2023年度銳析與展望：流動性展望重回增量博弈

流動性分析礎與分框架股票市場流動性高低的本質(zhì)是人們預期是否一致流動性從宏觀傳導至微觀需要經(jīng)歷一個過程而在這個過程中往往伴隨著交易者的預期交換和實現(xiàn)。從M模型出發(fā)可以知道股票價格的起伏主要與三方面有關分別是盈利端預期無風險利率預期以及投資者風險偏好預期因此可以認為股票價格的形成主要在于投資者預期的形成證券交易的本質(zhì)并非是金融資產(chǎn)的交換，而是在交換預期當市場預期一致時常常會表現(xiàn)出交易雙方僵持在初始價位而無法完成交換直到影響股票價格變化的因素發(fā)生變化從而導致價格不斷變化預期出現(xiàn)分歧于是交換在新的價位上實現(xiàn)因此可以知道在交易股票的過程中股市流動性隨著分歧的減弱而下降隨著分歧的加強而上升。股票市場流動性經(jīng)歷宏觀流動性層次至微觀投資者心理預期的傳導從盈利預期無風險利率預期以及風險偏好預期三個具體影響因素分析股市流動性變化具體來看從盈利預期的角度來看主要在于信用周期盈利周期的傳導效應2年以來受疫情散發(fā)影響以及地產(chǎn)底部震蕩的影響目前整體的寬貨幣和寬信用并未很好地傳導至盈利周期也就是說盈利端來看預期較為悲觀但伴隨著地產(chǎn)政“救市意味的升溫以及疫情防控政策的優(yōu)化盈利預期上修為確定之勢從無風險利率的角度來看流動性始終保持寬松，無風險利率下行為股市流動性提供潛在的增量資金從風險偏好的角度來看仍舊是受益于地產(chǎn)和防疫政策的優(yōu)化風險偏好底部回升風險評價有望保持下行趨勢。圖1：股市流動性的形成與改變，圖2：從M模型出發(fā)，股票價格變化的邏輯，2023年入市資金測算全年預測增量資金為18萬億元較22年凈增超21萬億元從邏輯判斷出發(fā)各渠道增量資金邊際變化的核心驅動力主要來自于一方面宏觀環(huán)境從不確定性邁向確定投資者持有貨幣的意愿將下降股票市場的無風險利率下降另一方面海外緊縮與強勢美元進入中后期新興市場將受益全球資本擴張此外養(yǎng)老金入市兩融費率調(diào)降和標的擴容等制度改革亦從一定程度上加快資金入市的速度從資金測算上看本文基于邏輯判斷進行相應合理假設分別測算外資財富管理機構和保險等渠道的增量資金入市規(guī)模整體而言3年流入權益市場的資金大幅抬升，資金回流股市明顯整體入市規(guī)模預計約為8萬億元其中凈流入規(guī)模較大的微觀主體為公募基金險資和北上資金3年預計凈流入為、0億元，較2年分別邊際上升了、、4億元。圖3：2023年入市增量資金將達18萬億元，2023年流展望擁抱資的回歸投資者持有貨幣的意愿將下降，無風險利率下降宏觀環(huán)境從不確定性邁向確定，投資者持有貨幣的意愿將下降，股票市場的無風險利率下降2022年盡管在大多數(shù)時間里貨幣市場和場的利率水平下降，但是居民部門持有貨幣或類貨幣資產(chǎn)的意愿（表現(xiàn)在存款增速）卻在明顯抬升，因此股票市場的無風險利率不是下降的而是上升的其根本原因在于內(nèi)外部的宏觀環(huán)境不穩(wěn)定，導致投資者對安全資產(chǎn)的追逐。隨著經(jīng)濟政更加積極以及產(chǎn)業(yè)政策的活躍，我們認為2023年投資者的持幣的意愿將下降節(jié)奏上先機構后居民首先將體現(xiàn)在低風險偏好投資者（比如配置類的外資、國內(nèi)絕對收益機構）倉位的回補，其次當經(jīng)濟企，居民預防性儲蓄的釋放，有望流入股票市場。圖4：居民存款意愿有望小幅下行 圖5：投資者市場信心修復5500450400350300250200150100500新成立基金份額:偏股型:月合計值億份) 金融機構:人民幣存款:住戶存款:同比右軸1816141210864201015101510151015109590融智中國對沖基金經(jīng)理股信心指華潤信托平均股票倉位(右軸)8%127.47%7%6%6%55.06%5%5%nd中長期維“房住不炒基調(diào)之下房價上漲預期下降亦助推居民財富從地產(chǎn)向金融資產(chǎn)配置變遷。二十大報告中指出堅持房子是用來住的不是用來炒的定位加快建立多主體供給多渠道保障租購并舉的住房制度?！胺孔〔怀椿{(diào)不動搖之下城鎮(zhèn)化的高位地產(chǎn)融資端政策的強監(jiān)管地產(chǎn)信用風險的隱憂以“保交樓問題的暴露共同導致房價預期的加速走弱，房地產(chǎn)不再是居民財富配置中“安全資產(chǎn)截至2年9月商品房單價和銷售額已連續(xù)8個月下滑從居民中長貸數(shù)據(jù)亦能發(fā)現(xiàn)居民加杠桿地產(chǎn)投資意愿的低迷同時從房價預期上看預計未來房價上漲的占比已經(jīng)從年1的%下降至%，而認為房價延續(xù)下降的占比已經(jīng)從1年1的%上升至%對標海外當前中國居民的資產(chǎn)配置結構中房地產(chǎn)的占比高達%而美國居民的房地產(chǎn)配置占比僅為%中長期視角之下，居民對金融資產(chǎn)的配置將成為市場重要增量資金來源。圖6：房地產(chǎn)不再是居民財富配置中的“安全資產(chǎn)” 圖7對比美國:中國居民金融資產(chǎn)配置占比仍有較大提升空間未來房未來房價預期:上漲占比未來房價預期:下降占比未來房價預:基本不變占比未來房價預:看不準占比房地產(chǎn)3.0%金融資產(chǎn)其他實物資產(chǎn)60504010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4.8%56.5%70.0%30201040.4%25.2%0214215216217218219220221222中國 美國nd注：數(shù)據(jù)為2019年海外緊縮與強勢美元進入中后期新興市場將受益全球資本擴張海外緊縮政策進入中后期后續(xù)美元和美債利率有望回落自月以來市場對美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏預期已趨于平穩(wěn)對本輪美元流動性緊縮定價已基本充分美債利率抬升進入后半程從加息預期來看2月9日市場對美聯(lián)儲未來加息高度的預測開始下行認為加息高點為bp在3年5月MC會議后達到隨后開始逐漸回落從2年期國債利率來看美債利率的抬升亦接近尾聲并出現(xiàn)下降趨勢面對美國經(jīng)濟在緊縮的金融環(huán)境下衰的可能預計美聯(lián)儲再難保持以往強勢的鷹派立場美元的強勢也已經(jīng)進入后半程。美國:2年期國債收益率:%美國:聯(lián)邦基金目標利:%22/0/0美國:2年期國債收益率:%美國:聯(lián)邦基金目標利:%22/0/022/1/922/2/9500480460440504540353025201510054200022-922-122-122-322-522-722-922-1累計加息度B)CMEGroup美元強勢地位的扭轉往往預示著全球資本重回擴張作為全球無風險利率基準隨著美元利率增勢疲軟全球市場對美元資產(chǎn)的追捧以及美元流動溢價將明顯轉弱從美元指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉數(shù)量來看美元多頭倉單已經(jīng)從9月6日的高（7張持續(xù)回落至2月6日的7張對美元資產(chǎn)的追捧趨勢已經(jīng)出現(xiàn)逆轉隨著全球資本擴張的抑制因素逐漸消除全球資本流動擴張將會重新啟動2年外資流入放緩甚至流出的現(xiàn)象將有所扭轉，可以預見外資加速回流國內(nèi)市場。圖10：美元強勢期結束后，前期對美元資產(chǎn)的追捧轉弱 圖11：美元的回落有望使全球資本流動重回擴張美元指數(shù)美元指數(shù)ICE:美元指非商業(yè)多頭持倉數(shù)量右軸,張15 800 12510 700 12015 600 115 美元指數(shù) 全球資本流動（右軸，三期平滑，向下代表擴張，向上代表收縮）1.210.80.610 500 11015 400 1050.40.210 300 10095 200 9590 100 9085 021-121-1 21-121-1 22-1 22-1 22-1852016002040608201720182019202020212022經(jīng)濟企穩(wěn)后超寬松政策可能逐步邊際調(diào)整展望3年我們正處于一輪經(jīng)濟修復周期的起點經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇后國內(nèi)超寬松政策可能逐步邊際調(diào)整2年經(jīng)濟形勢整體偏弱復蘇動能不明顯，導致流動性環(huán)境整體偏寬松2年中國經(jīng)濟受到國內(nèi)疫情反復的影響，整體恢復速度緩慢如MI的經(jīng)濟活動指標邊際下行或維持在相對低位復蘇動能不明為呵護經(jīng)濟2年宏觀流動性持續(xù)寬松在企業(yè)和居民加杠桿意愿薄弱信貸社融數(shù)據(jù)回落之下大量資金淤積且未被實體吸收市場利率持續(xù)低于政策利率而進入3年從經(jīng)濟周期維度看自0年新冠疫情以來我國已經(jīng)歷一輪完整的復蘇過熱滯漲蕭條的經(jīng)濟周期前壓制整體經(jīng)濟活動的幾大因素已經(jīng)出現(xiàn)本質(zhì)變化地產(chǎn)政策積極紓困疫情管控以更加科學化當前面對經(jīng)濟的重啟我們正站在復蘇的起而進入3年下半年經(jīng)濟重啟擴張以及潛在的通脹上升將令金融政策的取向邊際回收屆時要關注其對股票市場的影響可參考9年4月0年7月。2018年2019年 2020年2021年2022年 2018年2019年 2020年2021年2022年 逆回購利:()53 35 R07()中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率():1年() 中期借貸便利(MF):利率:年()5230512550204949.2154848.010471月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202103202103同17比1220230E202012202106720200920200620231E20220320210920221E2202209202112202206-4-2 0-3246810PP同比12202003-8DP()22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-1資金入市測算資金回流全年預計增量資金為8萬億元基金居民無風險利率下降預計2023年流入7676億元公募資金：預計223年公募資金入市規(guī)模達611億元預計2023年公募資金增量入市規(guī)模為6171億元公募增量基金的發(fā)行以及存量基金的凈買入根據(jù)022年前10月的公募基金數(shù)以及平均增預計到2022年年股票型增量資金為4492億元而混合型基金流出3625億元。在股票型基金持股比例為90%以及混合型基金持股比例為60%的假設基礎上022年流入A股的公募資金增量預測值為1869億元面對2023年考疫情地政策落地之預防性儲蓄動機的弱，預計2023年公募小加倉；流入規(guī)模方面，流入規(guī)模和節(jié)奏皆會呈現(xiàn)上修假設2023年股票型基流入規(guī)模增率維持2022年的增速即20%且股票型基金持股比小幅上升至91%混合型基流規(guī)模為2021年和2022年流入規(guī)模的平均值股票倉位小幅抬至65%這樣的假設下預計2023年公募基金規(guī)模較2022年會大幅抬升預計2023年流入A股的公募資金增量約為6171億元。圖16：2022年以來股票型基金資金增量規(guī)模高于021年 圖17：2022年以來混合型基金資金總體呈現(xiàn)流出 ， ，私募資金：預計223年凈流入為156億元私募基金流入規(guī)模或將處于低位徘徊預計2023年凈流入為1506億元。2022年，私募基金證券管理規(guī)從年初的6.34萬億元到10月的5.56萬億元資金大幅流。而倉位方面，以華潤信托陽光私募股票多頭指數(shù)（FI指數(shù)成分基金的平均股票倉位作為參考2022年私募股票倉位自下半年以來持下跌假設2022年全年倉位下跌8%預計2022年私募基金入市的增量資金約-8724億元。伴隨著2023居民無風險利率的下降以及股票市場迎房地產(chǎn)與疫情管控等前期抑制性政策的關鍵轉折假設023年私募規(guī)模年平均增為2021年和2022年兩年年平均增速即27%同時私平均股票倉上升10%那么2023年私募基金流入權益市場規(guī)模預計為1506億元。圖18：202年以來私募股權融資同比增速持續(xù)下滑 圖19：202年私募倉位整體呈現(xiàn)震蕩下跌態(tài)勢， ，外資海外緊縮后半段預計2023年外資凈流入3000億元國際指數(shù)對股的擴容暫告一段落外資流入以主動配置為主更多受全球資本經(jīng)濟與風險環(huán)境的影響從目前來看MTE等國際指數(shù)已基本完成對A股第一階段的納入，MI對A股的納入因子為%，TE納入因子為%國際指數(shù)在考慮進一步納入A股前仍需要解決中國A股的結算周期等制度分歧因此3年的海外增量資金核心驅動仍將以主動配置為主更多受全球資本經(jīng)濟與風險環(huán)境的影響從不同外資類型看配置型資金托管于外資銀行的資金規(guī)模較大流入節(jié)奏穩(wěn)定偏“長線投資。而博弈型資金規(guī)模較小，容易受到突發(fā)性因素的影響，流入量波動大。圖20配置（托管于外資銀行的北上資金流入規(guī)較穩(wěn)定億元)，注：配置型、博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)，與真實計值之間存在誤差，但誤差在可控范圍內(nèi)

圖21博弈（托管于外資投行的北上資金規(guī)模較小且流入波動性較大，規(guī)律性較差億元)，注配置型博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)與真實計值之間存在誤差，但誤差在可控范圍內(nèi)全球流動性緊縮緩和中國經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇北上資金加速回流年由于全球流動性緊縮的超預期國內(nèi)地產(chǎn)疫情等風險的演繹以及國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力北上資金凈流入速度明顯放緩展望3年以上三方面均將迎來明顯改善其一美國通脹回落疊加經(jīng)濟衰退風險之下全球流動性緊縮有望明顯改善中美利差收窄其二國內(nèi)地產(chǎn)政策從保項目向保主體過渡地產(chǎn)信用紓困信號明確同時疫情防控有望更加精準經(jīng)濟政策不確定性有望明顯收斂外資流入信心修復其三從經(jīng)濟基本面維度3年中美經(jīng)濟更可能進入到中國經(jīng)濟穩(wěn)步修復而美國經(jīng)濟衰退跡象顯現(xiàn)的組合中基本面優(yōu)勢亦將吸引外資進入因此我們以2年至今外資流入節(jié)奏線性回歸預計2年全年北上資金凈流入4億元而3年外資加速回落預計資金規(guī)模有望達到0億元。圖22中國經(jīng)濟形勢好轉和全球流動性緊縮緩和有望使3年北上資金凈買入量提高，注：配置型、博弈型北上資金流入數(shù)據(jù)為估測數(shù)據(jù)，與真實統(tǒng)計值之間存在誤差但誤差在可控范圍內(nèi)兩融制度改革疊加風險偏好修復預計3年帶來億元增量資金制度改革疊加風險偏好的修復3年兩融增量資金有望至0億元展望3年兩融資金入市一方面轉融通費率的調(diào)降以及標的擴容有望帶來兩融余額的擴張2年0月0日中國證券金融股份有限公（以下簡稱中證金融下調(diào)轉融資費率0個0月1日滬深交易所分別發(fā)布公告稱擴大融資融券標的股票范圍兩融標的股票迎來第七次擴容標的數(shù)量從0只擴大至0只從歷史經(jīng)驗看轉融通費率調(diào)降以及兩融標的擴容均能夠有效促進兩融余額的擴張以及杠桿資金的活躍另一方面地產(chǎn)防疫政策已現(xiàn)轉折風險偏好修復快于基本面風險偏好有望迎來緩和由此以年內(nèi)兩融流入規(guī)模線性預估2年全年兩融資金流入預計為6億元，假3年兩融余額增速為%，則3年兩融資金流入預計為0億元。圖23：轉融通費率下調(diào)帶來的兩融余額上升 圖24：兩融標的股票擴容帶來的兩融資金流入，(數(shù)據(jù)截至20221123) ，(數(shù)據(jù)截至20221123)圖25：203年預計兩融資金凈流入約100億元，資管：預計2023年增量資金規(guī)模為2022億元信托：預計203年帶來33億元的增量資金信托投向股票比例有望上升3年預計將帶動增量流入資金3億元自7年至1年年底資金信托余額持續(xù)小幅收縮但整體維持穩(wěn)定年2信托余額同比出現(xiàn)了改善從2年1的%達到了%在信托投資的細分方向中投向股票的比例從0年起就呈現(xiàn)震蕩上揚的趨勢，股票占比從0年1的%上漲至2年2的%。假設2年2以及3年信托投向股票的比例維持%考慮到資管新規(guī)的過渡期逐漸結束信托資產(chǎn)余額有望持續(xù)小幅增加假設信托余額季度環(huán)比為%么經(jīng)過計算可以得出2年信托相較1年流出股市約5億元3年增量凈流入資金為3億元。圖26：資管新規(guī)過渡期結束后，信托資產(chǎn)余額穩(wěn)定 圖信托投向股票占比上升但投向股票的信托余額穩(wěn)定， ，券商資管：預計223年帶來08億元的增量資金政策利好券商資管公募化轉型預計3年將帶來股票資金凈流入8億元假設2年平均季度環(huán)比為前兩個季度的環(huán)比平均同時股票占比為前三個季度的平均占比即%那么預計2年券商資管在股票市場中呈現(xiàn)凈流出凈流出5億元2年5月證監(jiān)會發(fā)《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法“一參一控一牌”落地此前“一參一控”規(guī)定一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家從“一參一放松至“一參一控一牌”意味著同一主體在參股一家基金控股一家基金的基礎上還可以再申請一塊公募牌照對券商資管子公司構成利好資管子公司可以申請牌照以開展公募基金管理業(yè)務展望3年伴隨著券商資管子公司的申請和獲批券商資管規(guī)模的收縮幅度或有好轉券商資管為權益市場提供更多增量資金假設3年全年同比增速轉負為正至約%股票占比抬升至%，那么3年流入股票市場的券商資管資金約為8億元。圖28：資管規(guī)模維持低位收縮 圖29：股票市值占券商資管業(yè)務規(guī)模凈值比例抬升資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模:證券公司（萬億季度同比(右軸)2015105221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-6

7%6%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%， ，銀行理財：預計223年銀行理財帶來131億元的增量資金銀行理財產(chǎn)品投向權益類資產(chǎn)占比小幅抬預計3年理財產(chǎn)品流向權益市場的資金凈增量為1321億018年以來銀行理財產(chǎn)品全部轉化為非保本理財于此同時理財產(chǎn)品中權益類資產(chǎn)的占比明顯下行在2020、2021和20221權益類資產(chǎn)占比分別為4.75%3.27%和3.21%2022年以來在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大國際金融市場震蕩的背景下投資者風險偏好下行，儲蓄意愿上升，可以發(fā)現(xiàn)2022以來權益類資產(chǎn)占一直維持著2021年的比例2022年1和2的權益占比中樞大致在3.2%，維持平從已知2022年1和2銀行理財產(chǎn)品余額的數(shù)據(jù)來看季度環(huán)比值約為2.6%。假設2022年季度平均環(huán)比維持前兩個季度的環(huán)值2.6%，那么預計2022年銀行理財產(chǎn)品資金余額約為1萬億元同時在銀行理財產(chǎn)品投向權益類資產(chǎn)占比維持3.2%的假設下022年銀行理財流入股票市場約9800億元居民無風險利率下的背景下假設2023年銀行理財規(guī)模同比增抬至10%，且假設銀行理財產(chǎn)品投資權益類資產(chǎn)占小幅上調(diào)至3.3%那么將帶動股票市資金凈流入10134億元，較2022年小幅增長1321億。圖30：銀行理財產(chǎn)品資金規(guī)模維持穩(wěn)定 圖31：銀行理財產(chǎn)品配置中權益類資產(chǎn)占比相對穩(wěn)定， ，險資：預計2023年險資入市規(guī)模小幅抬升至3869億元保險資金：預計保險資金023年入市規(guī)模為308億元代理人規(guī)模企穩(wěn)疊加經(jīng)濟復蘇保險消費意愿修復預計保險資金運用余額增速小幅上行1年2年受供給端保險代理人隊伍清虛各地惠民保產(chǎn)品替代以及需求端收入下滑導致保險消費意愿下降及客戶需求提前消耗的影響保費收入增速出現(xiàn)明顯下滑行業(yè)經(jīng)歷轉型改革陣痛期險資用規(guī)模增速大幅放緩到2年年中增效提質(zhì)初步顯露成效代理人規(guī)模趨于穩(wěn)定疊加此前轉型時帶來的低基數(shù)效應險資運用規(guī)模增速重回左右的高位往后看保險行業(yè)代理人進一步向專業(yè)化職業(yè)化和規(guī)范化發(fā)展有助于行業(yè)長期良性發(fā)展同時疊加經(jīng)濟復蘇保險消費需求提升未來險資運用余額規(guī)模有望保持%以上的較高增速預計到3年底險資股票投資占比可達%，較2年3提高%。基于此，預測2年、3年險資入市規(guī)模分別為2億元和9億元。圖32：保險行業(yè)資金運用余額增速重新回到較高水平 圖33：保險行業(yè)代理人規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定15保險資金運用余額:股票和證券投資占比:% 保險公司:保險資金運用余額:同比141315保險資金運用余額:股票和證券投資占比:% 保險公司:保險資金運用余額:同比14131211109820 301816 3014 201210 208 1061042 500 0， 公司財報，圖34預計20224和23年險資資金運用規(guī)模增速保持高位

圖隨著經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇預計險資對股票的投資比穩(wěn)步上升300020002000100010005,000

保險資金用余億 保險資金用余季度同比

保險資金票投保險資金票投比例%RS1.01.01.01.08060402000

200預計2022年險資入市預計2022年險資入市預計2023年險資入市規(guī)模：27552億元 規(guī)模：30979億元100500-00

險資入市量資億 保險資金票投比

1.51.31.11.91.71.51.31.11.91.71.5， ，社保資金：疫情影響導致社保費緩繳，拖累資產(chǎn)規(guī)模增速社?；鹳Y產(chǎn)總額預計將保持平穩(wěn)增長同時持股占比小幅提升社?；鸬馁Y金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥以及投資紅利的再投等近年一般公共預算撥款小幅下降整體基金規(guī)模穩(wěn)步增長假定2和3的社保資產(chǎn)同比增速為1年的平均增速%同時隨著社?；鹑胧刑崴偌僭O3年社?；鸪止墒兄当壤_到%和%，預計、23年社保資金入市規(guī)模分別為3和2億元。圖36疫情導致社保繳費延遞3年資產(chǎn)規(guī)模增速反彈

圖預計社保資金入市提速有助于持股市值比例高4,004,003,003,002,002,001,001,005000

216 217 218 219 220 221 22E

2.0社保基金產(chǎn)總社?；甬a(chǎn)總億元社保基金持股值比%.S社保基金產(chǎn)總同比增速%RS38,09733,9191.01.01.01.08060402000， ，受疫情影響社保費緩繳導致養(yǎng)老金資金規(guī)模增速放緩基本養(yǎng)老保險基金委托投資到賬率保持高位資金入市速度加快人社部積極推動基本養(yǎng)老保險基金委托投資工作截至2年9月底基本養(yǎng)老保險基金委托合同規(guī)模6萬億元，同比增長%同時，截至1年委托投資金額到賬率%維持在相對高位但2年全國受到疫情影響的企業(yè)單位數(shù)量較多稅務總局多次擴大社保費緩繳政策實施范圍覆蓋受疫情影響較大生產(chǎn)經(jīng)營困難的中小微企業(yè)以單位方式參保的個體工商戶等市場主體可以延期至3年底繳納此前未繳的社保費我們判斷在2年基本養(yǎng)老金委托投資到賬金額規(guī)模增速將有所回落3年由于社保費補繳和前期低基數(shù)效應保險委托投資增速將有一定回升到賬金額分別為4和6萬億元。隨著經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇投資者風險偏好抬升養(yǎng)老金有望逐漸加快入市步伐提高權益資產(chǎn)配置比重連同個人養(yǎng)老金入市預計2年養(yǎng)老金增量入市資金總計0億元，3年養(yǎng)老金增量入市資金總計3億元。圖38：基本養(yǎng)老資金委托投資金額規(guī)模穩(wěn)步上升 圖39養(yǎng)老金入市提速有望為股市場提供長線增量資金2,002,001,001,005000

基本養(yǎng)老險基委托資合金額億元 到賬金額億元 到賬率%,S1009.09.08.08.07.07.06.06.05.05.0217 218 219 220 221 22E 22E

1010101010806040200

218 219 220 221 22E

60基本養(yǎng)老金增基本養(yǎng)老金增入市金億元 個人養(yǎng)老金增入市金億權益資產(chǎn)置比%,RS預計2022年養(yǎng)金量市資總：52.0億元預年金量市總：63.4030201000， ，個人養(yǎng)老金：個人養(yǎng)老金加速發(fā)展，但短期入市規(guī)模有限中國積極推進建立養(yǎng)老“三支柱結構個人養(yǎng)老金發(fā)展正當其時年4月1日國務院辦公廳發(fā)《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見（以下簡《意見出現(xiàn)了實行個人賬戶制參加人每年最多繳納0元養(yǎng)老金賬戶資金可用于購買銀行理財儲蓄存款商業(yè)養(yǎng)老保險公募基金等多項重要變化2年1月4日人力資源社會保障部財政部國家稅務總局銀保監(jiān)會證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)《個人養(yǎng)老金實施辦法對個人養(yǎng)老金參加流程資金賬戶管理機構與產(chǎn)品管理信息披露監(jiān)督管理等方面做出具體規(guī)定但當前個人養(yǎng)老金賬戶在投資和領取環(huán)節(jié)的具體稅優(yōu)政策尚未明確，因此我們基于個人稅延養(yǎng)老保險的T模式進行測算測算思路養(yǎng)老金入市規(guī)模個人養(yǎng)老金參與人數(shù)*人均繳費金額*個人養(yǎng)老金參與權益市場比例，預期到3年我國個人養(yǎng)老金為股票市場帶來的增量資金規(guī)模總計有億元。具體測算如下：個人養(yǎng)老金參與人數(shù)基本養(yǎng)老保險參與人數(shù)潛在參與人群比參與率*試點人口占比預計2年個人養(yǎng)老金參與人數(shù)將達0萬人3年將達到2萬人?；攫B(yǎng)老保險參與人數(shù)：試點明確個人養(yǎng)老金參與范圍為城鎮(zhèn)職工基本老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者截止2年6月我國基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)為4億人考慮到基本養(yǎng)老保險參與度已經(jīng)較高我們預計未來參保人數(shù)每年增長%。那么截至2年年底約為9億人，年約為7億人。潛在參與人群比例當前我國個人所得稅基本減除費用為元月超過這一標準的居民才能享受稅收優(yōu)惠但考慮到當前個人所得稅中專項附加扣除項目包括子女教育繼續(xù)教育大病醫(yī)療住房貸款利息住房租金贍養(yǎng)老人3歲以下嬰幼兒照護等七類預計月人均扣除額在0元左右也就是說只有月收入水平在0元以上的居民才能夠享受個人養(yǎng)老金每月元的稅收優(yōu)惠政策據(jù)中國收入分配研究院統(tǒng)計8年我國人均可支配收入在0元以上的占比為%我們以當年人均可支配收入2元/月為均值假設我國居民收入呈對數(shù)正態(tài)分布將預測人均可支配收入代入函數(shù)倒算出預期人均可支配收入在0元以上的人數(shù)占比其中人均可支配收入使用同比增速預測同比增速參考MF對我國未來P的增速預測那么2年3年可支配收入在0元以上的人口比例分別為%%。試點人口占比《意見明確個人養(yǎng)老金制度選擇部分城市先試行1年再逐步推開參照此前養(yǎng)老保險和養(yǎng)老理財產(chǎn)品的試點節(jié)奏我們預計、3試點人口占比分別為%、%。2）人均繳費金額人均繳費上限*繳費比例預計3年繳費比例為%。美國As將其稅優(yōu)賬戶繳費金額上限由1年的0美元調(diào)升至9年的0美元我們以此作為參考假設個人養(yǎng)老金繳費金額上限每年保持的增長預計2年個人養(yǎng)老金單人年度繳費上限將達到0元3年個人養(yǎng)老金單人年度繳費上限將達到近0元考慮到并不是所有參與者都能夠足額繳納，因此預計繳費比例為%；3）個人養(yǎng)老金參與權益市場的比例經(jīng)過近0年的發(fā)展年日本o持有權益資（國內(nèi)股票國外股票占比達%參考日本eco賬戶的資產(chǎn)配置演繹路徑我們預計2年個人養(yǎng)老金參與權益市場的比例為%，3年達%。綜上我們預計2022年2023年我國個人養(yǎng)老金規(guī)模將達到36億元10億元，預計將為股票市場帶來11億、58億元的增量資金。表1：預計2023年我國個人養(yǎng)老金規(guī)模將達到120億元，預計將為股票市場帶來5.8億元的增量資金指標計算方式或資料來源2022E2023E2024E2025E2026E2027E①參與基本養(yǎng)老保險人數(shù)（億人）政府部門官網(wǎng)901112）根據(jù)近兩期增速線性外推%%%%%%②可支配收入在10000元以上的人口比例（）根據(jù)中國收入分配研究院和IMF數(shù)據(jù)假設人口收入結構對數(shù)分布測算%%%%%%③個人養(yǎng)老金潛在參與人口（萬人）③=①×②667553）考慮到當前我國居民養(yǎng)老意識薄弱，后續(xù)繳費上限提升后吸引力有望逐漸提高%%%%%%⑤試點人口占比（）《意見》明確個人養(yǎng)老金制度選擇部分城市先試行1年，再逐步推開。15%30%60%100%100%%⑥個人養(yǎng)老金參與人數(shù)（萬人）⑥=③×④×⑤803897⑦繳費上限（元）假設個人養(yǎng)老金繳費金額上限每年保持4的增長120001248012979134981403814600）年元%%%%%%）考慮到并不是所有參與者都能夠足額繳納，因此預計050%50%50%50%50%50%⑨個人養(yǎng)老金增量資金規(guī)模（億元）⑨=⑥×⑦×⑧985168⑩個人養(yǎng)老金權益資產(chǎn)配置比例（）003%5%7%8%10%12%個人養(yǎng)老金入市增量資金（億元）增量資金規(guī)模=⑨×⑩1.15.825.181.4146.1247.2數(shù)據(jù)來源nd資金需求測：預計23年資金求為.3萬億再融資整體平穩(wěn)2023年融資規(guī)模預計為1.9萬億元全面注冊制有望推進預計2023年融資規(guī)模增長至640億元自年以來O上市數(shù)量和規(guī)模保持穩(wěn)定預計2年主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全年各發(fā)行、0只，單項目募資金額分別為、2億元2年募資整體金額為0億元而伴隨3年全面注冊制的可能推進以及金融服務實體經(jīng)濟的力度加強預計3年主板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板全年各發(fā)行、、0只，單項目募資金額分別為、、2億元，3年O募資金額預計0億元。再融資規(guī)?；驅⒈３制椒€(wěn)預計2023年規(guī)模為13萬億截止到2年月1日再融資規(guī)模達0億元較1年同期規(guī)模下降接近%考慮到2年以來因地緣政治疫情擾動等因素我國股票市場出現(xiàn)調(diào)整風險偏好下修風險評價上修再融資規(guī)模因此也受到擾動假定2年全年再融資規(guī)模延續(xù)1月之前的整體增速那么2年再融資規(guī)模將達到5萬億元展望3年在政策利好經(jīng)濟修復以及市場震蕩上行的預期下年再融資規(guī)模或會有所上漲綜合9年1年平均再融資規(guī)模大致為6萬億元，因此預測3年再融資規(guī)大致為6萬億元。圖40：近三年以來PO募集資金較穩(wěn)定 圖41：2022年再融資規(guī)模明顯下降， ，產(chǎn)業(yè)資本凈減持2023年股東凈減持規(guī)模預計為0億元2023年限售股解禁規(guī)模小幅下降預計為413萬億3年解禁規(guī)模約至3億元，相較于