第九章效率市場假說

會(huì)計(jì)學(xué)1第九章效率市場假說市場最優(yōu)配置效率也稱帕累托效率（ParetoEfficiency）（或稱帕累托改善、帕累托最佳配置）--帕累托最優(yōu)是指資源分配的一種理想狀態(tài)，即假定固有的一群人和可分配的資源，從一種分配狀態(tài)到另一種狀態(tài)的變化中，在沒有使任何人境況變壞的前提下，也不可能再使某些人的處境變好。換句話說，就是不可能再改善某些人的境況，而不使任何其他人受損。第1頁/共33頁前進(jìn)返回本章答案第九章效率市場假說

馬爾基爾的定義如果一個(gè)資本市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個(gè)信息集是有效的。如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不受影響的話。更進(jìn)一步說，相對于某個(gè)信息集有效…意味著根據(jù)（該信息集）進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤。第2頁/共33頁弱式效率市場假說指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過去的價(jià)格、成交量、未平倉合約等，所以弱式效率市場意味著根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤的。這實(shí)際上等同宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。

第3頁/共33頁半強(qiáng)式效率市場假說所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。這些公開信息包括證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。半強(qiáng)式效率市場意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場，即取得經(jīng)濟(jì)利潤。

第4頁/共33頁強(qiáng)式效率市場假說指所有的信息都反映在股票價(jià)格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。強(qiáng)式效率市場意味著所有的分析都無法擊敗市場。

第5頁/共33頁效率市場假說的假定投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價(jià)值。

雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，因此不會(huì)影響價(jià)格。

雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價(jià)格的影響。

第6頁/共33頁效率市場的必要條件存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價(jià)格上不能與被替代品一樣同時(shí)被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價(jià)格拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平。允許賣空。存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價(jià)值形成合理判斷。不存在交易成本和稅收。

第7頁/共33頁效率市場假說與證券分析業(yè)只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場參與者對同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高，市場的效率程度就越高。第8頁/共33頁注意效率市場不等同于平穩(wěn)的市場：效率表示對信息的反映速度--好消息，迅速漲到位；壞消息，迅速跌到位。

效率市場不等同于隨機(jī)漫步

第9頁/共33頁隨機(jī)漫步隨機(jī)漫步可以表示為：

表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，它是個(gè)鞅過程

第10頁/共33頁證券價(jià)格所遵循的變化過程現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循的變化過程應(yīng)該寫為（μt是預(yù)期中的收益率）：

第11頁/共33頁效率市場的特征(歸結(jié)為以下四點(diǎn)）（一）能快速、準(zhǔn)確地對新信息做出反應(yīng)

反應(yīng)過度

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反應(yīng)遲緩第12頁/共33頁（二）證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)。在效率市場中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。

第13頁/共33頁（三）任何交易（投資）策略都無法取得超額利潤。檢驗(yàn)市場效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。

第14頁/共33頁聯(lián)合檢驗(yàn)的問題在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：

1.你已選擇了正確的基準(zhǔn)（即已選定某個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型）來衡量超額利潤；

2.該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。

如果沒有超額利率，說明市場對該信息集市有效的；但如果存在超額利率，市場可能無效，也可能是所選定價(jià)模型有問題。第15頁/共33頁（四）專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個(gè)人投資者應(yīng)該是無差異的。因此，我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗(yàn)市場的效率。

同樣，這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)。即必須先選定某個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型，再來檢驗(yàn)市場效率。

第16頁/共33頁效率市場假說的指導(dǎo)意義效率市場假說或稱有效資本市場理論的實(shí)用價(jià)值在于它能直接應(yīng)用于許多人都很關(guān)心的問題－如何在股票市場上賺錢。第17頁/共33頁有實(shí)證研究表明：證券分析家和基金管理人也不一定能超越市場。股市沒有常勝將軍，最優(yōu)秀的基金管理人也不能例外。還有實(shí)證研究表明：股票價(jià)格遵循隨機(jī)運(yùn)動(dòng)，因而過去的股票價(jià)格數(shù)據(jù)無助于預(yù)測未來股票價(jià)格的變動(dòng)第18頁/共33頁因此效率市場假說或有效資本市場理論對于投資者在股票市場上的投資建議非常簡單：在效率市場中，投資人應(yīng)采用“購買并持有的戰(zhàn)略”，即購買具有良好成長性的績優(yōu)股票并在長時(shí)間內(nèi)持有它們。享受“持股”的時(shí)間價(jià)值—無風(fēng)險(xiǎn)利率，和“持股”的風(fēng)險(xiǎn)收益或稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)—預(yù)期中的收益μ。第19頁/共33頁對于小額投資者來說，還有一種方法是有益的，即由于他自己從事證券投資的成本相對規(guī)模來說較高，所以最好是去購買基金。由于有效資本市場理論表明，任何基金都不能持續(xù)地戰(zhàn)勝市場，所以投資者沒必要購買進(jìn)取型基金也不應(yīng)該購買收取較高管理費(fèi)或需要向經(jīng)紀(jì)人支付較高傭金的基金份額。他只需要選擇購買傭金較低的指數(shù)型基金即可。第20頁/共33頁第三節(jié)效率市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)一個(gè)效率市場假說的共同檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預(yù)則性。第21頁/共33頁在眾多學(xué)者利用各種信息對股票收益可預(yù)測性進(jìn)行檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，Campbell對此進(jìn)行了總結(jié)。他發(fā)現(xiàn)，在股票收益可預(yù)測性檢驗(yàn)的問題上，存在著下列幾種共同的現(xiàn)象：

1.長期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測。

2.可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測預(yù)期收益隨時(shí)間的變動(dòng)和波動(dòng)率。

第22頁/共33頁弱式效率市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)弱式市場有效有兩個(gè)特征：

1.一個(gè)是鞅過程；

2.一個(gè)是技術(shù)分析的無效性。第一個(gè)特征過于“晦澀”或說是過于“學(xué)術(shù)”，我們可以直接將其改為“除純市場信息以外的基本面信息的分析（對賺取超額利潤）是有效的”，所以后面我們也不討論“鞅過程”而是直接來分析“對技術(shù)分析無效性的檢驗(yàn)”第23頁/共33頁此頁刪除鞅過程指的是根據(jù)目前所得的信息對未來某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的最好預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)之后，為一個(gè)鞅過程。

在時(shí)間序列分析中，白噪聲和鞅過程是緊密結(jié)合在一起的，白噪聲是鞅過程的結(jié)果，是一個(gè)相對前期完全隨機(jī)的時(shí)間序列；而鞅過程就是完成這個(gè)隨機(jī)的過程。第24頁/共33頁此頁刪除對鞅過程的檢驗(yàn)獨(dú)立時(shí)間序列一定是鞅過程，而鞅過程不一定為獨(dú)立時(shí)間序列；鞅過程一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅過程。由于鞅過程無法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，因此對鞅過程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式。第25頁/共33頁此頁刪除對鞅過程的檢驗(yàn)對收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn)，對白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn)。但在檢驗(yàn)過程中必須注意：通過獨(dú)立的游程檢驗(yàn)可以證明鞅過程的存在從而證實(shí)弱式效率市場假說，但通不過獨(dú)立游程檢驗(yàn)無法證偽弱式效率市場假說；同樣，無法通過白噪音檢驗(yàn)可以證偽弱式效率市場假說，而通過白噪音檢驗(yàn)則無法證實(shí)弱式效率市場假說。第26頁/共33頁對技術(shù)分析無效性的檢驗(yàn)研究者試圖通過模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。例子：P279，逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉，但近年來越來越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的確有用。

第27頁/共33頁半強(qiáng)式效率市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)按照法瑪?shù)慕M織形式，可以將半強(qiáng)式效率市場假說的研究分成兩類：一是運(yùn)用除了在弱式效率市場假說測試中的純市場信息（如價(jià)格、交易量）以外的其它可獲得公開信息來預(yù)測未來收益率的研究二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)事件的研究。第28頁/共33頁第一類研究這類研究包括對收益報(bào)告預(yù)測股票未來收益的研究、對在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預(yù)測收益的規(guī)則的研究以及對典型收益的研究。

這些研究表明：存在諸如股息效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和1月效應(yīng)等情況；另外投資低市凈率（市值/凈資產(chǎn)）組合的收益高于高市凈率組合的收益。這說明基本面分析還是有一定效果的，也就是不支持半強(qiáng)勢效率市場假說。第29頁/共33頁第二類研究這個(gè)研究主要采取事件研究的方法。即列舉幾個(gè)股票市場上的重要事件，觀測股票價(jià)格對這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場的有效。這些重要事件有：股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變動(dòng)公告等。研究表明除交易所上市之外，其余的檢驗(yàn)結(jié)果都支持市場有效假說。--我沒有考察過上述研究結(jié)論是否可靠。第