宏觀經(jīng)濟(jì)專題報(bào)告：流動(dòng)性分析框架之超儲(chǔ)率測(cè)算模型

證券研究報(bào)告EmailjiangfeicgwscomE聯(lián)系人(研究助理)：E聯(lián)系人(研究助理)：Emailhexinyu@告報(bào)》2022-10-24-10-17《十月大類資產(chǎn)配置月報(bào)》2022-09-27超儲(chǔ)率即超額存款準(zhǔn)備金率是超額存款準(zhǔn)備金與一般性存款的比值，即超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款，其為衡量銀行體系流動(dòng)性松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，超儲(chǔ)率高表示銀行間資金相對(duì)充裕，反之則表明銀行間資金面較為緊張，銀行對(duì)央行凈投放力度的敏感度會(huì)上升。相比于超額準(zhǔn)備金率，超儲(chǔ)率更加能反應(yīng)銀行總體的資金面情況。在后市監(jiān)管和貨幣政策不尚明朗的情況下，分析判斷銀行資金面情況成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的共同訴求，對(duì)央行自1991年開始公布超儲(chǔ)率，但只在每季度進(jìn)行公布，央行發(fā)布的季度個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也就是每年的2分析金融市場(chǎng)流動(dòng)性變化，往往就需要估算出更高頻的超儲(chǔ)率值(譬如月超儲(chǔ)率值)，這也是本文的研究目的。月度超儲(chǔ)率的估算方法可以概括為兩種。一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型。長城證券宏觀組選用第二種方法，即從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨根據(jù)我們的模型測(cè)算，2022年10-12月份各月超儲(chǔ)率或分別為1.6%、年來較高的數(shù)值(也高于2021年12月的2%)，體現(xiàn)了當(dāng)月流動(dòng)性較充超儲(chǔ)率進(jìn)行測(cè)算，最后計(jì)算出2023年1月超儲(chǔ)率和2月超儲(chǔ)率或分別為1.1%和1.2%?？梢?，2023年1月超儲(chǔ)率略高于超儲(chǔ)率介于2021年2月和2022年2月之間(我們測(cè)算值分別為1.0%和風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；模型與實(shí)際差。 超額存款準(zhǔn)備金率超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季%1.關(guān)于超儲(chǔ)率及相關(guān)指標(biāo)簡(jiǎn)介1.1什么是超儲(chǔ)率超儲(chǔ)率即超額存款準(zhǔn)備金率是超額存款準(zhǔn)備金與一般性存款的比值，即超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款。其衡量銀行體系流動(dòng)性松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，超儲(chǔ)率高表示銀行間資顯得重要。超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)季%98765432102001/032003/082006/012008/062010/112013/042015/092018/022020/07資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院央行自1991年開始公布超儲(chǔ)率，但只在每季度進(jìn)行公布，央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率指標(biāo)，化，往往就需要估算出更高頻的超儲(chǔ)率值(譬如月度超儲(chǔ)率值)，這也是本文的研究目的。1.2超儲(chǔ)率相關(guān)的指標(biāo)簡(jiǎn)介準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行庫存的現(xiàn)金按比例存放在中央銀行的存款。實(shí)行準(zhǔn)備金的目的是確保自20世紀(jì)30年貸規(guī)模進(jìn)行控制的一種制度。中央銀行控制的商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金的多少和準(zhǔn)備率的高低必999年開始處于三階段狀態(tài)：1999-2006年處于較平穩(wěn)時(shí)期，準(zhǔn)備金數(shù)其他存款性公司:其他存款性公司:儲(chǔ)備資產(chǎn):準(zhǔn)備金存款月億元人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:法定準(zhǔn)備金(月)月%其他存款性公司:儲(chǔ)備資產(chǎn):準(zhǔn)備金存款月億元404050,04001999/122002/072005/022007/092010/042012/112015/062018/012020/08資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院我國對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)的全部準(zhǔn)備金統(tǒng)計(jì)有兩種口徑，一是通過貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端的“儲(chǔ)備貨幣”中的“其他存款性公司存款”，二是通過其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的“儲(chǔ)備資產(chǎn)”中的“準(zhǔn)備金存款”。本文測(cè)算超儲(chǔ)率時(shí)，選取第二種口徑，即選取其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的“儲(chǔ)備資產(chǎn)”中的“準(zhǔn)備金存款”做計(jì)算變量。法定準(zhǔn)備金制度是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，有利于中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)我國的法定存款準(zhǔn)備金，是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)中國人民銀行規(guī)定，按各項(xiàng)存款或各項(xiàng)采用時(shí)點(diǎn)法計(jì)量和考核金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金。法定準(zhǔn)備金上繳時(shí)實(shí)行差別準(zhǔn)備金制度：我國自2004年起實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，對(duì)存款類金融機(jī)構(gòu)按照以下兩種方式進(jìn)用社、農(nóng)村信用社、縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行等不同類別機(jī)構(gòu)以及符合定向降人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:法定準(zhǔn)備金(月)月%98765432101996/051999/052002/052005/052008/052011/052014/052017/052020/05資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院也是銀行收的存款規(guī)定一個(gè)最低限度的不得用于放貸的準(zhǔn)備金為法定準(zhǔn)備金，超額存款準(zhǔn)備金主資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率是第二部分我們計(jì)算超儲(chǔ)率時(shí)一個(gè)重要指標(biāo)，我們使用的跨期迭，我國實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，即金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤有差別的存款準(zhǔn)備金率。因此，存款機(jī)構(gòu)的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率難以直接得到，但是可以通過央行按季度公布的季末根據(jù)央行貨幣政策司《存款準(zhǔn)備金政策與制度》規(guī)定，一般性存款包括銀行吸收的單位(企業(yè)、機(jī)構(gòu)、機(jī)關(guān)團(tuán)體)存款和個(gè)人存款，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定比例將一般性存款的一部分作為法定存款準(zhǔn)備金存入央行。在進(jìn)行估算時(shí)采用月度公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中存款數(shù)據(jù)。公式為：一般性存款=境內(nèi)存款：住戶+境內(nèi)存款：非金融企業(yè)+境內(nèi)存款：00,040400金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款月億元 金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:非金融企業(yè)存款月億元金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:政府存款:機(jī)關(guān)團(tuán)體存款月億元2004/122006/102008/082010/062012/042014/022015/122017/102019/082021/06資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院1.3月度超儲(chǔ)率估算方法月度超儲(chǔ)率的估算方法可以概括為兩種。一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負(fù)五因素模型適用范圍較廣，主要基于央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端和負(fù)債端相等的概念，即“資產(chǎn)=負(fù)債”。首先通過分析發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要是由外匯占款(國外資產(chǎn)下的項(xiàng)目)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)(央行通過貨幣政策工具投放流動(dòng)性)和政府存款三項(xiàng)?基礎(chǔ)貨幣=?外匯占款+?央行投放-?政府存款，又因?yàn)榛A(chǔ)貨幣=超額存款準(zhǔn)備金+法定存款準(zhǔn)備金+貨幣發(fā)行+非金融機(jī)構(gòu)存款，可得超額準(zhǔn)備?超額準(zhǔn)備金≈?外匯占款+?對(duì)其他存款性公司債權(quán)-?政府存款-?貨幣發(fā)行-?法定存款準(zhǔn)備金(非金融機(jī)構(gòu)存款科目是2017年6月才重新回到儲(chǔ)備資產(chǎn)科目下，且變動(dòng)不大，所以我們常見的分析是不將△非金融機(jī)構(gòu)存款納入五因素分析模型當(dāng)中)。但由于忽略表1：央行資產(chǎn)端和負(fù)債端端端幣存款存款性公司存款2.42.42.12.42.42.11.71.3221.51.51.52.本文測(cè)算超儲(chǔ)率的模型及模型優(yōu)化2.1超儲(chǔ)率的模型測(cè)算(2)超額存款準(zhǔn)備金=準(zhǔn)備金-法定存款準(zhǔn)備金(3)一般性存款=境內(nèi)存款：住戶+境內(nèi)存款：非金融企業(yè)+境內(nèi)存款：機(jī)關(guān)團(tuán)體(4)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率=法定存款準(zhǔn)備金/一般性存款其次通過公式中的(1)、(2)、(4)式，計(jì)算出(5)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率=準(zhǔn)備金/一般性存款-超儲(chǔ)率(6)超儲(chǔ)率=準(zhǔn)備金/一般性存款-加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率率的思路為：首先，通過公式(3)計(jì)算出一般性存款，然后根據(jù)公布的季度末月份超儲(chǔ)率和準(zhǔn)備金，再將季末T的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率通過公式(6)向下進(jìn)行迭代，估算得到T+1，擬合值實(shí)際超儲(chǔ)率值%9/012018/06/012019/03/012019/12/012020/09/012021/06/012022/03/01資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院.51.522.51.52261.62.2模型優(yōu)化T率，再進(jìn)行跨期迭代計(jì)算超儲(chǔ)率，因此T+1,T+2的加權(quán)法率計(jì)算的關(guān)鍵步驟，直接決定了超儲(chǔ)率的計(jì)算準(zhǔn)確度。因此，本節(jié)我們將歷次降準(zhǔn)因素考慮進(jìn)去，通過找出降準(zhǔn)幅度和加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率8642017/09/012018/07/012019/05/012020/03/012021/01/012021/11/012022/09/01資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院優(yōu)化后的擬合值%實(shí)際超儲(chǔ)率值%/09/01/08/01/07/01/06/01/05/01/04/01資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院3.當(dāng)前超儲(chǔ)率測(cè)算及流動(dòng)性分析見流動(dòng)性呈現(xiàn)先緊后松的狀態(tài)。12月2.2%的超儲(chǔ)率是近兩年來較高的數(shù)值(也高于報(bào)告》中對(duì)12月資金面的分析中也可以相佐證(報(bào)告中指出：12月整月，央行凈投放回籠量和凈投放量(億元),000000投放量回籠量?jī)敉斗帕?7,390年8月年9月年8月年9月10月11月年1月資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院一般性存款和準(zhǔn)備金進(jìn)行估算，再利用我們的優(yōu)化后的超儲(chǔ)率測(cè)算模型對(duì)這兩月的超儲(chǔ)2023年2月超儲(chǔ)率介于2021年2月和2022年2月之間(我們測(cè)算值分別為1.0%和額續(xù)做1990億元，比過去兩個(gè)月超額續(xù)做的量進(jìn)一步增加，體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動(dòng)性的4.風(fēng)險(xiǎn)提示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；模型與實(shí)際有偏差；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有誤差。究員承諾本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，在執(zhí)業(yè)過程中恪守獨(dú)立誠信、勤勉盡職、謹(jǐn)慎客觀、公平公正的原接收到任7年7月1日起正式實(shí)施。因本研究報(bào)告涉及股票相關(guān)內(nèi)容，僅面向長城證券客戶中的專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為穩(wěn)健型、積極型、激進(jìn)型的普通投資者。若您并非上