處理的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)和SEO

ManagingInternalEquityandSEO1/13/20231ChapterObjectiveTheequitymanagementperspectiveInternalcapitalmarkettheorySEOinfluenceandarrangementSEOmethodsandParadoxofrightsofferMkteffectofSEOannouncementNewissuespuzzle:long-termperformanceofSEOSomeinterestingresearchesonChineseSEOdiscussions1/13/20232TheequitymanagementperspectivePrincipal-agencyproblem:managementprivatebenefitssuchasperksorslackoffSolutions:--dividendsorstockrepurchases--monitoring:colludebetweenauditorandmanagersuchasEnronandArthurAnderson--incentivecompensationAllsolutionsareimperfect1/13/20233InternalcapitalMKTtheoryThetraditionalcapitalbudgetingparadigm--ifaprojectshouldinvest:

positiveNPVrule--whattodowhenfacingbudgetinglimitation:

selectthesetofferingthehighestTotalNPVLimitationsoftraditionalparadigm--whyiscapitalbudgetlimited?--whoandhowistheforecastofPVmade?--whataretherolesofheadquartersanddivisionmanagers

1/13/20234InternalcapitalMKT(ICM)theory

TheadvantagesofICM-avoidtheinfor.asymmetry-increasedmonitoringincentives-betterassetredeployabilityPeckingordertheoryInternalcapitalNewissueofequitydebt1/13/20235InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheorySmithCO.JonesCO.Truevaluecouldbehigher,say$120$120Bestcurrentestimate100100Truevaluecouldbelower,say8080Nowbothcompaniesneednewfundtoinvest.Smith’sfinancialmanagerthink:sellstockfor$100pershare?It’sworthatleast$120.Astockissuenowwouldhandafreegifttonewinvestors.Jones’smanagerwithadifferentmood:exportmktsareOKfornow,buthowarewefoingtocompetewiththosenewSiberianranches?Fortunatelythestockpricehasheldupprettywell-we’vehadsomegoodshort-runnewsforthepressandanalysts.Now’sthetimetoissuestock!1/13/20236InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheoryNowsupposetherearetwopressreleases:-SmithCO.willissue$120mil.of5-yearnotes.-JonesCO.willissue1.2mil.Newsharesandthecompanyexpectstoraise$120mil.What’sarationalinvestorlearnfromthis?-Smith’smanagerisoptimisticandJones’sispessimistic.-Jones’smanagerisstupidtothinkthatinvestorwouldpay$100.The

attempttosellstockshowsthatitmustbeworthless.What’stheresult?-bothwillissuedebt!1/13/20237SourcesandusesoffundinU.S.non-financialcorporations%88899091929394959697Internally818790112888886788985stock-26-27-14364-7-8-9-14debt454024-147821302030total1001001001001001001001001001001/13/20238InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDecentralizedinfor.

DivisionmakebudgetbasedonItsowninfo.Seniormanagersdeterminethecapitalallocation.BalancesomewhereInfor.asymmetryMeanstocontrolthisproblem:Expostaudit:efficientinamulti-periodmodelExanteaudit:costly1/13/20239InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDivisionalrent-seeking:ScharfsteinandStein(2000)Thecross-subsidization:strongerdivisionssubsidizeweakones:ScharfsteinandStein(2000).ShinandStulz(1998):investmentinagivensegmentofadiversifiedfirmissensitivetoCFofthefirm’sothersegmentsandislesssensitivetoitsownCFthanisasingle-segmentfirm.1/13/202310InternalcapitalMKTIfexternalfinancingMKTisdeveloped,firmstendtobefocus;otherwise,tendtobediversified.12/31/202211SEOinfantstardogcashcowInvestmentopportunitiesProfitabilityofexistingbusinessIfinternalCFisInsufficient,SEOmayhaveapositivereactIfSEO,MKTmayhaveanegativereact12/31/202212SEOWhat’’stheinfluenceofSEO?-ownershipstructure-capitalstructure-interestshiftbetweenoldandnewshareholders12/31/202213SEOUnderwritemethods-Firmcommitment-BesteffortIssuingmethods-traditional-shelfregistration:matchingwithcapitalexpenditures;timingthebestmarketcondition;increasingthebargainingabilitywithunderwriterRestrictiverequestsforcandidate;Alargenegativemktreaction12/31/202214SEOMethodsofSEO-privateplacement;Wruck(1989)issuersaresmaller;arelativelybiggerdiscount;apositiveMKTreactionTheownershipstructurehypothesis:anticipatechangeofmanagerialperformanceTheinfor.hypothesis:assessmentofinvestmentopportunitiesHertzelandSmith(1993)12/31/202215SEOMethodsofSEO-stockandstockoptiongrant,employeestockownershipplans(ESOP)anddividendreinvestmentplans(DRIPs)-Rightsofferinghaveadeeplynegativemarketreaction-generalpublicofferingIncentive;+reactionTaxadvantages;+reactionTakeoverdefense:-reaction12/31/202216MethodsofSEOU.S.A.--1993-1955:morethan50%firmsselectedrightsoffering.--After1960s,generalpublicofferingdominating;1963-1981,onlylessthan5%firmsselectedrightsoffering--after1982,norightsofferingJapan--before1976,rightsoffering:>50%--only6.3%financingthroughrightsofferingInEuropeandAsia:themainfinancingchannel12/31/202217各國(guó)股股權(quán)再再融資資方式式比較較國(guó)家

配股增發(fā)新股美國(guó)60年代以前占主導(dǎo)地位60-70年代，迅速減少80年代以后，消失60年代開(kāi)始占主導(dǎo)地位日本1976年以前占主導(dǎo)地位1976-1992年逐步減少1992年以后只占很小比例目前占主導(dǎo)地位英國(guó)1986年以前配股是唯一的股權(quán)再融資方式1986年以后，占主導(dǎo)地位1986年以后居次要地位法國(guó)居于主導(dǎo)地位，90%以上的公司采用配股允許使用，處于次要地位瑞士居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位德國(guó)居于主導(dǎo)地位

挪威居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位瑞典居于主導(dǎo)地位

加拿大居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位韓國(guó)居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位中國(guó)1997年以前為唯一股權(quán)再融資方式1998年以后仍居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位各國(guó)股股權(quán)再再融資資方式式比較較12/31/202218SEO:thecostofissuingAdverseselectioncosts:negativemktreactionWarrantstounderwriter:greenshoesoptionUnderwriterspread:apercentageofofferingproceedsfees(rightsoffering)<fees(SEO)Paradoxofrightsoffer12/31/202219Paradoxofrightsoffer代理成成本觀觀點(diǎn)由Smith(1977)提出，認(rèn)為為管理層和和董事會(huì)成成員可以通通過(guò)承銷(xiāo)發(fā)發(fā)行新股的的方式獲得得特殊利益益。在美國(guó)國(guó)通常有相相當(dāng)比例的的董事會(huì)成成員來(lái)自投投資銀行，，這些董事事可以通過(guò)過(guò)游說(shuō)或者者施加壓力力，使公司司采用承銷(xiāo)銷(xiāo)發(fā)行新股股的方式進(jìn)進(jìn)行融資。。Herman(1981)年的研究證證實(shí)了這個(gè)個(gè)觀點(diǎn)，這這個(gè)研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，在200家最大的非非金融企業(yè)業(yè)中，21%的公司董事事會(huì)中有來(lái)來(lái)自投資銀銀行的成員員，在100家最大的工工業(yè)企業(yè)中中，有27%的公司董事事會(huì)中有來(lái)來(lái)自投資銀銀行的成員員。12/31/202220Paradoxofrightsoffer交易成本觀觀點(diǎn)那些放棄配配股權(quán)的投投資者需要要通過(guò)證券券市場(chǎng)出售售其配股權(quán)權(quán)，這樣就就產(chǎn)生了交交易成本。。Kathare(1997)的研究表明明，配股降降低了股票票的流動(dòng)性性，擴(kuò)大了了股票的報(bào)報(bào)價(jià)和出價(jià)價(jià)差額；而而增發(fā)新股股提高了股股票的流動(dòng)動(dòng)性，降低低了報(bào)價(jià)和和出價(jià)的差差額。他發(fā)發(fā)現(xiàn)，股票票報(bào)價(jià)和出出價(jià)的差額額從配股除除權(quán)日前的的11.31%擴(kuò)大到配股股后的13.05%，而增發(fā)新新股公司的的報(bào)價(jià)和出出價(jià)差額從從增發(fā)前的的7.19%下降到增發(fā)發(fā)后的5.58%，增發(fā)新股股后公司的的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)進(jìn)一步分分散，交易易量明顯擴(kuò)擴(kuò)大；而配配股后公司司的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)更加集集中，交易易量沒(méi)有明明顯變化。。12/31/202221Paradoxofrightsoffer控制權(quán)觀點(diǎn)點(diǎn)CronqvistandNilsson(2002)對(duì)瑞典上市市公司SEO方法選擇的的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，家族企企業(yè)通過(guò)對(duì)對(duì)企業(yè)的控控制在企業(yè)業(yè)中擁有特特殊的利益益，他們有有保護(hù)其控控制權(quán)的強(qiáng)強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，，這些企業(yè)業(yè)在SEO的時(shí)候會(huì)拒拒絕那些影影響家族控控制權(quán)的發(fā)發(fā)行方式。。一般地，，為了不稀稀釋控制權(quán)權(quán)，家族企企業(yè)不愿意意選擇承銷(xiāo)銷(xiāo)配股和增增發(fā)新股的的分式發(fā)行行新股，因因?yàn)檫@些方方式可能威威脅到家族族對(duì)公司的的控制。12/31/202222Paradoxofrightsoffer信息不對(duì)稱(chēng)觀觀點(diǎn)低質(zhì)量的企業(yè)業(yè)采用增發(fā)新新股的方式，，而高質(zhì)量的的企業(yè)采用配配股的方式發(fā)發(fā)行新股Discussion:這些理論論能解釋中國(guó)國(guó)上市公司的的行為嗎?12/31/202223王霞/薛爽(2003):研究究背景配股（rightsoffer））和增發(fā)（seasonedequityoffer）的區(qū)別：：是否有新股股東的加入在1998年年以前，配股股一直是上市市公司權(quán)益再再融資的唯一一形式。1998年起，，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)開(kāi)始逐步試行行公募增發(fā)2002年7月前增發(fā)的的條件相對(duì)寬寬松：3年連連續(xù)贏利，當(dāng)當(dāng)年的ROE不低于同期期銀行存款利利率水平；且且預(yù)測(cè)發(fā)行當(dāng)當(dāng)年加權(quán)計(jì)算算的ROE不不低于配股規(guī)規(guī)定的ROE平均水平，，或與增發(fā)前前基本相當(dāng)。。2002年7月24日《《關(guān)于上市公公司增發(fā)新股股有關(guān)條件的的通知》的發(fā)發(fā)布標(biāo)志著融融資方式市場(chǎng)場(chǎng)化改革的階階段性結(jié)束，，通知中對(duì)上上市公司的增增發(fā)資格定出出了比配股資資格更為嚴(yán)格格的規(guī)定。。12/31/202224我們感興趣的的問(wèn)題選擇增發(fā)的公公司是否是達(dá)達(dá)不到配股條條件的公司？？如果不是，影影響公司在配配股和增發(fā)之之間進(jìn)行選擇擇的因素有哪哪些？12/31/202225文獻(xiàn)回顧對(duì)配股和增發(fā)發(fā)的比較研究究主要涉及以以下方面：公告時(shí)市場(chǎng)反反應(yīng)的比較研研究：。Slovin（（2000））李康等（2003）融資成本的比比較研究：Smith(1977)，Kothare（（1997））影響因素研究究：Burch(2001)采用美美國(guó)1930-1940年間實(shí)施增增發(fā)與配股的的上市公司的的數(shù)據(jù)研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，選擇配配股的公司規(guī)模較大，較低的杠桿率率和較高的現(xiàn)現(xiàn)金流12/31/202226研究假設(shè)（1）股權(quán)高度集中中增發(fā)不易對(duì)大股東東的控股地位位產(chǎn)生影響；；增發(fā)方案更易易通過(guò)。流通股比例小小增發(fā)為了募集更多多資金12/31/202227研究究假假設(shè)設(shè)（（2））業(yè)務(wù)務(wù)高高增增長(zhǎng)長(zhǎng)增發(fā)發(fā)資金金需需求求量量大大財(cái)務(wù)務(wù)杠杠桿桿高高增發(fā)發(fā)較少少的的自自由由CF問(wèn)問(wèn)題題；；降降低低負(fù)負(fù)債債率率資金金需需求求量量大大市場(chǎng)場(chǎng)表表現(xiàn)現(xiàn)好好增發(fā)發(fā)12/31/202228樣本選擇擇200020012002上半年合計(jì)公告增發(fā)的公司數(shù)3812132191減：有B/H股的181937

ROE<配股資格51015金融類(lèi)11樣本數(shù)159231138公告配股的公司數(shù)21812048386減：有B/H股的66金融類(lèi)1113樣本數(shù)2111194737798年7家公司司實(shí)施增增發(fā)，99年5家），，（98年是資資產(chǎn)重組組后增發(fā)發(fā)，99年改革革試點(diǎn)））12/31/202229變量變量定義預(yù)期符號(hào)CHOICE＝1，如果是公告配股的公司，否則為0因變量LNTA公司規(guī)模，為公告配股（增發(fā)）前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)?TSQUARE

股權(quán)集中度，為公告配股（增發(fā)）前一年末前三大股東持股比例的平方和-SHARE流通股比例，為公告配股（增發(fā)）前一年末公司的流通股比例

+MTB市值賬面值比例，為增發(fā)（配股）前六個(gè)月的月平均收盤(pán)價(jià)乘以流通股數(shù)加上前一年度末每股凈資產(chǎn)乘以非流通股數(shù)之和除以前一年度末股東權(quán)益的賬面值-GROWTH公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，為過(guò)去三年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率

-LEV財(cái)務(wù)杠桿，為公告增發(fā)（配股）前一年度末的資產(chǎn)負(fù)債率-12/31/202230實(shí)證結(jié)果果－描述述性統(tǒng)計(jì)計(jì)增發(fā)公司（N=138）配股公司（N=377）t-statisticWilcoxonz-statisticLNTAMeanMedian11.8011.6911.5611.50-3.41***---2.95***TSQUAREMeanMedian0.280.270.250.22-1.90*---1.82*SHAREMeanMedian0.340.330.360.342.08**--1.15MTBMeanMedian2.872.502.612.34-2.16**---2.36**GROWTHMeanMedian0.460.230.320.20-1.65---1.43LEVMeanMedian0.440.430.410.42-2.10**--1.88*12/31/202231實(shí)證結(jié)果果－多元元回歸變量預(yù)期符號(hào)模型1模型2模型3Constant？8.76(20.31***)8.87(20.74***)8.78(20.19***)LNTA?-0.54(10.58***)-0.69(17.14***)-0.65(14.22***)TSQUARE--1.54(5.11**)--0.48(0.39)SHARE+-3.65(12.04***)3.32(7.96***)MTB--0.33(12.57***)-0.45(18.81***)-0.45(18.97***)LEV--0.11(0.02)0.28(0.14)0.21（0.07）GROWTH--0.17(1.52)-0.19(1.80)-0.19(1.91)ModelChi-square29.32***37.16***37.55***12/31/202232結(jié)論在公告告增發(fā)發(fā)的154家A股上上市公公司中中，只只有15家家ROE達(dá)達(dá)不到到配股股及格格線(xiàn)，，絕大大多數(shù)數(shù)宣布布擬增增發(fā)方方案的的A股股上市市公司司都符符合配配股的的要求求，這這表明明在增增發(fā)市市場(chǎng)化化改革革期間間，增增發(fā)““門(mén)檻檻”低低于配配股并并非上上市公公司選選擇增增發(fā)的的主要要原因因。融資決決策受受到股股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)（（股權(quán)權(quán)集中中度和和流通通股比比例））、投投資機(jī)機(jī)會(huì)和和規(guī)模模的顯顯著影影響、、財(cái)務(wù)務(wù)杠桿桿和主主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)增增長(zhǎng)對(duì)對(duì)公司司的權(quán)權(quán)益融融資決決策的的影響響不顯顯著－－股股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)在在一定定程度度上決決定著著公司司的法法人治治理結(jié)結(jié)構(gòu)。。12/31/202233結(jié)論（（續(xù)））上市公公司的的融資資決策策受政政策的的誘導(dǎo)導(dǎo)性很很強(qiáng)，，增發(fā)發(fā)政策策一放放開(kāi)，，選擇擇增發(fā)發(fā)與選選擇配配股的的力量量格局局就發(fā)發(fā)生了了顯著著變化化，上上市公公司更更青睞睞于增增發(fā)這這種能能夠募募集更更多權(quán)權(quán)益資資金的的融資資方式式。因因此以以什么么樣的的方式式誘導(dǎo)導(dǎo)上市市公司司選擇擇合理理的融融資方方式達(dá)達(dá)到社社會(huì)資資本的的有效效配置置，這這是政政策制制定者者必須須考慮慮的問(wèn)問(wèn)題。。12/31/202234Offeringcharacteristics1980-2000,6631U.S.firmsstatisticvalueGeneralpublicoffering(vs.rights)%99.6Negotiatedunderwriter(petitive)%99.7Traditionallyregistered(vs.shelf)%93.6Stock-only(vs.units)%96primaryshares/totalsharesoffered%76.4Sizeofoffering:proceeds($mil)median$37Proceeds/mktequityvaluebeforeofferingmedian15.7Underwriterspreads(%ofspreads)mean5.3DoyourememberthespreadofIPO?7%12/31/202235DeterminantofSpreadsinSEOsOfferingproceedspread12/31/202236DeterminantofSpreadsinSEOsIndependentvariableCoefficientsigncoefficientintercept7.12***Ln(proceeds)--0.56***Small-sizeddummy+1.61***Medium-sizeddummy+0.72***NYSE/AMEXdummy--0.44***Utilityfirmdummy--0.99***Competitivebiddingdummy--0.65***Rightsofferingdummy--1.62***Shelfregistrationdummy--0.38***Unitsdummy+2.19***12/31/202237ValuationeffectofSEOannouncement:explanationsPecking-orderhypothesis:SEOwhenthefirm’sequityareovervalued.Earningsandoptimalinvestment:ifinvestorsexpectedtheearnings>investment,negativereaction;ifearning<investmentgap,thereactioncouldbepositive.M/BratioARAgencyexplanation:managerpreferequity,sincedebtincreasetheprb.ofbankruptcyandlossofjob.AlsoFreeCashFlow.12/31/202238OtherissuesrelatedtoSEOsPre-offeringperformance:betterthanindexPost-offeringperformance:lowerthanindexEarningmanagement:Withdrawnsecurityofferings-positivestockreturnwhenannouncementofwithdrawals12/31/202239關(guān)于配股問(wèn)題題的研究配股與公司長(zhǎng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)配股過(guò)程中的的盈余管理配股與增發(fā)的的比較研究配股與股利政政策配股的動(dòng)機(jī)大股東的配股股行為12/31/202240為取得得配股股資格格而進(jìn)進(jìn)行盈盈余管管理(10%,6%現(xiàn)現(xiàn)象)12/31/202241再籌資途徑限制條件發(fā)行債券優(yōu)先保證國(guó)庫(kù)券和國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券的發(fā)行利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平（1993年8月2日，儲(chǔ)蓄存款利率的40%）可轉(zhuǎn)換債券在最近三年連續(xù)盈利，ROE平均在10%以上增發(fā)股票1998年才開(kāi)始試點(diǎn)配股1993.12.17連續(xù)兩年盈利1994.9.30連續(xù)三年盈利，三年平均ROE>=10%*1996.1.24前三年每年ROE>=10%**1999.3.27最近三年每年ROE>=6%，平均>=10%***2001.3.15最近三年平均>=6%（扣除非經(jīng)常性損益前后對(duì)比）*，**，***特殊行業(yè)可以略低上市公公司的的再融融資渠渠道及及其受受到的的制約約配股12/31/202242表4-2公司配股前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較aPanelA:ROAb年度-2-1012樣本量533688702545428均值0.131***c0.110***0.088***0.062***0.040***中值0.108***0.089***0.076***0.063***0.052***ROA-IROA均值0.054***0.036***0.023***0.000-0.021***中值0.036***0.017***0.012***0.000-0.008***PanelB:CFOA均值0.069***0.081***0.039***0.026***0.041***中值0.055***0.066***0.037***0.032***0.040***CFOA-ICFOA均值0.033***0.039***0.0060.0000.000中值0.018***0.023***0.0020.000-0.00112/31/202243Whythepost-performanceofSEOdeclines?宋衍衍蘅蘅（（2003））假說(shuō)說(shuō)1a：：配配股股以以后后閑閑置置資資金金的的增增加加越越多多，，業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說(shuō)說(shuō)1b：：配配股股以以后后長(zhǎng)長(zhǎng)期期投投資資的的增增加加越越多多，，業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說(shuō)說(shuō)2：：盈盈余余管管理理的的幅幅度度越越大大，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說(shuō)說(shuō)3a：：過(guò)過(guò)度度投投資資的的可可能能性性越越大大，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。假說(shuō)說(shuō)3b：：在在存存在在過(guò)過(guò)度度投投資資可可能能性性的的情情況況下下，，大大股股東東受受到到的的制制約約越越小小，，配配股股以以后后業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)下下滑滑的的幅幅度度越越大大。。12/31/202244美國(guó)1976-1989年增增發(fā)股票票公司增增發(fā)前后后的業(yè)績(jī)績(jī)變化情情況Source:Teoh,Welch,Wong(1998)Newissuespuzzle12/31/202245各國(guó)上市市公司SEO后后的長(zhǎng)期期業(yè)績(jī)比比較國(guó)家研究者SEO方式樣本數(shù)量研究期間SEO公司長(zhǎng)期收益率對(duì)照公司長(zhǎng)期收益率

美國(guó)LoughranandRitter(1995)增發(fā)新股37021970-199015.0%a48.0%33.4%92.8%SpissandAffleck-Graves(1995)增發(fā)新股12471975-19897.27%b32.45%10%42.34%Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002)私募6191980-1996-41.13c

日本

Kang,KimandStulz(1999)私募1101980-1988-17.69%d

-33.42%增發(fā)新股7271980-1988-16.08%

-47.50%配股511980-1988-9.08%

-24.24%

法國(guó)

Pierre(2000)增發(fā)新股451982-1997-17.18%e

配股4521982-1997-44.43%

澳大利亞SoucikandAllen(2000)增發(fā)新股1371984-1993-52.75%f

瑞士DuboisandPierre(2000)配股3791982-19972.85%g

中國(guó)原紅旗(2002）配股4091994-199942.93%h35.75%74.98%各國(guó)上市市公司SEO后后的長(zhǎng)期期業(yè)績(jī)比比較Newissuespuzzle12/31/202246Newissuespuzzle機(jī)會(huì)之窗窗（windowsofopportunity））觀點(diǎn)點(diǎn)在價(jià)值被被高估的的公司多多的年份份，SEO的公司數(shù)數(shù)量多。。公司利利用新發(fā)發(fā)行股票票的資金金擴(kuò)大了了資本支支出，導(dǎo)導(dǎo)致了企企業(yè)投資資的項(xiàng)目目很多都都是凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量為負(fù)的的項(xiàng)目，，使得SEO公司的長(zhǎng)期業(yè)業(yè)績(jī)下滑。Kang,KimandStulz(1999)對(duì)日本上市公公司私募發(fā)行行的SEO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行行了研究，他他們的證據(jù)不不支持這個(gè)假假說(shuō)。這些認(rèn)認(rèn)購(gòu)私募股份份的投資者能能夠辨別是否否公司的價(jià)值值被高估，公公司很難利用用價(jià)值高估的的機(jī)會(huì)發(fā)行新新股票。但是是在日本，這這些私募發(fā)行行股票的長(zhǎng)期期業(yè)績(jī)也出現(xiàn)現(xiàn)了下滑現(xiàn)象象。Pierre(2000)對(duì)法國(guó)公司SEO的研究支持““機(jī)會(huì)之窗””的理論。12/31/202247Newissuespuzzle盈余管理觀點(diǎn)點(diǎn)市場(chǎng)反應(yīng)不充充分（under-reaction)市場(chǎng)會(huì)把公司司宣告SEO作為長(zhǎng)期利差差的信號(hào)，市市場(chǎng)雖然把SEO的宣告解讀為為負(fù)面信息，，對(duì)這種不利利的信息作出出負(fù)面反應(yīng)，，但是這種反反應(yīng)是不充分分的反應(yīng)，市市場(chǎng)在其后的的長(zhǎng)時(shí)期才能能逐步對(duì)這種種不利的信息息作出充分反反應(yīng)。這種觀點(diǎn)受到到了Kang,KimandStulz(1999)的挑戰(zhàn)，，他們發(fā)現(xiàn)，，市場(chǎng)不充分分反應(yīng)SEO宣告的理論無(wú)無(wú)法解釋日本本上市公司SEO的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡惡化。他們發(fā)發(fā)現(xiàn)SEO宣告的市場(chǎng)反反應(yīng)為正，而而其后的長(zhǎng)期期業(yè)績(jī)顯著為為負(fù)，二者的的相關(guān)性很小小，并沒(méi)有市市場(chǎng)反應(yīng)不充充分的證據(jù)。。12/31/202248Newissuespuzzle計(jì)量觀點(diǎn)（1）Eckbo,MasulisandNorli(2000)認(rèn)為，公司SEO后，企業(yè)的負(fù)負(fù)債比率下降降，而流動(dòng)性性提高，傳統(tǒng)統(tǒng)研究中采用用的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)準(zhǔn)對(duì)照方法沒(méi)沒(méi)有考慮這些些因素，因而而使用了過(guò)高高的業(yè)績(jī)對(duì)照照基準(zhǔn)。他們們的研究在控控制了SEO對(duì)負(fù)債比率和和流動(dòng)性的影影響后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期期業(yè)績(jī)并沒(méi)有有惡化。（2）SoucikandAllen(2000)認(rèn)為，考察長(zhǎng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)首先先要定義何為為“長(zhǎng)期”。。他們發(fā)現(xiàn)，，在SEO后的最初幾年年業(yè)績(jī)確實(shí)出出現(xiàn)下滑現(xiàn)象象，但是隨后后業(yè)績(jī)開(kāi)始回回轉(zhuǎn)，在第8年到第12年，SEO公司的業(yè)績(jī)和和對(duì)照組基本本上沒(méi)有差別別。12/31/202249Newissuespuzzle規(guī)模效應(yīng)觀點(diǎn)點(diǎn)Brav,GeczyandCompers(1995)用三因素模型型研究SEO公司的長(zhǎng)期業(yè)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)SEO公司業(yè)績(jī)的惡惡化主要是小小公司引起的的。因此，他他認(rèn)為長(zhǎng)期回回報(bào)率的下降降是規(guī)模效應(yīng)應(yīng)引起的。LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)將研究的公司司按照規(guī)模大大小進(jìn)行分類(lèi)類(lèi)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模模最小的公司司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下下滑的程度最最為嚴(yán)重，但但是所有規(guī)模模的公司SEO后都出現(xiàn)了了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)和股票回回報(bào)率顯著著下降的現(xiàn)現(xiàn)象，因而而，SEO公司長(zhǎng)期業(yè)業(yè)績(jī)的下滑滑不能歸結(jié)結(jié)為規(guī)模效效應(yīng)。12/31/202250原紅旗(2004)研究了什么么故事:（1）大股東是是如何作出出配股決策策的？這個(gè)個(gè)決策是否否包含著企企業(yè)未來(lái)發(fā)發(fā)展的信息息？（2）市場(chǎng)是否否能從大股股東配股行行為中解讀讀出企業(yè)發(fā)發(fā)展的信息息，調(diào)整對(duì)對(duì)企業(yè)發(fā)展展的預(yù)期，，從而作出出不同的反反應(yīng)？（3）大股東這這種信息優(yōu)優(yōu)勢(shì)確實(shí)能能在未來(lái)的的企業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)中反應(yīng)出出來(lái)嗎？大大股東配股股比例高的的公司業(yè)績(jī)績(jī)是否高于于大股東配配股比例低低的公司？？（4）采用不同同形式認(rèn)購(gòu)購(gòu)股份的公公司未來(lái)業(yè)業(yè)績(jī)是否確確實(shí)有所不不同？12/31/202251原紅旗(2004)假設(shè)假設(shè)1：大股東配配股決策考考慮了企業(yè)業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)長(zhǎng)因素，未未來(lái)增長(zhǎng)能能力增長(zhǎng)越越強(qiáng)，大股股東配股比比例越高。。假設(shè)2：流通股股股東能夠理理解大股東東配股行為為釋放的信信息，如果果大股東參參與配股的的比例高，，市場(chǎng)會(huì)作作出積極的的反應(yīng)；如如果大股東東參與比例例低，市場(chǎng)場(chǎng)會(huì)作出負(fù)負(fù)面的反應(yīng)應(yīng)。假設(shè)3：大股東配股股比例高的的公司未來(lái)來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)業(yè)績(jī)顯著高高于大股東東配股比例例低的公司司12/31/202252原紅旗(2004)假設(shè)假設(shè)4：如果大股股東采用實(shí)實(shí)物配股，，公司未來(lái)來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)業(yè)績(jī)顯著低低于大股東東采用現(xiàn)金金配股公司司的業(yè)績(jī)。。假設(shè)5：大股東配配股比例高高的公司，，其股票的的長(zhǎng)期回報(bào)報(bào)率業(yè)績(jī)顯顯著高于大大股東配股股比例低的的公司的股股票；如果果大股東采采用實(shí)物配配股，其股股票的長(zhǎng)期期回報(bào)率業(yè)業(yè)績(jī)顯著低低于大股東東采用現(xiàn)金金方式配股股公司的股股票。12/31/202253原紅紅旗旗(2004)配股總的認(rèn)購(gòu)率和大股東認(rèn)購(gòu)率

分布

均值（%）

樣本

年份

一分位數(shù)（%）中位數(shù)（%）四分位數(shù)（%）

1995總認(rèn)購(gòu)率43.0075.60

100

70.91

66大股東認(rèn)購(gòu)率3.27

56.9010054.41

1996總認(rèn)購(gòu)率54.01

78.10

100

73.20

48大股東認(rèn)購(gòu)率11.90

77.4210062.21

1997總認(rèn)購(gòu)率55.8395.55

100

79.78

114大股東認(rèn)購(gòu)率32.2195.32

10070.04

1998總認(rèn)購(gòu)率44.89

64.78

92.33

65.90

153大股東認(rèn)購(gòu)率12.3542.34

91.4348.24

1999總認(rèn)購(gòu)率38.18

49.21

61.75

52.84

115大股東認(rèn)購(gòu)率3.0515.00

35.0026.61

2000總認(rèn)購(gòu)率32.84

42.48

52.63

45.74

107大股東認(rèn)購(gòu)率0.005.00

15.6314.30

合計(jì)總認(rèn)購(gòu)率41.41

57.47

94.31

63.58

60312/31/202254

低認(rèn)購(gòu)組高認(rèn)購(gòu)組T檢驗(yàn)Z檢驗(yàn)

大股東認(rèn)購(gòu)率（%）12.96(8.81)87.23(99.00)

59.27**

21.04**

折價(jià)率（%）(DISC)34.59(34.48)51.87(53.33)

11.85**

10.70**

市凈率(MB)5.36(4.71)5.85(5.12)

1.86*

1.80*

配股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)3.33(2.93)2.56(2.14)

-5.96**

-6.28**

配股收入（萬(wàn)元）20174(15727)27975(16704)

3.26**

1.74*

配股前資產(chǎn)負(fù)債比率(LEV)43.52(44.74)44.37(45.20)

0.62

0.62

財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整（%）-6.58(-6.40)-9.08(-8.16)

-8.00**

-7.44**

因流通股東配股而增加的收益（%）(CBPS)17.80(13.77)6.33(4.36

-9.88**

-10.74**

配股后持股比率的下降（%）-4.77(-4.70)-3.91(-1.53)

3.13**

6.83**樣本351252

原紅紅旗旗(2004)12/31/202255

符號(hào)預(yù)測(cè)模型1

模型2

模型3

模型4

CBPS

--1.32(-10.59)**-1.25(-8.61)**-13.04(-74.07)**-11.58(-50.18)**

MB

+0.03(5.00)**0.02(2.66)**0.26(20.89)**0.17(6.87)**

DISC

+0.48(5.43)**0.49(5.10)**2.86(14.56)**3.17(13.38)**

LARR(非流通股比例

--0.32(-2.67)**-0.26(-1.98)*-2.45(-5.63)**-2.13(-3.37)

CROE

+0.33(2.93)**0.51(3.30)**3.09(5.23)*5.42(6.17)**

PAY(大股東配股應(yīng)付資金)

--0.09(-4.96)**-0.12(-6.45)**-0.70(-18.24)**-0.86(-21.90)**

LEV

+0.06(0.80)0.03(0.37)0.42(0.41)0.47(0.41)

BIGTM1(大股東上次配股比例)

+0.09(2.29)*0.09(2.17)*0.92(7.32)**0.97(6.64)**

SOS(國(guó)有股/非流通股)

+0.06(1.86)*0.01(0.27)0.22(0.67)-0.09(-0.08)

INV(實(shí)物配股為1)

+

0.09(2.97)**

0.71(7.10)**Adj-R2(%)

40.0440.10

Chi-Square

258.4197.84Psedo-R2(%)

32.330.6N

603475603475大股股東東配配股股行行為為解解釋釋(假假設(shè)設(shè)1)