互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：十倍的單用戶估值之差緣何而來

S110002ushuaiS110002ushuaiztscomcn中泰證券研究所專業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠信|證券研究報告|1核心觀點兩個現(xiàn)象一個等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶數(shù)*單用戶使用時長*單用戶單時長ARPU*平臺抽成率*合理凈利潤率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺做到用戶多，單用戶收入高、利潤率高、市值越高；而大部分平臺都面臨著兩個困境：1)用戶量和收入的平衡；2)用戶量和利I.賽道間的差距II.賽道內(nèi)的競爭III.UG增長策略對比I.廣告收入間的差距是流量的差距嗎？II.賽道間的差距3.為什么不同平臺穩(wěn)態(tài)凈利潤率差距較大？I.都是利潤超預(yù)期核心區(qū)別是什么？II.規(guī)模效應(yīng)帶來的帶寬服務(wù)器固定成本攤薄可變成本III.用戶規(guī)模帶來分成溢價權(quán)IV.競爭格局好轉(zhuǎn)下運營效率提升I.互聯(lián)網(wǎng)估值框架II.Roblox：最高的P/DAU，最大的彈性III.快手：基本面不斷向好，PS估值錨定穩(wěn)態(tài)凈利潤率IV.重點公司估值一覽表2核心觀點兩個現(xiàn)象一個等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶數(shù)*單用戶使用時長*單用戶單時長ARPU*平臺抽成率*合理凈利潤率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺做到用戶多，單用戶收入高、利潤率高、市值越高；而大部分平臺都面臨著兩個困境：1)用戶量和收入的平衡；2)用戶量和利?用戶規(guī)模間的差距體現(xiàn)在獲客、留存、活躍三個維度。對產(chǎn)品來說，用戶是需求的集合。因此產(chǎn)品能夠滿足需求的普適程度決定了各細分賽道中可獲取的用戶規(guī)模的上限，不同賽道中競爭劇烈程度和護城河構(gòu)建的難度決定了各賽道頭部app可分到的賽道中用戶多少。對于買量增長策略來說，賽道/商業(yè)模式能夠做到有效“贏者通吃”的平臺是買量成長關(guān)鍵。表觀指標為ROI，細分拆解包括留存率、單用戶創(chuàng)收等，但本質(zhì)是競爭格局穩(wěn)定下平臺具備的增長杠桿和定價權(quán)。發(fā)優(yōu)勢，其既是提供內(nèi)容的APP，又兼具一定的社交屬性，因此用戶規(guī)模天花板次于即時通信類；電商類平臺存在雙邊效應(yīng)，用戶規(guī)模創(chuàng)收能力。用戶總時長到廣告收入的差距本質(zhì)在于平臺所能容納的有效廣告的量。能容納的廣告量本身是由對廣告能帶來的經(jīng)濟效益決定的。從廣告的貨幣化能力來看，電商由于最靠近購買行為，因此廣告轉(zhuǎn)化率最高，由于短視頻廣告打擾程度較弱，從而使得短視頻廣3核心觀點?不同平臺間的利潤率相差較大。即使是同一業(yè)務(wù)，不同平臺間的利潤率也不盡相同。因此，容易出現(xiàn)對同一業(yè)務(wù)的利潤率評估上市場分PMAU高的PS/單日活用戶估值。?快手仍處于流量高地的優(yōu)質(zhì)賽道，DAU仍在環(huán)比微增，粘性數(shù)據(jù)不斷向好(DAU/MAU59.2%，日均使用時長達為128.1分鐘)。盈利能力方面，盡管短視頻還是一個相對比較新的商業(yè)模型，但基于直播/廣告/電商的變現(xiàn)方式都有穩(wěn)態(tài)可參考的公司。盈利中最大的變量。風(fēng)險提示?宏觀經(jīng)濟增長不達預(yù)期：宏觀經(jīng)濟有可能進一步下行，從而影響廣告主互聯(lián)網(wǎng)廣告投入，進而影響公司業(yè)績，需要注意相關(guān)風(fēng)險。?新技術(shù)變革下競爭格局變化：新技術(shù)的變革將會直接影響公司市場競爭力，從而影響公司業(yè)績，需要注意相關(guān)風(fēng)險?？湍芰β实牟罹嗫湍芰β实牟罹鄦斡脩艄乐涤脩粢?guī)模差距平臺盈利能力的差距 平臺創(chuàng)收能力的差距市盈率市銷率研究框架及邏輯兩個現(xiàn)象一個等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶數(shù)*單用戶使用時長*單用戶單時長ARPU*平臺抽成率*合理凈利潤率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)利潤率時長率的差距5CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS1用戶規(guī)模之于互聯(lián)網(wǎng)平臺意味著6流量現(xiàn)有用戶數(shù)使用時長活躍率時長客能力流量現(xiàn)有用戶數(shù)使用時長活躍率時長客能力裝裝機用戶數(shù)安安裝率注注冊率留存留存率活躍活躍率證券研究所700000000細分賽道中可獲取的用戶規(guī)模的上限。近，在網(wǎng)民中的滲透率分別達到96%、95%，接近網(wǎng)民總數(shù)11.9億。我們認為這主要是由于移動圖表：2022年6月中國移動互聯(lián)網(wǎng)APP活躍用戶數(shù)圖表：2022年6月中國移動互聯(lián)網(wǎng)一級行業(yè)月活躍用戶數(shù)規(guī)模活躍用戶數(shù)(萬人)86420月活躍用戶數(shù)(億)yoy11.4311.3610.4510.3010.2910.2610.4510.3010.2910.267.066.957.066.95-10%-20%QM8躍用戶數(shù)維度能突破6億量計即活躍網(wǎng)民滲透率超過50%的app僅有7個，不同賽道中競爭劇烈程度和護城河構(gòu)建的難度決定了各賽道app，但并未出現(xiàn)一家獨大的特點。移動購物中突破4億MAU的僅有淘寶、拼多多、京東3家，之后呈斷層式下降至一億左右。移動視頻中突破4億MAU的僅有抖快主站，而抖快極速版則下降至2億左右，尚未出現(xiàn)非抖快系獨立短視頻平臺突破1億MAU。我們認為差值的本質(zhì)是人與內(nèi)容/貨物建立的相對弱圖表：2022年6月中國移動互聯(lián)網(wǎng)APP月活躍用戶數(shù)(億)與滲透率8642010.80.60.40.20QM9OPTOP?但我們在此引入留存周期的概念，強調(diào)忽略用戶自然留存周期不能直接比較留存率。移動社交(含及時通信、社區(qū))、短視頻的用戶留存天然高于電商平臺。這是因為微信/短視頻的使用周期是至少以日為維度計算的，而在像得物等垂類的電商平臺中，天然周期可能是以月為維差還包括：社區(qū)類留存“應(yīng)該”好于新聞類；社區(qū)類應(yīng)用留存“應(yīng)該”相對最優(yōu)。TOPAU86420圖表：2022年4月中國移動互聯(lián)網(wǎng)APP月活躍用戶數(shù)(億)與7日留存率MAU7日留存業(yè)微信多極速版極速版奇藝業(yè)微信多極速版極速版奇藝視頻乎Y播播日頭條新聞新聞條圖表：2022年4月各賽道TOP5平均MAU(百萬)與7日留存率10100%00085%80%9%200000000150000000100000000500000000圖表：2022年6月部分App、游戲使用時長%%%%%%%%140.0120.0100.0200000000150000000100000000500000000圖表：2022年6月部分App、游戲使用時長%%%%%%%%140.0120.0100.080.060.040.020.0人均使用時間/分鐘短視頻長視頻聞直播 社區(qū)及時通信29.8%31.6%32.3%33.8%32.0%短視頻即時通訊在線視頻綜合新聞手機游戲綜合商城在線閱讀搜索下載它20.4%19.8%19.6%21.0%19.3%7.3%6.5%6.0%5.1%4.2%2.4%18.3%6.9%6.1%6.3%4.3%4.3%2.4%18.3%6.4%6.1%4.6%5.8%4.2%2.5%18.5%6.8%5.7%5.0%5.0%3.9%2.3%18.3%6.8%5.8%5.3%4.6%4.0%2.5%17.9%--100.0200.0300.0DAU/百萬人 (DAU/MAU)存在賽道資源稟賦上的差距。移動網(wǎng)民APP每日使用時長TOP8類型圖表：2022年4月各賽道TOP5平均DAU、平均人均使用時長、平均流量(百萬分鐘)?從DAU*使用時長得到的流量指標來看，及時通信、短視頻憑借?僅次于短視頻與及時通信賽道的是新聞類、長視頻和社區(qū)類。新聞類App使用時長受短視頻等因素影響，占網(wǎng)民使用時長呈小幅通信、短視頻，且并未形成較大差距。長視頻類app占用戶時長社區(qū)類APP粘性指標在長視頻和新聞類app之間，時長整體業(yè)與用戶粘性制約相對明顯。用時長整體不長，但在時長上的攻守能力較強。250000000圖表：2022年4月各賽道TOP5平均DAU(百萬)、平均DAU/MAU、平均人均使用時長(分鐘/天)、平均流量(百萬分鐘)信頻據(jù)40據(jù)DAU/MAU%23%使用時長數(shù)據(jù)16,946.013,330.3419,952.044,837.443,922.385,224.32使用時長(萬分鐘)微信抖音快手快手極速版今日頭條抖音極速版搜狗輸入法百度微博王者榮耀注：使用時長=DAU*單用戶日均使用時長/單日用戶100使用時長50分鐘0/單日用戶100使用時長50分鐘0p?微信優(yōu)勢是在MAU數(shù)量、粘性數(shù)據(jù)(DAU/MAU，使用時長)以及留存上的全面優(yōu)勢。而除微信外，QQ在用戶規(guī)模和使用時長上明顯占優(yōu)，APP訊工具是位于郵箱和微信之間的。因此，團隊成員數(shù)量(用戶規(guī)模)和收發(fā)信息的數(shù)量和頻率(粘性)成為重要指標。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，SlackUGteam發(fā)現(xiàn)2000條收發(fā)信息是Slack所提供的優(yōu)于郵件的團隊溝通價值的臨界值。圖表：微信日活躍用戶數(shù)(百萬)圖表：微信單用戶日均使用時長(分鐘/天)0%%%%圖表：MAU(百萬)圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)微微信書釘釘微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書圖表：DAU/MAU微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書圖表：DAU/MAU100%微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書2020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07/80,00060,00040,00020,0000單鐘21,36921,00513,1336,248抖音極速版抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻抖音火山版80%60%40%20%0%%%%010020030040050070,000,000,000App戶間互動連接。與及時通信賽道類似，短視頻賽道下同樣具備先發(fā)優(yōu)勢。表觀為DAU/使用時長的差異，實則為用戶數(shù)據(jù)積累和算法優(yōu)化。戶快手-月活躍用戶數(shù)(萬人)快手-月活躍率(%)抖音-月活躍用戶數(shù)(萬人)抖音-月活躍率(%),000抖音快手極速版抖音極速版MAU圖表MAU快手極速版快手音西瓜視頻圖表：DAU/MAU抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻抖音火山版抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻/,0000用長000200異/,0000用長000200復(fù)購，平臺就會擁有相對突出的GMV。其本質(zhì)是人找貨效率的提升。而拼多多的崛起則略有不同，拼多多通過游戲化的玩法/爆款打造/社交裂變實現(xiàn)了貨找人，從而使得流量指標(使用時長/粘性指標)更為重要。MAU)圖MAU)圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)10日用25戶淘寶-月活躍用戶數(shù)拼多多-月活躍用戶數(shù)日用25戶8,6015,43410001000圖表：DAU/MAU圖表：DAU/MAU0%淘寶-單用戶日均使用時長拼多多-單用戶日均使用時長0%00淘寶拼多多唯品會得物淘寶拼多多淘寶拼多多唯品會得物7.0400183.53154.067.0400183.53154.06乎00%微博嗶哩嗶哩小紅書知乎百度貼吧40%30%20%0%但擴圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)0圖表：單用戶日均使用時長(分鐘/天)微博-單用戶日均使用時長小紅書-單用戶日均使用時長嗶哩嗶哩-單用戶日均使用時長0圖表：MAU(百萬)圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)050500微博嗶哩嗶哩小紅書知乎百度貼吧圖表：DAU/MAU微博嗶哩嗶哩小紅書知乎百度貼吧60402000%/用191.66170.17149.29馬拉雅我音樂0戶使用分鐘狗音樂60402000%/用191.66170.17149.29馬拉雅我音樂0戶使用分鐘狗音樂0平臺競爭格局相對分散，TOP2/5均值之間在日/月規(guī)模、用戶粘性之間均無明顯差距。TOPTOP?分公司看，酷狗音樂用戶規(guī)模排名第一，MAU和DAU分別達到2.53億人和0.68億人；其次為QQ音樂、酷我音樂和網(wǎng)易云音樂，圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)100網(wǎng)易云音樂-日活躍用戶數(shù)00圖表：單用戶日均使用時長(分鐘/天)QQ音樂-單用戶日均使用時長0%QQ音樂-單用戶日均使用時長0%-單用戶日均使用時長圖表：MAU(百萬)圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)酷狗音樂QQ音樂酷我音樂酷狗音樂QQ音樂酷我音樂網(wǎng)易云音樂喜馬拉雅圖表：DAU/MAU020400%酷狗音樂QQ音樂酷我音樂網(wǎng)易云音樂喜馬拉雅0%酷狗音樂酷狗音樂QQ音樂酷我音樂網(wǎng)易云音樂喜馬拉雅2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050單日用戶使用時長/分鐘02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050單日用戶使用時長/分鐘0播02Y06440%30%20%0%MAU頻行業(yè)類似，游戲直播行業(yè)也具備相對明顯的先發(fā)?直播平臺TOP2均值和TOP5均值在用戶規(guī)模和粘性數(shù)據(jù)上均有較大差距。直播TOP2日活均值為883萬人/天，直播TOP5日活均值為440萬區(qū)間為[326,3925]萬人/月。圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)斗魚-日活躍用戶數(shù)虎牙-日活躍用戶數(shù)圖表：單用戶日均使用時長(分鐘/天)斗魚-單用戶日均使用時長虎牙-單用戶日均使用時長0圖表：MAU(百萬)圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)Y播Y播圖表：DAU/MAU0%斗魚虎牙花椒直播映客斗魚虎牙斗魚虎牙花椒直播映客/今日頭條2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-051.2.7新聞類：具有流量入口特點，今日頭條優(yōu)勢明顯/今日頭條2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05?今日頭條在用戶規(guī)模、粘性數(shù)據(jù)及用戶留存維度均體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。新聞TOP2日活均值為1.27億人/天，新聞TOP5日活均值則下降至0.74月活區(qū)間為[0.08,3.69]億人/月。圖表：單用戶日均使用時長(分鐘/天)今日頭條-單用戶日均使用時長騰訊新聞-單用戶日均使用時長0表：MAU(百萬)00000今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條150單日用使用時鐘-圖表：DAU、單用戶使用時長及流量(百萬分鐘)網(wǎng)易新聞新浪新聞趣頭條騰訊新聞50.00100.00150.00200.00圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)今日頭條-日活躍用戶數(shù)圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)今日頭條-日活躍用戶數(shù)騰訊新聞-日活躍用戶數(shù)080%60%40%20%0%DAU/MAU0%今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條0%今日頭條今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條QM182021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56愛奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56愛奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果嗶哩嗶哩80%0%40%0%0%愛奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果嗶哩嗶哩MAU/DAU分別為4.11億/0.82億。粘性及留存率方面基本沒有分化，TOP2/5的單日用戶使用時長為77分鐘/78分鐘，7日留存率為%。圖表：日活躍用戶數(shù)(百萬)愛奇藝-日活躍用戶數(shù)騰訊視頻-日活躍用戶數(shù)1500圖表：單用戶日均使用時長(分鐘/天)愛奇藝-單用戶日均使用時長騰訊視頻-單用戶日均使用時長0000%表：MAU(百萬)圖表：MAU(百萬)單日用單日用使用時/長7長70分鐘嗶哩嗶哩愛奇藝嗶哩嗶哩愛奇藝視頻020406080100DAU/百萬圖表：DAU/MAU圖表：DAU/MAU芒果嗶哩嗶哩愛奇藝芒果嗶哩嗶哩72%63%44%36%淘寶拼多多京東唯品會得物72%63%44%36%淘寶拼多多京東唯品會得物%%%%%%更少的用戶。很多仍處于虧損階段的公司在無法持續(xù)的成本收益率下不斷進行燒錢獲客，在時長情緒偏悲觀的時期，不少公司面臨被低價收購/破產(chǎn)的結(jié)局。但顯然成功的互聯(lián)網(wǎng)平臺能夠成功的核心原因之一是能夠以低成本資金快速搶占用戶心智迅速成長，用戶規(guī)模是平臺成功的必要條件，因此高投入獲客本身沒有問題的。我們在買量部分探討的核心是1)什么樣的賽道及市場環(huán)境適合買量成長？2)買量成功需要的局穩(wěn)定下平臺具備的增長杠桿和定價權(quán)。的流量，它們選擇了對電商廣告定價權(quán)的爭奪。表觀區(qū)別在于，各平臺與第二梯隊平臺在留存以及單用戶創(chuàng)收的差距，實則是產(chǎn)品力及商業(yè)模式對定價權(quán)上限的限制。圖表：滴滴Ebitda2018Y2019Y2020Y2021Y2022預(yù)測2023預(yù)測0圖表：快手切斷外鏈打造閉環(huán)圖表：電商平臺留存率(2022年4月)rgQM 所1.3.2UG增長策略對比–內(nèi)容吸引用戶，社區(qū)留住用戶PGC關(guān)性較強，頭部劇集的上新對季度DAU有明顯的拉動作用。而DAU整體和付費用戶用戶數(shù)相關(guān)性較強，因此，BilibiliDAU的內(nèi)容類平臺增長模式，依靠內(nèi)容主激勵機制提升了平臺的內(nèi)容豐富度和用戶間的互動性。圖表：創(chuàng)作者生態(tài)對比(2021A)776543210月活躍用戶數(shù)(億)內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量(億)內(nèi)容開支占收入比60%50%40%30%20%10%乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS2為什么用戶規(guī)模不直接等于廣告單日使用時長VV人均feed庫存的競爭GPM廣告arpu效率的競爭eCPMTakeRate2.1廣告收入間的差距是流單日使用時長VV人均feed庫存的競爭GPM廣告arpu效率的競爭eCPMTakeRate?從流量指標維度來看，抖音與微信接近，但2021年字節(jié)系廣告收入是騰訊系廣告收入的接近2倍左右?一個問題：廣告是流量的生意嗎？商廣告不依靠外部流量的一個具體體現(xiàn)。表觀體現(xiàn)為廣告arpu的差距，但背后是平臺能容納的廣告數(shù)量上限、以及廣告本身的轉(zhuǎn)化效率。DAUDAU完完播率單視頻時長單視頻時長AdAdLoadbidbidCTRCTR證券研究所CVR證券研究所5005000%?用戶總時長到廣告收入的差距在表觀上是由可供插廣告的有效時長、可容納的廣告量(adload)和廣告價格(ecpm)決定的，而本質(zhì)上的短視頻廣告>社交類廣告>社區(qū)/長視頻/新聞類廣告。的廣告位，并且不再認為它與當前網(wǎng)頁的任務(wù)有關(guān)聯(lián)時，用戶會下意識地屏蔽其內(nèi)容。在理解、接受和保持階段，標簽的精確性(內(nèi)容的匹、廣告的上下文)及廣告本身的優(yōu)劣對各個階段。MAU(元/千分鐘)2020A2021A2020A2021A25012120%10100%200880%150660%440%100220%B站快手抖音愛奇藝芒果TV微博知乎0B站快手抖音愛奇藝芒果TV微博知乎網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額實物商品網(wǎng)上零售額/網(wǎng)上商服零售額02.2.1賽道間的差距：電商廣告擁有最優(yōu)轉(zhuǎn)化率網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額實物商品網(wǎng)上零售額/網(wǎng)上商服零售額0圖表：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額(億元)圖表：不同電商平臺典型品類貨幣化率阿里巴巴拼多多京東4.12%70%7%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020210000高于其他平臺。我們認為背后是是由于短視頻視頻上下文聯(lián)系較弱單用戶使用時長較長且打開次數(shù)較多，因此廣告打擾程度較弱。從而使得0108B站快手抖音知乎朋友圈B站快手抖音知乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS3為什么不同平臺穩(wěn)態(tài)凈利潤率差?2022年開始監(jiān)管逆風(fēng)使得各平臺將提效控費作為公司重點，快手/嗶哩嗶哩/愛奇藝均給出扭虧時間點。而22Q1起大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺財報均體現(xiàn)出利潤超一致預(yù)期的特點。但超預(yù)期后股價走勢出現(xiàn)明顯分歧。不同平臺間的利潤率相差較大。即使是同一業(yè)務(wù)，不同平臺間的利潤率也不盡相同。因此，容易出現(xiàn)對同一業(yè)務(wù)的利潤率評估上市場分歧較?一個問題：有效marginexpansion需要的必要條件？?規(guī)模效應(yīng)帶來的固定成本攤薄?廣告/內(nèi)容分成隨用戶量增長使得平臺溢價能力提升后帶來可變成本下降?競爭格局好轉(zhuǎn)帶來三費縮減營收超營收超預(yù)期利潤超預(yù)期多多.80%6.8%%%恒生科技['HSTECH]拼多多['PDD]阿里巴巴-SW['9988]京東集團-SW['9618]40%美團-W['3690]快手-W['1024]騰訊控股['0700]6月6日6月13日6月20日6月27日7月4日7月11日7月18日7月25日8月1日8月8日8月15日8月22日8月29日9月5日40353025201510403530252015100租賃等方法降低相關(guān)成本。 (2021A)服務(wù)器成本單用戶帶寬費用及服務(wù)器托管成本YoY(%)4.64.2騰訊快手愛奇藝嗶哩嗶哩知乎斗魚虎牙YY3210QQQQQQQ2Q20%3.2用戶規(guī)模帶來分成議價權(quán)站/app進行投放的廣告平臺上。廣告聯(lián)盟的迅速擴張可以推動廣告收入增長的同時也會產(chǎn)生流量獲取成本/分成成本。2)紅人自制廣告分成成比重的下降。ogleGoogle用于獲取流量的成本(TAC)中廣告聯(lián)盟TAC基本穩(wěn)定。?內(nèi)容成本的投入同樣類似廣告分成成本，處于不同發(fā)展階段/競爭格局的平臺愿意付出的內(nèi)容成本/開支也顯著不同。競爭格局好轉(zhuǎn)有利于帶來內(nèi)容開支下降，而競爭格局惡化則會導(dǎo)致平臺以增加內(nèi)容開支加劇內(nèi)卷。聯(lián)盟廣告聯(lián)盟廣告-YOY聯(lián)盟廣告/收入聯(lián)盟廣告聯(lián)盟廣告-YOY聯(lián)盟廣告/收入直播分成直播分成手5%00040.061000050000.020牙牙0注：快手內(nèi)容成本除直播外還包括線上營銷及其他服務(wù)成本Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%3.3競爭格局好轉(zhuǎn)下運營效率提升Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%戶心智成為運營效率能否迅速提升的QQ化經(jīng)調(diào)整利潤率銷售費用率0%銷售費用率19%%經(jīng)調(diào)整利潤率銷售費用率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22單MAU銷售費用(元/MAU)yoy5021Q121Q221Q321Q422Q122Q20%CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS4為什么單MAU估值差距大？用戶數(shù)U單用戶使用時長平臺抽成率單用戶單時長ARPU合理利潤率現(xiàn)效率利潤率用戶數(shù)U單用戶使用時長平臺抽成率單用戶單時長ARPU合理利潤率現(xiàn)效率利潤率基礎(chǔ)ARPUOPMMAU者特別壞時以P/MAU為主要估值方式的標的出現(xiàn)超漲或超跌。PP/MAUPP/SPP/E8060402000Q4'184'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21提供基礎(chǔ)。在用戶增長上，單用戶銷售費用也體現(xiàn)出了公司的社區(qū)壁壘。在商業(yè)化層面，公司商業(yè)化仍處在早期，尚未以虛擬物品以外的方式當前展現(xiàn)出優(yōu)于同行的ARPDAU。圖表：Roblox單用戶UE模型單人Bookings單人營收成本單人開發(fā)者費用單人基礎(chǔ)設(shè)施費用單人研發(fā)費用單人管理費用單人營銷費用單人Non-GAAPEBIT圖表：roblox單用戶銷售費用(百萬美元/人)QQQQQQQQQQQQ14Q211Q222Q22圖表：Roblox北美不同年齡滲透率(Roblox北美dau/北美年齡段人數(shù))DAU-北美滲透率-age<13滲透率-age13+0.20.150.10.050圖表：單用戶日均使用時長：robloxvs王者榮耀roblox日均使用時長(分鐘)王者榮耀日均使用時長(分鐘)4.1.2Roblox：最高的P/DAU，最大的彈性市值營收(mm，USD)non-gaap經(jīng)調(diào)整凈利潤(mm，USD)P/DAUarpdauPSPE億美金20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E2022E2023E2024E2022E2023E2024ERoblox259.591919.182416.862825.74(491.65)(732.59)(810.10)570.53465.30394.0442.1843.3242.897.936.706.20---Snapchat188.814117.054645.295397.13774.65(95.55)154.0063.0452.7747.0113.7512.9813.443.502.892.42---Meta3931.61117929.00117591.10129948.7839370.0029569.1632816.75203.71198.70193.7661.1059.4364.043.042.682.4112.4410.859.41Twitter317.195077.485215.765935.15165.30882.29593.75153.68125.04110.1224.6020.5620.615.344.573.8746.7894.8546.42圖表：Roblox漲跌幅3Q23Q2報發(fā)布4Q2報發(fā)布00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%銷售費用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%銷售費用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%QDAUDAUMAU.1分鐘)。公司仍處于流量高地的優(yōu)質(zhì)賽道，DAU仍在環(huán)比微增，粘性數(shù)據(jù)不斷向好(DAU/MAU59.2%，日均使用時長達為128.1分鐘)。盈利能力方面，盡管短視頻還是一個相對比較新的商業(yè)模型，但基于直播/廣告/電商的變現(xiàn)方式都有穩(wěn)態(tài)可參考的公司。盈利中最大的變量來自于銷H。我們持續(xù)看好快手降本增效戰(zhàn)略推進。圖表：快手DAU/MAU557.9%