中國加入WTO后國債管理面臨的挑戰(zhàn)與對策

中國加入WTO后，國債管理面臨的挑戰(zhàn)與對策改革開放后，我們國家市場的發(fā)展已經(jīng)走過了20年的歷程。和西方發(fā)達國家相比，我們國家的市場有兩個十分突出的特點：參與國債市場的者全部為國內(nèi)者；參與國債市場的資金全部為國內(nèi)資金。我們國家加入WTO以后，國債市場這兩個帶有明顯封閉性質(zhì)的特點，無疑都將面臨重大挑戰(zhàn)，總體趨勢是外資將以各種直接或間接的方式和途徑進入我們國家的國債市場。究竟影響有多大、我們國家應采取哪些對策，需要進行深入研究。一、入世后外資進入中國國債市場的前景〔一〕WTO有關領域的協(xié)議條款。國債市場作為整個市場的組成部分，其對外開放的程度與我們國家加入WTO后整個金融體系對外開放的總體進程密切相關。到當前為止，WTO協(xié)議中涉及金融領域的協(xié)議條款，主要有兩個部分：〔金融服務貿(mào)易協(xié)議〕以及我們國家與美國和歐盟簽署的有關協(xié)議。1．世界貿(mào)易組織〔金融服務協(xié)議〕。在WTO的22個協(xié)定中，與金融業(yè)有關的主要是〔服務貿(mào)易總協(xié)定〕中的有關條款及附件和1997年12月13日WTO在日內(nèi)瓦簽訂的〔金融服務貿(mào)易協(xié)議〕〔FSA〕，由此構成了WTO關于金融開放的法律規(guī)范體系?！卜召Q(mào)易總協(xié)定〕中規(guī)定了以下幾個重要原則：〔1〕市場準入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務和服務提供者給予其承諾義務計劃安排表中列明的同等待遇?！?〕國民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應該允許在其境內(nèi)已設立機構的其他參與方的金融服務供應商，進入該國的由公共機構經(jīng)營的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集?！?〕透明度：根據(jù)〔服務貿(mào)易總協(xié)定〕的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務貿(mào)易措施的有關法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習慣做法〔無論是或地方作出的，還是由非的有權制定規(guī)章的機構作出的〕在生效之前予以公布。〔4〕最惠國待遇：細醫(yī)務貿(mào)易總協(xié)定〕提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務或服務提供者的待遇，也應立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務供應商。〔5〕逐步自由化：此為發(fā)展中國家享有特殊待遇的保護性條款，即考慮到發(fā)展中國家的金融業(yè)當前大都屬于幼稚產(chǎn)業(yè)，缺乏與發(fā)達國家的競爭力，所以允許存在一定時間段的保護期?！步鹑诜召Q(mào)易協(xié)議〕于1997年12月簽署，并在1999年初開始執(zhí)行。102個WTO成員國作出了開放市場的承諾，全球95％的金融服務貿(mào)易隨之納入自由化進程。該協(xié)議的簽署意味著WTO的管轄范圍已經(jīng)延伸到金融服務業(yè)。根據(jù)該協(xié)議，各國允許外國在國內(nèi)建立金融并按競爭原則運行；外國享受同國內(nèi)公司同等的進入市場的權利；取消跨邊界服務限制；允許外國資本在投資項目中所占比例超過50％。70個國家〔歐盟以15國計〕和地區(qū)同意開放各自的、、、金融信息市場。2．中國和美國、歐盟簽署的雙邊協(xié)議中有關金融領域的條款。1999年中國和美國、歐盟簽定的WTO雙邊協(xié)議中，我們國家金融業(yè)開放的條件是：〔l〕業(yè)。中國加入WTO兩年后，外國銀行將可以與中國進行人民幣業(yè)務往來。在準入后五年，外國銀行將可以與中國居民進行人民幣業(yè)務往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業(yè)務，分支機構不受地域限制；五年后對外資銀行實行國民待遇，外資銀行進行人民幣業(yè)務不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業(yè)務。加入WTO后外國非銀行金融機構可提供汽車消費信貸業(yè)務?！?〕業(yè)。允許外國財產(chǎn)和人壽保險公司進入中國市場，五年內(nèi)取消地域限制并逐步擴大外國保險商的業(yè)務范圍，使之包括人壽保險和養(yǎng)老保險；以審慎原則為基礎對外資保險公司發(fā)放營業(yè)執(zhí)照，取消數(shù)量限制；兩年內(nèi)，允許非人壽保險外國保險商在保險機構中持有51％的股權和建立獨資附屬機構；五年內(nèi)，外資在保險公司中持股比例最多可達50％；第六年起，外資股份可超過50％?！?〕業(yè)。允許外商合作參與基金，外資證券公司可以承銷國內(nèi)證券，參與以外幣計算的證券〔債券或股票〕的發(fā)行與交易。3年內(nèi)，外資可持有基金公司33％的股份；3年后可增至49％。外資券商可持有證券公司33％的股份?！捕惩赓Y進入中國國債市場的具體途徑。中國加入WTO后，國債市場自我封閉的狀態(tài)將被打破，外資將以多種途徑進入我們國家的國債市場。具體而言，我們國家的國債一級市場和二級市場都將有外資機構進入。1．國債一級市場。當前，我們國家國債發(fā)行主要有兩個品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業(yè)銀行承銷后通過自身的營業(yè)網(wǎng)點向國內(nèi)居民銷售；記賬式國債由國債一級自營商經(jīng)過國債利率或國債價格競標后，在證券交易所于場內(nèi)掛牌分銷。我們國家加入WTO后，國債一級市場將發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)在外資機構將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進入一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：〔1〕中外合作基金：我們國家證券監(jiān)管部門為發(fā)展機構投資者，從1999年開始陸續(xù)設立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領域?！?〕外資參股證券公司：我們國家加入WTO以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。〔3〕外資參股保險公司：境內(nèi)保險公司吸收境外資本后，理應享有其他保險公司應當享有的權利。為確保保費收入的保值增值，其最主要的保費投資渠道將首選國債市場?！?〕外資銀行：根據(jù)〔金融服務貿(mào)易協(xié)議〕以及我們國家與美國、歐盟簽署的有關協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進入中國的金融市場。外資銀行將運用國債作為調(diào)節(jié)資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。2．國債二級市場。上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我們國家加入WTO，也能夠逐步進人到國債二級市場的交易中來：〔1〕三資企業(yè)：在國內(nèi)資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業(yè)由于沒有合適的獲取穩(wěn)定收益的投資渠道，紛紛采取高進低出的辦法將利潤轉(zhuǎn)移到境外，造成我們國家嚴重流失，也容易影響我們國家的外匯收支平衡。國債市場對三資企業(yè)的開放將有利于這一問題的緩解?！?〕外國投資者：我們國家國債二級市場的收益率要遠遠高于大多數(shù)西方發(fā)達國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我們國家加入WT0后，隨著我們國家相關政策的調(diào)整，外國投資者將可能有機會進入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。外資進入中國國債市場一覽表注：＊表示我們國家加入WTO后外資作為參與者能夠進入的市場。3．外資進入國債市場途徑的進一步分析。中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業(yè)以及外國投資者等六類外資進入中國的國債市場，都有一個共同的特點，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進行結匯處理，兌換成為人民幣，才可進行國債的承銷或交易。從六類外資對國債市場投資的資金;分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣〔利潤，或兌換〕進行國債市場的投資，另外其資金;還包括機構在境內(nèi)開展業(yè)務吸收的境內(nèi)資金，如中外合作基金發(fā)行時籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費收入；外資銀行由于必須遵守〔巴塞爾協(xié)議〕中關于資本充足率的規(guī)定，其投入國債市場的資金將主要;于境內(nèi)人民幣存款；外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司以及外資銀行等四類機構無論在國外資進入中國國信市場資金;分析債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機構的主力軍；三資企業(yè)以及外國投資者投入國債市場的資金規(guī)模雖然不可與前四類機構同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量?！踩惩赓Y進入國債市場的有關影響。外資進入我們國家的國債市場，直接打破了“投資者〞和“資金〞兩個要素全部在國內(nèi)的封閉格局，我們國家的國債市場將產(chǎn)生重大變化，影響十分深遠。1．對國債市場價格形成機制的影響。中國加入WTO，將大大促進我們國家國債市場的發(fā)育及其國際化。具體反映在國債價格上的表現(xiàn)就是，國債市場利率形成機制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內(nèi)資金供求決定逐步轉(zhuǎn)向由國內(nèi)資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風吹草動，都可能影響我們國家國債市場的利率價格水平。2．對國債市場整體交易規(guī)模的影響。外資進入國債市場，將顯著擴大國債市場的容量和交易規(guī)模，國債市場交易額占整個證券市場交易額的比例將會逐步提高，國債的流動性要求也將得到更為充分的體現(xiàn)。3．對國債市場結構的影響。〔l〕參與者結構。外資進駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結構。投資者全部在境內(nèi)的將宣告終結。外資的進入也將進一步提高機構投資者的比例，有利于國債市場的發(fā)展?！?〕市場結構。外資進人將使國債利率日益市場化國際化的這一結果，無疑要求我們國家的國債市場結束分割狀態(tài)，盡快建立統(tǒng)一的國債市場，以便形成統(tǒng)一的利率價格并和國際接軌?！?〕交易工具結構。當前，我們國家的國債市場交易品種比較單調(diào)，只有國債現(xiàn)貨和國債回購兩種形式。外資的進入，交易規(guī)模的擴大，流通性的提高，國債市場的統(tǒng)一。都將為我們國家推出國債市場的衍生品種奠定基礎。〔四〕制約我們國家對外開放國債市場的現(xiàn)實因素。如前所述，中國加入WTO后，外資可通過多種途徑進入國債市場，既可以參與國債一級市場〔發(fā)行市場〕，又可以參與國債二級市場〔流通市場〕。但中國加入WTO后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現(xiàn)實因素制約的。1．我們國家國債市場的現(xiàn)時發(fā)達程度。許多發(fā)展中國家對外開放的經(jīng)驗證明，一國市場體系的發(fā)展狀況是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機進一步證明了這一點。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個健全、完善、發(fā)達的金融市場。國債市場作為金融市場的一個重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發(fā)達程度。國債市場越發(fā)達，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實行對外開放。但當下，與西方發(fā)達國家相比，我們國家的國債市場發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：〔l〕我們國家國債的發(fā)行市場不完善。首先，我們國家發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國為17種。瑞士為8種，而我們國家到當前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類型的投資要求，也制約了我們國家國債市場的發(fā)展。其次。我們國家國債的期限結構也不合理。自1981年恢復發(fā)行國債已20個年頭，但國債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結構容易由于適應性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導致償還的高峰，加大償債風險。同時，國債期限結構單一，缺乏可用于公開市場業(yè)務操作的多樣化國債工具，使得銀行通過貨幣政策對宏觀進行調(diào)控的傳導機制難以有效形成。第三，我們國家國債發(fā)行方式的市場化程度不高。1991年，我們國家第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現(xiàn)市場化以前，承購包銷中關于價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我們國家引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業(yè)銀行以外，其他一級自營商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發(fā)行方式，通過各級，層層下達承銷計劃。1996年，我們國家國債開始采用無紙化方式進行招標發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競爭機制，提高了國債發(fā)行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由于我們國家國債承購往往是以個人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣?！?〕我們國家國債二級市場流動性不強，尤其是場外市場發(fā)展滯后。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標準，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當下我們國家發(fā)行的國債中，多數(shù)品種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規(guī)模只有不到1000億元。除此之外，我們國家國債場外市場發(fā)展滯后。國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發(fā)達國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外市場實現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99％。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，最近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85一91％。而我們國家國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90％以上。當下，國債場外市場的交易量微不足道?？傊?，我們國家國債無論是一級市場還是二級市場都很不發(fā)達，這使外資進入中國國債市場受到制約。一方面，作為運作規(guī)范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發(fā)達、風險承受能力較弱的情況下，國家會對國債市場給予一定的保護。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩(wěn)定與否涉及國家的信譽，關系到整個證券市場的穩(wěn)定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護。這也是外資進入國債市場的制約因素。2．我們國家國債的持有者結構。在國債市場較發(fā)達的國家，國債持有者通常以專業(yè)機構、部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10％左右，日本也不超過30％。而當前我們國家國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進入國債交易市場，其主要原因是，個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便。長期以來，我們國家銀行不持有國債、專業(yè)銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結構，在相當大的程度上制約了我們國家國債市場的發(fā)展。在這種持有者格局下，規(guī)模龐大、實力雄厚的外資一旦準備積極進入，很可能造成我們國家國債市場動蕩不安，進而很可能使我們國家不得不采取措施，嚴格限制外資對我們國家國債市場的介入。3．公開市場業(yè)務調(diào)控力度。國債發(fā)展至今天，早已不再是單純彌補赤字的工具。它對貨幣政策的實施及其他追求的目標有著重要的影響。近些年來，我們國家已經(jīng)利用公開市場業(yè)務操作對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，銀行通過在公開市場上買進賣出國債，不但可以調(diào)節(jié)貨幣供應量，還可影響市場利率的變化和整個金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我們國家國債品種單一，流通盤子較小，銀行的公開市場業(yè)務操作還受到很大限制。特別是場外市場發(fā)展滯后，嚴重制約著公開市場業(yè)務的進行。這是因為央行開展公開市場業(yè)務操作時，吞吐國債的數(shù)量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現(xiàn)實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資〞進入國債市場，必然伴隨著相應的金融風險。如果公開市場業(yè)務發(fā)達，銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風險。而反觀當下我們國家公開市場業(yè)務不發(fā)達，調(diào)控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹慎態(tài)度?！参濉橙胧泻笸赓Y進入我們國家國債市場的前景展望。中國加入世貿(mào)組織的原則是權利和義務要平衡，在加入WTO談判的過程中，中國始終堅持兩條基本原則：第一，以發(fā)展中國家的身份加入WTO。堅持這一原則的最根本利益在于享有發(fā)達國家單方面給予發(fā)展中國家的最惠國待遇，這是符合我們國家經(jīng)濟發(fā)展實際狀況的。第二，要循序漸進，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我們國家現(xiàn)實狀況在WTO條款框架下作出的最優(yōu)選擇。當然，加入WTO后，總的趨向?qū)⑹桥?chuàng)造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿(mào)易組織規(guī)則，即〔服務貿(mào)易總協(xié)定〕中規(guī)定的最惠國待遇原則、透明度原則、發(fā)展中國家更多地參與原則、市場準人原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項原則為一般原則，各締約方在所有服務貿(mào)易領域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務，需要各締約方經(jīng)過談判達成具體承諾并加以執(zhí)行。總之，我們國家對外資開放國債市場，必須以發(fā)展中國家為標準，充分考慮我們國家國債市場的現(xiàn)實情況和制約因素，進行總體戰(zhàn)略規(guī)劃和部署。前已提及，加入世界貿(mào)易組織后