疫情對(duì)日本食品飲料行業(yè)影響分析（二）：調(diào)味品具有穿越疫情的能力

證券研究報(bào)告疫情對(duì)日本食品飲料行業(yè)影響分析(二)：情的能力2023年1月10日食品飲料強(qiáng)于大市(維持)究助理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款日本疫情：管控解封后，仍受感染人數(shù)高峰的擾動(dòng)2022年3月21日，日本宣布全國解除防控限制措施以后，人口流動(dòng)出現(xiàn)顯著回升，2022年6月最后一周人口流動(dòng)首次超過2019年同期水平，可以判斷人口流動(dòng)修復(fù)時(shí)間為3個(gè)月左右。但由于7月開始日本第七波疫情日增感染人數(shù)創(chuàng)新高，7-9月人口流動(dòng)增速有所回落。隨著日本第八波疫情來臨，11月第一周起人口流動(dòng)增速開始下滑，到12月最后一周人口流動(dòng)較2019年同期下滑12.1%?？梢钥闯鲭m管控全面放開，但人流量仍然受到第七波和第八波疫情感染人數(shù)高峰的制約。而消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏和餐飲修復(fù)的速度都受到感染人數(shù)高峰的擾動(dòng)，呈現(xiàn)波動(dòng)恢復(fù)態(tài)勢。日本調(diào)味品龍頭公司：疫情期間業(yè)績穩(wěn)健，股價(jià)創(chuàng)新高復(fù)盤日本調(diào)味品龍頭企業(yè)龜甲萬和味之素的業(yè)績及股價(jià)表現(xiàn)，我們可以得出：(1)公司經(jīng)營雖前期在疫情影響下受損，但后期恢復(fù)較快，一般3個(gè)季度后能夠恢復(fù)至疫情前水平。(2)費(fèi)用管控的精細(xì)化能夠有效改善盈利能力，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情沖擊。(3)海外擴(kuò)張可以幫助分散風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國內(nèi)市場受到影響時(shí)，公司仍能實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)營的穩(wěn)健增長。(4)由于調(diào)味品的剛需屬性，當(dāng)業(yè)績修復(fù)后，股價(jià)往往能實(shí)現(xiàn)長斜率增長。(5)疫情管控全面放開后，龍頭公司收入端迅速恢復(fù)，利潤端相對(duì)滯后，股價(jià)往往在3個(gè)月后迎來強(qiáng)勁增長。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；2)疫情反復(fù)的影響；3)食品安全問題；4)原材料波動(dòng)影響；5)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。日本疫情：管控解封后，仍受感染人數(shù)高峰的擾動(dòng)投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)歷7波完整疫情：2020-2022年，日本共經(jīng)歷了完整的7波疫情，整體呈現(xiàn)每波感染人數(shù)大幅增加但病死率顯著下降的特點(diǎn)。截至2023年1月6日，日本新冠病毒感染人數(shù)累計(jì)達(dá)2957.19萬人，其中死亡人數(shù)58162人，占比為0.2%。先后發(fā)布4次緊急事態(tài)宣言：2020年4月7日，時(shí)任首相的安倍晉三因應(yīng)疫情首度發(fā)布「緊急事態(tài)宣言」，隨著疫情的發(fā)展和擴(kuò)大，日本政府于2021年1日、2021年7月8日先后發(fā)布緊急事態(tài)宣言。管控放開導(dǎo)致感染人數(shù)大幅反彈：2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施。疫情管控放開后，感染人數(shù)出現(xiàn)明顯的大幅反彈。2020-2022年日本新冠肺炎防控嚴(yán)格指數(shù)4000日本:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增(右軸)嚴(yán)格指數(shù):日本(左軸)第一次宣布緊第一次宣布緊急事態(tài)宣言20.04.16-20.05.25針對(duì)東京都、神奈川縣、埼玉縣、大阪府等七地第二次宣布緊急事態(tài)宣言21.01.08-21.02.07針對(duì)東京都、神奈川縣、埼玉縣、千葉縣等地第四次宣布緊急事態(tài)宣言21.07.08-21.09.30針對(duì)東京都、大阪府、沖繩縣、埼玉縣、千葉縣、神奈川縣針對(duì)東京都、大阪、京都、兵庫地防止蔓延等重點(diǎn)措施22.01.12-22.03.21針對(duì)東京都、埼縣、千葉縣、神奈川縣、群馬縣等18都府縣第三次宣布緊急事態(tài)宣言21.04.22-21.06.20300,000250,000200,00050,0000解除管控后，人口流動(dòng)迎來短暫修復(fù)。2022年3月21日，日本宣布全國解除防控限制措施以后，人口流動(dòng)出現(xiàn)顯著回升，2022年6月最后一周人口流動(dòng)首次超過2019年同期水平，可以判斷人口流動(dòng)修復(fù)時(shí)間為3個(gè)月左右。但由于7月開始日本第七波疫情日增感染人數(shù)創(chuàng)新高，7-9月人口流動(dòng)增速有所回落。由于第七波和第八波疫情的沖擊，人口流動(dòng)受到制約。2022年10月開始，對(duì)應(yīng)確診人數(shù)波谷，人口流動(dòng)開始恢復(fù)增長。10月最后一周，日本人口流動(dòng)較2019年同期增長2.4%，為近期以來的新高。但隨著日本第八波疫情來臨，11月第一周起人口流動(dòng)增速開始下滑，到12月最后一周人口流動(dòng)較2019年同期下滑12.1%?？梢钥闯鲭m管控全面放開，但人流量仍然受到感染人數(shù)高峰的制約。%%%%%%0年-2022年日本人口流動(dòng)的趨勢新冠陽性人數(shù)(萬人，右軸)人口流動(dòng)2019年同周比(%)新冠陽性人數(shù)(萬人，右軸)50資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)，平安證券研究所22020年1前半月2020年2前半月2020年3前半月2020年4前半月20202020年1前半月2020年2前半月2020年3前半月2020年4前半月2020年5前半月2020年6前半月2020年7前半月2020年8前半月2020年9前半月2020年10前半月2020年11前半月2020年12前半月2021年1前半月2021年2前半月2021年3前半月2021年4前半月2021年5前半月2021年6前半月2021年7前半月2021年8前半月2021年9前半月2021年10前半月2021年11前半月2021年12前半月2022年1前半月2022年2前半月2022年3前半月2022年4前半月2022年5前半月2022年6前半月2022年7前半月2022年8前半月2022年9前半月2022年10前半月2022年11前半月消費(fèi)趨勢整體回升，解除管控后仍受疫情感染人數(shù)影響。日本內(nèi)閣府官網(wǎng)根據(jù)信用卡付款信息對(duì)全國各行業(yè)的消費(fèi)趨勢進(jìn)行指數(shù)化，我們可以觀察到2020年4月后半月(第一次全國緊急事態(tài)宣言期間)，日本所有行業(yè)/服務(wù)業(yè)/零售業(yè)結(jié)算數(shù)據(jù)到達(dá)波谷，較2019年同期分別下降13%/4%/22%；第二次、第三次、第四次緊急事態(tài)宣言以及防止蔓延等重點(diǎn)措施實(shí)施期間，消費(fèi)結(jié)算數(shù)據(jù)同比也會(huì)出現(xiàn)短期波谷，但幅度明顯較第一次緊急事態(tài)宣言期間收窄。管控全面放開后，消費(fèi)趨勢整體呈回升態(tài)勢，但仍受到疫情感染人數(shù)增加的擾動(dòng)，2022年11月后半月所有行業(yè)/服務(wù)業(yè)/零售業(yè)較2019年同期分別恢復(fù)3%/8%/-1%。費(fèi)趨勢新冠陽性人數(shù)(萬人，右軸)所有行業(yè)2019年同期比(%)所有服務(wù)業(yè)2019年同期比(%)所有零售業(yè)2019年同期比(%)66216161%5%10%10%15%19資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)，平安證券研究所2擊管控放開后餐飲業(yè)收入持續(xù)增長，22年10月首次超過19年同期。根據(jù)日本餐飲協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，日本餐飲業(yè)營業(yè)收入在2020年4月出現(xiàn)了40%的下滑，隨后下滑幅度收窄。21年、22年餐飲營業(yè)收入同比回升。管控政策方面放開后，餐飲收入持續(xù)增長。2022年10月，由于日本陸續(xù)出臺(tái)對(duì)旅游業(yè)扶持政策以及開放外國人入境政策，餐飲業(yè)營業(yè)收入同比增長14.8%，較2019年同期增長5.5%，為疫情以來首次超過疫前水平。2022年11月，餐飲營業(yè)收入同比增長9.2%，較2019年同期增長11.6%，呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)態(tài)勢，但與歐美國家的迅速恢復(fù)態(tài)勢相比出現(xiàn)了差距。餐館信息閱讀量低位徘徊，暫未恢復(fù)至疫情前水平。日本內(nèi)閣府官網(wǎng)通過跟蹤餐館信息瀏覽量的變化來估計(jì)實(shí)際就餐人數(shù)的變化，可以觀察到日本全國餐館信息閱讀量從2020年2月開始銳減，2020年4月第5周到達(dá)波谷(第一次全國緊急事態(tài)宣言期間)，較2019年同周比下降77%。22年3月全面解除管控后，餐館信息閱讀量維持低位，并未恢復(fù)至疫情前的水平，這與人口流動(dòng)變化和生活方式的改變有關(guān)，不僅外出就餐需求下降，而且餐館的管理也受到了沖 2020-2022年日本所有餐飲店?duì)I收同比增長情況2020-2020年日本餐館信息閱讀量 0%40%30%20%10% % 新冠陽性人數(shù)(萬人，右軸)餐館信息閱讀量2019年同周比(%)502017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月調(diào)味品需求剛性，季度間波動(dòng)較大。調(diào)味品作為必選消費(fèi)，具有穿越周期的能力，受疫情影響較小。2017-2022年，日本家庭調(diào)味品支出月度數(shù)據(jù)波動(dòng)范圍大致在3000-4500日元之間。調(diào)味品消費(fèi)具有明顯的季節(jié)性特征，日本家庭調(diào)味品支出每年8-9月到達(dá)波谷，于秋季開始攀升，12月到達(dá)當(dāng)年峰值之后開始回落，2017年12月為3790日元。2018年12月為3805日元，2019年12月為3796日元，2020年12月為4291日元，2021年12月為3955日元。疫情期間居民端調(diào)味品需求整體呈現(xiàn)增長趨勢。疫情影響的更多是B端調(diào)味品需求，而C端由于其必選消費(fèi)的剛需屬性，受疫情影響較小。從年平均數(shù)據(jù)可以看出，疫情期間日本家庭調(diào)味品支出呈增長趨勢，從2019年的3179日元增長至2022年的3492日元，2021年小幅下降至3418日元。0002017-2022年日本家庭調(diào)味品支出-月度數(shù)據(jù)(日元)00000000002017-2022年日本家庭調(diào)味品支出-年平均值(日元)20172018201920202021資料來源：日本國家統(tǒng)計(jì)局資料來源：日本國家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所3日本醬油工廠數(shù)量持續(xù)下滑，行業(yè)集中度不斷提升。根據(jù)日本醬油協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2011-2021年日本醬油工廠數(shù)量持續(xù)下滑，2021年下降至1066間，同比-3.8%。這一方面是受醬油消費(fèi)量下降的影響，一方面是由于行業(yè)集中度的提升。日本醬油龍頭企業(yè)領(lǐng)跑消費(fèi)升級(jí)，不斷搶占市場份額，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。日本醬油產(chǎn)量逐年下降，2020年受疫情影響下滑最為顯著。2011-2021年日本醬油產(chǎn)量持續(xù)下滑，2021年下降至70.4萬千升，同比-0.2%。醬油產(chǎn)量的持續(xù)下滑主要是受到消費(fèi)習(xí)慣變化的影響，日本人均GDP不斷提升，加上西式飲食的影響，番茄醬、燒肉醬料、復(fù)合調(diào)味醬汁等產(chǎn)品快速崛起，民眾追求更便捷的烹飪方式，也傾向于購買復(fù)合調(diào)味品，導(dǎo)致醬油的消費(fèi)需求下降。日本醬油產(chǎn)量2020年下滑最為嚴(yán)重，為70.2萬千升，同比-5.6%，主要是由于疫情，B端消費(fèi)需求和工廠開工率同時(shí)受到影響。2011-2021年日本醬油工廠數(shù)量2011-2021年日本醬油產(chǎn)量0日本全國醬油工廠數(shù)量(間)同比(%)5%0%5%0%5%0%日本全國醬油產(chǎn)量(萬千升)同比(%)%%%%%資料來源：日本醬油協(xié)會(huì)，平安證券研究所資料來源：日本醬油協(xié)會(huì)，平安證券研究所5日本疫情：管控解封后，仍受感染人數(shù)高峰的擾動(dòng)投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示食品制造及銷售 (39%)其他(4.9%)內(nèi)部沖銷(-2.9%)2.1龜甲萬：百年調(diào)味品龍頭，立足日本，定位全球食品制造及銷售 (39%)其他(4.9%)內(nèi)部沖銷(-2.9%)龜甲萬——國際調(diào)味品龍頭企業(yè)：龜甲萬是日本目前市占率第一的醬油企業(yè)，已擁有百年歷史。公司在上世紀(jì)50-70年代進(jìn)行了多元化和國際化的多種嘗試，目前醬油在營收排名上僅位居第二(國內(nèi)外醬油收入總和占比27.8%)。如今，公司擁有醬油、醬油衍生品、番茄制品、豆乳制品、清酒、葡萄酒、酵素等多種產(chǎn)品，許多品類市占率均位于行業(yè)前列。公司在日本、美國、荷蘭、新加坡、中國臺(tái)灣、中國和加拿大擁有生產(chǎn)工廠和辦事處。龜甲萬收入拆分日本(41%)海外(60%)內(nèi)部沖銷(-日本(41%)食品制造及銷售 (20%)東方食品行銷 (42%)內(nèi)部行銷(-2%)醬油(11.3%)醬醬油(11.3%)其他食品(2.7%)食其他食品(2.7%)DelMonte2%)飲料(DelMonte2%)烈酒及紅酒(2.3%)資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所6國內(nèi)市場受疫情影響較大，營收占比下滑。從22Q3營收占比數(shù)據(jù)看，龜甲萬國內(nèi)市場占比24%，國外市場占比76%。國內(nèi)市場受疫情影響明顯，2020年以來國內(nèi)食品生產(chǎn)與銷售占比持續(xù)下滑。2022年3月日本疫情管控放開后，由于確診人數(shù)激增，國內(nèi)市場營收占比繼續(xù)下滑，從20Q1的34.98%下降至22Q4的22.84%，暫未出現(xiàn)回升態(tài)勢。國外市場受疫情影響有限，營收占比持續(xù)增長。整體來看，國外市場業(yè)務(wù)受國內(nèi)疫情管控政策和感染人數(shù)的影響較小，國外市場的快速恢復(fù)提振公司收入端表現(xiàn)。國外食品批發(fā)業(yè)務(wù)占比除20Q2小幅下滑外，一直維持增長態(tài)勢，從20Q1的43.74%增長到22Q3的55.44%；國外食品生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)則相對(duì)穩(wěn)定，從20Q1的19.52%增長到22Q3的20.48%。2022Q3龜甲萬分業(yè)務(wù)營收占比發(fā)國外食品生產(chǎn)與銷售國內(nèi)食品生產(chǎn)與銷售020-2022年龜甲萬分業(yè)務(wù)營收占比變化國內(nèi)食品生產(chǎn)與銷售(%)國內(nèi)食品生產(chǎn)與銷售(%)國內(nèi)其他(%)(右軸)國外食品生產(chǎn)與銷售(%)2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Bloomberg8%管控放開后，營收顯著恢復(fù)，利潤修復(fù)在途。龜甲萬整體經(jīng)營較為穩(wěn)健，一是由于調(diào)味品占比較高，剛需屬性導(dǎo)致公司經(jīng)營韌性較強(qiáng)；二是由于海外市場占比較高，受本土疫情沖擊相對(duì)較小。從收入端來看，疫情沖擊下公司20Q2營收增速-12.87%，此后營收增速逐漸修復(fù)，21Q2增速高達(dá)22.81%，這也與上年同期低基數(shù)相關(guān)。2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施。疫情管控放開后，雖感染人數(shù)出現(xiàn)明顯的大幅反彈，但龜甲萬營收仍實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)中有升，22Q2/22Q3營收增速分別為19.40%/26.16%。從利潤端看，疫情影響下公司凈利潤整體波動(dòng)上行，20Q1凈利潤增速-12.71%，21Q1在同期低基數(shù)下增速高達(dá)64.30%，全面放開后22Q2/22Q3增速分別為4.55%/14.31%，整體仍呈恢復(fù)態(tài)勢。毛利率受原材料價(jià)格影響，凈利率有所提升。公司毛利率從20Q1的37.68%下滑至22Q3的33.08%，主要受全球大宗商品漲價(jià)帶來的原材料價(jià)格上漲的影響較大。銷售及管理費(fèi)用投放精細(xì)化，費(fèi)用率水平逐年下降，從20Q1的30.16%下滑至22Q3的22.55%。凈利率波動(dòng)中有所上漲，從20Q1的2.82%上升至22Q3的7.08%，受益費(fèi)用管控精細(xì)化的影響。02022年龜甲萬分季度營業(yè)收入及增速營收(十億日元)營收(十億日元)增速(%)30%25%20%15%10%5%0%-5%42022年龜甲萬分季度歸母凈利潤及增速歸歸母凈利潤(十億日元)增速(%) 2020-2022年龜甲萬分季度毛利率、凈利率及費(fèi)用率毛利率(%)凈利率(%)銷售及管理費(fèi)用率(%)Bloomberg9首次防控期，股價(jià)下行后快速反彈。公司股價(jià)從20年3月開始受疫情影響出現(xiàn)下跌，但快速反彈，恢復(fù)至疫情前水平。20年1月6日-5月29日，公司股價(jià)上漲5.4%，跑贏日經(jīng)225指數(shù)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)期，股價(jià)表現(xiàn)平淡。20年6月1日-10月30日，公司股價(jià)下跌3.4%，整體落后于大盤7.6pcts。反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)階段，股價(jià)逆勢上漲。20年11月2日-21年9月30日，龜甲萬股價(jià)漲幅到達(dá)70.9%，超日經(jīng)指數(shù)44.5pcts，股價(jià)漲幅與業(yè)績修復(fù)基本同步。逐步放開階段，股價(jià)創(chuàng)新高。日本進(jìn)入逐步放開階段后，公司股價(jià)創(chuàng)新高之后回落，21年10月8日-22年3月22日股價(jià)下跌6.9%，落后于大盤4pcts。全面放開后，股價(jià)沖高回落。隨著22年3月21日的全面放開推進(jìn)，公司股價(jià)逐步回升，22年5月2日到22年8月18日股價(jià)漲幅25%，超日經(jīng)指數(shù)17pcts。但在此之后股價(jià)再次回落，受管控放開后感染人數(shù)創(chuàng)新高的影響。0-2022年龜甲萬股價(jià)漲跌幅龜甲萬股價(jià)漲跌幅(%)東京日經(jīng)225指數(shù)(%)逐步放開全面放開反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)逐步放開全面放開反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)復(fù)工復(fù)產(chǎn)%%Wind10味之素——味精行業(yè)龍頭企業(yè)：味之素公司成立于1909年，同年推出世界上首款味精產(chǎn)品AJI-NO-MOTO，致力于提升味精產(chǎn)銷量并開始出口海外。1960年開始，公司開始海外生產(chǎn)和業(yè)務(wù)的多元化。1990年-2010年間，味之素致力于氨基酸技術(shù)和相關(guān)產(chǎn)品研究開發(fā)，不斷增加價(jià)值以期成為全球性食品制造行業(yè)龍頭。公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)分為日本食品制造、海外食品制造、速凍食品、生命支持及醫(yī)藥健康五大板塊，產(chǎn)品包括調(diào)味料、速凍食品、咖啡、營養(yǎng)食品、醫(yī)藥、食品用及飼料用谷氨酸、化妝品等。味之素公司理念：Eatwell,Livewell味之素業(yè)務(wù)分布資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所72.6味之素：調(diào)味料與食品占比近6成，受疫情影響較小調(diào)味料與食品占比近6成，國內(nèi)：國外約4：6。從22Q3數(shù)據(jù)來看，公司調(diào)味料與食品占比56.37%，其中包括調(diào)味料和快速營養(yǎng)、咖啡產(chǎn)品、海外市場擴(kuò)張、解決方案和成分。醫(yī)療保健和其他業(yè)務(wù)占比23.50%；冷凍食品業(yè)務(wù)占比19.04%；其他食品業(yè)務(wù)占比1.10%。分地區(qū)來看，食品制造板塊中，國內(nèi)：國外占比約為4：6。調(diào)味料與食品占比基本恢復(fù)至疫情前水平，醫(yī)療保健和其他業(yè)務(wù)占比小幅上升。調(diào)味料與食品業(yè)務(wù)營收占比季度間小幅波動(dòng)，但整體已基本恢復(fù)至疫情前水平，由20Q1的57.63%變動(dòng)至22Q3的56.37%。雖國內(nèi)市場受到疫情沖擊，但海外市場影響有限，對(duì)沖后調(diào)味料與食品業(yè)務(wù)營收占比變化并不顯著。醫(yī)療保健和其他業(yè)務(wù)營收占比波動(dòng)中小幅上升，由20Q1的21.80%上升至22Q3的23.50%，受益疫情對(duì)消費(fèi)者健康意識(shí)的培育。此外，冷凍食品和其他產(chǎn)品的營收占比基本保持不變。2022年Q3味之素分業(yè)務(wù)營收占比調(diào)味料與食品醫(yī)療保健和其他業(yè)務(wù)冷凍食品其他食品2020-2022味之素分業(yè)務(wù)收入占比變化調(diào)味品與食物醫(yī)療保健和其他業(yè)務(wù)冷凍食品其他Bloomberg112020-2022年味之素季度歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(十億日元)增速(%)%50-52.72020-2022年味之素季度歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(十億日元)增速(%)%50-5公司經(jīng)營前期受損，后期恢復(fù)較快。由于公司食品類業(yè)務(wù)中約半成營收來自B端，疫情管控之下消費(fèi)場景收縮，公司整體經(jīng)營情況前期受疫情影響較大。20Q2-20Q4連續(xù)3個(gè)季度收入增速為負(fù)，21年增速開始修復(fù)，21Q2營收增速達(dá)11.46%，有消費(fèi)復(fù)蘇的影響，也有上年同期低基數(shù)的影響。管控全面放開后，公司營收增速創(chuàng)新高，22Q2/22Q3營收增速分別為16.39%/23.49%，開啟全面修復(fù)。從利潤端看，公司季度間凈利潤波動(dòng)較大，Q1往往虧損。管控全面放開后，公司22Q2/22Q3凈利潤增速分別為25.70%/-39.89%。利潤端復(fù)蘇節(jié)奏不及收入端，一是受利潤端21年高基數(shù)的影響，二是由于利潤端的反應(yīng)往往略微滯后于收入端，后續(xù)全面恢復(fù)可期。毛利率小幅下滑，凈利率季度間波動(dòng)。公司毛利率在疫情中的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，呈小幅下滑，從20Q1的36.31%下滑至22Q3的34.37%。銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率也呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢，說明公司為應(yīng)對(duì)疫情精細(xì)化費(fèi)用管理成效顯著。公司凈利率季節(jié)性波動(dòng)較大，主要是受歸母凈利潤波動(dòng)的影響。50-5022年味之素季度毛利率、凈利率及費(fèi)用率凈利率(%)毛利率(%)銷售費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)%營收(十億日元)增速(%)0Bloomberg122.8味之素：疫情期間股價(jià)持續(xù)上漲，全面放開后創(chuàng)新高首次防控期，股價(jià)受沖擊較小。20年1月6日-5月29日，公司股價(jià)受疫情首輪沖擊較小，穩(wěn)中上漲3.9%，跑贏日經(jīng)225指數(shù)。復(fù)工復(fù)產(chǎn)期，股價(jià)小幅上漲。20年6月1日-10月30日，公司股價(jià)漲幅達(dá)到10.9%，超日經(jīng)指數(shù)6.8pcts。反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)階段，股價(jià)逆勢上漲。20年11月2日-21年9月30日，公司股價(jià)快速上漲，漲幅到達(dá)53.4%，超日經(jīng)指數(shù)27pcts。逐步放開階段，整體領(lǐng)先大盤。日本進(jìn)入逐步放開階段后，公司股價(jià)穩(wěn)中有進(jìn)，21年10月8日-22年3月22日股價(jià)漲幅到達(dá)7.8%，領(lǐng)先大盤10.7pcts。全面放開后，股價(jià)上漲創(chuàng)新高。22年3月21日全面放開之后，公司股價(jià)加速回升，至23年1月6日上漲9%，整體領(lǐng)先大盤15.9pcts，創(chuàng)下疫情3年以來的新高。這也與公司醫(yī)療保健業(yè)務(wù)占比23%相關(guān)，疫情培養(yǎng)了消費(fèi)者的健康意識(shí)，加速保健品滲透率的提升，疊加調(diào)味料與食品業(yè)務(wù)的需求回暖，公司股價(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)，持續(xù)上漲。2020-2022年味之素股價(jià)漲跌幅東京日經(jīng)225指數(shù)(%)東京日經(jīng)225指數(shù)(%)反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)逐步放開全面放開200%首次防控逐步放開全面放開%Wind13日本疫情：管控解封后，仍受感染人數(shù)高峰的擾動(dòng)投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示3.1投資建議投資建議：復(fù)盤日本調(diào)味品龍頭企業(yè)龜甲萬和味之素的業(yè)績及股價(jià)表現(xiàn)，我們可以得出：(1)公司經(jīng)營雖前期在疫情影響下受損，但后期恢復(fù)較快，一般3個(gè)季度后能夠恢復(fù)至疫情前水平。(2)費(fèi)用管控的精細(xì)化能夠有效改善盈利能力，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)疫情沖擊。(3)海外擴(kuò)張可以幫助分散風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)國內(nèi)市場受到影響時(shí)，公司仍能實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)營的穩(wěn)健增長。(4)由于調(diào)味品的剛需屬性，當(dāng)業(yè)績修復(fù)后，股價(jià)往往能實(shí)現(xiàn)長斜率增長。(5)疫情管控全面放開后，龍頭公司收入端迅速恢復(fù)，利潤端相對(duì)滯后，股價(jià)往往在3個(gè)月后迎來強(qiáng)勁增長。當(dāng)前我國疫情管控政策已全面放開，借鑒日本調(diào)味品行業(yè)復(fù)蘇的表現(xiàn)來看，在經(jīng)歷三個(gè)月左右的冰點(diǎn)期后，餐飲會(huì)迎來強(qiáng)勁反彈，逐步恢復(fù)到疫情前水平，但后續(xù)仍會(huì)受到感染人數(shù)高峰的影響。而調(diào)味品作為產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)，隨著餐飲復(fù)蘇動(dòng)銷有望邊際提速，龍頭公司收入端有望迅速恢復(fù)，利潤端的修復(fù)也有望在1-2個(gè)季度后跟上，而股價(jià)在2023上半年有望反彈。推薦調(diào)味品龍頭公司海天味業(yè)；短期建議關(guān)注餐飲復(fù)蘇B端需求提升的復(fù)合調(diào)味品企業(yè)，如寶立食品和日辰股份；以及C端占比為主受疫情影響較小，業(yè)績確定性強(qiáng)，且處于復(fù)調(diào)高速成長賽道的天味食品；長期建議關(guān)注需求回暖和成本下行的調(diào)味品各細(xì)分領(lǐng)域龍頭，如千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、涪陵榨菜和安琪酵母。3.2重點(diǎn)公司估值證券代碼公司名稱收盤價(jià)(元)2023/1/92021AEPS2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E603288.SH海天味業(yè)80.231.441.511.661.8555.753.148.343.4推薦603027.SH千禾味業(yè)20.770.280.310.420.5374.267.049.539.2-603317.SH天味食品28.320.240.430.550.70118.065.951.540.5-600305.SH恒順醋業(yè)12.090.120.170.230.30100.871.152.640.3-600298.SH安琪酵母43.161.571.521.932.3927.528.422.418.1-002507.SZ涪陵榨菜25.910.841.081.241.4230.824.020.918.2-603170.SH寶立食品28.610.520.500.690.8955.057.241.532.1-603755.SH日辰股份39.500.820.711.031.3648.255.638.329.0-資料資料來源：Wind，平安證券研究所(注：海天味業(yè)EPS為平安證券研究所預(yù)測，其余EPS為Wind一致預(yù)期。)143.3風(fēng)險(xiǎn)提示1)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響：白酒等子行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，如果宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)行業(yè)需