第7章 證券市場(chǎng)的均衡與價(jià)格決定

本章內(nèi)容資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）證券市場(chǎng)效率內(nèi)容回顧前面我們重點(diǎn)考察了單個(gè)證券及證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其簡(jiǎn)化模型，并討論了投資者如何按自己的偏好去選擇最佳投資組合。這些分析和模型都是規(guī)范性（normative）的——它指明了投資者應(yīng)該如何去行動(dòng)，尋找最優(yōu)投資組合。其基本思路是：首先估計(jì)出所考慮證券的期望收益率、方差、協(xié)方差（用因素模型可簡(jiǎn)少參數(shù)的估計(jì)量）；尋找有效邊界；確定效用無(wú)差異曲線；根據(jù)無(wú)差異曲線和有效邊界的切點(diǎn)條件確定最優(yōu)證券組合。引言CAPM研究的目標(biāo)重點(diǎn)是研究如果投資者都按照馬克維茨模型行事，資產(chǎn)組合的收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系以及資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何決定的屬于實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇CAPM由威廉·夏普、約翰·林特、簡(jiǎn)·莫辛分別于1964、1965、1966年獨(dú)立提出。CAPM的假設(shè)及其含義馬克維茨模型和資本市場(chǎng)理論的共同假設(shè)投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，追求期望效用最大化；投資者根據(jù)期望收益率的均值和方差來(lái)選擇投資組合；所有投資者處于同一單一投資期；資本市場(chǎng)理論的附加假設(shè)投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制地進(jìn)行借入和貸出；投資者們對(duì)證券收益率的均值、方差和協(xié)方差具有相同的期望值（看法一致、同質(zhì)預(yù)期）；資本市場(chǎng)無(wú)摩擦；沒有稅負(fù)、無(wú)交易成本、信息可自由流動(dòng)、可買賣任何數(shù)量的證券的完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）CAPM的β表示式E(RM)是有效市場(chǎng)組合的回報(bào)率；Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β代表了證券i對(duì)市場(chǎng)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度，相當(dāng)于某只證券對(duì)市場(chǎng)組合溢價(jià)的倍數(shù)該式表明，任一證券所提供的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬依賴于兩個(gè)因素：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬E(RM)－Rf二是證券相對(duì)于市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)度β證券市場(chǎng)線與證券均衡定價(jià)證券市場(chǎng)線（SML）CAPM告訴我們，在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券期望收益率與證券風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)線性關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)大的證券將具有較高的期望收益率，而風(fēng)險(xiǎn)低的證券其期望收益率也低。將CAPM所遵從的關(guān)系式，如果以協(xié)方差（或β）為橫軸、期望收益率為縱軸在平面坐標(biāo)圖中用圖示法將各證券期望收益率與協(xié)方差（或β）之間的關(guān)系表示出來(lái)，則所有證券將位于同一條直線上，這樣一條描述證券期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間均衡關(guān)系的直線常稱為證券市場(chǎng)線（SecurityMarketLine，SML）。證券市場(chǎng)線與證券均衡定價(jià)0SMLM1證券市場(chǎng)線（以β衡量風(fēng)險(xiǎn)）證券市場(chǎng)線（SML）證券市場(chǎng)線的內(nèi)涵代表投資個(gè)別證券（或組合）的必要報(bào)酬率證券市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)供求運(yùn)作的結(jié)果證券市場(chǎng)線變動(dòng)的意義oSML2oSML1SML1SML2投資人風(fēng)險(xiǎn)回避程度增強(qiáng)/市場(chǎng)預(yù)期收益上升通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)增加證券市場(chǎng)線與證券均衡定價(jià)前述分析是針對(duì)單個(gè)證券i，在市場(chǎng)均衡時(shí)得到的SML；同樣可以證明，在市場(chǎng)均衡時(shí)：由單個(gè)證券構(gòu)成的任一證券組合P也位于SML上；由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)證券組合構(gòu)成的有效投資組合也位于SML上。SML實(shí)際上揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的替代關(guān)系。（推廣）這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括單個(gè)證券、無(wú)效證券組合以及有效證券組合。即每一種證券或證券組合，無(wú)論它們是否有效，都將位于SML上。CAPM的理論意義決定個(gè)別證券或投資組合的預(yù)期收益率及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是證券估價(jià)和資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的基礎(chǔ)；用來(lái)評(píng)價(jià)證券的相對(duì)吸引力；用以指導(dǎo)投資者的證券組合：消極的投資組合。選擇一種或幾種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券與風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成組合；積極的投資組合。投資者必須充分考慮證券實(shí)際價(jià)格是否被高估或低估，從而選擇有吸引力的證券構(gòu)建證券組合。同時(shí)還應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的趨勢(shì)調(diào)整資產(chǎn)組合。當(dāng)預(yù)測(cè)到市場(chǎng)價(jià)格呈上升趨勢(shì)（預(yù)期收益上升）時(shí)，可增加高β值證券的持有量；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格呈下降趨勢(shì)（預(yù)期收益下降）時(shí)，則應(yīng)減少高β值證券的持有量。CAPM的理論意義形象的理解β的含義相對(duì)于市場(chǎng)平均盈利水平而言，如果β為1，則市場(chǎng)上漲10%，股票上漲10%；市場(chǎng)下滑10%，股票相應(yīng)下滑10%。如果β為1.1,市場(chǎng)上漲10%時(shí)，股票上漲11%,；市場(chǎng)下滑10%時(shí)，股票下滑11%。如果β為0.9,市場(chǎng)上漲10%時(shí)，股票上漲9%；市場(chǎng)下滑10%時(shí)，股票下滑9%。證券均衡定價(jià)SML為我們提供了一種方便地判斷證券是否合理定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)?！昂侠矶▋r(jià)”的證券一定位于SML上；“錯(cuò)誤定價(jià)”的證券則分布在SML上方或下方。證券實(shí)際期望收益率與均衡期望收益率之間的差額稱為證券的α值。根據(jù)α值的正負(fù)及大小，可以判斷證券是否定價(jià)合理以及定價(jià)偏離的程度。α＞0，證券定價(jià)偏低；α＜0，證券定價(jià)偏高；α的絕對(duì)值越大，證券定價(jià)越不合理。證券均衡定價(jià)案例市場(chǎng)期望收益率為14%，股票A的β為1.2,短期國(guó)庫(kù)券利率為6%。根據(jù)CAPM該股票的期望收益率為6+1.2×（14－6）＝15.6%。如果投資者估計(jì)股票A的收益率為17%，則意味著α＝1.4%。1415.6170SMLM11.2αA·B·ααSML例題在2005年，短期國(guó)庫(kù)券（被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的）的收益率為5%。假定一貝塔值為1的資產(chǎn)組合市場(chǎng)要求的期望收益率為12%，根據(jù)CAPM模型：（1）市場(chǎng)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是多少？（2）貝塔值為0的股票組合的預(yù)期收益率？（3）假定投資者正在考慮買入一股票，價(jià)格為40元。該股票預(yù)計(jì)下一年派發(fā)紅利3元，并且投資者預(yù)期可以41元賣出。股票的貝塔為0.5，該股票的價(jià)格是高估還是低估了？SML例題解：（1）因?yàn)槭袌?chǎng)組合的貝塔定義為1，它的預(yù)期收益率為12%；（2）貝塔為零意味著無(wú)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，股票組合的預(yù)期收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率5%；（3）根據(jù)SML方程，貝塔為0.5的股票的公平預(yù)期收益率為：E（r）=5%+（0.5）*（12%-5%）=8.5%利用第二年的預(yù)期價(jià)格和紅利，求得該股票的預(yù)期收益率為：E（r）=[（41-40）+3]/40=10%因?yàn)轭A(yù)期收益率大于公平收益率，股票定價(jià)過低證券均衡定價(jià)思考為什么會(huì)出現(xiàn)證券定價(jià)不合理現(xiàn)象？交易成本的存在。使得投資者不能積極地交易采取措施以糾正證券與SML所發(fā)生的微小偏差。因?yàn)檫@時(shí)調(diào)整組合的成本可能等于甚至高于由此而帶來(lái)的收益；資本利得稅的存在?？赡茏璧K投資者買賣證券實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的行動(dòng)。因?yàn)橘~面上的資本增值不需要支付稅金，一旦拋售證券使其轉(zhuǎn)化為資本利得，則應(yīng)該付稅；不完全信息會(huì)影響證券的估價(jià)。如果投資者的信息不夠完全，他可能無(wú)法觀察到錯(cuò)誤估價(jià)的證券，從而也就不可能通過交易來(lái)消除錯(cuò)誤的估價(jià)。證券市場(chǎng)效率有效市場(chǎng)(efficientmarkethypothesis,EMH)，是指投資者可以獲得的信息能夠被證券價(jià)格充分予以反映的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)上，投資者無(wú)論選擇何種證券，都不能獲得超額收益。

就信息與證券價(jià)格的關(guān)系而論，只要證券市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部相關(guān)的可知信息，證券市場(chǎng)價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值的最好評(píng)價(jià)，這樣的市場(chǎng)就是有效的。

有效市場(chǎng)的分類弱型有效市場(chǎng)是證券市場(chǎng)效率的最低程度。它指當(dāng)前的證券價(jià)格可以充分反映價(jià)格歷史序列中包含的信息，未來(lái)證券價(jià)格的變動(dòng)將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無(wú)關(guān)，從而投資者不能從對(duì)證券以往的價(jià)格的分析中導(dǎo)出可獲得超額利潤(rùn)的投資策略。

半強(qiáng)型有效市場(chǎng)是證券市場(chǎng)效率的中等程度。它指當(dāng)前的證券價(jià)格不僅反