南開大學(xué)金融學(xué)本6

南開大學(xué)金融學(xué)本科核心課程

投資學(xué)

南開大學(xué)金融學(xué)系

李學(xué)峰

2013年9月第六章有效市場假說與行為金融什么樣的市場才是有效的？市場有效性程度的劃分及其相應(yīng)特征是什么？這就是有效市場假說要回答的核心問題。有效市場假設(shè)既是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的又一理論支柱，又是判斷資本市場效率的理論依據(jù)，并決定著實(shí)際投資中的投資策略。進(jìn)一步，對(duì)有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)所發(fā)現(xiàn)的“市場異象”，構(gòu)成了對(duì)該假說的理論沖擊，并導(dǎo)致了行為金融學(xué)的產(chǎn)生。第一節(jié)有效市場假說在運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金融市場中，價(jià)格反映了所有相關(guān)信息，這樣的市場就被稱為有效市場或效率市場（efficientmarket）。效率市場理論（EMT）認(rèn)為，如果市場是有效的，證券價(jià)格即反映了所有相關(guān)信息，或者說，證券的真實(shí)價(jià)值即是其現(xiàn)行的市場價(jià)格。一、有效市場理論（一）有效證券市場的含義及其必備條件有效資本市場理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場上，資本品的全部信息都能迅速、完整和準(zhǔn)確地被投資者得到，從而投資者可根據(jù)這些信息準(zhǔn)確判斷出該資本品的價(jià)值，進(jìn)而以符合價(jià)值的價(jià)格購買該資本品。1，有效證券市場的含義根據(jù)有效資本市場理論，在一個(gè)有效的證券市場上，證券價(jià)格曲線上任一點(diǎn)的價(jià)格均真實(shí)、準(zhǔn)確地反映了該證券及其發(fā)行人在該時(shí)點(diǎn)的全部信息；同時(shí)如果證券市場是有效的，則任何一個(gè)在該市場上交易的證券的實(shí)際價(jià)格，都應(yīng)全面反映該證券的價(jià)值。如果一個(gè)證券市場滿足上述條件，則該證券市場即是有效的。這里的所謂有效，是指價(jià)格對(duì)信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價(jià)格對(duì)信息反映的速度，還包括價(jià)格對(duì)信息反映的充分性和準(zhǔn)確性。2，有效證券市場需具備的條件根據(jù)上述有效證券市場的含義，一個(gè)有效的證券市場需要同時(shí)具備4個(gè)條件，即：

1，信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實(shí)、及時(shí)地在市場上得到公開。

2，信息獲得的有效性。即所有公開有效的信息都能被投資者全面、準(zhǔn)確地獲得。

3，信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據(jù)所得到的有效信息作出一致的價(jià)值判斷。

4，投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據(jù)獲得的信息，作出準(zhǔn)確、及時(shí)的行動(dòng)。思考：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和套利定價(jià)模型（APT）分別要求市場達(dá)到上述哪些條件？（二）有效市場的分類根據(jù)以上有效市場需要具備的條件，總體而言我們可以將市場有效的程度分為三類，即強(qiáng)有效市場、半強(qiáng)有效市場和弱有效市場。1，強(qiáng)有效市場如果在一個(gè)市場中，信息完全公開、信息完全傳遞、信息被投資者完全解讀，且無任何信息及依據(jù)此信息采取行動(dòng)的時(shí)滯，也即有效市場的4個(gè)條件同時(shí)具備，這樣的市場即是強(qiáng)有效市場。強(qiáng)有效市場理論（strongformofEMT）認(rèn)為，在這樣一個(gè)市場中，無論對(duì)什么信息進(jìn)行分析，都無法獲得超額利潤。在一個(gè)強(qiáng)有效市場中將不存在任何內(nèi)幕信息。2，半強(qiáng)有效市場

如果一個(gè)市場中信息不完全公開，但只要是公開的信息就能夠完全傳遞、被投資者完全解讀，且不存在信息時(shí)滯。也就是說，有效市場的后三個(gè)條件都具備，但信息公開的有效性不具備，即存在著內(nèi)幕信息。這樣的資本市場即屬于半強(qiáng)有效市場（semi-strongformofEM）。3，弱有效市場如果一個(gè)證券市場中存在信息不完全公開和信息不完全解讀，前者比如只公開歷史信息，但對(duì)現(xiàn)在和未來的信息沒有公開，即存在強(qiáng)烈的內(nèi)幕信息；后者如機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的解讀能力和水平大于個(gè)人投資者，或者掌握內(nèi)幕信息者的信息能力大于只掌握公開信息者的信息能力。也就是說，不滿足有效市場的1、3兩個(gè)條件，這一市場即屬于弱有效市場（weakformofEM）。問題：如果弱有效假定成立，強(qiáng)有效假定也一定成立嗎？強(qiáng)有效形式意味著弱有效形式嗎？見下圖

有效含義的方向是：強(qiáng)有效市場假定——〉半強(qiáng)有效市場假定——〉弱有效市場假定（三）有效市場模型市場有效性理論給出了不同市場有效性的定性分類。要使市場有效性理論可進(jìn)行定量檢驗(yàn)，就必須明確刻畫出價(jià)格序列的形成過程，這一工作的一個(gè)代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama對(duì)有效資本市場假說給出了如下的模型定義：

E(Pj,t+1│Φt)=[1+E(Rj,t+1│Φt)]Pj,t(5.1)

式中，Pj,t+1是證券j在t+1時(shí)刻的價(jià)格，Φt是t時(shí)刻的信息集，E(Pj,t+1│Φt)是一個(gè)條件期望；Rj,t+1是證券j在t+1時(shí)刻的收益率，Rj,t+1＝（Pj,t+1－Pj,t）/Pj,t。方程（5.1）即是我們研究市場有效性的基礎(chǔ)模型。如果市場是有效的，則投資者利用已知的信息集Φt，將不可能獲得超額期望收益，即超額期望收益為零：

E(Rt+1│Φt)=0（5.2）由公式（5.1）和（5.2）可得：

E(Pt+1│Φt)=Pt

（5.3）即利用歷史信息Φt估計(jì)證券未來價(jià)格Pt+1的期望值，其結(jié)果只能是當(dāng)前價(jià)格——當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)包含所有的歷史信息。這即是市場有效性理論的模型化表述。二、有效市場假說與股票分析不同市場有效性與股票分析有效市場中的主動(dòng)管理有效市場中的事件分析（一）不同市場有效性與股票分析可以從對(duì)“全部已知信息”的含義的不同理解來區(qū)分。弱有效形式假定認(rèn)為：

1、股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括譬如過去的股價(jià)史、交易量等，過去的股價(jià)資料是公開的且?guī)缀鹾敛毁M(fèi)力就可以獲得。

2、該假定以為市場的價(jià)格趨勢分析是徒勞的，如果這樣的數(shù)據(jù)曾經(jīng)傳達(dá)了未來業(yè)績的可靠信號(hào)，那所有投資者肯定已經(jīng)學(xué)會(huì)如何運(yùn)用這些信號(hào)了。隨著這些信號(hào)變得廣為人知，它們最終會(huì)失去其價(jià)值。——技術(shù)分析無效半強(qiáng)有效形式假定認(rèn)為：

1、與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價(jià)中反映出來了。除了過去的價(jià)格信息外，這種信息還包括公司生產(chǎn)線的基本數(shù)據(jù)、管理質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表組成、持有的專利、利潤預(yù)測以及會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)等。如果任一投資者能從公開已知資源獲取這些信息，我們可以認(rèn)為它會(huì)被反映在股價(jià)中。

2、正如前面所述，投資者利用這些信息也不能夠獲得超額利潤，利用公開信息進(jìn)行分析也是徒勞的?！痉治鰺o效強(qiáng)有效形式假定認(rèn)為：

1、股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。

2、內(nèi)幕人員包括公司管理層、董事、主要的股東等人員。這些內(nèi)幕知情者、其家屬以及其他相關(guān)人員若根據(jù)內(nèi)部消息交易將被視為利用了內(nèi)幕消息。

3、要定義內(nèi)幕交易并非易事。畢竟，股票分析家們也在發(fā)掘尚未廣為人知的信息。私人信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別有時(shí)是含糊的。

4、強(qiáng)勢有效市場中，所有投資者都能夠得到包括內(nèi)幕信息的所有信息，即使通過內(nèi)幕信息也不能獲得超額利潤。——內(nèi)幕信息無效思考：我國市場中，有些股民也能夠獲得所謂“內(nèi)幕信息”，但是不能賺取超額利潤，這是否證明我國的市場是強(qiáng)有效的？（二）有效市場中的主動(dòng)管理對(duì)于個(gè)人投資者，即便在完全有效的市場中，理性的資產(chǎn)組合管理也有重要作用。

1、理性的投資政策同樣要求在證券選擇中反映賦稅要求。高稅階層的投資者通常不愿意購入對(duì)低稅階層有利的證券。

2、投資者要考慮其特定的風(fēng)險(xiǎn)范疇。通用汽車公司的一個(gè)經(jīng)理，通常他不應(yīng)在汽車股上進(jìn)行額外的投資。

3、對(duì)于年齡不同的投資者，也應(yīng)考慮其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力而提供不同的資產(chǎn)組合政策。結(jié)論是，即便在有效的市場中，資產(chǎn)組合管理仍具作用。投資者資金的最佳部位將隨諸如年齡、稅賦、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度以及職業(yè)等因素而變化。

（三）有效市場中的事件分析在有效市場中，“事件”的發(fā)生能夠立竿見影地反映在股票價(jià)格波動(dòng)上，這里的“事件”多指各種公告的重大事項(xiàng)的發(fā)生和披露。案例18反映了收購消息的公布：

這里指出，事件研究中的一個(gè)通常方法是在某個(gè)股票的新信息在市場發(fā)布的那幾天對(duì)非常規(guī)收益進(jìn)行估計(jì)，并且把股票的非正常行為歸因于新信息。案例19：股息政策公告的效應(yīng)：

可見，信息有效市場這個(gè)概念可以幫助我們研究兩個(gè)事情。

1、假如證券價(jià)格反映了所有當(dāng)前可知的信息，那么價(jià)格變動(dòng)一定反映了新信息。因此，人們可以通過考察在事件發(fā)生的一段時(shí)期內(nèi)的價(jià)格變化來測度事件的重要性。

2、我們可以運(yùn)用事件研究來測度違反內(nèi)部人員交易規(guī)則或其他證券法的交易商所得的非法收入，例如信息詐騙案。假定市值1億元的公司在詐騙消息公布當(dāng)天出現(xiàn)-6%的非常規(guī)收益，則可以推算投資者因詐騙而蒙受的損失為600萬元。然而，上述兩圖中價(jià)格并不是在瞬間達(dá)到公平價(jià)值的。這主要是信息的泄露所引發(fā)的，通過內(nèi)部交易者和市場投資者的羊群行為來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)內(nèi)幕交易泄漏嚴(yán)重或內(nèi)幕交易行為十分猖獗的情況下，就會(huì)導(dǎo)致信息公布前股價(jià)迅速調(diào)整到公平水平，信息公布時(shí)反而沒有反應(yīng)了。我國市場中存在的“見光死”現(xiàn)象，就將這種猖獗的內(nèi)幕交易發(fā)揮到了極致。嚴(yán)重的內(nèi)幕交易證明了市場無效，但也可以幫助我們推測內(nèi)幕交易者獲得了多少的非法利潤。第二節(jié)行為金融學(xué)簡介行為金融學(xué)行為金融學(xué)的主要內(nèi)容行為金融學(xué)在市場中的應(yīng)用一、行為金融學(xué)（一）行為金融學(xué)的產(chǎn)生

20世紀(jì)80年代對(duì)金融市場的大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了許多現(xiàn)代金融學(xué)無法解釋的異象（anomalies）。

為了解釋這些異象，一些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析，至90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)，形成最具活力的行為金融學(xué)派。（二）對(duì)有效市場假說的挑戰(zhàn)市場有效性的成立依賴如下三個(gè)假設(shè)：投資者是理性的，因此能理性評(píng)估證券價(jià)格；即使有些投資者是非理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，所以能抵消彼此對(duì)價(jià)格的影響；若部分投資者有相同的非理性行為，市場仍可利用“套利”機(jī)制使價(jià)格恢復(fù)理性價(jià)格。行為金融學(xué)針鋒相對(duì)地提出：投資人具有非理性行為，表現(xiàn)在：人在不確定條件下的決策過程中并不是完全理性的，會(huì)受到過度自信、代表性偏差、框架依賴、錨定和調(diào)整、損失規(guī)避等信念影響，出現(xiàn)系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。投資人的非理性行為并非隨機(jī)發(fā)生的；套利會(huì)受一些條件限制，使其不能發(fā)揮預(yù)期效果。二、行為金融學(xué)的主要內(nèi)容（一）投資者的非理性行為1，直覺驅(qū)動(dòng)偏差直覺驅(qū)動(dòng)偏差由以下四個(gè)陳述進(jìn)行定義：人們?cè)谧约喊l(fā)現(xiàn)事物的時(shí)候發(fā)展出一般性原則；他們依賴直覺推斷法（即拇指法則）從他們可以處理的信息中進(jìn)行推斷；因?yàn)樗玫闹庇X推斷法不是完美的，他們傾向于犯一些特定的錯(cuò)誤；人們?cè)谔囟▓龊系拇_犯錯(cuò)誤。（Shefrin，2004）這些錯(cuò)誤包括：易得性直接推斷偏誤：容易令人聯(lián)想到的事件會(huì)讓人誤以為這個(gè)事件常常發(fā)生；代表性（典型性）偏誤：個(gè)人總是以過去的刻板印象做判斷；過度自信：人們經(jīng)常會(huì)過于相信自己判斷的正確性；錨定和調(diào)整－保守主義：人們形成估計(jì)時(shí)，經(jīng)常先始于某值（可能是任意的），然后相對(duì)于此值做出調(diào)整；后見之明：后見之明會(huì)幫助個(gè)人建構(gòu)一個(gè)對(duì)過去決策似乎是合理的事后法則，使其對(duì)自己的決策能力感到自豪；模糊性規(guī)避：個(gè)人在冒險(xiǎn)時(shí)喜歡拿已知的概率（風(fēng)險(xiǎn)性）做依據(jù)，而非未知的概率（不確定性）；無關(guān)效果：個(gè)人有等到信息完全披露后才做決策的傾向。2，過度自信投資者如果過度自信，那么有可能導(dǎo)致低估風(fēng)險(xiǎn)，有統(tǒng)計(jì)表明，那些通過小盤投機(jī)獲利的投資者往往會(huì)持有大量的垃圾股；在資本市場中，過度自信往往帶來過度交易，而頻繁操作會(huì)大大地增加交易成本而使收益率降低。3，框架依賴個(gè)人根據(jù)自身設(shè)定的參考點(diǎn)進(jìn)行決策的過程：損失厭惡:損失厭惡是指人們面對(duì)收益和損失時(shí)，感到邊際損失比較邊際收益而言更令他們難以忍受；心理賬戶：人們傾向一次考慮一個(gè)決策，把目前的問題和其它的選擇分開看，建立不同的心理賬戶；后悔和處置效應(yīng)：投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有資本損失的股票，而去實(shí)現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象即為處置效應(yīng)；貨幣幻覺：人們關(guān)注的往往是名義的而不是實(shí)質(zhì)的變動(dòng)；自我控制：指控制某人的情感，比如退休的投資者會(huì)將紅利作為自我控制的機(jī)制，而選擇投資紅利較多的股票。4，損失厭惡損失厭惡的存在會(huì)導(dǎo)致眾多投資現(xiàn)象，比如人們有一個(gè)賬戶出現(xiàn)虧損，那么投資者很可能會(huì)選擇將這個(gè)股票繼續(xù)持有而不是將其賣掉，所謂的“套牢”就是這個(gè)道理；損失厭惡帶來的另外一個(gè)現(xiàn)象就是尋求風(fēng)險(xiǎn)行為，比如當(dāng)投資者已經(jīng)出現(xiàn)虧損時(shí)，可能會(huì)選擇具有更大風(fēng)險(xiǎn)的投資，以期短期內(nèi)將虧損彌補(bǔ)，比如投資經(jīng)理在出現(xiàn)虧損后，可能在信息披露之前選擇具有高風(fēng)險(xiǎn)但是收益也高的資產(chǎn)進(jìn)行投資。5，心理賬戶人們會(huì)把在現(xiàn)實(shí)中客觀等價(jià)的支出或收益在心理上劃分到不同的賬戶中，而受到心理賬戶的影響，人們又會(huì)以不同的態(tài)度對(duì)待等值的錢財(cái)，并做出不同的決策行為。例如：實(shí)際生活中，比如人們經(jīng)常將工資劃歸到“勤勞致富”賬戶中；把年終獎(jiǎng)放到“獎(jiǎng)勵(lì)”賬戶中；而把彩票中獎(jiǎng)得到的資金放到“天上掉餡餅”賬戶中；對(duì)“勤勞致富”賬戶內(nèi)的錢，人們往往精打細(xì)算，而在“獎(jiǎng)勵(lì)”賬戶里的錢花起來就要大膽一些，而對(duì)“天上掉餡餅”賬戶中的錢，人們往往會(huì)用其做平時(shí)無法想象的事情，比