資本結(jié)構(gòu)理論定演示文稿

資本結(jié)構(gòu)理論定演示文稿第一頁，共五十九頁。（優(yōu)選）資本結(jié)構(gòu)理論定第二頁，共五十九頁。第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展-劉志遠(yuǎn)一、資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展概述50年代前，早期資本結(jié)構(gòu)理論50年代后，以MM理論（1958、1963）為代表，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論70年代中后期，新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。第三頁，共五十九頁。資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括：早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論凈營業(yè)收益理論傳統(tǒng)折中理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論無稅有稅（存在公司所得稅）存在公司所得稅和個(gè)人所得稅——米勒模型權(quán)衡理論——存在代理成本和破產(chǎn)成本第四頁，共五十九頁。新現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展：

代理成本理論——詹森、麥克林、梅耶斯信號(hào)顯示理論——羅斯（1977）、利蘭、派爾，等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論優(yōu)序融資理論（啄食理論）——梅耶斯（1984）、邁基利夫控制權(quán)理論產(chǎn)業(yè)組織理論企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派——哈里斯麥克林（1976）產(chǎn)權(quán)資本結(jié)構(gòu)理論羅斯（1977）等運(yùn)用不對(duì)稱信息理論，資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論梅耶斯（1984）優(yōu)序融資理論（啄食理論）資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論哈里斯企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品要素市場相互作用理論CAPM理論，CAPM的理論——資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論——資本結(jié)構(gòu)發(fā)展圖—?jiǎng)⒅具h(yuǎn)190——參見沈藝峰《資本結(jié)構(gòu)理論史》現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第五頁，共五十九頁。二、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈利理論（凈利法）經(jīng)營利潤理論（經(jīng)營收益法）傳統(tǒng)理論（傳統(tǒng)法）第六頁，共五十九頁。凈收益法：凈收益法——根據(jù)凈收益計(jì)算普通股市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算總市價(jià)的方法假定：普通股資本成本和債券資本成本不變——個(gè)別成本不變

根據(jù)已知凈經(jīng)營收益，先計(jì)算凈收益再根據(jù)權(quán)益資本成本，計(jì)算出普通股市價(jià)進(jìn)而計(jì)算公司總市價(jià)最后根據(jù)凈經(jīng)營收益和公司總市價(jià)計(jì)算加權(quán)平均資本成本先普后總，兩條直線，一條斜線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大?！?fù)債比重100%，企業(yè)價(jià)值最大?！Y本結(jié)構(gòu)有關(guān)第七頁，共五十九頁。凈收益法第八頁，共五十九頁。經(jīng)營收益法：經(jīng)營收益法——根據(jù)經(jīng)營收益計(jì)算總市價(jià)，進(jìn)而計(jì)算普通股市價(jià)的方法假定：加權(quán)平均資本成本不變——加權(quán)成本不變，根據(jù)已知凈經(jīng)營收益和加權(quán)平均資本成本，計(jì)算公司總市價(jià)計(jì)算普通股市價(jià)最后根據(jù)凈收益和普通股市價(jià)計(jì)算普通股資本成本。先總后普，兩條直線（負(fù)債成本、加權(quán)成本），一條曲線，圖示劉志遠(yuǎn)191負(fù)債比重的大小，不影響綜合資本成本，也不影響企業(yè)價(jià)值?！Y本結(jié)構(gòu)無關(guān)。第九頁，共五十九頁。經(jīng)營收益法第十頁，共五十九頁。傳統(tǒng)法負(fù)債資本成本（利率）到一定點(diǎn)上升普通股資本成本到另一一定點(diǎn)也上升總資本成本由降而生企業(yè)總價(jià)值由升而降轉(zhuǎn)折點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)圖示——?jiǎng)⒅具h(yuǎn)192第十一頁，共五十九頁。傳統(tǒng)法第十二頁，共五十九頁?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論第十三頁，共五十九頁。第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)192公式1931.理想環(huán)境下MM理論，無稅2.存在公司所得稅MM理論二、米勒模型，存在公司所得稅和個(gè)人所得稅三、權(quán)衡模型——存在代理成本和破產(chǎn)成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義第十四頁，共五十九頁。一、MM資本結(jié)構(gòu)理論符號(hào)劉志遠(yuǎn)192E——普通股市價(jià)D——負(fù)債市價(jià)V——公司價(jià)值EBITI——Kd——負(fù)債資本成本Ke——普通股資本成本Ka——加權(quán)平均資本成本Tc——公司所得稅∏——凈利潤Vu——無負(fù)債企業(yè)價(jià)值VL——有負(fù)債企業(yè)價(jià)值EU——無負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值EL——有負(fù)債企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值DL——負(fù)債價(jià)值KU——無負(fù)債企業(yè)資本成本KL——負(fù)債企業(yè)資本成本MM－－FrancoModigliani（弗朗科莫迪格萊尼）、MertonMiller（默頓米勒），諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)金得主第十五頁，共五十九頁。1.理想環(huán)境下MM理論劉193理想環(huán)境，沒有所得稅，沒有交易成本指標(biāo)間關(guān)系：凈利潤∏=（EBIT-Kd*D)（1-Tc）普通股價(jià)值E=凈利潤/普通股權(quán)益資本成本普通股權(quán)益成本Ke =凈利潤/普通股價(jià)值E加權(quán)資本成本Ka=WACC=負(fù)債比重*負(fù)債稅后資本成本+普通股比重*普通股資本成本加權(quán)資本成本Ka=稅后息前凈利/公司總價(jià)值公司價(jià)值=稅后息前凈利/加權(quán)資本成本Ka第十六頁，共五十九頁。理想環(huán)境下的MM理論資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本349MM第一定理：公司選擇怎樣的籌資安排完全無關(guān)緊要（不影響企業(yè)價(jià)值）

第十七頁，共五十九頁。17.3.1MM第一定理：餅圖模型349兩家資產(chǎn)負(fù)債表左邊相同的公司，資產(chǎn)和經(jīng)營模式完全一樣，不同的是融資方式，故右邊不同。一、MM定理11、企業(yè)價(jià)值公式：V=NOI/R=X/K2、條件：三無：無稅、無新投資、無增長永續(xù)年金現(xiàn)值問題3、含義：企業(yè)市場價(jià)值是將其預(yù)期收益按其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值。如果X相同，K也相同，則二企業(yè)價(jià)值相同。4、K取決于風(fēng)險(xiǎn)（廠商的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)營活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)），風(fēng)險(xiǎn)不同，K就不同，則V就不同5、定理1的引申含義：廠商的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)套利過程—另見在任何情況下（不論含稅或不含稅），無論如何切割，餅圖大小相同。餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹植煌淖?。如圖：第十八頁，共五十九頁。17.3.1MM第一定理：餅圖模型349第十九頁，共五十九頁。三維餅圖第二十頁，共五十九頁。MM理論——無稅根據(jù)上式，可知：K=KU=X/V無稅時(shí)，廠商的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即價(jià)值不變432-17.1,434-17.4。這與凈經(jīng)營利潤法的結(jié)論相同RE=RA+(RA-RD)*(D/E)第二十一頁，共五十九頁。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)352上述公式說明：公司權(quán)益成本分為兩部分：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率取決于公司經(jīng)活動(dòng)性質(zhì)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，取決于公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(RA-RD)*(D/E)由財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)（財(cái)務(wù)政策）決定的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)：包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)第二十二頁，共五十九頁。無稅情況下權(quán)益資本成本圖示資本成本債務(wù)權(quán)益率D/ERDWACC=KUREKS=KU+(KU-KD)*(D/E)

第二十三頁，共五十九頁。權(quán)益成本和財(cái)務(wù)杠桿：MM第二定理

350盡管不改變公司總價(jià)值，但會(huì)引起公司債務(wù)和權(quán)益的重要變動(dòng)公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率（加權(quán)平均資本成本）負(fù)債后，權(quán)益資本成本提高了權(quán)益資本成本公式17－1350權(quán)益資本成本取決于3個(gè)因素：公司總體資產(chǎn)必要報(bào)酬率、公司債務(wù)成本、公司債務(wù)權(quán)益率圖350在不含所得稅時(shí)，WACC不受資本結(jié)構(gòu)影響第二十四頁，共五十九頁。MM理論--有公司所得稅有公司所得稅時(shí)，非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值有公司所得稅時(shí)，廠商的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大435-17.5。這與凈利法的結(jié)論相同只有公司稅條件下負(fù)債企業(yè)的價(jià)值大于非負(fù)債企業(yè)的價(jià)值--資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論第二十五頁，共五十九頁。有稅情況下資本成本三、負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本的計(jì)算計(jì)算公式——股權(quán)成本、加權(quán)成本四、負(fù)債企業(yè)加權(quán)成本的計(jì)算，負(fù)債企業(yè)的資本加權(quán)成本低于非負(fù)債企業(yè)的資本成本第二十六頁，共五十九頁。加權(quán)資本成本公式三個(gè)公式，P440,MBA494K=X(1-T)/VLK=KU*(1-TL),L=B/V圖形——資本成本與負(fù)債/權(quán)益比率關(guān)系圖P441第二十七頁，共五十九頁。有稅情況下權(quán)益資本成本資本成本債務(wù)權(quán)益率D/EKD（1-T）WACC=KU*(1-T(D/(D+S)))KSKS=KU+(KU-KD)（1-T)*(D/E)斜率KU-KD)（1-T）此線為斜率遞減的曲線第二十八頁，共五十九頁。MM理論小結(jié)第二十九頁，共五十九頁。案例P441第三十頁，共五十九頁。案例P441第三十一頁，共五十九頁。二、米勒模型

存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本一、MM命題2存在的問題——100%的負(fù)債率最佳，不合乎實(shí)際二、存在個(gè)人所得稅和公司所得稅的資本成本的計(jì)算公式445三、杠桿收益G的計(jì)算445資本稅率不為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.19）資本稅率為零時(shí)杠桿收益的計(jì)算（17.20）第三十二頁，共五十九頁。米勒模型既有公司所得稅，又有個(gè)人所得稅時(shí)，一般說來，廠商的市場價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，即負(fù)債越多，價(jià)值越大第三十三頁，共五十九頁。米勒模型第三十四頁，共五十九頁。第三十五頁，共五十九頁。存在公司所得稅和個(gè)人所得稅負(fù)債的利益公司稅率為50%和25%，資本收益稅率20%，各種債券利得稅率下G值的對(duì)比第三十六頁，共五十九頁。第三十七頁，共五十九頁。羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋真實(shí)世界，可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)17.7.1拓展的餅圖模型36117.7.2流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)342第三十八頁，共五十九頁。拓展的餅圖模型361稅代表對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)破產(chǎn)成本也是對(duì)公司現(xiàn)金的另一索取權(quán)361公式CF=E+D+G+B=對(duì)股東的支付＋對(duì)債權(quán)人的支付＋對(duì)政府的支付＋對(duì)破產(chǎn)的支付第三十九頁，共五十九頁。餅圖362第四十頁，共五十九頁。餅圖362第四十一頁，共五十九頁。羅斯對(duì)MM理論的餅圖解釋圖示第四十二頁，共五十九頁。流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)362流通索取權(quán)－－第一類索取權(quán)股東和債權(quán)人的索取權(quán)可以在金融市場上買賣非流通索取權(quán)－－第二類索取權(quán)政府和訴訟當(dāng)事人的索取權(quán)不能在金融市場上買賣第四十三頁，共五十九頁。公司價(jià)值、餅圖、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)公司價(jià)值的含義：一般：僅指流通索取權(quán)的價(jià)值,不包括非流通索取權(quán)的價(jià)值所有：同時(shí)包括流通索取權(quán)和非流通索取權(quán)的價(jià)值拓展的餅圖模型的精髓：對(duì)公司現(xiàn)金流量的所有索取權(quán)的總價(jià)值，并不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)而改變。然而，流通索取權(quán)的價(jià)值，則可能受到資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。根據(jù)餅圖理論，任何流通索取權(quán)的增加必定隱含著非流通索取權(quán)的等量減少。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使流通索取權(quán)的價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)，也可以說是使非流通索取權(quán)價(jià)值最小化的資本結(jié)構(gòu)。第四十四頁，共五十九頁。三、權(quán)衡模型財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本代理成本破產(chǎn)成本17.5.1直接破產(chǎn)成本………356法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本17.5.2間接破產(chǎn)成本…

……357利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售財(cái)務(wù)困境成本＝直接破產(chǎn)成本＋間接破產(chǎn)成本二、破產(chǎn)成本對(duì)權(quán)益所有者和債權(quán)人的影響三、破產(chǎn)成本對(duì)資本成本的效應(yīng)限制公司負(fù)債的數(shù)量17.6最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡模型及其圖示權(quán)衡模型的意義第四十五頁，共五十九頁。財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本一、財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本（破產(chǎn)成本）破產(chǎn)直接成本破產(chǎn)間接成本不破產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本破產(chǎn)成本的內(nèi)容法律成本、會(huì)計(jì)成本、與財(cái)務(wù)調(diào)整和法律有關(guān)的管理成本利率的提高、關(guān)鍵雇員的流失、暢銷商品供方的流失、顧客信心的下降導(dǎo)致銷售二、代理成本第四十六頁，共五十九頁。權(quán)衡理論權(quán)衡理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價(jià)值。它包括：1.負(fù)債的好處1）公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。2）權(quán)益代理成本的減少負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。2.負(fù)債的受限1）財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；2）個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

2023/2/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第四十七頁，共五十九頁。權(quán)衡理論企業(yè)價(jià)值公式：VL=VU+負(fù)債的稅收好處-預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值-代理成本的現(xiàn)值如果負(fù)債的稅收好處大于預(yù)期財(cái)務(wù)困境費(fèi)用的現(xiàn)值與代理成本的現(xiàn)值之和，則企業(yè)價(jià)值上升；反之，企業(yè)價(jià)值下降。圖示457，劉志遠(yuǎn)196圖示459，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線公式：劉志遠(yuǎn)196圖示MBA514，劉志遠(yuǎn)197圖示MBA516，資本成本線，企業(yè)價(jià)值線第四十八頁，共五十九頁。權(quán)衡模型FPV表示預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)成本的現(xiàn)值

第四十九頁，共五十九頁。廠商的價(jià)值債務(wù)財(cái)務(wù)困境和代理成本負(fù)債和稅收獲利AB17-7考慮財(cái)務(wù)困境和代理成本的廠商的實(shí)際價(jià)值線第五十頁，共五十九頁。理論公式

權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。結(jié)論公式如下：

V(a)=Vu+TD(a)－C(a)

其中：V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值，Vu表示無舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比。根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由兩個(gè)重要因素決定：1.發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性；2.企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的成本大小。一般情形下，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性與企業(yè)收益現(xiàn)金流的波動(dòng)程度有關(guān)?，F(xiàn)金流與資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定程度低的企業(yè)，因違約無法履行償債義務(wù)而發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性相對(duì)較高，而現(xiàn)金流穩(wěn)定可靠、資本密集型的企業(yè)，如公用事業(yè)公司，就能利用較高比率的債務(wù)融資，且債務(wù)違約的可能性很小。企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來源的相對(duì)重要性以及行業(yè)特征。如果高科技企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，由于潛在客戶與核心員工的流失以及缺乏容易清算的有形資產(chǎn)，致使財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)很高。相反，不動(dòng)產(chǎn)密集性高的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本可能較低，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值大多來自相對(duì)容易出售和變現(xiàn)的資產(chǎn)。

第五十一頁，共五十九頁。理論意義

權(quán)衡理論有助于解釋有關(guān)企業(yè)債務(wù)的難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒有充分利用債務(wù)抵稅收益。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。

2023/2/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第五十二頁，共五十九頁。權(quán)衡理論權(quán)衡理論認(rèn)為:企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，且資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)即為企業(yè)價(jià)值最大化點(diǎn)。制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)的增加而提高的風(fēng)險(xiǎn)和各種費(fèi)用會(huì)增加企業(yè)的額外成本，從而降低市場價(jià)值。因此，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成本之間選擇最適點(diǎn)。如圖2.1所示:企業(yè)價(jià)值無負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率D1D2圖2.1企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)圖2023/2/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第五十三頁，共五十九頁。據(jù)上圖分析:當(dāng)負(fù)債比率未超過D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D1點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本開始變得重要，負(fù)債利息抵稅利益開始被破產(chǎn)成本所抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時(shí)，邊際利息抵稅利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)負(fù)債比率超過D2點(diǎn)后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債利息抵稅利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)存在著達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。換言之，正是這些約束條件(其中最重要的是破產(chǎn)機(jī)制)致使企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)10095的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，理想的債務(wù)與股權(quán)比率就是稅前付息的好處與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡。這一理論也可以說是對(duì)MM理論的再修正，從而更接近實(shí)際。2023/2/7版權(quán)所有，不經(jīng)允許，不得翻印蘇萬貴講義第五十四頁，共五十九頁。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經(jīng)過長期的理論探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對(duì)完善。特別是20世紀(jì)70年代中后期，隨著代理成本、信息不對(duì)稱等的理論的引入，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個(gè)更為廣闊的領(lǐng)域。

第五十五頁，共五十九頁。(一)代理成本理論在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營者之間的沖突是由于經(jīng)營者沒有擁有公司的全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，當(dāng)經(jīng)營者增加其努力時(shí)，它承擔(dān)了努力的全部成本，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收入增量的一部分，而當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，它可獲得全部好處，卻只承擔(dān)部分成本，其結(jié)果是經(jīng)營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費(fèi)。保持經(jīng)營者在公司中的絕對(duì)投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會(huì)增加經(jīng)營者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務(wù)融資又會(huì)產(chǎn)生另一種代理成本，即經(jīng)營者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。因?yàn)樗軌颢@得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。

第五十六頁，共五十九頁。詹森和麥克林在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等而總代理成本最小。

格羅斯曼和哈特建立了一個(gè)擔(dān)保模型——GH模型．在GH模型中，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，它能使經(jīng)營者增加個(gè)人努力，減少個(gè)人消費(fèi)，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)的股權(quán)代理成本，這是因