第3章 公司并購s課件

第三章公司并購并購概述并購的價(jià)值評估并購的支付方式及籌資策略并購的財(cái)務(wù)分析接管防御第一節(jié)并購概述一、并購的概念與類型二、并購的動(dòng)因三、并購的程序一、并購的概念與類型（一）并購的概念并購（M&A）是兼并與收購的統(tǒng)稱，它是公司資本運(yùn)作的重要手段。兼并（Merger）通常是指并購方以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體，并取得對目標(biāo)公司控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。收購（Acquisition）是指公司用現(xiàn)金、債券或股票購買目標(biāo)公司的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得目標(biāo)公司資產(chǎn)或控制權(quán)的投資行為。兼并與收購的比較相似之處：（1）基本動(dòng)因相似（2）都是以公司產(chǎn)權(quán)為交易對象區(qū)別在于：（1）在兼并中，被合并公司作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購中，被收購公司可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并公司成為被兼并公司新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購中，收購公司是被收購公司的新股東，以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購公司的風(fēng)險(xiǎn)。（3）兼并多發(fā)生在被兼并公司財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在公司正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。（二）并購的類型1.按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。2.按并購的實(shí)現(xiàn)方式，可分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股權(quán)交易式并購3.按涉及被并購公司的范圍，可分為整體并購和部分并購4.按并購雙方是否友好協(xié)商，可分為善意并購和敵意并購5.按并購交易是否通過證券交易所，可分為要約收購與協(xié)議收購6．按并購是否利用目標(biāo)公司資產(chǎn)來支付，可分為杠桿收購與非杠桿收購要約收購(tenderoffer)是指并購方通過證券交易所的證券交易，當(dāng)持有一個(gè)上市公司（目標(biāo)公司）已發(fā)行股份的30%時(shí)，依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約，按法律規(guī)定的價(jià)格以貨幣支付的方式購買股票，獲取目標(biāo)公司股權(quán)的收購方式。要約收購直接在股票市場公開進(jìn)行，受市場規(guī)則的嚴(yán)格限制，風(fēng)險(xiǎn)較大。但自主性強(qiáng)，速戰(zhàn)速決。案例：SEB收購蘇泊爾時(shí)，部分要約收購(115)杠桿收購(Leveragedbuyout，LBO)指并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)做抵押，向外融資借款對目標(biāo)公司進(jìn)行收購，并以目標(biāo)公司未來的經(jīng)營收益和資產(chǎn)來償還本息的并購行為。特點(diǎn)：收購方用以收購的自有資金與收購總價(jià)相比，一般只占后者的10~15%，大部分收購資金來自于以目標(biāo)公司股權(quán)或資產(chǎn)作為抵押取得的負(fù)債，并以目標(biāo)公司的營運(yùn)所得作為還款來源。案例：周正毅收購上海地產(chǎn)2002年1月，周正毅透過其全資擁有的公司Global

Town

Limited以17億元收購建聯(lián)通(后改名“上海地產(chǎn)”)75%的股權(quán)。此次收購中17億元的收購資金主要來自中銀香港17億港元一年期過橋貸款。中銀香港支持此次杠桿收購的理由是：建聯(lián)通的資產(chǎn)狀況非常好，賬面上的現(xiàn)金約有22億，加上1個(gè)億的科技項(xiàng)目可出售，現(xiàn)金流達(dá)到23億；收購者具備充足財(cái)務(wù)資源應(yīng)付收購建議獲全面接納所需。收購者擬以內(nèi)部資金及中國銀行(香港)有限公司所提供信貸作為收購建議的資金。收購者認(rèn)為，支付利息及償還有關(guān)信貸不會對建聯(lián)通(上市公司)業(yè)務(wù)有任何影響。管理層收購（MBO）是指由公司的經(jīng)營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達(dá)到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步驟、核心內(nèi)涵就是由公司的經(jīng)營管理集團(tuán)籌資或以其他可行的財(cái)務(wù)運(yùn)作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權(quán)。管理層收購的融資、重組二、并購的動(dòng)因P.84謀求管理協(xié)同效應(yīng)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提高償債能力節(jié)稅效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)開展多元化經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張獲得特殊資產(chǎn)降低代理成本企業(yè)購并動(dòng)機(jī)的文獻(xiàn)綜述王春、齊艷秋，“企業(yè)購并動(dòng)機(jī)理論研究”，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》，2001年第6期，19-24頁。湯文燦、朱才斌，“國內(nèi)外企業(yè)并購理論的比較研究”，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》，2004年第5期，63-67頁三、并購的程序公司并購?fù)ǔ０捶梢?guī)定的程序進(jìn)行，大致分為五個(gè)階段：準(zhǔn)備階段、談判階段、公告階段、交接階段、重整階段反饋確定公司戰(zhàn)略評價(jià)并購戰(zhàn)略提出擬并購的目標(biāo)公司對目標(biāo)公司進(jìn)行價(jià)值評估確定并購的出資方式確定并購的籌資規(guī)劃制定和實(shí)施并購計(jì)劃對并購過程進(jìn)行控制整合被并購（目標(biāo)）公司評價(jià)并購實(shí)施情況第二節(jié)并購的價(jià)值評估一、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法三、比較價(jià)值法四、經(jīng)濟(jì)利潤法一、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法這種方法是指通過對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評估其價(jià)值的方法。關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)：賬面價(jià)值市場價(jià)值清算價(jià)值續(xù)營價(jià)值公允價(jià)值注意：這些方法各有側(cè)重點(diǎn)，因此也有其適用范圍。二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（一）基本思路：1、計(jì)算目標(biāo)：計(jì)算公司股權(quán)的價(jià)值，作為并購中交換股權(quán)的估價(jià)。2、兩種思路：（1）直接計(jì)算股權(quán)的價(jià)值；（2）計(jì)算公司的價(jià)值-負(fù)債的價(jià)值前一種可以依據(jù)現(xiàn)金股利股利貼現(xiàn)模型；后一種可以依據(jù)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法。這里指后一種。3、計(jì)算自由現(xiàn)金流量4、計(jì)算貼現(xiàn)率5、公司股權(quán)的價(jià)值=公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值-負(fù)債價(jià)值（二）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算有兩種方法，但一般用第二種：1、公司自由現(xiàn)金流量=債權(quán)人現(xiàn)金流+股權(quán)現(xiàn)金流量=（利息費(fèi)用-利息抵稅-有息債務(wù)增加）+（股利分配-股權(quán)發(fā)行籌資）2、公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量—資本支出=息前稅后利潤+折舊與攤銷—營運(yùn)資本增加—資本支出例題：參見教材90例4-1息前稅后利潤（1）=息稅前利潤（1-平均所得稅率）=(凈利潤+所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用）X（1-所得稅費(fèi)用/利潤總額）（2)=息稅前利潤-(所得稅費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用x所得稅率)兩種結(jié)果有差異,書上用的是后者t=30%折舊與攤銷（查利潤表或折舊攤銷費(fèi)用表可得）營運(yùn)資本增加額營運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)額—無息流動(dòng)負(fù)債無息流動(dòng)負(fù)債主要指沒有利息支出的流動(dòng)負(fù)債，一般有利息支出的主要是短（長）期借款，應(yīng)付債券等。營運(yùn)資本增加額=分析期營運(yùn)資本-基期營運(yùn)資本可列表計(jì)算，P94.表4-4資本支出=購置長期資產(chǎn)的支出—無息長期負(fù)債長期資產(chǎn)包括固定、長期投資、無形資產(chǎn)及其他無息長期負(fù)債是指長期應(yīng)付款、其他應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等。自由現(xiàn)金流量總和計(jì)算(P.93表4-3)（三）貼現(xiàn)率的計(jì)算債務(wù)資本成本：=平均借款利率x（1-所得稅率）權(quán)益資本成本：資本資產(chǎn)模型，借用同類上市公司的β系數(shù)K=kf+β(km-kf)貼現(xiàn)率=債務(wù)資本成本x債務(wù)市值比例+權(quán)益資本成本x權(quán)益市值比例例：P.98（四）公司價(jià)值的計(jì)算5年后假定現(xiàn)金流穩(wěn)定：=公司價(jià)值=前五年各年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值和+第五年末后續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值例題：os公司價(jià)值評估P.95例4-2三、比較價(jià)值法比較價(jià)值法也叫相對價(jià)值法，它是利用類似公司的市場定價(jià)來確定目標(biāo)公司價(jià)值的一種評估方法。基本做法：首先，尋找一個(gè)影響公司價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）；其次，確定一組可以比較的類似公司，計(jì)算可比公司的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）；然后，根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)公司的評估價(jià)值。比較價(jià)值法最常用的模型是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括市價(jià)/凈利、市價(jià)/凈資產(chǎn)、市價(jià)/銷售額等比率模型。四、經(jīng)濟(jì)利潤法經(jīng)濟(jì)利潤是指超過投資者要求的報(bào)酬率中得來的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。經(jīng)濟(jì)利潤＝投資資本×（投資資本報(bào)酬率－加權(quán)平均資本成本）＝息前稅后利潤－資本費(fèi)用公司價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型：公司價(jià)值＝投資資本＋預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值該方法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的本質(zhì)一樣，但具有可以計(jì)算單一年份價(jià)值的優(yōu)點(diǎn)。它把投資決策必需的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與業(yè)績考核采用的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一了起來。例題4-5，p102第二節(jié)并購的支付方式及其籌資策略

并購支付：現(xiàn)金方式、杠桿收購方式、股票對價(jià)方式或賣方融資等。一、現(xiàn)金支付方式公司取得現(xiàn)金的來源，通常是增資擴(kuò)股、向金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券等，也可以通過出售部分原有資產(chǎn)換取現(xiàn)金。現(xiàn)金支付是并購活動(dòng)中最簡便快捷的一種支付方式，在各種支付方式中較常見。現(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)與不足優(yōu)點(diǎn)：現(xiàn)金支付中只涉及到目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，簡單明了；支付金額明確界定，不會發(fā)生變化；對并購雙方都給予明確的現(xiàn)金流，便于并購雙方股東決策；如果現(xiàn)金流問題不大，便于交易盡快完成。不足：現(xiàn)金支付對目標(biāo)公司股東而言會涉及到較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。在證券市場處于活躍期（股價(jià)可能上漲期），現(xiàn)金支付的吸引力并不大。完全使用現(xiàn)金支付給并購方巨大的現(xiàn)金壓力，在全球性競爭日益激烈，并購交易金額越來越大的現(xiàn)實(shí)中，完全使用現(xiàn)金支付來完成交易的案例越來越少。一般認(rèn)為，現(xiàn)金支付適合小規(guī)模公司的并購交易和敵意并購，也常用于組合支付方式。二、股票對價(jià)方式采用股票對價(jià)方式，即并購方公司通過增發(fā)新股換取目標(biāo)公司的股權(quán)，這種方式可以避免并購方公司現(xiàn)金的大量流出，從而并購后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，這種方式成為并購的主要方式，尤其是大型并購。股票支付的特點(diǎn)并購交易不需巨大現(xiàn)金流，甚至被稱為“無本買賣”；并購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的股東持有存續(xù)公司的股票，股票價(jià)格可能上漲帶來額外收益；股票支付方式可合法規(guī)避更多的交易稅收、費(fèi)用，合法規(guī)避所得稅（出讓方出售股票獲利前）。股票支付方式下，目標(biāo)公司股東的所有權(quán)沒有喪失，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。一般認(rèn)為，并購交易中的股票支付方式比較適合于大規(guī)模公司并購和善意并購，避開或減少現(xiàn)金支付；尤其是證券市場活躍、股價(jià)可能上漲時(shí)是最佳選擇，有利于為接受新股份的股東提供增值機(jī)會，有利于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。三、杠桿收購方式杠桿收購（LBO）是指并購方公司通過借款的方式購買目標(biāo)公司的股權(quán)，取得控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流量償付借款。通常有兩種情況：一種是并購方公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押取得貸款購買目標(biāo)公司股權(quán)；另一種是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行先行借給公司一筆“過渡性貸款”（或稱“過橋貸款”）去購買目標(biāo)公司的股權(quán)。最著名的例子：KKR收購RJR公司案例：KKR收購納比斯克美國KKR公司是世界知名杠桿收購公司。該公司大量舉債，專找營運(yùn)業(yè)績欠佳，但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽τ趽碛匈Y產(chǎn)眾多而又經(jīng)營不善的公司，KKR公司入主后，通常將其部分資產(chǎn)出售，整頓后再以高價(jià)賣出。1988年，KKR公司以250億美元成功收購納貝斯克（RJR）公司。當(dāng)時(shí)，RJR公司股價(jià)一直偏低。該公司最高執(zhí)行主管打算以MBO加上LBO的方式，通過協(xié)議銀行協(xié)助，以每股75美元要約（當(dāng)時(shí)市價(jià)為55美元），以銀行貸款及發(fā)行垃圾債券償付。該主管也打算購后將出售一些資產(chǎn)來償債，且已接洽過潛在買主。但此消息傳出后，KKR公司立即出價(jià)90美元參與收購競爭，于是RJR股東及董事會宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。之后KKR公司將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管接著提出100美元競價(jià)，KKR公司又將出價(jià)升至106美元，并且承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對員工提供更多福利與保障。最后KKR公司以109美元中標(biāo)，成交金額為251億美元。此收購案例中，KKR公司自己僅出資15億美元，其他約50%-70%的收購資金由兩家投資銀行及銀行集團(tuán)貸款，其余則為垃圾債券。優(yōu)先債務(wù)從屬債務(wù)自有資金50%-60%20%-30%10%-20%主要指商業(yè)銀行的一級貸款，風(fēng)險(xiǎn)低、收益也低，容易獲取風(fēng)險(xiǎn)較高的投資銀行過渡貸款、垃圾債券等杠桿收購中的融資結(jié)構(gòu):杠桿收購成功的條件：

——目標(biāo)公司應(yīng)具備的條件有較高且穩(wěn)定的盈利歷史；有可預(yù)見的未來現(xiàn)金流量；有一支富有經(jīng)驗(yàn)且果斷的管理隊(duì)伍。在市場上有明確的地位；具有良好的抵押價(jià)值的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)不是資本高度密集型的公司目標(biāo)公司近期不需要重大的資本投資或基礎(chǔ)設(shè)施投資目標(biāo)公司增長不能過快目標(biāo)公司的利潤與現(xiàn)金流量有明顯的增長潛力杠桿收購支付的利弊利：增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，帶來很高的股權(quán)回報(bào)率可使企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠弊：大量的債務(wù)籌資，給并購者帶來極大的還款壓力和極高的風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。四、賣方融資方式賣方融資是指并購方公司暫不向目標(biāo)公司支付全額價(jià)款，而是作為對目標(biāo)公司所有者的負(fù)債，承諾在未來一定時(shí)間內(nèi)分期、分批支付并購價(jià)款的方式。這種付款方式，通常用于目標(biāo)公司獲利不佳，急于脫手的情況下。第四節(jié)并購的財(cái)務(wù)分析一、企業(yè)并購的成本分析1．并購?fù)瓿沙杀静①復(fù)瓿沙杀臼侵覆①徯袨楸旧硭l(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購過程中直接支付的費(fèi)用，如被并購公司的購并價(jià)格等。間接成本是指并購過程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出。具體包括：(1)債務(wù)成本(2)交易成本(3)更名成本企業(yè)并購的成本分析(續(xù))2．并購整合成本并購整合成本是并購后使被并購公司健康發(fā)展而需要支付的長期營運(yùn)成本，包括：(1)整合改制成本(2)注入資金的成本３．并購?fù)顺龀杀疽粋€(gè)公司在通過并購實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功如何以最低成本撤退的問題。４．并購機(jī)會成本并購活動(dòng)的機(jī)會成本是指并購的實(shí)際支出相對于其他投資的未來收益損失。（一）并購對每股收益的影響二、換股并購的財(cái)務(wù)影響分析股票交換率R＝被并購方股票作價(jià)／并購方股票市價(jià)例4-6，P107例：A公司計(jì)劃換股并購B公司，換股前雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：AB凈利潤2000500股票數(shù)500200每股收益42.5股票價(jià)格6430市盈率1612若B公司收購價(jià)為35元，則收購后新公司的每股收益是多少？解：股票交換率=35/64=0.546875A公司需發(fā)行新股=200*0.546875=109.375（萬股）合并后EPS=（2000+500）/(500+109.375)=4.10元A有利