資本資產(chǎn)定價(jià)模式在某市股市的實(shí)證檢驗(yàn)

{財(cái)務(wù)資產(chǎn)管理}資本資產(chǎn)定價(jià)模式在某市股市的實(shí)證檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)在上海股市的實(shí)證檢驗(yàn)蔡明超劉波一、資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)的理論與實(shí)證：綜述(一)理論基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題是近幾十年來(lái)西方金融理論中發(fā)展最快的一個(gè)領(lǐng)域。1952年，亨利·馬柯維茨發(fā)展了資產(chǎn)組合理論，精品文檔放心下載導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的形成。它把投資者投資選擇的問(wèn)謝謝閱讀題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問(wèn)題。威感謝閱讀廉·夏普將這一模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化并提出了資產(chǎn)定價(jià)的均衡模謝謝閱讀型—CAPM。作為第一個(gè)不確定性條件下的資產(chǎn)定價(jià)的均衡模精品文檔放心下載CAPM精品文檔放心下載場(chǎng)革命。CAPM的實(shí)質(zhì)是討謝謝閱讀CAPM模型十分簡(jiǎn)明的表達(dá)這一關(guān)精品文檔放心下載系，即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益。在一些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，精品文檔放心下載可導(dǎo)出如下模型：E(Rj)-Rf=(Rm-Rf)bj其中：E(Rj)為股票的期望收益率。Rf感謝閱讀E(Rm)為市場(chǎng)組合的期望收益率。bj=sjm/s2mj的收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率的回歸方謝謝閱讀程的斜率，常被稱(chēng)為“b系數(shù)。其中s2m代表市場(chǎng)組合收益謝謝閱讀率的方差，sjm代表股票j的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方謝謝閱讀差。例關(guān)系的。β系數(shù)是某種證券的收益的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收感謝閱讀益的方差的比率，可看作股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)精品文檔放心下載的敏感度。通過(guò)對(duì)β進(jìn)行分析，可以得出結(jié)論：在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)謝謝閱讀的定價(jià)中，那些只影響該證券的方差而不影響該股票與股票感謝閱讀市場(chǎng)組合的協(xié)方差的因素在定價(jià)中不起作用，對(duì)定價(jià)唯一起謝謝閱讀作用的是該股票的β系數(shù)。由于收益的方差是風(fēng)險(xiǎn)大小的量精品文檔放心下載度，可以說(shuō)：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，在股票的定價(jià)感謝閱讀CAPM的中精品文檔放心下載心思想。對(duì)此可以用投資分散化原理來(lái)解釋。在一個(gè)大規(guī)模的最優(yōu)組謝謝閱讀合中，不規(guī)則的影響單個(gè)證券方差的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由于組合精品文檔放心下載而被分散掉了，剩下的是有規(guī)則的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)不感謝閱讀能由分散化而消除。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能由分散化而消除，謝謝閱讀必須伴隨有相應(yīng)的收益來(lái)吸引投資者投資。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，謝謝閱讀由于可以分散掉，則在定價(jià)中不起作用。(二)實(shí)證檢驗(yàn)的一般方法對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)一般采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行，經(jīng)常用到謝謝閱讀的模型為：其中：為其它因素影響的度量對(duì)此模型可以進(jìn)行橫截面上或時(shí)間序列上的檢驗(yàn)。個(gè)股票或股票組合的收益率與市場(chǎng)指數(shù)的收益率進(jìn)行時(shí)間序謝謝閱讀列的回歸，模型如下：這個(gè)回歸方程通常被稱(chēng)為“一次回歸”方程。感謝閱讀一般采用橫截面的數(shù)據(jù)，回歸方程如下：這個(gè)方程通常被稱(chēng)作“二次回歸”方程。程與理論的方程的相合程度?；貧w方程應(yīng)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：精品文檔放心下載(1)回歸直線的斜率為正值，即，表明股票或股票組合的感謝閱讀收益率隨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增大而上升。(2)在和收益率之間有線性的關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)謝謝閱讀中起決定作用，而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則不起決定作用。(3)回歸方程的截矩應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，回歸方程的斜率謝謝閱讀應(yīng)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貼水。(三)西方學(xué)者對(duì)CAPM的檢驗(yàn)從本世紀(jì)七十年代以來(lái)，西方學(xué)者對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的感謝閱讀實(shí)證檢驗(yàn)。這些檢驗(yàn)大體可以分為三類(lèi)：1.風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系的檢驗(yàn)由美國(guó)學(xué)者夏普（Sharpe）的研究是此類(lèi)檢驗(yàn)的第一例。謝謝閱讀他選擇了美國(guó)34個(gè)共同基金作為樣本，計(jì)算了各基金在精品文檔放心下載1954年到1963年之間的年平均收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，精品文檔放心下載并對(duì)基金的年收益率與收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了回歸，他的主感謝閱讀要結(jié)論是：a1954—1963謝謝閱讀風(fēng)險(xiǎn)的收益率。b、基金的平均收益與其收益的標(biāo)準(zhǔn)差之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8。c、風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是近似線形的。2.時(shí)間序列的CAPM的檢驗(yàn)時(shí)間序列的CAPM檢驗(yàn)最著名的研究是Black，Jensen與感謝閱讀Scholes在1972年做的，他們的研究簡(jiǎn)稱(chēng)為BJS方法。BJS謝謝閱讀為了防止β的估計(jì)偏差，采用了指示變量的方法，成為時(shí)間感謝閱讀序列CAPM檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)模式，具體如下：a、利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算出股票的β系數(shù)。b、根據(jù)計(jì)算出的第一期的個(gè)股β系數(shù)劃分股票組合，劃10謝謝閱讀個(gè)組合。c、采用第二期的數(shù)據(jù)，對(duì)組合的收益與市場(chǎng)收益進(jìn)行回歸，估計(jì)組合的β系數(shù)。d、將第二期估計(jì)出的組合β值，作為第三期數(shù)據(jù)的輸入變量，利用下式進(jìn)行時(shí)間序列回歸。并對(duì)組合的αp進(jìn)行t檢驗(yàn)。其中：Rft為第t期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rmt為市場(chǎng)指數(shù)組合第t期的收益率βp指估計(jì)的組合β系數(shù)ept為回歸的殘差BJS對(duì)1931—1965年間美國(guó)紐約證券交易所所有上市謝謝閱讀公司的股票進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際的回歸結(jié)果與理論并不完感謝閱讀BJS得出的實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系比CAPM模型預(yù)測(cè)感謝閱讀p謝謝閱讀值小時(shí)大于零。這意味著低風(fēng)險(xiǎn)的股票獲得了理論預(yù)期的收謝謝閱讀益，而高風(fēng)險(xiǎn)股票獲得低于理論預(yù)測(cè)的收益。3.橫截面的CAPM的檢驗(yàn)橫截面的CAPM檢驗(yàn)區(qū)別于時(shí)間序列檢驗(yàn)的特點(diǎn)在于它采感謝閱讀用了橫截面的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最著名的研究是Fama和感謝閱讀Macbeth（FM1973感謝閱讀a、根據(jù)前五年的數(shù)據(jù)估計(jì)股票的β值。b、按估計(jì)的β值大小構(gòu)造20個(gè)組合。c1935年—1968年間402個(gè)月的收益率。精品文檔放心下載d、按下面的模型進(jìn)行回歸分析，每月進(jìn)行一次，共402感謝閱讀個(gè)方程。Rp=g0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep這里：Rp為組合的月收益率、βp為估計(jì)的組合β值bp2為估計(jì)的組合β值的平方sep為估計(jì)βp值的一次回歸方程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差g0、g1、g2、g3為估計(jì)的系數(shù)，每個(gè)系數(shù)共402個(gè)估計(jì)值精品文檔放心下載e、對(duì)四個(gè)系數(shù)g0、g1、g2、g3進(jìn)行t檢驗(yàn)精品文檔放心下載FM結(jié)果表明：①g1的均值為正值，在95%的置信度下可以認(rèn)為不為零，表謝謝閱讀明收益與β值成正向關(guān)系②g2g3在95%感謝閱讀股票收益的定價(jià)中不起主要作用。1976年Richard·Roll感謝閱讀認(rèn)為：由于無(wú)法證明市場(chǎng)指數(shù)組合是有效市場(chǎng)組合，因而無(wú)感謝閱讀法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。正是由于羅爾的批評(píng)才使CAPM的謝謝閱讀檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的感謝閱讀CAPM20年對(duì)CAPM的檢感謝閱讀謝謝閱讀這些變量往往與公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)，如公司的股本大小，謝謝閱讀CAPM模型與實(shí)際感謝閱讀并不完全相符，存在著其他的因素在股票的定價(jià)中起作用。謝謝閱讀(四)我國(guó)學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)－收益關(guān)系的檢驗(yàn)我國(guó)學(xué)術(shù)界引進(jìn)CAPM感謝閱讀上海股市的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系做了一些定量的分析，但至今精品文檔放心下載仍沒(méi)有做過(guò)系統(tǒng)的檢驗(yàn)。他們的研究存在著一些缺陷，主要謝謝閱讀有以下幾點(diǎn)：1.謝謝閱讀險(xiǎn)與收益的實(shí)際關(guān)系。2.感謝閱讀和對(duì)CAPM模型中線性關(guān)系的驗(yàn)證。3.謝謝閱讀相應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)的偏差，嚴(yán)重影響分析的準(zhǔn)確性。4.感謝閱讀回歸易導(dǎo)致，系數(shù)的不穩(wěn)定性。二、上海股市CAPM模型的研究方法(一)研究方法應(yīng)用時(shí)間序列與橫截面的最小二乘法的線性回歸的方法，構(gòu)造相應(yīng)的模型，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析。時(shí)間序列的線性回感謝閱讀CAPM的檢驗(yàn)則采用橫截面感謝閱讀回歸的方法。(二)數(shù)據(jù)選取1.時(shí)間段的確定1990謝謝閱讀年12月19日開(kāi)市至今，不過(guò)短短八年的時(shí)間。在這樣短的精品文檔放心下載時(shí)間內(nèi)，要對(duì)股票的收益與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究，首先碰到的精品文檔放心下載CAPM的檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)選感謝閱讀取較長(zhǎng)歷史時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，這樣檢驗(yàn)才具有可靠性。但由于精品文檔放心下載上海股市的歷史的限制，無(wú)法做到這一點(diǎn)。因此，首先確定謝謝閱讀這八年的數(shù)據(jù)用做檢驗(yàn)。CAPM的謝謝閱讀前提要求市場(chǎng)是一個(gè)有效市場(chǎng)：要求股票的價(jià)格應(yīng)在時(shí)間上謝謝閱讀感謝閱讀發(fā)現(xiàn)93精品文檔放心下載1993年1月至1998感謝閱讀年12月作為研究的時(shí)間段。從股市的實(shí)際來(lái)看，1992年下感謝閱讀93年也謝謝閱讀是股市初步規(guī)范化的開(kāi)始。所以選取這個(gè)時(shí)間點(diǎn)用于研究的謝謝閱讀理由是充分的。2.市場(chǎng)指數(shù)的選擇目前在上海股市中有上證指數(shù)，A股指數(shù)，B股指數(shù)及各精品文檔放心下載分類(lèi)指數(shù)，本文選擇上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合指數(shù)，并用謝謝閱讀上證綜合指數(shù)的收益率代表市場(chǎng)組合。上證綜合指數(shù)是一種謝謝閱讀價(jià)值加權(quán)指數(shù)，符合CAPM市場(chǎng)組合構(gòu)造的要求。3.股票數(shù)據(jù)的選取這里用上海證券交易所（SSE）截止到1998年12月上市精品文檔放心下載的425家A股股票的每日收盤(pán)價(jià)、成交量、成交金額等數(shù)據(jù)謝謝閱讀用于研究。這里遇到的一個(gè)問(wèn)題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi)謝謝閱讀停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤(pán)謝謝閱讀價(jià)與前一天的收盤(pán)價(jià)相同。三、上海股市風(fēng)險(xiǎn)－收益關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)(一)股票貝塔系數(shù)的估計(jì)中國(guó)股票市場(chǎng)共有83年以上的數(shù)謝謝閱讀據(jù)用于估計(jì)單個(gè)股票的系數(shù)，才能保證具有穩(wěn)定性。但是課謝謝閱讀題組在實(shí)踐中通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興感謝閱讀的市場(chǎng)，無(wú)論是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還是市場(chǎng)規(guī)模都還有待于進(jìn)一步的精品文檔放心下載發(fā)展，同時(shí)各種股票關(guān)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性都不是很高，股市中精品文檔放心下載還存在很大的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，因此各種股票的系數(shù)隨著時(shí)間的推謝謝閱讀移其變化將會(huì)很大。所以只用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的系謝謝閱讀數(shù)時(shí)，系數(shù)將更具有靈敏性，因?yàn)榱耸箼z驗(yàn)的結(jié)果更理想，謝謝閱讀均采用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)下一年的系數(shù)。估計(jì)單個(gè)股票的系精品文檔放心下載數(shù)采用單指數(shù)模型，如下：其中：:表示股票i在t時(shí)間的收益率:表示上證指數(shù)在t時(shí)間的收益率：為估計(jì)的系數(shù)：為回歸的殘差。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度。(二)股票風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)股票的總風(fēng)險(xiǎn)，可以用該種股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，可以用下式來(lái)估計(jì)總風(fēng)險(xiǎn)其中：N為樣本數(shù)量，為的均值。示，用表示股票i的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可用下式求出：其中：為一次回歸方程的殘差為的均值(三)組合的構(gòu)造與收益率計(jì)算對(duì)CAPM謝謝閱讀個(gè)股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，用于收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)精品文檔放心下載易產(chǎn)生偏差。因此，通常構(gòu)造股票組合來(lái)分散掉大部分的非精品文檔放心下載系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)造組合時(shí)可采用不同的標(biāo)準(zhǔn)，如感謝閱讀按個(gè)股bb感謝閱讀系數(shù)大小進(jìn)行分組構(gòu)造組合。將所有股票按b系數(shù)的大小劃謝謝閱讀分為15b系數(shù)最小的一組感謝閱讀b數(shù)子最大的一組股票。精品文檔放心下載組合中股票的b系數(shù)大的組合被稱(chēng)為“高b系數(shù)組合精品文檔放心下載則稱(chēng)為“低b系數(shù)組合。構(gòu)造出組合后就可以計(jì)算出組合的收益率了，并估計(jì)組合的感謝閱讀b系數(shù)用于檢驗(yàn)。這樣做的一個(gè)缺點(diǎn)是用同一歷史時(shí)期的數(shù)感謝閱讀b精品文檔放心下載b系數(shù)組合的b系數(shù)可能會(huì)被高估，低b系數(shù)組合的b系數(shù)精品文檔放心下載可能被低估，解決此問(wèn)題的方法是應(yīng)用Black,Jenson與精品文檔放心下載ScholesBJS精品文檔放心下載步：(1)利用第一期的數(shù)據(jù)計(jì)算股票的b系數(shù)。(2)利用第一期的b系數(shù)大小劃分組合(3)謝謝閱讀估計(jì)組合的b系數(shù)(4)將第一期估計(jì)出的組合b謝謝閱讀周平均收益率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。在計(jì)算組合的平均周收益率時(shí)，我們假設(shè)每個(gè)組合中的十只謝謝閱讀股票進(jìn)行等額投資，這樣對(duì)平均周收益率只需對(duì)十只股票的謝謝閱讀收益率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均即可。由于股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，即真感謝閱讀實(shí)的貝塔系數(shù)無(wú)法知道，只能通過(guò)市場(chǎng)模型加以估計(jì)。為了謝謝閱讀使估計(jì)的貝塔系數(shù)更加靈敏，本研究用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)貝謝謝閱讀塔系數(shù)，下一年的收益率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?四)組合貝塔系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的確定對(duì)組合的周收益率求標(biāo)準(zhǔn)方差，我們可以得到組合的總風(fēng)險(xiǎn)sp組合的b值的估計(jì)，采用下面的時(shí)間序列的市場(chǎng)模型：精品文檔放心下載Rpt=ap+bpRmp+ept其中：Rpt表示t時(shí)期投資組合的收益率：為估計(jì)的系數(shù)Rmt表示t期的市場(chǎng)組合收益率ept為回歸的殘差對(duì)組合的每周收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率回歸殘差分別求標(biāo)準(zhǔn)感謝閱讀差即可以得到組合sep值。表1：組合周收益率回歸的b值與風(fēng)險(xiǎn)謝謝閱讀（1997.01.01～1997.12.31)組合組合b值組合а值相關(guān)系數(shù)平總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)精品文檔放心下載方10.7810.0010.8880.0630.021精品文檔放心下載20.9020.0000.9430.0710.017精品文檔放心下載30.9680.0000.9340.0760.02精品文檔放心下載40.9890.0000.9020.0790.025感謝閱讀510.0000.9450.0780.018謝謝閱讀61.020.0000.9580.0790.016精品文檔放心下載71.040.0020.9350.0820.021感謝閱讀81.060.0000.9250.0840.023感謝閱讀91.080.0000.9380.0850.021精品文檔放心下載101.10.0000.9510.0860.019感謝閱讀111.110.0000.9510.0870.019精品文檔放心下載121.120.0000.9280.0890.024精品文檔放心下載131.130.0000.9370.0890.022精品文檔放心下載141.160.0000.9120.0920.027感謝閱讀151.170.0000.9220.0920.026精品文檔放心下載(五)組合平均收益率的確定98年的周收益率求其算術(shù)平精品文檔放心下載均收益率。表2：組合的平均收益率（1998.1.1-1998.12.31）組合組合b平均周收益率10.7810.003120.902-0.000430.9680.004840.9890.0052510.000561.02-0.00271.040.003881.060.00391.080.0016101.10.0026111.110.005121.120.0065131.130.0044141.160.0067151.170.0074(六)風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系檢驗(yàn)以97年的組合收益率估計(jì)b，以98年的組合收益率求周謝謝閱讀15組組合得到的周平均收益率與各組合b系謝謝閱讀數(shù)按如下模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：Rpj=g0+g1bpj其中:Rpj是組合j的98年平均周收益率bpj是組合j的b系數(shù)g0，g1為估計(jì)參數(shù)按照CAPM應(yīng)有假設(shè)：1.g0的估計(jì)應(yīng)為Rf精品文檔放心下載益率。2.g1的估計(jì)值應(yīng)為Rm-Rf>0,表明風(fēng)險(xiǎn)與收益率是正相關(guān)謝謝閱讀系，且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水大于零?；貧w結(jié)果如下：g0g1R2均值-0.01430．01700.4867T值-2.80783.51145%顯著水平下回歸系數(shù)g1顯著不為0謝謝閱讀海股市中收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間存在較好的線性相關(guān)關(guān)系。論文感謝閱讀在實(shí)踐檢驗(yàn)初期，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以93年至97年的數(shù)據(jù)估計(jì)b，而感謝閱讀用98年的周收益率檢驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)b感謝閱讀5%顯著水平下不能拒絕回歸系數(shù)g1顯著為0謝謝閱讀果表明，在上海股市中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)b與周收益率基本呈現(xiàn)正謝謝閱讀b精品文檔放心下載,尚有其他的風(fēng)險(xiǎn)因素在股票的精品文檔放心下載CAPM模型的謝謝閱讀修正檢驗(yàn)。四、CAPM的橫截面檢驗(yàn)(一)模型的建立對(duì)于橫截面的CAPM檢驗(yàn)，采用下面的模型：Rp=g0+g1bp+g2bp2+g3sep+ep該模型主要檢驗(yàn)以下四個(gè)假設(shè)：1精品文檔放心下載E（g2）=0。2b是衡量證券組合中證券的風(fēng)險(xiǎn)的唯一測(cè)度，非系統(tǒng)性風(fēng)謝謝閱讀E（g3）精品文檔放心下載=0。3謝謝閱讀率，也就是說(shuō)：E(g1)=E(Rmt)—E(Rft)>0感謝閱讀4，對(duì)只有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率才是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0的投資收益，要感謝閱讀求E（g0）=Rf。(二)檢驗(yàn)的結(jié)果及啟示對(duì)CAPM模型的橫截面的檢驗(yàn)采用多元回歸中的逐步回感謝閱讀stepwise感謝閱讀擇一個(gè)自變量，使相關(guān)系數(shù)最大，再逐步假如新的自變量，精品文檔放心下載同時(shí)刪去可能變?yōu)椴伙@著的自變量，并保證相關(guān)系數(shù)上升，謝謝閱讀最終保證結(jié)果中的所有自變量的系數(shù)均顯著不為0，并且被精品文檔放心下載排除在模型之外的自變量的系數(shù)均不顯著。表4：多元回歸的stepwise法結(jié)果g0g1R2系數(shù)-0.01430.01700.4867T值-2.80783.5114從表中可以得出如下結(jié)論：1．bp2項(xiàng)的系數(shù)的T檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)與收益之謝謝閱讀間并不存在非線性相關(guān)關(guān)系。2.sep項(xiàng)的系數(shù)的T感謝閱讀產(chǎn)組合定價(jià)中并不起作用。3．g0的估計(jì)值為負(fù)，即資金的時(shí)間價(jià)值為負(fù)，表明市場(chǎng)具感謝閱讀有明顯的投機(jī)特征。五、影響收益的其他因素分析(一)歷史回顧長(zhǎng)期以來(lái)，Sharp,linter和Mossin分別提出的CAPM模型謝謝閱讀一直是學(xué)術(shù)界和投資者分析風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的理論基石，謝謝閱讀尤其是在Black,Jensen,和Scholes（1972）以及Fama和感謝閱讀MacBeth（1973）通過(guò)實(shí)證分析證明了1926-1968年間在紐感謝閱讀約證券交易所上市的股票平均收益率與貝塔之間的正的相關(guān)精品文檔放心下載Reinganum(1981)和Lakonishok，感謝閱讀Shapiro（1986）對(duì)后來(lái)的數(shù)據(jù)分析表明這種簡(jiǎn)單的線性關(guān)感謝閱讀Roll對(duì)CAPMCAPM的精品文檔放心下載檢驗(yàn)也轉(zhuǎn)向?qū)τ绊懝善笔找娴钠渌L(fēng)險(xiǎn)因素的檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)謝謝閱讀了許多不符合CAPM的結(jié)果。Fama和French（1992）更進(jìn)一精品文檔放心下載步指出，從四十年代以后，紐約股票市場(chǎng)股票的平均收益率精品文檔放心下載與貝塔系數(shù)間不存在簡(jiǎn)單的正線性相關(guān)關(guān)系。他們通過(guò)對(duì)紐謝謝閱讀約股票市場(chǎng)1963年至1990年股票的月收益率分析發(fā)現(xiàn)存在謝謝閱讀如下的多因素相關(guān)關(guān)系：R=1.77%-(0.11*ln(mv))+(0.35*ln(bv/mv))謝謝閱讀其mv是公司股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，bv是公司股東權(quán)益的感謝閱讀賬面價(jià)值。用的歷史數(shù)據(jù)變化以后，上海股市中收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)謝謝閱讀的顯著程度并不如CAPM所預(yù)期的那樣。羅爾對(duì)CAPM的解釋謝謝閱讀同樣適合于上海市場(chǎng)，即一方面我們無(wú)法證實(shí)市場(chǎng)指數(shù)就是謝謝閱讀有效組合，以我們分析的上海股票市場(chǎng)而言，上證指數(shù)遠(yuǎn)沒(méi)謝謝閱讀有包括所有金融資產(chǎn)，比如投資者完全可以自由投資于債券精品文檔放心下載市場(chǎng)和在深圳證券交易所上市的股票。另一方面，在實(shí)際分感謝閱讀truebeta感謝閱讀市中股票定價(jià)的其他因素，本文結(jié)合上海股票市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)感謝閱讀炒作的“小盤(pán)股“績(jī)優(yōu)股“重組股”等現(xiàn)象，對(duì)公司的感謝閱讀股本大小，公司的凈資產(chǎn)收益率，市盈率等非系統(tǒng)因素對(duì)收感謝閱讀益的影響進(jìn)行了分析。具體方法是：論文首先對(duì)影響個(gè)股收感謝閱讀益率的各因素進(jìn)行逐年分析，然后構(gòu)造組合，再對(duì)影響組合精品文檔放心下載收益率的各因素進(jìn)行分析，組合的構(gòu)造方法與前相同。(二)單股票的多因素檢驗(yàn)及結(jié)果檢驗(yàn)方法是用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算b系數(shù)，再對(duì)b系數(shù)、前期感謝閱讀PE比率對(duì)感謝閱讀收益率的解釋程度進(jìn)行分析。例如在分析年所有股票收益率精品文檔放心下載93謝謝閱讀本為93年末的總股本，凈資產(chǎn)收益率和市盈率根據(jù)94年的精品文檔放心下載財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算。由于股票在此之后4年交易期間，凈資產(chǎn)收精品文檔放心下載益率（ROE）和每股收益（EPS）尚未公布，因此凈資產(chǎn)收益謝謝閱讀率和市盈率都稱(chēng)為預(yù)期凈資產(chǎn)收益率和預(yù)期市盈率。具體模謝謝閱讀型如下：Rj=g0+g1bj+g2Gj+g3ROEj+g4PEj+ej感謝閱讀其中:Rj是股票j的第t期年平均周收益率bj是股票j的b系數(shù)，b系數(shù)由第（t-1）期歷史數(shù)據(jù)算出精品文檔放心下載Gj是股票j的第（t-1）期總股本對(duì)數(shù)值ROEj是股票j的第t期凈資產(chǎn)收益率PEj是股票j的第t期期末市盈率STEPWISE多元回歸發(fā)現(xiàn)94年各股票收益率與以上因素并精品文檔放心下載無(wú)顯著關(guān)系，其他各年的結(jié)果如下：表5：95年個(gè)股收益率的STEPWISE多元回歸結(jié)果謝謝閱讀Rj=g0+g2GjR2g0g2均值T值均值T值0.05-0.013-3.5680.00112.958感謝閱讀表6：96年個(gè)股收益率的STEPWISE多元回歸結(jié)果謝謝閱讀Rj=g0+g2Gj+g3ROEjR2g0g2g3均值T值均值T值均值T值0.171-0.011-1.930.0022.8450.0245．249精品文檔放心下載表7：97年個(gè)股收益率的STEPWISE多元回歸結(jié)果感謝閱讀Rj=g0+g2GjR2g0g2均值T值均值T值0.0990.03176.328-0.0028-5.325謝謝閱讀表8：98年個(gè)股收益率的STEPWISE多元回歸結(jié)果感謝閱讀Rj=g0+g1bj+g2Gj+g3ROEjR2g0g1g2g3均值T值均值T值均值T值