望受益于REITs產(chǎn)品的推出，提升資金流轉效率。1.2.4商業(yè)開發(fā)及運營：印力助推商業(yè)規(guī)模躋身第一梯隊，資產(chǎn)證券化促進業(yè)務良性循環(huán)商業(yè)運營規(guī)模躋身行業(yè)第一梯隊，經(jīng)營效率維持高水平。萬科以印力為專業(yè)商業(yè)物業(yè)開發(fā)與運營能力平臺，截至2021年年中，萬科（含印力）的商業(yè)項目開業(yè)面積為988萬方，在行業(yè)中僅次于萬達商管；截至2021年年末，商業(yè)項目開業(yè)面積進一步增長至1139萬方，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。2021年公司商業(yè)業(yè)務營收同比增長20.6%至76.2億元，其中印力管理的商業(yè)項目營收同比增長12.1%至52.3億元、同店同比收入增長12.1%、整體出租率達95.3%，商業(yè)規(guī)模和經(jīng)營效率持續(xù)提升。資產(chǎn)證券化促進商業(yè)運營業(yè)務良性循環(huán)。印力憑借自身豐富的運營經(jīng)驗，推動商業(yè)優(yōu)質資產(chǎn)盤活不斷取得新進展，相繼發(fā)行多個商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS），并以深圳龍崗萬科廣場為標的發(fā)起設立市場首單無強增信并以購物中心為資產(chǎn)支持的權益類REITs產(chǎn)品。目前，印力CMBS及類REITs發(fā)行總規(guī)模已達180億元，為后續(xù)商業(yè)業(yè)務擴張儲備充足資金。1.2.5其他多元化業(yè)務：配套服務能力建設再上臺階公司的其他多元化業(yè)務包括酒店度假、教育、食品、海外業(yè)務，通過各自領域內的持續(xù)深耕，共同提升公司整體的配套服務能力：（1）酒店度假：公司目前在北京、吉林、內蒙古共運營5個滑雪場項目，2021-2022年雪季營收同比增長39%至2.7億元，接待游客數(shù)量同比增加28%至91萬人次；公司目前持有29家在營酒店，持有悅榕中國集團酒店品牌，并擁有“瞻云”、“有熊”兩個自營品牌，布局國內核心城市及旅游勝地。（2）教育：公司擁有梅沙教育、德英樂教育兩個品牌，業(yè)務覆蓋K-12全日制學校、學前教育、戶外教育、民辦及公辦教育等，在讀人數(shù)超過2.3萬人。（3）食品：公司當前重點發(fā)力生豬養(yǎng)殖、日常餐飲、農(nóng)業(yè)科技，控股山東知名農(nóng)牧業(yè)企業(yè)環(huán)山集團。生豬養(yǎng)殖業(yè)務落地較快，2021年出欄生豬113萬頭。（4）海外業(yè)務：公司依托萬科海外拓展境外市場，開展資產(chǎn)管理、投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)等多類型業(yè)務。2021年營收同比下降5.5%至3.77億元，歸母凈利潤同比上升122.4%至3.47億元。1.3適應行業(yè)新發(fā)展階段，明星業(yè)務待價值有望重估我們認為物業(yè)、倉儲物流、租賃住宅、商業(yè)四個板塊在近年來的發(fā)展過程中逐步培養(yǎng)了自身造血能力和盈利能力，有望得到與其市場地位相符的估值。當前公司的市值并未反映四項明星業(yè)務的內在價值。2.萬物云上市打響經(jīng)營服務業(yè)務資本化第一槍萬物云作為公司經(jīng)營服務業(yè)務的明星板塊之一，目前已正式啟動上市流程；作為萬科地產(chǎn)業(yè)務的物業(yè)配套服務，萬物云已有超過30年的發(fā)展歷史，伴隨著萬科開發(fā)業(yè)務板塊走過風風雨雨，從單一的住宅服務商逐步轉向社區(qū)、商企、城市空間并駕齊驅的綜合物業(yè)服務商，并逐步培養(yǎng)出自身的內生增長能力和全新的品牌反哺開發(fā)業(yè)務。公司業(yè)務發(fā)展可以分為以下三個階段：背靠萬科，起步物業(yè)（1990-2011）：1990年，作為萬科下屬部門開展住宅物業(yè)服務，率先在中國天景花園提供住宅商管服務。1996年，作為萬科下屬部門在全國首次物業(yè)服務行業(yè)公開招標中拿下深圳鹿丹村物業(yè)服務項目，正式開啟第三方外拓。2001年，公司正式成立，成為獨立經(jīng)營實體。創(chuàng)新前行，備受認可（2012-2017）：2012年，公司引入增值服務，幸福驛站在萬科藍山花園首次亮相；2013年，公司上線社區(qū)手機應用程序“住這兒”，并推出專有客戶關系管理系統(tǒng)和呼叫中心。公司的不斷創(chuàng)新逐步得到行業(yè)內外的認可。2017年，公司被中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會和中國房地產(chǎn)測評中心評為中國物業(yè)管理企業(yè)價值第一名，被國務院發(fā)展研究中心、清華大學房地產(chǎn)研究所及中指研究院評為中國物業(yè)服務質量領先品牌第一名。全面發(fā)展，迅速擴張（2018年至今）：2018年，公司與珠海大橫琴集團有限公司合作推出中國首個城市管理生態(tài)系統(tǒng)。同年，推出樸鄰，提供房屋銷售及租賃經(jīng)濟服務。2020年，公司全面升級發(fā)展戰(zhàn)略，更名為萬物云空間科技服務股份有限公司，并公布了專注跨社區(qū)、商企及城市服務業(yè)務協(xié)同的業(yè)務戰(zhàn)略。同年，先后成立與萬物梁行、CityUp品牌，豐富了公司物業(yè)管理品牌矩陣。2021年，公司先后收購伯恩物業(yè)及陽光智博，擴大了華東地區(qū)（尤其是福建省）的市場份額，更好地實現(xiàn)了物業(yè)服務項目的協(xié)同效應，開啟高速拓展之路。2.1三駕馬車并駕齊驅，打造多元增長動力經(jīng)過不斷業(yè)務發(fā)展和戰(zhàn)略轉型，公司建立了三大業(yè)務板塊——社區(qū)空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務、AIoT及BPaaS解決方案服務，構建了一體化的品牌集群，形成了強大的萬物云品牌勢能。社區(qū)空間居住消費服務——板塊主要為滿足業(yè)主和居民多元化住宅居住消費需求而設立,提供住宅物業(yè)服務、居住相關資產(chǎn)服務和其他社區(qū)增值服務等一系列社區(qū)空間服務。萬科物業(yè)和樸鄰是該板塊的兩大品牌。其中，萬科物業(yè)為社區(qū)空間的業(yè)主和居民提供住宅物業(yè)服務，發(fā)展令人矚目。截至2021年12月31日，萬科物業(yè)的物業(yè)費收繳率達94.7%，在管住宅項目留存率超過98.6%，客戶滿意度長期處于高位。不僅如此，第三方外拓也進展順利，第三方在管社區(qū)項目數(shù)量達1605個，占所有在管社區(qū)項目的56.9%。另一品牌樸鄰作為住宅物業(yè)服務延伸，開展包括房屋經(jīng)濟及租賃服務管理服務及房屋修繕和美居服務。截至2021年，樸鄰已覆蓋超過50個城市，擁有600多家門店，借助社區(qū)空間優(yōu)勢穩(wěn)步發(fā)展。商企和行業(yè)空間綜合服務——該板塊主要為商企、政府部門和其他機構客戶提供物業(yè)服務及綜合設施管理服務、開發(fā)商增值服務以及城市空間整合服務。板塊主要品牌包括萬物梁行和萬物云城。萬物梁行是公司與戴德梁行大中華區(qū)物業(yè)及綜合管理設施業(yè)務整合形成的商企空間管理品牌。該品牌于2020年成立，公司與戴德梁行分別持股65%、35%，由戴德梁行推薦CEO、萬科物業(yè)控股并表，打造了大中華區(qū)商寫服務的旗艦。截至2021年12月31日，來自獨立第三方的物業(yè)及設施管理項目數(shù)量達1316個，占在管物業(yè)及設施管理項目總數(shù)量的84.1%；物業(yè)及設施管理項目留存率為97.2%。萬物云城（CityUp）作為城市運營品牌，為城市公共空間的各受益者提供城市空間整合服務。截至目前，萬物云城已輻射全國深圳、武漢、佛山、成都、北京、廈門等22個城市，項目數(shù)量合計達47個。AIoT及BPaaS解決方案服務——在服務三種業(yè)態(tài)之上，公司還開發(fā)了自己的空間科技服務系統(tǒng)并實現(xiàn)對外輸出，在報表上體現(xiàn)為AIoT及BPaaS解決方案服務，包括人工智能物聯(lián)網(wǎng)（AIoT）以及流程及服務（BPaaS）解決方案服務兩項內容。截至2021年底，公司合約面積達到10.0億方，是目前上市及擬上市公司中第二大的物業(yè)管理公司；公司在管面積達到7.85億方，合管比達到1.3。目前從面積占比來看，社區(qū)仍是公司在管面積的主要構成，2021年在管面積中84.1%為社區(qū)相關面積，15.9%為商企和城市空間的在管面積（包括辦公空間、商業(yè)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)和公共建筑），但商企和城市空間的在管面積占比在不斷提升。公司的收入由社區(qū)空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務以及AIoT及BPaaS解決方案服務三部分組成。截至2021年底，公司實現(xiàn)營收237.0億元，三年復合增速達到30.5%：其中社區(qū)空間居住消費服務占大頭，2021年收入達到131.6億元，占總收入的55.5%，三年復合增速為22.1%；商企和城市空間綜合服務2021年收入達到86.9億元，三年復合增速達到42.3%；三塊收入中復合增速最高的是AIoT及BPaaS解決方案服務，2021年實現(xiàn)收入18.5億元，盡管占比目前只有7.8%，但三年復合增速達到51.5%。從毛利率情況來看，AIoT及BPaaS解決方案服務毛利率最高，達到29.9%，該部分收入占比的不斷提升將助力公司毛利率改善，2021年社區(qū)空間居住消費服務、商企和城市空間綜合服務均受到疫情補貼退坡的影響出現(xiàn)毛利率下滑，分別下滑2.9個百分點和1.3個百分點至15.9%，預計這兩塊的毛利率長期來看也將隨著疫情緩解以及規(guī)模效應的逐步體現(xiàn)有所回升。2.2地產(chǎn)集團作為開發(fā)龍頭，助力公司厚積薄發(fā)公司截至上市前股權結構如下。母公司萬科企業(yè)持股57.1%，是公司第一大股東；公司于2017年分別引入戰(zhàn)略投資人RadiantSunbeamLimited（博裕資本全資子公司）和DreamLandingHoldingsLimited（58同城姚勁波旗下公司）。其中博裕投資是專注于中國的另類資產(chǎn)管理公司，其投資組合主要覆蓋科技、醫(yī)療健康、消費品和零售、以及商業(yè)和金融服務行業(yè)。58同城美為一個線上分類平臺，致力于本地商戶及消費者的連接，共享資訊及開展業(yè)務。此外，萬科企業(yè)于2015年為其從事物業(yè)服務的員工引入內部事業(yè)合伙人機制，并逐步修訂成員工持股計劃。根據(jù)員工持股計劃，萬科云向394名員工授出獎勵，朱保全及其他員工持股平臺共持股8.6%。2021年9月15日，陽光城發(fā)布公告擬以其持有的陽光智博100%股權戰(zhàn)略投資萬物云，換取萬物云4.8%的股份。隨后在10月陽光城便將持有的3060.2萬股萬物云股份以對價30.54億元轉讓給萬科全資子公司，轉讓完成后陽光城持股比例降至持股縮水至不足1.8%。公司兩大戰(zhàn)略股東分別在上市前做了部分股份轉讓：2021年11月26日，博裕資本轉讓了約7%的持股，分別以總代價29.94億轉讓給香港瑞軒（琳珠集團的附屬公司，琳珠集團主要從事房地產(chǎn)開發(fā)及經(jīng)營、城市景觀建設、基礎設施建設及產(chǎn)業(yè)投資），以19.96億轉讓給睿達第三有限公司（員工持股平臺），以19.96億轉讓給珠海達豐（華能貴誠信托附屬公司），合計轉讓對價達到69.86億元。2021年12月31日，58集團將持有的1996萬股轉讓給海南云勝，總代價19.91億元。萬科企業(yè)作為公司第一大股東，為公司持續(xù)發(fā)展提供堅實的保障。自2010年銷售突破千億元以來，萬科一直位于房企銷售排行榜的TOP3。2016年-2021年，公司合同銷售金額的年均復合增長率達11.7%，合同銷售面積的年均復合增長率達6.6%。項目儲備充足，保障未來2-3年的銷售。截至2021年第三季度末，萬科的在建項目總面積為11581萬方，規(guī)劃中項目總面積為4414萬方，合計建面約1.6億平，可保障未來2-3年的銷售需求；以2020年的結算面積計算出的結算保障倍數(shù)為5.5，儲備對結算的保障程度也處于較高水平。2.3市場化外拓經(jīng)驗豐富，打造聚焦核心城市濃度戰(zhàn)略不僅母公司銷售規(guī)模龐大、城市能級高，公司自身也有很強的外拓能力。公司于1996年參與全國首次物業(yè)服務行業(yè)公開招投標并成功拿下深圳鹿丹村物業(yè)服務項目，是國內最早開啟市場拓展的物業(yè)公司之一。2021年公司的社區(qū)空間居住消費服務中來自第三方的在管面積達到3.3億方，占比達到50.5%；來自第三方的收入達到126.5億元，占比達到96.1%。強大的外拓能力也使得公司能夠持續(xù)深耕萬科地產(chǎn)具有優(yōu)勢的高能級城市，不斷提升城市密度。截至2021年底，公司擁有超過200個項目的城市分別包括上海、深圳及杭州，均屬于一線城市及強二線城市，公司高城市能級的布局也使得公司擁有高于同業(yè)的平均物管費水平。公司在商企和城市空間綜合服務上也具有很強的外拓能力。2021年公司商企和城市空間綜合服務收入中第三方占比達到83.2%，面積中第三方占比達到84.7%，其中第三方占大頭的仍然是戴德梁行的并表部分。受益于戴德梁行過去在高端商寫的布局，公司的商企和城市空間綜合服務實現(xiàn)高能級城市的聚焦。在一線城市及香港、新一線城市的商企和城市空間綜合服務收入分別達到28.8億元、35.9億元，占比分別達到33.1%和41.3%；在一線城市及香港、新一線城市的商企和城市空間綜合服務面積分別達到3416萬方和4906萬方，占比分別達到27.4%和39.4%。2.4長期投入科技研發(fā)，打造核心空間科技能力公司經(jīng)過多年的研發(fā)，開發(fā)出了包括