互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：十倍的單用戶(hù)估值之差緣何而來(lái)

S110002ushuaiS110002ushuaiztscomcn中泰證券研究所專(zhuān)業(yè)|領(lǐng)先|深度|誠(chéng)信|證券研究報(bào)告|1核心觀(guān)點(diǎn)兩個(gè)現(xiàn)象一個(gè)等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶(hù)數(shù)*單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)*單用戶(hù)單時(shí)長(zhǎng)ARPU*平臺(tái)抽成率*合理凈利潤(rùn)率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)做到用戶(hù)多，單用戶(hù)收入高、利潤(rùn)率高、市值越高；而大部分平臺(tái)都面臨著兩個(gè)困境：1)用戶(hù)量和收入的平衡；2)用戶(hù)量和利I.賽道間的差距II.賽道內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)III.UG增長(zhǎng)策略對(duì)比I.廣告收入間的差距是流量的差距嗎？II.賽道間的差距3.為什么不同平臺(tái)穩(wěn)態(tài)凈利潤(rùn)率差距較大？I.都是利潤(rùn)超預(yù)期核心區(qū)別是什么？II.規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的帶寬服務(wù)器固定成本攤薄可變成本III.用戶(hù)規(guī)模帶來(lái)分成溢價(jià)權(quán)IV.競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)下運(yùn)營(yíng)效率提升I.互聯(lián)網(wǎng)估值框架II.Roblox：最高的P/DAU，最大的彈性III.快手：基本面不斷向好，PS估值錨定穩(wěn)態(tài)凈利潤(rùn)率IV.重點(diǎn)公司估值一覽表2核心觀(guān)點(diǎn)兩個(gè)現(xiàn)象一個(gè)等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶(hù)數(shù)*單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)*單用戶(hù)單時(shí)長(zhǎng)ARPU*平臺(tái)抽成率*合理凈利潤(rùn)率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)做到用戶(hù)多，單用戶(hù)收入高、利潤(rùn)率高、市值越高；而大部分平臺(tái)都面臨著兩個(gè)困境：1)用戶(hù)量和收入的平衡；2)用戶(hù)量和利?用戶(hù)規(guī)模間的差距體現(xiàn)在獲客、留存、活躍三個(gè)維度。對(duì)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，用戶(hù)是需求的集合。因此產(chǎn)品能夠滿(mǎn)足需求的普適程度決定了各細(xì)分賽道中可獲取的用戶(hù)規(guī)模的上限，不同賽道中競(jìng)爭(zhēng)劇烈程度和護(hù)城河構(gòu)建的難度決定了各賽道頭部app可分到的賽道中用戶(hù)多少。對(duì)于買(mǎi)量增長(zhǎng)策略來(lái)說(shuō)，賽道/商業(yè)模式能夠做到有效“贏(yíng)者通吃”的平臺(tái)是買(mǎi)量成長(zhǎng)關(guān)鍵。表觀(guān)指標(biāo)為ROI，細(xì)分拆解包括留存率、單用戶(hù)創(chuàng)收等，但本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定下平臺(tái)具備的增長(zhǎng)杠桿和定價(jià)權(quán)。發(fā)優(yōu)勢(shì)，其既是提供內(nèi)容的APP，又兼具一定的社交屬性，因此用戶(hù)規(guī)模天花板次于即時(shí)通信類(lèi)；電商類(lèi)平臺(tái)存在雙邊效應(yīng)，用戶(hù)規(guī)模創(chuàng)收能力。用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)到廣告收入的差距本質(zhì)在于平臺(tái)所能容納的有效廣告的量。能容納的廣告量本身是由對(duì)廣告能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益決定的。從廣告的貨幣化能力來(lái)看，電商由于最靠近購(gòu)買(mǎi)行為，因此廣告轉(zhuǎn)化率最高，由于短視頻廣告打擾程度較弱，從而使得短視頻廣3核心觀(guān)點(diǎn)?不同平臺(tái)間的利潤(rùn)率相差較大。即使是同一業(yè)務(wù)，不同平臺(tái)間的利潤(rùn)率也不盡相同。因此，容易出現(xiàn)對(duì)同一業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率評(píng)估上市場(chǎng)分PMAU高的PS/單日活用戶(hù)估值。?快手仍處于流量高地的優(yōu)質(zhì)賽道，DAU仍在環(huán)比微增，粘性數(shù)據(jù)不斷向好(DAU/MAU59.2%，日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)為128.1分鐘)。盈利能力方面，盡管短視頻還是一個(gè)相對(duì)比較新的商業(yè)模型，但基于直播/廣告/電商的變現(xiàn)方式都有穩(wěn)態(tài)可參考的公司。盈利中最大的變量。風(fēng)險(xiǎn)提示?宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)一步下行，從而影響廣告主互聯(lián)網(wǎng)廣告投入，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)，需要注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。?新技術(shù)變革下競(jìng)爭(zhēng)格局變化：新技術(shù)的變革將會(huì)直接影響公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而影響公司業(yè)績(jī)，需要注意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)?？湍芰β实牟罹嗫湍芰β实牟罹鄦斡脩?hù)估值用戶(hù)規(guī)模差距平臺(tái)盈利能力的差距 平臺(tái)創(chuàng)收能力的差距市盈率市銷(xiāo)率研究框架及邏輯兩個(gè)現(xiàn)象一個(gè)等式：互聯(lián)網(wǎng)公司市值=用戶(hù)數(shù)*單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)*單用戶(hù)單時(shí)長(zhǎng)ARPU*平臺(tái)抽成率*合理凈利潤(rùn)率*PE。僅有少數(shù)內(nèi)容/社交互聯(lián)利潤(rùn)率時(shí)長(zhǎng)率的差距5CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS1用戶(hù)規(guī)模之于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)意味著6流量現(xiàn)有用戶(hù)數(shù)使用時(shí)長(zhǎng)活躍率時(shí)長(zhǎng)客能力流量現(xiàn)有用戶(hù)數(shù)使用時(shí)長(zhǎng)活躍率時(shí)長(zhǎng)客能力裝裝機(jī)用戶(hù)數(shù)安安裝率注注冊(cè)率留存留存率活躍活躍率證券研究所700000000細(xì)分賽道中可獲取的用戶(hù)規(guī)模的上限。近，在網(wǎng)民中的滲透率分別達(dá)到96%、95%，接近網(wǎng)民總數(shù)11.9億。我們認(rèn)為這主要是由于移動(dòng)圖表：2022年6月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)APP活躍用戶(hù)數(shù)圖表：2022年6月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一級(jí)行業(yè)月活躍用戶(hù)數(shù)規(guī)?；钴S用戶(hù)數(shù)(萬(wàn)人)86420月活躍用戶(hù)數(shù)(億)yoy11.4311.3610.4510.3010.2910.2610.4510.3010.2910.267.066.957.066.95-10%-20%QM8躍用戶(hù)數(shù)維度能突破6億量計(jì)即活躍網(wǎng)民滲透率超過(guò)50%的app僅有7個(gè)，不同賽道中競(jìng)爭(zhēng)劇烈程度和護(hù)城河構(gòu)建的難度決定了各賽道app，但并未出現(xiàn)一家獨(dú)大的特點(diǎn)。移動(dòng)購(gòu)物中突破4億MAU的僅有淘寶、拼多多、京東3家，之后呈斷層式下降至一億左右。移動(dòng)視頻中突破4億MAU的僅有抖快主站，而抖快極速版則下降至2億左右，尚未出現(xiàn)非抖快系獨(dú)立短視頻平臺(tái)突破1億MAU。我們認(rèn)為差值的本質(zhì)是人與內(nèi)容/貨物建立的相對(duì)弱圖表：2022年6月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)APP月活躍用戶(hù)數(shù)(億)與滲透率8642010.80.60.40.20QM9OPTOP?但我們?cè)诖艘肓舸嬷芷诘母拍睿瑥?qiáng)調(diào)忽略用戶(hù)自然留存周期不能直接比較留存率。移動(dòng)社交(含及時(shí)通信、社區(qū))、短視頻的用戶(hù)留存天然高于電商平臺(tái)。這是因?yàn)槲⑿?短視頻的使用周期是至少以日為維度計(jì)算的，而在像得物等垂類(lèi)的電商平臺(tái)中，天然周期可能是以月為維差還包括：社區(qū)類(lèi)留存“應(yīng)該”好于新聞?lì)?；社區(qū)類(lèi)應(yīng)用留存“應(yīng)該”相對(duì)最優(yōu)。TOPAU86420圖表：2022年4月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)APP月活躍用戶(hù)數(shù)(億)與7日留存率MAU7日留存業(yè)微信多極速版極速版奇藝業(yè)微信多極速版極速版奇藝視頻乎Y播播日頭條新聞新聞條圖表：2022年4月各賽道TOP5平均MAU(百萬(wàn))與7日留存率10100%00085%80%9%200000000150000000100000000500000000圖表：2022年6月部分App、游戲使用時(shí)長(zhǎng)%%%%%%%%140.0120.0100.0200000000150000000100000000500000000圖表：2022年6月部分App、游戲使用時(shí)長(zhǎng)%%%%%%%%140.0120.0100.080.060.040.020.0人均使用時(shí)間/分鐘短視頻長(zhǎng)視頻聞直播 社區(qū)及時(shí)通信29.8%31.6%32.3%33.8%32.0%短視頻即時(shí)通訊在線(xiàn)視頻綜合新聞手機(jī)游戲綜合商城在線(xiàn)閱讀搜索下載它20.4%19.8%19.6%21.0%19.3%7.3%6.5%6.0%5.1%4.2%2.4%18.3%6.9%6.1%6.3%4.3%4.3%2.4%18.3%6.4%6.1%4.6%5.8%4.2%2.5%18.5%6.8%5.7%5.0%5.0%3.9%2.3%18.3%6.8%5.8%5.3%4.6%4.0%2.5%17.9%--100.0200.0300.0DAU/百萬(wàn)人 (DAU/MAU)存在賽道資源稟賦上的差距。移動(dòng)網(wǎng)民APP每日使用時(shí)長(zhǎng)TOP8類(lèi)型圖表：2022年4月各賽道TOP5平均DAU、平均人均使用時(shí)長(zhǎng)、平均流量(百萬(wàn)分鐘)?從DAU*使用時(shí)長(zhǎng)得到的流量指標(biāo)來(lái)看，及時(shí)通信、短視頻憑借?僅次于短視頻與及時(shí)通信賽道的是新聞?lì)?、長(zhǎng)視頻和社區(qū)類(lèi)。新聞?lì)怉pp使用時(shí)長(zhǎng)受短視頻等因素影響，占網(wǎng)民使用時(shí)長(zhǎng)呈小幅通信、短視頻，且并未形成較大差距。長(zhǎng)視頻類(lèi)app占用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)社區(qū)類(lèi)APP粘性指標(biāo)在長(zhǎng)視頻和新聞?lì)恆pp之間，時(shí)長(zhǎng)整體業(yè)與用戶(hù)粘性制約相對(duì)明顯。用時(shí)長(zhǎng)整體不長(zhǎng)，但在時(shí)長(zhǎng)上的攻守能力較強(qiáng)。250000000圖表：2022年4月各賽道TOP5平均DAU(百萬(wàn))、平均DAU/MAU、平均人均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)、平均流量(百萬(wàn)分鐘)信頻據(jù)40據(jù)DAU/MAU%23%使用時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)16,946.013,330.3419,952.044,837.443,922.385,224.32使用時(shí)長(zhǎng)(萬(wàn)分鐘)微信抖音快手快手極速版今日頭條抖音極速版搜狗輸入法百度微博王者榮耀注：使用時(shí)長(zhǎng)=DAU*單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)/單日用戶(hù)100使用時(shí)長(zhǎng)50分鐘0/單日用戶(hù)100使用時(shí)長(zhǎng)50分鐘0p?微信優(yōu)勢(shì)是在MAU數(shù)量、粘性數(shù)據(jù)(DAU/MAU，使用時(shí)長(zhǎng))以及留存上的全面優(yōu)勢(shì)。而除微信外，QQ在用戶(hù)規(guī)模和使用時(shí)長(zhǎng)上明顯占優(yōu)，APP訊工具是位于郵箱和微信之間的。因此，團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量(用戶(hù)規(guī)模)和收發(fā)信息的數(shù)量和頻率(粘性)成為重要指標(biāo)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，SlackUGteam發(fā)現(xiàn)2000條收發(fā)信息是Slack所提供的優(yōu)于郵件的團(tuán)隊(duì)溝通價(jià)值的臨界值。圖表：微信日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))圖表：微信單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)0%%%%圖表：MAU(百萬(wàn))圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)微微信書(shū)釘釘微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書(shū)圖表：DAU/MAU微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書(shū)圖表：DAU/MAU100%微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書(shū)微信QQ釘釘企業(yè)微信飛書(shū)2020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07/80,00060,00040,00020,0000單鐘21,36921,00513,1336,248抖音極速版抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻抖音火山版80%60%40%20%0%%%%010020030040050070,000,000,000App戶(hù)間互動(dòng)連接。與及時(shí)通信賽道類(lèi)似，短視頻賽道下同樣具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表觀(guān)為DAU/使用時(shí)長(zhǎng)的差異，實(shí)則為用戶(hù)數(shù)據(jù)積累和算法優(yōu)化。戶(hù)快手-月活躍用戶(hù)數(shù)(萬(wàn)人)快手-月活躍率(%)抖音-月活躍用戶(hù)數(shù)(萬(wàn)人)抖音-月活躍率(%),000抖音快手極速版抖音極速版MAU圖表MAU快手極速版快手音西瓜視頻圖表：DAU/MAU抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻抖音火山版抖音快手抖音極速版快手極速版西瓜視頻/,0000用長(zhǎng)000200異/,0000用長(zhǎng)000200復(fù)購(gòu)，平臺(tái)就會(huì)擁有相對(duì)突出的GMV。其本質(zhì)是人找貨效率的提升。而拼多多的崛起則略有不同，拼多多通過(guò)游戲化的玩法/爆款打造/社交裂變實(shí)現(xiàn)了貨找人，從而使得流量指標(biāo)(使用時(shí)長(zhǎng)/粘性指標(biāo))更為重要。MAU)圖MAU)圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)10日用25戶(hù)淘寶-月活躍用戶(hù)數(shù)拼多多-月活躍用戶(hù)數(shù)日用25戶(hù)8,6015,43410001000圖表：DAU/MAU圖表：DAU/MAU0%淘寶-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)拼多多-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0%00淘寶拼多多唯品會(huì)得物淘寶拼多多淘寶拼多多唯品會(huì)得物7.0400183.53154.067.0400183.53154.06乎00%微博嗶哩嗶哩小紅書(shū)知乎百度貼吧40%30%20%0%但擴(kuò)圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))0圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)微博-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)小紅書(shū)-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)嗶哩嗶哩-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0圖表：MAU(百萬(wàn))圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)050500微博嗶哩嗶哩小紅書(shū)知乎百度貼吧圖表：DAU/MAU微博嗶哩嗶哩小紅書(shū)知乎百度貼吧60402000%/用191.66170.17149.29馬拉雅我音樂(lè)0戶(hù)使用分鐘狗音樂(lè)60402000%/用191.66170.17149.29馬拉雅我音樂(lè)0戶(hù)使用分鐘狗音樂(lè)0平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，TOP2/5均值之間在日/月規(guī)模、用戶(hù)粘性之間均無(wú)明顯差距。TOPTOP?分公司看，酷狗音樂(lè)用戶(hù)規(guī)模排名第一，MAU和DAU分別達(dá)到2.53億人和0.68億人；其次為QQ音樂(lè)、酷我音樂(lè)和網(wǎng)易云音樂(lè)，圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))100網(wǎng)易云音樂(lè)-日活躍用戶(hù)數(shù)00圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)QQ音樂(lè)-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0%QQ音樂(lè)-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0%-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)圖表：MAU(百萬(wàn))圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)酷狗音樂(lè)QQ音樂(lè)酷我音樂(lè)酷狗音樂(lè)QQ音樂(lè)酷我音樂(lè)網(wǎng)易云音樂(lè)喜馬拉雅圖表：DAU/MAU020400%酷狗音樂(lè)QQ音樂(lè)酷我音樂(lè)網(wǎng)易云音樂(lè)喜馬拉雅0%酷狗音樂(lè)酷狗音樂(lè)QQ音樂(lè)酷我音樂(lè)網(wǎng)易云音樂(lè)喜馬拉雅2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050單日用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)/分鐘02021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-050單日用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)/分鐘0播02Y06440%30%20%0%MAU頻行業(yè)類(lèi)似，游戲直播行業(yè)也具備相對(duì)明顯的先發(fā)?直播平臺(tái)TOP2均值和TOP5均值在用戶(hù)規(guī)模和粘性數(shù)據(jù)上均有較大差距。直播TOP2日活均值為883萬(wàn)人/天，直播TOP5日活均值為440萬(wàn)區(qū)間為[326,3925]萬(wàn)人/月。圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))斗魚(yú)-日活躍用戶(hù)數(shù)虎牙-日活躍用戶(hù)數(shù)圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)斗魚(yú)-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)虎牙-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0圖表：MAU(百萬(wàn))圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)Y播Y播圖表：DAU/MAU0%斗魚(yú)虎牙花椒直播映客斗魚(yú)虎牙斗魚(yú)虎牙花椒直播映客/今日頭條2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-051.2.7新聞?lì)悾壕哂辛髁咳肟谔攸c(diǎn)，今日頭條優(yōu)勢(shì)明顯/今日頭條2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05?今日頭條在用戶(hù)規(guī)模、粘性數(shù)據(jù)及用戶(hù)留存維度均體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。新聞TOP2日活均值為1.27億人/天，新聞TOP5日活均值則下降至0.74月活區(qū)間為[0.08,3.69]億人/月。圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)今日頭條-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)騰訊新聞-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0表：MAU(百萬(wàn))00000今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條150單日用使用時(shí)鐘-圖表：DAU、單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)及流量(百萬(wàn)分鐘)網(wǎng)易新聞新浪新聞趣頭條騰訊新聞50.00100.00150.00200.00圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))今日頭條-日活躍用戶(hù)數(shù)圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))今日頭條-日活躍用戶(hù)數(shù)騰訊新聞-日活躍用戶(hù)數(shù)080%60%40%20%0%DAU/MAU0%今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條0%今日頭條今日頭條騰訊新聞新浪新聞網(wǎng)易新聞趣頭條QM182021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56愛(ài)奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-058070602.331.01258.25239.56愛(ài)奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果嗶哩嗶哩80%0%40%0%0%愛(ài)奇藝騰訊視頻優(yōu)酷芒果嗶哩嗶哩MAU/DAU分別為4.11億/0.82億。粘性及留存率方面基本沒(méi)有分化，TOP2/5的單日用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)為77分鐘/78分鐘，7日留存率為%。圖表：日活躍用戶(hù)數(shù)(百萬(wàn))愛(ài)奇藝-日活躍用戶(hù)數(shù)騰訊視頻-日活躍用戶(hù)數(shù)1500圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘/天)愛(ài)奇藝-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)騰訊視頻-單用戶(hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)0000%表：MAU(百萬(wàn))圖表：MAU(百萬(wàn))單日用單日用使用時(shí)/長(zhǎng)7長(zhǎng)70分鐘嗶哩嗶哩愛(ài)奇藝嗶哩嗶哩愛(ài)奇藝視頻020406080100DAU/百萬(wàn)圖表：DAU/MAU圖表：DAU/MAU芒果嗶哩嗶哩愛(ài)奇藝芒果嗶哩嗶哩72%63%44%36%淘寶拼多多京東唯品會(huì)得物72%63%44%36%淘寶拼多多京東唯品會(huì)得物%%%%%%更少的用戶(hù)。很多仍處于虧損階段的公司在無(wú)法持續(xù)的成本收益率下不斷進(jìn)行燒錢(qián)獲客，在時(shí)長(zhǎng)情緒偏悲觀(guān)的時(shí)期，不少公司面臨被低價(jià)收購(gòu)/破產(chǎn)的結(jié)局。但顯然成功的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)能夠成功的核心原因之一是能夠以低成本資金快速搶占用戶(hù)心智迅速成長(zhǎng)，用戶(hù)規(guī)模是平臺(tái)成功的必要條件，因此高投入獲客本身沒(méi)有問(wèn)題的。我們?cè)谫I(mǎi)量部分探討的核心是1)什么樣的賽道及市場(chǎng)環(huán)境適合買(mǎi)量成長(zhǎng)？2)買(mǎi)量成功需要的局穩(wěn)定下平臺(tái)具備的增長(zhǎng)杠桿和定價(jià)權(quán)。的流量，它們選擇了對(duì)電商廣告定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪。表觀(guān)區(qū)別在于，各平臺(tái)與第二梯隊(duì)平臺(tái)在留存以及單用戶(hù)創(chuàng)收的差距，實(shí)則是產(chǎn)品力及商業(yè)模式對(duì)定價(jià)權(quán)上限的限制。圖表：滴滴Ebitda2018Y2019Y2020Y2021Y2022預(yù)測(cè)2023預(yù)測(cè)0圖表：快手切斷外鏈打造閉環(huán)圖表：電商平臺(tái)留存率(2022年4月)rgQM 所1.3.2UG增長(zhǎng)策略對(duì)比–內(nèi)容吸引用戶(hù)，社區(qū)留住用戶(hù)PGC關(guān)性較強(qiáng)，頭部劇集的上新對(duì)季度DAU有明顯的拉動(dòng)作用。而DAU整體和付費(fèi)用戶(hù)用戶(hù)數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)，因此，BilibiliDAU的內(nèi)容類(lèi)平臺(tái)增長(zhǎng)模式，依靠?jī)?nèi)容主激勵(lì)機(jī)制提升了平臺(tái)的內(nèi)容豐富度和用戶(hù)間的互動(dòng)性。圖表：創(chuàng)作者生態(tài)對(duì)比(2021A)776543210月活躍用戶(hù)數(shù)(億)內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量(億)內(nèi)容開(kāi)支占收入比60%50%40%30%20%10%乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS2為什么用戶(hù)規(guī)模不直接等于廣告單日使用時(shí)長(zhǎng)VV人均feed庫(kù)存的競(jìng)爭(zhēng)GPM廣告arpu效率的競(jìng)爭(zhēng)eCPMTakeRate2.1廣告收入間的差距是流單日使用時(shí)長(zhǎng)VV人均feed庫(kù)存的競(jìng)爭(zhēng)GPM廣告arpu效率的競(jìng)爭(zhēng)eCPMTakeRate?從流量指標(biāo)維度來(lái)看，抖音與微信接近，但2021年字節(jié)系廣告收入是騰訊系廣告收入的接近2倍左右?一個(gè)問(wèn)題：廣告是流量的生意嗎？商廣告不依靠外部流量的一個(gè)具體體現(xiàn)。表觀(guān)體現(xiàn)為廣告arpu的差距，但背后是平臺(tái)能容納的廣告數(shù)量上限、以及廣告本身的轉(zhuǎn)化效率。DAUDAU完完播率單視頻時(shí)長(zhǎng)單視頻時(shí)長(zhǎng)AdAdLoadbidbidCTRCTR證券研究所CVR證券研究所5005000%?用戶(hù)總時(shí)長(zhǎng)到廣告收入的差距在表觀(guān)上是由可供插廣告的有效時(shí)長(zhǎng)、可容納的廣告量(adload)和廣告價(jià)格(ecpm)決定的，而本質(zhì)上的短視頻廣告>社交類(lèi)廣告>社區(qū)/長(zhǎng)視頻/新聞?lì)悘V告。的廣告位，并且不再認(rèn)為它與當(dāng)前網(wǎng)頁(yè)的任務(wù)有關(guān)聯(lián)時(shí)，用戶(hù)會(huì)下意識(shí)地屏蔽其內(nèi)容。在理解、接受和保持階段，標(biāo)簽的精確性(內(nèi)容的匹、廣告的上下文)及廣告本身的優(yōu)劣對(duì)各個(gè)階段。MAU(元/千分鐘)2020A2021A2020A2021A25012120%10100%200880%150660%440%100220%B站快手抖音愛(ài)奇藝芒果TV微博知乎0B站快手抖音愛(ài)奇藝芒果TV微博知乎網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額實(shí)物商品網(wǎng)上零售額/網(wǎng)上商服零售額02.2.1賽道間的差距：電商廣告擁有最優(yōu)轉(zhuǎn)化率網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額實(shí)物商品網(wǎng)上零售額/網(wǎng)上商服零售額0圖表：網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額(億元)圖表：不同電商平臺(tái)典型品類(lèi)貨幣化率阿里巴巴拼多多京東4.12%70%7%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020210000高于其他平臺(tái)。我們認(rèn)為背后是是由于短視頻視頻上下文聯(lián)系較弱單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)且打開(kāi)次數(shù)較多，因此廣告打擾程度較弱。從而使得0108B站快手抖音知乎朋友圈B站快手抖音知乎CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS3為什么不同平臺(tái)穩(wěn)態(tài)凈利潤(rùn)率差?2022年開(kāi)始監(jiān)管逆風(fēng)使得各平臺(tái)將提效控費(fèi)作為公司重點(diǎn)，快手/嗶哩嗶哩/愛(ài)奇藝均給出扭虧時(shí)間點(diǎn)。而22Q1起大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)財(cái)報(bào)均體現(xiàn)出利潤(rùn)超一致預(yù)期的特點(diǎn)。但超預(yù)期后股價(jià)走勢(shì)出現(xiàn)明顯分歧。不同平臺(tái)間的利潤(rùn)率相差較大。即使是同一業(yè)務(wù)，不同平臺(tái)間的利潤(rùn)率也不盡相同。因此，容易出現(xiàn)對(duì)同一業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率評(píng)估上市場(chǎng)分歧較?一個(gè)問(wèn)題：有效marginexpansion需要的必要條件？?規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的固定成本攤薄?廣告/內(nèi)容分成隨用戶(hù)量增長(zhǎng)使得平臺(tái)溢價(jià)能力提升后帶來(lái)可變成本下降?競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)帶來(lái)三費(fèi)縮減營(yíng)收超營(yíng)收超預(yù)期利潤(rùn)超預(yù)期多多.80%6.8%%%恒生科技['HSTECH]拼多多['PDD]阿里巴巴-SW['9988]京東集團(tuán)-SW['9618]40%美團(tuán)-W['3690]快手-W['1024]騰訊控股['0700]6月6日6月13日6月20日6月27日7月4日7月11日7月18日7月25日8月1日8月8日8月15日8月22日8月29日9月5日40353025201510403530252015100租賃等方法降低相關(guān)成本。 (2021A)服務(wù)器成本單用戶(hù)帶寬費(fèi)用及服務(wù)器托管成本YoY(%)4.64.2騰訊快手愛(ài)奇藝嗶哩嗶哩知乎斗魚(yú)虎牙YY3210QQQQQQQ2Q20%3.2用戶(hù)規(guī)模帶來(lái)分成議價(jià)權(quán)站/app進(jìn)行投放的廣告平臺(tái)上。廣告聯(lián)盟的迅速擴(kuò)張可以推動(dòng)廣告收入增長(zhǎng)的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生流量獲取成本/分成成本。2)紅人自制廣告分成成比重的下降。ogleGoogle用于獲取流量的成本(TAC)中廣告聯(lián)盟TAC基本穩(wěn)定。?內(nèi)容成本的投入同樣類(lèi)似廣告分成成本，處于不同發(fā)展階段/競(jìng)爭(zhēng)格局的平臺(tái)愿意付出的內(nèi)容成本/開(kāi)支也顯著不同。競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)有利于帶來(lái)內(nèi)容開(kāi)支下降，而競(jìng)爭(zhēng)格局惡化則會(huì)導(dǎo)致平臺(tái)以增加內(nèi)容開(kāi)支加劇內(nèi)卷。聯(lián)盟廣告聯(lián)盟廣告-YOY聯(lián)盟廣告/收入聯(lián)盟廣告聯(lián)盟廣告-YOY聯(lián)盟廣告/收入直播分成直播分成手5%00040.061000050000.020牙牙0注：快手內(nèi)容成本除直播外還包括線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)及其他服務(wù)成本Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%3.3競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)下運(yùn)營(yíng)效率提升Q7Q8Q9Q0Q10%0%00%戶(hù)心智成為運(yùn)營(yíng)效率能否迅速提升的QQ化經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率銷(xiāo)售費(fèi)用率0%銷(xiāo)售費(fèi)用率19%%經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率銷(xiāo)售費(fèi)用率1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22單MAU銷(xiāo)售費(fèi)用(元/MAU)yoy5021Q121Q221Q321Q422Q122Q20%CCONTECONTENTSCCONTECONTENTS4為什么單MAU估值差距大？用戶(hù)數(shù)U單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)平臺(tái)抽成率單用戶(hù)單時(shí)長(zhǎng)ARPU合理利潤(rùn)率現(xiàn)效率利潤(rùn)率用戶(hù)數(shù)U單用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)平臺(tái)抽成率單用戶(hù)單時(shí)長(zhǎng)ARPU合理利潤(rùn)率現(xiàn)效率利潤(rùn)率基礎(chǔ)ARPUOPMMAU者特別壞時(shí)以P/MAU為主要估值方式的標(biāo)的出現(xiàn)超漲或超跌。PP/MAUPP/SPP/E8060402000Q4'184'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21提供基礎(chǔ)。在用戶(hù)增長(zhǎng)上，單用戶(hù)銷(xiāo)售費(fèi)用也體現(xiàn)出了公司的社區(qū)壁壘。在商業(yè)化層面，公司商業(yè)化仍處在早期，尚未以虛擬物品以外的方式當(dāng)前展現(xiàn)出優(yōu)于同行的ARPDAU。圖表：Roblox單用戶(hù)UE模型單人Bookings單人營(yíng)收成本單人開(kāi)發(fā)者費(fèi)用單人基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用單人研發(fā)費(fèi)用單人管理費(fèi)用單人營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用單人Non-GAAPEBIT圖表：roblox單用戶(hù)銷(xiāo)售費(fèi)用(百萬(wàn)美元/人)QQQQQQQQQQQQ14Q211Q222Q22圖表：Roblox北美不同年齡滲透率(Roblox北美dau/北美年齡段人數(shù))DAU-北美滲透率-age<13滲透率-age13+0.20.150.10.050圖表：?jiǎn)斡脩?hù)日均使用時(shí)長(zhǎng)：robloxvs王者榮耀roblox日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘)王者榮耀日均使用時(shí)長(zhǎng)(分鐘)4.1.2Roblox：最高的P/DAU，最大的彈性市值營(yíng)收(mm，USD)non-gaap經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)(mm，USD)P/DAUarpdauPSPE億美金20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E2022E2023E2024E2022E2023E2024ERoblox259.591919.182416.862825.74(491.65)(732.59)(810.10)570.53465.30394.0442.1843.3242.897.936.706.20---Snapchat188.814117.054645.295397.13774.65(95.55)154.0063.0452.7747.0113.7512.9813.443.502.892.42---Meta3931.61117929.00117591.10129948.7839370.0029569.1632816.75203.71198.70193.7661.1059.4364.043.042.682.4112.4410.859.41Twitter317.195077.485215.765935.15165.30882.29593.75153.68125.04110.1224.6020.5620.615.344.573.8746.7894.8546.42圖表：Roblox漲跌幅3Q23Q2報(bào)發(fā)布4Q2報(bào)發(fā)布00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%銷(xiāo)售費(fèi)用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%00345.5347.360%320.4323.30%.5%17.9%19.2%17.0%18.50%銷(xiāo)售費(fèi)用率用率 -4283.4-4368.2 45.0%41.9%45.3%.4%4%QDAUDAUMAU.1分鐘)。公司仍處于流量高地的優(yōu)質(zhì)賽道，DAU仍在環(huán)比微增，粘性數(shù)據(jù)不斷向好(DAU/MAU59.2%，日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)為128.1分鐘)。盈利能力方面，盡管短視頻還是一個(gè)相對(duì)比較新的商業(yè)模型，但基于直播/廣告/電商的變現(xiàn)方式都有穩(wěn)態(tài)可參考的公司。盈利中最大的變量來(lái)自于銷(xiāo)H。我們持續(xù)看好快手降本增效戰(zhàn)略推進(jìn)。圖表：快手DAU/MAU557.9%