宏觀專題研究：日本會點燃海外新一輪緊縮交易嗎

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告107月07月21日宏觀專題研究日本會點燃海外新一輪緊縮交易嗎？3月以來，美日利差開始走擴，日元開始大幅貶值；6月中旬，海外投資者在日本國債市場拋售日本國債，導致10年期日本債券利率一度突破日本YCC(收益率曲線控制)的上限，挑戰(zhàn)日本央行維持貨幣政策的決心，而日本央行購買日本國債，單周購買規(guī)模創(chuàng)歷史新高。分析師周君芝分析師周君芝研究助理吳彬年通脹預測上調以及日本政局的動蕩，市場仍然擔憂日本貨幣政策收緊。?若日本貨幣政策收緊將推升美債利率上行美日貨幣政策長期背離，導致日本國內(nèi)資產(chǎn)收益率較低，日本國內(nèi)資金大量投向海外市場，尤其是美債市場，這也是2008年美國金融危機之后，全球美元流動性循環(huán)模式的基礎。若日本央行考慮調整YCC，并開始收緊貨幣政策，美債相對日債吸引力將進一步減弱，或引發(fā)新一輪的美債拋售，從而推高美債利率，或標志著：2008年以來的全球美元循環(huán)范式的改變，也或將會引發(fā)一場規(guī)模龐大的全球金融市場再平衡。?當前日本經(jīng)濟還未回到疫情前水平，仍在復蘇的路上與歐美不同的是，日本經(jīng)濟從未走出疫情的低谷。2022年日本一季度實際GDP季調同比-0.5%，如果按照2019年為基數(shù)計算，同比增速為-2.6%，自2020年以來連續(xù)第九個季度，日本GDP同比2019年錄得負值。當前日本面臨的較大問題是私人部門需求的恢復很弱，而能源價格高企會加大經(jīng)濟壓力。日本能源自給率不足20%，上游原材料價格上漲對當前日本經(jīng)濟帶來較大壓力。日本PPI與CPI差值走高，企業(yè)盈利承壓。另外，6月下旬日本遭遇新一輪疫情沖擊，服務業(yè)復蘇再遭打擊。?當前通脹水平距離日本央行的政策目標仍存在一定距離。盡管當前日本CPI和核心CPI同比均超過2%，但日本央行更青睞的core-coreCPI當月同比仍只有0.8%(2022年5月)，距離2%還有一段距離。當前通脹是受輸入型通脹驅動，日本就業(yè)市場并未完全恢復，尚未形成工資通脹螺旋。當前日本失業(yè)率顯著高于疫情前，主要原因還是疫情對經(jīng)濟沖擊較大，服務業(yè)和個人消費疲弱。?日元貶值持續(xù)貶值并不會迫使日本貨幣政策收緊日元貶值在日本貨幣與財政當局意料之中。在日本央行的政策框架中，貶值是推動通脹回歸重要的一步,當前尚未質性地進行外匯干預。回顧過去經(jīng)驗，日元貶值觸發(fā)外匯干預的情況較為罕見，為抑制貶值而收緊貨幣政策更沒有先例。日本央行天量購買日本國債，側面反映其捍衛(wèi)其貨幣政策的決心。日本央行持有的日本國債越多，當前“押注”日本央行貨幣政策轉向成功的可能性越低。?全球通脹或邊際緩和，日本央行觸發(fā)海外新一輪緊縮交易的可能性不大2022年以來全球通脹中樞上移，導致全球金融市場波動大幅抬升。尤其是美聯(lián)儲為代表的歐美央行，加息節(jié)奏逐步加快，緊縮交易大行其道。但日本經(jīng)濟未從疫情當中完全恢復，其經(jīng)濟長期通縮的特性，制約了貨幣政策收緊的空間。隨著全球經(jīng)濟放緩甚至衰退，日本央行貨幣政策轉向的可能性會越來越低，不必過分擔心其對美債造成沖擊的潛在風險。風險提示：日本通脹超預期；海外地緣沖突超預期；日本政局動蕩加劇。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告2 1若日本貨幣政策收緊將推升美債利率上行 42當前日本經(jīng)濟仍處于復蘇階段 43通脹水平尚未滿足日本央行政策目標 64市場壓力難以改變?nèi)毡狙胄姓呷∠?74.1日元繼續(xù)貶值迫使日本央行收緊的概率很低 74.2日本央行已經(jīng)通過購債表達捍衛(wèi)貨幣政策的決心 95全球通脹緩和將緩解美債潛在的上行風險 106風險提示 12插圖目錄 13本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3前言2022年以來海外央行加息此起彼伏，歐央行在6月宣布加息，瑞士央行“意外”加息50BP，更是將本輪“加息浪潮”推向高點。全球通脹、海外央行加息浪潮下，全球國債利率普遍上行，而日本央行依然維持負利率+YCC(YieldCurveControl，收益率曲線控制)的貨幣政策。本輪加息潮中，日本央行是絕少見的，沒有跟隨貨幣收緊的央行。6月中旬，海外投資者開始“押注”日本央行調整貨幣政策，放寬YCC區(qū)間。擁擠的空頭涌入日本國債期貨市場，一度觸發(fā)熔斷，市場對于日本央行放寬YCC、收緊貨幣政策的預期愈演愈烈。日本央行不得不在日本國債市場上大量購買日本國債，單周購買量一度超5萬億日元，創(chuàng)歷史新高，反映其捍衛(wèi)貨幣政策的立場。盡管日本央行短暫的平息了國債期貨熔斷的風波，但日本當前同樣面臨較為嚴重的通脹，并且日元持續(xù)大幅貶值，海外市場仍預期日本央行將收緊貨幣?，F(xiàn)在有一個問題，日本央行收緊貨幣對全球資本市場定價意味著什么？日本是美債第一大持有國。若日本央行收緊，或將引發(fā)日本投資者拋售美債，美債利率進一步上行。近期美債利率已經(jīng)屢創(chuàng)新高，若日本央行再度收緊，或進一步引發(fā)美債利率上行，和海外新一輪“緊縮交易”。我們是否需要擔心新一輪“海外緊縮交易”？宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告400001若日本貨幣政策收緊，或將推動美債利率上行日本經(jīng)濟長期面臨通縮，日本央行為刺激長期通脹回歸，先后采取了QQE、負利率和收益率曲線控制等非常規(guī)貨幣政策，導致日本國內(nèi)資產(chǎn)收益率較低，國內(nèi)資金大量投向海外市場，尤其是美債市場，使得日本成為美債第一大持有國，這也是2008年金融危機之后，全球美元流動性循環(huán)模式的基礎。若當前日本央行考慮調整YCC，并開始收緊貨幣政策，美債相對日債吸引力進一步減弱，勢必引發(fā)新一輪的拋售浪潮，推高美債利率，更標志著：疫情之前十年的全球美元循環(huán)的范式改變，將會引發(fā)一場規(guī)模巨大的全球金融市場再平衡。我們可以類比兩次典型事件，來感知日本投資者拋售海外資產(chǎn)對美債市場的沖擊。第一次是2016年美國貨幣市場基金改革，日本銀行在美元融資渠道受限，導致日本投資者美元來源受限。從2016年三季度開始，日本投資者美元融資成本持續(xù)飆升直到2017年一季度才緩解，同時引發(fā)了日本投資者在美債市場拋售，導致2016年四季度美債利率從1.6%左右上行至2.6%左右，上行幅度超過100個基點。類似的現(xiàn)象在2017年末和2018年初也發(fā)生過一次第二次是2020年3月新冠疫情引發(fā)全球離岸美元流動性危機。日本投資者美元融資成本飆升至歷史最高值，導致日本投資者拋售美債美股等資產(chǎn)，引發(fā)全球資產(chǎn)價格大幅波動。2022年至今，在美聯(lián)儲不斷加息的情況下，日本投資者已經(jīng)開始持續(xù)拋售海外債券，美債利率一路飆升，一旦日本央行放松YCC，開始收緊貨幣政策，拋售壓力或將進一步加大。那么當前全球通脹中樞普遍抬升的背景下，日本央行具備收緊貨幣政策的條件和可能性嗎？圖1：日本海外債券當月凈購買量和美債利率(億日元)(%)日本海外長債凈購買量10年期美債利率(右)(億日元)(%)67890122當前日本經(jīng)濟仍處于復蘇階段當前日本經(jīng)濟仍未恢復到疫情前的水平。2022年一季度實際GDP季調同比-0.5%，如果按照2019年為基數(shù)計算，同比增速為-2.6%，為自2020年以來連續(xù)第九個季度，日本GDP宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5同比2019年錄得負值。疫情導致半導體和零部件等供給受阻，私人消費持續(xù)低迷，日本經(jīng)濟始終沒有修復疫情帶來的損傷，而歐美兩大經(jīng)濟體，在2021年已經(jīng)完全回到了疫情之前的水企業(yè)和居民部門需求恢復較弱。海外需求要好于日本國內(nèi)需求，海外大規(guī)模的刺激帶動了全球貿(mào)易好轉，日本出口在2021年四季度已經(jīng)回到了疫情前水平。但當前面臨的最大問題是私人部門需求的恢復很弱。個人消費和企業(yè)固定投資距離疫情前仍有一段距離，但隨著疫情管控逐步放松，當前個人消費正逐步改善，預計修復速度要快于企業(yè)投資。上游原材料依賴進口，能源價格高企加大經(jīng)濟壓力。日本能源自給率不足20%，其中原油、天然氣、煤炭進口比例都達到了95%以上，并且對從俄羅斯的進口有不同程度的依賴。另外，新能源產(chǎn)業(yè)相關的有色金屬幾乎100%依賴進口，上游原材料價格上漲對當前日本經(jīng)濟壓力較大。日本PPI與CPI差值走高，企業(yè)盈利承壓。以來，日本新增確診人數(shù)大幅上升，7月16日單日新增確診突破11萬，盡管當前疫情防控早已解除，但高頻數(shù)據(jù)顯示，日本人員流動有所放緩，主要是零售、旅游相關場所人流量減小。圖2：歐美日三大經(jīng)濟體GDP季調同比增速日本歐元區(qū)美國2020年開始，同比基數(shù)2020年開始，同比基數(shù)為2019年平均值8018012圖3：日本私人部門需求低迷設備投資設備投資-2.6%-5%2020年開始，同比基8-032019-090-061-03201020112012201320142015201620172018圖5：2019年日本大宗商品進口依賴度8.3%12.0%.4%5.6%.0%4.3%89.4%87.5%天然氣煤炭鋰鈷鎳宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告63通脹水平尚未滿足日本央行政策目標當前通脹水平距離日本央行的政策目標仍存在一定距離。與其他央行不同，在經(jīng)濟經(jīng)歷了多年的通縮，日本央行對于通脹的考量更為審慎。盡管當前日本CPI和核心CPI同比均超過2%，但日本央行更青睞的core-coreCPI指標同比增速仍只有0.8%(2022年5月)，距離2%還有一段距離。日本央行的政策目標是：服務價格維持對CPI做出大約2%的貢獻，而商品價格在2%左右周期性波動。當前進口依賴度較高的產(chǎn)品價格上漲，但服務價格仍未有改變。當前日本價格的上漲主要集中在：電費、煤氣費和水費，石油產(chǎn)品和生鮮食品、生肉和花卉，但部分商品以及服務的價格并沒有變動。2022年5月日本通脹擴散價格指數(shù)(以2020年為基準)僅為69.4，與2016年年初水平相當，而當時日本央行并沒有收緊貨幣政策。溫和的工資-通脹螺旋是通脹達標的前提條件，但日本就業(yè)市場并未完全恢復。當前日本就業(yè)市場遠沒有恢復到疫情前的水平。自2013年以來，日本央行實施QQE以來，日本勞動力供求持續(xù)收緊，在2020年之前，失業(yè)率已經(jīng)下降到2%-2.5%范圍內(nèi)。而2022年5月失業(yè)率在2.8%，相比于疫情前，就業(yè)尚為完全恢復。其中就業(yè)狀況不佳的行業(yè)主要是批發(fā)零售行業(yè)、其次是面對面場景的服務業(yè)如住宿餐飲、最后是制造業(yè)，主要原因還是是疫情對經(jīng)濟沖擊大，服務業(yè)和個人消費疲弱。日本的工資漲幅已有明顯提升，但仍不及2%的目標。與其他發(fā)達國家不同的是，日本經(jīng)歷了長時期的通縮，在勞動力市場上，企業(yè)一般傾向正式員工的長期雇傭，在經(jīng)濟衰退時期，日本企業(yè)更傾向于保障員工工作，避免降低工資，所以在經(jīng)濟轉好時，員工工資增長的速度也往往被限制，導致日本工資漲幅對通脹的敏感度低于其他發(fā)達國家。2022年5月工資同比增速1%，與之對比過去九年日本工資的平均增速約為0.5%，但距離2%的目標工資漲幅，形成“工資-通脹螺旋”還有差距。當前日本通脹預期水平明顯改善，尤其是企業(yè)的通脹預期，通脹上行趨勢或沒有結束。工資對通脹敏感度的核心，在于企業(yè)對通脹的預期。2022年6月的TANKAN顯示，企業(yè)對未來一年的一般價格的通脹預期明顯上升，達到了調查開始以來的最高水平，而對未來三年和五年的預期也上升到接近峰值的水平，企業(yè)通脹預期抬升有利于未來產(chǎn)出價格抬升，從而促進工資上漲，形成良性的通脹循環(huán)。圖6：日本CPI各項指標表現(xiàn)(%)(%) 核心CPIcore-coreCPI(剔除新鮮食品和能源)201120122013201420152016201720182019202020212022圖7：日本當前CPI擴散指數(shù)與2016年初持平擴散指數(shù)價格上漲比例價格下降比例 (%)800-60基準2005基準2010基準2015基準2020200620082010201220142016201820202022宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7圖8：當前日本失業(yè)率仍顯著高于疫情前(%)2.0200620082010201220142016201820202022圖9：日本當前服務業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)就業(yè)未完全恢復(萬人)醫(yī)療保健(萬人)醫(yī)療保健9898660-33制造-33制造業(yè)-56住-56住宿及餐飲業(yè)-61批發(fā)和零售教其教其他活、娛樂服務計圖10：日本工資增速仍低于2%工資收入當月同比 (%)43210201420152016201720182019202020212022圖11：日本企業(yè)通脹預期達到2014年以來最高值(%)未來1年通脹預期(%) 業(yè)未來3年通脹預期未來5年通脹預期2014-032015-062016-092017-122019-032020-062021-094市場壓力或難以改變?nèi)毡狙胄姓呷∠蛉毡?0年期國債利率長時間在YCC政策上沿+0.25%附近，導致日本和其他貨幣區(qū)利差迅速拉開，2022年以來美元兌日元匯率一度突破139，創(chuàng)自1998年以來的新高。市場普遍擔憂在這種情況下，BOJ為應對自債券市場和外匯市場的壓力而調整貨幣政策，但我們認為這種可能性較低。4.1日元繼續(xù)貶值，故而日本央行收緊的概率較低日元貶值壓力大在日本貨幣與財政當局意料之中，日本央行仍在權衡當前日元貶值幅度和速度對經(jīng)濟的利弊。步。6月初日本央行行長多次表態(tài)貶值對經(jīng)濟整體是有利的，并且并不把當前日本貿(mào)易條宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8140135130140135130125120115110105100件惡化和貿(mào)易逆差走高歸咎于日元貶值，而是更希望通脹能夠改變居民和企業(yè)的通脹預期，從而實現(xiàn)通脹目標。回顧在2014年10月-12月(2014年10月擴大資產(chǎn)購買規(guī)模)和2016年10月-12月(2016年9月宣布實施負利率+YCC)兩次日元快速貶值的時期，日本央行行長黑田東彥均有過貶值總體對經(jīng)濟有利的表述。其次，匯率政策并不是日本央行而是財政省管轄，當前日本財政省并沒有打算采取外匯干預的實質性動作。在G7框架內(nèi)，日本如果決定干預匯率，需要與G7其他成員國協(xié)商，尤其是美國。而在7月12日，美國財政部長耶倫訪問日本期間，日本財政大臣鈴木俊一再次重申了日本政府對于日元貶值的擔憂，但措辭相較于之前表態(tài)并沒有變化，同時耶倫在接受采訪時表示，雙方并未就潛在的干預措施進行討論，證明了當前外匯干預并沒有實質性的討論和溝通。另外，財政省更依賴口頭干預，并且對于日元貶值的節(jié)奏的敏感性高于匯率絕對水平。關于匯率的表述主要是集中在“密切番表述一直延續(xù)，主要原因是，當前日元貶值節(jié)奏相較于前期明顯放緩，日本政府對于匯，日元貶值觸發(fā)外匯干預，尤其是抑制日元貶值，條件非?？量蹋H值引發(fā)日本貨幣政策收緊并沒有先例。日元升值，日本財務省和日本銀行分頭協(xié)調國外相關機構聯(lián)合干預外匯市場。G以來時隔11年的聯(lián)合干預。而上一上看，抑制貶值并不成功，盡管在干預執(zhí)行后的幾個交易日內(nèi)日元升值，但是迅速就重回圖12：美日利差與日元匯率走勢 年國債美元兌日元(右)3.53.03.52.52.00.52021-012021-052021-092022-012022-05圖13：日元走勢與日本央行貨幣政策變動宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖14：日本財務省關于外匯干預的表述總結圖15：5月底到6月初日元加速貶值0日本財務大臣0日本財務大臣述方式由階段二轉換至階段三2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07圖16：日本相關各方對外匯干預的表態(tài)段發(fā)言人表述階段二6月6日日本央行行長黑田東彥如果不是劇烈變動，而是穩(wěn)定地走向日元貶值，那么從整個經(jīng)濟來看，起到正面作用的可能性較大。6月7日日本財務大臣鈴木俊一正在抱著緊張感，關注匯市動向和日本經(jīng)濟的影響。6月8日日本央行行長黑田東彥日元穩(wěn)定走軟對整體經(jīng)濟有利，外匯問題由財務省和政府決定；不希望日元迅速下跌。6月10日日本財務大臣鈴木俊一匯率穩(wěn)定是最重要的，不希望看到匯率大幅波動；拒絕就特定的匯率水平置評；需要關注通脹的下行風險對經(jīng)濟的影響；在七國集團達成貨幣協(xié)議后，日本政府將對匯率做出適當反應。6月13日日本財務大臣鈴木俊一日元疲軟有好處也有壞處，對外匯干預不發(fā)表評論。階段三6月14日日本財務大臣鈴木俊一對近期日元快速走弱表示擔憂，必要時將采取適當?shù)耐鈪R措施。匯率過度和無序的波動可能對經(jīng)濟、金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。匯率的穩(wěn)定變動反映了基本面，這很重要。6月17日日本財務大臣鈴木俊一密切關注美國貨幣政策變化對日本經(jīng)濟的影響，擔心日元突然走弱，將繼續(xù)與日本央行密切合作，希望外匯穩(wěn)定地反映基本面，密切關注外匯市場及其影響；黑田東彥曾表示他會堅持寬松政策，預計日本央行將根據(jù)經(jīng)濟、物價和債券市場努力實現(xiàn)通脹目標。6月17日日本央行行長黑田東彥將繼續(xù)密切監(jiān)控外匯市場；密切關注美國經(jīng)濟和通脹；市場目前關注的是利差作為匯率波動背后的因素，但該因素可能會因經(jīng)濟和金融趨勢而6月20日日本央行行長黑田東彥日本央行行長黑田東彥在東京與首相岸田文雄會晤后發(fā)表講話：近期匯率突然波動是不可取的，匯率走勢反映基本面很重要，將繼續(xù)密切關注外匯走勢；希望與政府密切協(xié)調，在外匯問題上做出適當回應。6月21日日本財務大臣鈴木俊一不希望看到外匯突然波動；將繼續(xù)以高緊迫感監(jiān)測日元走勢；如有必要將對外匯采取適當行動。7月12日日本財務大臣鈴木俊一雙方將繼續(xù)密切關注外匯市場；將在適當?shù)臅r候在外匯問題上進行合作；日本政府對最近日元突然走弱感到擔憂。7月12日美國財政部長耶倫美國財長耶倫在與日本財務大臣鈴木俊一會面后發(fā)表講話稱，未就支撐日元的潛在干預措施進行討論，只有在罕見、極端情況下才可以進行干預。7月15日日本財務大臣鈴木俊一外匯市場出現(xiàn)突然波動，正密切關注外匯市場。外匯市場過度波動、無序波動會損害經(jīng)濟、金融穩(wěn)定，匯率走勢符合基本面至關重要。如有必要，將就匯率問題采取適當行動。7月16日日本財務大臣鈴木俊一外匯市場出現(xiàn)快速波動，必須以強烈的緊迫感關注外匯市場，G20重申在外匯方面的協(xié)議。4.2日本央行已經(jīng)通過購債表達捍衛(wèi)貨幣政策的決心6月中旬，一些海外投資者積極布局日本國債期貨空頭頭寸，導致日本國債期貨一度觸發(fā)熔斷，加上瑞士央行意外加息50BP，一時之間對日本央行放寬YCC甚至加息的討論甚囂塵上。日本央行以歷史罕見的債券購買規(guī)模捍衛(wèi)貨幣政策。4月28日，日本央行宣布每個交易日都會進行固定利率購買操作(Fix-RatePurchaseOperation)。6月12-19日這一周時間，海外投資者拋售了4.8萬億日元的日本長債，創(chuàng)近一年新高，導致10年期國債利率一度突破0.25%的上限。與此同時，日本央行在國債市場上大規(guī)模的購買日本國債維持利率符合YCC區(qū)間，僅6月10日到6月20日，日本央行增持10年期日本國債規(guī)模達到5.8萬億日元，整個六月，日本央行購買了14.8萬億日元的國債，成功的捍衛(wèi)了其貨幣政策。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10日本央行持有超50%的日本國債，當前對賭日本央行貨幣政策轉向的交易成功的可能性越來越低。日本央行當前持日本國債規(guī)模達516萬億日元，約占整個日本國債市場一半。在6月大規(guī)模購買國債后，當前日本國債市場流動性越來越低，導致做空日本國債的交易成本和難度越來越高。圖17：日本央行單周購買規(guī)模創(chuàng)歷史新高圖18：6月13日-17日海外投資者大規(guī)模拋售日本長債(億日元)海外投資者日本長債凈購買量00,1122-012-012-041-075全球通脹緩和將緩解美債潛在的上行風險盡管市場一度押注日本央行政策轉向，但我們認為短期內(nèi)日本央行貨幣政策很難有實質性改變。6月市場挑戰(zhàn)日本央行，本質上是全球央行對通脹失去控制產(chǎn)生的結果。當前，全球通脹中樞上移，導致全球金融市場波動大幅抬升。尤其是美聯(lián)儲為代表的歐美央行，一再錯判通脹的持續(xù)性，政策前瞻引導效果下降，導致市場預期混亂，押注各國央行加快收緊貨幣政策的交易大行其道。但與歐美經(jīng)濟面臨的局面不同，日本經(jīng)濟并不存在通脹失控的問題。當前全球經(jīng)濟下行將制約通脹進一步走高，緩解日本收緊貨幣政策的緊迫性，日本央行的貨幣政策短期內(nèi)難見調整。其一，日本經(jīng)濟本身并未從疫情當中完全恢復，尤其是服務業(yè)、零售業(yè)等，日本央行很難在經(jīng)濟受損的情況下，收緊貨幣政策。其三，受制于經(jīng)濟長期通縮的局面，居民對價格上漲的容忍度低，扭曲了企業(yè)定價行為。即使通脹短期高于政策目標，日本央行相比較于其他央行的容忍度也更高，也就意味著日本央行不可能被市場所牽引而改變貨幣政策節(jié)奏?？傮w而言，日本疫后復蘇緩慢和經(jīng)濟長期通縮的特性，制約了貨幣政策收緊的空間。隨著全球經(jīng)濟放緩甚至衰退，日本央行貨幣政策轉向的可能性會越來越低，引發(fā)新一輪緊縮交易的可能性不大。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖19：衡量美債波動率MOVE指標接近2020年3月MOVE指數(shù)30025020000022004200620082010201220142016201820202022圖20：2022年上半年G7貨幣波動率走高0200020022004200620082010201220142016201820202022宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告126風險提示1)日本通脹超預期。若日本核心CPI持續(xù)超預期上升，可能會引發(fā)日本央行加快貨幣政策收緊的節(jié)奏。2)海外地緣沖突升級。若當前地緣沖突進一步升級甚至擴大，會導致各國能源供應惡化，同時加劇日本的輸入型通脹壓力，引發(fā)日本央行加息。3)日本政局動蕩加劇。高通脹當前已經(jīng)大幅抬升部分日本居民生活成本，導致居民對政府不滿情緒加劇，這種情況下可能會給日本政府施加壓力，日本央行可能會迫于各方壓力不得不收緊貨幣政策。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13插圖目錄圖1：日本海外債券當月凈購買量和美債利率 4圖2：歐美日三大經(jīng)濟體GDP季調同比增速 5圖3：日本私人部門需求低迷 5圖4：日本能源自給率低 5圖5：日本大宗商品進口依賴度 5圖6：日本CPI各項指標表現(xiàn) 6圖7：日本當前CPI擴散指數(shù)與2016年初持平 6圖8：當前日本失業(yè)率仍顯著高于疫情前 7圖9：日本當前服務業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)就業(yè)未完全恢復 7圖10：日本工資增速仍低于2% 7圖11：日本企業(yè)通脹預期達到2014年以來最高值 7圖12：美日利差與日元匯率走勢 8圖13：日元走勢與日本央行貨幣政策變動 8圖14：日本財務省關于外匯干預的表述總結 HYPERLINK\l"