固定收益專題：讀懂社融預(yù)測2023

證券研究報告|固定收益研究社融作為實體經(jīng)濟融資的總體度量指標，在經(jīng)濟分析和政策制定方面具有重要作債納入各類政府債券。到目前為止，社融依然存在面上市銀行數(shù)據(jù)和央行季度貸款投向拆分了貸款投向，用專項債投向拆分了政府債作者析師楊業(yè)偉析師趙增輝相關(guān)研究我們在對社融分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合當前情況和未來政策，對2023年社融進行了，小。需要相當大的政策力度才能較大幅度的提升4社融相對溫和的回升對債市壓力有限，如果2023年貨幣政策足夠?qū)捤桑瑑π疃耍杭僭O(shè)存在偏差；政策力度超預(yù)期。請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明1、社會融資總量指標定義、規(guī)模與范圍 41.1社會融資總量的概念 41.2社會融資總量的規(guī)模與結(jié)構(gòu) 41.3社會融資總量的口徑變化 6 2.1人民幣貸款：社融最主要分項，占比在60%以上 72.1.1住戶貸款：約75%為中長期貸款，大部分指向地產(chǎn)領(lǐng)域 82.1.2企事業(yè)貸款：中長期類貸款占60%，短期類貸款占36% 10 2.3外幣貸款：規(guī)模約為2萬億，占比不足1% 142.4政府債券：隨著“開前門”推進發(fā)行規(guī)模不斷提升，當前占社融約17% 152.5企業(yè)債券：隨著直融市場發(fā)展，占社融比例在10%以上 162.6信托貸款和委托貸款 172.7非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資：隨著注冊制推進占比提高，目前占社融3% 182.8貸款核銷：占社融比例約2%，季末月尤其年末是核銷高峰月份 19 3.1貸款行業(yè)分布 203.2企業(yè)債券：直融中基建依然是第一大占比，制造業(yè)占比較低 213.3政府債券：專項債約60%投向基建領(lǐng)域 21 圖表1：社融存量結(jié)構(gòu)占比(2022年11月末) 5圖表2：新增社會融資總量結(jié)構(gòu)變化(%) 5圖表3：2021年各地區(qū)新增社融規(guī)模及占全國比例(億元) 5圖表4：各地區(qū)2021年相比于2013新增社融多增量及占比情況(億元) 5圖表5：社融口徑調(diào)整時間圖(億元) 6 圖表8：社融與GDP 7圖表9：境內(nèi)存量人民幣貸款的構(gòu)成(2022/11) 8圖表10：人民幣新增貸款投放存在明顯的季節(jié)性(億元) 8圖表11：社融的人民幣貸款口徑和金融機構(gòu)信貸收支表中境內(nèi)貸款口徑存在細微差別(億元) 8圖表12：住戶貸款構(gòu)成(2022年8月) 9 0背離(%) 10 圖表17：企事業(yè)單位貸款分類(2022年8月底) 11 11P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈反向波動(億元) 12一致(3月移動平均) 13 3圖表24：票據(jù)利率和新增人民幣貸款走勢呈正比(3個月移動平均，%，億元) 13 圖表27：外幣貸款存量及占社融比例(萬億元) 14增發(fā)生在人民幣升值時期(三月移動平均，億元) 15圖表29：新增外幣貸款與進口金額當月同比趨勢一致(億元) 15圖表30：社融口徑中政府債券存量規(guī)模及占比情況(萬億元) 16圖表31：社融口徑和Wind口徑新增政府債券存在一定偏差(億元) 16 圖表33：Wind和社融口徑的企業(yè)債券基本一致(萬億元，月度新增) 16%) 17圖表35：社融口徑中企業(yè)債券規(guī)模分布情況(按行業(yè)) 17圖表36：信托貸款在社融中占比變動(萬億元) 18社融中的占比變動(萬億元) 18 圖表39：社融中非金融企業(yè)境內(nèi)股票月度凈融資規(guī)模(億元) 19圖表40：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資存量及占社融比例(萬億元) 19圖表41：貸款核銷存量及占社融比例(萬億元) 19圖表42：季末月尤其是12月是貸款核銷的高峰月(萬億元) 19圖表43：2015-2021上市銀行分行業(yè)公司貸款及占比情況(億元) 20圖表44：2021年末存量企事業(yè)單位貸款分布(按上市銀行推測) 20圖表45：2022年企業(yè)債券分行業(yè)凈融資及占比情況(億元，截至10月16日) 21 22專項債投向基建和棚改占比情況 22圖表48：2022年各月貸款投放與2023年各月新增貸款預(yù)測 22 圖表50：2023年各月份外幣貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元) 23圖表51：2023年各月份委托貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元) 23圖表52：2023年各月份信托貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元) 24圖表53：2023年各月新增地方債預(yù)測(億元) 24圖表54：2023年各月國債凈融資規(guī)模預(yù)測(億元) 24圖表55：2023年各月份企業(yè)債券新增規(guī)模預(yù)測(億元) 25 圖表58：2023年社融預(yù)測表(億元) 26P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明定義、規(guī)模與范圍1.1社會融資總量的概念也不能全面反映實體經(jīng)濟融資規(guī)模。因而研究制定能全面、準確反映金融與經(jīng)濟關(guān)系的而后多年的經(jīng)濟工作會議和《政府工作報告》均對社會融資規(guī)模有所提及。社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金。社會融資規(guī)模的持有部門(借款人債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。社會融資規(guī)模在口徑上分為存量和增量，根據(jù)央行給出的定義，社會融資規(guī)模存量是指一定時期末(月末、季末或年末)，實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金余額。社會融資規(guī)模、企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票融資；(4)其他融資：包括保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)、構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷和政府債券。1.2社會融資總量的規(guī)模與結(jié)構(gòu)17%為政府債券，9%為企業(yè)債券，而委托貸款(3%)、信托貸款(1%)和未貼現(xiàn)銀行國P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明社融的絕對主要增量。圖表1：社融存量結(jié)構(gòu)占比(2022年11月末)信托貸款，1%委托信托貸款，1%委托貸款，3%6%，1%，9%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表2：新增社會融資總量結(jié)構(gòu)變化(%)未承兌匯票未承兌匯票120資料來源：Wind，國盛證券研究所寧夏、青海、遼寧等欠發(fā)達區(qū)域社融占比都在1%以下甚至為負。從邊際變化來看社融廣東(+4.7%)和江蘇(+4.6%)等。圖表3：2021年各地區(qū)新增社融規(guī)模及占全國比例(億元)000 占比(右軸)規(guī)模廣江浙山北四上湖福湖安河河江重廣陜云新貴山天吉內(nèi)甘黑海西寧青遼東蘇江東京川海南建北徽北南西慶西西南疆州西津林蒙肅龍南藏夏海寧古江14%12%10%8%6%4%2%-2%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：各地區(qū)2021年相比于2013新增社融多增量及占比情況(億元)0 社融增量2021相比2021相比2013社融占比提升(右軸)古江8%6%4%2%0%-2%-4%-6%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明369236923692369236923692369236923692362018年7月起，社融納入存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷社融是金融統(tǒng)計發(fā)展過程中的階段性統(tǒng)計指標，因而社融統(tǒng)計口徑也處于不斷調(diào)整過程當月納入專項債，當月社融存量(初值)規(guī)模從188.8億元躍升至197.3億元。納入專項債很好的接替銀行貸款和企業(yè)債券融資。3)2019年12月起，社融口徑納入國債和一般債，前者主要對應(yīng)中央赤字，后者主要對應(yīng)地方赤字，于是當月社融存量(初值)規(guī)模始統(tǒng)計目標是實體經(jīng)濟，特別是居民部門和企業(yè)部門向金融機構(gòu)融資的情況，并未包含政府部門。但隨著中央和地方政府在經(jīng)濟建設(shè)中扮演愈發(fā)重要的作用，以及考慮到財政初追溯到2017年初這部分差距最大。行比較圖表5：社融口徑調(diào)整時間圖(億元)02018年9月起，社2018年9月起，社社融存量進行追溯整社融納入國債和一般債資料來源：Wind，中國人民銀行，國盛證券研究所債間。特別是社融并未納入外幣債券的統(tǒng)計。社融中包含外幣貸款統(tǒng)計，同樣作為融資工1于海外債凈融資下滑，其對社融增速造成拖累。P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明2018-012018-052018-092019-012019-02018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09圖表6：中資企業(yè)海外債歷年凈融資情況(億元人民幣)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000總發(fā)行量總償還量凈融資額(右軸)總發(fā)行量總償還量凈融資額(右軸)2015201620172018201920202021202214000120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000資料來源：Wind，國盛證券研究所注：1)剔除金融類行業(yè)；2)涉及到的外幣根據(jù)當日匯率折算成人民幣慮中資海外債后社融增速可能有0.1%到0.3%的變化16%14%12%10%8%6%4%2%0%增速差距(右軸)社融增速增速差距(右軸)社融增速 社融增速(考慮海外債) 0.10%%%-0.05%-0.10%-0.15%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表8：社融與GDP%%%名義GDP同比社融/名義GDP(右軸)3530252015105000-5資料來源：Wind，國盛證券研究所上P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：境內(nèi)存量人民幣貸款的構(gòu)成(2022/10)其他，1.8%其他，1.8%住戶短期貸款，8.7%6%企業(yè)短期貸款，17.1%企業(yè)中長期貸企業(yè)短期貸款，17.1%住戶中長期貸款，26.7%資料來源：中國人民銀行，國盛證券研究所圖表10：人民幣新增貸款投放存在明顯的季節(jié)性(億元)00002015201620172018201920201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：社融的人民幣貸款口徑和金融機構(gòu)信貸收支表中境內(nèi)貸款口徑存在細微差別(億元)0000000社會融資社會融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當月值金融機構(gòu):人民幣:境內(nèi)貸款資料來源：Wind，國盛證券研究所款：約75%為中長期貸款，大部分指向地產(chǎn)領(lǐng)域游、教育、購買大件耐用消費品等生活消費用途。經(jīng)營貸款主要用于借款人生產(chǎn)經(jīng)營過P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明2008-12008-92009-52010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-92021-52022-1以內(nèi)(含12008-12008-92009-52010-12010-92011-52012-12012-92013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-92021-52022-1對象有自然人、個體工商戶、個人獨資企業(yè)、全部由自然人出資組成的有限責(zé)任公司主 速在2019年之前一直領(lǐng)先于其他三類貸款。但由于居民收入預(yù)期變化，以及對短期消圖表12：住戶貸款構(gòu)成(2022年11月)短期經(jīng)營貸，2%中長期經(jīng)營短期消費貸，3%中長期消費資料來源：Wind，國盛證券研究所住戶四類貸款累計同比增速情況住戶短期消費貸住戶短期經(jīng)營貸住戶短期消費貸住戶短期經(jīng)營貸住戶中長期經(jīng)營貸住戶中長期消費貸80%60%資料來源：Wind，國盛證券研究所費品零售主要統(tǒng)計非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的實物商品以及餐飲服務(wù)等。從歷史看住戶短期消半年住戶短期消費貸累計同比增速保持在30%-40%的高位，但是社零同比并未反彈而了地產(chǎn)領(lǐng)域。居民中長期貸款主要用于住房領(lǐng)域，從歷史走勢看居民中長期貸款同比與月度同比基本保持一致。P.10P.102011-022011-092012-042013-062014-012014-082015-032016-052011-022011-092012-042013-062014-012014-082015-032016-052017-072018-022018-092019-042020-062021-012021-08圖表14：住戶中長期貸款中大部分為個人住房貸款(億元)000個人住房貸款住戶中長期貸款占比(右軸)2018201920202021%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：社零增速與住戶短期消費貸在2017-2018年出現(xiàn)背離(%)252050171717171717171717171717社會消費品零售總額:當月同比住戶短期消費貸：累計同比(右軸)807060504030200資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表16：居民中長期貸款和30大中城市商品房成交面積走勢一致:月度同比:月度同比居民戶:中長期貸款月度同比資料來源：Wind，國盛證券研究所向波動。從領(lǐng)先指標看，地方債凈融資額和土地出讓收入之和對企業(yè)中長期貸款具有領(lǐng)先性。這是因為地方債發(fā)行在向項目落地的過程中，需要地方政府給予配套資金支持，。P.11請P.1119519519519519519519511951951951951951951951圖表17：企事業(yè)單位貸款分類(2022年8月底)2.2%短期貸款+票據(jù)融資，36.1%0.2%長期貸款，61.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所：中長期貸款和短期貸款+票據(jù)融資累計同比增速貸款+票據(jù)融資：累計同比增速貸款+票據(jù)融資：累計同比增速%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：地方債凈融資與土地出讓收入之和領(lǐng)先企業(yè)中長期貸款6個月(億元，3月移動平均)16,000地方債凈融資+土地出讓收入(滯后6個月)企業(yè)中長期貸款000資料來源：Wind，中指數(shù)據(jù)庫，國盛證券研究所2.2票據(jù)及未承兌匯票票據(jù)融資近年來越來越受到市場關(guān)注，一方面從體量上來看票據(jù)融資規(guī)模占人民幣境內(nèi)貸款空缺，由于票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的規(guī)模和利率都是相對高頻指標，因此一區(qū)別在于是否經(jīng)過了銀行的貼現(xiàn)。因此我們在這里一并進行介紹。P.12P.1202062007-1002062008-1002062009-1002062010-1002062011-1002062012-1002062007-1002062008-1002062009-1002062010-1002062011-1002062012-1002062013-1002062014-1002062015-1002062016-1002062017-1002062018-1002062019-1002062020-1002062021-100206而言，其增量主要來自于票據(jù)貼現(xiàn)，而這對于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票而言是一種流失。因此兩者。圖表20：票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈反向波動(億元)00新增票據(jù)融資:當月值新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當月值資料來源：Wind，國盛證券研究所利率。再貼現(xiàn)利率是指商業(yè)銀行將已貼現(xiàn)但未到期的票據(jù)向央行申請再貼現(xiàn)時的利率，度上也是信貸松緊的體現(xiàn)。商業(yè)銀行需建立常態(tài)化的信貸計劃報送與動態(tài)檢測機制，具體而言商業(yè)銀行在在年初制定信貸計劃并報送當?shù)厝诵?，同時人民銀行要求商業(yè)銀行按業(yè)銀行會主動或者遵循人行窗口指導(dǎo)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，又根據(jù)《商業(yè)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)與票率高于同業(yè)存單收益率的部分可以簡單理解為票據(jù)的信貸屬性溢價，我們定義信貸屬性人民幣貸款走勢呈現(xiàn)一致性，而與票據(jù)融資規(guī)模呈現(xiàn)反向關(guān)系，背后的邏輯是當銀行貸款投放量不足時會在貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場上搶配票據(jù)來滿足貸款頭寸，從而導(dǎo)致票據(jù)信貸P.13P.132246802246802246822468022468022468022468溢價(bp)新增人民幣貸款(億元，右軸)圖表21：信貸屬性溢價與新增人民幣貸款走勢一致(3月移動平均)80006040200-20-40-60-80-10006000400020000-2000-4000資料來源：Wind，國盛證券研究所信貸屬性溢價與新增票據(jù)融資呈反向走勢100500-50-100-150-200溢價溢價票據(jù)融資(右軸)2019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-06資料來源：Wind，國盛證券研究所：票據(jù)利率和新增票據(jù)融資走勢呈反比(%，億元)4.03.53.02.52.01.51.00.50.013135791135791135791135新增票據(jù)融資(右軸)80006000400020000-2000-4000資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表24：票據(jù)利率和新增人民幣貸款走勢呈正比(3個月移動平均，%，億元)0.535791135791133579113579113579113新增人民幣貸款(右軸)0資料來源：Wind，國盛證券研究所票據(jù)的期限溢價有何指示作用?M。交易的邏輯上來講，交易盤交易信貸指標，而配置盤交易信貸預(yù)期。為什么當人民幣貸款走高或者票據(jù)融資低迷時，票據(jù)的期限利差會壓縮甚至出現(xiàn)“下樓梯”行情？主要是而在賣出時由于短期限票據(jù)虧損更少，因此銀行更有意愿賣出短期限票據(jù)，從而使得票款低迷時，銀行有動力搶配票據(jù)完成信貸投放指標，從而使得票據(jù)利率上行，這個時候P.14請P.14：票據(jù)期限利差與新增人民幣貸款呈反向走勢00：票據(jù)期限利差與新增人民幣貸款呈反向走勢000期限利差(bp)新增人民幣貸款:(億元，右軸300002500020000150001000050000122020-032020-06122019-032019-062019-092020-092022-032022-06122021-03122021-092021-06票據(jù)期限利差與票據(jù)融資呈同向走勢0期限利差(bp)票據(jù)融資(右軸，億元)2019-032019-062019-092020-032020-02019-032019-062019-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-06資料來源：Wind，QB，國盛證券研究所資料來源：Wind，QB，國盛證券研究所外幣貸款是指金融機構(gòu)向非金融企業(yè)、個人、機關(guān)團體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、趨勢上看新增外幣貸款與進口金額同比數(shù)據(jù)趨勢上保持一致。同時當人民幣處于升值周圖表27：外幣貸款存量及占社融比例(萬億元)2.5%0.5%%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請P.15外幣貸款高增發(fā)生在人民幣升值時期(三月移動平均，億元)98765432100207120510030801020712051003080106110409020712新增外幣貸款(右軸)0-1000-1500-2000資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表29：新增外幣貸款與進口金額當月同比趨勢一致(億元)0融資規(guī)模:新增外幣貸款:當月值進口金額:當月同比(右軸)融資規(guī)模:新增外幣貸款:當月值進口金額:當月同比(右軸)%%%2003-012004-032005-052006-072007-092010-012011-032012-052013-072014-092017-012018-032019-052020-072021-09資料來源：Wind，國盛證券研究所2.4政府債券：隨著“開前門”推進發(fā)行規(guī)模不斷提升，當前占社融約例P.16P.16圖表30：社融口徑中政府債券存量規(guī)模及占比情況(萬億元)01414701470147014701470147社會融資規(guī)模存量:政府債券占社融存量比例(右軸)18%17%16%15%14%13%12%11%10%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表31：社融口徑和Wind口徑新增政府債券存在一定偏差(億元)002020-012020-032020-052020-072020-09112020-012020-032020-052020-072020-09112021-012021-032021-052021-072021-09112022-012022-032022-052022-07Wind口徑：政府債凈融資額社融口徑：政府債新增 資料來源：Wind，央行，國盛證券研究所事業(yè)(7.4%)和房地產(chǎn)(5.6%)。其中城投由于隱債依然嚴格管控，以及2022年土地出讓下滑加劇了區(qū)域的抱團現(xiàn)象，弱資質(zhì)區(qū)域城投連續(xù)凈償還，因而城投2022年凈供給增量有限，地產(chǎn)由于信用事件頻發(fā)導(dǎo)致信用債供給也嚴重收縮，以上兩點共同導(dǎo)致圖表32：企業(yè)債券凈融資及占社融增量比例(億元)50000450004000035000300002500020000150001000050000企業(yè)債券凈融資占社融增量比例(右軸)25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表33：Wind和社融口徑的企業(yè)債券基本一致(萬億元，月度新增)1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.4026026026026026026026026026026資料來源：Wind，國盛證券研究所P.17請P.17圖表34：企業(yè)債券凈融資和收益率呈反比關(guān)系(億元，%)00 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-01 2010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01中債城投債到期收益率(AAA)：1年(右軸)4資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表35：社融口徑中企業(yè)債券規(guī)模分布情況(按行業(yè))2%資料來源：Wind，國盛證券研究所量債規(guī)模時間點為2022/9/192.6信托貸款和委托貸款現(xiàn)金管理項下委托貸款是指商業(yè)銀行在現(xiàn)金管理服務(wù)中，受企業(yè)集團客戶委托，以委托司賬戶對外付款義務(wù)超過子公司賬戶可用額度時，總賬戶對應(yīng)的集團公司可以通過委托貸款的形式，委托商業(yè)銀行向子公司提供貸款。在此過程中商業(yè)銀行理論上不承擔(dān)任何信用風(fēng)險。(2)一般委托貸款按照委托人的不同，又可以分為受金融機構(gòu)委托發(fā)放的委托貸款和受非金融機構(gòu)委托發(fā)放的委托貸款。其中借款人包括廣義政府、金融機構(gòu)、企根據(jù)央行的定義，社會融資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金融機構(gòu)(即貸款人或受托人)根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期的描述的是金融體系向國內(nèi)實體融出的資金，因此委托貸款中除了借款人為金融機構(gòu)和httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu6/113469/3414790/index.htmlP.18P.182016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-02016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05社會融資規(guī)模存量:信托貸款占社融比例(右軸)8642098765432104.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%圖表36：信托貸款在社融中占比變動(萬億元)圖表3圖表36：信托貸款在社融中占比變動(萬億元)社會融資規(guī)模存量:委托貸款社會融資規(guī)模存量:委托貸款占社融比例(右軸)資料來源：Wind，國盛證券研究所資資料來源：Wind，國盛證券研究所的保信托貸款月度指標具有一定的指示性。圖表38：利用信托發(fā)行規(guī)模-到期規(guī)模，一定程度上可以預(yù)測社融口徑的信托貸款(億元)000信托發(fā)行規(guī)模-到期規(guī)模社融口徑的信托貸款月度新增資料來源：Wind，國盛證券研究所年P(guān).19P.19'''''''''''''''''冊的非金融企業(yè)在境內(nèi)正規(guī)金融市場獲得的股票融資。受'''''''''''''''''圖表39：社融中非金融企業(yè)境內(nèi)股票月度凈融資規(guī)模(億元)0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表40：非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資存量及占社融比例(萬億元)864202016-012016-062016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062022-044.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所：占社融比例約2%，季末月尤其年末是核銷高峰月份的邏輯在于，核銷的貸款會從人民幣貸款(社融)中剔除，但這部分貸款是實體經(jīng)濟從圖表41：貸款核銷存量及占社融比例(萬億元)87654321017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-070120-0420-0720-1021-0121-0417-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-070120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-072.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表42：季末月尤其是12月是貸款核銷的高峰月(萬億元)015915915915915915915915915資料來源：Wind，國盛證券研究所P.20P.20融投向的行業(yè)分布拆分上文對社融的統(tǒng)計與分析更多是從金融工具的角度出發(fā)，分析社融中多少規(guī)模以人民幣貸款的形式產(chǎn)生，多少以政府債券、企業(yè)債券等形式產(chǎn)生。然而社融歸根結(jié)底體現(xiàn)的是濟目前依然是基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)為主，因而融資也主要集中在這些行業(yè)，我們嘗試從社融分項來看，目前能夠確定資金行業(yè)投向的是貸款、企業(yè)債券和政府債券。我們嘗試通過貸款行業(yè)分布、企業(yè)債券行業(yè)分布以及專項債使用分布，來將社融拆分到基建、、制造業(yè)和其他企業(yè)行業(yè)以及居民部門。3.1貸款行業(yè)分布業(yè)貸款行業(yè)投向缺乏有效的跟蹤數(shù)據(jù)，但我們可以通過觀察上市銀行企業(yè)貸款的投向來從年度新增貸款的角度看，企業(yè)貸款投向在2020年以及之前以基建和房地產(chǎn)為主，新占比一般在40%以上，房地產(chǎn)行業(yè)在15%以上。但是隨著萬億，如果將上市銀行貸款按全國六成進行線性推算，則我們測算的數(shù)據(jù)與央行的基本能對應(yīng)。圖表43：2015-2021上市銀行分行業(yè)公司貸款及占比情況(億元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000新增基建貸款新增房地產(chǎn)貸款 新增制造業(yè)占比 新 新增制造業(yè)占比 新增建筑業(yè)占比20152015201620172018201920202021 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，國盛證券研究所注：1)占比為右軸；2)占比是指占全體公司類貸款比例圖表44：2021年末存量企事業(yè)單位貸款分布(按上市銀行推測)37.4%萬億,10.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所P.21P.21基建領(lǐng)域仍是企業(yè)債券第一大融資來源，直接融資中制造業(yè)行業(yè)占比低。我們根據(jù)社融中的企業(yè)債券口徑，提取公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具以及可轉(zhuǎn)債。然后統(tǒng)理時建筑行業(yè)如果是城投，則將其列為基建。結(jié)果表明基建依然是企業(yè)債券凈融資的最主市場風(fēng)險偏好明顯下降，城投作為信用債中的核心資產(chǎn)受到市場追捧，一定程度上也造圖表45：2022年企業(yè)債券分行業(yè)凈融資及占比情況(億元，截至10月16日)000005%建資料來源：Wind，國盛證券研究所約60%投向基建領(lǐng)域報告《赤字與債務(wù)》中指出，政府性基金支出結(jié)構(gòu)中沒有單獨為專項債設(shè)立支出分項，我們可以從專項債信批材料中對其進行拆分。專項債投向一般會受當年政策引導(dǎo)，其與4本文對制造業(yè)領(lǐng)域的定義包括申萬一級行業(yè)中的通信、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、機械設(shè)備、汽車、國防軍工、計算機、紡織服P.22P.22圖表46：2022年專項債投向基建占比62%，投向地產(chǎn)占比15%農(nóng)林水利， 農(nóng)林水利， 7%(2%)(-3%)生態(tài)環(huán)保，城鄉(xiāng)冷鏈、市城鄉(xiāng)冷鏈、市政與園區(qū)建(+3%)(-1%)社會事業(yè)，17%(+2%)保障房、安置保障房、安置房與棚改，15%(-1%)17%(-1%)資料來源：Wind，國盛證券研究所注：1)括號內(nèi)為與2021年對比情況圖表47：2020-2022專項債投向基建和棚改占比情況資料來源：Wind，國盛證券研究所繼續(xù)發(fā)力，特別是基建方面發(fā)力和穩(wěn)定房地產(chǎn)政策推進，這將推動信貸繼續(xù)保持較大規(guī)模擴張。但考慮到基數(shù)效應(yīng)的提升，貸款增速繼續(xù)攀升存在困難。我們在不同情形之下1末圖表48：2022年各月貸款投放與2023年各月新增貸款預(yù)測2023年新增貸款預(yù)測2022年新增貸款000000123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所注：1)占比為右軸；2)占比是指占全體公司類貸款比例圖表49：不同情形下貸款增速預(yù)測%基準悲觀樂觀2022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源：Wind，國盛證券研究所P.23P.23圖表50：2023年各月份外幣貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元)元2023年外幣貸款預(yù)測2022年外幣貸款123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表51：2023年各月份委托貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元)元2023年委托貸款預(yù)測2022年委托貸款123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所P.24P.24計減少幅度在5000億元左右。考慮到支持房地產(chǎn)市場的金融十六條等要求地產(chǎn)信托到圖表52：2023年各月份信托貸款新增規(guī)模預(yù)測(億元)000123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表53：2023年各月新增地方債預(yù)測(億元)0023456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表54：2023年各月國債凈融資規(guī)模預(yù)測(億元)0000123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所P.25P.25業(yè)債券：圖表55：2023年各月份企業(yè)債券新增規(guī)模預(yù)測(億元)元2023年企業(yè)債券融資預(yù)測2022年企業(yè)債券融資123456789101112資料來源：Wind，國盛證券研究所通過將預(yù)測得到的2023年各月社融分項，然后分項加總得到總的單月新增社融。得到托貸款上升、信托貸款同比少匯率升值推升外幣貸款等都將推升社融增速。融同比形成一定P.26P.26114482913655045961033114482913655045961033溫和的社融回升對利率壓力有限%元52012/012014/062016/112019/042021/09%元52012/012014/062016/112019/042021/09社融增速(右軸)4.52119431192.57252資料來源：Wind，國盛證券研究所M不一定會在2023年大幅收窄億元10年期國債到期收益率%864205M2與社融增速差(右軸)5432.522012/012014/042016/072018/102021/01資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表58：2023年社融預(yù)測表(億元)社會融新增人新增外新增委新增信新增未企業(yè)債非金融政府債存款類貸款核社融存資規(guī)?？钔匈J款托貸款貼現(xiàn)銀券融資企業(yè)境券金融機銷量行承兌構(gòu)資產(chǎn)匯票資支持證券億元億元億元億元億元億元億元億元億元億元億元萬億元%2022/014198810318-68047334638143902022/020-751-422822-5372022/03637232291239-25928772022/043616-760-615-255736201166642022/05389-24034029272022/0630-828132022/074088-301771107722022/08622282022/093339572022/101040-61-9888879142022/11--88--M2F-815-6125160159MF896432975